我國新股發(fā)行制度解析與改革初探

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[摘要]本文從近年來國內(nèi)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)出發(fā)，提出新股發(fā)行制度的缺陷是市場(chǎng)動(dòng)蕩的重要原因之一，重點(diǎn)分析了現(xiàn)行新股發(fā)行制度缺陷及其影響，并提出了改革建議。

[關(guān)鍵詞]新股發(fā)行詢價(jià)配售

我國新股發(fā)行制度雖經(jīng)歷過多次變革，但現(xiàn)行發(fā)行制度在市場(chǎng)運(yùn)行中也逐步暴露其弊端，甚至成為06年到08年股票市場(chǎng)的暴漲暴跌中不可忽視的重要原因之一，特別是2007年中石油A股的發(fā)行及市場(chǎng)表現(xiàn)，使得新股發(fā)行制度中的矛盾集中爆發(fā)。

一、我國現(xiàn)行新股發(fā)行制度的弊端

（一）我國新股詢價(jià)制度及監(jiān)管缺陷。

首先，是機(jī)構(gòu)詢價(jià)制度的定價(jià)在我國的適用性、有效性問題。我國中小投資者所占比重很高，卻是由配售持股最高僅占20%（大盤股為50%)的機(jī)構(gòu)投資者決定全部股份的價(jià)格、中小投資者對(duì)定價(jià)毫無話語權(quán)，加之我國的機(jī)構(gòu)投資者的研究能力和管理水平較低，導(dǎo)致最終的定價(jià)不盡合理，而中小投資者對(duì)該定價(jià)只能被動(dòng)接受，使得機(jī)構(gòu)與中小投資者之間利益對(duì)立、矛盾尖銳。

其次，參與詢價(jià)配售的機(jī)構(gòu)缺乏自律以及機(jī)構(gòu)投資者權(quán)利義務(wù)不對(duì)等的問題。一方面，詢價(jià)機(jī)構(gòu)初步詢價(jià)隨意性強(qiáng)，某些機(jī)構(gòu)可能會(huì)故意報(bào)低價(jià)格，甚至聯(lián)合壓低報(bào)價(jià)區(qū)間，以降低風(fēng)險(xiǎn)，確保收益，另一些機(jī)構(gòu)則會(huì)在發(fā)行人和保薦人的利益輸送下，故意抬高報(bào)價(jià)區(qū)間；另一方面，在新股不敗的神話下，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)為了提高網(wǎng)下配售成功率，往往會(huì)在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)時(shí)選擇報(bào)價(jià)區(qū)間的最高價(jià)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能大打折扣；另外，在詢價(jià)時(shí)，一些發(fā)行人及承銷人往往會(huì)選定“關(guān)聯(lián)”詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行詢價(jià)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)不真正關(guān)心發(fā)行公司的合理估值，而更關(guān)心是否可以取得新股配售的籌碼，真正市場(chǎng)化的價(jià)格難以形成，市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制被扭曲。而現(xiàn)行制度上又缺乏對(duì)機(jī)構(gòu)詢價(jià)效果的評(píng)價(jià)機(jī)制及對(duì)機(jī)構(gòu)詢價(jià)與配售、融資等聯(lián)系起來的硬約束機(jī)制，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)參與詢價(jià)好處多風(fēng)險(xiǎn)小，因此各種違規(guī)行為及不合理的結(jié)果便容易發(fā)生，這一現(xiàn)象在市場(chǎng)形勢(shì)良好的情況下更為明顯，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，泡沫不斷膨脹，最終受損失的還是中小投資者。

再次，監(jiān)管部門對(duì)詢價(jià)配售機(jī)構(gòu)在新股上市后的行為監(jiān)管不足。不少直接參與新股詢價(jià)配售的機(jī)構(gòu)，不但沒能充當(dāng)價(jià)值投資者的角色，反而操縱市場(chǎng)、爆炒新股，促使整個(gè)市場(chǎng)的投機(jī)化，加之監(jiān)管不足，使得二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)劇烈，中小投資者利益受損，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者不信任，對(duì)價(jià)值投資失望，必然進(jìn)一步促使行為的短期化和投機(jī)化，整個(gè)市場(chǎng)參與者的投資理念無法提高，處于惡性循環(huán)中。

