選股因子系列研究（九十二）：組合約束對其收益表現(xiàn)的影響分析

2023年12月272023年12月27金融工程研究金融工程專題報告證券研究報告投資要點：投資要點：NIC因子收益，削弱這部分因子對出多頭組合的影響，可以使組合年化收益與信息比均有一定程度的提升。R_(long-ratio)R的劣勢則會被充分反應(yīng)，使組合的收益表現(xiàn)出現(xiàn)下滑。00利用蒙特卡值股票的權(quán)重后，指數(shù)增強組合理論年化超額收益有一定程度提升。在考慮成本并壓縮換手的情況下，只降低權(quán)數(shù)極小值股票的權(quán)重，依然可以提升組合表現(xiàn)。益波動較大，適合具備一定風(fēng)險承受能力的投資者持有。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖目錄圖1 不同因子收益加權(quán)組合全市場理論超額（2017.01-2023.09） 6圖2 不同因子收益加權(quán)全市場組合收益率超額（2017.01-2023.09） 7圖3 因子收益加權(quán)300增強組合收益率超額（2017.01-2023.09） 8圖4 因子收益加權(quán)500增強組合收益率超額（2017.01-2023.09） 8圖5 滬深300不同權(quán)重參考系數(shù)股票占比（2017.01-2023.09） 12圖6 中證500不同權(quán)重參考系數(shù)股票占比（2017.01-2023.09） 12圖7 蒙特卡洛模擬加權(quán)300增強組合理論超額（2017.01-2023.09） 13圖8 蒙特卡洛模擬加權(quán)500增強組合理論超額（2017.01-2023.09） 13圖9 蒙特卡洛模擬加權(quán)300增強組合收益率超額（2017.01-2023.09） 13圖10 蒙特卡洛模擬加權(quán)500增強組合收益率超額（2017.01-2023.09） 13表目錄表1 不同因子收益加權(quán)組合全市場理論超額統(tǒng)計（2017.01-2023.09） 6表2 因子收益加權(quán)前后因子收益權(quán)重變化與因子多空表現(xiàn)（2017.01-2023.09） 7表3 不同因子收益加權(quán)全市場組合收益率超額統(tǒng)計（2017.01-2023.09） 8表4 因子收益加權(quán)增強組合收益率超額統(tǒng)計（2017.01-2023.09） 9表5 蒙特卡洛模擬加權(quán)增強組合理論超額（2017.01-2023.09） 13表6 蒙特卡洛模擬加權(quán)增強組合超額收益（2017.01-2023.09） 14股票權(quán)重與純多頭組合選股效果多頭加權(quán)法下，純多頭組合的理論表現(xiàn)NIC較高的因子，并不一定能提升純多頭組合的業(yè)績表現(xiàn)。N期多因子模NICIC在最終股票預(yù)期收益的計算中對應(yīng)更高的因子權(quán)重。IC算預(yù)期收益并選取股票時，由于沒有做空機制，就需要因子在多頭端有更好的表現(xiàn)，才IC于其空頭端優(yōu)秀的選股效果，雖然其在多頭端沒有選股能力，卻依然會在計算股票預(yù)期收益的過程中獲得非常高的因子權(quán)重。盡管因子空頭端的選股能力對于防止差股票進入組合有一定的效果，但由于有很高的因子權(quán)重，無效的多頭端表現(xiàn)更有可能擾亂，甚至拉低純多頭組合的表現(xiàn)。IC子收益的構(gòu)成來源，等權(quán)的計算方法錯誤地抬高了多頭表現(xiàn)較差的因子權(quán)重。因此，如IC高，但多頭端選股效果羸弱的因子收益，削弱這部分因子對出多頭組合的影響。那么，相比用等權(quán)方法計算因子收益，應(yīng)當(dāng)可以獲得更好的組合表現(xiàn)。ROESUE（3個月在分析師報告中被給予最高評級的數(shù)量、換手率、反轉(zhuǎn)、特質(zhì)波動、非流動性、尾盤成交占比、買入意愿強度、12非線性市值、估值及行業(yè)中性化的處理和逐次正交。在全市場范圍內(nèi)，通過加權(quán)最小二乘回歸，計算多因子模型的因子收益，得到預(yù)期收益。以周度為換倉頻率，選取預(yù)期收100等權(quán)法：計算因子收益時，每個股票等權(quán)。票更高權(quán)重。于過大。后兩種加權(quán)方法都需對股票收益率分組，并對組內(nèi)股票加權(quán)。具體加權(quán)方式如下，i01的k-medianN組，N等于股票總數(shù)1000N數(shù) 。這里，為股票i所在分組的權(quán)數(shù)。分組加權(quán)與最低權(quán)數(shù)分組加權(quán)的差異在于 的設(shè)定，前者完全參照股票收益加權(quán)，因此最小權(quán)數(shù) 為0，目的是盡可能在權(quán)重中體現(xiàn)不同股票收益率的差距；后則設(shè)定 為0.9，目的是使權(quán)重最小股票與最大股票的權(quán)重差異不超過90%。為了最大限度地避免其他因素對組合表現(xiàn)的干擾，我們先比較三種加權(quán)方式所對應(yīng)全指的超額收益表現(xiàn)（下同，結(jié)果如以下圖表所示。