2024年安信國(guó)際策略會(huì)系列：旅游常態(tài)期OTA投資機(jī)會(huì)分析

2024年安信國(guó)際策略會(huì)系列2旅游常態(tài)期OTA投資機(jī)會(huì)分析?2023年國(guó)內(nèi)表現(xiàn)大幅優(yōu)于預(yù)期32023年國(guó)內(nèi)旅游恢復(fù)情況：據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，2023年國(guó)內(nèi)旅游收入5.2萬億元（人民幣，下同），同比增3.2萬億元（+135%），較2023年3月份文旅局預(yù)計(jì)的4萬億元高30%，恢復(fù)至2019年的91%；國(guó)內(nèi)旅游出行人次54.1億人，同比增2.9億人次（+114%），恢復(fù)至2019年的90%。2024年仍為旅游大年，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)旅游將完全恢復(fù)。文旅部最新預(yù)測(cè)，2024年國(guó)內(nèi)旅游收入為6萬億元，較2019年的5.7萬億元增5%；預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)旅游出行人次為60億人次，恢復(fù)至2019年水平。2023年國(guó)內(nèi)旅游收入恢復(fù)至2019年的91%7,0006,0005,0004,0003,0002,0000國(guó)內(nèi)旅游收入（十億元）——vs.2019國(guó)內(nèi)旅游收入（十億元）——vs.20195,7255,2004,56691%2,9192,04451%39%6,000105%2,2295,1283,93936%100%80%60%40%20%0%資料來源：文旅部，安信國(guó)際2023年國(guó)內(nèi)旅游出行人次恢復(fù)至2019年的90%國(guó)內(nèi)出游人次（百萬人次）vs.20197,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006,0066,0065,5395,0014,43590%3,2462,8792,53054%48%42%6,000○5,407100%○○○80%60%40%20%0%資料來源：文旅部，安信國(guó)際4假期旅游出行率先恢復(fù)。對(duì)比國(guó)內(nèi)旅游收入全年91%的恢復(fù)進(jìn)度，假期出行數(shù)據(jù)率先恢復(fù)，2023年五一、十一假期，國(guó)內(nèi)旅游收入恢復(fù)至2019年同期的100.7%、101.5%，反映游客出行更為集中。逐季度恢復(fù)。1Q23國(guó)內(nèi)旅游收入恢復(fù)至2019年同期的75%、1H23提升至83%、9M23為85%。人均消費(fèi)恢復(fù)至2019年水平。2023年人均消費(fèi)962元/人次，對(duì)比2022年為808元/人次，2019年為953元/人次。同各類線下文娛演出協(xié)同強(qiáng)化；游客更注重體驗(yàn)類出游；社交平臺(tái)流量助力下，部分小眾/美食/新穎打卡目的地成為旅游爆款。假期旅游率先恢復(fù)201820192020202120222023十一假期假期天數(shù)（天）778778國(guó)內(nèi)旅游收入（十億元）599650467389287753國(guó)內(nèi)旅游日均收入（十億元）869358564194vs.201963%60%44%101.5%國(guó)內(nèi)旅游人次（百萬人次）726782637515422826同比3%8%-19%-19%-18%96%vs.201979%70%61%104%人均花費(fèi)（元/次）825831732755681912vs.201988%91%82%110%五一假期假期天數(shù)（天）345555國(guó)內(nèi)旅游收入（十億元）871184811365148國(guó)內(nèi)旅游日均收入（十億元）292910231330vs.201932%77%44%100.7%國(guó)內(nèi)旅游人次（百萬人次）147195115230160274同比9%14%0%120%-30%101%vs.201947%103%67%119%人均花費(fèi)（元/次）593603414492404540vs.201969%82%67%90%恢復(fù)進(jìn)度逐季加速90%80%70%60%國(guó)內(nèi)旅游收入恢復(fù)進(jìn)度國(guó)內(nèi)旅游出行人次恢復(fù)進(jìn)度91%77%85%77%85%90%83%90%75%80%69%1Q231H239M232023年全年資料來源：文旅部，安信國(guó)際*對(duì)比2019年同期5民航國(guó)際客運(yùn)量恢復(fù)情況：2023年全年的恢復(fù)進(jìn)度是39%，7月開始恢復(fù)進(jìn)度提速，12月提升至63%。預(yù)計(jì)2025年出境游有望完全恢復(fù)。2023年上半年，出境游人次約4,000萬，預(yù)計(jì)全年出境游恢復(fù)至2019年同期的50%，快于國(guó)際航班恢復(fù)。