公司并購、重組與清算知識講義

第十一章

公司并購、重組與清算企業(yè)可能因不斷開展而擴充，也可能因經(jīng)營不善而縮減，甚至破產(chǎn)。本章將從財務角度，對企業(yè)的并購、企業(yè)的重組、企業(yè)失敗及企業(yè)清算等問題進行討論。

公司并購財務重組破產(chǎn)與清算第一節(jié)公司并購一、企業(yè)并購的含義企業(yè)并購是指一家企業(yè)通過取得其他企業(yè)局部或全部產(chǎn)權，從而實現(xiàn)對該企業(yè)控制的一種經(jīng)濟行為。“并購〞是個復合詞，它是“合并〞和“收購〞的統(tǒng)稱。合并是指兩個或兩個以上具有獨立法人地位的企業(yè)按照法定程序結合成為一個企業(yè)的行為。合并按法人資格變更情況，可以分為吸收合并和新設合并。吸收合并是指一個企業(yè)吸收其他企業(yè)，同時又保持自身的法人地位，而被吸收的企業(yè)解散，其資產(chǎn)和負債全部并入繼續(xù)存在的企業(yè)中去。吸收合并也稱兼并〔A+B=A〕。新設合并是指由兩個或兩個以上的企業(yè)合并組成一家新的企業(yè)，原有的企業(yè)在合并后均不再存在，其一切經(jīng)營活動均由新成立企業(yè)接管(A+B=C)。收購是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、證券購置其他企業(yè)資產(chǎn)或股權而獲得對這些企業(yè)控制權的行為。收購的實質是取得控制權，目標公司的法人實體地位并不因此消失。接管指一家企業(yè)由一個股東集團控制轉為由另一家股東集團控制。欲接管其他企業(yè)的企業(yè)被成為“投標者〞。接管是一個比并購涵義更大的概念。

接管并購委托投票權爭奪轉為非上市(杠桿收購)合并收購二、企業(yè)并購的類型

1．按并購雙方的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)聯(lián)系，可分為橫向并購縱向并購混合并購2．按并購的實現(xiàn)方式，可分為現(xiàn)金購置式并購承擔債務式并購吸收股份式并購杠桿收購3．按并購涉及目標企業(yè)的范圍，分為整體并購局部并購4．按并購雙方是否友好協(xié)商劃分，可分為善意并購敵意并購三、企業(yè)并購的動機

1．獲得并購的協(xié)同效益，求得企業(yè)開展。〔1〕收入上升——營銷利益、戰(zhàn)略協(xié)同利益、擴大市場份額；〔2〕本錢下降——實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效益、實現(xiàn)縱向一體化效益、資源互補、淘汰無效率的管理；〔3〕合理避稅——利用虧損企業(yè)免稅利益、增加負債能力獲得利息免稅利益、充分利用多余資金為股東避稅；〔4〕降低資本本錢——并購可實現(xiàn)規(guī)模融資，減少發(fā)行證券費用，減少資本本錢。2．實現(xiàn)多元化經(jīng)營，降低經(jīng)營風險，降低破產(chǎn)本錢；3．防止破產(chǎn)清算，保護股東和債權人利益；4．信息傳遞效應；5．降低代理本錢；6．經(jīng)理個人的動機；7．沖破地方保護主義，進入新的地區(qū)和市場。此外，還有許多其他的動機。四、企業(yè)并購的財務分析

〔一〕目標企業(yè)的價值評估1.帳面價值評估法2.評估值法3.股票市價法4.分拆加總法5.市盈率法：目標公司價值=目標公司的稅后利潤×適宜的市盈率

6.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法：例：東方公司正在考慮并購西南公司。東方公司方案并購完成后，把西南公司的負債率由并購前的30%提高到50%，假定兩的所得稅率均為40%，無風險利率為10%，市場報酬率為15%，并購前西南公司股票的?系數(shù)為1.28。西南公司股票目前市價為6500萬元，負債市價1950萬元，假設除承擔債務外，東方公司還愿意支付7800萬元購置西南公司的股票。下表是東方公司財務人員對并購后的西南公司增量現(xiàn)金流量的估計〔假定5年以后的凈現(xiàn)金流量恒定為25百萬元〕：并購后的西南公司增量現(xiàn)金流量〔百萬元〕年份12345年及以后銷售收入105126151174191銷售本錢708399114123折舊1011121314其他費用1012131516息稅前利潤1520273238利息34566稅前利潤1216222632所得稅5691013凈利潤710131619+折舊1011121314-在投入資本支出22468稅后凈現(xiàn)金流量1519212325