（二）現(xiàn)行新股機(jī)構(gòu)配售與網(wǎng)上申購制度忽視一級(jí)市場(chǎng)中小投資者的利益。

當(dāng)前的新股配售制度對(duì)機(jī)構(gòu)利益的傾斜十分明顯，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)不但可以參與網(wǎng)下配售，還可以參與網(wǎng)上申購，在資金為王的網(wǎng)上申購制度下，中小投資者依然處于極端弱勢(shì)地位，中簽率極低，難以分享一二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)差收益。

（三）現(xiàn)行新股發(fā)行制度對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生巨大沖擊。

由于一級(jí)市場(chǎng)幾乎無風(fēng)險(xiǎn)，從而吸引了巨額資金參與網(wǎng)下網(wǎng)上的配售申購，再加上我國資金凍結(jié)制度的不合理，使得大規(guī)模的資金在銀行間，在一級(jí)市場(chǎng)與銀行間頻繁無序流動(dòng)，大量資金脫離生產(chǎn)和流通領(lǐng)域，嚴(yán)重時(shí)甚至出現(xiàn)流動(dòng)性短時(shí)間的急劇短缺，造成央行的貨幣對(duì)沖成本也不斷上升，這不僅降低了資金的使用效率，而且影響金融體系的平穩(wěn)運(yùn)行，對(duì)我國金融體系的安全造成一定沖擊。

二、改革現(xiàn)有新股發(fā)行制度的政策建議

從我國新股發(fā)行制度改革的頻繁程度來看，發(fā)行制度這一股票市場(chǎng)中的基礎(chǔ)性制度正逐漸成為調(diào)控短期市場(chǎng)供求、進(jìn)而調(diào)控市場(chǎng)價(jià)格的一種工具，其在證券市場(chǎng)中的作用與地位被嚴(yán)重的扭曲。因此，在針對(duì)現(xiàn)有制度的弊端進(jìn)行改革時(shí)，要重新確立發(fā)行制度本身的基礎(chǔ)地位，要確保改革的路徑是沿著市場(chǎng)化的方向且改革后制度的相對(duì)穩(wěn)定性，這就需要對(duì)改革的短期與中長(zhǎng)期目標(biāo)進(jìn)行明確的區(qū)分，在進(jìn)一步以市場(chǎng)化為基礎(chǔ)完善具體發(fā)行制度的同時(shí)，更加重視長(zhǎng)期性的環(huán)境與制度基礎(chǔ)的建設(shè)，從兩個(gè)層次對(duì)新股發(fā)行制度體系進(jìn)行改革。

（一）采取措施改革新股發(fā)行的運(yùn)行機(jī)制和和改善市場(chǎng)環(huán)境

這是對(duì)我國新股發(fā)行制度出現(xiàn)的各種問題，包括我國股票市場(chǎng)長(zhǎng)期出現(xiàn)的新股發(fā)行高溢價(jià)，市場(chǎng)割裂，炒作盛行等不合理現(xiàn)象的最根本的解決辦法，其進(jìn)展直接關(guān)系到新股發(fā)行制度的實(shí)施效果，直接反映我國股票發(fā)行市場(chǎng)的成熟水平乃至整個(gè)證券市場(chǎng)的健康程度。

1．要不斷完善相關(guān)法律和制度建設(shè)，特別是完善保薦人制度，強(qiáng)化保薦人責(zé)任，使其責(zé)任與其利益嚴(yán)格掛鉤；還要不斷完善核準(zhǔn)程序和監(jiān)督機(jī)制，嚴(yán)格發(fā)行核準(zhǔn)的流程監(jiān)管，提高發(fā)審委制度的透明度，建立委員問責(zé)制，逐步把股票發(fā)行的最終裁定權(quán)交給發(fā)行人、保薦人和投資者，上市權(quán)交給證券交易所，實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡。