我們預(yù)計(jì)2023年出境游整體人次恢復(fù)至50%，2024年進(jìn)一步恢復(fù)至80%，2025年有望全面恢復(fù)，出國(guó)游恢復(fù)或需更長(zhǎng)時(shí)間。出境游2023年恢復(fù)進(jìn)度或?yàn)?2%200出境旅游人次54%●15860%50%9828%40%30%20%9%4%.09%0%資料來源:文旅部，安信國(guó)際預(yù)測(cè)民航國(guó)際客運(yùn)量恢復(fù)情況5.04.03.00.0民航國(guó)際航線客運(yùn)量（百萬） ○vs.2019120%70%20%-30%63%63%42%51%52%54%55%54%27%33%7%12%18%。。82023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月資料來源:中國(guó)旅游研究院，安信國(guó)際618%16%14%12%18%16%14%12%10%8%6%4% 2%0%16%11%9%9%5%4%4%4%4%2%9%2023年上半年，旅游人次Top10的目的地中，中國(guó)港澳臺(tái)占比80%，出國(guó)游占比僅為20%。對(duì)比2018/2019年出國(guó)游在出境游占比為40%。泰國(guó)、日本、新加坡為出國(guó)游熱度最高的國(guó)家，短途出境游仍然是主要方式，平均出行時(shí)間2.6天。我們預(yù)計(jì)2023年出境游整體人次恢復(fù)至50%，2024年進(jìn)一步恢復(fù)至80%，2025年有望全面恢復(fù)，出國(guó)游恢復(fù)或需更長(zhǎng)時(shí)間。出境游人均花費(fèi)為國(guó)內(nèi)出游的6倍。2019年出境游旅客人次1.6億次，為國(guó)內(nèi)出行人次的2.6%，出境游客境外消費(fèi)超過1,338億美元，人均花費(fèi)為841美元/人次（約5800元/人次），是同期國(guó)內(nèi)出行人均花費(fèi)的6.1倍。據(jù)支付寶數(shù)據(jù)，國(guó)慶假期出境游的人均消費(fèi)金額為2019年同期的105%，消費(fèi)金額恢復(fù)或已恢復(fù)。1H23出境游目的地港澳臺(tái)占比80%港澳臺(tái)合計(jì)港澳臺(tái)合計(jì)80%40%資料來源:文旅部，安信國(guó)際預(yù)測(cè)1H19出境游目的地港澳臺(tái)占比23%港澳臺(tái)合計(jì)港澳臺(tái)合計(jì)23%資料來源:中國(guó)旅游研究院，安信國(guó)際7二、在線旅游市場(chǎng)：用戶規(guī)模二、在線旅游市場(chǎng)：用戶規(guī)模在線旅行用戶規(guī)模4.5億人，滲透率42%。上半年在線旅行用戶增速高于多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)子板塊，對(duì)網(wǎng)民滲透率仍有提升空間。據(jù)CNNIC數(shù)據(jù)，截至2023年6月，在線旅行用戶規(guī)模4.5億人，較2022年底增長(zhǎng)7.3%（凈增3,100萬人），增速僅次于網(wǎng)約車（+8.0%），對(duì)網(wǎng)民的滲透率為42%，低于外賣（50%）、游戲（51%）、音樂（67%）等，消費(fèi)者出行需求強(qiáng)勁反彈。5004003002001000在線旅行用戶（百萬）0同比45445441037637%○29926%16%9%6% -9%-8%23%25922217%○15%423373397342○○○○40%30%20%10%0%-10%-20%在線旅行網(wǎng)民滲透率42%60%50%40%30%20%10%0%在線旅行用戶對(duì)網(wǎng)民滲透率49%50%40%42%39%41%41%40%42%39%34%38%34%38%8即時(shí)通信短視頻搜索引擎線上辦公在線旅行預(yù)訂互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)音頻二、在線旅游市場(chǎng)：下沉滲透空間大即時(shí)通信短視頻搜索引擎線上辦公在線旅行預(yù)訂互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)音頻二、在線旅游市場(chǎng)：下沉滲透空間大下沉市場(chǎng)用戶增量空間更大。對(duì)比國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)用戶及在線旅行用戶的區(qū)域分布看，一線及新一線的旅行MAU占比為15%/22%，高于各自區(qū)域的網(wǎng)民占比7個(gè)/4個(gè)百分點(diǎn)，反映在線旅行消費(fèi)習(xí)慣在高線城市的用戶心智相對(duì)成熟。三線/四線/五線及以下的在線旅行MAU占比為25%/17%/12%，合計(jì)占比53%，對(duì)比網(wǎng)民占比44%，是未來用戶拓展的主要區(qū)域，在線旅行平臺(tái)通過微信小程序、線下門店等方式拓展下沉用戶覆蓋。