圖1不同因子收益加權(quán)組合全市場理論超額（2017.01-2023.09）資料來源：，HTI表1不同因子收益加權(quán)組合全市場理論超額統(tǒng)計（2017.01-2023.09）等權(quán)分組加權(quán)最低權(quán)數(shù)分組加權(quán)年化超額收益24.5%-26.1%25.6%信息比2.656-1.4222.726201713.8%-33.0%14.7%201828.6%-17.0%29.8%201928.2%-33.6%27.5%202020.6%-16.6%24.0%202133.4%-2.4%38.4%202223.8%-41.2%25.7%202314.5%-24.2%10.8%資料來源：Wind，HTI當(dāng)我們不限定最低權(quán)數(shù)，完全按照股票收益率加權(quán)計算因子收益時，會嚴(yán)重破壞因子表現(xiàn)，使所有因子徹底失效。而當(dāng)控制股票收益率權(quán)重，使收益率最低股票的權(quán)重不90%文中，我們只考察最低權(quán)數(shù)分組加權(quán)方法的特性。

個因子的權(quán)重 以及因子的多空收益和多頭超額收益。因子權(quán)重 的定義如下，其中， 為因子i的回歸系數(shù)（因子收益）的絕對值。表2因子收益加權(quán)前后因子收益權(quán)重變化與因子多空表現(xiàn)（2017.01-2023.09）等權(quán)因子權(quán)重最低權(quán)數(shù)分組加權(quán)因子權(quán)重權(quán)重變動多空收益多頭超額多頭超額占比ROE8.88%9.01%0.13%0.48%0.17%34.5%分析師高評分?jǐn)?shù)4.11%4.43%0.33%0.18%0.12%66.1%SUE6.58%7.16%0.57%0.31%0.17%54.7%特質(zhì)波動10.90%9.96%-0.94%0.49%0.17%33.4%換手率12.49%11.00%-1.50%-0.85%0.18%21.6%反轉(zhuǎn)9.09%7.94%-1.15%-0.69%-0.04%-5.8%非流動性2.65%2.74%0.09%0.18%-0.02%-11.8%尾盤成交占比5.91%6.53%0.62%-0.31%0.00%1.1%買入意愿強度5.81%6.16%0.35%0.21%0.00%-1.5%大單凈買入占比13.11%14.02%0.90%0.63%0.26%40.6%高頻深度學(xué)習(xí)因子10.64%11.05%0.41%0.86%0.32%37.3%日頻深度學(xué)習(xí)因子8.03%8.02%-0.01%0.65%0.19%29.5%等權(quán)組合復(fù)合因子---1.77%0.41%23.4%最低權(quán)數(shù)分組加權(quán)復(fù)合因子---1.75%0.44%25.0%資料來源：，HTI權(quán)重明顯下降的三個因子——特質(zhì)波動、換手率和反轉(zhuǎn)中，除反轉(zhuǎn)因子外，并沒有明顯的多頭收益較低的特征；而多頭收益為負(fù)的非流動性因子，權(quán)重未受到顯著影響；權(quán)重本來較低的尾盤成交占比和買入意愿強度因子，反而有所上升。因子復(fù)合后，多空1數(shù)分組加權(quán)純多頭組合收益提升的主要原因。0所也未必是最優(yōu)參數(shù)。多頭加權(quán)法下，純多頭組合考慮換手與交易成本后的表現(xiàn)上一節(jié)討論了不同因子收益加權(quán)方式所構(gòu)建的純多頭組合，在不考慮交易成本時的理論收益。然而，在實際應(yīng)用中，交易成本對組合收益的影響不可忽視，尤其是在周度30%手產(chǎn)生的交易成本，對組合真實收益的影響。以下圖表展示了考慮交易成本和添加換手率約束后，等權(quán)與最低權(quán)數(shù)分組加權(quán)構(gòu)建純多頭組合的累計及分年度超額收益。圖2不同因子收益加權(quán)全市場組合收益率超額（2017.01-2023.09）資料來源：，HTI表3不同因子收益加權(quán)全市場組合收益率超額統(tǒng)計（2017.01-2023.09）等權(quán)最低權(quán)數(shù)分組加權(quán)年化超額收益13.4%13.7%信息比1.4801.52420170.1%0.5%201810.7%9.4%201910.2%12.7%202011.4%15.4%202128.3%29.8%202216.2%18.6%202313.7%6.8%資料來源：Wind，HTI考慮交易成本后，最低權(quán)數(shù)分組加權(quán)方法相對等權(quán)方法的收益提升程度顯著下降，尤以2023年最為明顯。我們猜測，這可能源于添加了換手率的約束。多頭加權(quán)法下，指數(shù)增強組合考慮換手與交易成本后的表現(xiàn)相較純多頭組合，指數(shù)增強組合是更為普適的產(chǎn)品形式。而其中，又以滬深300與5000.3。當(dāng)個股不屬于指數(shù)成分股或者屬于指數(shù)成分股但在指數(shù)中的權(quán)重 小于1%，那么它在組合中的權(quán)重范圍為0%-1%；當(dāng)個股在指數(shù)中的權(quán)重 超過1%，么它在組合中的權(quán)重范圍為。當(dāng)行業(yè)在指數(shù)中的權(quán)重 小于2%時，它在組合中的權(quán)重范圍為0%-2%；在數(shù)中的權(quán)重 為2%-4%時，它在組合中的權(quán)重范圍為到4%。在指數(shù)中的權(quán)重 大于4%時，它在組合中的權(quán)重范圍為到。我們分別采用等權(quán)與最低權(quán)數(shù)分組加權(quán)兩種因子復(fù)合方式，在控制換手率不超過30%300500圖3因子收益加權(quán)300增強組合收益率超額（2017.01-2023.09）資料來源：，HTI

