2023年四季度宏觀經(jīng)濟分析 -經(jīng)濟復蘇基礎有待夯實房地產(chǎn)和消費依然偏弱

摘要有色加工制造業(yè)增速處于高位。需求方面，民間投資和房地產(chǎn)投資增速都在筑底階段；消費同比回升、環(huán)比轉(zhuǎn)負，服裝、通訊器材、汽車、煙酒、金銀珠寶等升時轉(zhuǎn)弱，顯示內(nèi)需偏弱。政策方面，貨幣政策邊際收緊，財政政策有所加碼。當前宏觀經(jīng)濟存在需求依然偏弱、機電產(chǎn)品的產(chǎn)能擴張缺乏需求支撐、樓市面臨供給沖擊等問題，建議中央加杠桿穩(wěn)需求、完善企業(yè)出海政策配套、加速土地財政著復雜的房地產(chǎn)、地方債務、中小銀行風險的拆彈工作，但在中美關(guān)系緩和、出口基數(shù)較低、市場信心低谷已過、房地產(chǎn)投資企穩(wěn)、俄烏沖突對油價影響減弱的1一、GDP：低基數(shù)下供需好轉(zhuǎn)，完成年度經(jīng)濟目標無壓力中日韓外長會談重啟、中澳破冰、中歐領導人會晤、中國放開六國來華簽證、中國和新加坡互免簽證等一系列消息均表明，中國面臨的外部環(huán)境有所好轉(zhuǎn)。三是本對中國市場的顧慮。此前，貝萊德、花旗、先鋒領航等知名國際金融機構(gòu)已經(jīng)關(guān)閉部分中國業(yè)務。四是總書記赴上?？疾欤尫胚M一步擴大開放的信號?？倳浽谏虾？疾鞎r強調(diào)，上海要在更高起點上全面深化改革開放，要全方位大力度推進首創(chuàng)性改革、引領性開放，加快形成具有國際競爭力的政策和制度體系。五逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效，穩(wěn)健的貨幣政策持溫和適度，可能沒有大力度的經(jīng)濟刺激。六是近期出臺了一系列穩(wěn)樓市政策，包括增加對房企的融資支持、一線城市降低首付比例和房貸利率、部分地區(qū)取消低基數(shù)下，四季度多數(shù)經(jīng)濟指標回升向好，但經(jīng)濟復蘇的基礎仍需鞏固；預供需進一步修復，但CPI和PPI同比負增長，且社消環(huán)比轉(zhuǎn)負，說明需求還是偏弱。二是房地產(chǎn)投資增速企穩(wěn)，但商品房銷售增速仍在下行，現(xiàn)有房地產(chǎn)調(diào)控政策放松力度還有待加強。三是貨幣政策邊際收緊，財政政策有所加碼，宏觀政策2雖然中美大國博弈的中長期趨勢不變，但明年美國大選、美聯(lián)儲大概率在美國經(jīng)濟衰退前降息，中美關(guān)系將階段性緩和，中國面臨的外部制裁壓力以及資本流出壓力將減輕。特別地，當美聯(lián)儲降息時，意味著美國經(jīng)濟面臨的下行壓力加大，可能會影響中國出口的外需。從內(nèi)部情況來看，根據(jù)最新的中央經(jīng)濟工作會議通結(jié)構(gòu)性問題錯綜復雜，中國經(jīng)濟有一定的下行壓力。但也有一些積極的信號正在顯現(xiàn)：一是由于2023年出口的基數(shù)偏低，如果2024年沒有出現(xiàn)全球性的經(jīng)濟危機，那么2024年的出口增速將會明顯高于2023年。二是民企最悲觀的時刻應該已經(jīng)過去。目前，民間投資增速階段性企穩(wěn)，如果沒有發(fā)生黑天鵝事件，市場信心將會逐漸修復。三是隨著房企現(xiàn)金流的修復以及保障性住房建設、“平急兩用”反彈。事實上，2023年下半年以來，房地產(chǎn)投資的當月增速已經(jīng)有企穩(wěn)跡象。四是國際油價對物價的拖累將會明顯減弱，物價將會水平窄幅波動?？紤]基數(shù)效應，2024年的PPI同比將會明顯反彈、有望轉(zhuǎn)正，隨表1：對經(jīng)濟增速的預測的經(jīng)濟危機、超預期的地緣政治事件，中性情況下，考慮到基數(shù)效應、財政政策注：每個季度為GDP當季同比，e代表預測值。