在線旅行用戶滲透率有可觀提升空間三線及以下旅行用戶占比44%75%42%50%42%25%0%資料來源:CNNIC，安信國(guó)際*截至2023年6月30%25%20%15%10%5%0%移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)MAU在線旅行MAU25%22%22%22%19%209%17%15%13%12%9%8%9%一線新一線二線三線四線五級(jí)及資料來源:QuestMobile，安信國(guó)際*2023年6月數(shù)據(jù)9二、在線旅游：各二、在線旅游：各OTA平臺(tái)流量分布從用戶規(guī)?？矗倘脚_(tái)去重MAU規(guī)模最大，6月為2.21億（QuestMobile），2季度為2.29億，其中超過80%來自微信小程序（公司披露），反映其與騰訊的戰(zhàn)略合作。攜程旅行（含去哪兒）去重用戶規(guī)模約1.76億，其中超70%用戶來自獨(dú)立APP，小程序僅作為增量渠道。連鎖酒店加大自有渠道建設(shè)，旗下APP例如華住會(huì)、錦江會(huì)員、首旅如家、亞朵等，用戶規(guī)模較同程、攜程等OTA平臺(tái)仍有較大差距，平臺(tái)公司流量?jī)?yōu)勢(shì)仍穩(wěn)固。在線旅行平臺(tái)/公司流量分布221去重MAU（百萬）-47359亞朵同程旅行攜程旅行去哪兒旅行飛豬旅行華住會(huì)馬蜂窩旅游美團(tuán)民宿首旅如家途家民宿錦江會(huì)員百度智能小程序支付寶小程序微信小程序APP32%25%24%8%5%9%80%14%23%68%44%70%60%97%86%52%83%40%74%78%65%71%53%20%0%38%10%36%37%16%亞朵同程旅行攜程旅行去哪兒旅行飛豬旅行華住會(huì)馬蜂窩旅游美團(tuán)民宿首旅如家途家民宿錦江會(huì)員資料來源:QuestMobile，安信國(guó)際*2023年6月數(shù)據(jù)，渠道占比為該渠道用戶數(shù)/去重用戶總數(shù)二、在線旅游：市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算（一）二、在線旅游：市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算（一）在線旅行市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算：我們從自上而下、分品類測(cè)算兩種方式估算在線旅行市場(chǎng)規(guī)模（GMV口徑),預(yù)計(jì)2023年在線旅游市場(chǎng)規(guī)模超2.0萬億元，同比增1.2萬億元（136%），較2019年增14%，恢復(fù)進(jìn)度好于旅游大盤。2026年有望突破3萬億元，2023-2026年CAGR18%，高于國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)大盤增速（15%）。自上而下估算在線旅游市場(chǎng)規(guī)模指標(biāo)201820192020202120222023E2024E2025E2026E總?cè)丝冢ò偃f）1,4051,4101,4121,4131,4121,4101,4071,4051,402旅游人次（百萬）5,5396,0062,8793,2462,5305,4076,0136,6267,2358%-52%-22%114%9%平均出行次數(shù)（次）3.94.32.02.33.84.34.75.2平均單次花費(fèi)（元/次）9269537748998089621,0001,0401,0813%-19%-10%4%4%4%國(guó)內(nèi)旅游收入（十億元）5,1285,7252,2292,9192,0445,2006,0006,8907,823網(wǎng)民（百萬）829904-61%98931%1,032-30%154%1,1001,1311,1591,0671,184在線旅游網(wǎng)民滲透率50%41%35%39%40%42%44%45%47%在線旅游用戶（百萬）4103733423974234624925215519%-9%-8%6%9%6%6%6%平均出行次數(shù)（次）3.74.63.43.42.04.24.55.05.4平均單次花費(fèi)（元/次）9721,0498529891,0501,0581,1001,1231,135在線旅游收入（十億元）1,4861,8079871,3318752,0622,4272,9003,38727%22%-45%35%-34%136%線上滲透率29%32%44%46%43%40%40%42%43%資料來源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，文旅部，CNNIC，艾瑞咨詢，安信國(guó)際預(yù)測(cè)*藍(lán)色標(biāo)記為假設(shè)數(shù)據(jù)規(guī)模測(cè)算2：按品類測(cè)算，估算2023年在線旅游市場(chǎng)規(guī)模1.8萬億元，與自上而下基本一致，其中，在線交通票務(wù)1.1萬億元，在線住宿4,200億元，在線度假3,200億元，占比分別為59%、23%、18%。