2023年第四季度宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告-北京大學(xué)匯豐商學(xué)院

摘要2023GDP5.5%生產(chǎn)方面有色加工制造業(yè)增速處于高位。需求方面，民間投資和房地產(chǎn)投資增速都在筑底階段；消費(fèi)同比回升、環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，服裝、通訊器材、汽車(chē)、煙酒、金銀珠寶等升物價(jià)方面PPI同比同時(shí)轉(zhuǎn)弱，顯示內(nèi)需偏弱。政策方面，貨幣政策邊際收緊，財(cái)政政策有所加碼。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)存在需求依然偏弱、機(jī)電產(chǎn)品的產(chǎn)能擴(kuò)張缺乏需求支撐、樓市面臨供給沖擊等問(wèn)題，建議中央加杠桿穩(wěn)需求、完善企業(yè)出海政策配套、加速土地財(cái)政轉(zhuǎn)型。中性情況下，2024GDP5.0%2024年，中國(guó)依然面臨著復(fù)雜的房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小銀行風(fēng)險(xiǎn)的拆彈工作，但在中美關(guān)系緩和、出口基數(shù)較低、市場(chǎng)信心低谷已過(guò)、房地產(chǎn)投資企穩(wěn)、俄烏沖突對(duì)油價(jià)影響減弱的北大匯豐智庫(kù)經(jīng)濟(jì)組（撰稿人：鄒欣）成稿時(shí)間：20231229日|85期|2023-202411期聯(lián)系人：程云chengyun@）4.5%5.25%5.5%二是中日韓外長(zhǎng)會(huì)談重啟、中澳破冰、中歐領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤、中國(guó)放開(kāi)六國(guó)來(lái)華簽證、中國(guó)和新加坡互免簽證等一系列消息均表明，中國(guó)面臨的外部環(huán)境有所好轉(zhuǎn)。三是穆迪下調(diào)中國(guó)主權(quán)信用和八家中國(guó)主要銀行的評(píng)級(jí)展望為負(fù)面關(guān)閉部分中國(guó)業(yè)務(wù)。四是總書(shū)記赴上海考察，釋放進(jìn)一步擴(kuò)大開(kāi)放的信號(hào)?？倳?shū)記在上?？疾鞎r(shí)強(qiáng)調(diào)，上海要在更高起點(diǎn)上全面深化改革開(kāi)放，要全方位大力度推進(jìn)首創(chuàng)性改革、引領(lǐng)性開(kāi)放，加快形成具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的政策和制度體系。五12812122024年經(jīng)濟(jì)工作“”強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效，穩(wěn)健的貨幣政策2024GDP4.5%，目標(biāo)赤字六是近期出臺(tái)了一系列穩(wěn)樓市政策，包括增加對(duì)房企的融資支持、一線城市降低首付比例和房貸利率、部分地區(qū)取消2024年“先立后破”的指導(dǎo)方針下，未來(lái)可能會(huì)進(jìn)一步放松一線城市的限購(gòu)。低基數(shù)下，四季度多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回升向好，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍需鞏固；預(yù)GDP5.5%，2023GDP5.3%5%的目標(biāo)。一是CPIPPI同比負(fù)增長(zhǎng)，且社消環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，說(shuō)明需求還是偏弱。二是房地產(chǎn)投資增速企穩(wěn)，但商品房銷(xiāo)售增速仍在下行，現(xiàn)有房地產(chǎn)調(diào)控政策放松力度還有待加強(qiáng)。三是貨幣政策邊際收緊，財(cái)政政策有所加碼，宏觀政策相對(duì)克制。濟(jì)衰退前降息，中美關(guān)系將階段性緩和，中國(guó)面臨的外部制裁壓力以及資本流出壓力將減輕。特別地，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)，意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力加大，可能會(huì)影響中國(guó)出口的外需。從內(nèi)部情況來(lái)看，根據(jù)最新的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通“仍然較多”結(jié)構(gòu)性問(wèn)題錯(cuò)綜復(fù)雜，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有一定的下行壓力。但也有一些積極的信號(hào)正在顯現(xiàn)：一是20232024年沒(méi)有出現(xiàn)全球性的經(jīng)濟(jì)危20242023年。