食品飲料-乳制品專題：企業(yè)訴求更均衡盈利釋放高分紅

推薦（維持）推薦（維持）企業(yè)訴求更均衡，盈利釋放高分紅人口沖擊是一個長期慢變量，不會成為壓制因素，中長期本下行但液體奶價格仍然堅挺，費用投入上也更重視效率提升，步入利潤率提升階段。現(xiàn)金流視角看，龍頭資本開支下降，現(xiàn)金流處于平衡點沖擊是一個長期慢變量。而且中長期視角，我國乳制品在發(fā)酵乳、固體乳制品等品類仍有挖潛空間。支進入下行通道，尤其是液態(tài)奶項目資本開支下降明顯。從現(xiàn)金流視角，伊利經(jīng)營性凈現(xiàn)金流扣除資本開支和分紅派息后目前處于持平狀態(tài)，蒙牛余即有能力提升分紅。而且兩家公司扣除短期借款后賬上還有百億資金，%-1.1相關(guān)報告相關(guān)報告1、《食品飲料行業(yè)周報（1.21）—善》2024-01-222、《食品飲料行業(yè)周報（1.14）—機》2024-01-153、《食品飲料四季度前瞻暨板塊最期》2024-01-11敬請閱讀末頁的重要說明2正文目錄 4 4 5 6 7 7 9 4 4 5 5 5 5 6 8 8 9敬請閱讀末頁的重要說明 7 8 9 敬請閱讀末頁的重要說明4一、行業(yè)空間：液態(tài)奶增速放緩，但無須過度悲觀一、行業(yè)空間：液態(tài)奶增速放緩，但無須過度悲觀增速已經(jīng)放緩至低個位數(shù)甚至出現(xiàn)下滑，疫情后受益于消費者健康意識的增強，穩(wěn)定，價格略有提升。核心大單品增長放緩。高端白奶領(lǐng)域，伊利旗下“金典”和蒙牛旗下“特侖蘇”敬請閱讀末頁的重要說明5圖3：2010-2022伊利蒙牛液態(tài)奶收入及增速圖4：伊利蒙牛核心大單品增速0 人口影響是一個長期的慢變量，沖擊會更平滑。我們以5-19歲核-0敬請閱讀末頁的重要說明（1）液態(tài)奶升級行業(yè)玩家重點發(fā)力的方向，比如新乳業(yè)打造高端低溫鮮奶“24小時系列”增長發(fā)揮到極致，增強消費者的粘性，低溫酸奶領(lǐng)域雖然近年來行業(yè)增速下滑明顯，現(xiàn)從可選屬性突出的口味化向功能化轉(zhuǎn)型升級。0（2）固體乳制品滲透率提升敬請閱讀末頁的重要說明二、二、戰(zhàn)略選擇：企業(yè)訴求更平衡，進入盈利釋放周期希、特侖蘇、純甄等核心大單品放量，伊利、蒙牛雙龍頭的市場份額快速提升。溫酸奶和低溫鮮奶市場更為分散，伊利、蒙牛在低溫行業(yè)的份額還有提升空間，敬請閱讀末頁的重要說明8表2：伊利蒙牛收入、利潤及戰(zhàn)略目標(biāo)伊利蒙牛戰(zhàn)略目標(biāo)2025年全球乳業(yè)第三，2030年全球乳業(yè)第一，健康食品五強2025年再造一個蒙牛利潤率目標(biāo)每年保持凈利率提升，2025年達(dá)到9%以上每年經(jīng)營利潤率提升30-50bp2023年目標(biāo)收入雙位數(shù)增長，內(nèi)生凈利率提高30bp收入中高單位數(shù)增長，經(jīng)營利潤率提升30-50bp2023年達(dá)成預(yù)計收入中低個位數(shù)增長，凈利率提升30bp預(yù)計可比收入中低個位數(shù)增長，利潤率提升資本開支規(guī)劃資本開支逐漸下降資本開支下降，以維護性資本開支為主分紅規(guī)劃派息比率維持70%以上提升派息比率新業(yè)務(wù)布局成立成人營養(yǎng)事業(yè)部，以成人奶粉為基礎(chǔ)拓展?fàn)I養(yǎng)健康業(yè)務(wù)加大功能食品投入，上新運動營養(yǎng)食品液態(tài)奶ASP變動拆分為純價貢獻(xiàn)和結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)兩部分。