按品類測(cè)算在線旅行市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)交通票務(wù)仍為最大在線旅行板塊3,000在線交通票務(wù)在線住宿在線度假2,8363,0002,00002,4512,4512,10652341555848241777329365645331930852475883565464320192020202120222023E2024E2025E2026E資料來源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，民航局，交通運(yùn)輸部，旅智科技，CNNIC，艾瑞，易觀，極數(shù)，安信國(guó)際預(yù)測(cè)在線度假,18%在線住宿,在線住宿,極數(shù)，安信國(guó)際預(yù)測(cè)二、在線旅游：交通票務(wù)市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算二、在線旅游：交通票務(wù)市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算國(guó)內(nèi)出行線上規(guī)模（十億元25%62%66%飛機(jī)（國(guó)內(nèi)航線）線上規(guī)模（十億元）52%鐵路線上規(guī)模（十億元）公路線上規(guī)模（十億元）26%25%26%25%線上規(guī)模（十億元）979%資料來源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，交通運(yùn)輸部，艾瑞咨詢，易觀數(shù)據(jù)，安信國(guó)際預(yù)測(cè)*藍(lán)色標(biāo)記為假設(shè)數(shù)據(jù)在線交通票務(wù)市場(chǎng)：火車票為流量入口，機(jī)票為利潤(rùn)來源。航空公司“提直降代”，代理商持續(xù)出清/轉(zhuǎn)型，OTA官方旗艦店成為航司重要線上直銷渠道。預(yù)計(jì)2023年在線交通票務(wù)市場(chǎng)規(guī)模1.05萬億元，較2019年同期增26%，我們預(yù)計(jì)未來機(jī)票預(yù)訂仍貢獻(xiàn)在線交通票務(wù)的主要成交額來源，線上滲透率仍有小幅提升空間?；疖嚻本€上85%+水平，公路及水平中長(zhǎng)期線上滲透率有望提升至20%以上，客運(yùn)量恢復(fù)及線上滲透二、在線旅游：住宿市場(chǎng)測(cè)算二、在線旅游：住宿市場(chǎng)測(cè)算酒店業(yè)出清。據(jù)中國(guó)飯店協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年國(guó)內(nèi)酒店業(yè)設(shè)施（客房數(shù)15間及以上的住宿業(yè)，含酒店、民宿、青年旅舍、農(nóng)家樂、客棧等）27.9萬家，較2019年減少17%。酒店業(yè)客房總數(shù)1,430萬間,酒店業(yè)客房總數(shù)占住宿業(yè)客房總數(shù)的93%，數(shù)量較2019年減少19%，酒店數(shù)量及客房數(shù)均呈現(xiàn)行業(yè)出清趨勢(shì)。酒店連鎖率在較低水平，OTA平臺(tái)的業(yè)務(wù)賦能機(jī)會(huì)較大。2022年，國(guó)內(nèi)連鎖酒店客房總數(shù)550萬間,即連鎖化率為39%，較2019年提升13個(gè)百分點(diǎn)，但對(duì)比美國(guó)超70%以上的連鎖化率仍有較大差距。非連鎖酒店的高占比情況，給予OTA平臺(tái)接入在線住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)市場(chǎng)機(jī)會(huì)，憑借技術(shù)、流量?jī)?yōu)勢(shì),賦能酒店業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。中國(guó)酒店數(shù)量及客房總數(shù)2050酒店業(yè)客房總數(shù)（左，百萬間）酒店業(yè)設(shè)施（右，萬家）17.615.313.514.327.92019202020212022403530252050資料來源:中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，安信國(guó)際酒店連鎖化率為39%6420連鎖客房數(shù)（百萬間）連鎖客房數(shù)（百萬間）4.54.74.735%31%26%2019202020212022連鎖率39%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源:中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，安信國(guó)際二、在線旅游：住宿市場(chǎng)測(cè)算二、在線旅游：住宿市場(chǎng)測(cè)算我們估算2024年線上酒店住宿規(guī)模4,820億元，同比增15%。以2022年數(shù)據(jù)為例說明我們的估算邏輯，據(jù)中國(guó)飯店協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年國(guó)內(nèi)酒店業(yè)設(shè)施27.9萬家，客房總數(shù)1,430萬間。