二是民企最悲觀的時(shí)刻應(yīng)該已經(jīng)過(guò)去。目前，民間投資增速階段性企穩(wěn)，如果沒(méi)有發(fā)生黑天鵝事件，市場(chǎng)信心將會(huì)逐漸修復(fù)。三是隨著房企現(xiàn)金流的修復(fù)以及保障性住房建設(shè)、“平急兩用”“三大工程”的推進(jìn)反彈。事實(shí)上，2023年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)投資的當(dāng)月增速已經(jīng)有企穩(wěn)跡象。是20242024水平窄幅波動(dòng)?？紤]基數(shù)效應(yīng)，2024PPI同比將會(huì)明顯反彈、有望轉(zhuǎn)正，隨PPI同比。表1：對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)時(shí)間第一季度第二季度第三季度第四季度全年2023年4.5%6.3%4.9%5.5%e5.3%e2024年5.3%e5.2%e5.0%e4.7%e5.0%e注：每個(gè)季度為GDP當(dāng)季同比，e代表預(yù)測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)源：自行整理。2024GDP5.0%2024年沒(méi)有出現(xiàn)全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)、超預(yù)期的地緣政治事件，中性情況下，考慮到基數(shù)效應(yīng)、財(cái)政政策二、生產(chǎn)：工業(yè)增速回升好于預(yù)期，機(jī)電產(chǎn)品積極擴(kuò)產(chǎn)規(guī)上工業(yè)增加值的同比和環(huán)比都在回升，國(guó)企擴(kuò)產(chǎn)可能是主因。104.6%6.6%94.5%，10月Wind4.3%5.7%0.39%0.87%，9月0.36%4.9%3.9%5.2%93.3%。由于基數(shù)偏低，工業(yè)增加值同比加速反彈，從環(huán)比增速來(lái)看，產(chǎn)能呈邊際擴(kuò)張的跡象，應(yīng)該主要由國(guó)企擴(kuò)產(chǎn)帶動(dòng)，可持續(xù)性有待觀察?？紤]到基數(shù)效應(yīng)、“開(kāi)門(mén)紅”2024年一5%以上水平波動(dòng)。分門(mén)類(lèi)來(lái)看，三大行業(yè)增加值增速均有所回升1所示，10月，采礦業(yè)增速分別為2.9和3.99月的1.55.1和95.0%1.5%9.9%，93.5%。由于月制造業(yè)和電力熱力燃?xì)馑脑鏊俣汲霈F(xiàn)了不同程度的回升，電力熱力燃?xì)馑诙颈９┬枨蟮闹蜗路磸椃雀摺D1：規(guī)模以上工業(yè)增加值增速數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。3個(gè)行業(yè)負(fù)增長(zhǎng)，139月回升；汽車(chē)制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，電氣機(jī)20.7%、12.7%、10.6%10.2%10.2%PPI以及相關(guān)行業(yè)的投資增速放緩，中游裝備和下游技術(shù)密集型的機(jī)電產(chǎn)品的擴(kuò)產(chǎn)可能缺乏需求支撐，可持續(xù)性存疑。表2：19個(gè)細(xì)分制造業(yè)行業(yè)增加值增速注：表格中數(shù)值是2023年11月不同行業(yè)增加值的同比，綠色代表負(fù)值，紅色代表正值。曲線20231-2202311（1-2）的走勢(shì)。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速回升109.3%，96.9%。分行業(yè)看，10月，住宿和餐飲業(yè)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)21.3%30.6%，917.7%；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)生10.9%10三、投資：增速企穩(wěn)，制造業(yè)和基建投資增速韌性較強(qiáng)2所示，1-101-11月，固定資產(chǎn)投資同比增2.9193.111011月d3.12.9；100.1%0.26%，90.15%3所示，從主要行業(yè)投資的單月增速來(lái)看，106.2%7.1%，低97.9%5.6%5.4%96.8%；房地產(chǎn)投資增速分別為-16.7%和9月的-18.7%2024年一季度投資增速將回升。從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)有投資增速放緩，民間投資增速有止跌企穩(wěn)跡象。1-101-116.7%6.5%1-97.2%；民間投資增速分別為-0.5%和-0.5%1-80.2有投資增速反彈乏力。雖然民間投資增速仍弱，但在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、國(guó)內(nèi)政策支持以及經(jīng)濟(jì)逐步回暖的背景下，民間投資增速有止跌企穩(wěn)跡象，這代表民企信心最悲觀的階段應(yīng)該已經(jīng)過(guò)去。