上表中的增量現(xiàn)金流量為權益現(xiàn)金流量，因此必須用西南公司權益本錢折現(xiàn)。由第八章介紹的公式，先求出負債為0時的?系數(shù)：本例中，T=40%，B/S=30%/70%=3/7，?=1.28，那么：再計算負債率50%時的?系數(shù)：根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，計算并夠后西南公司權益資本本錢為：rs=rf+?(rm-rf)=10%+1.63(15%-10%)=18.15%121.53百萬元，即1.2153億元，就是東方公司并購西南公司的最高出價。并購的凈現(xiàn)值=12153-1950-7800=2403萬元，因此，并購方案可行?！捕巢①彵惧X分析企業(yè)并購的本錢包括：并購完本錢錢并購整合本錢并購退出本錢并購的時機本錢〔三〕并購的風險分析運營風險；信息風險；融資風險；反并購風險；法律風險；體制風險?！菜摹巢①弻γ抗捎嗪凸蓛r的影響分析1．并購對每股盈余的影響

2.并購對股票價格的影響并購時,必須對股票價格造成的影響事先作出估計.時間預期每股盈余01234并購不并購五、企業(yè)并購的防御策略

1．修改公司章程2．股份回購3．與外部投資者簽定停滯協(xié)議4．金保護傘〔金降落傘〕5．邀請白馬王子相助6．反向標購7．毒丸策略8．進行保護性公司重組以及焦土策略9．通過法律手段反并購六、杠桿收購〔LBO〕杠桿收購就是通過以公司資產(chǎn)做擔保舉借巨額債務而實現(xiàn)對公司的收購。這種收購近幾年在美國很流行。收購者通常是公司的管理層。杠桿收購具有以下特征：用以收購的權益資金很少，一般只有10%—20%收購資金大局部靠借款或發(fā)行債券籌措，并以公司資產(chǎn)為擔保通常是以現(xiàn)金方式支付收購后，公司將成為私人持股公司，并由上市公司轉為非上市公司收購對象一般是具有穩(wěn)定收益、負債較少、未來幾年資本支出不大的企業(yè)七、并購的實證研究結論

1．在成功的并購中，目標企業(yè)〔被并購企業(yè)〕股東財富有明顯增加，獲得了大量的超常短期收益，近幾年平均達30%，有的更高，并且要約收購獲得的收益大于其他并購；竟價企業(yè)〔要約收購方〕股東從并購中獲利很少；平均為0—4%；2.在失敗的并購中，發(fā)出要約后，目標企業(yè)的股價開始上漲，但失敗消息一公布，目標企業(yè)的股價將回落，但如果隨后又可能出現(xiàn)新的收購要約，股價會進一步上升。當失敗變得明朗時，股價迅速回落到收購前水平。而且現(xiàn)金支付比股票支付回落較慢；第二節(jié)企業(yè)財務重組一、財務困境〔財務危機、財務失敗〕財務困境是指一個企業(yè)不能正常履行資金支付責任、在財務或經(jīng)營方面陷入困難和危機的狀況。財務困境可分成以下幾種類型：1．經(jīng)濟失敗2．技術性無力清償3．資不低債4．正式破產(chǎn)二、財務重組

