股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)及股市趨勢技術(shù)分析-圖解 (前人筆記非常詳細(xì))

-PAGE47-導(dǎo)論公司治理，“狹義地講是指有關(guān)公司董事會的功能、結(jié)構(gòu)、股東的權(quán)力等方面的制度安排，廣義地講是指有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一套法律、文化和制度性安排”.從結(jié)構(gòu)上公司治理可以分為內(nèi)部結(jié)構(gòu)與外部結(jié)構(gòu)兩個部分，內(nèi)部結(jié)構(gòu)界定參與者的關(guān)系，主要涉及公司法，證券法，公司上市要求，或者公司章程，股東協(xié)調(diào)等文件。外部結(jié)構(gòu)主要為公司參與者提供游戲規(guī)則，約束公司管理者和公司股東行為的外部法律、規(guī)則和制度，其目的在于強化公司治理內(nèi)部機制，通常包括市場競爭法律，維護(hù)股東權(quán)利的法律，會計與審計制度，金融監(jiān)管法律，破產(chǎn)制度以及公司控制權(quán)市場等等.20世紀(jì)90年代以來，由于世界經(jīng)濟(jì)的日益全球化，公司治理問題越來越受到世界各國的重視。人們認(rèn)識到，公司治理不僅關(guān)系到一個公司的生存和發(fā)展，而且還影響一個國家金融體系的穩(wěn)定。對企業(yè)來說，是否具有完善的公司治理，決定了它的生死存亡。因為股份制已成為現(xiàn)代企業(yè)制度的基本形式，一個投資者只有在確信自己的利益能夠受到保護(hù)之后才會向一個企業(yè)投資，而良好的公司治理正是保護(hù)投資者利益的重要制度。在資本市場上，一個公司治理健全的企業(yè)可以得到投資者的青睞，可以比較容易地以較低成本籌集到較大數(shù)額的資金，從而能夠較快地發(fā)展自己。而公司治理不健全的企業(yè)則比較難以取得投資者的信任，其籌資成本也相對較高，企業(yè)當(dāng)然會在競爭中處于不利的地位，因此，企業(yè)之間的競爭在一定程度上就是公司治理的較量。公司治理不僅僅決定一個企業(yè)的發(fā)展，也關(guān)系到一國國民經(jīng)濟(jì)的成敗興衰。在20世紀(jì)90年代東南亞金融危機之后，人們開始研究公司治理與金融危機的關(guān)系，普遍認(rèn)為：亞洲金融危機本質(zhì)上就是一場公司治理危機，公司治理與金融體系的安全有著多方面的聯(lián)系。因為當(dāng)上市公司的公司治理存在嚴(yán)重缺陷而投資者利益得不到充分保護(hù)時，投資者就無法進(jìn)行長期投資，而只能轉(zhuǎn)向短期炒作，以致市場彌漫著投機泡沫，泡沫最終不會長久，長期泡沫的爆裂往往就會導(dǎo)致金融危機。因此，各國政府都制訂了一系列的法律制度和規(guī)范文件，以期提高本國企業(yè)的治理水平，維護(hù)本國金融市場的穩(wěn)定。如美國法律協(xié)會于1992年頒布了《公司治理原則：分析與建議》，1998年倫敦證券交易所發(fā)表了《聯(lián)合準(zhǔn)則：良好治理原則與最佳實務(wù)準(zhǔn)則》，2001年德國成立了公司治理準(zhǔn)則政府委員會，并通過了《德國公司治理準(zhǔn)則》。很多發(fā)展中國家，如巴西、馬來西亞、印度、泰國等也都相繼發(fā)表了有關(guān)公司治理的報告、準(zhǔn)則或者建議。國際組織在這方面也積極跟進(jìn)，1999年經(jīng)合組織發(fā)表了《公司治理原則》，世界銀行公布了《公司治理：實施框架》報告.國內(nèi)外對公司治理問題的理論研究相當(dāng)深入，主要圍繞與公司內(nèi)外治理機制相關(guān)聯(lián)的問題，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、所有制、融資結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)制度、董事會制度、激勵機制等等，并取得了非常豐富的成果。但由于公司治理問題的復(fù)雜性，理論和實證的相關(guān)研究并未取得一致的成果，幾乎在每一個領(lǐng)域，都有著正反兩方面的不同結(jié)論。本文就是以我國上市公司為研究對象，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的維度分析上市公司的治理情況，特別是小股東權(quán)利保護(hù)問題。一、我國上市公司治理概況（一）我國上市公司治理現(xiàn)狀相對于高度增長的宏觀經(jīng)濟(jì)，我國企業(yè)公司治理的嚴(yán)重滯后，已經(jīng)成為制約我國企業(yè)核心競爭力和深化經(jīng)濟(jì)體制改革的瓶頸。當(dāng)前股份制已成為我國新建企業(yè)的主要形式。但是，現(xiàn)代企業(yè)制度的建立卻仍處雛型，真正有效的公司治理仍是“形似而神不似”。我們看到，近年來雖然不少國內(nèi)企業(yè)到海外上市，但上市之艱難，籌資成本之高，都多半源于其治理不健全、不規(guī)范.因此溫家寶總理在學(xué)習(xí)貫徹十六屆三中全會精神時指出：“建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，是建立現(xiàn)代企業(yè)制度的關(guān)鍵”。我國上市公司治理存在的主要問題，根本的有兩個：即帶有濃厚中國特色的公司公共性質(zhì)問題以及現(xiàn)代公司固有的代理問題.2003年，上海證券交易所發(fā)表了《中國上市公司治理報告（2003）》，具體描述為八個方面：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。非流通國有股“一股獨大”，導(dǎo)致企業(yè)目標(biāo)政治化或者形成內(nèi)部人控制，影響了公眾股東的投資意愿，降低了資本市場的資源配置效率。二是政府職能不規(guī)范。作為國有資產(chǎn)的代表者，政府在管理企業(yè)的過程中存在角色沖突和職能“缺位”、“越位”和“錯位”的問題.三是法律自我實施機制尚不健全，投資者訴諸司法救濟(jì)仍存障礙。我國的公司法律、證券法律、以及刑法等都存在一些空白和不適應(yīng)的地方，投資者利益得不到有效保護(hù)。四是公司運作的內(nèi)部人控制和關(guān)鍵人模式.內(nèi)部人或者關(guān)鍵人大權(quán)獨攬，集控制權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)于一身，成為公司決策和公司運作的中心。五是以市場為基礎(chǔ)的外部治理機制發(fā)育不全。產(chǎn)品市場、控制權(quán)市場、債權(quán)人治理機制，以及以市場化為基礎(chǔ)的公司管理層篩選機制都尚未發(fā)育和建立，公司管理資源配置缺乏效率。六是信息披露的實際質(zhì)量難以保證。信息披露的形式遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于信息披露的實質(zhì)，信息的透明度低。七是缺乏成熟的受托責(zé)任和社會文化。由于缺乏支持性制度資源和社會文化，公司董事和管理人員的受托責(zé)任機制不健全，存在道德風(fēng)險。八是新聞輿論和社會公眾監(jiān)督不足。新聞輿論的獨立性和自由空間太小，同時新聞媒體行業(yè)缺乏市場化的優(yōu)勝劣汰機制。公司治理不健全，已經(jīng)給上市公司直至我國證券市場帶來了嚴(yán)重的危害。經(jīng)過十多年的高速發(fā)展，上市公司從證券市場籌集了幾千億的資金，但上市公司的經(jīng)營業(yè)績卻逐年下滑，大部分公司不但沒有給投資者提供微薄的回報，反而毫無休止地繼續(xù)從市場圈錢。我國的證券市場也因此彌漫著投機和泡沫，以致被有識之士怒斥為“無規(guī)矩的賭場”.而上市公司的表現(xiàn)也已經(jīng)直接危及了證券市場的生存，2005年6月，上證指數(shù)跌破1000點，交投甚為清淡，絕大部分投資者對前景感到悲觀絕望，證券市場再次面臨崩盤的危機。（二）我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征我國上市公司治理存在問題中，國有股“一股獨大”被認(rèn)為是最根本的缺陷，也是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特征。此外，我國上市公司流通股份也過于分散，尤其是機構(gòu)投資者的比重過小；在上市公司中，其最大股東通常為一家控股公司，而不是自然人。由于歷史的原因，我國上市公司中，國有股占比非常之高，絕大部分都是國有股控股。據(jù)統(tǒng)計，截至2005年6月21日，滬深兩市共有A、B股上市公司1391家。這1391家公司總股本之和為7485.83億股，其中國家股1809.88億股，國有法人股1891.92億股，國有股總數(shù)（國有股與國有法人股之和）3701.80億股，占總股本的49.45%，不能流通的國有股處于絕對主導(dǎo)地位.有的研究報告以三個主要指標(biāo)來反映“一股獨大”格局下的公司治理現(xiàn)狀：一是關(guān)聯(lián)交易，二是內(nèi)部關(guān)鍵人的聘選、激勵與約束，三是上市公司的董事長或總經(jīng)理在控股股東單位任職情況。研究結(jié)果顯示：在1017家樣本公司中，有55.1%的上市公司與控股股東之間存在關(guān)聯(lián)交易，資金凈流出高達(dá)703億元。大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金的現(xiàn)象也較為普遍，其比例達(dá)到26.8%.此外，有6.8%的樣本公司為控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保。在關(guān)鍵人聘選方面，有82.9%的上市公司總經(jīng)理由控股股東產(chǎn)生。在董事會的結(jié)構(gòu)與功能方面，52.4%的樣本公司中董事長或總經(jīng)理至少有一人在控股股東單位擔(dān)任職務(wù).對于“一股獨大”，國內(nèi)理論界和企業(yè)界的主流意見普遍認(rèn)為，國有股“一股獨大”危害很大，是上市公司治理不平衡、不徹底、不完善的主要根源，甚至是一大天敵，也是我國證券市場資源配置效率低下等諸多弊端的源頭。因為股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司控制權(quán)和現(xiàn)金流量所有權(quán)安排的基礎(chǔ)，其它公司治理機制作用的發(fā)揮都取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，因此有效改善上市公司治理的必經(jīng)之路就是“國有股減持”。特別是近期，Claessens、Djankov等1999年一項關(guān)于亞洲地區(qū)家族通過復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司、剝削小股東的大樣本實證研究報告受到國內(nèi)證券監(jiān)管部門的高度評價.另外一些學(xué)者對此并不認(rèn)同。經(jīng)濟(jì)學(xué)家林毅夫認(rèn)為：我國公司治理的主要癥結(jié)在于企業(yè)的自生能力，而非公司治理結(jié)構(gòu)不完善導(dǎo)致的“一股獨大”問題。李華振和張昕也認(rèn)為：中國股市的真正病根并非“一股獨大”本身，而在于它是一種在股權(quán)分置的制度背景之下異化了的“一股獨大”，并以德日為例，認(rèn)為兩國正是憑借以“一股獨大”為精髓的公司治理模式，才實現(xiàn)了其后發(fā)優(yōu)勢，為兩國的經(jīng)濟(jì)提供了長期發(fā)展的驅(qū)動力。