再融資2024年展望：新趨勢(shì)新挑戰(zhàn)新機(jī)遇

1證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告2024.01.12再融資2024年展望：新趨勢(shì)，新挑戰(zhàn)，新機(jī)遇xiaoxiao.zhou@cicc2023年度回顧：政策優(yōu)化，支持合理融資再融資主要包括定向增發(fā)、公開(kāi)增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債發(fā)行等，相比于其他的再融資方式，定向增發(fā)在企業(yè)盈利、杠桿率等方面的門(mén)檻要求相對(duì)較低，因而上市公司的大部分再融資項(xiàng)目均采用定向增發(fā)的方式。1）市場(chǎng)回顧：2023年再融資規(guī)則有兩個(gè)重要變化，一是優(yōu)化發(fā)行審核注冊(cè)程序，二是完善再融資的發(fā)行條件。政策過(guò)渡期內(nèi)，新增預(yù)案節(jié)奏和審核周期均受到一定影響，整體融資規(guī)模也有所下降。2023年共298個(gè)競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目發(fā)布定增預(yù)案，擬募資金額達(dá)到4870億元，均較2022年有所下滑；完成發(fā)行的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量為230，較上一年度減少了6.1%，募集金額達(dá)到3883.1億元，相比上一年度降低10.6%。但定增項(xiàng)目收益表現(xiàn)有一定回暖，競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目平均折扣率為13.6%，平均收益率為6.1%。2）市場(chǎng)特征：2023年發(fā)行主體市值中樞下移。我們對(duì)比了競(jìng)價(jià)類定增主體與中證1000指數(shù)成分股、中證500指數(shù)成分股的市值中位數(shù)，可以觀察到2020年以來(lái)，競(jìng)價(jià)類定增主體市值中位數(shù)與中證1000指數(shù)成分股較為接近，且2023年下半年定增主體市值中位數(shù)有所下行，已顯著低于中證1000指數(shù)的市值中位數(shù)。3）機(jī)構(gòu)偏好：公募基金增加了對(duì)高折扣、小規(guī)模項(xiàng)目的關(guān)注，外資也增加了對(duì)高折扣項(xiàng)目的偏好。我們統(tǒng)計(jì)觀察了各類投資者的參與比例以及項(xiàng)目偏好情況，發(fā)現(xiàn)公募基金2023年度定增項(xiàng)目參與比例進(jìn)一步提升，參與項(xiàng)目數(shù)量達(dá)90%，平均項(xiàng)目參與比例達(dá)40%以上。項(xiàng)目偏好方面，公募基金增加了對(duì)高折扣、小規(guī)模項(xiàng)目的關(guān)注；外資維持對(duì)大規(guī)模項(xiàng)目的偏好的同時(shí)，向高折扣偏好的轉(zhuǎn)變也較為明顯。2024年度展望：市場(chǎng)規(guī)?？赡芟滦?，收益仍可期待市場(chǎng)規(guī)模：我們預(yù)期2024年定增項(xiàng)目募資規(guī)模將有所下行，競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目募資規(guī)模約3000億元；定價(jià)類定增項(xiàng)目募資規(guī)模約900億元。我們主要考慮了兩方面因素，一方面是融資需求，也即已發(fā)布的定增預(yù)案情況，2023年競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目預(yù)案擬募資規(guī)模僅4870億元，定價(jià)類項(xiàng)目預(yù)案擬募資規(guī)模僅1549億元。另一方面考慮預(yù)案到完成發(fā)行的轉(zhuǎn)化率，按60%的歷史平均水平計(jì)算。收益展望：2024年度定增市場(chǎng)可提供10%左右的安全邊際。定增項(xiàng)目收益大致可拆分為發(fā)行折扣收益、限售期內(nèi)市場(chǎng)收益以及限售期內(nèi)的個(gè)股超額收益三部分，其中，發(fā)行折扣收益、限售期內(nèi)個(gè)股超額收益可以類似環(huán)境下的歷史數(shù)據(jù)作為參考，2023年平均折扣率約為13.6%，對(duì)應(yīng)發(fā)行折扣收益約15.7%；2020年新規(guī)以來(lái)限售期內(nèi)個(gè)股平均超額收益為-5.7%。因此，我們認(rèn)為，在考慮限售期內(nèi)個(gè)股超額收益可能為負(fù)情形下，定增市場(chǎng)仍可貢獻(xiàn)約10個(gè)百分點(diǎn)的安全邊際投資策略：建議關(guān)注低估值且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流相對(duì)健康的標(biāo)的。項(xiàng)目篩選方面，我們參考《2024年量化策略展望：紅利為基，穩(wěn)中求進(jìn)》報(bào)告的風(fēng)格觀點(diǎn)，相對(duì)看好價(jià)值紅利風(fēng)格，建議關(guān)注低估值且公司治理、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流相對(duì)健康的標(biāo)的；參與定增項(xiàng)目報(bào)價(jià)時(shí)，建議參考發(fā)行前20日漲跌幅、近一季度同行業(yè)項(xiàng)目折扣、機(jī)構(gòu)持股比例、市值以及發(fā)行主體是否為兩融標(biāo)的等主要折扣影響因素；解禁退出階段，基于解禁日效應(yīng)的觀察，我們發(fā)現(xiàn)2023年定增投資者的退出行為有集中提前的趨勢(shì)，建議在解禁日后一個(gè)月內(nèi)分散退出。二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)：可關(guān)注發(fā)行對(duì)象不含機(jī)構(gòu)投資者的定增預(yù)案日效應(yīng)?；?020年新規(guī)以來(lái)的定增預(yù)案日效應(yīng)統(tǒng)計(jì)，發(fā)行對(duì)象不含機(jī)構(gòu)投資者的定增預(yù)案日后120個(gè)交易日內(nèi)，定增標(biāo)的持續(xù)跑贏行業(yè)基準(zhǔn)，累計(jì)超額收益可達(dá)5.4%。并且，如果該標(biāo)的尚處于次新股階段（上市未滿三年事件效應(yīng)可能更強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）定增市場(chǎng)如果發(fā)生規(guī)則變化或者市場(chǎng)整體行情出現(xiàn)巨大波動(dòng)，均有可能影響定增市場(chǎng)整體規(guī)模的判斷；2）各個(gè)定增項(xiàng)目之間差異較大，單個(gè)項(xiàng)目折扣率、項(xiàng)目收益可能會(huì)較大幅度偏離市場(chǎng)平均水平；3）投資策略實(shí)施細(xì)節(jié)較多，細(xì)節(jié)處理的不同有可能對(duì)同類型策略的收益表現(xiàn)帶來(lái)較大影響。2量化策略|定增周報(bào)（141本周沐邦高科等6個(gè)項(xiàng)目獲批準(zhǔn)發(fā)行(2024.01.07)量化策略|定增周報(bào)（1402023年共230個(gè)定增項(xiàng)目完成發(fā)行(2024.0101)量化策略|定增周報(bào)（139本周芯原股份等10個(gè)項(xiàng)目發(fā)布定增預(yù)案(2023.12.24)量化策略|定增周報(bào)（138）：本周勝華新材通過(guò)交易所審核，光電股份發(fā)布定增預(yù)案(2023.12.17)量化策略|再融資2023年展望：進(jìn)更多作者及其他信息請(qǐng)見(jiàn)文末披露頁(yè)2023年度回顧：政策優(yōu)化，支持合理融資 42023年規(guī)則變化：注冊(cè)程序優(yōu)化，完善增發(fā)條件 5融資需求：新增預(yù)案數(shù)量有所放緩，簡(jiǎn)易發(fā)行項(xiàng)目數(shù)量相對(duì)增加 8審核節(jié)奏：過(guò)渡階段審核周期有所延長(zhǎng) 11項(xiàng)目發(fā)行：發(fā)行節(jié)奏進(jìn)一步放緩，項(xiàng)目收益略有回升 12市場(chǎng)特征：主體市值中樞下移，公募參與度提升 14項(xiàng)目特征：2023年發(fā)行主體市值中樞下移 14機(jī)構(gòu)偏好：公募基金增加了對(duì)高折扣、小規(guī)模項(xiàng)目的關(guān)注 15公募產(chǎn)品參與定增：2023年發(fā)行折扣持續(xù)貢獻(xiàn)超額收益 17定增投資：因時(shí)制宜 21定增投資策略：2024年推薦采用價(jià)值型投資思路 21折扣的影響因素：發(fā)行前漲跌幅相關(guān)性較強(qiáng) 24解禁效應(yīng)：退出窗口期有所收窄 26二級(jí)市場(chǎng)機(jī)會(huì)：發(fā)行對(duì)象不含機(jī)構(gòu)投資者的定增預(yù)案日效應(yīng)顯著 282024年度展望：市場(chǎng)規(guī)?？赡芟滦?，收益仍可期待 30市場(chǎng)規(guī)模：預(yù)期2024年競(jìng)價(jià)類定增發(fā)行規(guī)模約3000億元 30收益展望：2024年度定增市場(chǎng)可提供10%左右的安全邊際 30投資策略：建議關(guān)注低估值且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流相對(duì)健康的標(biāo)的 31風(fēng)險(xiǎn)提示 32圖表1：各類再融資項(xiàng)目歷年募資規(guī)模統(tǒng)計(jì) 4圖表2：各類再融資項(xiàng)目歷年項(xiàng)目數(shù)量統(tǒng)計(jì) 4圖表3：定增市場(chǎng)的不同歷史階段特征 5圖表4：注冊(cè)制下定增項(xiàng)目發(fā)行流程 6圖表5：北交所定增主要差異化規(guī)則 6圖表6：再融資監(jiān)管安排具體要求 7圖表7：或受破發(fā)、破凈相關(guān)監(jiān)管要求影響的公司在競(jìng)價(jià)類定增預(yù)案數(shù)量占比 7圖表8：或受經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)虧損相關(guān)監(jiān)管要求影響的公司在競(jìng)價(jià)類定增預(yù)案數(shù)量占比 7圖表9：從三個(gè)維度回顧2023年定增市場(chǎng) 8圖表10：競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量和擬募資金額統(tǒng)計(jì)（月度） 8圖表11：定價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量和擬募資金額統(tǒng)計(jì)（月度） 