策略跟蹤研究報告

中信建投證券研究 CHINASECURITIESRESEARCHPAGEHTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN股指期貨上市前后機(jī)構(gòu)行為分析股指期貨上市前后機(jī)構(gòu)行為分析投資策略策略跟蹤研究報告投資策略中國證監(jiān)會于3月24日批復(fù)了滬深300股指期貨合約、中金所也發(fā)布了股指期貨合約將于2010年4月16日起上市交易的公告，王士明W王士明Wangshiming業(yè)證書編號：S1440206050022吳啟權(quán)wuqiquan業(yè)證書編號：S1440108081851發(fā)布日期：2010年上證指數(shù)走勢圖深證指數(shù)走勢圖根據(jù)中金所公告，5月、6月合約暫定為合約價值的15%，9月、12月合約暫定為合約價值的18%，合約規(guī)模折合15萬美元、初始保證金折合超過2萬美元，略低于S&P500標(biāo)準(zhǔn)合約，但明顯高于E-miniS&P500、TAIEX指數(shù)、恒生指數(shù)和KOSPI200等合約，因此從合約規(guī)模和保證金水平來說，并不適合眾多中小個人投資者的投機(jī)交易。香港、韓國、臺灣先后在牛市和熊市中途推出股指期貨，股指均表現(xiàn)為“跌-漲-跌”，長期趨勢不變，對推出前上漲我們解釋為：（1）技術(shù)性反彈導(dǎo)致推出前股指上漲；（2）機(jī)構(gòu)非主導(dǎo)力量；（3）市場預(yù)期：股指期貨為市場提供風(fēng)險管理工具，改變市場風(fēng)險狀況，風(fēng)險溢價有所下降，推高估值水平。在市場預(yù)期、技術(shù)面以及機(jī)構(gòu)買入等因素推動下，滬深300指數(shù)很有可能在股指期貨上市前有較顯著的反彈機(jī)會；但在股指期貨推出之后，由于交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)以及短期投機(jī)獲利賣出股票，可能會導(dǎo)致股指下跌，這就對機(jī)構(gòu)在下跌過程中對組合的避險提出要求。滬深合約大小及保證金水平僅次于SP500標(biāo)準(zhǔn)合約，當(dāng)前開戶數(shù)個人多于機(jī)構(gòu)，但保證金水平對投機(jī)起抑制作用，推出之后市場可能與韓國初期類似，可能出現(xiàn)流動性不足現(xiàn)象，影響機(jī)構(gòu)套保交易參與程度，隨著市場平穩(wěn)運行，通過降低保證金水平逐漸增加流動性，期貨市場將形成機(jī)構(gòu)套期保值為主、投機(jī)提供流動性的股指期貨市場。策略研究策略跟蹤研究報告策略研究策略跟蹤研究報告PAGE6HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN一、股指期貨合約獲批簡評：保證金水平提高，抑制過度投機(jī)中國證監(jiān)會于3月24日公布“關(guān)于同意中國金融期貨交易所上市滬深300股票指數(shù)期貨合約的批復(fù)”，中金所也發(fā)布了股指期貨合約將于2010年4月16日起上市交易的公告，滬深300股指期貨首批上市合約為2010年5月、6月、9月和12月合約。易手續(xù)費暫定為成交金額的萬分之零點五，交割手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)為交割金額的萬分之一。早在本月15日證監(jiān)會就《證券投資基金投資股指期貨指引》允許基金公司根據(jù)風(fēng)險管理的原則，以套期保值為目的進(jìn)行股指期貨投資，而隨后亦批準(zhǔn)部分券商營業(yè)部的IB業(yè)務(wù)，股指期貨開戶工作明顯提速，從公布的數(shù)據(jù)看，首月開戶的投資者數(shù)量已經(jīng)達(dá)到2500戶，但多數(shù)開戶者為個人投資者，機(jī)構(gòu)投資者的開戶情況有所滯后，隨著合約上市日的到來，股指期貨開戶進(jìn)程尤其是機(jī)構(gòu)投資者的開戶將會有所加速，股指期貨交易已不存在障礙。