風(fēng)險(xiǎn)投資決策

第四節(jié)、風(fēng)險(xiǎn)投資決策在前面，我們假定在固定資產(chǎn)投資決策中決定選擇哪一個(gè)投資工程時(shí)可以使用統(tǒng)一的預(yù)期報(bào)酬率〔折現(xiàn)率〕，從而忽略了投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。然而在現(xiàn)實(shí)生活中，不同的投資工程往往具有不同程度的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期能提供高收益的工程可能會(huì)增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。盡管這種工程具有相當(dāng)?shù)臐摿?，但風(fēng)險(xiǎn)的增加還是可能降低公司的價(jià)值。本節(jié)將探討風(fēng)險(xiǎn)條件下的投資決策問(wèn)題。1.風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)整法為了有效地考慮風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資價(jià)值的影響，可以按照投資風(fēng)險(xiǎn)的大小適當(dāng)?shù)卣{(diào)整投資貼現(xiàn)率或投資工程的凈現(xiàn)金流入量，然后再按照確定性的情況進(jìn)行投資分析。因此，風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)整法主要分為調(diào)整貼現(xiàn)率法和調(diào)整現(xiàn)金流量法兩種方法。一、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法二、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法2.一、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法是根據(jù)投資工程的風(fēng)險(xiǎn)程度，將與特定投資工程有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，參加到資本本錢(qián)或企要求到達(dá)的報(bào)酬率中，構(gòu)成按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率，并據(jù)以進(jìn)行投資決策分析的方法。3.它是風(fēng)險(xiǎn)投資中最常用的方法，其根本思想是對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的工程，采用較高的貼現(xiàn)率，計(jì)算其各主要投資決策指標(biāo)〔如凈現(xiàn)值〕，對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)的工程，采用較低的貼現(xiàn)率，計(jì)算其各主要投資決策指標(biāo)，然后根據(jù)各方案的主要決策指標(biāo)來(lái)選擇方案。問(wèn)題的關(guān)鍵是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小確定風(fēng)險(xiǎn)因素的貼現(xiàn)率即風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。4.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率確實(shí)定按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率可用以下幾種方法來(lái)確定：1、用資本資產(chǎn)訂價(jià)模型來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率從資本資產(chǎn)定價(jià)模型可知，證券的風(fēng)險(xiǎn)可分為兩局部：可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)。不可分散風(fēng)險(xiǎn)是由β值來(lái)測(cè)量的，而可分散風(fēng)險(xiǎn)屬于公司特別風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)合理的證券投資組合來(lái)消除。在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資決策時(shí)，我們可以引入與證券總風(fēng)險(xiǎn)模型大致相同的模型—企業(yè)總資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)模型?？傎Y產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)＝不可分散風(fēng)險(xiǎn)十可分散風(fēng)險(xiǎn)?？煞稚L(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)企業(yè)的多角化經(jīng)營(yíng)而消除，那么，在進(jìn)行投資時(shí)，值得注意的風(fēng)險(xiǎn)只是不可分散風(fēng)險(xiǎn)。5.這時(shí)，特定投資工程按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率可按下式來(lái)計(jì)算：Ｋj＝ＲF＋βjｘ〔Km－ＲF〕式中：Ｋj——工程ｊ按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率或工程的必要報(bào)酬率ＲF——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率βj——工程ｊ的不可分散風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)Km——所有工程平均的貼現(xiàn)率或必要報(bào)酬率6.2、按投資工程的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率這種方法是對(duì)影響投資工程風(fēng)險(xiǎn)的各因素進(jìn)行評(píng)分，根據(jù)評(píng)分來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率的一種方法，可通過(guò)表6—2來(lái)加以說(shuō)明。表6—2中的分?jǐn)?shù)、分?jǐn)?shù)等級(jí)、貼現(xiàn)率確實(shí)定都由企業(yè)的管理人員根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)設(shè)定，具體的評(píng)分工作那么應(yīng)由銷(xiāo)售、生產(chǎn)、技術(shù)、財(cái)務(wù)等部門(mén)組成專(zhuān)家小組來(lái)進(jìn)行。所列的影響由風(fēng)險(xiǎn)的因素可能會(huì)更多，風(fēng)險(xiǎn)狀況也可能會(huì)列出更多的情況。7.表6—2按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)調(diào)整的貼現(xiàn)率表狀狀況項(xiàng)目與得分相關(guān)因素