〔一〕財務重組的意義財務重組是指對陷入財務困境，但仍有轉機和重建價值的企業(yè)根據(jù)一定程序進行重新整頓，使企業(yè)得以維持和復興的做法，也就是對已經(jīng)產(chǎn)生危機的企業(yè)實施的一種補救措施。1.重組可以減少債權人和股東的損失；2.對已到達破產(chǎn)界限的企業(yè)來說，重組可給企業(yè)背水一戰(zhàn)、爭取生存的最后時機；3.對整個社會而言，能盡量減少社會財富的損失和因破產(chǎn)而失業(yè)的人口數(shù)量。〔三〕非正式財務重組非正式財務重組的方式主要有：1．債務展期與債務和解債務展期就是推遲到期債務的償付日期。債務和解包括：(1)債務減免，以低于債務賬面價值的現(xiàn)金清償債務；(2)以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務；(3)債務轉為資本〔債轉股〕；(4)修改其他債務條件，如、延長債務歸還期限并加收利息，延長債務歸還期限并減少債務本金或債務利息等；(5)以上兩種或兩種以上方式的組合(混合重組)。2．準改組是指采取撤換管理人員、出售多余的資產(chǎn)、對某些資產(chǎn)和股東權益重新估價等措施，使處于財務困境的企業(yè)減輕負擔，得以繼續(xù)經(jīng)營的重組方式。這種方式常與債務和解共同進行，并需征得債權人和股東同意，準改組后要按照重新估價調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)和權益的帳面價值。3．債權人托管是指由債權人組成一個委員會負責債務企業(yè)的管理，直至債務企業(yè)付清全部債務之后，再將控制權歸還給債務企業(yè)。債權人托管比債務展期與和解要嚴厲，但又比清算緩和。4．自愿清算在某些情況下，債權人在對企業(yè)全面調(diào)查分析后發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)已無繼續(xù)存在的必要，進行自愿清算可能是唯一可供選擇的出路。通過債權人與債務人之間協(xié)商，成立清算組，自愿進行清算，可以防止冗長耗時的法律程序和昂貴的費用，使債權人收回更多的資金。〔四〕正式財務重組正式財務重組是將上述非正式重組的做法按照標準化的方式進行。通過一定的法律程序改變企業(yè)的資本結構，合理解決企業(yè)所欠債權人的債務，以便企業(yè)擺脫財務困境得以繼續(xù)經(jīng)營。正式財務重組的程序：〔1〕向法院提出重組申請〔2〕法院任命債權人委員會〔3〕制定企業(yè)重組方案：①估算重組企業(yè)的價值;②調(diào)整和構建公司的資本結構;③舊證券的估價和換取新證券;④未來的經(jīng)營方案與措施.〔4〕提請債權人和股東認可，并經(jīng)法院批準〔5〕執(zhí)行重組方案〔6〕經(jīng)法院認可宣告終止重組：以下情況下，由法院宣布終止重組：①經(jīng)整頓，能按照協(xié)議和方案清償債務，法院宣布終止重組，并予以公告；②重組期間，不執(zhí)行協(xié)議的，由法院裁定終止重組，宣告其破產(chǎn)；③重組期間，財務狀況繼續(xù)惡化，債權人會議申請終止整頓的，由法院裁定終止重組，宣告其破產(chǎn)；④企業(yè)不履行重組方案，欺騙債權人，嚴重損害債權人利益的，由法院裁定終止重組，宣告其破產(chǎn)。第三節(jié)企業(yè)清算與破產(chǎn)一、企業(yè)清算的類型1.按企業(yè)清算的原因，分為解散清算和破產(chǎn)清算；2.清算是否自行組織，分為普通清算和特別清算；前者自行組織，后者依照法院的命令進行。

二、解散清算程序1．成立清算組2．登記債權3．清理公司財產(chǎn)，處理未了結事務，編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單；4．對公司資產(chǎn)進行估價，制定清算方案5．執(zhí)行清算方案〔支付清算費用、清償債務、分配剩余財產(chǎn)〕企業(yè)財產(chǎn)優(yōu)先支付清算費用后，按以下順序清償債務：①應付未付的職工工資、勞動保險費；②應繳未繳的國家稅金；③尚未償付的債務。同一順序缺乏清償時，按比例清償。6.辦理清算的法律手續(xù)，宣告企業(yè)終