從公布的保證金標(biāo)準(zhǔn)來看，5月、6月合約暫定為合約價值的15%，9月、12月合約暫定為合約價值的18%，高于之前公布的12%的水平，加上經(jīng)紀(jì)公司部分，5月、6月合約股指期貨合約上市交易的保證金很有可能超過18%，按照3月26收盤的指數(shù)點計算，合約價值98.25萬元，保證金將達(dá)到17.68萬元（包括經(jīng)紀(jì)商部分），較高的保證金有助于抑制股指期貨推出初期可能出現(xiàn)的過度投機(jī)交易。滬深300指數(shù)合約規(guī)模約15萬美元、初始保證金約2萬美元，略低于S&P500標(biāo)準(zhǔn)合約，但明顯高于E-miniS&P500、TAIEX指數(shù)、恒生指數(shù)和KOSPI200等合約，因此從合約規(guī)模和保證金水平來說，并不適合眾多中小個人投資者的投機(jī)交易。表1：股指期貨合約比較，單位：%合約名稱E-miniS&P500S&P500恒生指數(shù)TAIEXKOSPI200滬深300指數(shù)上市日97.9.982.4.2186.5.698.7.2196.5.32010.4.16合約乘數(shù)50美元250美元50港幣200新臺幣50萬韓元300指數(shù)（2010.3.8）113811382119677642173275（3.26）合約價值56900284500美元1059800港幣1552800新臺幣10850萬韓元98.25萬元初始保證金5625美元28125美元64400港元77000新臺幣合約價值的15%14.7萬元機(jī)構(gòu)交易占比69.966.4463.63272-個人交易占比19.914.9636.46828-投機(jī)占比69.933.3454.3套保占比29.766.4432套利占比0.40.2113.6數(shù)據(jù)來源：相關(guān)網(wǎng)站中信建投證券研究發(fā)展部海外推出前后的市場表現(xiàn)：市場先漲后跌，但不影響機(jī)構(gòu)操作策略1982年4月S&P500、1986年9月3日日經(jīng)225指數(shù)（在新加坡上市）、1996年5月3日，韓國KOSPl200指數(shù)期貨、1986年5月6日香港的恒生指數(shù)、1998年7月21日臺灣綜合指數(shù)等五個國家和地區(qū)的股指期貨推出的經(jīng)驗可以看出：大部分股票市場指數(shù)在股指期貨上市之前短期上漲，在股指期貨上市之后短期下跌，但指數(shù)的長期趨勢應(yīng)然依賴于一國基本的經(jīng)濟(jì)狀況，并沒有因為股指期貨上市而改變市場的長期趨勢。但我們對恒生指數(shù)、KOSPI200指數(shù)以及TAIEX指數(shù)等亞洲新興市場股指期貨推出前分析還發(fā)現(xiàn)，在股指期貨的短期上漲行情前，上述指數(shù)均經(jīng)歷了一個下跌行情：TAIEX上漲前兩個月下跌21.4%、KOSPI200上漲前經(jīng)歷了5個月17%的下跌行情、恒生指數(shù)上漲前3個月下跌8.7%，因此，即使沒有股指期貨上市的觸發(fā)，指數(shù)也有技術(shù)反彈需求。圖1：香港恒生指數(shù)期貨上市前后股市表現(xiàn)86.5.6恒生指數(shù)期貨上市，指數(shù)創(chuàng)新高，短期回調(diào)后繼續(xù)上行趨勢86.5.6恒生指數(shù)期貨上市，指數(shù)創(chuàng)新高，短期回調(diào)后繼續(xù)上行趨勢數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，中信建投證券研究發(fā)展部圖2：韓國KOSPI200指數(shù)期貨上市前后股市表現(xiàn)96.5.3KOSPI200指數(shù)期貨上市，指數(shù)有所反彈，后繼續(xù)下行趨勢96.5.3KOSPI200指數(shù)期貨上市，指數(shù)有所反彈，后繼續(xù)下行趨勢數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，中信建投證券研究發(fā)展部圖3：臺灣TAIEX指數(shù)期貨上市前后指數(shù)表現(xiàn)98.7.21臺灣綜合指數(shù)期貨上市，指數(shù)有所反彈，后繼續(xù)下行趨勢98.7.21臺灣綜合指數(shù)期貨上市，指數(shù)有所反彈，后繼續(xù)下行趨勢數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，中信建投證券研究發(fā)展部因此，我們認(rèn)為股指期貨上市前并無必然的上漲行情，而短期上漲行情由以下因素主導(dǎo)：（1）指數(shù)走勢。