更有學(xué)者指出：國有大股東持有絕對控制股份是依照以往政策法律下形成的事實和客觀且合法的狀態(tài)，在此情況下，若強迫大股東轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，有侵犯“私權(quán)”的嫌疑.同時，“一股獨大”也無法解釋A股和H股公司在保護(hù)中小股東利益方面的差異。A股公司和H股公司，同樣是在大陸注冊經(jīng)營的企業(yè)，同樣是“一股獨大”結(jié)構(gòu)，僅僅因為A股在大陸證券市場上市交易，而H股在香港證券市場上市交易，兩者在保護(hù)外部中小股東權(quán)益方面卻迥然不同。國內(nèi)A股公司大股東通過自我交易掏空上市公司的報道屢見報端，而期間100多家H股公司卻鮮有此類報道。一個不可否認(rèn)的事實是：“一股獨大”并非中國獨有，在西方市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，以及新加坡等國家，也不同程度存在“一股獨大”現(xiàn)象，而且其中也有公司治理規(guī)范的代表，如新加坡的淡馬錫公司。而且在國內(nèi)上市公司中，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)均有優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)公司。比如，在競爭比較激烈的家電行業(yè)，股權(quán)高度集中的公司中，既有青島海爾等優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也有水仙電器等績差企業(yè)。而股權(quán)分散的公司中，如ST粵金曼、ST幸福以及鄭百文等，其公司治理都不比國有控股的上市公司好。更具有諷刺意味的是，盡管大部分人將公司治理問題歸罪于“一股獨大”，但當(dāng)國家提出“國有股減持”改革討論時，股票市場卻視為重大利空，股指出現(xiàn)暴跌。理論上，公司治理問題來自股權(quán)分散產(chǎn)權(quán)的兩權(quán)分離。20世紀(jì)30年代，伯利與明斯對兩權(quán)分離現(xiàn)象進(jìn)行了深入和細(xì)致的研究，并在《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》中首次明確提出了“所有權(quán)與控制權(quán)相分離”的觀點。因此在股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下，必然存在如詹森（Jenson）和麥克林（Meckling）所認(rèn)為的委托代理問題。而股權(quán)集中固然可以減少或者消除內(nèi)部人控制所產(chǎn)生的問題，但大股東常常將上市公司的資源從小股東手中轉(zhuǎn)移到自己控制的企業(yè)中去，出現(xiàn)控股股東掠奪小股東利益的現(xiàn)象。因此，在世界大多數(shù)大企業(yè)中，公司治理的重要問題是控股股東掠奪小股東的利益，而不僅僅是管理者侵害外部股東利益。二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的基本關(guān)系（一）公司治理基本類型1.英美模式和德日模式當(dāng)今世界發(fā)達(dá)國家，基于其資本市場結(jié)構(gòu)性的差異以及由此產(chǎn)生的不同股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成了不同的公司治理模式，大體上可以分為“英美市場導(dǎo)向型模式”和“德日銀行主導(dǎo)型模式”，兩者在治理方式上各不相同。英美市場導(dǎo)向型模式以證券市場為中心，以股權(quán)高度分散化為特征，追求股東利益最大化；在英美模式下，有十分發(fā)達(dá)的證券市場，公司的股權(quán)高度分散；銀行等債權(quán)人在公司治理中扮演十分有限的角色；公司治理效率主要體現(xiàn)在證券市場及其相關(guān)聯(lián)的公司控制權(quán)市場。在這種模式的國家，法律制度相對比較健全，法律支持股東控制公司的權(quán)利，同時要求董事會和管理層嚴(yán)格地對股東負(fù)責(zé)。與英美模式不同，德日銀行主導(dǎo)型模式股權(quán)卻高度集中，公司往往受大股東控制，同時在公司內(nèi)部治理中，銀行發(fā)揮著主導(dǎo)作用；由于不存在發(fā)達(dá)的證券市場和活躍的公司控制權(quán)市場，市場透明標(biāo)準(zhǔn)較低，法律法規(guī)經(jīng)常是禁止“投機性”活動而不是堅持嚴(yán)格的信息披露。治理途徑也偏重于通過公司股權(quán)的集中來進(jìn)行，惡意收購在德國和日本基本不存在。例如，在德國，自二戰(zhàn)至1992年期間，只有四起成功的惡意收購。以收購來更換無效管理層的做法在日本也不普遍。相比之下，在美國，1980年《財富》雜志評出美國最大的500家公司中有10%后來均被惡意收購過.而隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和交融，英美模式和德日模式正顯示一種明顯的趨同傾向。一方面，經(jīng)驗研究顯示，無論是發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家還是發(fā)展中國家大公司股權(quán)的分散程度都不象人們想象的那樣高，家族控制仍然是公司控制權(quán)分配的主導(dǎo)形式，美國資本市場上主要大公司的股權(quán)都是適度集中的。另一方面，由于來自英美的機構(gòu)投資者掌握的資金在國際資本市場上居于主導(dǎo)地位，在資本流動已經(jīng)高度全球化的情況下，他們所認(rèn)可的公司治理規(guī)范自然成為市場上被認(rèn)可的規(guī)范，是試圖在國際資本市場上融資的公司所必須接受和認(rèn)可。另外，不同模式所體現(xiàn)的一些共同價值觀和原則，正日益得到不同國家的認(rèn)可，如完善的法律基礎(chǔ)、市場的透明度和開放度、對小股東的保護(hù)、強調(diào)董事會的謹(jǐn)慎與忠誠原則等等……2.股權(quán)結(jié)構(gòu)差異性解釋國外學(xué)者針對英美模式和德日模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)差異性，分別從多個角度進(jìn)行解釋，其中代表性的有法律理論和政治理論。（1）法律理論法律理論認(rèn)為：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)取決于一國的法律體系對小股東的保護(hù)力度，法律越完善，股權(quán)就越分散。如果法律對小股東的權(quán)益缺乏必要和有效的保障，公司控股權(quán)可以成為法律對投資者保護(hù)的有效替代。在投資者保護(hù)程度差的情況下，公司發(fā)行新股的吸引力減小，小股東往往只愿意在價格低到一定程度時才購買股票。這種對于公司股份的過低需求使得只有少量的投資者購買公司股份，從而促使股權(quán)結(jié)構(gòu)走向集中.比較而言，在英美等普通法系國家（地區(qū)），由于法律制度能夠充分保護(hù)投資者的利益，能對經(jīng)理層的管理行為進(jìn)行有效監(jiān)督和約束，能保證經(jīng)理層最大限度地維護(hù)股東的利益，因此在這一法律環(huán)境下，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化有助于提高公司績效。一方面，可以充分發(fā)揮職業(yè)經(jīng)理的專業(yè)化優(yōu)勢和自主性（這一點在知識經(jīng)濟(jì)時代尤為重要）；另一方面，法律制度又有效約束了經(jīng)理的管理行為，保護(hù)外部投資者的權(quán)益，同時也避免了大股東控制對其他股東可能造成的傷害。而在德日等民法系國家，由于缺乏投資者保護(hù)的法律制度和環(huán)境，公司治理很大程度上只能依賴外部大股東對公司經(jīng)理的直接監(jiān)督和控制，控制權(quán)的重要性相對明顯，能有效彌補外部法律制度的不足。但問題是，控股股東對公司治理的深入?yún)⑴c，其動機并不僅僅是為了監(jiān)督經(jīng)理，還可能會產(chǎn)生剝削其它股東的激勵。而且由于投資者法律保護(hù)脆弱，法律對大股東缺乏必要的約束，可能縱容和加劇大股東的侵害程度.（2）政治理論政治理論認(rèn)為，政治博弈可能決定公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。代表性的觀點是羅依（Roe）的論證。他認(rèn)為：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)既可能集中，也可能分散，這取決于一個國家的政治博弈。如美國公司股權(quán)分散的模式就是美國政治、法律有意控制的結(jié)果。美國民眾對大型金融機構(gòu)懷有敵意和懷疑，因為他們不喜歡權(quán)力（包括政治權(quán)力和經(jīng)濟(jì)權(quán)力）的集中（這很大程度上緣于美國“三權(quán)分立”的政治體制），也不信任擁有強大權(quán)力的機構(gòu)，因此，美國法律限制了商業(yè)銀行和金融機構(gòu)對公司持股的比例，也排斥他們對公司治理的參與。如美國法律規(guī)定，銀行不得持有公司股份，銀行控制公司不得持有超過5％的公司表決權(quán)股份。（3）“一股獨大”的形成我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不同于英美股權(quán)分散模式，也不同于德日法人間交叉持股的股權(quán)集中模式，而是國有股“一股獨大”。我認(rèn)為，這種特殊模式的初始狀態(tài)，取決于我國國民經(jīng)濟(jì)的基本性質(zhì)、證券市場的成熟程度以及大股東對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計，但初始狀態(tài)的改變，卻與對投資者權(quán)利的法律保護(hù)不足密切相關(guān)。一方面，我國的基本社會制度和經(jīng)濟(jì)制度，決定了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的初始狀態(tài)。首先，我國是社會主義國家，堅持實行社會主義公有制。國有經(jīng)濟(jì)一直是國民經(jīng)濟(jì)的支柱，非公有制經(jīng)濟(jì)作為公有制經(jīng)濟(jì)的補充，也只是近年來才得到發(fā)展。管理層早期對證券市場功能的認(rèn)識，也僅僅是定位于為國企脫困提供融資而不是資源有效配置，因此，我國的《公司法》及其相關(guān)法律法規(guī)，對國有企業(yè)改組成股份公司及上市持全力扶持的態(tài)度，而對非公有制企業(yè)上市進(jìn)行種種限制。早期對上市公司實行的配額和審批制度，使得我國證券市場絕大部分以國有控股上市公司為主體。我國《公司法》第151條規(guī)定：“向社會公開發(fā)行的股份達(dá)公司股份總數(shù)的25%以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，其向社會公開發(fā)行股份的比例為15%以上”。但實際上，為了幫助更多的國企脫困（客觀上也由于證券市場正處于發(fā)展初期，規(guī)模很?。?，上市公司IPO的流通股比例基本上都是采用了上述低限。