8圖表12：進(jìn)程中的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)（按增發(fā)目的） 9圖表13：進(jìn)程中的定價(jià)類定增項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)（按增發(fā)目的） 9圖表14：競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目分類數(shù)量統(tǒng)計(jì) 9圖表15：競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目分類擬募資金額統(tǒng)計(jì) 9圖表16：大類板塊劃分標(biāo)準(zhǔn)（基于中信一級(jí)行業(yè)分類） 10圖表17：2021年進(jìn)程中的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)（按板塊分類） 103圖表18：2022年進(jìn)程中的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)（按板塊分類） 10圖表19：2023年進(jìn)程中的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)（按板塊分類） 10圖表20：2023年進(jìn)程中的定價(jià)類定增項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)（按板塊分類） 10圖表21：審核通過(guò)競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目規(guī)模（月度） 11圖表22：審核通過(guò)定價(jià)類定增項(xiàng)目規(guī)模（月度） 11圖表23：審核通過(guò)競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目審核節(jié)奏（月度） 11圖表24：審核通過(guò)定價(jià)類定增項(xiàng)目審核節(jié)奏（月度） 11圖表25：審核通過(guò)競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目分類數(shù)量統(tǒng)計(jì) 12圖表26：審核通過(guò)競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目分類審核節(jié)奏統(tǒng)計(jì) 12圖表27：競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量和募集金額統(tǒng)計(jì)（月度） 12圖表28：定價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量和募集金額統(tǒng)計(jì)（月度） 12圖表29：發(fā)行競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目分類數(shù)量統(tǒng)計(jì) 13圖表30：發(fā)行競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目分類募集金額統(tǒng)計(jì) 13圖表31：競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目折扣率和收益表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)（月度） 13圖表32：定價(jià)類定增項(xiàng)目折扣率和收益表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)（月度） 13圖表33：競(jìng)價(jià)類定增發(fā)行主體市值分布統(tǒng)計(jì) 14圖表34：競(jìng)價(jià)類定增發(fā)行主體市值中位數(shù)統(tǒng)計(jì) 14圖表35：定增項(xiàng)目收益分解 15圖表36：各類投資者參與定增項(xiàng)目數(shù)量占比 16圖表37：各類投資者定增參與比例統(tǒng)計(jì)（月度） 16圖表38：各類投資者參與定增項(xiàng)目的折扣率偏好 16圖表39：各類投資者參與定增項(xiàng)目的項(xiàng)目規(guī)模偏好 16圖表40：公募基金參與比例分組下的項(xiàng)目收益統(tǒng)計(jì) 17圖表41：外資參與比例分組下的項(xiàng)目收益統(tǒng)計(jì) 17圖表42：2023年獲配定增股份成本總額占基金資產(chǎn)比例較高的公募基金產(chǎn)品 18圖表43：2023年參與定增項(xiàng)目數(shù)量較多的公募基金產(chǎn)品 18圖表44：華夏磐利一年定開(kāi)基金持倉(cāng)分析 18圖表45：華夏磐利一年定開(kāi)基金產(chǎn)品成立以來(lái)的凈值表現(xiàn) 19圖表46：華夏磐利一年定開(kāi)基金產(chǎn)品分年度收益統(tǒng)計(jì) 19圖表47：2020年新規(guī)以來(lái)，不同寬基指數(shù)成分股的定增項(xiàng)目收益統(tǒng)計(jì) 20圖表48：2020年新規(guī)以來(lái)，跟蹤寬基指數(shù)的被動(dòng)產(chǎn)品底倉(cāng)替換的增強(qiáng)收益測(cè)算 20圖表49：定增投資策略分析框架 21圖表50：三類主流投資策略思路 22圖表51：高折扣策略歷史收益統(tǒng)計(jì) 23圖表52：景氣型策略歷史收益統(tǒng)計(jì) 23圖表53：價(jià)值型策略歷史收益統(tǒng)計(jì) 24圖表54：2020年以來(lái)競(jìng)價(jià)定增發(fā)行折扣率與各影響因素的相關(guān)性統(tǒng)計(jì) 25圖表55：定增發(fā)行前20日漲跌幅分組下折扣率統(tǒng)計(jì) 25圖表56：兩融標(biāo)的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目折扣率低于非兩融標(biāo)的 25圖表57：競(jìng)價(jià)類定增解禁日（T）前后累計(jì)超額收益表現(xiàn)（2014-2018） 26圖表58：競(jìng)價(jià)類定增解禁日（T）前后累計(jì)超額收益表現(xiàn)（2019-2023） 26圖表59：項(xiàng)目收益率分組下，競(jìng)價(jià)類定增解禁日（T）前后累計(jì)超額收益表現(xiàn)（2020年以來(lái)） 27圖表60：項(xiàng)目收益率分組下，競(jìng)價(jià)類定增解禁日（T）前后累計(jì)超額收益表現(xiàn)（2023年） 27圖表61：沖擊系數(shù)分組下，競(jìng)價(jià)類定增解禁日（T）前后累計(jì)超額收益表現(xiàn) 27圖表62：不同類型定增項(xiàng)目預(yù)案日（T）前后累計(jì)超額收益統(tǒng)計(jì) 28圖表63：發(fā)行對(duì)象不含機(jī)構(gòu)投資者的定增預(yù)案日（T）前后累計(jì)超額收益表現(xiàn) 29圖表64：發(fā)行對(duì)象不含機(jī)構(gòu)投資者且上市未滿三年的定增預(yù)案日（T）前后累計(jì)超額收益表現(xiàn) 29圖表65：2020年以來(lái)定增預(yù)案和發(fā)行情況統(tǒng)計(jì) 30圖表66：2024年度定增市場(chǎng)收益展望分析 3142011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-302023-03-312023-09-302023年度回顧：政策優(yōu)化，支持合理融資2011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-302023-03-312023-09-30定向增發(fā)是再融資市場(chǎng)的“主戰(zhàn)場(chǎng)”。再融資主要包括定向增發(fā)、公開(kāi)增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債發(fā)行等，相比于其他的再融資方式，定向增發(fā)在企業(yè)盈利、杠桿率等方面的門(mén)檻要求相對(duì)較低，因而上市公司的大部分再融資項(xiàng)目均采用定向增發(fā)的方式。2020年2月發(fā)布再融資新規(guī)（下文簡(jiǎn)稱：新規(guī)新規(guī)以來(lái)，定增項(xiàng)目數(shù)量和募資規(guī)模分別占再融資總體的66.9%和圖表1：各類再融資項(xiàng)目歷年募資規(guī)模統(tǒng)計(jì)圖表2：各類再融資項(xiàng)目歷年項(xiàng)目數(shù)量統(tǒng)計(jì)(億元)(億元)5,000.004,000.003,000.002,000.000定向增發(fā)公開(kāi)增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債發(fā)行注：截至2023-12-31資料來(lái)源：注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部定向增發(fā)項(xiàng)目根據(jù)其定價(jià)方式的不同可以分為競(jìng)價(jià)類和定價(jià)類，其中，競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目發(fā)行價(jià)格的確定是根據(jù)認(rèn)購(gòu)參與者的報(bào)價(jià)，按“價(jià)格優(yōu)先、金額優(yōu)先、數(shù)量?jī)?yōu)先”的原則確定，其定價(jià)基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日；而定價(jià)類項(xiàng)目的發(fā)行價(jià)格則可在定增預(yù)案中確定，定價(jià)基準(zhǔn)日可為董事會(huì)預(yù)案公告日、股東大會(huì)公告日、發(fā)行期首日。歷史上定增市場(chǎng)的發(fā)展大致可分為四個(gè)階段：1）2013年以前，定增市場(chǎng)的起步階段，發(fā)行項(xiàng)目數(shù)量相對(duì)較少，規(guī)則也相對(duì)寬松，發(fā)行折扣率大幅波動(dòng)；2）2014-2016年，隨著并購(gòu)熱潮的掀起，二級(jí)市場(chǎng)情緒向好，定增項(xiàng)目數(shù)量大幅提升，定價(jià)類項(xiàng)目折扣空間擴(kuò)大，競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目折扣率相對(duì)穩(wěn)定；3）2017-2019年，定增的定價(jià)、退出機(jī)制全面趨嚴(yán)，定增項(xiàng)目數(shù)量、發(fā)行折扣率均顯著下滑；4）2020年新規(guī)以來(lái)，由于再融資規(guī)則的放松，定增項(xiàng)目發(fā)行折扣空間再度擴(kuò)大，競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量顯著提升。