正如上述分析，技術(shù)性反彈或修復(fù)是恒生指數(shù)、KOSPI200指數(shù)以及TAIEX指數(shù)上市前上漲行情的誘因之一；（2）機(jī)構(gòu)行為。韓國期貨市場上市初期并不鼓勵個人投資者參與，因此，此階段基本以機(jī)構(gòu)為交易主體，上市首月成交僅82270張合約，持倉僅1892張合約，第二個月成交降至64013張、持倉增加至3760張，成交量和持倉量均非常低，說明了初期市場缺乏流動性，機(jī)構(gòu)參與程度并不深，我們反推至現(xiàn)貨市場，說明了機(jī)構(gòu)在股指期貨推出前并不存在“搶籌”行為，因為如果出現(xiàn)機(jī)構(gòu)搶籌，在股指期貨推出后，隨著市場下跌，機(jī)構(gòu)應(yīng)該持有更多的期貨合約以對沖現(xiàn)貨風(fēng)險，因此，KOSPI200的上漲更多的是技術(shù)性的反彈。而TAIEX指數(shù)期貨推出初期，無論是從開戶還是從交易來看，99%以上均為個人投資者行為，機(jī)構(gòu)并不主導(dǎo)期貨市場，也就是說，可能不存在股指期貨上市前機(jī)構(gòu)加碼成份股、增加股指期貨話語權(quán)的普遍行為，而“加碼”行為可能只存在少數(shù)機(jī)構(gòu)中。圖4：韓國股指期貨成交量數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，中信建投證券研究發(fā)展部（3）市場預(yù)期。股指期貨的推出，為現(xiàn)貨指數(shù)增加了一種有效的風(fēng)險管理工具，能夠從根本上改變現(xiàn)貨組合的風(fēng)險特性，成分股組合變成一種基本面良好的、風(fēng)險可管理的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，因而也改變投資者對成份股的市場預(yù)期，認(rèn)為相對其他股票，成份股應(yīng)具有某種“創(chuàng)新”的溢價，或降低成分股的風(fēng)險溢價水平，在這一市場預(yù)期下，現(xiàn)貨指數(shù)在期貨上市前上漲也有一定的依據(jù)。因此，在技術(shù)面、市場預(yù)期以及部分機(jī)構(gòu)加碼等作用下，現(xiàn)貨指數(shù)在期貨上市前短期上漲成為一種可能但但非必然現(xiàn)象。（4）交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)。股指期貨上市交易后，對現(xiàn)貨市場可能存在兩種效應(yīng)可能影響指數(shù)表現(xiàn)：一是交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)，股指期貨的保證金杠桿交易、T+0以及現(xiàn)金交割等特性適合追求高風(fēng)險高收益的投機(jī)者，這部分原先的股票市場的投機(jī)者一次性轉(zhuǎn)移到股指期貨市場，這一交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)直接導(dǎo)致了指數(shù)的下跌；二是資金流入效應(yīng)，主要是場外增量資金出于套保和套利進(jìn)入現(xiàn)貨市場，前者是長期效應(yīng)，后者并不影響現(xiàn)貨走勢，資金流入效應(yīng)并不會顯著改變現(xiàn)貨走勢。因此，在交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)以及獲利盤賣出雙重作用下，表現(xiàn)為股指期貨推出后現(xiàn)貨指數(shù)短期下跌。（5）從交易本質(zhì)來看，只有在股價波動幅度較大的市場中，股指期貨參與者才有機(jī)會獲利，換言之，在風(fēng)險加大的市場中，投資者才有壓力和動力參與股指期貨交易。