上一輪奶價下行周期為表3：伊利液態(tài)奶純價、結(jié)構(gòu)及單位成本變動23Q223Q2主要是噴7粉帶來的存貨6減值損失54321價仍將保持小幅下行。敬請閱讀末頁的重要說明9敬請閱讀末頁的重要說明表企業(yè)自控奶源牧場奶牛存欄源占比伊利優(yōu)然牧業(yè)、中地44.6萬頭19000噸34%蒙牛現(xiàn)代牧業(yè)、圣牧45萬頭16500噸42%提升目標(biāo)的完成。表5：伊利、蒙牛銷售費用及廣告宣傳費用明細(xì)（億元）201820192020202120222021H12022H12023H1伊利股份銷售費用197.74210.7215.38193.15229.08124.25116.39116.19費用率24.90%23.40%22.20%17.50%18.60%22.00%18.30%17.60%廣告營銷費109.55110.41109.99126.1146.9763.8974.5570.41費用率13.80%12.20%11.40%11.40%11.90%11.30%11.70%10.60%蒙牛乳業(yè)銷售費用188.33215.36215.41234.88223.47128.88127.1139.06費用率27.30%27.30%28.30%26.60%24.10%28.10%26.60%27.20%廣告宣傳開支70.068568.0372.0854.9552.6545.1651.2費用率10.20%10.80%8.90%8.20%5.90%11.50%9.50%10.00%伊利旗下奶類、固體飲料奶粉類品牌合計投放24部綜藝，占據(jù)廣告曝光度品牌敬請閱讀末頁的重要說明表6：2023年伊利、蒙牛在綜藝劇集上的營銷伊利蒙牛產(chǎn)品贊助節(jié)目產(chǎn)品贊助節(jié)目/電視劇金典《乘風(fēng)2023》特侖蘇《向往的生活7》《我們的客棧》真果?！渡倌晷小贰段迨锾一▔]第三季》隨變冰淇淋《中國說唱巔峰對決2023》安慕希《奔跑吧第七季》純甄《寧安如夢》《大偵探第八季》《長相思》每益添《當(dāng)燃青春》《三體》《你好星期六》《七時吉祥》暢輕《怦然心動20歲第三季》金領(lǐng)冠《跟著爸爸去露營》舒化《當(dāng)我們遇見你》QQ星《最強大腦第十季》暢意100%《來活了兄弟》表7：2023年伊利、蒙牛在航天、體育上的營銷伊利蒙牛產(chǎn)品贊助節(jié)目類型產(chǎn)品贊助節(jié)目類型伊利中國航天太空創(chuàng)想乳制品官方合作伙伴航天蒙牛中國航天事業(yè)唯一的乳制品戰(zhàn)略合作伙伴航天2022年中國跳水隊官方合作伙伴體育賽事首屆中國青少年足球聯(lián)賽體育賽事2023FIBA籃球世界杯全球合作伙伴，并簽約周琦體育賽事2027/2023年FIFA女足世界杯體育賽事2022世界杯簽約C羅、貝克漢姆、武磊，阿根廷、葡萄牙、西班牙、德國四支球隊體育賽事2030/2026/2022/2018年FIFA世界杯,2022簽約梅西和姆巴佩體育賽事伊利植選2022年女籃世錦賽體育賽事2019年簽約谷愛凌體育賽事22年成為中國足協(xié)官方益生菌飲品贊助商體育賽事橫向?qū)Ρ绕渌鍓K，伊利蒙牛廣告營銷開支存在較大的下降空間。伊利22年廣對金額更是遠(yuǎn)高于其他消費品公司。屬性強，乳制品具備健康營養(yǎng)屬性，更偏剛需。