圖2：固定資產(chǎn)投資增速 圖3：制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資增注：累計(jì)同比指的是當(dāng)年1月至截止月份的 數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。造業(yè)反彈幅度。另一方面，在制造強(qiáng)國(guó)的國(guó)家戰(zhàn)略支持下，更多的政府和社會(huì)資源都流向了制造業(yè)，支撐制造業(yè)投資穩(wěn)步增長(zhǎng)。1提前批專項(xiàng)債額度下達(dá)等政策利好，支持高基數(shù)下基建投資增速保持韌性。一是1024120235000202450001011213271.37挪出預(yù)算內(nèi)財(cái)政資金用于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)建設(shè)。1023日，十四屆全國(guó)人大常委2027202420233.860%計(jì)算，預(yù)計(jì)提前批專項(xiàng)債額度約為2.28萬(wàn)億元。從披露數(shù)據(jù)的13個(gè)細(xì)分制造業(yè)行業(yè)來(lái)看，電氣、汽車(chē)、化工、有色加工、專3所示，9月回落。月，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、汽車(chē)制造業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、有色34.6%17.9%13.3%10.9%、10.4%，增速領(lǐng)先。汽車(chē)、電子設(shè)備、通用設(shè)備、電氣等機(jī)電產(chǎn)品開(kāi)始出現(xiàn)投資增速放緩的跡象。商品房新開(kāi)工面積、施工面積、到位資金增速有企穩(wěn)跡象，竣工面積增速保持高增長(zhǎng)，土地成交面積增速弱反彈，房屋銷(xiāo)售指標(biāo)走弱，房企回款壓力仍大。1-11月，商品房新開(kāi)工面積、施工面積、竣工面積、銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售額、到位資金增速分別為-21.2%-7.2%17.9%-8.0%-5.2%-13.4%1-9月分別增加2.2、減少0.1、減少1.9、減少0.5、減少0.6、增加0.1個(gè)百分點(diǎn)。10月和11月，100大中城市土地成交面積同比為10.13%和-9.97%，處于近五年同期平均水平。在全國(guó)多地降低商品房首付、優(yōu)化房貸政策等背景下，商品房的銷(xiāo)售情況依然不注：表格中數(shù)值是2023年11月不同行業(yè)投資的累計(jì)同比；綠色表示負(fù)值，紅色表示正值；曲20231月以來(lái)，不同行業(yè)投資累計(jì)同比的走勢(shì)。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。四、消費(fèi)：環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，終端需求仍然偏弱107.6%97.3%8.81%和4.99%6.5%13.8%雙十一”2024度消費(fèi)增速將會(huì)回落。107.4%8.9%96.3%。由于今年房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、農(nóng)村居民收入增長(zhǎng)較慢，促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)政策的效果缺乏可持續(xù)性，城鎮(zhèn)消費(fèi)增速后來(lái)居上，基本與鄉(xiāng)村消費(fèi)增速持平。從限上商品零售細(xì)分行業(yè)來(lái)看，服裝、通訊器材、汽車(chē)、煙酒、金銀珠寶等49是10大手機(jī)廠商相繼推出新款手機(jī)，手機(jī)銷(xiāo)量上升。三是在降價(jià)促銷(xiāo)沖量的背景下，圖4：15個(gè)細(xì)分行業(yè)消費(fèi)增速數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。五、外貿(mào)：進(jìn)出口增速震蕩反彈，對(duì)美出口增速轉(zhuǎn)正口增速分別為-6.4%一致預(yù)期分別為-3.1%3.0%和一致預(yù)期分別為3.5%，9月進(jìn)口增速為-6.2%；10565.28683.95億美元，處于近五年的中低水平。由于低基數(shù)以及中美關(guān)系改善，出口增月增速為-10.6%同期只有2024季度出口增速有望進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，進(jìn)口增速將在現(xiàn)有水平震蕩，保持貿(mào)易順差。