我們參考星級(jí)酒店同期的平均入住率、已售客房平均房?jī)r(jià)，估算酒店業(yè)整體客房收入3,720億元（基于Occ38%,ADR186元），基于60%滲透率假設(shè)，估算線上酒店規(guī)模2,230億元。我們預(yù)計(jì)2023年Occ提升至53%（對(duì)標(biāo)2季度星級(jí)酒店Occ恢復(fù)至52%），ADR提升至200元，滲透率提升至69%，線上規(guī)模超4,000億元量級(jí)，2024年有望提升至4,820億元。中長(zhǎng)期線上滲透率有望提升至75%以上，受益于OTA平臺(tái)用戶心智強(qiáng)化、酒店自有平臺(tái)穩(wěn)步推進(jìn)。在線住宿預(yù)訂市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算：預(yù)計(jì)2023年在線酒店預(yù)訂規(guī)模超4,000億元指標(biāo)-17%酒店客房數(shù)量（百萬間）平均入住率（Occ，%）平均客房?jī)r(jià)（ADR，元/間夜）每間可供出租客房收入客房收入規(guī)模（十億元）線上住宿收入規(guī)模（十億元）74%資料來源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，艾瑞咨詢，F(xiàn)astdata，安信國(guó)際預(yù)測(cè)*藍(lán)色標(biāo)記為假設(shè)數(shù)據(jù)旅游資源供應(yīng)商旅游產(chǎn)品營(yíng)銷/支持住宿:連鎖/單體酒店、民宿內(nèi)容營(yíng)銷交通：航空公司/鐵路/游輪航班信息景區(qū)支付旅游資源供應(yīng)商旅游產(chǎn)品營(yíng)銷/支持住宿:連鎖/單體酒店、民宿內(nèi)容營(yíng)銷交通：航空公司/鐵路/游輪航班信息景區(qū)支付旅游集團(tuán)金融服務(wù)二、在線旅游：產(chǎn)業(yè)鏈從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，上游為旅游資源供應(yīng)商，包括各類酒店、航空公司、景區(qū)、度假區(qū)等。中游為旅游產(chǎn)品分銷渠道，可分為線上、線下渠道，也可分為代理、直銷渠道，其中線上渠道可進(jìn)一步分為B2B、B2C平臺(tái)，前者發(fā)揮批發(fā)商及分銷商的渠道作用，后者直接面向消費(fèi)者。此外，產(chǎn)業(yè)鏈也包含內(nèi)容營(yíng)銷、支付服務(wù)、目的地服務(wù)、金融服務(wù)等各項(xiàng)支持性服務(wù)提供商。OTA為重要線上分銷渠道，內(nèi)容平臺(tái)向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。OTA平臺(tái)聚合上游旅游資源、中游分銷商/代理商資源，觸達(dá)平臺(tái)消費(fèi)者。此外，內(nèi)容營(yíng)銷平臺(tái)也逐步向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，通過協(xié)助商家打造短視頻、直播爆款內(nèi)容，激發(fā)用戶旅游興趣并下單轉(zhuǎn)化，一定程度爭(zhēng)奪OTA市場(chǎng)份額。旅游產(chǎn)業(yè)鏈：OTA平臺(tái)為重要線上分銷渠道旅游產(chǎn)品分銷旅游產(chǎn)品分銷旅游B2B旅游B2C：綜合/垂類平臺(tái)氣我程旅行，同程旅行線下分銷商/代理商/旅行社直銷渠道資料來源:中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，艾瑞咨詢，安信國(guó)際40%40%預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期OTA：直銷平臺(tái)份額占比6:4。在線旅行市場(chǎng)參與者主要包括：1）直銷平臺(tái)：航司、酒店等自建在線直銷平臺(tái)。2）OTA平臺(tái)（OnlineTravelAgency，在線旅行社通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向消費(fèi)者提供交通票務(wù)、酒店、旅行產(chǎn)品預(yù)訂、及各類旅行增值服務(wù)。據(jù)Fastdata數(shù)據(jù)，按GMV計(jì)，2020年/2021年OTA平臺(tái)占在線旅游市場(chǎng)的67.1%/66.4%，直銷平臺(tái)占比32.9%/33.6%。從中長(zhǎng)期看，我們預(yù)計(jì)，隨著航司、酒店等加大對(duì)App、小程序等自有渠道建設(shè)，OTA市場(chǎng)份額占比或有小幅下降，但OTA旗艦店仍為航司及酒店的重要直銷渠道，中長(zhǎng)期OTA：直銷平臺(tái)份額占比或?yàn)?:4。OTA及直銷平臺(tái)份額占比OTA平臺(tái)份額OTA平臺(tái)在線旅游直銷平臺(tái)40%資料來源:Fastdata，*安信國(guó)際預(yù)測(cè)20212020攜程美團(tuán)同程旅行去哪兒飛豬其他21%21%15%14%7%7%41%36%0%20%40%60%80%100%資料來源:Fastdata，安信國(guó)際400400交易規(guī)模與海外OTA對(duì)齊。