某食品飲料行業(yè)策投資策略

某食品飲料行業(yè)策投資策略我們認(rèn)為11年，高成長(zhǎng)型企業(yè)、盈利拐點(diǎn)型企業(yè)和管理改善型企業(yè)、將有望獲得超額收益。高成長(zhǎng)型企業(yè)，我們建議關(guān)注古井貢酒、瀘州老窖、黑牛食品、山西汾酒及洋河股份；盈利拐點(diǎn)型企業(yè)，我們建議關(guān)注雙匯發(fā)展、伊利股份及三全食品；管理改善型企業(yè)，我們建議關(guān)注沱牌曲酒、水井坊、老白干及恒順醋業(yè)；從三個(gè)角度選擇高成長(zhǎng)股：建議關(guān)注企業(yè)管理改良度，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)平衡度和區(qū)域市場(chǎng)健康度；高通脹預(yù)期下，龍頭企業(yè)強(qiáng)者將更強(qiáng)；穩(wěn)定型企業(yè)價(jià)值低估亦值得關(guān)注并持有：建議關(guān)注貴州茅臺(tái)、五糧液、青島啤酒及張?jiān)?；我們的觀(guān)點(diǎn)2一.10年行業(yè)回顧二.可選食品：二線(xiàn)白酒高成長(zhǎng)可期三.大眾食品：成本高壓下守望盈利的拐點(diǎn)重點(diǎn)公司推薦目錄3二線(xiàn)白酒和大眾食品成超額收益主來(lái)源：二線(xiàn)白酒高成長(zhǎng)性得到市場(chǎng)的追捧。歷史總是表現(xiàn)出驚人的相似：古井貢酒一如當(dāng)年的瀘州老窖，洋河一如當(dāng)年的貴州茅臺(tái)；收入分配政策下的直接受益的標(biāo)的，三全食品；1.1

二線(xiàn)白酒和大眾食品成超額收益主要來(lái)源10年至今食品飲料表現(xiàn)處中上游食品飲料估值倍數(shù)走勢(shì)41.1二線(xiàn)白酒和大眾食品成超額收益主來(lái)源國(guó)金食品飲料行業(yè)重點(diǎn)公司近三年漲跌幅5收入分配大背景下催生的食品飲料長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)會(huì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃建議：進(jìn)一步闡述未來(lái)收入分配改革路徑；未來(lái)食品飲料終將出現(xiàn)多家1000億市值的公司；食品飲料1.2收入分配大背景下催生的食品飲料長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)會(huì)食品飲料各子行業(yè)估值可選和大眾消費(fèi)品估值倍數(shù)走勢(shì)收入增速和PE估值倍數(shù)609-10年管理改善型企業(yè)創(chuàng)造了豐厚的超額收益1.3管理改善仍然是關(guān)注主線(xiàn)食品飲料可選和大眾消費(fèi)品公司分類(lèi)估值管理改善帶來(lái)超額收益

換屆時(shí)間08年平均跌幅2009年漲幅2010年至今漲幅五糧液2010年70.67138.0221.09承德露露2010年43.3270.3596.73山西汾酒2009年70.09300.1876.682011-2012年值得關(guān)注變化

換屆時(shí)間

換屆時(shí)間恒順醋業(yè)2011年老白干酒2012年

沱牌曲酒2011年水井坊2012年

古井貢酒2011年瀘州老窖2012年

7一.10年行業(yè)回顧二.可選食品：二線(xiàn)白酒高成長(zhǎng)可期三.大眾食品：成本高壓下守望盈利的拐點(diǎn)重點(diǎn)公司推薦目錄8成熟型，成長(zhǎng)型和蟄伏型白酒的比較成長(zhǎng)型白酒受到市場(chǎng)追捧；2.1成熟型，成長(zhǎng)型和蟄伏型白酒的比較成熟型，成長(zhǎng)型及蟄伏型白酒的上漲幅度比較11年估值比較9一線(xiàn)白酒，確定性強(qiáng)2.1一線(xiàn)白酒，確定性強(qiáng)提價(jià)表

茅臺(tái)五糧液劍南春紅花郎10年

一批價(jià)900650320300北上廣北京正常略高略低略高上海略高正常略高正常廣州略高正常略高略低重點(diǎn)