圖4因子收益加權(quán)500增強組合收益率超額（2017.01-2023.09）資料來源：，HTI表4因子收益加權(quán)增強組合收益率超額統(tǒng)計（2017.01-2023.09）300增強等權(quán) 300增強最權(quán)數(shù)加權(quán)

500增強等權(quán) 500增強最權(quán)數(shù)加權(quán)年化超年化超收益 5.3% 4.8% 2017 7.8% 9.6% 9.3% 12.6%信息比 1.521 1.299 2.357 2.2652017 7.8% 9.6% 9.3% 12.6%2019 5.0% 3.7% 10.7% 10.1%2018 3.9% 3.1% 15.3% 15.6%2019 5.0% 3.7% 10.7% 10.1%2021 7.1% 6.1% 9.3% 9.3%2020 7.7% 6.2% 17.0% 14.4%2021 7.1% 6.1% 9.3% 9.3%2023 2.6% 0.7% 5.2% 4.8%2022 1.5% 2.5% 9.0%2023 2.6% 0.7% 5.2% 4.8%資料來源：，HTI1.2節(jié)中只添加換手率約束便得最低權(quán)數(shù)分組加權(quán)的純多頭組合，相對等權(quán)組合的對這部分股票的預(yù)測效果。我們通過以下的論證過程加以說明。假設(shè)復(fù)合因子的多空收益為多頭端和空頭段的股票收益分別為和于是有，多頭收益占多空收益的比例記為，當(dāng)我們采用最低權(quán)數(shù)分組加權(quán)時，本質(zhì)上是給多頭端股票以更高權(quán)重。但這也會使多空收益出現(xiàn)一定程度的下降而則會有一定程度的提升因此控制最小權(quán)數(shù)等價于在多空收益的下降與多頭收益占多空收益的比例的提升之間尋求平衡從而保證多頭收益得到改進顯然將最小權(quán)數(shù)設(shè)定為使多因子模完全喪失收益預(yù)測能力多空收益大幅下降甚至為負(fù)此時無提升多少，都無法改進。綜上所述，無論是簡單加入換手率約束還是為了構(gòu)建滬深300、中證500指數(shù)增強組合而加入的更復(fù)雜的約束條件，都使得組合中的股票不再全部來自于預(yù)期收益較高的那部分股票。因此，像最低權(quán)數(shù)分組加權(quán)這樣的，完全以提升多頭部分占多空收益比例 為目標(biāo)的改進方案，自然無法獲得預(yù)期的收益改善效果。而這種方法降低多空收益的劣勢則會被充分反應(yīng)，使得組合的收益表現(xiàn)反而出現(xiàn)下滑。指數(shù)增強約束下的股票權(quán)重設(shè)定由上文的分析可知，構(gòu)建組合過程中添加的約束對股票入選組合的概率有很強的影響力。因此，我們希望可以找到一種簡便方法，刻畫在特定約束條件下，每只股票入選組合的概率。增強組合構(gòu)建的線性規(guī)劃基本型轉(zhuǎn)換1.3市值、估值的暴露和行業(yè)、個股的偏離。如果需要更加嚴(yán)格，也會考慮加入換手、特質(zhì)波動等風(fēng)險因子暴露的約束。因此，在不控制組合換手率的情況下，結(jié)合組合總權(quán)重等隱性約束條件，我們可將帶約束的增強組合構(gòu)建過程，轉(zhuǎn)化為如下的最優(yōu)化問題。其中，和分別表示第i個股票的預(yù)期收益和權(quán)重。(1)式為目標(biāo)函數(shù)；(2)式為組合的總權(quán)重約束，即，組合總權(quán)重在95%到100%之間；(3)式為市值約束， 表示指數(shù)的市值暴露， 表示股票i的市值暴露，即，組合總市值暴露與指數(shù)的偏離不超過0.3；(4)式和(5)式分別為非線性市值與估值的約束，即，組合在非線性市值與估值上的暴露與指數(shù)的偏離不超過為指數(shù)的非線性市值暴露為第i個股票的非線性市值暴露為指數(shù)的估值暴露， 為第i個股票的估值暴露。(6)式以下省略的29個不等式為組合的行業(yè)約束， 與分別為組合在行業(yè)m占比的上/下限，計算方法與1.3節(jié)中的約束c相同。(7)式為個股權(quán)重約束，分別為第i個股票在組合中的權(quán)重上下限計算方法與1.3節(jié)中的約束b相同。上述帶約束的優(yōu)化問題可進一步轉(zhuǎn)化為下述線性規(guī)劃問題的標(biāo)準(zhǔn)形式，其中即股票預(yù)期收益向量由于是求最小值因此需將全部股票的預(yù)期收益*-1時，為將原始約束條件轉(zhuǎn)化為的形式，需要進行以下調(diào)整。