宏觀經濟與資本市場展望：花開會有時

深度報告2023年12月19inganhua@uwendong@huotan@iudongliang@1概要財政擴張的邊際收斂和貨幣緊縮的滯后效應可能帶來經濟回落，但幅度可能低于市場預期。一是財政力度仍然系統(tǒng)性高于疫前水平，二是美國住房市場處于能令抗通脹于“最后一公里”遇阻，限制美聯(lián)儲降息的速度和幅度。不同于以往在政策托舉下進一步提升，與公共部門相關的基建和制造業(yè)投資將成為經濟增在當前水平小幅正增長，凈出口對經濟增長或仍呈拖累。供給端有望隨需求改2人民幣貸款32222上證綜指*倫敦金（美元/盎司）*3居民消費////////4 1 1 7 5圖目錄 1 1 2 2 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 6 6 8 8 9 9 6 7 8 9 表目錄 1%%），一個有力的解釋是，美國的財政政策明顯擴張，與緊縮的貨幣政策立場相悖，美國財政赤字率及預測（CBO）864204.72整對居民部門的轉移支付規(guī)模。由于通脹高企，2022-2023財年美國社保生活成本美國財政政策與通脹水平生活成本調整（COLA）個稅起征點上調CPI通脹中樞（滯后一年）%2012201320142015201620172018201920202021202220232024%20122013201420152016201720182019202020212022202320248642.82.02.02.0034的“超額儲蓄”2已基本耗盡，超調的消費意愿預計將隨收入增長走弱而向常態(tài)回歸3住房庫存量＝現(xiàn)房待售庫存量＋未完工新房待售庫存量，現(xiàn)房待售庫存量＝二手房567（二）中國經濟：“統(tǒng)籌發(fā)展和安全”標背后隱含了對“十四五”、“十五五”期間經濟增長下限的要求。習近平總書記指出），8中國季度GDP同比增速與IMF未來五年預測GDP同比增速兩年復合增速IMF預測(2023年11月)%%864202024E4.62028E2024E4.62010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028中國GDP增速目標與實際增速目標實際增速%%9876543210?*2014年略低于目標*2024?*2014年略低于目標*20245.0%*2022年*2020年不及目標未設定目標當前我國經濟的內生動能相較5%仍有相當距離。2023年中國經濟“波浪式發(fā)9出口、投資和消費累計同比(2023年11月)注：2021、2023年各月為兩年復合增速2520制造業(yè)投資%2021-062021-122022-062022-122520制造業(yè)投資%2021-062021-122022-062022-122023-062021-062021-122022-062022-122023-062021-062021-122022-062022-122023-062021-062021-122022-062022-122023-062021-062021-122022-062022-122023-06社零社零550-5-10-15中國GDP增長因素拆解勞動力數(shù)量人力資本物質資本形成全要素生產率pctpct9876543210-11980-19891990-19992000-20072008-20192.防范化解風險：牢牢守住底線，建立長效機制2023年中央經濟工作會議指出2024年重點工作之一是“持續(xù)有房地產開發(fā)到位資金來源%%400住戶資金自籌資金國內貸款其他33.033.647.849.649.148.832.535.532.832.634.252.950.051.12017201820192020202120222023(1-11)府付費項目、可行性缺口補助項目中社會資本投資部分，占總投資的比例約25%）和政府 ），政府部門債務占名義GDP比重%%806040200政策性銀行債 政策性銀行債 城投平臺有息負債PPP落地投資政府購買服務─合計201520162017201820192020202120222023E政府部門債務增速與名義GDP增速政府部門債務增速（%）30.020.00.020212023E201920182022●全口徑債務（顯性+隱性）20212023E20192018202220152016201720200.010.020.030.0名義GDP增速（%）央地債務規(guī)模及增速億元%中央債務地方債務億元%800,000556,81440600,000556,8144023.023.0200,00000020152017201920212023EG7和部分新興經濟體中央政府債務占比%%80604020099.499.498.997.395.590.788.469.166.746.734.482.582.0英國意大利美國韓國法國德國加拿大第三是中小金融機構風險。目前我國共有4,368家金融機構，其中銀行機構準入標準和監(jiān)管要求10。二是推動中小銀行完善公司治理、健全內控機制。