某企業(yè)并購永樂案例分析課程

國美并購永樂案例分析目錄〔一〕背景情況1、案例簡介2、并購雙方概況國美根本情況 永樂根本情況 3、并購過程介紹

(二)提出問題〔三〕問題分析 1、動因分析 國美并購永樂的動因分析永樂出讓的動因分析

2、估值分析3、并購財(cái)務(wù)分析國美并購永樂財(cái)務(wù)效益分析國美并購永樂的結(jié)果分析4、并購正效應(yīng)分析案例簡介2024年7月24日，傳聞9天之久的國美并購永樂案終于水落石出，國美電器和永樂電器發(fā)布公告稱：國美將以52.68億港元以“股票＋現(xiàn)金〞的形式并購永樂。其中，國美電器將以0.3247股自身股票置換1股永樂電器股票，國美電器還將為每1股永樂電器股票支付0.1736港元〔共4.09億港元〕現(xiàn)金。在國美完成換股手續(xù)之后，永樂電器將會退市。這是中國家電零售業(yè)最大的一起并購，行業(yè)老大國美和老三永樂經(jīng)過數(shù)月秘密協(xié)商，終于走到一起……〔一〕背景情況國美簡介國美電器是中國最大的家電零售連鎖企業(yè)，成立于1987年1月1日，始終堅(jiān)持“薄利多銷，效勞領(lǐng)先〞的經(jīng)營理念。2024年，國美在香港交易所成功上市。國美的創(chuàng)始人是黃光裕，現(xiàn)任董事會主席是原大中電器創(chuàng)始人張大中，公司口號是：“有國美，生活美〞。永樂簡介永樂電器銷售有限公司創(chuàng)立于1996年，于開曼群島注冊成立，前身是上海永樂家用電器有限公司，是一家資產(chǎn)上億元的民營股份制大型家電連鎖銷售企業(yè)，中國商業(yè)零售業(yè)及中國連鎖行業(yè)十強(qiáng)企業(yè)之一。從成立初銷售額只有100萬，到2024年實(shí)現(xiàn)銷售額突破100億。中國永樂2024年10月14日在香港主板成功上市，公司總裁陳曉。2024年6月20日，永樂股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，最終于2024年7月25日，被國美以52.68億港元收購。并購過程介紹摩根士丹利與永樂的對賭協(xié)議→永樂與大中進(jìn)行戰(zhàn)略合作→國美開始并購永樂→大中與永樂合作崩盤←國美與永樂成功并購1.〔2024年1月〕摩根士丹利投資永樂并簽訂對賭協(xié)議高于7.5億元，摩根向永樂管理層割讓4697萬股介于6億元和7.5億元，永樂向摩根割讓4697萬股低于6億元，永樂向摩根割讓9395萬股〔約4.1%的股權(quán)〕，永樂管理層控股低于50%，將失去絕對控制權(quán)永樂2024年〔如遇不可抗力，可延至2024年或2024年〕扣除非核心業(yè)務(wù)〔如房地產(chǎn)〕利潤后盈利2.永樂與大中進(jìn)行戰(zhàn)略合作永樂和大中合并是希望通過雙方聯(lián)手，不僅在規(guī)模和布局上完成向真正意義上的全國家電連鎖轉(zhuǎn)變，同時繼續(xù)在北京、上海兩地站穩(wěn)腳跟，把持兩個全國最大的家電市場50％以上的份額，形成與國美、蘇寧抗衡的“三足鼎立〞局面。2024年4月19日，永樂與大中在香港簽署協(xié)議，宣布實(shí)施全面戰(zhàn)略合作。兩者合并后，大中將成為上市公司中國永樂的控股子公司?！?024年5月13日，大中電器收到永樂支付的定金人民幣1.5億元。BOOM!!!!!3.國美開始并購永樂2024年7月初，國美高層秘密召開上半年經(jīng)營總結(jié)會，國美7人委員會做出與永樂合并的決定；7月16日，黃光裕與陳曉達(dá)成合并的初步協(xié)議；7月17日上午，永樂在開市3分鐘后突然停牌；7月18日9:30，國美也暫停買賣，其公告稱，此次停牌是為了等待與永樂發(fā)表聯(lián)合聲明.7月19日，永樂拒絕成認(rèn)與國美正在談判，業(yè)內(nèi)傳聞，陳曉不滿意收購價(jià)格，并將談判定性為“一件很讓人生氣的事〞；7月20日，黃光裕提高收購價(jià)格，雙方達(dá)成協(xié)議；7月25日，國美永樂召開新聞發(fā)布會，宣布并購成功，國美電器通過股權(quán)加現(xiàn)金的方式，以52.68億港元的總代價(jià)，成功收購永樂控股權(quán)。4.大中與永樂合作崩盤合作協(xié)議簽署后，大摩不看好，一直打壓永樂股價(jià)，永樂很難實(shí)現(xiàn)當(dāng)初承諾大中本意與永樂合作是為了和國美競爭，自然不甘愿被國美合并7月25日，大中發(fā)表聲明，稱“鑒于永樂單方面與第三方合作，大中與永樂的戰(zhàn)略合作協(xié)議有待重新協(xié)商〞。8月31日，大中法律參謀向永樂發(fā)出律師函，要求協(xié)商解除?戰(zhàn)略合作協(xié)議?。9月4日，永樂收到大中法律參謀有關(guān)北京大中建議終止戰(zhàn)略合作協(xié)議而發(fā)出的函件。10月17日大中向上海永樂發(fā)送正式函件，書面通知對方依法解除雙方簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議。10月18日大中向中國國際貿(mào)易促進(jìn)委員會遞交仲裁申請。鑒于永樂的違約行為，要求其承擔(dān)違約責(zé)任，沒收此前永樂支付給大中的1.5億元定金。5.國美與永樂成功并購至10月17日16時，國美與永樂的合并建議已得到永樂發(fā)行股本95.3％的同意，到達(dá)了此前雙方約定的90％以上股東同意的條件。11月1日晚，國美電器在北京宣布，國美電器并購中國永樂的所有條件已于11月1日全部滿足，國美電器以52.68億港元的價(jià)格正式“吞并〞永樂。11月16日9點(diǎn)半中國永樂正式在港停牌。2024年1月中國永樂正式退市。〔二〕提出問題1〕國美和永樂這兩個方面各自的并購動因是什么？2〕為什么2.2354的收購代價(jià)能夠讓雙方達(dá)成收購協(xié)議，國美為什么采用2.2354這個價(jià)格作為收購代價(jià)？3〕結(jié)合國美的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對并購后效應(yīng)進(jìn)行討論和分析。4〕對于這起國內(nèi)家電業(yè)最大的并購來說，如何才能在并購后實(shí)現(xiàn)正效應(yīng)？〔三〕分析問題動因分析1、國美并購永樂的動因分析1〕迫于競爭壓力國內(nèi)市場——家電行業(yè)競爭劇烈，且老大國美和老二蘇寧勢均力敵。國外市場入侵——2024年5月12日，美國百思買集團(tuán)向江蘇五星電器注資獲得了五星電器51%的控股權(quán)，正式搶灘中國市場，而且它的經(jīng)營規(guī)模幾乎是國內(nèi)電器連鎖前三位經(jīng)營規(guī)?？偤偷陌吮?。