2018年，攜程實(shí)現(xiàn)GMV為7,520億元（1,050億美元），超越Booking和Expedia成為GMV口徑全球規(guī)模最大的在線旅游平臺(tái)。2020年，受出行限制影響，全球旅游行業(yè)受到?jīng)_擊，攜程GMV降幅為54%，仍優(yōu)于Booking、Expedia63%、66%的降幅，反應(yīng)業(yè)務(wù)韌性。收入規(guī)模全球OTA平臺(tái)第三。收入的差距主要來自整體變現(xiàn)率的差異。2019年，攜程整體變現(xiàn)率為4.1%，對(duì)比Booking、Expedia同期為15.6%、11.2%，主要反映業(yè)務(wù)模式（自營(yíng)/代理/批發(fā)）、酒店及機(jī)票傭金率差異、增值服務(wù)占比差異等。BookingExpedia攜程BookingExpedia攜程10810872378188811009578Expedia502015201620172018資料來源:公司資料，安信國(guó)際2023年業(yè)績(jī)強(qiáng)勁復(fù)蘇。1季度起，攜程業(yè)績(jī)強(qiáng)勁復(fù)蘇，從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)角度看，1-3季度，國(guó)內(nèi)酒店預(yù)訂量同比增100%/170%/90%，1季度國(guó)內(nèi)酒店預(yù)訂量超2019年同期，2/3季度在暑期旺季的帶動(dòng)下較2019年同期增60%/70%。出境游酒店及機(jī)票預(yù)訂較2019年的復(fù)蘇從1季度的40%提升至3季度的80%，表現(xiàn)好于出境游大盤。國(guó)內(nèi)酒店預(yù)定量同比大幅增長(zhǎng)資料來源:公司資料，安信國(guó)際出境游恢復(fù)進(jìn)度為80%（截至3Q23）資料來源:公司資料，安信國(guó)際8642026%22%○21%21%22%7%7%-1%-5%-5%0.50.30.50.70.5-2.2-37%8642026%22%○21%21%22%7%7%-1%-5%-5%0.50.30.50.70.5-2.2-37%2023年業(yè)績(jī)強(qiáng)勁復(fù)蘇。從收入角度看，1-3季度，攜程總收入較2019年增13%/29%/31%，利潤(rùn)率也恢復(fù)至常態(tài)化運(yùn)營(yíng)水平。2023年凈利潤(rùn)已恢復(fù)至常態(tài)化運(yùn)營(yíng)水平（十億元）總收入同比vs.2019180%180%13.8131%129%113%11.36.87.47.636%68%…99% 4.75.55.05.95.34.711%13%15%22%21%18%12%10%-3.2--2%-6%4.029%7% 64%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q2310.586%9.48.28.742%--48%-40%-32%（十億元）調(diào)整后凈利潤(rùn)調(diào)整后凈利潤(rùn)率（十億元）調(diào)整后凈利潤(rùn)31%654331%65432104.94.90.0-0.2-10.0-0.2-2-47%-3-47%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23200%50%0%-50%-100%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源:公司資料，安信國(guó)際20攜程在全球可預(yù)訂酒店超120萬家，供應(yīng)商超3000家，覆蓋全球200多個(gè)國(guó)際和地區(qū)，覆蓋酒店、民宿、公寓、公寓酒店、汽車旅館、度假村、招待所等全品類住宿形態(tài)。供給側(cè)資源體現(xiàn)在合作酒店的廣度和深度，實(shí)現(xiàn)路徑包括：1）合作酒店集團(tuán)資源；2）投資酒店、?高星連鎖酒店集團(tuán)合作：體現(xiàn)在線上分銷、會(huì)員權(quán)益、多維營(yíng)銷等合作。攜程與全球超100萬家酒店合作，合作的國(guó)際高端連鎖酒店集團(tuán)包括：萬豪、洲際、溫德姆、希爾頓、雅高、香格里拉、開元酒店等，國(guó)內(nèi)連鎖酒店集團(tuán)包括錦江酒店、首旅集團(tuán)、金飯店、君瀾、開元酒店等。21線下門店：拓展下沉渠道及非標(biāo)產(chǎn)品用戶觸達(dá)。2023年，旅游行業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇，攜程重啟線下門店布局，全年新增門店2,100家，其中473家位于縣城，占比22.5%，門店總數(shù)提升至6,500家。自營(yíng)客戶服務(wù)中心：攜程在全球設(shè)有7個(gè)客戶服務(wù)中心，包括內(nèi)地的上海、南通、廣州，及4個(gè)海外客服中心（英國(guó)愛丁堡、韓國(guó)首爾、日本東京、菲律賓馬尼拉），并在全球38個(gè)國(guó)家/地區(qū)建立服務(wù)站點(diǎn)，提供超過25種語(yǔ)言服務(wù)。