同時為了繞過在所有制問題上的認(rèn)識障礙，國家又做出了國有股和法人股不能上市流通的規(guī)定，上市公司國有股“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)在相當(dāng)一段時間里被固化了，形成了控制權(quán)不可競爭的股權(quán)模式.其次，與美國不同，我國傳統(tǒng)文化崇尚和信任擁有龐大權(quán)力的機構(gòu)。在政治傳統(tǒng)上，中國長期奉行高度集權(quán)“大一統(tǒng)”的體制，缺乏分權(quán)和權(quán)力制衡的意識和習(xí)慣，更缺乏有效的各種政治社會力量相互制衡制度。長期以來，我國奉行計劃經(jīng)濟(jì)體制，政府取代市場主導(dǎo)社會資源的配置。政府的權(quán)力過大，對社會經(jīng)濟(jì)生活的控制無所不包，無所不及。另一方面，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)初始狀態(tài)的改變，與我國對投資者（包括相關(guān)利益方）利益保護(hù)法律的缺失和不完善密切相關(guān)。其一，商業(yè)銀行是我國上市公司最重要的融資主體，但至今我國仍實行分業(yè)經(jīng)營限制，嚴(yán)格限制商業(yè)銀行持有公司股份。只是在成立四大資產(chǎn)管理公司（AMC）之后，才對部分貸款實行“債轉(zhuǎn)股”。我國《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資”，第42條還明確規(guī)定：“商業(yè)銀行因行使抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)而取得的不動產(chǎn)或者股權(quán)，應(yīng)當(dāng)自取得之日起2年內(nèi)予以處分”。由于實行分業(yè)經(jīng)營，禁止銀行持有公司股權(quán)，因為，債權(quán)人作為重要的外部治理機構(gòu)，無法深入到公司的決策中（這當(dāng)然還有其它原因），其合法權(quán)益難以得到有效的保障，也阻礙了公司初始股權(quán)結(jié)構(gòu)的遷徙。其二，由于法律不健全，加上執(zhí)行不力，使得外部投資者如果要收購和接管上市公司，存在層層壁壘，收購成本高昂。如我國《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第48條規(guī)定：“發(fā)起人以外的任何法人直接或者間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到30％時，應(yīng)在45個工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購要約”。第47條規(guī)定：“任何法人直接或者間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到5％時，應(yīng)在3日內(nèi)報告并公告，其持有該種股票的增減變化每達(dá)到該種股票發(fā)行在外總額的2％時，報告并公告”。前條規(guī)定，使得收購兼并后的控股股東持有的股權(quán)比例接近30％為一個邊際成本最小的點。而后條規(guī)定，由于大大提高了收購成本，從而很大程度上限制了上市公司之間的兼并，導(dǎo)致原來高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)很難通過并購來改變，因此我國的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)具有高度的穩(wěn)定性。其三，我國市場經(jīng)濟(jì)還處于初級階段，統(tǒng)一的競爭性的市場體系尚未建立，還有很多領(lǐng)域和行業(yè)并未對非公有制經(jīng)濟(jì)開放，或者并沒有完全開放，民營企業(yè)在政策、融資、稅收、經(jīng)營范圍等各方面都還存在很多障礙，行業(yè)壟斷和政府管制過度仍然是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運行中的一大特征。國家對國有資產(chǎn)的管理體制相對滯后，國有股份由于無法在市場上自由流通，這些都從根本上妨礙了上市公司初始股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響，主要表現(xiàn)在對公司經(jīng)理的監(jiān)管和對外部小股東的侵占兩個方面。國內(nèi)外理論和實證研究非常豐富，但未取得明確一致結(jié)論。1.國外的研究有的研究認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理效率有相關(guān)性。如詹森和麥克林認(rèn)為：股東可以分為兩類，一類是管理公司具有投票權(quán)內(nèi)部股東；另外一類是沒有投票權(quán)的外部股東。而公司的價值則取決于內(nèi)部股東所占有的股份比例，而且比例越高，公司價值越大。邁恩－海恩。喬（Myeong-HyeonCho）則通過對美國500家制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)，進(jìn)行實證研究，認(rèn)為，公司價值分別隨內(nèi)部股東擁有的股權(quán)比例的變化而同向變化。但更多的研究卻認(rèn)為兩者之間并不存在相關(guān)性。如登斯茨（Demsetz）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間并無內(nèi)在關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)實質(zhì)上是競爭性選擇的結(jié)果。登斯茨和列農(nóng)（Demsetz&Lehn）還對511家企業(yè)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間并不顯著相關(guān)?；魻柕聝?nèi)茨和希恩（Holderness&Sheehan）通過對極端的兩類公司（即擁有絕對控股股東的公司與股權(quán)非常分散的公司）的績效比較（即他們的托賓Q值與會計利潤率的比較），發(fā)現(xiàn)兩類公司之間的績效沒有顯著的差別，因此認(rèn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間無相關(guān)關(guān)系。法馬（Fama）認(rèn)為公司價值完全不受內(nèi)部股東持股比例多少的影響，最適合的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不存在，必須借助外部市場機能，如勞動市場和產(chǎn)品市場的供需，才能提高公司價值。而David、Kang和Sorenen從財產(chǎn)權(quán)、代理理論和階層分析三個方面考察了有關(guān)組織結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績的關(guān)系，得出“公司治理的權(quán)變理論”認(rèn)為：（1）不存在一個最好的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)；（2）不是所有的股權(quán)結(jié)構(gòu)都具有同等的效力；（3）構(gòu)造股權(quán)結(jié)構(gòu)的最好方法取決于行業(yè)的特點。2.國內(nèi)的研究我國學(xué)術(shù)界較早就開始對上市公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)及獨有的股權(quán)分割格局對公司治理績效進(jìn)行研究，并取得了一些成果。許小年和王燕對1993-1995年期間的上市公司進(jìn)行了實證研究，結(jié)果表明，股權(quán)集中度和法人股比重對公司績效具有顯著的正向影響，國家股比重對公司績效有負(fù)面影響，而流通股比重對公司績效無顯著影響。據(jù)此，他們強調(diào)了股權(quán)集中和法人股東在公司治理中的積極作用。孫永祥對1998年底的503家A股上市公司進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和托賓Q值之間呈現(xiàn)U形關(guān)系，拐點為50％左右，因此他認(rèn)為總體而言，有一定集中度，有相對控股股東并且有其它大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最有利于公司的經(jīng)營激勵和監(jiān)督機制的發(fā)揮，因而能導(dǎo)致公司治理績效的最大化。施東輝則發(fā)現(xiàn)國有股和流通股比例與上市公司績效之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。而法人股的所有權(quán)性質(zhì)也會對公司績效產(chǎn)生影響，社會法人為主要股東的股權(quán)分散型公司績效要好于法人控股型公司，法人控股型公司的績效則好于國有控股型公司。朱武祥和宋勇則以家電行業(yè)的20家上市公司為樣本，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的相關(guān)性。結(jié)果表明，在競爭性比較激烈的家電行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值并無顯著相關(guān)性。3.簡要評述比較而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司在產(chǎn)品市場競爭、資本市場評價和控制權(quán)市場環(huán)境下，為保持和增強競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營而進(jìn)行的一種市場化選擇和商業(yè)運作手段，它是影響公司治理效率一個重要的因素，但決不是唯一的因素，一個國家的政治博弈、經(jīng)濟(jì)制度、法律環(huán)境和文化等因素，甚至股東的偏好，都是影響公司治理效率的變量。近年來，一些學(xué)者便開始關(guān)注一國傳統(tǒng)文化對公司治理的影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊小凱通過比較研究認(rèn)為，西方基督教文化背景下國家的公司治理效率普遍比較高，其原因可能是基督教具有現(xiàn)代商業(yè)準(zhǔn)則中必不可少的幾個基本東西。其一是公平的政治游戲規(guī)則，它要滿足模糊面紗的原則，即不管你在什么地位，不管你是小偷還是警察，是被告還是原告，都認(rèn)為游戲規(guī)則公平，而模糊面紗的原則很難在沒有宗教的情況下產(chǎn)生?，F(xiàn)代公司治理的核心就是民主決策和監(jiān)督，這些都是建立在公平基礎(chǔ)上的游戲規(guī)則。而在我國的傳統(tǒng)文化中，更多的是不平等，是典型的“差序格局”，一個公司的治理與一個家的治理有著很大的相似之處。董事長和總經(jīng)理就是家長，其他成員都必須根據(jù)與家長的關(guān)系遠(yuǎn)近分為不同的層次，但不管何種層次，都必須依照家長的意志行事。而所謂的監(jiān)督，也更多的是上級對下級，家長對其他成員的監(jiān)督，而不是相互之間平等的監(jiān)督和約束，在這種格局中，比較缺乏的就是平等的游戲規(guī)則.而公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也是與行業(yè)密切相關(guān)的。