2〕產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)理論就管理效率而言，永樂的營業(yè)本錢一直比國美的要高〔如右圖〕。較高的營業(yè)本錢直接導(dǎo)致了永樂毛利率比國美要低，顯然國美電器的運(yùn)營效率、管理水平更勝一籌。因此，國美并購永樂可以帶來運(yùn)營和管理方面的協(xié)同效應(yīng)。以營銷費(fèi)用中的廣告費(fèi)為例，該費(fèi)用屬于管理層可以控制的可變支出。在合并之前，雙方的開支都很大，但在合并之后可以統(tǒng)一廣告方案到達(dá)節(jié)約廣告費(fèi)支出的目的。3〕提高市場份額進(jìn)入新市場國美和永樂的全國各地的市場既有重疊之處又有互相補(bǔ)充之處。永樂店鋪集中在上海、浙江、江蘇三地，占總數(shù)的52．4％，而國美在長江三角洲地區(qū)的市場影響力大為遜色。如果國美并購永樂成功，國美將迅速拓展在以上海為中心的長三角地區(qū)的市場份額。而且這種擴(kuò)張本錢是更低的，防止了同行業(yè)為爭奪上海市場展開的惡性競爭。以上海市場為例〔如右圖〕，新國美將控制上海市場。

4〕永樂與大中電器簽訂的?戰(zhàn)略合作協(xié)議?是吸引國美電器并購目光的另一個重要因素?戰(zhàn)略合作協(xié)議?協(xié)議并不嚴(yán)密。協(xié)議中，雙方甚至沒有如果永樂和第三方合作，其是否構(gòu)成違約。這意味著如果第三方對永樂進(jìn)行并購，那么大中電器也將處于被并購的處境。大中電器在北京擁有超過50％的市場份額，這是國美最為關(guān)注的。如果永樂成為國美全資子公司，而永樂又不同意解除合同，那么大中電器將在實(shí)質(zhì)上成了國美棋盤上的一顆子兒——既掃清了競爭對手，又不費(fèi)吹灰之力接管了大中開拓的一半以上的北京市場。5〕可以產(chǎn)生價(jià)值低估理論效應(yīng)大摩四次減持，使得股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，進(jìn)入“冰點(diǎn)〞時期。此時，托賓q<1，根據(jù)價(jià)值低估理論是收購的好時機(jī)，國美電器可以趁低收購永樂。6〕國美與永樂的商品結(jié)構(gòu)十分相似從銷售商品的結(jié)構(gòu)來看，國美與永樂呈現(xiàn)很大的相似性〔如上圖〕，這也為整合管理、營銷、采購等提供了有利條件。

7〕規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢的誘惑橫向并購企業(yè)可以快速將各種生產(chǎn)資源和要素集中起來，從而提高單位投資的經(jīng)濟(jì)收益或是降低單位交易費(fèi)用和本錢，獲得可觀的規(guī)模經(jīng)濟(jì),是企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模最便捷有效的途徑之一。8〕國美企業(yè)文化的推動國美電器企業(yè)文化的圖騰和象征是鷹。鷹的堅(jiān)忍不拔、目光敏銳、高瞻遠(yuǎn)矚、勇于創(chuàng)新的品格更是完美的詮釋了國美人的文化品格。因此，國美企業(yè)本身有著做大做強(qiáng)、壯大自己的強(qiáng)烈愿望。國美的創(chuàng)始人黃光裕先生是國美企業(yè)文化要素中的“英雄人物〞，他有著積極進(jìn)取、永遠(yuǎn)不滿足現(xiàn)狀、永不屈服的精神。作為國美企業(yè)文化不可防止的帶有黃光裕個人性格的深深烙印。