因此，從吸引投資者來說，股指期貨推出后的下跌才會吸引投資者入場：一方面是機(jī)構(gòu)投資者入場套保，另一方面是為投機(jī)者提供高賣低買的機(jī)會，造成財富效應(yīng)，增加期貨市場的人氣。由于股指期貨對指數(shù)走勢的影響只是短期效應(yīng)，不會影響機(jī)構(gòu)的避險行為，只有持有現(xiàn)貨組合的機(jī)構(gòu)在判斷大盤下跌風(fēng)險加大的情況下才可能通過股指期貨對沖指數(shù)下跌的系統(tǒng)風(fēng)險；而對于部分投機(jī)為主的機(jī)構(gòu)，才可能會在股指期貨推出前買入股票，在推出之后賣空期貨合約并賣出股票，博取投機(jī)風(fēng)險收益。三、滬深300股指期貨推出前后的機(jī)構(gòu)操作思路1、基金如何參與股指期貨？根據(jù)中國證監(jiān)會2010年3月15日就《證券投資基金投資股指期貨指引》（1）基金在任何交易日日終，持有的買入股指期貨合約價值，不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%，以目前基金公司持有約1.5萬億的股票凈值及滬深300指數(shù)3200點來計算，基金公司可持有的多頭合約不超過15.625萬張；從基金公司套期保值角度來看，買入股指期貨，使基金公司能夠一定程度執(zhí)行牛市策略或執(zhí)行買入套期保值，即在基金倉位較輕且指數(shù)處于上升階段時，買入套?？山档突鸸窘▊}成本。然而買入股指期貨多少包含投機(jī)的意義，10%比例可適當(dāng)控制基金的投機(jī)程度，也能從一定程度上為市場提供流動性，基金公司也可以在此范圍內(nèi)有限度的實施套利操作，平抑估值偏差。（2）開放式基金（不含開放式指數(shù)基金、交易型開放式指數(shù)基金（以下簡稱ETF））在任何交易日日終，持有的買入期貨合約價值與有價證券市值之和不得超過基金資產(chǎn)凈值的95%；封閉式基金、開放式指數(shù)基金、開放式基金（不含ETF）每個交易日日終在扣除股指期貨合約需繳納的交易保證金后，應(yīng)保持不低于基金資產(chǎn)凈值5%的現(xiàn)金或到期日在一年以內(nèi)的政府債券；該條作為第（1）條的補充，5%的現(xiàn)金或短期債券可作為股指期貨的風(fēng)險儲備金，一旦需要補充保證金時，保證基金公司有足夠的現(xiàn)金。（3）基金在任何交易日日終，持有的賣出期貨合約價值不得超過基金持有的股票總市值的20%，且基金在任何交易日內(nèi)交易的股指期貨合約價值不得超過上一交易日基金資產(chǎn)凈值的20%，按照這一比例計算，基金公司總體持有的股指期貨空頭不超過31.25萬張，基金公司雖然不能對其股票資產(chǎn)實現(xiàn)100%套保，但對準(zhǔn)備推出仍遠(yuǎn)未成熟的中國股指期貨市場來說，20%的套期保值額度，既使得基金公司能夠在熊市中實現(xiàn)部分避險功能，又能限制基金公司過度做空股指期貨的沖動，使得市場能夠平穩(wěn)運行。（4）股票市值和買入、賣出股指期貨合約價值，合計（軋差計算）應(yīng)符合基金合同關(guān)于股票投資比例的有關(guān)約定，即基金公司不能利用股指期貨改變招募說明書中規(guī)定的股票倉位上下限。股指期貨推出后，將豐富投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的投資策略，對于基金公司來說，可以將正常股票倉位控制在80%左右，而利用股指期貨將總倉位靈活控制在60%~90%之間變動而不觸及監(jiān)管“紅線”。2、滬深300指數(shù)推出前后機(jī)構(gòu)操作思路從2010年1月19日到3月10日，滬深300指數(shù)已經(jīng)下跌6.5%，從估值水平來看，滬深300指數(shù)的PE為25.42倍，低于歷史平均的27倍，略高于合理市盈率上限的23.53倍（計算方法可參考2010年2月1日“大盤股：歷史與未來”一報告），從這一點來看，滬深300指數(shù)繼續(xù)下跌空間有限。