首先對于大于即權(quán)重最低的股票在其個股約束條件中減去該最低權(quán)重從而使其變?yōu)闈M足條件的新權(quán)重再將行業(yè)市值等其他約束條件中的替換為新的，并根據(jù)的系數(shù)，對這些約束條件的上下界做出相應(yīng)調(diào)整。其次將(2)到(6)中同時擁有上下界的約束條件全部調(diào)整為 的形式其中下界大于0的條件需要轉(zhuǎn)化為兩個條件。最后，對所有行列式填充虛擬變量，構(gòu)建系數(shù)矩陣，滿足 這一形式。假設(shè)該期有股票數(shù)擴充后的約束條件數(shù)為m則約束矩陣A為(nm,2m)的二維矩陣。對應(yīng)地，向量b為(n+m,1)的一維向量。組合優(yōu)化情景下線性規(guī)劃解的特性對于標(biāo)準(zhǔn)形式的線性規(guī)劃問題，如果存在有界的最優(yōu)解，那么至少有一個最優(yōu)解在其可行域的頂點上。也就是說，當(dāng)組合優(yōu)化問題給定了約束條件，除非因約束條件互相矛盾無法求解，則無論給出怎樣的股票預(yù)期收益，最優(yōu)解一定位于約束條件確定的可行域頂點處，即在一個有限的離散域中。一般情況下，指數(shù)增強組合的約束條件不與收益因子的選擇，股票預(yù)期收益的計算0，那么，無論多因子模型對這些0。如果多因子模型中的某幾個因子的收益（IC）型中有著較高的權(quán)重，那么它們大概率無法對增強組合產(chǎn)生正向選股貢獻。因此，如果我們可以事先計算出給定約束條件下，所有可行域范圍的頂點，并找到0重，應(yīng)當(dāng)可以起到提升增強組合收益的效果?；诿商乜迥M的股票權(quán)重設(shè)定計算可行域的全部頂點以遍歷所有可能的最優(yōu)解，本身也是線性規(guī)劃的解法之一。2n+mn+mn0，進而構(gòu)建出(n+m)*(n+m)的方程組。求解該0的解，即可得到有效解集。從上述過程可以看出，理論上需要進行次計算才能得到所有解。但由于約束矩陣A具備稀疏性，所以有效解的數(shù)量遠(yuǎn)小于理論值。不過，股票數(shù)n通常是幾1.3節(jié)中500300Mn1.3M個不同的組合M個權(quán)重向量的加和作為多因子模型中計算因子收益的權(quán)重參考系數(shù)，最后以該權(quán)重參考系數(shù)作為計算因子收益時股票權(quán)重的參考。我們寄希望于通過盡M盡可能逼近在該約束條件下，各個頂點成為最優(yōu)解的概率分布。為了盡可能滿足覆蓋可行域頂點的要求，在進行蒙特卡洛模擬時，我們設(shè)置了如下要求。100組的最大值與最小值作為模擬過程中，第i分位數(shù)的收益率區(qū)間上下界。M=100*N100個股票預(yù)期收益率分位數(shù)區(qū)段的概率相等。100免某個分位數(shù)區(qū)段分入的股票過多。當(dāng)股票被分入到第i分位數(shù)區(qū)段時，隨機生成一個百分比p，并有，然后以作為該股票的模擬收益率，保證組內(nèi)股收益率大小有充分的隨機性。N100M=100*100=10000x的股票占全市場股票的累計比例。圖5滬深300不同權(quán)重參考系數(shù)股票占比（2017.01-2023.09）資料來源：，HTI

圖6中證500不同權(quán)重參考系數(shù)股票占比（2017.01-2023.09）資料來源：，HTI1.3中的個股約束條件，絕大部分股票的權(quán)重在經(jīng)最低權(quán)重調(diào)整后，被限定在0%-1%1001%1則意味著該股票哪怕預(yù)期0該股票都難以進入組合。561.3節(jié)中的300500中難以被選入組合的股票占比則要低一些，股票權(quán)重參考系數(shù)也相對更加均勻。但我們也發(fā)現(xiàn)，無論是滬深300500，難以被選到的股票占比都在逐步提升。即，越來越多的股票哪怕其1%，依然無法進入組合。這就使得實際的選股空間相對全市場范圍大幅縮窄，而在此之內(nèi)由回歸得到的因子收益也會發(fā)生顯著的變化。換言之，因為約束條件的存在，全市場回歸得到的因子收益或許無法代表它在實際選股空間中的選股能力，對指數(shù)增強組合的貢獻自然也會下降。6500500500于是，我們進一步通過蒙特卡洛模擬得到股票權(quán)重參考系數(shù)，并以此為參考設(shè)定股票權(quán)重，重新計算因子收益，考察這種方法能否提升指數(shù)增強組合的收益表現(xiàn)?；诿商乜迥M的加權(quán)指數(shù)增強表現(xiàn)利用蒙特卡洛模擬法得到的權(quán)重參考系數(shù)代表了任意預(yù)期收益序列下，股票進入增強組合的概率。然而，給定收益因子后，線性規(guī)劃問題在約束條件劃定的可行域中的不同頂點處取得最優(yōu)解的分布并不一定完全均勻。因此，對于權(quán)重參考系數(shù)而言，極大值與極小值可能更具代表性。我們首先考察調(diào)低（高）權(quán)重參考系數(shù)極大（?。┲倒善钡臋?quán)重后，無交易成本的增強組合的理論收益，結(jié)果如以下圖表所示。圖7蒙特卡洛模擬加權(quán)300增強組合理論超額（2017.01-2023.09）資料來源：，HTI

