利率債2023年回顧與2024年展望：23年利率復(fù)盤預(yù)期差是明線、資金是暗線

策略研究證券研究報(bào)告權(quán)威報(bào)告解讀策略研究策略研究證券研究報(bào)告權(quán)威報(bào)告解讀策略研究——利率債2023年回顧與2024《關(guān)于資金利率判斷的常用方法與規(guī)律本期投資提示：《關(guān)于資金利率判斷的常用方法與規(guī)律-掘金固收系列報(bào)告之四》2023/11/27券市場投資策略》2023/11/14表現(xiàn)將優(yōu)于債券，當(dāng)然23年初市場一致預(yù)期主要源于預(yù)期的線性外推。按照23年10Y期國債收益券市場投資策略》2023/11/14率走勢及高低點(diǎn)，23年債市總體可分為四階段，我們復(fù)盤如下：.（1）第一階段（23.01-23.02經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和信貸數(shù)據(jù)如期出現(xiàn)強(qiáng)化，債市也未出現(xiàn)超預(yù)期利好，因此債市以震蕩為主。證券分析師.（2）第二階段（23.3-23.8經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策對(duì)債市先后出現(xiàn)超預(yù)期利好，債市收益率基本金倩婧A0230513070004單邊下行，10Y期國債收益率最低下行至2.54%，國債收益率曲線呈“牛陡”狀。jinqj@王勝A0230511060001.（3）第三階段（23.09-23.10穩(wěn)匯率+資金空轉(zhuǎn)等因素驅(qū)動(dòng)下，央行超預(yù)期收緊資金面，加之穩(wěn)wangsheng@增長政策干擾，債市迎來階段性調(diào)整，債市進(jìn)入“熊平”階段。研究支持.（4）第四階段（23.11-23.12通脹大幅低于預(yù)期+存款利率年內(nèi)第三次下調(diào)，貨幣政策寬松預(yù)期徐亞A0230122060003急劇升溫，資金面同樣邊際轉(zhuǎn)松，債市收益率再度進(jìn)入下行通道。（二）23年債市的三點(diǎn)啟示：資金、MLF和期限利差xuya@swsresearch（二）23年債市的三點(diǎn)啟示：資金、MLF和期限利差徐亞.（1）目前債市收益率和資金利率走勢相關(guān)性整體較好，債市框架或?qū)?8621)23297818×xuya@素，但10貨幣政策框架下，央行主要通過資金利率調(diào)節(jié)其他市場利率，因此資金利率和債市收益率高度正相關(guān)性并非偶然、而是必然。而且資金利率有相應(yīng)的政策中樞，從研究邏輯和難度上來說，資金利率的判斷難度要明顯低于經(jīng)濟(jì)基本面，資金利率的拐點(diǎn)也明顯更好把握。因此立足長遠(yuǎn)，加強(qiáng)對(duì)于貨幣政策和資金利率的研究，深刻把握央行貨幣政策和資金利率框架或是未來債市研究的重要趨勢之一。年10Y期國債收益率與1年MLF利率曾在三個(gè)時(shí)間段達(dá)到20b2020年底、兩者利差大致為40bp左右，但是當(dāng)時(shí)基本面較好、貨幣政策明確收緊。如果考慮到后外2022年底政策調(diào)整后經(jīng)濟(jì)預(yù)期快速扭轉(zhuǎn)，這一輪10Y期國債收益率與率變動(dòng)幅度和區(qū)間大多明顯小于短端，因此期限利差、曲線形態(tài)等變量核心往往取決于短端收益率的變化。當(dāng)我們觀察到國債收益率曲線表現(xiàn)極平時(shí)，本質(zhì)是短端收益率明顯偏高，那么對(duì)應(yīng)的資金面也明顯偏緊，如果資金利率無法進(jìn)一步上行，那么短端收益率向下的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于向上的概率，這種情況下短端收益率下行帶動(dòng)曲線走陡的概率就相對(duì)大。與之對(duì)應(yīng)地，如果資金利率和短端收益率不具這種情況下曲線“牛陡”的勝率較高。.（三）24年債市展望：預(yù)計(jì)10Y債區(qū)間2.3%-2.7%，曲線從“牛陡”到“熊平”期國債收益率波動(dòng)區(qū)間：2.3%-2.7%；24年資金利率節(jié)奏或仍是把握債市節(jié)奏的關(guān)鍵，拐點(diǎn)重點(diǎn)關(guān)注24年8-9月。 