從機(jī)構(gòu)角度來看，最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，滬深300指數(shù)成分股中，機(jī)構(gòu)持股比例合計高達(dá)42%，其中一般法人持股占28.58%，基金和保險公司分別持有滬深300指數(shù)成分股總股本的10.24%和1.99%，其他持有滬深300指數(shù)成分股的機(jī)構(gòu)投資者還包括非金融類上市公司、QFII、券商、信托公司、銀行、券商理財產(chǎn)品、社?；鸷拓攧?wù)公司，但持有比例最高0.26%、最低0.08%，QFII持有滬深300成分股略高于券商持有的份額。滬深300指數(shù)成分股總市值（2010.3.9）約20.37萬億元，占滬深兩市總市值的72%，機(jī)構(gòu)持股總市值近8.33萬億元，其中基金持有2.3萬億元、一般法人持有5.29萬億元，保險公司和QFII分別持有3329億元和1054億元，其他機(jī)構(gòu)持有成份股市值從170億元至780億元不等。可見，無論從持有市值還是市場份額來看，基金公司是除一般法人參與滬深300指數(shù)成份股程度最高的機(jī)構(gòu)，基金公司持有的股票基金上都是滬深300指數(shù)成分股，而根據(jù)最新一期報告，股票型基金持股比例占90%、而混合型基金的倉位約81%，基金公司并沒有太大的繼續(xù)買入成分股的動力和空間。對于資產(chǎn)總額超過4萬億元、投資高達(dá)2.7萬億、銀行存款1萬億的保險公司來說，持有成份股僅3000余億元，在其總資產(chǎn)中僅占很小一部分，不排除險資在股指期貨之前增加股票持倉，在股指期貨推出之后充分利用股指期貨這一風(fēng)險利器進(jìn)行避險操作。此外，QFII、券商、信托等機(jī)構(gòu)持有滬深300指數(shù)成分股市值較小，這些機(jī)構(gòu)出于投機(jī)原因增加成分股的持倉量，反而對于保險、社保基金等風(fēng)險厭惡型的機(jī)構(gòu)。因此，在市場預(yù)期、技術(shù)面以及機(jī)構(gòu)買入等因素推動下，滬深300指數(shù)很有可能在股指期貨上市前有較顯著的反彈機(jī)會。但在股指期貨推出之后，由于交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)以及短期投機(jī)獲利賣出股票，可能會導(dǎo)致股指下跌。滬深合約大小及保證金水平僅次于SP500標(biāo)準(zhǔn)合約，當(dāng)前開戶數(shù)個人多于機(jī)構(gòu)，但保證金水平對投機(jī)起抑制作用，推出之后市場可能與韓國初期類似，可能出現(xiàn)流動性不足現(xiàn)象，影響機(jī)構(gòu)套保交易參與程度，隨著市場平穩(wěn)運行，通過降低保證金水平逐漸增加流動性，期貨市場將形成機(jī)構(gòu)套期保值為主、投機(jī)提供流動性的股指期貨市場。圖5：滬深300成分股的機(jī)構(gòu)持股分布數(shù)據(jù)來源：wind資訊，中信建投證券研究發(fā)展部圖6：滬深300成分股的機(jī)構(gòu)持股市值數(shù)據(jù)來源：wind資訊，中信建投證券研究發(fā)展部圖7：滬深300指數(shù)期貨上市前后現(xiàn)貨指數(shù)走勢推斷數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，中信建投證券研究發(fā)展部

吳啟權(quán)，天津大學(xué)計算機(jī)碩士、管理學(xué)博士，先后從事可轉(zhuǎn)債及金融工程研究，現(xiàn)為策略分析師。致力于數(shù)量化技術(shù)為基礎(chǔ)的投資策略研究、并從投入產(chǎn)出角度研究中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)與資本市場運行規(guī)律。王士明：上海交通大學(xué)工學(xué)碩士，金融衍生品分析師。16年證券與期貨從業(yè)經(jīng)歷，先后從事國債期貨、現(xiàn)貨及回購的交易和股票研究等工作，并有8年股票自營經(jīng)歷。基金研究服務(wù)

基金研究服務(wù)基金研究服務(wù)部行政負(fù)責(zé)人、執(zhí)行總經(jīng)理社保基金銷售經(jīng)理

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