數(shù)據(jù)來源：自行整理。第一季度第一季度第二季度第三季度第三季度第四季度第四季度全年全年20232023年4.5%4.5%6.3%4.9%4.9%5.5%e5.5%e5.3%e5.3%e20242024年5.3%e5.3%e5.2%e5.2%e5.0%e4.7%e5.0%e3二、生產(chǎn)：工業(yè)增速回升好于預期，機電產(chǎn)品積極擴產(chǎn)規(guī)上工業(yè)增加值的同比和環(huán)比都在回升，國企擴產(chǎn)可能是主因。10月和11加值同比加速反彈，從環(huán)比增速來看，產(chǎn)能呈邊際擴張的跡象，應該主要由國企擴產(chǎn)帶動，可持續(xù)性有待觀察。考慮到基數(shù)效應、“開門紅”預期，預計2024年一冬季保供需求，采礦業(yè)增速反彈。在基數(shù)走低的前提下，11月制造業(yè)和電力熱力燃氣水的增速都出現(xiàn)了不同程度的回升，電力熱力燃氣水在冬季保供需求的支撐圖1：規(guī)模以上工業(yè)增加值增速數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。4從制造業(yè)的細分行業(yè)來看，汽車、運輸設備、電子設備、電氣、有色加工制造業(yè)增速處于高位，煤炭、橡膠、非金屬礦、酒飲、下游技術(shù)密集型制造業(yè)增速3個行業(yè)負增長，13個行業(yè)增加值增速較9月回升；汽車制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，電氣機以及相關(guān)行業(yè)的投資增速放緩，中游裝備和下游技術(shù)密集型的機電產(chǎn)品的擴產(chǎn)可表2：19個細分制造業(yè)行業(yè)增加值增速注：表格中數(shù)值是2023年11月不同行業(yè)增加值的同比，綠色代表負值，紅色代表正值。曲線是2023年1-2月至2023年11月不同行業(yè)工業(yè)增加值同比（除1-2月外，其他均為當月同比）的走勢。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。5三、投資：增速企穩(wěn)，制造業(yè)和基建投資增速韌性較強考慮到基數(shù)效應以及財政政策前置發(fā)力，預計2從企業(yè)性質(zhì)來看，國有投資增速放緩，民間投資增速有止跌企穩(wěn)跡象。1-10有投資增速反彈乏力。雖然民間投資增速仍弱，但在美聯(lián)儲降息預期、國內(nèi)政策支持以及經(jīng)濟逐步回暖的背景下，民間投資增速有止跌企穩(wěn)跡象，這代表民企信圖2：固定資產(chǎn)投資增速注：累計同比指的是當年1月至截止月份的合計數(shù)較上年同期的變化百分比，下同。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。圖3：制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資增速數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。6基數(shù)走低和政策支持支撐制造業(yè)投資平穩(wěn)增長。一方面，基數(shù)走低，放大制造業(yè)反彈幅度。另一方面，在制造強國的國家戰(zhàn)略支持下，更多的政府和社會資提前批專項債額度下達等政策利好，支持高基數(shù)下基建投資增速保持韌性。一是11月，電氣機械和器材制造業(yè)、汽車制造業(yè)、化學原料和化學制品制造業(yè)、有色10.9%、10.4%，增速領先。汽車、電子設備、通用設備、電氣等機商品房新開工面積、施工面積、到位資金增速有企穩(wěn)跡象，竣工面積增速保持高增長，土地成交面積增速弱反彈，房屋銷售指標走弱，房企回款壓力仍大。