三是鼓8銀行機構包括政策性銀行、國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城商行、農合各類銀行凈息差及不良貸款率城商行不良率農商行不良率%%43212017201820192020202120222023城商行NIM農商行NIM2017201820192020202120222023資本充足率%%農商行城商行2014201520162017201820192020202120222023大型商業(yè)銀行農商行城商行2014201520162017201820192020202120222023廣義流動性剪刀差（M2與社融增速差）是衡量金融資源供需是否均衡的重要指標。若社融增速超過M2，全社會資金需求（資產端）的擴張速度超供給下降共同作用的結果。在宏觀政策和經濟基本面交替主導下先升后降，M2增速則維持高位。為應對疫情變化主要由資金供給的超調增加驅動。性開發(fā)性金融工具或再重啟使得非標融資同比增加4,0重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，包括“五篇大文章”和民營經濟領域，“減”指向隨著經濟結構居民部門新增存款萬億25萬億2050201720182019202020212022202320242025新增存款新增存款（中樞）201720182019202020212022202320242025 ），剪刀差由負轉正。對經濟重啟的樂觀需求推升了資金需求及利率水平。第二階段綜上所述，當廣義流動性呈缺口狀態(tài)時，社融增速超過M2，資金二、海外經濟：繁華褪去，韌性猶存緊急工具支持中小銀行流動性，并多次強調中小銀行危機是“結構問題而非整體問起，至11月議息會議止。盡管美國核心通脹仍在盡管繼續(xù)暫停加息，但發(fā)表鷹派言論抑制降息預期，點陣圖轉的時點。美聯(lián)儲在12月議息會議聲明中首開啟緊縮周期，貨幣政策立場與美歐相悖，使得日元兌美元匯率年內貶值超15%。2.財政政策：中樞上移，邊際退坡額度總計不到$1,000億，三季度除庫存外的制造業(yè)投資環(huán)比增速已經跌至-0.8%。美歐財政赤字率美國歐元區(qū)%7%654323.5202220232022“三大法案”實際支持規(guī)?；ǚò竿浵鳒p法案芯片法案合計9.89.0百億美元89.89.0百億美元86420-26.36.3 8.1-420222023202420252026202720282023年美國名義消費快速擴張，但通脹水平顯著回落，實際消費延續(xù)溫和擴），2.地產投資：周期反轉，逆勢走強14住房庫存量＝二手房待售庫存量＋已完工3.非地產投資：建筑向下，庫存向上知識產權投資的韌性則來自于股票市場的支撐（圖47）。在的科技股表現(xiàn)令科技行業(yè)處于相對獨立的“金融條件”之中，知識產權投資隨之保持4.其他：凈出口回歸均衡，政府項動能走弱疫情以來，美國天量財政補貼使得貿易逆差大幅走闊（圖49）。2020年二季延續(xù)收斂態(tài)勢，向疫前趨勢水平回歸。政府購買增速或有所下行。國家失業(yè)率水平整體趨于下行，主要受到人口老齡化導致勞動參與率下行的影響。一步上行的空間已經不大，全年失業(yè)率或位于4.0%附2.通脹：繼續(xù)去化，斜率放緩價格螺旋風險已在勞動力市場“再平衡”過程中逐漸退潮，但勞動力市場韌性或對讀3.金融條件：中性偏松，延續(xù)震蕩）；市場分歧加大或令波動性維持高位。基于前文對經濟韌性和就業(yè)市場韌性的前瞻，三、中國政策：積極有效，創(chuàng)新協(xié)同“加大宏觀政策調控力度”、“加強逆周期調節(jié)”，各項政策隨即密集落地，下半年超），18財政可通過“預算內”和“預算外”兩大渠道籌措資債，央行等特定國有金融機構及專營機構上繳利潤以及利用債務限額空間增發(fā)政府債券。192022年共投放兩批共計7,歷年赤字率及新增專項債限額00.840,0000.840,0003.03.02.62.8%%目標GDP增速與中等口徑實際赤字率若央行等上繳利潤5,000億GDP增速目標，%央政府的財政支出。二是優(yōu)化稅收結構，提地方政府債務限額空間020172018201920202021202222023年特殊再融資債發(fā)行情況0宏觀稅負及公共財政收入結構非稅收入/名義GDP稅收收入/名義GDP公共財政收入/名義GDP稅收收入/公共財政收入（右）%%%%908850868481.882807822.116.813.818.1歷年減稅降費規(guī)模及占公共財政收入比重0%%840面完善財政資金直達機制，將更多資金納入直達范圍，保障資金使用效率和效果。公共財政各類支出占比%%%%4020歷年中央對地方轉移支付0%%502.政策空間：中央加力，盤活存量），歷年調入資金及使用結轉結余規(guī)模0中央：國有資本經營收入4,0000中等口徑下央地赤字規(guī)模及中央占比地方專項債地方一般債 48.747.948.344.4 41.6%%00中央政府債務占比持續(xù)下降%%02015201620172013.政策效果：面臨多重約束但降幅將明顯收窄。