城市長(zhǎng)春正常略低正常正常天津略高正常正常NA合肥正常略低略低NA唐山正常略高略高略低南京略高正常略低略高昆明略高正常正常正常10重點(diǎn)公司闡述：產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)。2010年五糧液銷(xiāo)量應(yīng)超12000噸，同比增長(zhǎng)20%；公司生產(chǎn)處于歷史最好水平，一級(jí)基酒增長(zhǎng)近3000多噸，11年銷(xiāo)量應(yīng)能增加2000噸以上；2010年是五糧液持續(xù)改善的一年。我們判斷公司明年仍有釋放業(yè)績(jī)的動(dòng)力，市值考核、股權(quán)激勵(lì)以及加大中檔酒運(yùn)作力度等均構(gòu)成公司股價(jià)提升的助推劑。同時(shí)，我們認(rèn)為醬酒和并購(gòu)將是公司前進(jìn)中隱形的翅膀。預(yù)測(cè)公司2010年、2011年、2012年每股收益為1.304、1.550、1.809，未來(lái)6-12個(gè)月給予公司第一階段目標(biāo)價(jià)為元，未來(lái)兩年有望實(shí)現(xiàn)第二階段目標(biāo)價(jià)元。2.1五糧液—十里酒城，酒業(yè)大王11重點(diǎn)公司闡述：高檔酒穩(wěn)定增長(zhǎng)：未來(lái)銷(xiāo)量應(yīng)能實(shí)現(xiàn)同比15%增長(zhǎng)；國(guó)酒地位，空前強(qiáng)勢(shì)：茅臺(tái)的強(qiáng)勢(shì)地位更加鞏固，多個(gè)重點(diǎn)城市一批價(jià)已經(jīng)超過(guò)900元，向1000元靠近。茅臺(tái)在超高檔酒的地位已如日中天；中低檔酒發(fā)展不遺余力：王子酒、迎賓酒、名將酒和特制酒成為公司主抓產(chǎn)品，未來(lái)有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)；未來(lái)的看點(diǎn)：年底提價(jià)，提價(jià)幅度超預(yù)期；2.1貴州茅臺(tái)—國(guó)酒之姿，一騎絕塵1211年，二線(xiàn)名酒依然氣勢(shì)如虹10年是二線(xiàn)白酒企業(yè)集體式噴發(fā)的一年，洋河、汾酒和古井貢酒等二線(xiàn)白酒因其高成長(zhǎng)性而受到市場(chǎng)的普遍追捧。未來(lái)2-3年將是二線(xiàn)酒厚積薄發(fā)的時(shí)候：11年，洋河的全國(guó)化策略才正式進(jìn)入豐收之年，汾酒的全國(guó)化戰(zhàn)略才全面啟動(dòng)，古井貢酒聚焦蘇魯豫皖的戰(zhàn)略也才初見(jiàn)成效。從09年以來(lái)，二線(xiàn)酒一直獲得超額收益，主要原因是二線(xiàn)酒成長(zhǎng)性一直超出市場(chǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為11年幾只二線(xiàn)酒仍有超市場(chǎng)預(yù)期的可能。2.211年，二線(xiàn)名酒依然氣勢(shì)如虹13從制度和商業(yè)模式的創(chuàng)新看未來(lái)成長(zhǎng)性：未來(lái)二線(xiàn)酒的爭(zhēng)奪將進(jìn)入商業(yè)模式創(chuàng)新和制度創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)。企業(yè)管理制度的改良上，這點(diǎn)我們最看好古井貢酒；對(duì)于沱牌老白干和酒鬼酒，我們覺(jué)得未來(lái)2-3年將是二線(xiàn)酒成長(zhǎng)最黃金的時(shí)光，如果因?yàn)楣蓹?quán)改革的問(wèn)題延緩了企業(yè)發(fā)展的速度將是非?？上У氖虑?。未來(lái)管理改良仍會(huì)有超預(yù)期的可能，古井有可能在11年真正落實(shí)管理層的股權(quán)激勵(lì)。商業(yè)模式創(chuàng)新上，更多的酒廠(chǎng)將涉足保健酒領(lǐng)域的發(fā)展，同時(shí)加大對(duì)渠道的掌控（如：加快專(zhuān)賣(mài)店的建設(shè)）；從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看未來(lái)成長(zhǎng)性：郎酒和洋河皆成功跨越50億銷(xiāo)售收入，兩者的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)亦日趨平衡。