2、永樂出讓的動因分析1〕迫于對賭協(xié)議的壓力對賭協(xié)議即是估值調(diào)整協(xié)議，在西方資本市場，估值調(diào)整協(xié)議幾乎是每一宗投資必不不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。因?yàn)橥顿Y方和被投資方劉企業(yè)未來的盈利前景均可能做100％正確的判斷，因此投資方往往傾向于存未來根據(jù)實(shí)際情況對投資條件加以調(diào)整。對賭協(xié)議內(nèi)容2024年1月摩根士丹利投資永樂時與其簽訂對賭協(xié)議，對賭協(xié)議的核心內(nèi)容是：永樂2024年〔如遇不可抗力，可延至2024年或2024年〕扣除非核心業(yè)務(wù)〔如房地產(chǎn)〕利潤后盈利如果高于7.5億元〔人民幣，下同〕，投資人向管理層割讓4697萬股；利潤介于6.75億元和7.5億元之間不需進(jìn)行估值調(diào)整；利潤介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬股；利潤低于6億元，那么管理層割讓的股份到達(dá)9395萬股，占到永樂上市后總股本〔不計(jì)行使超額配股權(quán)〕的約4.1%，管理層的控股將低于50%，將失去對企業(yè)的絕對控制權(quán)。

永樂簽訂對賭協(xié)議的原因其實(shí)在大摩投資永樂之前，永樂的凈利潤增長率一直在下跌，即使在凈利潤增產(chǎn)率不下跌的情況下永樂2024年的利潤也達(dá)不到6億元人民幣，但永樂管理層認(rèn)為借助擴(kuò)張的策略可以實(shí)現(xiàn)其利潤目標(biāo)。銷售盈利能力下降永樂也先后收購廣州東澤、江蘇廣源、南京上元等企業(yè)。擴(kuò)張是讓其供給商贊助費(fèi)等收入增加，但由于過度的擴(kuò)張導(dǎo)致了永樂運(yùn)營本錢的提高，盈利能力大幅度的下降。運(yùn)營本錢的提高表現(xiàn)在門店租金、宣傳費(fèi)等占收入的比重明顯的上升。根據(jù)2024年年報(bào)顯示，永樂分店每平方米銷售額下降了2．8％，其毛利率也下降了0．6個百分點(diǎn)。面臨失去控股權(quán)的壓力因此永樂管理層簽訂對賭協(xié)議時太過于樂觀，永樂管理層將面臨著失去永樂企業(yè)的絕對控股權(quán)。2〕永樂股價(jià)的下跌與大中合作的擱淺大摩四次減持，使永樂股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，進(jìn)入股價(jià)的“冰點(diǎn)〞時期。原因在于摩根士丹利管理層對于永樂的長遠(yuǎn)判斷，即對其未來不太看好。大摩在減持永樂股份的同時卻在相應(yīng)的增持國美電器的股份，但由于股權(quán)變動未到達(dá)5%因此國美電器并未公布。大摩對永樂股價(jià)的操作也使永樂與大中的合作擱淺3〕上海將被擠占的壓力根據(jù)永樂招股說明書顯示，永樂在上海江蘇浙江三地的銷售收入占了總收入的91.9%。但國美和蘇寧已經(jīng)將上海作為擴(kuò)張的重要城市，上海作為永樂的大本營，也是永樂的核心盈利中心將面臨著被擠走市場份額的風(fēng)險(xiǎn)。3、動因分析小結(jié)總的來說，國美并購永樂，國美是出于擴(kuò)張規(guī)模、占有更大的市場份額，進(jìn)入新市場，是主動的擴(kuò)張；永樂那么是被迫無奈之舉，是迫于競爭的壓力，主要是對賭協(xié)議的草率的簽訂。國美并購永樂的估值分析