投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)狀況及得分ABCDE狀況得分狀況得分狀況得分狀況得分狀況得分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略上的協(xié)調(diào)投資回收期資源供應(yīng)無(wú)很好1.5年一般1148較弱較好1年很好3311一般一般2.5年較好5575較強(qiáng)較差3年很差881012很強(qiáng)很差4年較差12121510總分－14－8－22－38－49總分風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)調(diào)整后的貼現(xiàn)率0～88～1616～2424～3232～4040分以上很低較低一般較高很高最高7%9%12%15%17%25%以上8.3、用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率模型來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率

一項(xiàng)投資的總報(bào)酬可分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率兩局部，如公式所示：Ｋ＝ＲＦ＋ｂV因此，特定工程按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率可按下式計(jì)算：Ｋi＝ＲF＋ｂVi式中：Ｋi——工程i按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率ＲF——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。。bi——工程i的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬系數(shù)Vi——工程i的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)離差率

9.按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率以后，具體的評(píng)價(jià)方法與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的根本相同。這種方法，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大的工程采用較高的貼現(xiàn)率，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)小的工程采用較低的貼現(xiàn)率，簡(jiǎn)單明了，便于理解，因此，被廣泛采用。但這種方法把時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值混在一起，人為地假定風(fēng)險(xiǎn)一年比一年大，這是不合理的。10.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法的案例分析【例】某企業(yè)的最低報(bào)酬率〔無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率〕為8%，現(xiàn)有三個(gè)投資方案，有關(guān)資料如下表所示：11.t(年)A方案B方案C方案NCFPINCFPINCFPI0（6000）（3000）（3000）140000.2530000.4010000.35

230000.3050000.4010000.3030000.2040000.6050000.20

330000.2040000.4020000.40

30000.2040000.6040000.2012.1、風(fēng)險(xiǎn)程度的計(jì)算〔投資工程的綜合風(fēng)險(xiǎn)程度〕先來(lái)考慮A方案，起始投資6000元是確定的，各年現(xiàn)金流入的金額有三種可能，并且概率?！?〕計(jì)算年期望現(xiàn)金流每年現(xiàn)金流入的期望值分別為：E1=4000×0.25+3000×0.40+1000×0.35=2550元E2=3000×0.30+5000×0.40+1000×0.30=3200元E3=3000×0.20+4000×0.40+2000×0.40=3000元13.〔2〕計(jì)算年標(biāo)準(zhǔn)離差：=1230=1661=89414.〔3〕計(jì)算工程期望現(xiàn)金流量〔綜合期望值〕綜合期望值是工程壽命期內(nèi)各年現(xiàn)金流量期望值，按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。E(A)=2550/1.08+3200/1.082+3000/1.083=7468元15.〔4〕計(jì)算現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)離差〔工程綜合標(biāo)準(zhǔn)離差〕，以說(shuō)明投資工程的風(fēng)險(xiǎn)程度投資工程現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)離差，就是投資壽命期內(nèi)各年現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)離差按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率折現(xiàn)的現(xiàn)值平方和的平方根，其計(jì)算公式如下：

式中，為每年現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)離差，其計(jì)算公式如下16.三年現(xiàn)金流入總的離散程度即綜合標(biāo)準(zhǔn)差

。=194217.(5)計(jì)算綜合標(biāo)準(zhǔn)離差率V=d/E變化系數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)差與期望值的比值，是用相對(duì)數(shù)表示的離散程度即風(fēng)險(xiǎn)大小。V=綜合標(biāo)準(zhǔn)差/綜合期望值VA=1942/7486=0.259(綜合變化系數(shù))18.2、確定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率確定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率是直線(xiàn)方程K=RF+b·V的系數(shù)b，它的上下反映風(fēng)險(xiǎn)程度變化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整最低報(bào)酬率產(chǎn)生的影響。b的取值來(lái)源于日常積累，是經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，可依據(jù)歷史資料或直線(xiàn)回歸法求出。一般認(rèn)為，中等風(fēng)險(xiǎn)程度的工程變化系數(shù)為0.5，要求含有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的最低報(bào)酬率為12%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為8%，那么：