1-11月，商品房新開工面積、施工面積、竣工面積、銷售面積、銷售額、到位資100大中城市土地成交面積同比為10.13%和-9.97%，處于近五年同期平均水平。在全國多地降低商品房首付、優(yōu)化房貸政策等背景下，商品房的銷售情況依然不7表3：13個細分制造業(yè)行業(yè)投資增速注：表格中數(shù)值是2023年11月不同行業(yè)投資的累計同比；綠色表示負值，紅色表示正值；曲線是2023年1月以來，不同行業(yè)投資累計同比的走勢。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。四、消費：環(huán)比轉(zhuǎn)負，終端需求仍然偏弱9月為6.3%。由于今年房地產(chǎn)市場低迷、農(nóng)村居民收入增長較慢，促進農(nóng)村消費政策的效果缺乏可持續(xù)性，城鎮(zhèn)消費增速后來居上，基本從限上商品零售細分行業(yè)來看，服裝、通訊器材、汽車、煙酒、金銀珠寶等大手機廠商相繼推出新款手機，手機銷量上升。三是在降價促銷沖量的背景下，8汽車銷量較為景氣。四是臨近年底，聚餐應酬較多，對煙酒的需求旺盛。五是金價上漲以及避險需求上升，購置金銀珠寶的需求增加。另外，由于房地產(chǎn)市場不圖4：15個細分行業(yè)消費增速數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。五、外貿(mào)：進出口增速震蕩反彈，對美出口增速轉(zhuǎn)正683.95億美元，處于近五年的中低水平。由于低基數(shù)以及中美關(guān)系改善，出口增季度出口增速有望進一步好轉(zhuǎn)，進口增速將在現(xiàn)有從主要出口國家和地區(qū)來看，中國對美國、俄羅斯、非洲和中國香港的出口正增長；除歐盟和日本外，對其他主要國家和地區(qū)出口增速都有所改善。如圖59有助于中美貿(mào)易往來，中國對美國出口增速在連續(xù)15個月負增長后，于今年11月首次轉(zhuǎn)正。中美元首會晤后，中國外部環(huán)境明顯更加友好，在疫后全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的背景下，中國與東盟、俄羅斯、非洲等新興從主要進口國家和地區(qū)來看，中國對歐盟、俄羅斯、非洲、中國臺灣進口增速正增長；除美國和俄羅斯外，對其他主要國家和地區(qū)進口增速都有所改善。如日本、韓國、中國臺灣的進口增速大幅反彈。中國對俄羅斯、非洲等資源型地區(qū)進口相對景氣，主要與國內(nèi)的基建需求和新能源汽車發(fā)展圖5：中國對主要國家和地區(qū)的出口增速注：出口增速指的是當月同比。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。圖6：中國對主要國家和地區(qū)的進口增速注：進口增速指的是當月同比。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。從主要出口商品來看，主要商品出口增速都有所改善；農(nóng)產(chǎn)品和機電產(chǎn)品出但汽車出口增速連續(xù)4個月負增長。如圖7所示，按美元計，11月，農(nóng)產(chǎn)品、勞從主要進口商品來看，鐵礦石和機電產(chǎn)品進口正增長；除原油外，其他商品進口增速有所改善。如圖8所示，按美元計，11月，農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、原油和機是原油需求回落，可能與新能源汽車對油車的替代有關(guān)，但原油進口增速是否會圖7：中國主要出口商品增速注：勞動密集型商品包括紡織紗線、織物及其制品，服裝及衣著附件，鞋靴，家具及其零件，以及玩具。出口增速指的是當月同比。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。圖8：中國主要進口商品增速注：進口增速指的是當月同比。