從主要出口國(guó)家和地區(qū)來(lái)看，中國(guó)對(duì)美國(guó)、俄羅斯、非洲和中國(guó)香港的出口正增長(zhǎng)；除歐盟和日本外，對(duì)其他主要國(guó)家和地區(qū)出口增速都有所改善5所示，按美元計(jì)，11月，中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟、日本、韓國(guó)、東盟、俄羅斯、非洲7.3%、-14.5%、-8.3%、-3.6%、-7.1%、33.6%、3.0%93.58.813.06.111.3個(gè)百分點(diǎn)。1-11月，中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟、日本、韓國(guó)、東盟、從主要進(jìn)口國(guó)家和地區(qū)來(lái)看，中國(guó)對(duì)歐盟、俄羅斯、非洲、中國(guó)臺(tái)灣進(jìn)口增速正增長(zhǎng)；除美國(guó)和俄羅斯外，對(duì)其他主要國(guó)家和地區(qū)進(jìn)口增速都有所改善。如6所示，按美元計(jì)，11月，中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟、日本、韓國(guó)、東盟、俄羅斯、非洲和中國(guó)臺(tái)灣進(jìn)口增速分別為-15.1%1.6%-0.3%-2.3%-6.4%6.3%8.6%5.8%92.41.413.412.50.6、減少1.915.220.6個(gè)百分點(diǎn)。1-116.5%、6.2%6.3%15.1%5.0%4.3%7.8%62.4%SK日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣的進(jìn)口增速大幅反彈。中國(guó)對(duì)俄羅斯、非洲等資源型地區(qū)進(jìn)口相對(duì)景氣，主要與國(guó)內(nèi)的基建需求和新能源汽車(chē)發(fā)展帶動(dòng)鋰礦需求有關(guān)。圖5：中國(guó)對(duì)主要國(guó)家和地區(qū)的出口增速 圖6：中國(guó)對(duì)主要國(guó)家和地區(qū)的進(jìn)口增注：出口增速指的是當(dāng)月同比。 注：進(jìn)口增速指的是當(dāng)月同比。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。 數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。4個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)7所示，按美元計(jì)，11月，農(nóng)產(chǎn)品、勞3.5%、-5.4%1.3%9月分別增1.93.27.39301.9、65.0、61.717.020228續(xù)4個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，11月增速為-75.3%，創(chuàng)近17個(gè)月新低。從主要進(jìn)口商品來(lái)看，鐵礦石和機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口正增長(zhǎng)；除原油外，其他商品進(jìn)口增速有所改善8所示，按美元計(jì)，11月，農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、原油和機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口增速分別為-10.0%、29.1%、-12.8%4.2%92.0、增25.112.814.23.9%是原油需求回落，可能與新能源汽車(chē)對(duì)油車(chē)的替代有關(guān)，但原油進(jìn)口增速是否會(huì)持續(xù)下跌還有待觀察，11月原油進(jìn)口數(shù)量增速為-9.2%。圖7：中國(guó)主要出口商品增速 圖8：中國(guó)主要進(jìn)口商品增速注：勞動(dòng)密集型商品包括紡織紗線、織物 注：進(jìn)口增速指的是當(dāng)月同比及其制品，服裝及衣著附件，鞋靴，家具 數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。及其零件，以及玩具。出口增速指的是當(dāng)月同比。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。需求不足。二是基建和新能源汽車(chē)的需求支撐了對(duì)鐵礦石和有色金屬的進(jìn)口。三是美國(guó)放松對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體的制裁，中國(guó)對(duì)半導(dǎo)體的進(jìn)口增速大幅上升。六、匯率：11月快速升值，美降息預(yù)期緩解政策干預(yù)壓力11月人民幣兌美元匯率（使用直接標(biāo)價(jià)法，即1美元折合若干人民幣，下同）9月37.297.326日2.5%307.1312137.185.25%5.5%市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)明年降息的預(yù)期加強(qiáng)，美元指數(shù)回落，緩解了由于利差導(dǎo)致的人民幣貶值壓力。二是央行仍在引導(dǎo)人民幣匯率回歸適宜區(qū)間。