例如，對高科技行業(yè)，由于人力資本的重要性和不可分離性，實行股權(quán)的高度集中，反而有利于提升公司的治理績效。因此，“公司治理的權(quán)變理論”在實踐中具有較大的意義。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不一定能有較好的治理效率，低的公司治理效率，背后也不一定表明其股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。但是，理論畢竟是理論，現(xiàn)實的情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出理論的假設(shè)，實踐中可能并不存在最優(yōu)或合理的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)，因為公司治理好壞的評估并沒有一個客觀的體系。國外由于存在成熟的資本市場，企業(yè)的治理績效可以通過很多指標(biāo)來衡量。但我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)形成過程和約束條件獨特，公司治理問題與成熟資本市場和新興市場均有顯著差異，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效及價值的關(guān)系需要更深入的研究，特別是小樣本和個案事件研究，才能獲得正確的結(jié)論。三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與小股東利益保護(hù)的比較分析從公司治理理論的發(fā)展和邏輯看，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，公司治理又決定著公司經(jīng)營績效，因此，滿足上市公司績效最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)必須最有利于發(fā)揮公司治理機制作用。按照委托代理理論，在兩權(quán)分離的情況下，公司內(nèi)部存在多種委托代理關(guān)系。在公司股東與經(jīng)營者之間存在一種代理關(guān)系，同時在大股東與小股東之間也存在一種代理關(guān)系。因此，公司治理要解決的不僅是經(jīng)營者損害股東利益的問題，更重要的是要解決如何防止大股東損害小股東利益的問題。在公司治理中，小股東往往處于弱勢地位，其利益很容易受到內(nèi)部人和大股東的侵害，其原因主要有幾個方面：一是“搭便車”問題。所謂搭便車，是指由于存在眾多的獨立股東，每一個人的作用對公司而言都無關(guān)緊要，因此，對公司管理層的監(jiān)督就具有相當(dāng)程度的“公共產(chǎn)品”性質(zhì)。二是內(nèi)部人和大股東常常漠視小股東的利益。在資本多數(shù)決制度下，所有的股東都是追求其利益的最大化，大股東更是如此，因此，其往往利用公司制度的種種便利，“合法”地限制和剝奪小股東的權(quán)利。三是“理智的冷漠”。即是指在股權(quán)分散的情況下，由于存在信息不對稱的客觀事實，每一個小股東為參與公司決策都必須付出一定的成本去對信息收集加工，但其受益往往不能彌補或者完全彌補成本，因此，在這種情況下，一個理智的股東會對積極參與公司決策采取冷漠的態(tài)度。小股東受到的損害主要包括兩個方面：一是由于公司管理層的機會主義行為而給所有股東造成的損失，其中包括小股東所要承擔(dān)的代理成本部分。二是控股股東對公司資源的公開掠奪，從而嚴(yán)重?fù)p害小股東利益。正因為小股東的權(quán)利的易損性，采取何種途徑有效保護(hù)小股東的利益就顯得更加迫切和重要，尤其是對法律環(huán)境不健全的我國而言.本文以我國上市公司作為對象，比較不同股權(quán)結(jié)構(gòu)在發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督制衡作用和外部治理機制方面的差異。為了行文分析方便，根據(jù)我國上市公司股權(quán)的集中程度，將其簡單分為三種類型：一是股權(quán)高度集中型，即絕對控股股東一般擁有公司股份的50％以上；二是股權(quán)高度分散型，即公司沒有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本完全分離，單個股東所持股份的比例在10％以下；三是相對集中型，即公司擁有一個相對控股股東，但同時還擁有其它大股東（由各大法人股均衡持有股份的上市公司）。這三種劃分基本涵蓋了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同情況，具有一定代表性。（一）公司治理的監(jiān)督和約束機制按照代理理論，解決公司治理中的代理問題，主要通過激勵機制和監(jiān)督機制來修正。世界各國公司治理的監(jiān)督機制，主要包括三種：一是股東監(jiān)督；二是董事會監(jiān)督，三是專門監(jiān)督，比如我國的監(jiān)事會監(jiān)督。但真正有效與直接的監(jiān)督，主要依賴于股東和董事的監(jiān)督，而外部治理機制也非常重要。1.股東會近年來，隨著公司規(guī)模的不斷擴大和經(jīng)營管理的專業(yè)化，公司董事會的地位得到進(jìn)一步的鞏固和提高，“股東大會中心主義”逐漸有被“管理中心主義”替代的傾向.但股東作為公司的所有者，在一定程度上參與公司的決策，保持對公司管理行為的控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)，是股東維護(hù)其利益的重要途徑。各國法律對股東權(quán)利的規(guī)定各有不同，但基本上都包括選舉權(quán)、批準(zhǔn)權(quán)、訴訟權(quán)、知情權(quán)和監(jiān)察權(quán)等。為落實股東權(quán)利，首要的是明晰股東參與公司決策的范圍。如經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織的《公司治理原則》中就規(guī)定：三個方面的公司重大變更須經(jīng)股東會決議：一是公司章程或其它類似文件的修改；二是增發(fā)股票；三是可能導(dǎo)致出售的重大交易。而我國《公司法》規(guī)定的股東大會權(quán)限除了上述三個方面之外，還包括決定董事、監(jiān)事的報酬事項，審議批準(zhǔn)董事會、監(jiān)事會的報告，審議批準(zhǔn)公司的年度財務(wù)預(yù)、決算方案和利潤分配方案、彌補虧損方案，發(fā)行公司債決議，批準(zhǔn)董事、經(jīng)理與公司的交易行為，以及決定公司的經(jīng)營方針和投資方針等等.構(gòu)建合適的程序規(guī)定，以明確股東參與監(jiān)督的權(quán)利和途徑，是真正發(fā)揮股東會作用的基本要求。這些程序性規(guī)定主要包括：股東大會召集制度、股東提案制度、股東質(zhì)詢權(quán)制度、股東制止權(quán)制度.盡管如此，股東會能否發(fā)揮應(yīng)有的制衡和監(jiān)督作用，關(guān)鍵取決于股東是否有足夠的監(jiān)督動力。按照成本分析理論，股東參與公司決策的制度安排與兩個因素有關(guān)：一是決策成本，二是集體行為的外部化成本。就決策成本而言，決定集體行為的人越少，決策成本越低，人越多則成本越高。而外部化成本則正好相反，決定的人越少，決策者越有可能使自己獲得受益的同時而犧牲未參與決策者的利益，外部化成本就越高，反之，則越低.因此，要提高股東監(jiān)督的積極性，必須在程序上運用技術(shù)手段，降低股東參加股東會、行使表決權(quán)的成本。除了代理出席制度以外，股東還可以通過網(wǎng)絡(luò)、可視電話、電子投票等多種方式來參與股東會，以電子方式進(jìn)行表決，提高投票率，但這些方式，首先必須在法律層面上得到認(rèn)可。我們看到，中國證監(jiān)會已就重大事項的表決開始強制要求上市公司為股東提供網(wǎng)絡(luò)投票平臺.股東的訴訟權(quán)是股東進(jìn)行有效監(jiān)督制衡的重要手段和司法救濟(jì)途徑，主要包括直接訴訟和派生訴訟兩類。股東可以在自身的利益受到侵害時，向公司或者董事提起訴訟，維護(hù)其作為股份所有者的某項權(quán)利。而如果公司董事、經(jīng)理、控股股東等基于其在公司中的特殊地位，在行使職責(zé)過程中違法法律以及公司章程，因此而給公司造成損失，而公司又怠于或拒絕向相關(guān)責(zé)任人請求賠償時，公司股東有權(quán)代表其它股東，代替公司就董事違反注意義務(wù)和忠實義務(wù)的行為提起派生訴訟。從以上分析可以看出，股東監(jiān)督的主要動力是其監(jiān)督的凈受益，而股權(quán)結(jié)構(gòu)和法律制度安排（尤其是股東訴訟制度）直接作為凈受益的變量。2.董事會董事會結(jié)構(gòu)和功能也是制衡重要的途徑，而其在一定程度上受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。要有效發(fā)揮董事會的監(jiān)督職能，防止董事會為大股東操縱，首先必須要求保證董事的獨立性，這是發(fā)揮其監(jiān)督功能的基本前提。按照代理成本理論，公司董事越獨立于公司經(jīng)理，越能對公司經(jīng)理實施有效監(jiān)督，越能有效地防止公司經(jīng)理的機會主義行為、緩解代理成本問題，越能保障股東利益。因此董事會成員與經(jīng)理層成員不能交叉任職，董事長與總經(jīng)理原則上應(yīng)予以分離。但在我國的實踐中，由于我國《公司法》并沒有明確規(guī)定董事長不得兼任總經(jīng)理，加上大部分上市公司是從“廠長（經(jīng)理）負(fù)責(zé)制”的國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的，目前有20.9%的上市公司董事長直接兼任公司總經(jīng)理，導(dǎo)致管理層與董事會之間存在直接的利益關(guān)系，打破了兩者之間的監(jiān)控平衡，也使得董事會的獨立性受到影響。其次，公司董事會必須有小股東的利益代表者－獨立董事。獨立董事作為中小股東的代言人，一些重大的公司決策必須征得其批準(zhǔn)。同時，世界各國還多在董事選舉方面實行累計投票制度，以擴大小股東的話語權(quán)，增強小股東表決權(quán)的含金量，弱化控制股東的話語霸權(quán)，平衡小股東與大股東之間的利益關(guān)系。另外，還應(yīng)明確規(guī)范董事的責(zé)任和履職要求。由于董事是由股東選舉產(chǎn)生的，其首先必須是代表選舉人的利益，因此，明確以法律形式規(guī)范董事的責(zé)任，才能保證其正確地履職。3.外部治理機制在本質(zhì)上，公司的內(nèi)部治理基本上是以產(chǎn)權(quán)為主線的內(nèi)在制度安排，而外部治理則是以競爭為主線的外在制度安排，兩者是相互依賴、相輔相成的。市場競爭是外部治理的核心和基礎(chǔ)。公司是市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，現(xiàn)代公司發(fā)展的歷史表明，兩權(quán)分離帶來的委托代理問題，可以因市場機制而得到相當(dāng)?shù)目刂?。只要市場競爭充分，能夠?qū)臼┘幼銐虻膲毫图睿蜁仁构具x擇適合自身的公司治理。因此，無論在一個給定的時間點上還是在一個特殊的時間區(qū)段上，市場機制都非常有效.公司治理的完善，根本上是各利益主體相互博弈的結(jié)果，是市場理性選擇的結(jié)果。在成熟市場經(jīng)濟(jì)國家，上市公司在股市中表現(xiàn)出來的良好治理行為，主要是為了迎合投資者的需要，因此，只有有利于公司各方利益的治理模式才能在市場中保存下來，相反就會被淘汰。