策略研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁共13頁簡單金融成就夢想23年是債市驚喜的一年、也是收獲的一年，債市投資者由年初的明顯謹(jǐn)慎到年底的明顯樂觀，情緒也一波三折。23年也是值得復(fù)盤的一年，這一年是無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞大幅下降的一年，也是新一輪城投化債明顯推進(jìn)的一年，信用債供給不足問題也正式走入眼前，資產(chǎn)荒邏輯從“城投債”逐漸向“二永債”演繹。28.00bp，30Y-10Y國債利差由22年底的36bp壓降至23年底的27bp，短久期利率債則走出“V”字型，全年下行幅度不大，長久期利率債表現(xiàn)亮眼。23年萬得短期純債型基金指數(shù)和長期純債型基金指數(shù)漲幅分別為3.27%、3.61%，漲幅整體高于22年、但不及21年。中國:中債國債到期收益率:1年中國:中債國債到期收益率:10年（右軸）圖2：23年短期和長期純債型基金漲幅高于22年、但不及21年（%）8.006.004.00Wind基金指數(shù):短期純債型基金指數(shù)漲幅Wind基金指數(shù):長期純債型基金指數(shù)漲幅表1：2023年關(guān)鍵期限債券品種收益率變動(dòng)幅度（bp）請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁共13頁簡單金融成就夢想資料來源：Wind，申萬宏源研究22年底政策優(yōu)化帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期快速反轉(zhuǎn)，22年底債券大跌+股市大漲。23年開年宏觀預(yù)期高度一致，市場普遍看好經(jīng)濟(jì)將迎來復(fù)蘇，認(rèn)為23年權(quán)益將延續(xù)22年底走勢、表現(xiàn)將優(yōu)于債券，當(dāng)然23年初市場一致預(yù)期主要源于預(yù)期的線性外推。圖3：22年底政策調(diào)整帶動(dòng)債市大跌+權(quán)益大漲，23中國:中債國債到期收益率:10年（%）上證綜合指數(shù)（右軸）請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁共13頁簡單金融成就夢想按照23年10Y期國債收益率走勢及高低點(diǎn)，23年債市總體可分為四階段，我們復(fù)盤如下：圖4：22年底政策調(diào)整帶動(dòng)債市大跌+權(quán)益大漲，23年一致預(yù)期“線性外推“第二階段第四階段第二階段第四階段中國:中債國債到期收益率:1年中國:中債國債到期收益率:10年（右軸）（1）第一階段（23.01-23.02）：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和信貸數(shù)據(jù)如期出現(xiàn)強(qiáng)勁改善，但復(fù)蘇預(yù)期并未進(jìn)一步強(qiáng)化，債市也未出現(xiàn)超預(yù)期利好，因此債市以震蕩為主。23年初債市預(yù)期高度一致，普遍看好經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈+風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，當(dāng)然23年一季度房地產(chǎn)銷售如期出現(xiàn)“小陽春“，信貸數(shù)據(jù)同樣“開門紅”，但由于以上債市利空因素均在債市投資者預(yù)期之內(nèi)，因此債市并未對(duì)上述因素重新定價(jià)，債券長端對(duì)上述利空因素表現(xiàn)鈍化，長端利率以震蕩為主。但23年一季度信貸“開門紅”仍對(duì)資金面造成直接沖擊，資金面偏緊影響之下1Y國債、1Y國開、1Y同業(yè)存單等短端收益率普中國:中債國債到期收益率:10年:月:平均值信貸存量增速（右軸）請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁共13頁簡單金融成就夢想3.403.203.002.802.602.402.202.001.801.601.40—1年AAA同業(yè)存單收益率—1年MLF—R007(7MA)（2）第二階段（23.3-23.8經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策對(duì)債市先后出現(xiàn)超預(yù)期利好，債市收益率基本單邊下行，10Y期國債收益率最低下行至2.54%，國債收益率曲線呈“牛陡”狀。