2．要不斷改善我國證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，采取措施大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)要不斷加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為的有效監(jiān)管和硬約束，提升機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)誠信意識(shí)和自律觀念，不斷提高相關(guān)證券投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)水平，特別是研究定價(jià)水平，同時(shí)還要加強(qiáng)對(duì)中小投資者的投資教育，從而使得整個(gè)市場(chǎng)參與者的行為趨于理性化。

（二）立足新股發(fā)行具體制度的缺陷進(jìn)行局部調(diào)整和完善

針對(duì)現(xiàn)行新股發(fā)行制度之不足進(jìn)行完善并擯棄通過行政手段保證市場(chǎng)“健康”的舊思維，局部調(diào)整和完善主要的任務(wù)是保證市場(chǎng)環(huán)境的公平，保證市場(chǎng)參與主體權(quán)利義務(wù)的對(duì)等，保證新股定價(jià)在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境下的合理性，主要可以在以下一些方面加以完善：

1．平衡機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者的利益，建立多層次、不同發(fā)行方式共存的發(fā)行機(jī)制。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)提高詢價(jià)機(jī)構(gòu)的網(wǎng)下配售比例，但應(yīng)對(duì)網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類，對(duì)證券投資基金、社保基金等與大眾投資直接相關(guān)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)的網(wǎng)下配售比例予以傾斜；同時(shí)，取消機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)上申購，中小投資者進(jìn)行網(wǎng)上申購時(shí)可以沿用資金申購模式，也可以采用帳戶搖號(hào)配售的模式，若遇到股本超過一定水平的大型藍(lán)籌股發(fā)售時(shí)，則可以采用”一人X手”的配售方式進(jìn)行。在認(rèn)購率特別高的情況下，可以引入回?fù)軝C(jī)制；還可以賦予主承銷商“超額配售選擇權(quán)”，控制供給不足引起的價(jià)格過度上漲，滿足包括廣大中小投資者在內(nèi)的投資者的投資需求，降低股票發(fā)行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

2．不斷完善詢價(jià)制度。要加強(qiáng)對(duì)詢價(jià)對(duì)象的管理，引入保證金制度；在機(jī)構(gòu)整體詢價(jià)能力達(dá)到一定程度的時(shí)候，將初步詢價(jià)與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)合并，以此規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)和新股申購時(shí)出價(jià)的一致性，增強(qiáng)價(jià)格區(qū)間的合理性，減少故意扭曲發(fā)行價(jià)的動(dòng)力和空間；還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)詢價(jià)行為及結(jié)果的跟蹤和評(píng)價(jià)機(jī)制，根據(jù)詢價(jià)及參與配售的機(jī)構(gòu)在詢價(jià)與配售中的表現(xiàn)及后市交易行為，建立一套以行業(yè)協(xié)會(huì)為主導(dǎo)的詢價(jià)評(píng)價(jià)體系，定期公布評(píng)價(jià)結(jié)果；監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)約束，加強(qiáng)監(jiān)管，根據(jù)監(jiān)管情況和上述的評(píng)價(jià)報(bào)告將詢價(jià)機(jī)構(gòu)的詢價(jià)行為與其相關(guān)業(yè)務(wù)資格掛鉤，對(duì)持續(xù)評(píng)價(jià)結(jié)果比較差的詢價(jià)機(jī)構(gòu)可限制其詢價(jià)配售權(quán)利甚至驅(qū)除出詢價(jià)隊(duì)伍，對(duì)持續(xù)評(píng)價(jià)結(jié)果好的詢價(jià)機(jī)構(gòu)則給予鼓勵(lì)政策予以支持，從而從整體上提升詢價(jià)機(jī)構(gòu)的專業(yè)水準(zhǔn)和職業(yè)素養(yǎng)；為了防止發(fā)行人、保薦人和詢價(jià)機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱新股發(fā)行價(jià)的行為，