在支出端，任務繁重，保民生、促發(fā)展與防風險的訴求較高，負擔，但由于整體債務規(guī)模持續(xù)上升，地方政府還本付息負擔仍在加重，債務率27），27債務率=債務余額/地方政府綜合財力，地方政府綜合財力=地方本級一般公共預20-22年共發(fā)行特15-18年共發(fā)行置換債12.2萬億20-22年共發(fā)行特19年共發(fā)行置殊再融資債1.1萬換債1,579億億。其中6,128億用于建制縣隱債于全域無隱債試點13,7090地方政府債務率（顯性+隱性）債務/綜合財力（顯性+隱性）債務/綜合財力%債務付息/綜合財力（右軸）%400346.7317.5350317.54.43004.0250205.8200141.32.6141.3125.1125.182.282.2500543210%201520162017201820192020202120222023E底中央政治局會議要求“加大宏觀政策調控力度穩(wěn)中有降；三是“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定科技、綠色、普惠、養(yǎng)老和數(shù)字金融“五篇貨幣供給方面，政府債融資提速加快財政資金回籠，疊加居民存款回流理財、總體上看，由于需求不足、信心低迷，下半年廣義流動性仍呈現(xiàn)“雙重盈余”，右，廣義流動性或逆轉為小幅缺口（社融增速3.狹義流動性：邊際趨松，利率下行），四、中國經濟：政策托舉，動能回升中國進出口當月同比及貿易差額貿易差額（右軸）2019年為基數(shù)出口復合增速出口金額同比增速進口金額同比增速%60%4836240-12-24-36億美元1,2501,000684.0750500億美元1,2501,000684.07505002500.500.6-250-500-750-2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10我國對主要貿易伙伴出口占比%20%5美國歐盟東盟日韓拉丁美洲2018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09貨物貿易順差兩個口徑統(tǒng)計差異統(tǒng)計差異(國際收支-海關,右軸)國際收支口徑海關口徑億元31,85247,888-16,03631,85247,888-16,036億元億元0國際收支統(tǒng)計的貨物和服務貿易差額及對GDP拉動貨物貿易差額(右軸)服務貿易差額(右軸)貨物貿易凈出口對名義GDP的拉動服務貿易凈出口對名義GDP的拉動%6420-2貨物和服務凈出口對實際GDP的拉動%6420-2-0.1 億元15,000億元10,0005,0000-5,000），回歸屬性更強。美國實際消費略超疫前趨勢修復，而名義消費早已遠超疫前趨勢。圖93：地產周期類遠期消費拖累社零修復圖94：人均部分商品銷售額兩年復合增速%50-5-10-15食%50-5-10-15食通訊器材家用電器裝潢材料金銀珠寶服裝鞋帽日用品社會集團與居民消費季同比增速%%5-16.2-40.8零名義值50萬億，同比增速回落至5.6%，對30個大中城市商品房成交面積較2019年增速%%一線城市二線城市三線城市0.7-17.8-33.0....-57.5-63.4-57.5地產開發(fā)資金兩年復合增速為-20.1%，其中個人按揭貸款、定金及預收款代表的住商業(yè)銀行無息貸款支持計劃等均有力支撐存量投資修復29。增量投資仍深陷收縮。70個大中城市住宅價格同比增速%%80新建商品住宅二手住宅新建商品住宅：一線城市二手住宅：一線城市2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07投資對經濟增長的拖累或邊際減弱。投資結構上，增量降幅收窄、存量修復放緩。工面積和竣工面積的壓力將在2024年逐步顯現(xiàn)。政策端以“三大工程”拉動投資增2.基建：增速上行，支撐增長投資動能。一季度靠前發(fā)力；二季度因地方財政收支及債務壓力加大，動能減弱；在資金端，銀行信貸支持、中央預算內投資規(guī)模增加、政策性銀行加強發(fā)力、），施建設將成為重點投資方向。新基建投資有望延續(xù)快速增長基建資金來源各項占比%20082009201020112012201320142015%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E80604020052.421.5國家預算內資金自籌資金國內貸款利用外資其他資金2023年1-11月新增專項債投向25,00020,00053.9金額53.920,7780.1250.52104.73.50.1250.52104.73.53.50.6605040%30%200億元15,000億元10,0005,0000冷鏈物流能源及城鄉(xiāng)農林水利農林水利充資本金中小銀行補施交通基礎設社會事業(yè)園區(qū)市政和產業(yè)新基建3.