國外的實證研究結(jié)果表明，對于中小企業(yè)，以產(chǎn)權(quán)激勵為主的內(nèi)部治理是比較成功的，而對于大型企業(yè)，特別是以英、美等國為代表的大型現(xiàn)代公司，競爭的外部市場體系對公司經(jīng)營者行為的制約和對公司業(yè)績的影響在某種程度上比公司內(nèi)部治理的作用還重要。超產(chǎn)權(quán)論者更認(rèn)為，市場競爭是激勵公司經(jīng)營者的一個基本因素，公司績效與市場競爭程度存在著較強的正相關(guān)性，競爭也就成為制約經(jīng)營者行為，提高公司績效的主要治理手段.因此，在某種程度上，公司治理問題歸根結(jié)底是一個市場問題.外部治理機制主要包括經(jīng)理市場、產(chǎn)品市場和破產(chǎn)兼并市場。經(jīng)理市場主要是通過對經(jīng)營者當(dāng)前或以往績效進(jìn)行完全事后清償形式的工資調(diào)整過程來解決兩權(quán)分離情況下的經(jīng)營者監(jiān)督和約束問題，一個有效率的經(jīng)理市場必須形成一套公平競爭的、充分信息的和以信譽為保證的運作機制。產(chǎn)品市場的競爭機制則是通過大量所有者控制的企業(yè)進(jìn)入市場，影響市場價格，從而促使經(jīng)營者增加努力投入，降低成本來發(fā)揮其制約作用。因此產(chǎn)品市場約束的有效程度取決于市場競爭的狀態(tài)，在市場上參與企業(yè)越多，競爭越激烈，對經(jīng)營者行為的約束力也就越強。同樣，公司控制權(quán)爭奪則被視為另一種制約經(jīng)營者行為的有效手段。如果一家公司管理混亂，經(jīng)營不力，那么其股票價格則會相對于本行業(yè)或市場整體股價水平下跌，公司的股票市價總值下降。就會刺激其他外部投資者趁低價買進(jìn)足夠的股份，從而取得公司的控制權(quán)，并趕走在任的經(jīng)營者。因而，在英美等國，收購市場作為降低監(jiān)督和代理成本的重要機制，是“防止經(jīng)理損害股東利益的最后一種武器”.股權(quán)結(jié)構(gòu)是外部治理機制的重要影響因素，不能自由流動和交易的股權(quán)，會阻止外部治理功能的發(fā)揮。而股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上決定了其流動的頻率和可能性。如果一個公司中存在絕對控股股東，該控股股東的態(tài)度很大程度上獨立于市場的反應(yīng)，其治理就必然以內(nèi)部股東治理為主。以我國上市公司為例，由于股權(quán)高度集中而且固化，公司經(jīng)理層大多是由國有資產(chǎn)所有者代表的政府部門按照行政條件和程序選任，而非由董事會從市場上直接聘任。由于管理者的仕途前程、晉升榮辱都掌握在大股東（政府）手中，管理者更多的心思是如何討好上級領(lǐng)導(dǎo)，而不用擔(dān)心因經(jīng)營業(yè)績不佳而被撤換，因此經(jīng)理市場和產(chǎn)品市場無法形成約束。在破產(chǎn)兼并市場方面，由于國有股“一股獨大”而且不能流通，可流通股比重過小且又分散，即使公司經(jīng)營情況不佳，只要大股東沒有意見，小股東試圖在證券市場通過用腳投票來達(dá)到對經(jīng)營者制約作用也難以奏效。因此，缺乏流動性和競爭性的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得外部機制功能無從發(fā)揮。（二）三種類型股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)督約束效應(yīng)1.高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)在股權(quán)高度分散的情況下，對經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督便成為一個非常嚴(yán)重的問題，因此就非常容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制。首先，分散的股權(quán)使得每一個股東對公司監(jiān)督的影響力比較有限，在很多情況下，小股東們很難/無法對一些事項達(dá)成一致意愿和行動；其次，如前所述，監(jiān)督存在成本的問題，小股東由于股權(quán)比較分散，如果行使監(jiān)督權(quán)，收益存在很大的不確定性，但成本卻是確定的，因此，分散的小股東們普遍存在“搭便車”的心理，加上出席股東會的成本過高，使小股東們失去對經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督的興趣。再者，為避免干擾管理層的正常經(jīng)營活動，世界各國盡管賦予股東派生訴訟的權(quán)力，但法律也認(rèn)為：“由少數(shù)股東提起的派生訴訟，如不予限制，將會危害公司治理的基本原則，即公司決策（包括提起訴訟的決策）應(yīng)當(dāng)由董事會或股東多數(shù)決定”.因此大部分國家的法律對小股東起訴經(jīng)營班子均有著嚴(yán)格的限制，包括原告的通知和告知義務(wù)；訴訟必須處于善意；以及提供訴訟費用擔(dān)保等等，這使得股東監(jiān)督變得特別困難。股權(quán)高度分散會導(dǎo)致代理權(quán)結(jié)構(gòu)同樣具有高度的穩(wěn)定性。因為高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得公司管理者與股東之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，難以形成聯(lián)合，表決權(quán)作用不大，加上股東本身對控制和流通之間存在選擇問題，因此其缺乏推翻公司管理者的動機和激勵。但高度分散的股權(quán)卻能極大程度地刺激收購活動發(fā)生。當(dāng)然，收購活動的順利開展，還得有其它配套的支持，例如法律的支持，強大的資本市場，完善的社會中介服務(wù)等等。總體上，高度分散的股權(quán)使得任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動公司價值增長的激勵，導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失效，從而產(chǎn)生管理層內(nèi)部人控制問題，形成公司管理層強、外部股東弱的格局。內(nèi)部人控制模式，使得公司管理層可以通過各種手段和途徑損害外部小股東的利益，這點尤其在投資者保護(hù)法律不完善和不健全的國家中特別明顯。當(dāng)小股東利益受到損害時，往往只能通過司法途徑獲得事后的補償，但又面臨著諸多技術(shù)上的難題。2.高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)在內(nèi)部治理方面，由于股權(quán)高度集中，存在一個絕對控股股東，其理論上會有足夠的動力去監(jiān)督公司管理層。而且該控股股東作為公司的主要所有者，持有足夠的表決權(quán)，可以直接罷免公司經(jīng)理，這種監(jiān)督一般情況下是比較有效的。但問題是，由于大股東與經(jīng)理層之間客觀上存在信息不對稱的現(xiàn)象，經(jīng)理層一般又是大股東的代理人，深得大股東的信任，其它股東要罷免的難度很大。即便公司管理層的確存在問題，大股東要全面了解公司的經(jīng)營情況，可能也需要較長的時間，花費較高的成本。因此，股權(quán)高度集中使得代理權(quán)結(jié)構(gòu)具有高度的穩(wěn)定性。在外部治理機制方面也是如此。一個存在絕對控股股東的公司，成為購并目標(biāo)的可能性極小。因為購并的主要動機是為了目標(biāo)公司的控制權(quán)，而如果原控股股東不配合，兼并無法完成。除非該公司的財務(wù)情況非常糟糕，原控股股東又無能為力。如果公司管理層為控股股東的代理人，其與大股東的利益具有較大的趨同性，大股東出售控制權(quán)很多情況下并非是對其代理人的不滿。而如果公司管理層并不是大股東自身或其代理人，大股東可以通過其它更小成本的方法來實行監(jiān)督，配合并購的意愿不強。因此，與股權(quán)分散一樣，股權(quán)高度集中的治理模式也存在損害小股東利益的問題，只不過利益的受益者從內(nèi)部控制人轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|而已。對大股東行為和利益的實證研究表明，不管在發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中或者轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家，一旦上市公司大股東處于絕對控股地位，他們可以通過其它途徑獲取內(nèi)部私人收益，例如，支付特殊紅利，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，或者通過合理利用會計準(zhǔn)則的缺陷進(jìn)行利潤管理，獲得內(nèi)部控制利益，從而剝削中小股東.大股東利用其優(yōu)勢地位肆無忌憚地剝奪小股東利益，這在我國上市公司中得到充分的體現(xiàn)。第一，股東大會“空殼化”。高度集中型的公司中，資本多數(shù)決使得小股東根本無法、也無任何意愿去參與公司治理。從目前我國股東參與股東大會的現(xiàn)狀來看，小股東的參會率極低。據(jù)《中國證券報》的調(diào)查：16%的投資者曾經(jīng)參加過股東大會，還有2%的投資者沒有直接參加，但委托他人參加過，而高達(dá)82%的投資者則表示沒有參加過股東大會。從上述簡單的資料統(tǒng)計可以看出，由于我國絕大部分上市公司存在大股東絕對控股現(xiàn)象，部分上市公司股東大會受到大股東的過度操縱。因此，對大股東而言，股東大會成為其履行法定手續(xù)的“橡皮圖章”；而對中小股東來說，股東大會往往是走過場而已，并不能真正反映中小股東的意愿。在這種情況下，中小股東對參加股東大會往往沒有足夠的熱情。第二，董事會“家天下”。還是以上的調(diào)查顯示，由于中國上市公司具有高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東不僅可以影響股東大會的決議，更可以通過選舉“自己人”為董事來控制董事會的運作，平均而言，來自第一大股東的董事人數(shù)已超過董事總數(shù)的50%.這樣一來，董事會極易成為大股東的“一言堂”，大股東很容易在獲取自身利益的同時侵吞其它股東的利益。第三，外部治理的邊緣化。在“一股獨大”下，作為外部公司治理機制的資本市場、經(jīng)理市場和公司控制權(quán)市場也失去了生存發(fā)展的基礎(chǔ)和環(huán)境。在投資者法律保護(hù)缺失和不完善的情況下，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得大股東對小股東的盤剝是合法而不合理。從我國上市公司的情況看，控股股東對一般少數(shù)股東利益的侵害和掠奪不僅現(xiàn)象非常嚴(yán)重，而且掠奪方式各種各樣，其普遍使用的方式包括：（1）直接占用上市公司資金。很多控股股東通過直接借款方式長期占用上市公司的巨額資金。據(jù)統(tǒng)計，經(jīng)過中國證監(jiān)會近兩年大刀闊斧地敦促上市公司“清欠”后，截至2005年4月初，根據(jù)已公布年度報告公司的統(tǒng)計，2004年末累計占款總額仍有509億元，實際占款規(guī)模可能在千億元左右。大股東占用已成為證券市場的頑疾。（2）利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送。