郎酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最為平衡，這得益于今年對(duì)新郎酒的傾力打造；洋河今年也加強(qiáng)了對(duì)天之藍(lán)和夢(mèng)之藍(lán)的傾斜，特別是天之藍(lán)成為了洋河成長(zhǎng)的新一級(jí)；可以看到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的全面化和平衡化有力的支持了兩個(gè)品牌實(shí)現(xiàn)向50億銷(xiāo)售收入的跨越。2.211年，二線(xiàn)名酒依然氣勢(shì)如虹郎酒與洋河汾酒、古井、雙溝142.211年，二線(xiàn)名酒依然氣勢(shì)如虹汾酒和古井貢酒處于20-30億的收入，要實(shí)現(xiàn)50億收入的目標(biāo)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的合理化是必經(jīng)之路。兩家在今年也做了不少鋪墊工作；汾酒推出20年和40年青花瓷，15年和30年老白汾就意在加強(qiáng)150-550元這個(gè)區(qū)間的產(chǎn)品聚焦度；同樣，古井貢酒今年相繼推出16年和26年也意在此；我們覺(jué)得，單從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，由于安徽市場(chǎng)本身的消費(fèi)能力，限制了古井貢酒350元及以上產(chǎn)品的良性發(fā)育，讓古井貢更多的聚焦在150元及100元以上產(chǎn)品的推廣和開(kāi)發(fā)上，這為以后的全國(guó)化發(fā)展埋下一定隱患；山西汾酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已然很豐滿(mǎn)，未來(lái)就是全國(guó)化的推廣問(wèn)題了。汾酒青花瓷和老白汾新品古井貢年份原漿新品15從區(qū)域聚焦程度看成長(zhǎng)性：我們認(rèn)為，根據(jù)地市場(chǎng)的建設(shè)向洋河看齊，全國(guó)市場(chǎng)向郎酒看齊。洋河絕對(duì)是特例，當(dāng)大多數(shù)的酒廠(chǎng)在根據(jù)地市場(chǎng)只能實(shí)現(xiàn)10億銷(xiāo)售的時(shí)候，洋河在江蘇實(shí)現(xiàn)了接近50億的銷(xiāo)售收入。別的二線(xiàn)酒廠(chǎng)無(wú)法復(fù)制；郎酒的全國(guó)化布局策略將得到更多的效仿。2.211年，二線(xiàn)名酒依然氣勢(shì)如虹本土區(qū)域市場(chǎng)為龍頭品牌提供強(qiáng)有力成長(zhǎng)空間區(qū)域聚焦程度16重點(diǎn)公司闡述：公司主動(dòng)管理產(chǎn)品價(jià)格，謀劃產(chǎn)品線(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展：今年公司多次宣布提價(jià)，表明公司已經(jīng)開(kāi)始步入對(duì)產(chǎn)品線(xiàn)的積極價(jià)格管理。公司年份原漿系列發(fā)展將不斷超預(yù)期：年份原漿系列無(wú)疑是公司又一次非常成功的創(chuàng)新，引領(lǐng)了一股“年份+原漿”的銷(xiāo)售熱潮：省內(nèi)多家企業(yè)紛紛效仿的同時(shí)，全國(guó)多家企業(yè)也開(kāi)始效仿。除了年份原漿系列外，淡雅系列和老貢酒系列同樣發(fā)展良好。11年公司有望繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新：公司此前創(chuàng)新出淡雅、柔和、年份原漿等新品,11年有望在商業(yè)模式上進(jìn)行新的創(chuàng)新。未來(lái)的看點(diǎn)：全國(guó)化的推進(jìn)；費(fèi)用的合理利用；管理層股權(quán)激勵(lì)的落實(shí)；2.2古井貢酒—先登徽酒之巔，后謀全國(guó)發(fā)展17重點(diǎn)公司闡述：公司正致力于打造紡錘體式的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：若特曲能真正做好，則公司將迎來(lái)新一輪的高速發(fā)展，相對(duì)一線(xiàn)白酒將獲得估值溢價(jià)；11年年份特曲和老字號(hào)特曲的表現(xiàn)值得關(guān)注;近有“郎”，遠(yuǎn)有“洋”，憂(yōu)患意識(shí)催生發(fā)展新篇章：近幾年郎酒和洋河的快速發(fā)展催生出公司發(fā)展模式的調(diào)整，比如瀘州系列的群狼戰(zhàn)術(shù)，渠道的精細(xì)化管控等都看得出公司正積極向同行學(xué)習(xí)；我們認(rèn)為公司已經(jīng)開(kāi)始做正確的事，調(diào)整的效果有望帶來(lái)超預(yù)期的結(jié)果；未來(lái)的看點(diǎn)：中低檔酒的超預(yù)期發(fā)展；公司高檔酒利潤(rùn)貢獻(xiàn)在結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下超預(yù)期2.2瀘州老窖—用中檔酒的眼光看老窖18重點(diǎn)公司闡述：收入年增10億是大概率事件，11年收入看到50億。