大模型“攜程問道”。我們認(rèn)為，大模型的作用體現(xiàn)在，1）降本增效：客服人員數(shù)量有進(jìn)一步優(yōu)化空間，利好成本控制。2）與內(nèi)容策略互補(bǔ)：攜程榜單為用戶提供旅行靈感，補(bǔ)齊內(nèi)容運(yùn)營(yíng)能力。3）旅游營(yíng)銷數(shù)字化。布局直播生態(tài)。我們估算直播間的GMV貢獻(xiàn)占比為1-2%，但具備重要生態(tài)意義，體現(xiàn)為：1）獲新客：通過直播形式拓展新用戶群，2）完善內(nèi)容生態(tài)，打造從內(nèi)容種草到交易的全鏈路閉環(huán)，激發(fā)用戶非即時(shí)需求，提供旅行靈感；3）幫助優(yōu)質(zhì)酒店供應(yīng)商獲得長(zhǎng)效流量，提升經(jīng)營(yíng)效率。22業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：據(jù)彭博一致預(yù)期，預(yù)計(jì)2023年收入為444億元，同比增121%，較2019年增24%。預(yù)計(jì)2024年收入為517億元，同比增16%，其中住宿預(yù)訂收入201億元（+16%）、交通票務(wù)214億元(+16%）、度假旅游42億元（+36%）、商旅管理26億元（+18%）。預(yù)計(jì)2024年/2025年凈利潤(rùn)為119億元/141億元，凈利潤(rùn)率23%/24%，市場(chǎng)投入維持較高水平的背景下，仍維持可觀利潤(rùn)率水平。住宿預(yù)訂增長(zhǎng)動(dòng)力：1）高星酒店韌性：估算高星酒店貢獻(xiàn)60-70%交易額，以及70-80%住宿預(yù)訂收入，攜程在高星酒店的市占率及用戶心智穩(wěn)固，間夜量及ADR有望雙輪驅(qū)動(dòng)交易額增長(zhǎng)。3）通過同程旅行分銷下沉市場(chǎng)住宿庫(kù)存，效率更高；3）預(yù)計(jì)傭金率穩(wěn)定。交通票務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)力：1）機(jī)票交易額占比較高（我們估算為60%+），機(jī)票每單傭金收入高于地面交商旅管理：客戶規(guī)模拓展、核心客戶出行人次和頻率提升。國(guó)內(nèi)流量規(guī)模最大的OTA平臺(tái)。截至2Q23，同程旅行MAU為2.8億人，同比增41%，較2019年同期（1.8億人）增54%。作為對(duì)比，據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2023年6月，攜程旅行全平臺(tái)MAU約為1.3億人，去哪兒旅行4,700萬，飛豬旅行3,500萬，同程旅行為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的OTA平臺(tái)。同程旅行用戶規(guī)模第一：年付費(fèi)用戶2.3億人，MAU近3億人MAUMAU350282279278○277282279278○277300○23458%246239234○23458%24623923458%21125058%211○41%206206○41%206206○○○22%○22%○○22%○22%○19%○○○○○5%○5%○5%○5%○○○○-5%○-5%○-12%○-12%-3%○○○0 -26%-29%025020001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23225年付費(fèi)用戶（百萬）同比225218206206○21%20%○○11%8%○-2% -6%28%○30%201201○○○○○1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q2380%60%40%20%0%-20%-40%35%30%25%20%5%0%-5%-10%23資料來源:公司資料，安信國(guó)際23243Q193Q19下沉市場(chǎng)用戶占比高，與其他平臺(tái)形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。2023年1-3季度，微信渠道新增付費(fèi)用戶，三線及以下城市占比維持約70%水平，呈現(xiàn)提升趨勢(shì)。微信小程序渠道貢獻(xiàn)同程旅行超80%流量。2023年3季度，微信小程序流量占比80%，即小程序MAU約為2.4億人，約占微信小程序MAU（11億，騰訊，2Q23）的22%。騰訊戰(zhàn)略合作穩(wěn)定：騰訊在2011年、2012年戰(zhàn)略投資藝龍、同程旅游，目前為同程第一大股東，持股比例21.1%。雙方戰(zhàn)略合作涉及支付服務(wù)、廣告營(yíng)銷、技術(shù)豐富、旅游資源等多個(gè)方面。自2018年以來，雙方框架協(xié)議已續(xù)簽2次，最近一次為2023年12月，有效期延展至2026年12月，期滿續(xù)約概率高。