高鎳行業(yè)多元路線引領(lǐng)行業(yè)研究報告-容百科技

高鎳行業(yè)多元路線引領(lǐng)行業(yè)研究報告容百科技

證券研究報告公司研究證券研究報告公司研究首次覆蓋報告容百科技(688005.SH)投資評級 買入上次評級250%200%150%100%50%0%2019-07-23 2021-07-23-50%-100% 容百科技 滬深300資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心公司主要數(shù)據(jù)收盤價（元）77.0052周內(nèi)股價40.58波動區(qū)間(元)最近一月漲跌幅(1.67)10.84(％)總股本(億股)4.51流通A股比例(％)62.19總市值(億元)347.18資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心報告內(nèi)容摘要: 國內(nèi)領(lǐng)先的三元正極龍頭企業(yè)。NCM811系列、NCA列、Ni90支均有二十余年創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的團(tuán)隊組成，實控人白厚善先生合計控股37.49%。2017-202140%，期間費用率穩(wěn)中有降，單位盈利于2022H1創(chuàng)歷史新高，同時公司加強(qiáng)對應(yīng)收票據(jù)的管理，2022H1現(xiàn)金回流情況好轉(zhuǎn)。高鎳化是高端產(chǎn)品發(fā)展趨勢。三元材料具備容量高、倍率性能好、低溫性能優(yōu)異、工藝成熟等優(yōu)點，綜合性能優(yōu)勢明顯，高鎳材料Ni含量較高，充放電過程中可脫嵌的Li離子數(shù)量多，對應(yīng)材料比容量更高。短期來看，2022H2前驅(qū)體企業(yè)紅土鎳礦項目集中投產(chǎn)，鎳價預(yù)計呈下降趨勢；長期來看，高鎳正極單瓦時成本更具競爭優(yōu)勢，結(jié)構(gòu)創(chuàng)新技術(shù)與材料創(chuàng)新技術(shù)有助于改良高鎳熱安全性。鎳含量升高使得高鎳材料易產(chǎn)生Li+/Ni2+混排、微裂紋，且熱穩(wěn)定性較差，表面堿度高易發(fā)生副反應(yīng)，各家工藝路徑為企業(yè)核心knowhow，工藝水平反映在良率上進(jìn)而造成企業(yè)間成本差異，同時高鎳產(chǎn)品加工費較高，高鎳產(chǎn)品占比提升有望增厚公司盈利，重塑行業(yè)格局。高鎳排頭兵，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。1）北鄂州與仙桃基地、韓國基地合計規(guī)劃產(chǎn)能超過60萬噸；2）Ni90Ni92-9622年小規(guī)模量產(chǎn)；3）6200噸/5000噸/年的擴(kuò)建。20229月公司鈉電出貨超過10噸，現(xiàn)有鈉電產(chǎn)能約1.5萬噸/年。4）公司打造“新一體化”模式，布局上游資源、前驅(qū)體、材料回收、工藝設(shè)備等方面，同時建立產(chǎn)業(yè)基金加快產(chǎn)能建設(shè)，促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合。盈利預(yù)測與投資評級：公司是高鎳正極龍頭企業(yè)，預(yù)計2022-2024332.9/436.8/411.714.8/24.3/30.6同比增加62%、65%、26%。我們選取當(dāng)升科技、長遠(yuǎn)鋰科、振華新材作為可比公司，2022-2023年可比公司平均市盈率為18/15倍。截至202211182023年P(guān)E14倍，低于行業(yè)平均，PEG1并低于行業(yè)平均。考慮到公司業(yè)績增速高、產(chǎn)品競爭力強(qiáng)，作為高鎳龍頭將受益于高鎳化趨勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險因素：全球新能源汽車產(chǎn)銷不及預(yù)期；原材料價格上漲；技術(shù)路線變化；公司現(xiàn)金流緊張；新擴(kuò)產(chǎn)能無法順利釋放等。重要財務(wù)指標(biāo)2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)總收入(百萬元)3,79510,25933,28843,68241,170增長率YoY%—170.4%224.5%31.2%-5.8%歸屬母公司凈利潤(百萬元)2139111,4772,4323,057增長率YoY%—327.6%62.1%64.6%25.7%毛利率%11.7%15.3%7.9%9.9%12.3%凈資產(chǎn)收益率ROE%4.8%16.8%21.2%25.9%24.5%EPS(攤薄)(元)0.472.023.285.396.78市盈率P/E(倍)162.9538.1123.5014.2811.36市凈率P/B(倍)7.746.394.983.692.7920221118日收盤價目錄與市場不同 