近年來，上市公司與關(guān)聯(lián)股東主要是控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易非常盛行，形式各樣，但總體上關(guān)聯(lián)交易的利益天平總是傾向于關(guān)聯(lián)股東尤其是控股股東。大股東通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)與利潤的內(nèi)容主要包括：股權(quán)轉(zhuǎn)讓與投資、資產(chǎn)與債務(wù)重組、商品服務(wù)的采購與銷售等，方式無非主要通過顯失公平的“低買高賣”。（3）用上市公司的對外擔(dān)保變相圈錢。上市公司對外擔(dān)保的對象絕大多數(shù)是控股股東或大股東的關(guān)聯(lián)企業(yè)的銀行貸款。2000年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司為他人提供擔(dān)保有關(guān)問題的通知》發(fā)布后，這種狀況才有所改變。但是，大股東利用上市公司對外擔(dān)保變相圈錢的本質(zhì)并沒有改變?！蛾P(guān)于上市公司為他人提供擔(dān)保有關(guān)問題的通知》明確規(guī)定，上市公司不得為本公司的股東、股東的控股子公司、股東的附屬企業(yè)或者個人債務(wù)提供擔(dān)保。但《通知》并沒有對上市公司為其下屬公司進(jìn)行擔(dān)保作出明確規(guī)定。因此，不少上市公司大肆為其控股或參股公司提供巨額貸款擔(dān)保，或者為其它上市公司借款擔(dān)保，被擔(dān)保上市公司再為其控股股東或關(guān)聯(lián)企業(yè)提供擔(dān)保。不管何種形式，結(jié)果都大同小異，即控股股東憑借上市公司的信用獲得了巨額的資金，而上市公司卻陷入了布滿地雷的“擔(dān)保圈”。（4）惡意派現(xiàn)。股利分紅是國外上市公司常用的一個政策，但在股權(quán)高度集中的情況下，它也演變成大股東損害小股東利益的一種手段。我國上市公司惡意派現(xiàn)的主要手段三種：一種是用貸款發(fā)紅利。2002年，出于再融資的考慮，部分虧損或微利的上市公司在分配預(yù)案中提出了較優(yōu)厚的分紅方案，其中：60多家上市公司分紅派現(xiàn)完全是分光吃光，30多家上市公司要動用往年的累積利潤，20多家公司分紅額超過當(dāng)年可分配利潤，有數(shù)家公司的賬面資金小于擬分紅金額。第二種是用募集資金來分紅，甚至只對老股東分紅，“掠奪”新股東。如華夏銀行和寧波東睦。第三種是大股東偽造上市公司業(yè)績，巨額分紅后轉(zhuǎn)讓股權(quán)。大股東控制上市公司偽造業(yè)績，巨額分紅到手后把股權(quán)轉(zhuǎn)讓，給后來者留下一個爛攤子和大筆債務(wù)。如通化金馬就是典型.國內(nèi)的研究也表明，由于缺乏對小股東利益加以保護(hù)的法律機制，加之相應(yīng)約束大股東的市場機制尚未建立，大股東控制更多地導(dǎo)致了侵害小股東利益的利益輸送現(xiàn)象，我國上市公司大股東侵害小股東的程度遠(yuǎn)高于美英國家.控股股東通過對投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)進(jìn)行分離來侵害小股東的利益；通過盈余管理攫取控制權(quán)收益.3.相對集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)（1）股權(quán)制衡相對集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以通過各大股東的內(nèi)部利益牽制，達(dá)到相互監(jiān)督、從而保護(hù)所有股東權(quán)益，這就是所謂的股權(quán)制衡。近年來，國外理論界對股權(quán)制衡的研究表明，多個大股東的存在可以起到互相監(jiān)督的作用，從而可以有效地限制大股東的掠奪行為；在投資者保護(hù)不完善的情形下，通過由少數(shù)幾個大股東分享控制權(quán)，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業(yè)的決策，則可以起到限制掠奪行為的作用，當(dāng)不存在一個占明顯優(yōu)勢的控股股東，公司的主要行動需要經(jīng)由這幾個大的投資者的一致同意時，這些大股東所共同持有的足夠大的現(xiàn)金流量權(quán)力足以限制這些股東對剩余中小股東進(jìn)行掠奪的激勵，轉(zhuǎn)而采取更有效率的經(jīng)營措施獲得更多的利潤與所有股東共同分享.Shleifer和Vishny的模型表明，一定的股權(quán)集中度是必要的。因為大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經(jīng)濟(jì)激勵及能力，可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，有助于增強接管市場運行的有效性，降低經(jīng)理層代理成本。麥乃爾和瑟維爾（McConnell&Servaes）的研究也發(fā)現(xiàn)，公司價值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有非線性的函數(shù)關(guān)系。在控股股東控股比例小于40%時，公司托賓Q值隨控股比例的增大而增大；當(dāng)控股比例達(dá)到40%-50%時，公司托賓Q值開始下降。一般而言，在有相對控股股東而又存在其它大股東的情況下，股東的表決權(quán)形成一種暫時的均衡，這種均衡的優(yōu)勢一是大股東之間相互存在監(jiān)督，使控股股東侵損其它股東的情況比較難以發(fā)生，我們看到，很多公司關(guān)鍵的管理層大都由不同的股東派出，相互之間存在一定的監(jiān)督和制約。二是大股東之間有較大的動力去監(jiān)督公司經(jīng)理，即使公司的管理層都不是大股東的代理人，但由于持有一定的股份，因此，大股東有足夠的動力去行使監(jiān)督權(quán)，因為監(jiān)督成本往往大于進(jìn)行較好監(jiān)督所獲得的收益。另外，各國法律在小股東對經(jīng)理層訴訟上設(shè)置了限制條件，但大部分國家法律都支持大股東對公司經(jīng)理提起的訴訟請求，立法者認(rèn)為如果一個股東持有公司一定比例以上的股份，其發(fā)生濫訴的動機和可能性不大。在公司股權(quán)相對集中的情況下，每一相對控股股東一般都不具有對經(jīng)理人的絕對決定權(quán)，代理權(quán)競爭的程度較強。由于相對控股股東持有相對較多的股份，他們對經(jīng)理人的經(jīng)營狀況和經(jīng)理人的更換也高度關(guān)注，而且，他們可憑借相對控股地位提出自己的代理人人選，并使之參與到代理人更換的競爭中去?？梢姡@種股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于代理權(quán)的競爭，更有利于增強經(jīng)理更換的壓力。在公司股權(quán)相對集中的情況下，相對控股股東對待收購的行為特征具有兩面性：一方面，其是收購的反對力量，會采取各種行動阻止收購，但另一方面，如果相對控股股東是收購方，則可以減少收購成本，有利于收購成功。因為相對控股股東只要再增持少量股權(quán)就可以收購成功，加之其了解目標(biāo)公司的各種情況，具有信息獲得方面的優(yōu)勢，因而在收購價格的確定過程中處于有利地位。有的國家法律還準(zhǔn)許原股東在收購其它股東轉(zhuǎn)讓的股權(quán)時具有優(yōu)先購買權(quán)。而國內(nèi)對我國上市公司中股權(quán)結(jié)構(gòu)和大股東占用款項的實證研究也表明：股權(quán)集中度高的上市公司大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金現(xiàn)象的發(fā)生比例高于股權(quán)分散的公司。而無論是股權(quán)集中還是股權(quán)分散的情況下，股權(quán)制衡的上市公司大股東及其關(guān)聯(lián)方占用資金的發(fā)生比例均遠(yuǎn)低于非制衡上市公司，這說明股權(quán)制衡能夠有效抑制大股東占用上市公司資金的行為，有利于保護(hù)中小股東權(quán)益。國內(nèi)的研究也證明：大股東的渠道挖掘是客觀存在的事實，但其它股東對大股東的渠道挖掘有制衡作用，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)的約束作用是非常明顯的，如果控制股東和其它股東的比例越接近，對控制股東的約束性就越強，控制股東行為就越與其它股東和公司整體利益趨于一致.（2）與股權(quán)制衡相關(guān)的幾個問題股權(quán)制衡的效果，與三個因素密切相關(guān)：一是股東之間的利益必須是獨立而非趨同或者附屬的，此乃制衡作用的根本和基礎(chǔ)；二是必須有合適的和有治理動力的股東；三是完善的法律環(huán)境。要達(dá)到有效的股權(quán)制衡，存在多個代表不同利益的主體是關(guān)鍵。我國很多上市公司，形式上似乎屬于股權(quán)相對集中結(jié)構(gòu)，但制衡仍然失效，原因何在？我認(rèn)為主要有：（1）產(chǎn)權(quán)不明。由于產(chǎn)權(quán)不明，導(dǎo)致激勵和約束機制缺失，國有產(chǎn)權(quán)的代理人不能認(rèn)真履行其代理職能。（2）股權(quán)缺乏流動性和獲利預(yù)期。由于股份不能上市流通，又沒有控股股東的內(nèi)部關(guān)聯(lián)利益，股東治理動力不足。（3）非市場化的入股。該類公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成僅僅是滿足公司設(shè)立和上市融資的需要，而非根據(jù)競爭環(huán)境和融資需要進(jìn)行動態(tài)、商業(yè)化的選擇。不少法人股股東與控股股東有業(yè)務(wù)往來關(guān)系，入股往往為了保持業(yè)務(wù)關(guān)系。因此，大多數(shù)法人股東缺乏積極參與治理、改善公司業(yè)績的激勵和動力。近年來，國外股東積極主義逐漸興起，機構(gòu)投資者更多地參與到公司治理中，而非單純地“用腳投票”。如倫敦金融區(qū)的基金經(jīng)理“已經(jīng)變成了公司叢林中的國王制造者和國王毀滅者”而成為“城市的愷撒”.近年來，為了改善上市公司的公司治理，我國也開始大力培育和超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者。據(jù)統(tǒng)計，2001—2002年我國機構(gòu)投資者的總資產(chǎn)規(guī)模約為1.98萬億元，其中入市資金規(guī)模為8300億元左右，約占滬深兩市總流通市值的55.7%.我國《上市公司治理準(zhǔn)則》也明確提出，要鼓勵并支持機構(gòu)投資者發(fā)揮公司治理作用，管理層因此對機構(gòu)投資者寄予厚望。但良好的愿望并未化為美好的果實，近年來我國機構(gòu)投資者的表現(xiàn)，令管理層大失所望。人們看到，機構(gòu)投資者并不是天然的治理積極參加者，不少基金的招募說明書明確表示“不謀求對上市公司的控股，不參與所投資公司的管理”，不僅如此，反而爆出“基金黑幕”之類的丑聞。是什么原因阻礙了機構(gòu)投資者參與公司治理？有的分析認(rèn)為原因主要三個：第一，我國上市公司國有股“一股獨大”。第二，上市公司普遍虧損。第三，法律規(guī)章不完善。