非一線城市用戶占比維持85%以上水平微信渠道新增付費(fèi)用戶主要來自下沉市場(chǎng)非一線城市一線城市87.0%87.0%0%20%40資料來源:公司資料，安信國(guó)際微信平臺(tái)新付費(fèi)用戶：三線及以下城市占比80%70%60%50%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q2356%資料來源:公司資料，安信國(guó)際10%1Q2310%1Q232023年業(yè)績(jī)強(qiáng)勁復(fù)蘇，大幅超2019年同期水平。2023年1-3季度，國(guó)內(nèi)酒店間夜量較2019年增1倍以上，機(jī)票銷量增30-40%，帶動(dòng)住宿預(yù)訂收入在1-3季度較2019年同期增71%/91%/63%，交通票務(wù)收入增10%/59%/47%。業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，反映公司過去2年的供給能力建設(shè)、用戶服務(wù)水平提升。2023年收入大幅超2019年同期總收入交通票務(wù)服務(wù)100%住宿預(yù)定服務(wù)總收入交通票務(wù)服務(wù)100%91%71%80%71%63%60%63%60%60%59%45%40%47%20%0%2Q233Q230%2Q23資料來源:公司資料，安信國(guó)際*較2019年同期增幅酒店間夜量較2019年同期翻1倍以上80%40%機(jī)票銷量國(guó)內(nèi)酒店間夜量130%130%○35%40%30%1Q232Q233Q23資料來源:公司資料，安信國(guó)際*較2019年同期增幅2023年收入較2019年大幅提升80%60%40%20% 總收入住宿預(yù)定服務(wù)交通票務(wù)服務(wù)063%34%。 34%。 25%-7%-1%9%31%-7%-7-23%-15%-19%-1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q225資料來源:公司資料，安信國(guó)際2526業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：根據(jù)彭博一致預(yù)期，預(yù)計(jì)同程旅行2023年收入為116億元，同比增76%，較2019年增57%。預(yù)計(jì)2024年收入140億元，同比增21%，較2019年增89%。預(yù)計(jì)2023-2025兩年復(fù)合增速為19%。利潤(rùn)層面，預(yù)計(jì)2023年/2024年/2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為22億元/25億元/30億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)率為18%-20%。未來業(yè)績(jī)關(guān)注ARPPU提升：3Q23平均APU的年度花費(fèi)是950元，恢復(fù)至2019年（1090元）的87%,2024年有望完全恢復(fù)，增長(zhǎng)動(dòng)力來自：1）交通票務(wù)及住宿預(yù)訂交叉銷售占比提升（目前為10%);2）用戶出行頻次提升，訂單量及復(fù)購(gòu)率提升；3）多元增值服務(wù)帶動(dòng)客單價(jià)提升。關(guān)注用戶ARPPU提升￥1,200￥1,000 ￥800 ￥600 ￥400￥200￥0￥1,090APU年度花費(fèi)（元）￥1,090￥990￥990￥950￥839￥777￥735￥660￥644￥654￥841￥854￥804￥787￥750￥726￥7554Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23資料來源:公司資料，安信國(guó)際2727我們對(duì)2024年OTA投資的看法：1）2024是旅游大年，行業(yè)在強(qiáng)勁擴(kuò)張，線上滲透率仍有提升空間,OTA市場(chǎng)仍是增量市場(chǎng)；2）常態(tài)期業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的可預(yù)見性高，有望帶動(dòng)估值修復(fù)，國(guó)內(nèi)OTA平均估值為13.8x2024E市盈率，對(duì)比海外19.5x市盈率仍有提升空間。我們的偏好：攜程>同程旅行。攜程的國(guó)內(nèi)市占率穩(wěn)固，國(guó)際業(yè)務(wù)加速拓展，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，利潤(rùn)率穩(wěn)定在25%左右，出境恢復(fù)進(jìn)展將帶來提升彈性；同程旅行，與大股東騰訊、攜程資源協(xié)同，用戶規(guī)模優(yōu)勢(shì)仍有待釋放，下沉市場(chǎng)拓展+用戶ARPPU提升是關(guān)注重點(diǎn)。公司股票代碼最新市值（百萬美元）2023E市盈率2024E2025E2023E市銷率2024E2025E海外OTA相關(guān)BOOKING126,18024.320.517.15.95.34.9ExpediaEXPEUS20,62915.412.09.6Airbnb90,73616.830.126.99.28.37.4