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。出口增速溫和復蘇，主要與基數(shù)效應、低庫存和中美關(guān)系改善有關(guān)。一是去年四季度出口增速走低，會放大出口的反彈幅度。二是中美關(guān)系改善、美國國內(nèi)庫存較低以及降低通脹的需求，導致對美出口增速明顯改善，同時拉動上下游產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)國家的貿(mào)易往來。此外，中國對歐盟的出口以及新能源汽車出口走弱，低基數(shù)下進口增速的反彈不及預期，主要是國內(nèi)需求偏弱，但對鐵礦石和半導體相關(guān)的進口需求較為景氣。一是居民消費需求低迷，導致居民對進口商品的需求不足。二是基建和新能源汽車的需求支撐了對鐵礦石和有色金屬的進口。三六、匯率：11月快速升值，美降息預期緩解政策干預壓力市場對美聯(lián)儲明年降息的預期加強，美元指數(shù)回落，緩解了由于利差導致的人民幣貶值壓力。二是央行仍在引導人民幣匯率回歸適宜區(qū)間。一方面，雖然人民幣兌美元中間價與人民幣兌美元即期匯率的差距不斷縮小，但人民幣兌美元中間價左右。說明國際投資者對中國市場仍然有一定的顧慮，國際投資者信心不足，政策仍在主動引導人民幣兌美元匯率升值預期，但政策干預力度明顯減弱。考慮到美聯(lián)儲明年可能會降息、穆迪下調(diào)中國主權(quán)信用等級、中國經(jīng)濟仍有較強韌性、FDI增速下降，但FDI規(guī)模仍處于歷史次高，不應過分悲觀。根據(jù)商務部的而且降幅不斷擴大。今年以來，中國確實面臨一定的外資流出壓力，但要嚴格區(qū)分背后的影響因素。比如，油車、金融、商品零售等傳統(tǒng)行業(yè)的部分外資減少對是受到美國對中國科技制裁的影響。近期，中美元首會晤、中國放松海外來華簽證、國務院出臺《全面對接國際高標準經(jīng)貿(mào)規(guī)則推進中國（上海）自由貿(mào)易試驗圖9：人民幣兌美元匯率走勢數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。七、物價：CPI和PPI同比同時轉(zhuǎn)弱，顯示內(nèi)需偏弱一是由于北方豬瘟加重，養(yǎng)殖戶集中出欄、加大生豬供應，以及南方冬天溫度較走低，但四季度CPI價格同比明顯低于三季度報告的預期，說明國內(nèi)需求偏弱。PPI同比降幅重新擴大，主要是由于國際原油價格回落以及下游商品降價去突對國際油價影響減弱，原油價格階段性回落。二是為提振銷售額沖量，廠商紛價格同比也明顯低于三季度報告的預期，也是顯示國內(nèi)需求不足。考慮到基數(shù)效圖10：CPI和核心CPI當月同比數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。圖11：PPI當月同比走勢數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。從細分行業(yè)出廠價格來看，多數(shù)中下游行業(yè)PPI同比走弱，黑色系價格呈上中，醫(yī)藥、汽車、交通運輸設備、電子設備、電力熱力等多數(shù)下游技術(shù)密集型工表4：30個細分行業(yè)PPI當月同比注：表格中數(shù)值是11月不同行業(yè)的出廠價格同比，綠色代表負值，紅色代表正值。曲線是不同行業(yè)出廠價格同比2023年1月至2023年11月的走勢。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。八、政策：貨幣政策邊際收緊，財政政策適度加碼在為實體經(jīng)濟減負、維穩(wěn)匯率、防范化解金融風險多重目標約束下，貨幣政策邊際上有所收緊?？紤]到1萬億國債和提前批專項債發(fā)行對資金面流動性的沖擊，市場普遍預期央行將會在四季度降息或者降準配合財政政策發(fā)力，但目前央行按兵不動，貨幣政策有邊際收緊跡象，主要是防風險的顧慮較多。