5圖表3：定增市場(chǎng)的不同歷史階段特征2017至20192013年2017至20192020年新規(guī)以后2020年新規(guī)以后2016資料來(lái)源：中金公司研究部20232023年再融資規(guī)則發(fā)生兩個(gè)較為重要的變化：?2023年2月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》等多項(xiàng)制度規(guī)則，全面開(kāi)啟注冊(cè)制，發(fā)行審核注冊(cè)程序得到優(yōu)化。11月8日滬深交易所就優(yōu)化再融資監(jiān)管安排相關(guān)情況進(jìn)行詳細(xì)回應(yīng)，優(yōu)化了再融資市場(chǎng)規(guī)則，完善了再融資的發(fā)行條件。發(fā)行審核注冊(cè)程序得到優(yōu)化，市場(chǎng)化程度高的交易所負(fù)責(zé)審核定增申請(qǐng)。全面注冊(cè)制下證監(jiān)會(huì)取消發(fā)行審核委員會(huì)，定增項(xiàng)目在主板的發(fā)行審核注冊(cè)程序進(jìn)一步得到優(yōu)化，由交易所通過(guò)問(wèn)詢等方式開(kāi)展發(fā)行上市審核工作。其中發(fā)行人向交易所提交申請(qǐng)文件后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)同步關(guān)注發(fā)行人是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位；此外，交易所在審核過(guò)程中發(fā)現(xiàn)重大敏感事項(xiàng)、重大無(wú)先例情況、重大輿情、重大違法線索應(yīng)當(dāng)及時(shí)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)請(qǐng)示報(bào)告。這將加快定增審核流程，提高上市公司的再融資效率，有助于企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。6圖表4：注冊(cè)制下定增項(xiàng)目發(fā)行流程資料來(lái)源：資料來(lái)源：上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法，關(guān)于《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》的立法說(shuō)明，中金公司研究部北交所再融資同步進(jìn)入注冊(cè)制階段。2023年2月17日，證監(jiān)會(huì)修訂《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》，北交所再融資流程同步進(jìn)入注冊(cè)制階段。北交所的定增發(fā)行流程與滬深交易所有些許差異，定增數(shù)量和規(guī)模均處于低位。圖表5：北交所定增主要差異化規(guī)則資料來(lái)源：北京證券交易所，中金公司研究部完善再融資發(fā)行條件，引導(dǎo)資源向優(yōu)聚集。為提升上市公司質(zhì)量，將資源引導(dǎo)至優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，再融資機(jī)制進(jìn)一步得到優(yōu)化，2023年11月8日，滬深交易所就優(yōu)化再融資監(jiān)管安排相關(guān)情況進(jìn)行詳細(xì)回應(yīng)，該回應(yīng)明確了8月27日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》中再融資監(jiān)管的總體要求，規(guī)定監(jiān)管將嚴(yán)格審核募資用途，管控融資規(guī)模，并建立大額再融資預(yù)溝通機(jī)制，使再融資市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展。7圖表6：再融資監(jiān)管安排具體要求資料來(lái)源：上海證券交易所，深圳證券交易所，中金公司研究部資料來(lái)源：上海證券交易所，深圳證券交易所，中金公司研究部破發(fā)、破凈限制或一定程度減少預(yù)案數(shù)量。滬深交易所指出，為有效做好銜接，本次優(yōu)化再融資監(jiān)管安排適用于實(shí)施后新受理的項(xiàng)目，前期已受理、目前處于審核階段的項(xiàng)目，不適用相關(guān)監(jiān)管安排。我們統(tǒng)計(jì)了2020年以來(lái)發(fā)布預(yù)案但可能不滿足破發(fā)、破凈、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)虧損相關(guān)監(jiān)管要求的公司，其中破發(fā)、破凈限制對(duì)預(yù)案數(shù)量可能產(chǎn)生一定影響，受影響項(xiàng)目數(shù)量占比約為9.1%（截至2023-12-31）。圖表7：或受破發(fā)、破凈相關(guān)監(jiān)管要求影響的公司在競(jìng)圖表8：或受經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)虧損相關(guān)監(jiān)管要求影響的公價(jià)類定增預(yù)案數(shù)量占比司在競(jìng)價(jià)類定增預(yù)案數(shù)量占比90807040302009080704030200或受影響數(shù)量總數(shù)量或受影響數(shù)量總數(shù)量注：1）截至2023-12-31；2）統(tǒng)計(jì)非簡(jiǎn)易程序、北交所上市的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部注：1）截至2023-12-31；2）統(tǒng)計(jì)非簡(jiǎn)易程序、北交所上市的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部8201101201106201111201204201209201302201307201312201405201410201503201508201101201106201111201204201209201302201307201312201405201410201503201508201601201606201611201704201709201802201807201812201905201910202003202008202101202106202111202204202209202302202307202312201101201106201111201204201209201302201307201312201405201410201503201508201601201606201611201704201709201802201807201812201905201910202003202008202101202106202111202204202209202302202307202312項(xiàng)目數(shù)量擬募資總額(右軸:億元)2023年定增募資規(guī)模有所降低。2023上半年定增募資占比處于較高水平，募資規(guī)模占再融資總體的77.7%；2023下半年定增市場(chǎng)維持主力，定增募資規(guī)模占比達(dá)到69.9%。2023整年定增的募資總額達(dá)5716.0億元，定增項(xiàng)目數(shù)量為334個(gè)（按發(fā)行公告日統(tǒng)計(jì)分別占再融資總體的74.4%和65.5%，但定增整體募資規(guī)模較去年有所降低。我們將從新增預(yù)案節(jié)奏、審核節(jié)奏、項(xiàng)目發(fā)行三個(gè)維度回顧2023年定增市場(chǎng)所呈現(xiàn)出來(lái)的變化。圖表9：從三個(gè)維度回顧2023年定增市場(chǎng)資料來(lái)源：中金公司研究部2023年新增預(yù)案數(shù)量有所減少。2023年共298個(gè)競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目發(fā)布定增預(yù)案，擬募資金額達(dá)到4870億元，項(xiàng)目數(shù)量和擬募資金額較上一年度均有所下滑。我們認(rèn)為主要是受到增發(fā)條件變化的影響，一方面在規(guī)則調(diào)整期(9至11月)，新增預(yù)案數(shù)量保持較低水平；另一方面新增的破發(fā)、破凈等限制也使得部分公司不再滿足增發(fā)條件。圖表10：競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量和擬募資金額統(tǒng)計(jì)（月度）圖表11：定價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量和擬募資金額統(tǒng)計(jì)（月度）404040400400000000項(xiàng)目數(shù)量 擬募資總額(右軸:億元)注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部92020012020032020052020072020092020112021012021032021052021072021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072023092023112020012020032020052020072020092020112021012021032021052021072021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072023092023111401201008020020200120200320200520200720200920201120210120210320210520210720210920211120220120220320220520220720220920221120230120230320230520230720230920231120200120200320200520200720200920201120210120210320210520210720210920211120220120220320220520220720220920221120230120230320230520230720230920231114012010080200圖表12：進(jìn)程中的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)（按增發(fā)目的）圖表13：進(jìn)程中的定價(jià)類定增項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)（按增發(fā)目的）400350300250200100500(個(gè)(個(gè))6000500040003000200010000融資收購(gòu)其他資產(chǎn)補(bǔ)充流動(dòng)資金配套融資項(xiàng)目融資項(xiàng)目數(shù)量擬募資總額(右軸:億元)((個(gè))項(xiàng)目數(shù)量擬募資總額(右軸:億元)1400120010004002000注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部簡(jiǎn)易程序的融資需求有所提升。