10年公司對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，銷(xiāo)售組織等都做了梳理，為未來(lái)的快速發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。以老白汾為基礎(chǔ)，推進(jìn)青花瓷的推廣。我們認(rèn)為未來(lái)青花瓷將有望取得郎酒紅花郎系列的成功。極高的品牌基礎(chǔ)、獨(dú)特而差異化的香型、價(jià)廉物美的價(jià)格定位，三大因素讓青花瓷有望成為次高端價(jià)格帶的經(jīng)典系列。未來(lái)的看點(diǎn)：公司內(nèi)部改革的進(jìn)一步深化；省外市場(chǎng)發(fā)展速度超越省內(nèi)；保健酒的雙輪驅(qū)動(dòng)；2.2山西汾酒—青花瓷重演紅花郎的成功192.2洋河股份—蘇酒航母走向全國(guó)重點(diǎn)公司闡述：蘇酒百億航母指日可待。洋河和雙溝銷(xiāo)售收入總和年內(nèi)有望達(dá)100億；中檔酒領(lǐng)頭羊地位難以動(dòng)搖。我們認(rèn)為中檔酒的經(jīng)營(yíng)需要相對(duì)靈活的體制，洋河民營(yíng)的體制與優(yōu)秀的管理能力的確在中檔酒的運(yùn)營(yíng)上有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。只要洋河在中檔酒的強(qiáng)勢(shì)地位不動(dòng)搖，其成長(zhǎng)性仍值得期待；雙溝的潛力不可小覷：我們認(rèn)為雙溝的成長(zhǎng)性和盈利能力并沒(méi)有得到市場(chǎng)的充分認(rèn)識(shí)；11年雙溝的發(fā)展將超出市場(chǎng)預(yù)期。未來(lái)的看點(diǎn)：進(jìn)一步收購(gòu)雙溝股權(quán)；全國(guó)化進(jìn)程超預(yù)期；20一.10年行業(yè)回顧二.可選食品：二線(xiàn)白酒高成長(zhǎng)可期三.大眾食品：成本高壓下守望盈利的拐點(diǎn)重點(diǎn)公司推薦目錄213.1大眾食品，成本高壓下守望盈利的拐點(diǎn)重點(diǎn)大眾食品公司的上漲幅度比較11年估值比較（啤酒，肉制品，軟飲料）223.1高通脹到來(lái)，毛利率將會(huì)受到?jīng)_擊CPI同比增速食品CPI表現(xiàn)233.1高通脹到來(lái)，毛利率將會(huì)受到?jīng)_擊豬肉成本占絕對(duì)比例乳制品中原料奶成本過(guò)半速凍食品成本結(jié)構(gòu)分散麥芽?jī)H占總成本15%左右243.1高通脹到來(lái)，毛利率將會(huì)受到?jīng)_擊以往的歷史數(shù)據(jù)也印證了我們的上述觀(guān)點(diǎn)：相比于速凍食品和啤酒，肉制品和乳制品的毛利率受成本變動(dòng)影響較大。同時(shí)，肉制品和乳制品類(lèi)產(chǎn)品提價(jià)較原材料價(jià)格上漲存在滯后性。肉制品行業(yè)產(chǎn)品出廠(chǎng)價(jià)與生豬價(jià)格走勢(shì)相似，但相差約1個(gè)季度。自09年年底以來(lái)，原奶價(jià)格一路攀升，而牛奶零售價(jià)上漲相對(duì)緩慢，兩者價(jià)差不斷收窄。屠宰和肉制品行業(yè)毛利率與原材料價(jià)格呈負(fù)相關(guān)肉制品出廠(chǎng)價(jià)漲跌較原材料價(jià)格變動(dòng)具有滯后性253.1高通脹到來(lái)，毛利率將會(huì)受到?jīng)_擊乳業(yè)毛利率與原材料價(jià)格基本呈負(fù)相關(guān)牛奶零售和原奶價(jià)差不斷收窄啤酒行業(yè)毛利率和麥芽進(jìn)口價(jià)關(guān)聯(lián)度低速凍食品毛利率和原材料價(jià)格關(guān)聯(lián)度低263.1高通脹到來(lái)，毛利率將會(huì)受到?jīng)_擊生豬和原奶價(jià)格呈現(xiàn)周期性，我們預(yù)計(jì)明年上半年價(jià)格下降的拐點(diǎn)尚不會(huì)出現(xiàn)。