b==0.0819.3、計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率A方案的綜合變化系數(shù)vA=0.259，從而可以計(jì)算出A方案的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率為：KA=8%+0.08×0.259=10%20.4、計(jì)算B、C方案的有關(guān)數(shù)值：同理，可B、C方案的有關(guān)數(shù)值：EB2=3000×0.20+4000×0.60+5000×0.20=4000元EC3=3000×0.20+4000×0.60+4000×0.20=3800元=632=400假設(shè)貼現(xiàn)，那么：EPV〔B〕=4000/=3429EPV〔C〕=3800/=3017DB=632/=541DC=400/=317.5綜合標(biāo)準(zhǔn)離差率v〔B〕=541/3429=0.1578v〔C〕=317.5/3017=0.1052K〔B〕=8%+0.08×0.1578=9.26%K〔C〕=8%+0.08×0.1052=8.84%21.二、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法〔一〕概念風(fēng)險(xiǎn)的存在使得各年的現(xiàn)金流量變得不確定，因此，就需要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)各年的現(xiàn)金流量進(jìn)行調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法就是先根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度調(diào)整現(xiàn)金流量，然后再根據(jù)投資決策指標(biāo)進(jìn)行投資決策的評(píng)價(jià)方法。具體調(diào)整方法很多，其中最常用是肯定當(dāng)量法。22.肯定當(dāng)量法所謂肯定當(dāng)量法就是把不確定的各年現(xiàn)金流量，按照一定的系數(shù)〔通常稱(chēng)為肯定當(dāng)量系數(shù)或約當(dāng)系數(shù)〕折算為大約相當(dāng)于確定的現(xiàn)金流量的數(shù)量，然后，利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率來(lái)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資工程的決策分析方法。問(wèn)題的關(guān)鍵在于如何根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小確定各年的肯定當(dāng)量系數(shù)。23.α＝不肯定的現(xiàn)金流期望值肯定的現(xiàn)金流α－肯定當(dāng)量系數(shù)約當(dāng)系數(shù)等價(jià)系數(shù)故：肯定的現(xiàn)金流＝α·

不肯定的現(xiàn)金流期望值24.〔二〕肯定當(dāng)量系數(shù)確實(shí)定在進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)可根據(jù)各年現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)程度的大小，選用不同的肯定當(dāng)量系數(shù)。當(dāng)現(xiàn)金流量為確定時(shí)，可取α＝1.00；當(dāng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)很小時(shí)，可取1.00>α≥0.80；當(dāng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)很大時(shí)，可取0.40>α>0。

25.肯定當(dāng)量系數(shù)的選用可能會(huì)因人而異，敢于冒險(xiǎn)的分析者會(huì)選用較高的肯定當(dāng)量系數(shù)，而不愿冒險(xiǎn)的投資者可能選用較低的肯定當(dāng)量系數(shù)。為了防止因決策者的偏好不同而造成決策失誤，有些企業(yè)根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)離差率來(lái)確定肯定當(dāng)量系數(shù)。因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)離差率是衡量風(fēng)險(xiǎn)大小的一個(gè)很好指標(biāo)，因而，用它來(lái)確定肯定當(dāng)量系數(shù)是合理的。標(biāo)準(zhǔn)離差率與肯定當(dāng)量系數(shù)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)照關(guān)系詳見(jiàn)下表。

26.

標(biāo)準(zhǔn)離差率肯定當(dāng)量系數(shù)α0.00～0.0710.08～0.150.90.16～0.230.80.24～0.320.70.33～0.420.60.43～0.540.50.55～0.700.4……27.肯定當(dāng)量法的案例分析【例3】利用例2的資料，用肯定當(dāng)量法評(píng)價(jià)各方案的優(yōu)劣。計(jì)算A方案各年現(xiàn)金流入的變化系數(shù),確定肯定當(dāng)量系數(shù)：q1=d1/E1=1203/2550=0.47q2=d2/E2=1661/3200=0.52q3=d3/E3=894/3000=0.30