2023年簡(jiǎn)易程序在主板實(shí)施，且采用簡(jiǎn)易程序的再融資不適用破發(fā)、破凈、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)虧損相關(guān)監(jiān)管要求，因此簡(jiǎn)易發(fā)行需求有所提升。2023年簡(jiǎn)易程序的競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目數(shù)量和擬募資金額分別為53個(gè)和122.9億元，較上一年度提升60.6%和75.6%。圖表14：競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目分類數(shù)量統(tǒng)計(jì)圖表15：競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目分類擬募資金額統(tǒng)計(jì)9080(個(gè))16009080(個(gè))1600140070120060100050800406003040020000北交所普通定增北交所簡(jiǎn)易程序北交所普通定增簡(jiǎn)易程序注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部我們基于中信一級(jí)行業(yè)分類對(duì)大類板塊進(jìn)行劃分，并統(tǒng)計(jì)了新規(guī)以來(lái)各板塊在進(jìn)程中的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目規(guī)模占比情況。融資需求的板塊分布邊際上有所變化。其中周期中游板塊的項(xiàng)目占比逐年降低，從2021年的41%降低至2023年的34%，周期下游板塊項(xiàng)目占比有所提升，從2021年的12%提升至2023年的23%?？萍及鍓K項(xiàng)目占比也維持較高水平，2023年約15%。0%37% 9% 8% 6% 8%0%37% 9% 8% 6% 8%綜合金融周期上游可選消費(fèi)周期下游一般消費(fèi)科技周期中游24%26%1%6% 8%8%綜合金融周期上游可選消費(fèi)周期下游科技一般消費(fèi)周期中游15%12%圖表19：2023年進(jìn)程中的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)（按板圖表20：2023年進(jìn)程中的定價(jià)類定增項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)（按板金融可選消費(fèi)一般消費(fèi)科技周期上游周期中游周期下游銀行汽車(chē)農(nóng)林牧漁電子石油石化基礎(chǔ)化工建筑非銀金融家電紡織服裝通信煤炭鋼鐵房地產(chǎn)綜合金融食品飲料醫(yī)藥計(jì)算機(jī)有色金屬建材公用事業(yè)商貿(mào)零售傳媒機(jī)械交通運(yùn)輸消費(fèi)者服務(wù)電新輕工制造國(guó)防軍工資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表17：2021年進(jìn)程中的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)（按板圖表18：2022年進(jìn)程中的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)（按板0%9%5%4%41%0%9%5%4%41%周期上游可選消費(fèi)周期下游一般消費(fèi)科技周期中游綜合金融34%15%0%5%7%5%11%23%23%綜合金融周期上游可選消費(fèi)一般消費(fèi)周期下游科技周期中游注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部2011012011062011112012042011012011062011112012042012092013022013072013122014052014102015032015082016012016062016112017042017092018022018072018122019052019102020032020082021012021062021112022042022092023022023072023122023年上半年通過(guò)審核的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量略有提升，但下半年受政策變化影響，審核節(jié)奏明顯放緩，全年共204個(gè)競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目通過(guò)交易所審核，較上一年過(guò)審項(xiàng)目降低17.7%。2023年通過(guò)交易所審核的競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目的擬募資總額達(dá)到3714.3億元，相比上一年度下滑39.2%。過(guò)渡注冊(cè)制時(shí)代，競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目審核周期階段性延長(zhǎng)。我們定義審核周期為初始預(yù)案公告日至交易所通過(guò)公告日的天數(shù)。2022年審核周期較2021年有所延長(zhǎng)，基本回歸歷史平均水平，約220個(gè)自然日。如前文所述，2023年有兩次重要的再融資規(guī)則變化，項(xiàng)目審核節(jié)奏受政策過(guò)渡期影響較大：2023年3月至2023年7月的競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目審核周期平均約258個(gè)自然日；8月起交易所嚴(yán)格審核再融資募資用途，因此審核周期進(jìn)一步延長(zhǎng)，2023年9月至2023年12月審核周期約297個(gè)自然日。圖表21：審核通過(guò)競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目規(guī)模（月度）圖表22：審核通過(guò)定價(jià)類定增項(xiàng)目規(guī)模（月度）000 擬募資總額(右軸:億元)項(xiàng)目數(shù)量 擬募資總額(右軸:億元)截至2023-12-31注：截至截至2023-12-310資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表23：審核通過(guò)競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目審核節(jié)奏（月度）400350300250200150100500(天)40%35%30%25%20%15%10%5%0%審核周期現(xiàn)金充足率(右軸)注：1）截至2023-12-31；2）現(xiàn)金充足率：現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)；3）審核周期：初始預(yù)案公告日至交易所通過(guò)公告日的天數(shù)資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表24：審核通過(guò)定價(jià)類定增項(xiàng)目審核節(jié)奏（月度）6005004003002001000201101201106201101201106201111201204201209201302201307201312201405201410201503201508201601201606201611201704201709201802201807201812201905201910202003202008202101202106202111202204202209202302202307202312(天)審核周期現(xiàn)金充足率(右軸)70%60%50%40%30%20%10%0%注：1）截至2023-12-31；2）現(xiàn)金充足率：現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)；3）審核周期：初始預(yù)案公告日至交易所通過(guò)公告日的天數(shù)資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部2020012020032020052020072020092020112021012021032021052021072021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072023092023112020012020032020052020072020092020112021012021032021052021072021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072023092023112020012020032020052020072020092020112021012021032021052021072021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072023092023112020012020032020052020072020092020112021012021032021052021072021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072023092023110000 募資總額(右軸:億元)項(xiàng)目數(shù)量圖表25：審核通過(guò)競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目分類數(shù)量統(tǒng)計(jì)圖表26：審核通過(guò)競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目分類審核節(jié)奏統(tǒng)計(jì)7060504030200(個(gè))400250北交所簡(jiǎn)易程序北交所簡(jiǎn)易程序北交所普通定增簡(jiǎn)易程序注：1）截至2023-12-31；2）審核周期：初始預(yù)案公告日至交易所通過(guò)公告日天數(shù)注：1）截至2023-12-31；2）審核周期：初始預(yù)案公告日至交易所通過(guò)公告日天數(shù)資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部項(xiàng)目發(fā)行：發(fā)行節(jié)奏進(jìn)一步放緩，項(xiàng)目收益略有回升定增發(fā)行節(jié)奏受市場(chǎng)波動(dòng)影響有所放緩。按發(fā)行公告日統(tǒng)計(jì)，2023年完成發(fā)行的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量為230，較上一年度減少了6.1%，募集金額達(dá)到3883.1億元，相比上一年度降低10.6%。定價(jià)類定增項(xiàng)目發(fā)行也有所放緩，項(xiàng)目數(shù)量與募集金額均維持較低水平。