第二，零食、飲料格局更分散，業(yè)也存在下降空間，我們根據(jù)以下假設(shè)定量測算費用率下降空間：1）假設(shè)表8：伊利、蒙牛銷售費用及廣告宣傳費用明細(xì)（億元）201820192020202120222023E2024E2025E伊利股份銷售費用197.74210.7215.38193.15229.08229.08233.53238.21費用率24.90%23.40%22.20%17.50%18.60%18.00%17.40%16.90%廣告營銷費109.55110.41109.99126.1146.97敬請閱讀末頁的重要說明敬請閱讀末頁的重要說明費用率13.80%12.20%11.40%11.40%11.90%11.00%10.50%10.00%蒙牛乳業(yè)銷售費用188.33215.36215.41234.88223.47253.2262.25271.76費用率27.30%27.30%28.30%26.60%24.10%25.80%25.40%25.10%廣告宣傳開支70.068568.0372.0854.9572.0872.0872.08費用率10.20%10.80%8.90%8.20%5.90%7.30%7.00%6.70%2022年奶粉及奶制品、冷飲業(yè)務(wù)毛利率分別為41.1%和5% -5%三、分紅回報：現(xiàn)金流平衡點右側(cè)，分紅派息有望提三、分紅回報：現(xiàn)金流平衡點右側(cè)，分紅派息有望提高伊利資本開支從高點回落，預(yù)計未來穩(wěn)中有降。2019年伊利股份的資本開支達(dá)敬請閱讀末頁的重要說明 項目名稱20182019202120222022H12023H1液態(tài)奶項目18.1339.3530.6727.646.170奶粉項目0.623.313.5110.136冷飲項目2.212.694.724.482.25酸奶項目4.947.12.480.190.32其他項目13.0121.715.798.752.387.57合計38.9274.1557.1657.930.322.310 分部名稱20182019202020212022液態(tài)奶產(chǎn)品28.2721.9144.8656.8936.64冰激凌產(chǎn)品2.424.096.644.4奶粉產(chǎn)品4.0990.212.332.27其他分部0.110.1112.473.475.25總計34.88112.760.2669.3348.55敬請閱讀末頁的重要說明03、股息率：伊利維持高分紅，蒙牛分紅比例有望提升橫向來看估值與雙匯接近，但成長性要略好于雙匯，向下安全邊際充分。敬請閱讀末頁的重要說明VS其他大眾品菜、養(yǎng)元飲品過去三年資本開支也在下降。從股息率角度看，伊VS全球乳制品敬請閱讀末頁的重要說明值凸顯。預(yù)期伊利、蒙牛未來收入增長中樞個位數(shù)，利潤增長中樞雙位數(shù)，成長性更好。四、投資建議：估值具備安全邊際，布局龍頭價四、投資建議：估值具備安全邊際，布局龍頭價值回歸司加大新業(yè)務(wù)布局，凈利率目標(biāo)沒變，2025年提升至9%以上，每年提升約敬請閱讀末頁的重要說明會計年度202120222023E2024E2025E營業(yè)總收入(百萬元)同比增長營業(yè)利潤(百萬元)同比增長歸母凈利潤(百萬元)同比增長每股收益(元)P/E(倍)P/B(倍)2、蒙牛乳業(yè)：收入轉(zhuǎn)向利潤，穩(wěn)定提高分紅會計年度會計年度202120222023E2024E2025E營業(yè)總收入(百萬元)同比增長營業(yè)利潤(百萬元)同比增長歸母凈利潤(百萬元)同比增長每股收益(元)P/E(倍)五、風(fēng)險提示五、風(fēng)險提示3）行業(yè)競爭加劇，促銷折扣或費用投入增加影響敬請閱讀末頁的重要說明敬請閱讀末頁的重要說明