國家對有關(guān)機構(gòu)投資者的界定、機構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)活動設(shè)施、投資范圍、中介作用和活動范圍等法律規(guī)范不夠詳盡和完善。因而，上海證券交易中心研究主任胡汝銀認(rèn)為“由于微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)本身的問題和證券市場基本制度安排不到位，中國證券市場無論發(fā)展怎樣的機構(gòu)投資者，都不可能真正彌補其基本缺陷”。但原因僅是如此？AlbertO.Hirschman的“退出和呼吁”理論和JohnCoffee的“流通和控制對立關(guān)系”理論或許能給我們更多的啟示。退出和呼吁理論認(rèn)為，任何組織的成員均面臨推出與呼吁的選擇問題。是退出還是呼吁，取決于各自的成本評估。機構(gòu)投資者持股的增長降低了“呼吁”的成本，又使得其“退出”成本加大（因為大量拋售可能印發(fā)股價下跌，從而導(dǎo)致“退出”困難，），因而導(dǎo)致股東積極主義的興起。在此基礎(chǔ)上，JohnCoffee教授提出了流通和控制對立關(guān)系理論。他認(rèn)為，流通與控制往往是對立的，股東追求流通就必須放棄控制，追求控制則須放棄流通；但兩者又是統(tǒng)一的，投資者利益最大化是統(tǒng)一的基礎(chǔ)，投資者將根據(jù)自己的利益在流通與控制之間作出選擇。一些投資者需要流通，另外一些投資者則需要控制，也會有投資者希望得到流通與控制，一切以其利益平衡為基礎(chǔ)。從Coffee的流通與控制對立理論可以看出，機構(gòu)參與公司治理的動力和根本原因不是法律規(guī)則，而是市場規(guī)則。是其根據(jù)其自身性質(zhì)的不同，從利益最大化的基礎(chǔ)上作出的選擇，法律規(guī)則不過是對這種選擇的一種反映而已。由于缺乏長期投資的機構(gòu)投資者（如社?；?、保險基金、養(yǎng)老基金等），我國現(xiàn)有的證券資金都是追求短期逐利型的，并沒有參與公司治理的積極性。只是自2002年來，我國證券市場股指長期單邊走低，導(dǎo)致這些機構(gòu)投資者深度被套，被迫成為股東，無法退出，因此為了保護(hù)其利益，被迫在一定程度上參與對上市公司事項的表決。而對于有長期投資動力的機構(gòu)投資者（如保險基金、社?；?、養(yǎng)老基金等），為鼓勵他們積極參與公司治理，應(yīng)該在適當(dāng)放寬投資比例的限制，才能促使其由消極股東轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極股東。我國《證券投資基金運作管理辦法》第31條規(guī)定：“（一）一只基金持有一家上市公司的股票，其市值超過基金資產(chǎn)凈值的10％；（二）同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，超過該證券的10％”。而對絕大多數(shù)保險公司而言，其將保險基金投入到股市亦有嚴(yán)格的限制（保險公司的入市資金比例不得超過10%.太平洋保險公司的入市資金比例已經(jīng)獲準(zhǔn)提高到15%）。這些限制從短期看有利于機構(gòu)投資者分散風(fēng)險，但是從長遠(yuǎn)看，投資的分散使機構(gòu)投資者沒有激勵和權(quán)利去過問公司經(jīng)營和治理情況，限制了其參與公司治理的積極性。多個大股東，固然可能建立股權(quán)制衡制度，但也可能會存在另外兩種情況：一是各大股東之間爭權(quán)奪利嚴(yán)重影響公司的經(jīng)營。二是多個大股東也有可能采取共謀策略，剝奪小股東的情況可能會更嚴(yán)重。正如相關(guān)以公司紅利水平作為大股東剝奪行為指標(biāo)相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)：以歐洲支付紅利高于東亞九國企業(yè)，這說明東亞國家多個大股東之間的共謀加重了對小股東的剝奪.我國上市公司中，各大股東之間發(fā)生爭權(quán)奪利而嚴(yán)重影響公司經(jīng)營的情況比較普遍，如近年來的新都酒店、宏智科技、川歌科技、廈門汽車等公司股東之間發(fā)生的斗爭。之所以會發(fā)生如此之多的股東紛爭，其原因可以歸納為：一是由于我國對投資者尤其是小股東的權(quán)利保護(hù)程度不夠，公司控制權(quán)就成為法律保護(hù)的有效替代，掌握公司的全部/部分控制權(quán)就成為股東保護(hù)其自身利益的主要和直接的途徑，因此，各個大股東均采取直接委派代理人的方式參與公司管理，而不是采用經(jīng)理人管理方式。因此，由代表各方利益的管理層客觀上比較容易產(chǎn)生利益沖突。以上四個案例，無一例外都是大股東直接委派代理人組成公司的管理層。二是投資的退出渠道不健全。由于國有股和法人股不能上市自由買賣，只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式流通，退出成本高，使得股東發(fā)生紛爭伊始，缺乏通過快速退出來結(jié)束紛爭的渠道。而股東之間長久的紛爭，必然會嚴(yán)重影響公司的經(jīng)營。三是當(dāng)我國上市公司股東發(fā)生爭執(zhí)時，更多的是采用行政方式來解決，而不是通過市場化協(xié)商的方式達(dá)到妥協(xié)。而行政方式的巨大不確定性和隨意性，使得每一個股東都無法客觀理智地評估其結(jié)果，都堅信自己是最后唯一的勝利者，但結(jié)果往往是兩敗俱傷。四是違規(guī)成本過低，導(dǎo)致管理行為的逆向選擇。在上述四個案例中，爭執(zhí)的各方股東都不同程度存在違法或者不規(guī)范的行為，但由于違法成本低廉，各自都把上市公司作為“圈錢工具”，股東紛爭更多的是源于不當(dāng)利益分配不均。在各個大股東制衡的同時，也會出現(xiàn)同謀而損害小股東利益的情況。為保護(hù)流通股東的合法權(quán)利，我國推出了重大事項類別股東表決制度，賦予流通股東在公司重大事項決策中的話語權(quán)。但從實施的情況看，大股東與其他流通大股東－機構(gòu)投資者（基金公司）之間相互串謀，操縱和控制類別表決制度而共同損害其他流通小股東利益的現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)。如首旅股份的流通股股東投票參與率只有1.35%.盡管參與網(wǎng)上投票的94萬多股中，有72.78%的股東投出了反對票，但仍未能改變首旅股份大股東圈錢的決定；手中只有227.7萬股的兩家機構(gòu)，投出的贊成票決定了另外兩萬多流通股東的命運。再如2004年寶鋼股份增發(fā)新股，開始遭到基金公司的極力反對和抵制，而在寶鋼股份與主要持股基金公司進(jìn)行了多輪“溝通”后，這幾個基金公司態(tài)度大逆轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)而支持增發(fā)，由此引發(fā)市場對兩者共謀的猜疑.我認(rèn)為，大股東相互之間是否會共謀，根本上取決于其共謀成本。首先，取決于誰掌握了公司的最終控制權(quán)，以及其所持有的現(xiàn)金流權(quán)到底有多少。一般情況下，大股東可通過金字塔持股、公司發(fā)行優(yōu)先股、交叉持股等方式在公司中獲得足夠的控制權(quán)，但如果其實際擁有的現(xiàn)金流權(quán)小于投票權(quán)時，這種控制權(quán)和現(xiàn)金流轉(zhuǎn)分離程度的提高將導(dǎo)致企業(yè)代理成本的上升，大股東轉(zhuǎn)移公司利潤的動機和剝奪小股東利益的欲望比較強烈。其次，還要分析法律對投資者權(quán)益的保護(hù)程度。任何一個經(jīng)濟(jì)人都有為自己謀利的動機，大股東們也不例外。在考慮了自身的現(xiàn)金流權(quán)利與實際控制權(quán)、監(jiān)督成本以及法律制度的完善程度后，其會在監(jiān)督與共謀中選擇自身利益最大化的行動。我們可以看到，同樣是家族控股的企業(yè)，在東亞各國普遍存在共謀情況，而歐洲卻比較少見，原因就在于法治環(huán)境的差別。東亞各國雖然都有相關(guān)的法律制度，但實際執(zhí)行得并不好，控制權(quán)的私人收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于監(jiān)督的成本，因此股東就會傾向于共謀來獲得利益。第三，董事責(zé)任沖突問題。我們看到，股東之間的共謀行為多發(fā)生在由股東直接委派董事的企業(yè)中，都是通過操縱公司董事會完成“自我交易”來輸送利益，表面上并不違法，但這里存在一個委派董事作為成員公司董事對成員公司的受托義務(wù)與作為持股公司委派者對持股公司的義務(wù)之間的沖突問題。國外公司法都規(guī)定了董事對任職公司的受托義務(wù)，包括注意義務(wù)與忠誠義務(wù)。而我國公司法的相關(guān)規(guī)定要求，公司董事應(yīng)當(dāng)忠實履行職務(wù)，維護(hù)公司利益，因此，我們應(yīng)該堅持委派董事對所任職公司的忠誠義務(wù)原則，對違反法律義務(wù)，擅自批準(zhǔn)共謀協(xié)議的董事，應(yīng)該明確規(guī)定其個人責(zé)任。對共謀責(zé)任無法界定，或者界定不清，都會縱容和刺激股東的共謀行為。四、完善投資者保護(hù)法律法律解釋理論認(rèn)為，完善的法律是控制權(quán)的有效替代機制。關(guān)于A股公司和H股公司在保護(hù)中小股東利益方面的差異，有的學(xué)者通過比較大陸和香港地區(qū)的法律制度和監(jiān)管約束情況，認(rèn)為主要是由于兩地法律對投資者保護(hù)的程度不同而導(dǎo)致，香港地區(qū)無論在法律制度的完善，還是在執(zhí)行水平等方面，都比大陸地區(qū)要強。目前我國正處于轉(zhuǎn)軌時期，與國外發(fā)達(dá)國家相比，我國經(jīng)濟(jì)法律存在很多空白和漏洞，致使中小投資者的合法利益得不到基本的保障，因此，相對集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于防范和制止大股東對小股東的剝削，但完善相關(guān)法律既是當(dāng)務(wù)之急，也是長遠(yuǎn)之計。缺乏了有效的法律保護(hù)，建立良好的公司治理機制無異于“海市蜃樓”。因此，一方面要盡快建立和完善相關(guān)法律，另一方面更要嚴(yán)格執(zhí)行，造就良好的法治環(huán)境。當(dāng)前應(yīng)該著重完善如下法律制度：（一）司法應(yīng)該適度介入公司治理領(lǐng)域。市場經(jīng)濟(jì)就是法治經(jīng)濟(jì)，在市場經(jīng)濟(jì)成熟國家，公司管理領(lǐng)域的糾紛，主要通過自律和司法獲得解決，因此普通法系國家（地區(qū)）中，其法院的權(quán)限很大，可以比較寬泛地介入到公司糾紛的領(lǐng)域中。如我國香港特區(qū)的法律就規(guī)定，在公司管理陷入僵局（癱瘓）時，法院可以指派公司接管人負(fù)責(zé)管理公司事務(wù)。隨著經(jīng)濟(jì)利益的相互交叉和滲透，我國上市公司管理層面的糾紛越來越多，很多糾紛已經(jīng)無法通過協(xié)商達(dá)成妥協(xié)，過去傳統(tǒng)的行政方式已經(jīng)越來越不適應(yīng)形勢的需要，而且隨著市場經(jīng)濟(jì)的成熟，政府對經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的過度管制必然會削弱，行政權(quán)力退出公司治理領(lǐng)域是大勢所趨。但在行政權(quán)力退出后的空白，應(yīng)有司法權(quán)力來補足，否則，糾紛解決的空白點會給公司股東以及相關(guān)利益人帶來很大的損失。