圖表27：競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量和募集金額統(tǒng)計(jì)（月度）圖表28：定價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量和募集金額統(tǒng)計(jì)（月度）項(xiàng)目數(shù)量 募資總額(右軸:億元)注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部簡(jiǎn)易程序發(fā)行項(xiàng)目規(guī)模維持低位。2023年共發(fā)行29個(gè)簡(jiǎn)易程序項(xiàng)目，募資規(guī)模為62.1億元，與上一年度基本持平，簡(jiǎn)易程序發(fā)行項(xiàng)目規(guī)模維持低位。202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311201101201106201111201204201209201302201307201312201405201410201503201508201601202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311201101201106201111201204201209201302201307201312201405201410201503201508201601201606201611201704201709201802201807201812201905201910202003202008202101202106202111202204202209202302202307202312201101201106201111201204201209201302201307201312201405201410201503201508201601201606201611201704201709201802201807201812201905201910202003202008202101202106202111202204202209202302202307202312圖表29：發(fā)行競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目分類數(shù)量統(tǒng)計(jì)圖表30：發(fā)行競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目分類募集金額統(tǒng)計(jì)5045403530252050(個(gè))北交所普通定增北交所普通定增10009008007006005004003002001000(億元)北交所簡(jiǎn)易程序北交所簡(jiǎn)易程序注：1）截至2023-12-31；2）審核周期：初始預(yù)案公告日至交易所通過(guò)公告日天數(shù)資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部注：1）截至2023-12-31；2）審核周期：初始預(yù)案公告日至交易所通過(guò)公告日天數(shù)資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目收益有所回暖。2023年競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目折扣率整體略高于2022年，全年競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目平均折扣率為13.6%，定價(jià)類項(xiàng)目平均折扣率達(dá)28.4%。假設(shè)按定增股份解禁日的收盤(pán)價(jià)退出（若尚未解禁則按最新收盤(pán)價(jià)計(jì)算浮動(dòng)收益率競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目收益率表現(xiàn)有所回暖，平均收益率為6.1%，定價(jià)類項(xiàng)目收益維持高位，平均收益率實(shí)現(xiàn)43.8%。圖表31：競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目折扣率和收益表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)（月度）圖表32：定價(jià)類定增項(xiàng)目折扣率和收益表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)（月度）圖表80%60%80%60%40%20%0%200%400%150%300%100%200%30%200%400%150%300%100%200%25%20%15%10%5%50%100%0%100%-20%0%0%-40%-60%-50%-100%0%0%-40%-60%-50%-100%-10%-15%平均收益率發(fā)行折扣率(右軸)平均收益率發(fā)行折扣率(右軸)注：1）截至2023-12-31；2）已解禁項(xiàng)目按解禁日當(dāng)天收盤(pán)價(jià)確認(rèn)收益率；3）未解禁項(xiàng)目按最新收盤(pán)價(jià)計(jì)算浮動(dòng)收益率；4）發(fā)行折扣率=1-發(fā)行價(jià)格/發(fā)行日前一交易日收盤(pán)價(jià)資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部注：1）截至2023-12-31；2）已解禁項(xiàng)目按解禁日當(dāng)天收盤(pán)價(jià)確認(rèn)收益率；3）未解禁項(xiàng)目按最新收盤(pán)價(jià)計(jì)算浮動(dòng)收益率；4）發(fā)行折扣率=1-發(fā)行價(jià)格/發(fā)行日前一交易日收盤(pán)價(jià)資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部2011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2圖表33：競(jìng)價(jià)類定增發(fā)行主體市值分布統(tǒng)計(jì)圖表34：競(jìng)價(jià)類定增發(fā)行主體市值中位數(shù)統(tǒng)計(jì)市場(chǎng)特征：主體市值中樞下移，公募參與度提升2011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2圖表33：競(jìng)價(jià)類定增發(fā)行主體市值分布統(tǒng)計(jì)圖表34：競(jìng)價(jià)類定增發(fā)行主體市值中位數(shù)統(tǒng)計(jì)本章重點(diǎn)探討2023年以來(lái)定增市場(chǎng)所呈現(xiàn)的特征變化，分別從項(xiàng)目特征、投資者偏好、公募基金產(chǎn)品參與情況等方面進(jìn)行分析。我們按發(fā)行日期統(tǒng)計(jì)了歷年競(jìng)價(jià)類定向增發(fā)項(xiàng)目發(fā)行主體的市值分布情況，如下圖所示，雖然不乏500億元市值的上市公司實(shí)施定增，但大部分發(fā)行主體市值還是相對(duì)較小的，大部分年份中，發(fā)行主體市值中位數(shù)低于100億元。同時(shí)，我們對(duì)比了競(jìng)價(jià)類定增主體與中證1000指數(shù)成分股、中證500指數(shù)成分股的市值中位數(shù)，可以觀察到2020年以來(lái)，競(jìng)價(jià)類定增主體市值中位數(shù)與中證1000指數(shù)成分股較為接近，且2023年下半年定增主體市值中位數(shù)有所下行，已顯著低于中證1000指數(shù)的市值中位數(shù)。80060040020030025%-75%分位數(shù)95%分位數(shù)5%分位數(shù)中位數(shù)2502001501005002011201220132014201520162017201820192020202120222023(億元)競(jìng)價(jià)類定增主體中證1000成分股中證500成分股競(jìng)價(jià)類定增主體注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部為進(jìn)一步分析競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目的收益來(lái)源，我們將競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目收益拆分為發(fā)行折扣收益、限售期內(nèi)市場(chǎng)收益以及限售期內(nèi)的個(gè)股超額收益三部分，對(duì)比當(dāng)前與歷史不同階段定增項(xiàng)目的各部分收益貢獻(xiàn)，嘗試總結(jié)當(dāng)前階段下定增項(xiàng)目收益來(lái)源的特征。其中，發(fā)行折扣收益定義為定增發(fā)行日二級(jí)市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)格的收益率；限售期內(nèi)市場(chǎng)收益定義為發(fā)行日至限售解禁日期間，二級(jí)市場(chǎng)指數(shù)收益率（由于發(fā)行主體中，中小企業(yè)的數(shù)量占比較高，以中證1000指數(shù)來(lái)代理市場(chǎng)收益較為合適限售期內(nèi)個(gè)股超額收益定義為該股票在發(fā)行日至限售解禁日期間，超出市場(chǎng)指數(shù)收益部分。?2023年折扣收益是定增項(xiàng)目平均收益維持正收益的關(guān)鍵。如下圖所示，我們統(tǒng)計(jì)了2011年以來(lái)，不同階段定增項(xiàng)目收益率的拆分情況。2020Q2開(kāi)始，平均折扣收益率基本穩(wěn)定在14-23%范圍內(nèi)，已回到歷史上的較高水平，僅次于2015年下半年發(fā)行的項(xiàng)目的折扣收益；從收益貢獻(xiàn)占比來(lái)看，新規(guī)以來(lái)，各季度平均折扣收益率占平均項(xiàng)目收益率比例均超過(guò)70%。2023年受市場(chǎng)波動(dòng)影響，限售期內(nèi)市場(chǎng)收益均為負(fù)收益，而發(fā)行折扣收益所提供的安全墊恰為平均項(xiàng)目收益可維持正收益的關(guān)鍵。?限售期內(nèi)市場(chǎng)收益波動(dòng)較大是不同階段發(fā)行的定增項(xiàng)目收益率差異較大的主要原因。我們統(tǒng)計(jì)了2011年以來(lái)發(fā)行折扣收益、市場(chǎng)收益、個(gè)股超額收益在時(shí)間維度的標(biāo)準(zhǔn)差，分別為5%、31%、10%（截至2023-12-31）。限售期內(nèi)市場(chǎng)收益的波動(dòng)水平較大，也是不同階段發(fā)行的定增項(xiàng)目收益差異較大的主要原因。?根據(jù)歷史不同階段的統(tǒng)計(jì)，個(gè)股超額收益大部分時(shí)間內(nèi)為負(fù)，須篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目參與。2011年以來(lái)，有近6成的時(shí)間內(nèi)，平均個(gè)股超額收益率小于0，說(shuō)明定增發(fā)行主體的股票貢獻(xiàn)超額收益的概率相對(duì)較低，定增參與者須篩選其中的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目參與才能獲取更為豐厚的收益。