圖8蒙特卡洛模擬加權(quán)500增強組合理論超額（2017.01-2023.09）資料來源：，HTI表5蒙特卡洛模擬加權(quán)增強組合理論超額（2017.01-2023.09）300增強等權(quán) 300增強蒙卡洛加權(quán)

500增強等權(quán) 500增強蒙卡洛擬加權(quán)年化超年化超收益 13.5% 22.9% 23.4%2017 16.7% 16.9% 22.4% 22.4%信息比 2.656 2.733 4.136 4.2412017 16.7% 16.9% 22.4% 22.4%2019 10.6% 2019 10.6% 23.9% 24.2%2021 16.6% 22.0% 21.8% 20.4%2020 14.4% 17.6% 27.7% 27.6%2021 16.6% 22.0% 21.8% 20.4%2023 4.4% 6.1% 8.5% 10.4%2022 6.7% 6.1% 17.4% 19.6%2023 4.4% 6.1% 8.5% 10.4%資料來源：，HTI改進后的指數(shù)增強組合，年化超額收益有一定程度提升，尤其是滬深300增強，而中證500增強近兩年的改善效果也越來越顯著。然而，實際投資中，交易成本不可忽視。同時，我們還需對組合施加額外的換手率約束。而這一約束與組合構(gòu)建本身有時間序列的相關(guān)性，所以對未考慮換手率約束計算得到的股票權(quán)重參考系數(shù)而言，極大值可能不再代表著股票有很大概率會進入組合。但考慮到線性約束條件的特性，極小值可能仍能代表股票有較低的進入概率。因此，在考慮交易成本后，我們只降低權(quán)重參考系數(shù)極小值股票的權(quán)重，相應(yīng)增強組合的超額收益如以下圖表所示。圖9蒙特卡洛模擬加權(quán)300增強組合收益率超額（2017.01-2023.09）資料來源：，HTI

圖10蒙特卡洛模擬加權(quán)500增強組合收益率超額（2017.01-2023.09）資料來源：，HTI表6蒙特卡洛模擬加權(quán)增強組合超額收益（2017.01-2023.09）300增強等權(quán) 300增強蒙卡洛加權(quán)

500增強等權(quán) 500增強蒙卡洛擬加權(quán)年化超年化超收益 5.3% 6.5% 12.4%2017 7.8% 8.4% 9.3% 10.2%信息比 1.521 1.786 2.357 2.4982017 7.8% 8.4% 9.3% 10.2%2019 5.0% 5.0% 10.7% 12.0%2018 3.9% 3.3% 15.3% 15.4%2019 5.0% 5.0% 10.7% 12.0%2021 7.1% 2021 7.1% 9.3% 8.3%2023 2.6% 3.2% 5.2% 7.4%2022 1.5% 4.7% 12.4%2023 2.6% 3.2% 5.2% 7.4%資料來源：，HTI在考慮成本并壓縮換手的情況下，通過蒙特卡洛模擬獲得權(quán)重參考系數(shù)進行加權(quán)，300升效果更加明顯，中證500的提升效果也在近兩年逐漸顯現(xiàn)。思考無論何種方式構(gòu)建因子組合，顯性或隱含的約束總是在所難免，而約束本身也會使股票實際的選股范圍與全市場計算因子收益時的股票范圍有明顯差異，這就導(dǎo)致部分高收益的因子對組合收益的貢獻并不如預(yù)期那般顯著。因此，改變因子收益的計算方式，或許可以使因子在限定的選股范圍內(nèi)展現(xiàn)出更好的效果。本文的測試發(fā)現(xiàn)，通過加權(quán)最小二乘回歸計算因子收益，可一定程度上提升組合的收益表現(xiàn)。然而，由于因子本身的特性已固定，在多因子模型中加權(quán)無法從根本上改變因子在限定選股范圍內(nèi)的表現(xiàn)。極端情況下，假設(shè)全市場范圍內(nèi)的因子收益完全由約束條件下，沒有權(quán)數(shù)的股票所貢獻，那么加權(quán)最小二乘回歸也僅能調(diào)低這些因子的占比，盡量避免這些因子對組合產(chǎn)生干擾，但無法提供增量的選股信息。通過加權(quán)最小二乘回歸重新計算因子收益，本質(zhì)是希望在復(fù)合因子選股效果下降，受約束條件影響的股票的權(quán)重，或許能得到更好的選股效果。風(fēng)險提示本報告所有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議；權(quán)益產(chǎn)品收益波動較大，適合具備一定風(fēng)險承受能力的投資者持有。附錄APPENDIX重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證AnalystCertification:我，馮佳睿，在此保證（i）（ii）（包括我們的家屬）（我已經(jīng)告知他們）3I,JiaruiFeng,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，周林泓，在此保證（i）本研究報告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表（包括我們的家屬）（我已經(jīng)告知他們）3I,AmberZhou,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures/（ERDDisclosure@htiseccom）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@htisec.comiftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).