一方面，雖然人民幣兌美元中間價(jià)與人民幣兌美元即期匯率的差距不斷縮小，但人民幣兌美元中間價(jià)3.6%，而人民幣2.5%61047左右。說(shuō)明國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)仍然有一定的顧慮，國(guó)際投資者信心不足，政策仍在主動(dòng)引導(dǎo)人民幣兌美元匯率升值預(yù)期，但政策干預(yù)力度明顯減弱。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)明年可能會(huì)降息、穆迪下調(diào)中國(guó)主權(quán)信用等級(jí)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有較強(qiáng)韌性、2024年一季度人民幣兌美元匯率在現(xiàn)有水平震蕩。FDI增速下降，但FDI規(guī)模仍處于歷史次高，不應(yīng)過(guò)分悲觀。根據(jù)商務(wù)部的證、國(guó)務(wù)院出臺(tái)《全面對(duì)接國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)規(guī)則推進(jìn)中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)高水平制度型開(kāi)放總體方案》等一系列利好政策有望推動(dòng)FDI增速觸底回升。圖9：人民幣兌美元匯率走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。七、物價(jià)：CPI和PPI同比同時(shí)轉(zhuǎn)弱，顯示內(nèi)需偏弱CPI同比加速下滑，主要是豬肉和能源價(jià)格走弱以及服務(wù)需求回落10所示，10CPI同比分別為-0.2%和-0.5%90%；CPI環(huán)比同比分別為-0.1%和90.2%月食品價(jià)格同比分別為-4.0%和-4.2%，環(huán)比為-0.8%和-0.9%0.7%0.4%，環(huán)0%和-0.4%CPI90.8%一是由于北方豬瘟加重，養(yǎng)殖戶集中出欄、加大生豬供應(yīng)，以及南方冬天溫度較2024CPI依然偏弱。PPI同比降幅重新擴(kuò)大，主要是由于國(guó)際原油價(jià)格回落以及下游商品降價(jià)去庫(kù)存1101PPI同比分別為3.7%和4.09月的3.6%；環(huán)0.2%和90.6%3.0和3.4%0.1和0.30.9和一是國(guó)際油價(jià)影響減弱，原油價(jià)格階段性回落。二是為提振銷(xiāo)售額沖量，廠商紛紛降PPI價(jià)格2024PPI同比降幅有望收窄。圖10：CPI和核心CPI當(dāng)月同比 圖11：PPI當(dāng)月同比走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。 數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。表4：30個(gè)細(xì)分行業(yè)PPI當(dāng)月同比注：表格中數(shù)值是11月不同行業(yè)的出廠價(jià)格同比，綠色代表負(fù)值，紅色代表正值。曲線是不20231202311月的走勢(shì)。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。八、政策：貨幣政策邊際收緊，財(cái)政政策適度加碼在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)減負(fù)、維穩(wěn)匯率、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)多重目標(biāo)約束下，貨幣政策邊際上有所收緊?？紤]到1萬(wàn)億國(guó)債和提前批專項(xiàng)債發(fā)行對(duì)資金面流動(dòng)性的沖擊，市場(chǎng)普遍預(yù)期央行將會(huì)在四季度降息或者降準(zhǔn)配合財(cái)政政策發(fā)力，但目前央行按兵不動(dòng)，貨幣政策有邊際收緊跡象，主要是防風(fēng)險(xiǎn)的顧慮較多。其一，海外已經(jīng)處于貨幣政策緊縮周期，為防止資金大幅外流和維穩(wěn)人民幣匯率，國(guó)內(nèi)進(jìn)一步降息的空間極為有限。其二，目前銀行凈息差已經(jīng)處于歷史低位，繼續(xù)降息將惡化銀行的盈利能力。其三，由于私人部門(mén)缺乏融資需求，總量上的寬松效果不1.45MF6500MF從金融數(shù)據(jù)來(lái)看，資金供給小幅回落，資金需求主要靠企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款和M2M1同比方面12所示，10月，M210.3%10.0%，910.3%，低10.5%10.1%20224月以來(lái)的新低。M2增速下行，信用擴(kuò)張放緩，主要受到房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣以及財(cái)政存款向社會(huì)存款轉(zhuǎn)化存在滯M11.3%90.8個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)存款活化水平較低，企業(yè)拿到貸款后又存進(jìn)銀行而不是投入到項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)之中。