23年3月開始債市利多因素開始逐一浮現(xiàn)：一是兩會(huì)公布的GDP目標(biāo)增速（5%左右）不及預(yù)期，全年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇預(yù)期明顯發(fā)酵；二是通脹大幅不及預(yù)期，帶動(dòng)債市對(duì)消費(fèi)和通脹的擔(dān)憂減弱；三是權(quán)益震蕩偏弱行情也對(duì)債市形成一定利好，此外央行23年3月超預(yù)期降準(zhǔn)也有一定的助力，多重利多因素加持之下，債市開始震蕩走強(qiáng)。23年4月房地產(chǎn)銷售環(huán)比明顯走弱，加之23年一季度高基數(shù)效應(yīng)凸顯，23年4月開始經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、信貸數(shù)據(jù)紛紛進(jìn)入下行通道，23年4-5月央行開始下調(diào)存款利率，23年6月央行降息10bp；但經(jīng)濟(jì)下行壓力并未釋放完畢，23年7月信貸大幅不及預(yù)期，PMI數(shù)據(jù)顯示基本面仍承壓，央行再度于23年8月降息（其中OMO下調(diào)10bp，MLF下調(diào)15bp持續(xù)的利好因素催化下債市明顯走牛，23年8月21日10Y期國債收益率下行至年內(nèi)低位2.54%，短端收益率下行幅度更大，收益率曲線呈“牛陡”狀。需要注意的是基本面環(huán)比大幅走弱+貨幣政策超預(yù)期寬松是推動(dòng)此階段債市走牛的關(guān)鍵因素，尤其是23年一季度偏高的基數(shù)也為后續(xù)的環(huán)比下行埋下了伏筆。當(dāng)然伴隨經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)超預(yù)期變化，央行的預(yù)期和操作也有相應(yīng)調(diào)整，這也是貨幣政策大幅轉(zhuǎn)向?qū)捤傻暮诵脑?，這階段的債券走勢真正體現(xiàn)出了“預(yù)期差”創(chuàng)造收益這請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁共13頁簡單金融成就夢想制造業(yè)PMI信貸存量增速（右軸）圖8：23年央行年內(nèi)兩次降息本身也有自身預(yù)期大幅轉(zhuǎn)變的因素（%）1年AAA同業(yè)存單收益率1年MLF10Y期國債收益率（3）第三階段（23.09-23.10）：穩(wěn)匯率+資金空轉(zhuǎn)等因素驅(qū)動(dòng)下，央行超預(yù)期收緊資金面，加之穩(wěn)增長政策干擾，債市迎來階段性調(diào)整，債市進(jìn)入“熊平”階段。23年8月開始基本面迎來環(huán)比弱改善，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)態(tài)勢并不強(qiáng)勁，新增信貸僅實(shí)現(xiàn)同比大致持平，并非帶動(dòng)債市調(diào)整的核心原因。23年8月中旬降息落地后，下旬開始資金面開始收斂，即使9月25bp降準(zhǔn)落地，9-10月資金利率仍單邊上行、明顯進(jìn)入偏緊區(qū)間。23年9月以來政府債供給年內(nèi)二次加速，市場多認(rèn)為是供給沖擊導(dǎo)致資金面偏緊。但考慮到央行對(duì)資金面的絕對(duì)掌控力，我們認(rèn)為23年9月到10月資金面明顯偏緊的原因主要有兩點(diǎn)：一是美債收益率大幅上行、中美利差走闊，人民幣匯率承壓，央行為了穩(wěn)定人民幣匯率走勢收緊資金面；二是政策層面提及“資金空轉(zhuǎn)”問題，央行也有意收緊資金面打擊銀行間杠桿。此外期間穩(wěn)增長政策也有階段性沖擊，債市收益率單邊上行，10Y期國債收益率最高上行至2.72%（23年10月24日）。需要注意的是，期間債市調(diào)整主要是受資金面偏緊影響，加之此前短端收益率普遍處于低位，這一輪調(diào)整中也是短端收益率上行更多，1年AAA同業(yè)存單收益率請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁共13頁簡單金融成就夢想向上逼近2.60%。