因此我國應(yīng)當(dāng)借鑒普通法國家公司法的經(jīng)驗，適當(dāng)擴大司法權(quán)力介入的領(lǐng)域，在立法層面明確司法介入的范圍、方式和程度等。（二）建立和完善股東訴訟制度。國外法律和公司治理實踐表明，股東派生訴訟是十分重要的公司治理機制，沒有派生訴訟相配套，公司管理者受托義務(wù)，乃至公司目標(biāo)的公司治理作用將大打折扣?！豆痉ā返?3條規(guī)定了管理者損害賠償責(zé)任、明確董事、監(jiān)事、經(jīng)理執(zhí)行公司職務(wù)時違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，給公司造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。2002年最高法院發(fā)布了《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)案件有關(guān)問題的通知》，規(guī)定了涉及小股東訴訟的程序等重大問題。但投資者通過民事訴訟維權(quán)仍然步履艱難，如法院受理范圍僅僅包括因虛假陳述而引發(fā)的證券民事賠償案件，而且還設(shè)置了行政處罰等前置條件，小股東對諸如內(nèi)幕交易、操縱市場等方面的案件目前仍然訴訟無門。另外，我國《民事訴訟法》和《公司法》、《證券法》，都尚未接受集團(tuán)訴訟，使得股東私人既無法提起集團(tuán)訴訟，也無法提起股東衍生訴訟，不能形成經(jīng)濟(jì)可行的訴訟機制。高昂的訴訟成本當(dāng)股東的民事權(quán)利受到上市公司等主體的整體侵權(quán)時，單獨的訴訟不能有效解決股東權(quán)益保護(hù)的問題。我國《民事訴訟法》規(guī)定了以代表人訴訟為特征的共同訴訟。在這種訴訟框架內(nèi)，沒有采取明示授權(quán)方式加入共同訴訟的投資者，即使因虛假陳述導(dǎo)致其股價損失，也不能享有共同訴訟間接原告的地位，判決、裁定的結(jié)果不能對其自然擴張適用，因此在單獨訴訟以及范圍有限的共同訴訟中，受害的股東訴訟成本與訴訟收益很不匹配，目前我國證券市場中已經(jīng)發(fā)生的股東訴訟往往是投資者出于"義憤"而進(jìn)行的訴訟。更多的投資者作為權(quán)利受到損害的股東，往往還是只能選擇"以腳投票"退出公司，而沒有動力去起訴違法行為。而從證券市場群體性民事訴訟的效益性、公平性以及對欺詐行為的嚇阻性分析，美國式集團(tuán)訴訟應(yīng)是我國證券民事群體性訴訟的發(fā)展方向。因此，應(yīng)通過修改《公司法》、《證券法》，進(jìn)一步擴大證券民事賠償?shù)姆秶?、明確和細(xì)化民事責(zé)任制度，以及規(guī)定證券民事賠償訴訟中存在的復(fù)雜法律技術(shù)問題等等。（三）完善累計投票制度。在董事的選舉方面，目前大多數(shù)國家都實行資本多數(shù)決原則，這雖然體現(xiàn)了形式上的同股同權(quán)思想，但是該原則極易以形式上的平等掩蓋實質(zhì)上的不平等，極易導(dǎo)致大股東濫用其表決權(quán)來侵害中小股東的合法權(quán)益，從而使小股東意志與其財產(chǎn)絕對分離，造成股東地位的不平等，股東大會流于形式，董事會成為擺設(shè)，破壞公司治理結(jié)構(gòu)。在我國公司治理實踐中，公司董事都是由股東推薦并經(jīng)股東大會選舉產(chǎn)生的，由于推薦權(quán)通常都是由持股10％以上的股東作出，除在公司收購中遇到被推薦者落選者情形外，很少發(fā)生被推薦者落選的情況，于是，大股東推薦往往等同于選舉。盡管2002頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》第2條規(guī)定：上市公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)確保所有股東，特別是中小股東地位平等，并對股東控股比例在30％以上的上市公司在選舉董事上賦予了中小股東累積投票權(quán)，然而該準(zhǔn)則效力與法律相比仍有很大的不足，并且沒有相關(guān)的實施細(xì)則跟進(jìn)。另外如果上市公司第一大股東和其它股東的持股比例相差懸殊，那么累積投票制度也無法發(fā)揮應(yīng)有的作用，而公司治理準(zhǔn)則恰恰將一股獨大程度比較嚴(yán)重的上市公司納入強制實施累積投票制度的范疇。（四）完善獨立董事制度。2001年8月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》，全面引入獨立董事制度。2002年1月，中國證監(jiān)會和原國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》要求董事會審計委員會、提名委員會、薪酬與考核委員會中獨立董事占多數(shù)并擔(dān)任召集人。但實踐中，獨立董事并沒有起到制度設(shè)計的初衷，很多上市公司的獨立董事成為“花瓶”，甚至大股東的“幫兇”。我國獨立董事制度存在的問題主要是獨立性不夠。金信證券研究所與上海上市公司董秘協(xié)會聯(lián)合展開的一次調(diào)查研究顯示，80%上市公司的獨立董事是由大股東推薦給股東大會的，還有一些獨立董事是往往與公司董事會成員或某一高級管理者關(guān)系良好，因此，上市公司獨立董事在履行職責(zé)時，會不同程度地受到控股股東和實際控制人的影響。所以，我國首先應(yīng)在更高的法律層面上規(guī)范獨立董事的職權(quán)和定位。其次需要完善獨立董事的選任程序，進(jìn)一步擴大獨立董事的數(shù)量。同時還要完善獨立董事對公司重大事務(wù)的知情權(quán)、發(fā)表意見的權(quán)力保障制度。（五）完善強制信息披露制度。信息的透明度是制約大股東對小股東權(quán)益剝奪的有效手段，盡管我國《證券法》對信息披露作出了強制規(guī)定，并對需要披露的重大事項作出了列舉。但一方面缺乏對信息披露主體進(jìn)行有效的法律約束；同時由于行政干預(yù)和資本市場缺乏足夠的競爭，另一方面這些規(guī)則自身的操作性差，強制信息披露制度還存在許多問題。例如沒有對投資有重大影響的信息作出明確界定；對于會計人員在保證信息的真實、準(zhǔn)確、完整性等方面的責(zé)任沒有規(guī)定；對信息披露人持股變動的數(shù)量比例、報告的查閱等沒有作出規(guī)定；未明確中小投資者等弱勢群體的知情權(quán)；以及缺乏對以法律沒有規(guī)定為由逃避披露義務(wù)責(zé)任規(guī)定和披露的時效性較差等等。完善強制信息披露制度，首先要適當(dāng)擴大信息披露范圍，特別要加強公司治理方面的信息披露；其次還要細(xì)化信息披露環(huán)節(jié)；再次要加強中介機構(gòu)對信息披露的監(jiān)管作用。（六）完善關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管。當(dāng)前，關(guān)聯(lián)交易是大股東盤剝小股東利益的主要途徑，盡管中國證監(jiān)會的系列制度中都有對此的規(guī)定，也初步建立了利害關(guān)系人回避表決和信息披露制度，但關(guān)聯(lián)交易問題卻并沒有得到緩解。我認(rèn)為，我國應(yīng)該進(jìn)一步完善對關(guān)聯(lián)交易的立法，尤其應(yīng)將關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范提升到《公司法》和《證券法》的層面，確立控股股東對下屬公司發(fā)生不公允關(guān)聯(lián)交易而導(dǎo)致下屬公司遭受利益損害時的賠償責(zé)任。鑒于我國上市公司70％的關(guān)聯(lián)交易是與其控股母公司之間發(fā)生的現(xiàn)狀，為了有效保護(hù)小股東的利益，我國可以借鑒國外的“揭開公司面紗原則”、“深石原則”，尤其是德國的“推定的關(guān)聯(lián)企業(yè)學(xué)說”，對我國的《公司法》和《證券法》進(jìn)行相應(yīng)的修訂。結(jié)語公司治理制度具有國家和地區(qū)特性，它必須與本國的市場特征、制度環(huán)境以及社會傳統(tǒng)相協(xié)調(diào)。一國公司治理結(jié)構(gòu)是隨著該國（地區(qū)）政治經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境的發(fā)展而不斷調(diào)試的，存在一定的“路徑依賴”。雖然不存在所謂最優(yōu)和唯一的公司治理，但好的公司治理卻有著共同或者相同的原則，如對中小股東的權(quán)利保護(hù)、法律完善、市場競爭等等。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)在保護(hù)中小投資者方面存在差異。高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖然有助于促進(jìn)兼并，但在代理權(quán)競爭和監(jiān)督機制方面存在很重的不足；高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其內(nèi)部治理具有很大的穩(wěn)定性，也不利于外部約束機制的發(fā)揮；而相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，能較好地發(fā)揮監(jiān)督機制的作用，尤其是在保護(hù)小股東利益、監(jiān)督內(nèi)部控制人等方面。短期內(nèi)看，通過國有股減持，在上市公司中引進(jìn)有效的股權(quán)制衡機制，可以在很大程度上防止和減少大股東對小股東的剝奪。但從長期看，只有完善平等保護(hù)投資者的商業(yè)法律體系和公正有效率的行政執(zhí)法，才能從有效保護(hù)小股東的利益。Ctrl+鼠標(biāo)左鍵【點擊訪問諾達(dá)名師官方網(wǎng)站】遇到失意傷心事，多想有一個懂你的人來指點迷津，因他懂你，會以我心，換你心，站在你的位置上思慮，為你排優(yōu)解難。一個人，來這世間，必須懂得一些人情事理，才能不斷成長。就像躬耕于隴畝的農(nóng)人，必須懂得土地與種子的情懷，才能有所收獲。一個女子，一生所求，莫過于找到一個懂她的人，執(zhí)手白頭，相伴終老。即使蘆花暖鞋，菊花枕頭，也覺溫暖；即使粗食布衣，陋室簡靜，也覺舒適，一句“懂你”,叫人無怨無悔，愿以自己的一生來交付。懂得是彼此的欣賞，是靈魂的輕喚，是惺惺相惜，是愛，是暖，是彼此的融化；是走一段很遠(yuǎn)的路，驀然回首卻發(fā)現(xiàn)，我依然在你的視線里；是回眸相視一笑的無言；是一條偏僻幽靜的小路，不顯山，不露水，路邊長滿你喜愛的花草，靜默無語卻馨香盈懷，而路的盡頭，便是通達(dá)你心靈的小屋……瑟瑟嚴(yán)冬，窗外雪飄，絮絮自語說了這多，你可懂我了嗎？若你知曉，無需說話，只報一聲心靈的輕嘆，那，便是我的花開春暖。你相不相信，人生有一種念想，不求奢華不求結(jié)果，不求你在我身邊，只愿有一種陪伴暖在心靈，那，便是懂得。有人懂得是一種幸福，懂得別人是一種襟懷，互為懂得是一種境界。懂得，真好！＜股市趨勢技術(shù)分析＞讀書筆記和理解

此書出版時間極早，但在今天還一直被奉為精典。

第一章交易及投資的技術(shù)分析方法

股票市場對正確理解的讀者，其回報是巨大的；而對那些粗心的、麻痹的或者不幸的投資者，其懲罰也是災(zāi)難性。

技術(shù)分析是記錄（通常用圖形方式）某一股票或指數(shù)的實際交易過程，并從中推判出今后可能的發(fā)展趨勢的科學(xué)。

價格以一定的趨勢演進(jìn)，而這一趨勢將一直延續(xù)下去，直到發(fā)生新