新規(guī)以來(lái)，各季度等權(quán)平均個(gè)股超額收益絕大多數(shù)為負(fù)，可能與定增新規(guī)放寬了創(chuàng)業(yè)板公司的盈利要求有關(guān)，對(duì)定增參與者的項(xiàng)目篩選能力提出了更高的要求。圖表35：定增項(xiàng)目收益分解注：1）截至2023-12-31；2）限售期內(nèi)市場(chǎng)收益按中證1000指數(shù)漲跌幅統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部機(jī)構(gòu)偏好：公募基金增加了對(duì)高折扣、小規(guī)模項(xiàng)目的關(guān)注接下來(lái)，我們關(guān)注不同類型投資者的項(xiàng)目偏好情況。我們依據(jù)定向增發(fā)配售對(duì)象明細(xì)，將定增參與者劃分為產(chǎn)業(yè)投資基金、國(guó)有資本、公募基金、私募基金、保險(xiǎn)、證券、外資機(jī)構(gòu)以及非財(cái)務(wù)投資者，其中，配售對(duì)象為公募基金公司或者為公募基金產(chǎn)品、公募專戶產(chǎn)品的都?xì)w類為公募基金。公募基金、私募基金參與了2020年新規(guī)以來(lái)絕大部分的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目。我們統(tǒng)計(jì)了2020年以來(lái)各類投資者參與的定增項(xiàng)目歷年數(shù)量占比，可以觀察到，公募基金、私募基金參與的競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量較多，各年份均可達(dá)80%以上，2022年以來(lái)公募基金參與的項(xiàng)目數(shù)量占比甚至可達(dá)90%以上；其他類型的財(cái)務(wù)投資者參與的定增項(xiàng)目數(shù)量占比也都大多在30%以上，說(shuō)明這些財(cái)務(wù)投資者是2020年新規(guī)以來(lái)競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目的主要參與者。2023年公募基金的參與比例持續(xù)提升。如圖表37所示，我們進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)了各月發(fā)行的定增項(xiàng)目中，各類投資者的參與比例。我們發(fā)現(xiàn)公募基金的參與比例從2022年開(kāi)始持續(xù)提升，2023202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311產(chǎn)業(yè)投資基金國(guó)有資本保險(xiǎn)外資公募基金私募證券非財(cái)務(wù)投資者年各月份發(fā)行的項(xiàng)目中，公募基金參與比例基本穩(wěn)定在40%以上水平；而私募基金的參與比例則有所下滑，從2020年約20%的水平下降至2023年的10%左右。202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311產(chǎn)業(yè)投資基金國(guó)有資本保險(xiǎn)外資公募基金私募證券非財(cái)務(wù)投資者圖表36：各類投資者參與定增項(xiàng)目數(shù)量占比圖表37：各類投資者定增參與比例統(tǒng)計(jì)（月度）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020202120222023202020212022公募基金私募非財(cái)務(wù)投資者證券保險(xiǎn)外資產(chǎn)業(yè)投資基金國(guó)有資本注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%產(chǎn)業(yè)投資基金國(guó)有資本公募基金私募保險(xiǎn)外資證券非財(cái)務(wù)投資者注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部為觀察各類投資者的項(xiàng)目偏好，為觀察各類投資者的項(xiàng)目偏好，我們統(tǒng)計(jì)了不同年份中，各類投資者參與比例與項(xiàng)目折扣率、項(xiàng)目規(guī)模之間的相關(guān)性系數(shù)，如果某投資者參與比例與項(xiàng)目折扣率呈正相關(guān)關(guān)系，則說(shuō)明該類投資者在高折扣項(xiàng)目中的參與比例往往更高一些，反映其對(duì)高折扣項(xiàng)目的偏好。如圖表38-39所示，產(chǎn)業(yè)投資基金、國(guó)有資本的項(xiàng)目偏好較為穩(wěn)定，對(duì)項(xiàng)目低折扣的接受度較高，更偏好規(guī)模較大的項(xiàng)目；保險(xiǎn)的參與比例與折扣率相關(guān)性不高，2020-2022年較為偏好大規(guī)模項(xiàng)目，2023年則該偏好明顯減弱。公募基金近兩年增加了對(duì)高折扣、小規(guī)模項(xiàng)目的關(guān)注，外資也增加了對(duì)高折扣項(xiàng)目的偏好。公募基金和外資的項(xiàng)目偏好在2022年以后的轉(zhuǎn)變較為明顯。2020-2021年間，公募基金參與比例與折扣率相關(guān)性較低，對(duì)高折扣項(xiàng)目無(wú)明顯偏好，并且略微偏好大規(guī)模的項(xiàng)目；但2023年，公募基金參與比例與折扣率相關(guān)性系數(shù)達(dá)0.25以上，與項(xiàng)目規(guī)模的相關(guān)性系數(shù)達(dá)-0.4，明顯增加了對(duì)高折扣、小規(guī)模項(xiàng)目的關(guān)注。外資對(duì)于大規(guī)模項(xiàng)目的偏好歷年來(lái)相對(duì)穩(wěn)定，但對(duì)于高折扣偏好的轉(zhuǎn)變也較為明顯。圖表38：各類投資者參與定增項(xiàng)目的折扣率偏好圖表39：各類投資者參與定增項(xiàng)目的項(xiàng)目規(guī)模偏好0.10-0.1-0.2-0.3產(chǎn)業(yè)投資基金國(guó)有資本保險(xiǎn)外資公募基金私募證券非財(cái)務(wù)投資者產(chǎn)業(yè)投資基金國(guó)有資本保險(xiǎn)外資公募基金私募證券非財(cái)務(wù)投資者2020202120222023注：1）截至2023-12-31；2）柱狀圖表示各類投資者定增項(xiàng)目參與比例與定增折扣相關(guān)性系數(shù)，相關(guān)系數(shù)較高說(shuō)明投資者偏好高折扣的項(xiàng)目資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部0.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.52020202120222023注：1）截至2023-12-31；2）柱狀圖表示各類投資者定增項(xiàng)目參與比例與項(xiàng)目規(guī)模相關(guān)性系數(shù)，相關(guān)系數(shù)較高說(shuō)明投資者偏好規(guī)模較大的項(xiàng)目資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部接下來(lái)，我們按公募基金參與比例和外資參與比例分組，統(tǒng)計(jì)了不同參與比例的項(xiàng)目收益率情況，同時(shí)也對(duì)比了不同年份的分組效果。2023年，公募基金參與比例較高的項(xiàng)目收益率相對(duì)較高，Group5平均收益率可達(dá)11.6%；外資參與比例較高的項(xiàng)目收益率則相對(duì)較低，Group5平均收益率僅-11%。圖表40：公募基金參與比例分組下的項(xiàng)目收益統(tǒng)計(jì)圖表41：外資參與比例分組下的項(xiàng)目收益統(tǒng)計(jì)50%25%50%20%40%20%15%30%15%10%20%10%5%10%5%0%0%0%-5%-10%-5%-10%-20%-10%202020212022202320202021202220232020202120222023Group1Group2Group3Group4Group5Group1Group2Group3Group4Group5Group1Group2Group3Group4Group5注：1）截至2023-12-31；2）項(xiàng)目收益率是按解禁當(dāng)天收盤(pán)價(jià)賣(mài)出的假設(shè)下測(cè)算的；3）Group1為公募參與比例較低的項(xiàng)目，Group5為公募參與比例較高的項(xiàng)目資料來(lái)源：注：1）截至2023-12-31；2）項(xiàng)目收益率是按解禁當(dāng)天收盤(pán)價(jià)賣(mài)出的假設(shè)下測(cè)算的；3）Group1為公募參與比例較低的項(xiàng)目，Group5為公募參與比例較高的項(xiàng)目資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部公募產(chǎn)品參與定增：2023年發(fā)行折扣持續(xù)貢獻(xiàn)超額收益最后，我們?cè)倏纯垂籍a(chǎn)品參與定增的形式與收益情況。參與定增項(xiàng)目的公募基金產(chǎn)品大致可分為兩類，一類是定期開(kāi)放型產(chǎn)品（如：華夏磐利一年定期開(kāi)放這類產(chǎn)品通常在封閉期內(nèi)會(huì)較大比例參與定增項(xiàng)目；另一類就是普通的開(kāi)放式基金產(chǎn)品，這類產(chǎn)品由于存在流動(dòng)性的要求，持有限售資產(chǎn)的比例不會(huì)太高，通常是底倉(cāng)替換策略或者參與長(zhǎng)期看好標(biāo)的的定增項(xiàng)目。定期開(kāi)放型的參與定增項(xiàng)目較多的公募產(chǎn)品以華夏基金的產(chǎn)品為主，這些產(chǎn)品基本保持在進(jìn)入封閉期后半年內(nèi)大比例參與定增項(xiàng)目的運(yùn)行模式，從而在獲取定增項(xiàng)目收益的同時(shí)，確保在封閉期結(jié)束前滿足流動(dòng)性要求。該類產(chǎn)品2023年的收益表現(xiàn)收到市場(chǎng)整體波動(dòng)的影響，相較2020、2021年有所下滑，但相對(duì)其比較基準(zhǔn)仍有一定的超額收益。普通的開(kāi)放式基金產(chǎn)品中，興證全球等基金公司的產(chǎn)品參與定增項(xiàng)目數(shù)量相對(duì)較多，并且不同類型的基金產(chǎn)品都有參與，如：興全滬深300指數(shù)增強(qiáng)（指數(shù)增強(qiáng)型基金）、興全安泰平衡養(yǎng)老（FOF）。參與項(xiàng)目數(shù)量較多的公募產(chǎn)品所參與定增項(xiàng)目的加權(quán)平均收益大多可維持正收益，說(shuō)明參與定增項(xiàng)目對(duì)于產(chǎn)品收益表現(xiàn)具有一定的正向貢獻(xiàn)。