制造業(yè)：補庫拉動，增速提升1-11月制造業(yè)分行業(yè)投資累計同比增速%45%35255-5-15原材料加工業(yè)裝備制造業(yè)消費品制造業(yè)化學原料制造業(yè)有色金屬加工業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)黑色金屬加工業(yè)木材加工業(yè)非金屬礦物制品業(yè)石油、煤炭加工業(yè)電氣機械制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)汽車制造業(yè)專用設備制造業(yè)電子設備制造業(yè)通用設備制造業(yè)金屬制品業(yè)運輸設備制造業(yè)煙草制品業(yè)造紙及紙制品業(yè)食品制造業(yè)飲料制造業(yè)農副食品加工業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)紡織業(yè)文娛用品制造業(yè)皮革制品和制鞋業(yè)印刷業(yè)紡織服裝業(yè)家具制造業(yè)化學纖維制造業(yè)%民間投資分行業(yè)累計同比增速0%民間投資分行業(yè)累計同比增速0 民間固定資產投資累計同比增速與累計占比2016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08%2016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08%646264624.14.10.3600%5856%5856-10-1554-2052505250-30求回暖以及企業(yè)補庫存，但需求及收入預期的改善速度將決定生產端的修復斜率。2013-112014-052014-112015-052015-112013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05能繁母豬頭數(shù)與豬價能繁母豬頭數(shù)（右軸）豬肉平均批發(fā)價(元/kg)(萬頭)606,000505,000404,000303,000202,000101,000CPI同比：翹尾與新漲價翹尾新漲價CPI通脹-0.5%2022-012022-022022-032022-042022-052022-06-0.5%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-113.53.02.52.00.50.0-0.5-1.0展望2024，隨著支持性政策落地生效，五、資本市場：因素積極，回報改善國內經濟修復的大方向確定，雖過程不會一帆風順，地產與消費的挑戰(zhàn)仍未結束，都將有所提升，各資產中，美元債回報將顯著好于券方面，美債利率繼續(xù)上行（圖126而中債...98........98.....境內外主要股票市場走勢95908580 上證指數(shù)恒生指數(shù)標普5002023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-102023-11美債利率走勢美債10Y實際利率10Y美債10Y實際利率10Y通脹溢價10Y5.04.02.00.0-1.0-2.02022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11大類資產名稱2023年上半年（%）2023年下半年（%）2023年（%）權益MSCI發(fā)達市場01%1.67%15.92%MSCI新興市場4.1-0.73%3.35%道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)3.80%2.97%6.89%標準普爾500指數(shù)91%2.25%18.52%2%納斯達克綜合指數(shù)3173%3.41%36.23%上證綜合指數(shù)3.65%-5.6-2.1%倫敦金融時報100指數(shù)7%-1.43%-0.3%巴黎CAC40指數(shù)31%-1.79%12.26%法蘭克福DAX指數(shù)98%0.11%16.1東京日經225指數(shù)2719%0.40%27.69%韓國綜合指數(shù)81%-1.86%12.6恒生指數(shù)-4.-10.179%臺灣加權指數(shù)65%2.69%22.8圣保羅IBOVESPA指數(shù)7.66.84%14.97%俄羅斯RTS指數(shù)7%14.76%16.22%2%大類資產名稱2023年上半年（BP）2023年下半年（BP）2023年（BP）利率美國10Y-74639中國10Y-205英國10Y65-17-1747法國10Y-185德國10Y-105-5日本10Y-32724大類資產名稱2023年上半年（%）2023年下半年（%）2023年（%）貴金屬黃金5.30%6.49%12.14-7.63%13.11%4.48%大類資產名稱2023年上半年（%）2023年下半年（%）2023年（%）匯率美元-0.11%-0.50%-0.61%人民幣-4.28%1.93%-2.43%-9.-2.00%-10.95%英鎊4.96%0.00%4.97%歐元1.94%0.53%2.48%偏弱表現(xiàn)。