在并購中，目標(biāo)公司的價(jià)值評估是并購最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。對收購方而言，合理的價(jià)格是成功收購的第一要素，對目標(biāo)公司而言，公司的管理層需要知道，對方的出價(jià)是否最大限度的符合股東利益，也是公司管理層下決心的前提。企業(yè)價(jià)值估值理論財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是對公司價(jià)值評估的根底，估值過程一般分為五步：分析歷史績效——計(jì)算可比公司稅后凈營業(yè)利潤，投入資本和價(jià)值驅(qū)動因素；績效預(yù)測——根據(jù)現(xiàn)狀估計(jì)未來競爭情景估計(jì)資本本錢——確定各種資本權(quán)重，估計(jì)權(quán)益和非權(quán)益融資本錢估計(jì)連續(xù)價(jià)值——將連續(xù)價(jià)值折現(xiàn)計(jì)算解釋結(jié)果國美收購永樂的代價(jià)國美并購永樂采用的是“股權(quán)加現(xiàn)金〞的方法。永樂一股換0.3247股國美股份加0.1736港元現(xiàn)金補(bǔ)償，約合2.2354港元。雙方是根據(jù)永樂最近期的財(cái)務(wù)表現(xiàn)如市盈率和純利率等盈利指標(biāo)同時考慮近期交易磋商而定。在短期內(nèi)，這2.2354港元對于永樂存在收購溢價(jià)。2.2354港元比國美永樂聯(lián)合公告前永樂最后交易日收盤價(jià)2.05港元溢價(jià)9%比最后可行日期永樂收盤價(jià)1.87港元溢價(jià)19.5%。對于10、20、30交易日收盤價(jià)也分別溢價(jià)6.3%、11.4%、10.9%。但是從長期來看，幾個月永樂股價(jià)就開始與國美并駕齊驅(qū)06年大摩降低對永樂評級，拋售15%用了股權(quán)造成永樂大跌?？梢哉f，并購發(fā)生時永樂正值低谷，這個2.2354值得探討，下面具體探討按可比公司法進(jìn)行的定價(jià)分析對相似公司或者交易計(jì)算，將其作為對兼并或這幾的公司進(jìn)行價(jià)值評估的根底。應(yīng)用難點(diǎn)在于尋找相近公司。恰恰前三甲的國美、蘇寧在規(guī)模、收入、風(fēng)險(xiǎn)都有相似之處，屬可比企業(yè)。美國資本市場市盈率明顯低于中國內(nèi)地與香港，同國內(nèi)國美蘇寧相比，永樂又明顯偏低假設(shè)按平均市盈率計(jì)算，05年永樂每股盈利16.3港仙，股價(jià)應(yīng)16.3*24.87=4.053港元，大于2.2354的收購價(jià)假設(shè)按行業(yè)平均市凈率7.226計(jì)算，永樂此時每股凈資產(chǎn)為1.001，股價(jià)應(yīng)為7.2民幣，高于2.2354港元收購價(jià)。即使是剔除較高市凈率的蘇寧算行業(yè)平均為4.735，永樂應(yīng)該的股價(jià)也是4.7遠(yuǎn)超過2.2354港元。銷售收入表達(dá)企業(yè)的銷售渠道影響力、議價(jià)能力與總體實(shí)力。按股價(jià)對銷售收入的行業(yè)平均比率0.6975核算，同上方法，永樂股價(jià)應(yīng)為3.6245元人民幣，超出2.2354港元