我們?nèi)∪A夏磐利一年定開(kāi)產(chǎn)品為代表，觀察以參與定增項(xiàng)目為主要投資策略的定期開(kāi)放式基金我們?nèi)∪A夏磐利一年定開(kāi)產(chǎn)品為代表，觀察以參與定增項(xiàng)目為主要投資策略的定期開(kāi)放式基金的收益表現(xiàn)，并嘗試分析其收益來(lái)源。圖表42：2023年獲配定增股份成本總額占基金資產(chǎn)比例較高的公募基金產(chǎn)品40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%120100806040200華夏磐潤(rùn)兩年定開(kāi)A華夏磐益一年定開(kāi)華夏磐銳一年定開(kāi)A華夏磐利一年定開(kāi)A財(cái)通內(nèi)需增長(zhǎng)12個(gè)月定開(kāi)國(guó)泰大制造兩年持有廣發(fā)瑞譽(yù)一年持有A廣發(fā)價(jià)值領(lǐng)航一年持有A財(cái)通穩(wěn)進(jìn)回報(bào)6個(gè)月持有A國(guó)泰聚信價(jià)值優(yōu)勢(shì)A國(guó)泰金牛創(chuàng)新成長(zhǎng)寶盈資源優(yōu)選國(guó)泰睿毅三年持有A寶盈核心優(yōu)勢(shì)A工銀戰(zhàn)略遠(yuǎn)見(jiàn)A加權(quán)平均收益率成本總額占基金資產(chǎn)凈值比(右軸：%)注：1）截至2023-12-31；2）已解禁項(xiàng)目按解禁日收盤(pán)價(jià)確認(rèn)收益率；3）未解禁項(xiàng)目按最新收盤(pán)價(jià)計(jì)算浮動(dòng)收益率資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表43：2023年參與定增項(xiàng)目數(shù)量較多的公募基金產(chǎn)品18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%40353025205財(cái)通穩(wěn)進(jìn)回報(bào)6個(gè)月持有A-4%財(cái)通穩(wěn)進(jìn)回報(bào)6個(gè)月持有A華夏磐潤(rùn)兩年定開(kāi)A華夏磐益一年定開(kāi)華夏磐銳一年定開(kāi)A財(cái)通內(nèi)需增長(zhǎng)12個(gè)月定開(kāi)華夏磐利一年定開(kāi)A興證全球積極配置三年封閉運(yùn)作A興全安泰積極養(yǎng)老目標(biāo)五年A興全優(yōu)選進(jìn)取三個(gè)月A興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)A興證全球優(yōu)選平衡三個(gè)月持有A興證全球安悅穩(wěn)健養(yǎng)老一年持有A興全多維價(jià)值A(chǔ)興證全球優(yōu)選穩(wěn)健六個(gè)月持有A興證全球優(yōu)選積極三個(gè)月持有A0興證全球優(yōu)選穩(wěn)健六個(gè)月持有A興證全球優(yōu)選積極三個(gè)月持有A加權(quán)平均收益率參與項(xiàng)目數(shù)量（右軸）注：1）截至2023-12-31；2）已解禁項(xiàng)目按解禁日收盤(pán)價(jià)確認(rèn)收益率；3）未解禁項(xiàng)目按最新收盤(pán)價(jià)計(jì)算浮動(dòng)收益率資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部華夏磐利一年定開(kāi)產(chǎn)品持倉(cāng)股票市值偏小，華夏磐利一年定開(kāi)產(chǎn)品持倉(cāng)股票市值偏小，獲配定增股票市值占比高。如下圖表所示，華夏磐利一年定開(kāi)產(chǎn)品前十大權(quán)重股市值均值較小，因而分析其業(yè)績(jī)表現(xiàn)時(shí)，應(yīng)以偏小市值風(fēng)格的中證1000指數(shù)為基準(zhǔn)。同時(shí)，其獲配定增股票市值占資產(chǎn)凈值比例長(zhǎng)期維持較高水平，說(shuō)明該產(chǎn)品較好地堅(jiān)持了其參與定增項(xiàng)目的核心策略。圖表44：華夏磐利一年定開(kāi)基金持倉(cāng)分析前十大重倉(cāng)股占比前十大權(quán)重股市值的均值(億元)獲配定增股票的權(quán)重占比獲配定增股票的數(shù)量占比凈資產(chǎn)(億元)報(bào)告期2021/6/30資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部華夏磐利一年定開(kāi)產(chǎn)品2023年收益率為-0.1%，相較于中證1000指數(shù)具有一定的超額收益。以中證1000指數(shù)為基準(zhǔn)，觀察華夏磐利一年定開(kāi)產(chǎn)品自成立以來(lái)的收益表現(xiàn)，該產(chǎn)品歷年相對(duì)中證1000指數(shù)均具有顯著的超額收益，2021年受益于中小市值風(fēng)格，收益水平超過(guò)65%；2022-2023年則受市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，收益表現(xiàn)有所下滑，但仍相對(duì)中證1000指數(shù)基準(zhǔn)分別有7.2%、6.2%的超額收益。 華夏磐利一年定開(kāi)A 華夏磐利一年定開(kāi)A注：注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表46：華夏磐利一年定開(kāi)基金產(chǎn)品分年度收益統(tǒng)計(jì)年度年化收益率年化波動(dòng)率年收相波信息比率相回月度勝率最大回撤率8.4%67.9%-14.3%-0.1%14.4%-5.8%-7.8%-31.7%-21.5%-31.7%-6.6%-8.2%-11.3%-5.5%-11.3%14.3%47.4%7.2%6.2%19.0%12.8%19.8%22.8%15.9%19.0%50.0%83.3%58.3%41.7%59.5%23.8%21.5%11.3%6.3%16.0%2020202120222023總體1.770.73注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部底倉(cāng)替換是公募基金參與定增項(xiàng)目的常見(jiàn)策略，其貢獻(xiàn)的收益水平可通過(guò)定增發(fā)行折扣收益進(jìn)行估算。我們嘗試以被動(dòng)指數(shù)型產(chǎn)品為例，測(cè)算跟蹤不同指數(shù)的被動(dòng)型產(chǎn)品通過(guò)參與定增可增厚收益幅度。新規(guī)以來(lái)，中證1000、創(chuàng)業(yè)板指成分股實(shí)施定增項(xiàng)目數(shù)量占比相對(duì)較高。指數(shù)成分股實(shí)施定增項(xiàng)目的數(shù)量、相關(guān)成分股權(quán)重占比和發(fā)行折扣均關(guān)系到底倉(cāng)替換策略的收益貢獻(xiàn)。如下圖表所示，中證1000、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分股在新規(guī)以來(lái)實(shí)施定增項(xiàng)目數(shù)量占比相對(duì)較高（相對(duì)于成分股總數(shù)）；創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50內(nèi)，實(shí)施定增項(xiàng)目的成分股權(quán)重占比相對(duì)較大；折扣收益方面則是中證1000、科創(chuàng)50指數(shù)成分股的定增項(xiàng)目折扣收益較高。2.18%3.90%2.18%3.90%2.18%3.89%2.17%3.78%2.13%3.40%2.08%2.91%5.83%5.82%5.80%5.61%4.98%4.29%7.80%7.55%7.15%5.58%2.18%3.90%2.18%3.90%2.18%3.89%2.17%3.78%2.13%3.40%2.08%2.91%5.83%5.82%5.80%5.61%4.98%4.29%7.80%7.55%7.15%5.58%3.23%2.29%6.63%6.27%4.86%2.68%0.98% 10億元30億元50億元100億元200億元300億元滬深300中證500中證1000創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50項(xiàng)目數(shù)項(xiàng)目數(shù)911223175617募資規(guī)模均值（億元）66.7527.3212.6834.7830.86成分股權(quán)重占比均值成分股權(quán)重占比均值0.3%0.2%0.1%1.3%2.1%折扣收益均值折扣收益均值項(xiàng)目收益均值15.2%-4.0%13.4%7.5%15.2%10.1%11.9%5.6%8.5%2.5%注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部我們假設(shè)單個(gè)產(chǎn)品參與每個(gè)定增項(xiàng)目的規(guī)模不超過(guò)募資總額的三十五分之一，測(cè)算了不同產(chǎn)品規(guī)模情況下，跟蹤各指數(shù)的被動(dòng)產(chǎn)品在新規(guī)以來(lái)可通過(guò)底倉(cāng)替換策略獲得的收益增強(qiáng)幅度。?跟蹤中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50指數(shù)的產(chǎn)品通過(guò)參與定增可實(shí)現(xiàn)的底倉(cāng)替換策略增強(qiáng)收益較高。其中，中證1000的被動(dòng)產(chǎn)品在100億元以下時(shí)，底倉(cāng)替換策略貢獻(xiàn)的增強(qiáng)收益較為豐厚；創(chuàng)業(yè)板指的被動(dòng)產(chǎn)品則在50億元以下時(shí)，底倉(cāng)替換策略有效性較強(qiáng)；而科創(chuàng)創(chuàng)50指數(shù)的被動(dòng)產(chǎn)品則須在30億元以下時(shí)，才能更好地發(fā)揮底倉(cāng)替換策略的效用。?滬深300指數(shù)產(chǎn)品底倉(cāng)替換策略收益貢獻(xiàn)相對(duì)較低，但即使是較大規(guī)模的產(chǎn)品，底倉(cāng)替換策略的有效性仍然較強(qiáng)。新規(guī)以來(lái)，滬深300指數(shù)的被動(dòng)產(chǎn)品在300億元以下時(shí)，底倉(cāng)替換策略可貢獻(xiàn)接近2.2%的收益增強(qiáng)。