其一，海外已經(jīng)處于貨幣政策緊縮周期，為防止資金大幅外流和維穩(wěn)人民幣匯率，國內(nèi)進一步降息的空間極為有限。其二，目前銀行凈息差已經(jīng)處于歷史低位，繼續(xù)降息將惡化銀行的盈利能力。其三，由于私人部門缺乏融資需求，總量上的寬松效果不從貨幣市場來看，四季度資金緊平衡。四季度，11月下旬，DR007利率多處于2%以上，12月以來DR007利率多處于2%以下。從金融數(shù)據(jù)來看，資金供給小幅回落，資金需求主要靠企業(yè)的中長期貸款和信用擴張放緩，主要受到房地產(chǎn)市場不景氣以及財政存款向社會存款轉(zhuǎn)化存在滯存款活化水平較低，企業(yè)拿到貸款后又存進銀行而不是投入到項目運營之中。社化債以及專項債提前批下達支持政府債券發(fā)行處于高位，11月政府債券發(fā)行規(guī)模11月新增人民幣貸款低于預期主要是企業(yè)中長期貸款邊際走弱，具體原因是短期可能與消費貸利率下降和近期的房地產(chǎn)限貸政策放松有關(guān)，但可持續(xù)性還有待觀財政政策有所加碼，財政支出增長加速。今年以來，地方政府受制于化債壓四季度，中央增發(fā)1萬億國債用于災后恢復重建和提升防災減災救災、重啟特殊再融資債券發(fā)行用于償還存量債務、提前下達明年專項債額度等措施，有利于緩稅收收入中，作為主要稅種的增值稅當月同比明顯反彈，企業(yè)所得稅當月同比連運輸?shù)戎С霎斣略鏊倬幱趦晌粩?shù)。此外，由于房地產(chǎn)不景氣，土地收入依然低圖12：M2和社融增速數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。圖13：新增人民幣貸款當月值數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。九、當前宏觀經(jīng)濟的主要問題和建議從多數(shù)宏觀指標來看，現(xiàn)階段需求不足對經(jīng)濟增長的制約較為明顯。一是物價重新走弱，主要是下游庫存較多的廠家不得不降價促銷去庫存，導致產(chǎn)能的反彈空間受限，企業(yè)補庫存的動力不強。二是房地產(chǎn)市場的調(diào)整以及企業(yè)降本增效同時對居民的財富和收入產(chǎn)生沖擊，惡化居民的資產(chǎn)負債表，導致居民的消費意愿偏低，進而影響消費和進口增速。三是新增的特殊再融資債券用于償還存量債務的額度相較于地方政府隱性債務的規(guī)模來說仍然有限，地方化債壓力約束基建投資增速的反彈空間。四是歐元區(qū)經(jīng)濟走弱，有陷入衰退的風險，我國新能源汽車出口受到較大的影響。五是由于對經(jīng)濟前景的預期顧慮較多，雖然市場利率偏低，居民和企業(yè)的融資需求偏弱，貨幣政策的傳導受阻，信用擴張不及預期。綜上，企業(yè)和居民的需求不足的背景下，政府需要增加支出穩(wěn)定總需求?？紤]到明科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展。根據(jù)最新的中央經(jīng)濟工作會議要求，2024年的財政政策根據(jù)前文生產(chǎn)、投資和PPI中細分行業(yè)的數(shù)據(jù)顯示，部分機電產(chǎn)品產(chǎn)能的擴以來，制造業(yè)投資一直處于高增長狀態(tài)，投資最終會轉(zhuǎn)為產(chǎn)能，但由于投資—生產(chǎn)—消費之間沒有形成良性循環(huán)，近期，中下游機電產(chǎn)品的投資增速已經(jīng)出現(xiàn)走弱跡象，將會影響相關(guān)行業(yè)后續(xù)的產(chǎn)能擴張空間。根據(jù)十四五規(guī)劃提出的制造強國戰(zhàn)略，以及近期的中央經(jīng)濟工作會議，支持制造業(yè)發(fā)展