評級定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：（“HTI）HTI的評級定義。并且HTI基于各自情況（）分析師股票評級優(yōu)于大市12-1810%下中性，未來12-18FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市12-1810%TOPIX,KOSPI,TAIEX,Nifty100,美–SP500;其他所有中國概念股MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestment

評級分布RatingDistributionadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–Taiwan–TAIEX,–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年9月30日海通國際股票研究評級分布優(yōu)于大市 中性 弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.3% 1.1% 9.6%投資銀行客戶* 3.9% 5.8% 10.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據(jù)FINRA/NYSE此前的評級系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來1218個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%中性，未來1218FINRA/NYSE賣出，未來1218個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺灣–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中國概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofSeptember30,2023Outperform Neutral Underperform(hold)HTIEquityResearchCoverage 89.3% 1.1% 9.6%IBclients* 3.9% 5.8% 10.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–Taiwan–TAIEX,–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通國際非評級研究：了進行股票評級、提出目標(biāo)價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A（600837CH）A是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統(tǒng)，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國際優(yōu)質(zhì)100A股（Q100）指數(shù)：海通國際Q100指數(shù)是一個包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國A股的計量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過程，并結(jié)合對海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數(shù)成分作出復(fù)審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責(zé)聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請務(wù)必仔細(xì)閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FINESG）（以下簡稱“本公司”）（）績表現(xiàn)不作為日后回報的預(yù)測。（（））SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaFIN-ESGData.SusallWadonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWa,andreserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免責(zé)聲明：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據(jù)香港證券及期貨條例（第571章）持4（）HTISGLHaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK）HTIJKK管為投資顧問。