人民幣兌美元匯率的走弱，反映出中美兩國貨幣政策和基本面的差異?！ⅲ簩τ谌嗣駧艆R率來說，經濟增長指中國與美國的經濟增將有所回落，美聯(lián)儲加息周期也已見頂，市場關于“更高），趨勢上，受益于美元基準利率的下行，中資美元債也將同樣獲益，建議增配。板塊上，TMT、金融、城投債具備相對優(yōu)勢，中低等級地產債2.匯率：美元恐難以轉弱，人民幣趨另一方面也在持續(xù)放松收益率曲線管理的上限，為最終退出YCC政策鋪路架橋。場景將逐漸從“美國經濟韌性+美聯(lián)儲鷹派加息”轉向為“美國經濟小幅降速+美聯(lián)儲），有補齊黃金儲備的需要，以及部分國家對于“去美元化中國再生銅進口量將維持高增長狀態(tài)，主要驅動力來自于海外再生銅供應的增加，集中投產，這將消耗大量銅精礦，從而使得中國銅精礦進口處于相對緊張的狀態(tài)。4.境內固收：利率中樞走平，產品攻守兼?zhèn)?024年債券利率呈震蕩走勢，中樞水平與20），（2）信用債展望：流動性溢價保持低位，信用風險溢價有望回落信用利差主要包含流動性溢價和違約風險溢價，前者與流動性環(huán)境高度相關，），產業(yè)債：2024年經濟趨穩(wěn)，企業(yè)盈利小幅提的中位數(shù)略低，這主要是預期貨幣利率中樞小幅下移和高收益資產占比繼續(xù)減少。對于波動承受意愿不高的穩(wěn)健型投資者，建議配置純債產品（包括期限匹配策對于有波動承受意愿的穩(wěn)健進階投資者，權益的性價比將優(yōu)于債券，建議配置的固收+理財中，可以配置的策略包括：把握美股/美債和黃金等資產機會的絕對收現(xiàn)金管理類（貨幣基金H11025.CSI）低波動（同業(yè)存單AAA指數(shù)931059.CSI）中低波動（短債基金指數(shù)885062.WI）中波動（中長期純債型基金指數(shù)885008.WI） 中波動進階（含權債基930897.CSI）2023年以來基金指數(shù)漲跌幅3.503.002.502.003.503.002.502.001.501.000.50AAA同業(yè)存單（低波動）貨幣基金2.181.781.22-((低債波基動金)波債動基)金5.權益：大盤穩(wěn)中有升，機會在弱周期方向利潤增速和名義經濟增速高相關名義GDP：GDP+(PPI+CPI)/2上證利潤增速（右軸）050-540200-10-20-302018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12（%%）50商品房銷售額:累計同比:+12月01999-122002-122005-122008-122011-122014-122017-122020-122023-122024年國內宏觀流動性將保持寬松格局。2024M1增速vs全A市盈率M1:同比全A市盈率(M1:同比全A市盈率(右軸))4040402020200-102001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-12銀行間流動性領先實體流動性9個月602007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-120M1:同比7天債券質押式回購利率倒數(shù)2007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-120引力。從具體數(shù)據(jù)看，當前上證指數(shù)的市盈率比過往5年75%的時間要便宜（圖上證指數(shù)估值分位VS收盤價90%80%70%60%50%40%30%20%10% 0%-10%市盈率5年分位（左軸）上證指數(shù)（右軸）600050004000300020002001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12人民幣貶值壓力有所減小，人民幣資產吸引一個長期需求有確定性增長、供給側又有所改善的行業(yè)，出現(xiàn)低估值的情形，864208765432102007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12全球半導體銷售額:當月同比（右軸%）51999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-12流動性寬松時。2023年展望報告中我們對此就有過強調，具體的衡量指標可關注2.52.00.50.0標普A股紅利全收益指數(shù)/普通股票型基金指數(shù)32.016.08.04.02.00.5萬得微盤股指數(shù)萬得微盤股指數(shù)/普通股票型基金指數(shù)(右軸)2004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-125.00.01997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-12息策略，第四微盤股策略。機構重倉的消費和新能源等總量板塊難有系統(tǒng)性機會，但受益于2024年全球流動性寬松