當(dāng)然在此期間機(jī)構(gòu)杠桿也大幅壓降，債市也從“牛陡”進(jìn)入“熊圖9：23年8月下旬開始資金面開始超預(yù)期收緊，人民幣匯率則明顯持穩(wěn)圖10：伴隨資金面明顯收斂，23年8月下旬開始機(jī)構(gòu)杠桿快速壓降（億元）0成交量:銀行間質(zhì)押式回購成交量:R001（4）第四階段（23.11-23.12）：通脹大幅低于預(yù)期+存款利率年內(nèi)第三次下調(diào)，貨幣政策寬松預(yù)期急劇升溫，資金面同樣邊際轉(zhuǎn)松，債市收益率再度進(jìn)入下行通道。23年11月開始美債收益率大幅下行、美元走軟，外圍約束減弱下資金面有邊際轉(zhuǎn)松跡象，但是依舊呈現(xiàn)不穩(wěn)定特征，債市長端收益率出現(xiàn)松動(dòng)跡象，始終難破2.72%的階段性高點(diǎn)，但是短端收益率依舊大幅度上沖，國債收益率曲線明顯走平，10Y-1Y國債利差最低壓至25bp（23年12月12日）。23月12月公布的11月通脹數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，此外存款利率年內(nèi)第三次下調(diào)，債市降息預(yù)期急劇升溫，10Y期國債收益率快速下行至2.56%（23年12月29日12月中下旬短端收益率同樣迎來補(bǔ)降，1年AAA同業(yè)存單收益率最低下行至2.40%（23年12月29日）。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁共13頁簡單金融成就夢想圖11：23年12月存款利率年內(nèi)第三次下調(diào)，債市降息預(yù)期急劇升溫（%）4.803.803.302.802.301.801年LPR5年LPR中國工商銀行:定期存款利率:3年(整存整取):月23年的債券投資和交易已正式結(jié)束，但24年的債券投資和交易也已踏入征程。雖然23年債市走勢重現(xiàn)的概率較低，但是23年債市走勢卻可以為我們未來的投資和交易提供參考，我們重點(diǎn)關(guān)注以下三點(diǎn)：（1）目前債市收益率和資金利率走勢相關(guān)性整體較好，債市框架或?qū)⑻岣邔?duì)于貨幣政策和資金利率的研究權(quán)重。雖然23年債市交易邏輯較為多變復(fù)雜，基本面、貨幣政策和資金利率先后成為主導(dǎo)因素，但10Y期國債收益率和資金利率的相關(guān)性依舊保持較好的相關(guān)性。背后主要體現(xiàn)在當(dāng)前的價(jià)格型貨幣政策框架下，央行主要通過資金利率調(diào)節(jié)其他市場利率，因此資金利率和債市收益率高度正相關(guān)性并非偶然、而是必然。而且資金利率有相應(yīng)的政策中樞，從研究邏輯和難度上來說，資金利率的判斷難度要明顯低于經(jīng)濟(jì)基本面，資金利率的拐點(diǎn)也明顯更好把握。因此立足長遠(yuǎn)，加強(qiáng)對(duì)于貨幣政策和資金利率的研究，深刻把握央行貨幣政策和資金利率框架或是未來債市研究的重要趨勢之一（詳見我們在23年11月27日發(fā)布的《關(guān)于資金利率判斷的常用方法與規(guī)律-掘金固收系列報(bào)告之四》）。圖12：在價(jià)格型貨幣政策框架下，債市收益率和資金利率的相關(guān)性確實(shí)較好（%）請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁共13頁簡單金融成就夢想圖12：在價(jià)格型貨幣政策框架下，債市收益率和資金利率的相關(guān)性確實(shí)較好（%）1年AAA同業(yè)存單收益率R007(7MA)10Y期國債收益率1年AAA同業(yè)存單收益率10Y期國債收益率R007(7MA，右軸)（2）MLF作為10Y期國債收益率的政策中樞，10Y期國債收益率與MLF利差具有重要的參考意義。MLF作為央行核心的政策利率之一，除了與LPR直接掛鉤引導(dǎo)貸款利率外，對(duì)對(duì)于中長期限的市場利率也有較好的引導(dǎo)作用。1年同業(yè)存單收益率、10Y期國債收益率均圍繞MLF利率為中樞，因此10Y期國債收益率與MLF的差值也是重要的相對(duì)位置參考指標(biāo)之一。一般基本面向好、資金面收斂時(shí)，10Y期國債收益率一般正偏離MLF利率，一般當(dāng)基本面邊際下行、資金面寬松時(shí)，10Y期國債收益率一般負(fù)偏離MLF利率，而兩者的偏離幅度往往取決于貨幣政策和資金利率的寬松/收緊幅度。