今年年初，生豬價(jià)格一直下跌，直到今年7月份，生豬價(jià)格止跌回升，這才提高了農(nóng)民的補(bǔ)欄積極性，從種豬到生豬的循環(huán)周期約為13.5個(gè)月，因此預(yù)計(jì)今年至明年7、8月份生豬價(jià)格下降的幾率很小。而奶牛的生長(zhǎng)周期更長(zhǎng)，約為2年，08、09年受三氯氰胺事件影響，奶牛存欄量下降，導(dǎo)致今年原奶供不應(yīng)求，即使今年積極補(bǔ)欄，供不應(yīng)求的現(xiàn)狀明年上半年也很難得到根本緩解。273.2龍頭企業(yè)壓費(fèi)用保利潤(rùn)我們引入毛利率—凈利率差這一指標(biāo)，來(lái)比較各行業(yè)內(nèi)部消化成本壓力的可能性。行業(yè)集中度的高低決定了企業(yè)壓費(fèi)用、保利潤(rùn)的可操作性。市場(chǎng)集中度越高，龍頭企業(yè)就越能靈活調(diào)節(jié)銷(xiāo)售費(fèi)用，來(lái)消化原材料價(jià)格上漲帶來(lái)的成本壓力，而使市場(chǎng)份額不受較大影響。而在競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈的行業(yè)中，降低銷(xiāo)售費(fèi)用便意味著可能會(huì)失去市場(chǎng)份額，在市場(chǎng)和利潤(rùn)的抉擇中，大多數(shù)企業(yè)會(huì)犧牲后者。乳業(yè)和啤酒的內(nèi)部轉(zhuǎn)移成本壓力的能力最強(qiáng)大眾食品類(lèi)行業(yè)近三年毛利率大眾食品類(lèi)行業(yè)近三年凈利率283.2龍頭企業(yè)壓費(fèi)用保利潤(rùn)啤酒行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈肉制品市場(chǎng)集中度較低乳制品行業(yè)市場(chǎng)格局基本確定速凍食品市場(chǎng)格局基本確定293.2龍頭企業(yè)壓費(fèi)用保利潤(rùn)綜合可能性和可操作性，我們推薦乳制品和速凍食品行業(yè)中的龍頭企業(yè)，如伊利股份、三全食品。伊利凈利率波動(dòng)幅度較低伊利銷(xiāo)售費(fèi)用率與原材料價(jià)格呈反比雙匯凈利率波動(dòng)幅度較低雙匯銷(xiāo)售費(fèi)用率與原材料價(jià)格呈反比303.2龍頭企業(yè)壓費(fèi)用保利潤(rùn)三全凈利率波動(dòng)幅度較低三全銷(xiāo)售費(fèi)用率與原材料價(jià)格呈反比青島啤酒凈利率波動(dòng)幅度與毛利率相近青島啤酒銷(xiāo)售費(fèi)用率與原材料價(jià)格關(guān)聯(lián)度低313.2高通脹是大眾消費(fèi)品行業(yè)的整合機(jī)遇大眾消費(fèi)品或迎來(lái)新一輪的行業(yè)洗牌。2011年將是大眾消費(fèi)品龍頭的潛伏年，我們認(rèn)為收入增長(zhǎng)比盈利能力更加重要。面對(duì)成本壓力，地方中小型企業(yè)首當(dāng)其沖，受影響程度最大，而龍頭企業(yè)受益品牌溢價(jià)和規(guī)模生產(chǎn)，安全邊際較高，這給集中度較低行業(yè)中的龍頭企業(yè)擴(kuò)張創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境，有利于行業(yè)整合。32重點(diǎn)公司闡述：新產(chǎn)品快速推出，試水豆奶經(jīng)典口味。本屆秋糖會(huì)，公司一下子推出了6個(gè)新產(chǎn)品。從目前的市場(chǎng)反饋來(lái)看，花生豆奶的銷(xiāo)售情況火爆，產(chǎn)品出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。我們認(rèn)為花生牛奶產(chǎn)品有望打造成明星產(chǎn)品。扎根縣級(jí)市場(chǎng)，編織營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。以“農(nóng)村包圍城市“為市場(chǎng)定位策略，借助創(chuàng)新的終端車(chē)銷(xiāo)服務(wù)模式，有效實(shí)現(xiàn)“深度分銷(xiāo)“，有力支持“食品下鄉(xiāng)”。黑牛有望打破北有維維豆奶，南有維他奶的格局。未來(lái)的看點(diǎn)：新品的火爆熱銷(xiāo)；新產(chǎn)能得到釋放；管理層股權(quán)激勵(lì)落實(shí)；3.3黑牛食品—豆奶業(yè)黑馬33重點(diǎn)公司闡述：我們認(rèn)為明年原奶價(jià)格仍然會(huì)保持在高位，這意味著全行業(yè)將繼續(xù)面臨