圖表48：2020年新規(guī)以來(lái)，跟蹤寬基指數(shù)的被動(dòng)產(chǎn)品底倉(cāng)替換的增強(qiáng)收益測(cè)算 產(chǎn)品規(guī)模滬深300中證500中證1000創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部資料來(lái)源：中金公司研究部項(xiàng)目篩選思路折扣影響因素事件驅(qū)動(dòng)策略一級(jí)半市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)定增投資退出行為定增投資：因時(shí)制宜資料來(lái)源：中金公司研究部項(xiàng)目篩選思路折扣影響因素事件驅(qū)動(dòng)策略一級(jí)半市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)定增投資退出行為如前文所述，新規(guī)以來(lái)，定增項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益比得到改善，各類財(cái)務(wù)投資者參與定增項(xiàng)目可以獲得較為豐厚的收益，那么，如何更有效地利用定增這一投資工具，以獲得更為豐厚的收益，便成為投資者所關(guān)心的問(wèn)題。本章我們嘗試站在投資者的視角，從項(xiàng)目篩選思路、折扣影響因素（報(bào)價(jià)）、退出行為、二級(jí)市場(chǎng)的事件性機(jī)會(huì)等維度對(duì)定增投資策略展開(kāi)分析，以期為更高效地參與定增提供相應(yīng)相關(guān)建議。圖表49：定增投資策略分析框架定增投資策略：2024年推薦采用價(jià)值型投資思路首先，我們梳理了市場(chǎng)上較為主流的定增投資思路，大致分為三類，包括高折扣策略、景氣型策略、價(jià)值型策略。雖然不同機(jī)構(gòu)在實(shí)施這些定增投資策略時(shí)，細(xì)節(jié)處理存在差異的情況下，會(huì)使得同類策略收益出現(xiàn)分化。但是，為方便展示不同類型投資思路在各個(gè)歷史階段的收益分布特征，我們不妨根據(jù)策略思路定義量化篩選規(guī)則，篩選出符合相應(yīng)投資思路項(xiàng)目，進(jìn)而統(tǒng)計(jì)相關(guān)項(xiàng)目的收益水平。具體定義如下：?高折扣策略：發(fā)行折扣率高于20%（相對(duì)發(fā)行日前一交易日收盤(pán)價(jià)）?景氣型策略：綜合質(zhì)量因子、一致預(yù)期3個(gè)月變化率因子、報(bào)告期動(dòng)量因子等權(quán)相加，取得分在1.5以上且發(fā)行折扣率高于5%的項(xiàng)目?價(jià)值型策略：過(guò)去5年BP時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)分、價(jià)值因子、公司治理因子、盈余質(zhì)量因子等權(quán)相加，取得分在1.5以上且BP時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)分大于0且發(fā)行折扣率高于5%的項(xiàng)目其中，高折扣策略主旨是獲取更高的折扣收益；景氣型策略目標(biāo)是希望捕捉未來(lái)的盈利增長(zhǎng)，我們通過(guò)財(cái)務(wù)質(zhì)量、分析師預(yù)期觀點(diǎn)、市場(chǎng)動(dòng)量等維度進(jìn)行打分篩選；價(jià)值型策略則偏向于困境反轉(zhuǎn)的邏輯，我們通過(guò)估值水平定位下行空間相對(duì)有限的項(xiàng)目，再篩選公司治理、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流相對(duì)健康的項(xiàng)目。策略景氣型策略高折扣圖表50：三類主流投資策略思路策略景氣型策略高折扣相對(duì)有限的項(xiàng)目，再篩選相對(duì)健康的項(xiàng)目預(yù)期觀點(diǎn)、市場(chǎng)動(dòng)量等維度進(jìn)行打分篩選策略策略定增投資策略資料來(lái)源：中金公司研究部資料來(lái)源：中金公司研究部我們統(tǒng)計(jì)了各類策略思路篩選出來(lái)的項(xiàng)目2014年以來(lái)的收益水平，并與同期所有競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目的總體收益水平進(jìn)行了對(duì)比。高折扣策略在2020-2021年期間收益表現(xiàn)較好，但2022年以來(lái)基本失效。如下圖表所示，高折扣項(xiàng)目在2020下半年至2021年期間數(shù)量較多，收益水平也高于同期其他項(xiàng)目。但2022年以來(lái)，高折扣項(xiàng)目數(shù)量減少的同時(shí)，這些項(xiàng)目在限售期內(nèi)的表現(xiàn)也明顯趨弱，這也一定程度反映出市場(chǎng)定價(jià)更為趨于理性。景氣型策略在大部分時(shí)段內(nèi)的收益可超出同期其他項(xiàng)目收益水平，但2022年以來(lái)未能貢獻(xiàn)超額收益?；仡?014年以來(lái)歷史收益數(shù)據(jù)，景氣型策略在2014、2017以及2019-2021年間均可貢獻(xiàn)超出同期平均水平的收益，2022年以來(lái)未能貢獻(xiàn)超額收益，但由于有折扣收益作為安全墊，還是可以基本保持盈虧平衡狀態(tài)。價(jià)值型策略收益較為穩(wěn)健，2020年以來(lái)保持較好的收益表現(xiàn)，但歷史上看也存在失效的階段（2017年）。價(jià)值型策略收益分布總體相對(duì)穩(wěn)健，市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)期內(nèi)（2019-2020年）價(jià)值型策略收益可能略低于同期項(xiàng)目平均收益；當(dāng)市場(chǎng)整體趨弱時(shí)，它可以維持相對(duì)較好的收益水平，如2022-2023年期間，仍可貢獻(xiàn)10%以上的收益率。但即使是這樣相對(duì)穩(wěn)健的策略，在2017年仍然出現(xiàn)了相對(duì)失效的階段。圖表51：高折扣策略歷史收益統(tǒng)計(jì)80%60%40%20% 50注：1）截至2023-12-31；2）按解禁日當(dāng)天收盤(pán)價(jià)退出的假設(shè)計(jì)算項(xiàng)目收益率資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表52：景氣型策略歷史收益統(tǒng)計(jì)50注：1）截至2023-12-31；2）按解禁日當(dāng)天收盤(pán)價(jià)退出的假設(shè)計(jì)算項(xiàng)目收益率資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表53：價(jià)值型策略歷史收益統(tǒng)計(jì)總體—價(jià)值型策略樣本數(shù)（右軸：個(gè)）50注：注：1）截至2023-12-31；2）按解禁日當(dāng)天收盤(pán)價(jià)退出的假設(shè)計(jì)算項(xiàng)目收益率資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部綜合以上分析，我們認(rèn)為由于定增投資窗口跨度較長(zhǎng)，項(xiàng)目收益受各方面影響因素較多，難以找到某一特定的投資思路可以持續(xù)貢獻(xiàn)超出同期平均水平的收益率，應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境、市場(chǎng)風(fēng)格，確定適宜的投資思路。參考我們《2024年量化策略展望：紅利為基，穩(wěn)中求進(jìn)》的報(bào)告觀點(diǎn)，認(rèn)為未來(lái)價(jià)值紅利風(fēng)格可能占優(yōu)的情境下，我們推薦定增投資策略也應(yīng)采用價(jià)值型或者困境反轉(zhuǎn)型投資思路。折扣的影響因素：發(fā)行前漲跌幅相關(guān)性較強(qiáng)按照確定的投資思路篩選出需要參與項(xiàng)目后，如何進(jìn)行合理報(bào)價(jià)？哪些因素可能影響競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目的發(fā)行折扣率呢？我們通過(guò)相關(guān)性統(tǒng)計(jì)的方式，觀察了各個(gè)因子與定增發(fā)行折扣率的關(guān)系，其中，相關(guān)性較為明顯的因素包括發(fā)行前股價(jià)漲跌幅、近一季度同行業(yè)項(xiàng)目折扣、機(jī)構(gòu)持股比例、市值等。發(fā)行前漲跌幅、近期同行業(yè)項(xiàng)目折扣與發(fā)行折扣率呈正相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)持股比例、市值與折扣率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。發(fā)行前漲跌幅與發(fā)行折扣率相關(guān)性較強(qiáng)，相關(guān)性系數(shù)達(dá)0.46。從不同年度的分組折扣率統(tǒng)計(jì)來(lái)看，大部分年度均可滿足發(fā)行前20日漲幅越高，發(fā)行折扣率越高的規(guī)律。該因素對(duì)折扣率的影響機(jī)制有兩方面，一方面是競(jìng)價(jià)空間，由于競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目的發(fā)行價(jià)格下限為發(fā)行期首日前20個(gè)交易日均價(jià)的8折，當(dāng)發(fā)行前股價(jià)大幅下跌時(shí)，發(fā)行價(jià)格下限與發(fā)行期市場(chǎng)價(jià)格之間的價(jià)差空間將被壓縮，進(jìn)而也將影響最終確定的發(fā)行折扣水平；另一方面市場(chǎng)上行趨勢(shì)中，投資者對(duì)于限售資產(chǎn)的偏好較小，而下行趨勢(shì)中，折扣資產(chǎn)的吸引力可能大幅提升。圖表54：2020年以來(lái)競(jìng)價(jià)定增發(fā)行折扣率與各影響因素的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3發(fā)行前20日漲跌幅發(fā)行前60日漲跌幅近一季度同行業(yè)項(xiàng)目折扣近一月發(fā)行項(xiàng)目折扣機(jī)構(gòu)持股比例價(jià)值綜合質(zhì)量一致預(yù)期3個(gè)月變化率市值發(fā)行前20日漲跌幅發(fā)行前60日漲跌幅近一季度同行業(yè)項(xiàng)目折扣近一月發(fā)行項(xiàng)目折扣機(jī)構(gòu)持股比例價(jià)值綜合質(zhì)量一致預(yù)期3個(gè)月變化率市值注：截至2023-12-31資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表55：定增發(fā)行前20日漲跌幅分組下折扣率統(tǒng)計(jì)25%20%15%10%5%0%2020202120222023202020212022Group1Group2Group3Group4Group5注：1）截至2023-12-31；2）Group1為發(fā)行前20日漲跌幅較低一組；Group5為發(fā)行前20日漲跌幅較高一組資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部此外，發(fā)行主體是否為兩融標(biāo)的，也對(duì)項(xiàng)目發(fā)行折扣率存在一定的影響。我們統(tǒng)計(jì)了2020年以來(lái)不同階段內(nèi)兩融標(biāo)的定增折扣與非兩融標(biāo)的定增折扣水平