2023年10Y期國債收益率與1年MLF利率曾在三個(gè)時(shí)間段達(dá)到20bp左右，這個(gè)水平也是2022年以來10Y期國債收益率與MLF利差的區(qū)間上限。上一輪10Y期國債收益率與MLF利差的最高值出現(xiàn)在2020年底、兩者利差大致為40bp左右請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁共13頁簡單金融成就夢想（20年11月19日但是當(dāng)時(shí)基本面較好、貨幣政策明確收緊。如果考慮到后續(xù)基本面恢復(fù)強(qiáng)度較難比肩2020年底，那么10Y期國債收益率與MLF的差值或較難突破40bp。此外2022年底政策調(diào)整后經(jīng)濟(jì)預(yù)期快速扭轉(zhuǎn)，這一輪10Y期國債收益率與MLF的利差最高大致在20bp左右（23年1月28日）?？紤]到當(dāng)時(shí)的債市基本面預(yù)期較為樂觀，如果后續(xù)10Y期國債收益率與MLF利差再度上行至20bp左右，在基本面不出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)的情況下，或是比較好的介入做多時(shí)點(diǎn)。圖14：10Y期國債收益率與MLF利率的差值往往取決于資金利率（bp）10年國債-MLFR007-7天OMO（3）國債期限利差作為資金利率、短端收益率的外在映射，也具有一定的參考由于長端收益率變動(dòng)幅度和區(qū)間大多明顯小于短端，因此期限利差、曲線形態(tài)等變量核心往往取決于短端收益率的變化。當(dāng)短端收益率大幅下行時(shí)，即使長短端同步下行，但是長端下行幅度不及短端，期限利差會(huì)明顯走闊、曲線走陡；當(dāng)短端收益率大幅上行時(shí)，即使長短端同步上行，但是長端上行幅度不及短端，期限利差會(huì)明顯收窄、曲線走平。因此債市走牛時(shí)曲線多會(huì)走陡，而債市走熊時(shí)曲線多會(huì)走平。當(dāng)我們觀察到國債收益率曲線表現(xiàn)極平時(shí)，本質(zhì)是短端收益率明顯偏高，那么對(duì)應(yīng)的資金面也明顯偏緊，如果資金利率無法進(jìn)一步上行，那么短端收益率向下的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于向上的概率，這種情況下短端收益率下行帶動(dòng)曲線走陡的概率就相對(duì)大。與之對(duì)應(yīng)地，如果資金利率和短端收益率不具備繼續(xù)大幅上行的動(dòng)力，那么在目前的價(jià)格型貨幣政策框架下，長端收益率大幅向上的動(dòng)力同樣不足，這種情況下曲線“牛陡”的勝率較圖15：以同業(yè)存單為代表的短端收益率同樣值得重點(diǎn)關(guān)注（%）請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁共13頁簡單金融成就夢想圖15：以同業(yè)存單為代表的短端收益率同樣值得重點(diǎn)關(guān)注（%）5.505.004.503.503.002.502.001.502016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-011年AAA同業(yè)存單收益率10Y期國債收益率2.3%-2.7%，曲線從“牛陡”到“熊平”對(duì)于24年債市我們維持23年11月14號(hào)發(fā)布的年度策略報(bào)告《從“牛陡”到“熊平”——2024年債券市場投資策略》中的觀點(diǎn)不變，MLF上/下20bp或仍是10Y債核心波動(dòng)區(qū)間，預(yù)計(jì)24年10Y期國債收益率波動(dòng)區(qū)間：2.3%-2.7%；24年資金利率節(jié)奏或仍是把握債市節(jié)奏的關(guān)鍵，拐點(diǎn)重點(diǎn)關(guān)注24年8-9月。24年房地產(chǎn)市場預(yù)計(jì)仍處于轉(zhuǎn)型期，貨幣政策預(yù)計(jì)仍保持寬松，國內(nèi)債券市場風(fēng)險(xiǎn)可控，長端利率或低位震蕩。波動(dòng)幅度和節(jié)奏方面重點(diǎn)關(guān)注資金利率，24年財(cái)政穩(wěn)增長壓力較大，