綜合上述情況，可以得出無論用什么方法估值，2.2354的收購代價(jià)是十分低廉的，永樂再討價(jià)還價(jià)的博弈中占了下風(fēng)，不過考慮到對賭協(xié)議的存在，永樂急不可待賤賣自己也不是偶然。國美并購永樂財(cái)務(wù)效益分析盈利能力分析表一2024－2024國美盈利能力數(shù)據(jù)1、凈資產(chǎn)收益率下降主要原因有兩點(diǎn)：——2024報(bào)表僅為國美自身的凈資產(chǎn)，2024的報(bào)表中的凈資產(chǎn)為永樂和國美兩者之和。合并后的平均凈資產(chǎn)由2024年的18.7億元到2024年的52.4億元，2024年的104億元?！獌糍Y產(chǎn)由已經(jīng)發(fā)行的股本、儲藏、攤派發(fā)末期股息、少數(shù)股東權(quán)益四者之和組成。而這其中的儲藏2024年47.2億元，2024年96.3億元，直接影響凈資產(chǎn)由2024年到2024年的巨額增加?？梢钥闯?，平均凈資產(chǎn)的增長幅度遠(yuǎn)大于利潤增長率，導(dǎo)致公式計(jì)算的三年來凈資產(chǎn)收益率以較大幅度直線下降；2、總資產(chǎn)凈利率由表一看出，總資產(chǎn)凈利率從2024年到2024年也是直線下降。凈利潤雖然有增長，三年分別為人民幣7.78億元、9.42億元、11.68億元，但因?yàn)?024年并購永樂后總資產(chǎn)一下子由2024年的93.6億元上升到211.76億元，2024年到達(dá)298.37億元，公司的業(yè)績增長并未隨公司的規(guī)模擴(kuò)張而同步提高，導(dǎo)致總資產(chǎn)凈利率的下降。3、銷售利潤率由表看出，銷售利潤率3年來略有增長。且高于行業(yè)利潤率水平之上。銷售利潤加倍上升，2024年16.5億元、2024年23.6億元、2024年41億元。銷售收入也同樣三年來穩(wěn)步增長。2024、2024、2024三年分別為179.6億元、247億元、427.9億元?？偟膩碚f，從盈利能力數(shù)據(jù)上來看，3年來是下降的。總體指標(biāo)不好，具體來說凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率直線下降，銷售利潤率略有上升。但實(shí)際上企業(yè)在前期收購永樂等舉措后仍保持著較高且穩(wěn)定的盈利水平。償債能力分析表二2024－2024國美償債能力數(shù)據(jù)1、資產(chǎn)負(fù)債率由表二看出，資產(chǎn)負(fù)債率這3年下降較快；因?yàn)槠髽I(yè)負(fù)債總額增加，從2024年78.57億元到2024年211.76億元，2024年194.45億元。但因?yàn)楹喜⒑笠?guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，總資產(chǎn)也增加較快，由2024年93.67億元上升到2024年211.76億元，2024年298.4億元。兩者相除后，相比照率就降低。2、流動比率和速動比率。流動比率和速動比率先下降后上升，比率都較為合理。流動資產(chǎn)直線上升，速動資產(chǎn)也是連續(xù)上升?？紤]到家電行業(yè)一般有較多的家電存貨，故企業(yè)一般持有大量現(xiàn)金及其等價(jià)物。實(shí)際上這些企業(yè)現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例長期維持在50%左右，流動比率理論上最低為2，但由于該行業(yè)的特殊性，故2這個比率良好。

總得來說，從表2國美償債能力數(shù)據(jù)來看，3年來償債能力上升?？傮w指標(biāo)情況良好。資產(chǎn)負(fù)債率大幅降低。流動比率和速動比率，雖有波動，但總體良好。成長能力分析表三2024－2024國美成長能力數(shù)據(jù)1、銷售增長率表三中可以看出，國美的銷售增長率是先降后升；2024年到2024年下降幅度較大，一度從2024年的84.84%下降到2024年37.7%，但2024年又開始上升，增長率為71.78%。2、利潤增長率國美的利潤增長率從2024年到2024年也是經(jīng)歷了從直線下降到逐步上升的趨勢。3年利潤收入也是連年增加，2024年只有7.8億元，2024年9.4億元，2024年11.7億元。受合并影響2024年比2024年下降了12.58%，2024年國美合并后迅速整合資源，基于統(tǒng)一采購，統(tǒng)一財(cái)務(wù)，統(tǒng)一人力已經(jīng)完成，規(guī)模效益迅速表達(dá)，因此07年數(shù)據(jù)迅速上升。總體說來，國美成長能力上升了，兩個指標(biāo)都先降后升，但都高于行業(yè)總體平均水平，可以看出并購后的成長潛力一定時期內(nèi)被