印度證券的研究報告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL）BSELimited（“BSE”）NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE）（）HTSIPL20161222并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經(jīng)許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG）/HTISG任。HTISGHTISG的銷售員、交易員和其他專業(yè)人士均可向HTISGHTISG一致的投資決策。但HTIRL請訪問海通國際網(wǎng)站www.equities.htisec.com，查閱更多有關(guān)海通國際為預(yù)防和避免利益沖突設(shè)立的組織和行政安排的內(nèi)容信息。非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應(yīng)的資格，并且不受美國FINRA有關(guān)與本項研究目標(biāo)公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規(guī)則之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsiteforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.分發(fā)和地區(qū)通知：除非下文另有規(guī)定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應(yīng)聯(lián)系其所在國家或地區(qū)的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)HTISCL是在香港有權(quán)實施第1類受規(guī)管活動（）《證券及期貨條例》（香港法例第571）（以下簡稱“SFO”）SFO所界定的“專業(yè)投資者”期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的審查。您不應(yīng)僅根據(jù)本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產(chǎn)生或與之相關(guān)的任何事宜請聯(lián)系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：HTIRLHSIPLHTIJKK編寫。HTIRLHSIPLHTIJKKHTISG1934年“美國證券交易法”15a6（“MajorU.S.InstitutionalInvestor）資者」（”US.InstitutionalInvestors）HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）HTIUSA。HTIUSA340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173，電話（212）351-6050。HTIUSA是在美國于US.SecuritiesandExchangeCommission（“SEC”）FinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.（“FINRA”）HTIUSAHSIPLHTIRL或HTIJKKHSIPLHTIRLHTIJKKFINRAFINRA2241（包括ADR）HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173聯(lián)系人電話：(212)3516050DISTRIBUTIONANDREGIONALNOTICESExceptasotherwiseindicatedbelow,anyRecipientwishingtodiscussthisresearchreportoreffectanytransactioninanysecuritydiscussedinHTI’sresearchshouldcontacttheHaitongInternationalsalespersonintheirowncountryorregion.NoticetoHongKonginvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),whichisalicensedcorporationtocarryonType1regulatedactivity(dealinginsecurities)inHongKong.ThisresearchreportdoesnotconstituteasolicitationoranofferofsecuritiesoraninvitationtothepublicwithinthemeaningoftheSFO.Thisresearchreportisonlytobecirculatedto"