社融方面1.852.45一致預(yù)1.822.459.3%9.4%9月的月政府債券發(fā)行規(guī)模1.15新增人民幣貸款方面13所示，1073841.09nd64001.21萬(wàn)億元。11月新增人民幣貸款低于預(yù)期主要是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款邊際走弱，具體原因是短期波動(dòng)還是結(jié)構(gòu)性變化還有待觀察。另外，居民的短期貸款和中長(zhǎng)期貸款邊際好轉(zhuǎn)，可能與消費(fèi)貸利率下降和近期的房地產(chǎn)限貸政策放松有關(guān)，但可持續(xù)性還有待觀察。財(cái)政政策有所加碼，財(cái)政支出增長(zhǎng)加速。今年以來(lái)，地方政府受制于化債壓力和賣(mài)地收入嚴(yán)重不及預(yù)期，財(cái)政支出力度偏弱，保障民生支出優(yōu)先于基建支出。四季度，中央增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債用于災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)、重啟特殊再融資債券發(fā)行用于償還存量債務(wù)、提前下達(dá)明年專項(xiàng)債額度等措施，有利于緩財(cái)政支出方面支出增速有所提升。1011.87%和95.17%10運(yùn)輸?shù)戎С霎?dāng)月增速均處于兩位數(shù)。此外，由于房地產(chǎn)不景氣，土地收入依然低1-10月和國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比分別為和-17.9%。圖12：M2和社融增速 圖13：新增人民幣貸款當(dāng)月值數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。 數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。九、當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的主要問(wèn)題和建議需求依然偏弱，中央政府需加杠桿穩(wěn)需求從多數(shù)宏觀指標(biāo)來(lái)看，現(xiàn)階段需求不足對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制約較為明顯。一是物價(jià)重新走弱，主要是下游庫(kù)存較多的廠家不得不降價(jià)促銷(xiāo)去庫(kù)存，導(dǎo)致產(chǎn)能的反彈空間受限，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)力不強(qiáng)。二是房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整以及企業(yè)降本增效同時(shí)對(duì)居民的財(cái)富和收入產(chǎn)生沖擊，惡化居民的資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致居民的消費(fèi)意愿偏低，進(jìn)而影響消費(fèi)和進(jìn)口增速。三是新增的特殊再融資債券用于償還存量債務(wù)的額度相較于地方政府隱性債務(wù)的規(guī)模來(lái)說(shuō)仍然有限，地方化債壓力約束基建投資增速的反彈空間。四是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走弱，有陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)新能源汽車(chē)出口受到較大的影響。五是由于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期顧慮較多，雖然市場(chǎng)利率偏低，居民和企業(yè)的融資需求偏弱，貨幣政策的傳導(dǎo)受阻，信用擴(kuò)張不及預(yù)期。綜上，企業(yè)和居民的需求不足的背景下，政府需要增加支出穩(wěn)定總需求?？紤]到明地方政府可用于基建投資的資金不足，中央應(yīng)承擔(dān)加杠桿任務(wù)。20243.8%20233.8813%3.8%202312月中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議提到年的目標(biāo)赤字率最好3.8%二是深刻理解“先立后破“三大工程”科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展。根據(jù)最新的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，2024年的財(cái)政政策“三大工程”，顛覆性技術(shù)和前沿技術(shù)研發(fā)，以及新型工業(yè)化、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、戰(zhàn)興產(chǎn)