5一、國內(nèi)領(lǐng)先的三元正極龍頭企業(yè) 6業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大 6業(yè)績實現(xiàn)同比高增 7二、高鎳化是高端產(chǎn)品發(fā)展趨勢 10三元正極是動力電池主流技術(shù)路線 10高鎳三元帶來行業(yè)變局 高鎳滲透率長期提升趨勢不變 高鎳為行業(yè)格局帶來變數(shù) 13磷酸錳鐵鋰：磷酸鹽體系的一顆冉冉新星 16三、高鎳排頭兵，多元路線引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展 18擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度行業(yè)領(lǐng)先 18正極材料技術(shù)積淀深厚 18多元路線布局，降低競爭風(fēng)險 19新一體化夯實競爭力 20四、盈利預(yù)測 24盈利預(yù)測及假設(shè) 24估值與投資評級 24五、風(fēng)險因素 25圖表目錄圖表1：公司主營業(yè)務(wù)占比情況（2021年） 6圖表2：公司各產(chǎn)品毛利率情況（2021年） 6圖表3：公司發(fā)展歷史 6圖表4：容百科技股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止2022年三季報） 6圖表5：容百科技部分主要高管介紹 7圖表6：容百科技員工持股情況 7圖表7：近幾年公司營收情況 8圖表8：近幾年公司歸母凈利潤情況 8圖表9：近幾年公司毛利率和凈利率情況 8圖表10：近幾年公司噸凈利情況（萬元/噸） 8圖表近幾年公司費用率情況（%） 9圖表12：近幾年公司歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 9圖表13：新能源汽車銷量與市占率 10圖表14：國內(nèi)動力電池出貨量（GWh）及預(yù)測 10圖表15：正極材料性能對比 圖表16：國內(nèi)三元正極出貨量及占比 圖表17：三元-鐵鋰價差（右軸）增大使得鐵鋰裝機(jī)比例提升 圖表18：各類型NCM三元材料容量 圖表19：正極原材料價格（萬元/噸） 12圖表20：國內(nèi)三元正極各型號產(chǎn)量（噸）與占比 12圖表21：不完全統(tǒng)計2022年上市高鎳車型 12圖表22：2022H1年國內(nèi)三元正極競爭格局 13圖表23：2022H1年國內(nèi)高鎳三元正極競爭格局 13圖表24：NCM三元結(jié)構(gòu)示意圖與Li/Ni混排示意圖 14圖表25：不同Ni含量NCM微裂紋示意圖 14圖表26：正極材料安全性對比 15圖表27：三元材料NCM/NCA暴露在空氣中后表面結(jié)構(gòu)變化 15圖表28：三元正極材料單噸毛利（萬元/噸） 16圖表29：三元正極價格-原材料價差（萬元/噸） 16圖表30：磷酸錳鐵鋰與其他電池材料性能對比 16圖表31：磷酸錳鐵鋰與磷酸鐵鋰/三元的實際比能量對比 17圖表32：各廠商高鎳正極擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃 18圖表33：在研項目（截至2022年6月30日） 19圖表34：錳鐵鋰與鈉離子電池在研項目（截至2022年6月30日） 20圖表35：公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金情況 20圖表36：前驅(qū)體采購協(xié)議情況 21圖表37：三元前驅(qū)體產(chǎn)線情況 21圖表38：三元前驅(qū)體產(chǎn)能（噸）及產(chǎn)能利用率 21圖表39：鳳谷節(jié)能鋰電回轉(zhuǎn)窯 22圖表40：輥道窯與回轉(zhuǎn)窯區(qū)別 22圖表41：盈利預(yù)測與可比公司估值 24與市場不同市場認(rèn)為中游正極材料技術(shù)壁壘不高，議價能力有限。我們認(rèn)為：1）伴隨正極材料向高鎳、低鈷、單晶方向發(fā)展，前期技術(shù)儲備以及規(guī)?；a(chǎn)下對產(chǎn)品一致性、成本的把控將成為正極材料難以替代的競爭優(yōu)勢；2）在鈉離子、錳鐵鋰等新技術(shù)方向上，下游電池廠需要材料企業(yè)加入以推動產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，正極材料將迎來新一輪技術(shù)迭代和升級，在此過程中材料企業(yè)的議價能力也會逐步增強(qiáng)。一、國內(nèi)領(lǐng)先的三元正極龍頭企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大公司主要從事高能量密度鋰電池正極材料及其前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，核心產(chǎn)品為NCM811系列、NCA系列、Ni90及以上超高鎳系列三元正極及前驅(qū)體材料。三元正極材料主要用于鋰電池的制造，并主要應(yīng)用于新能源汽車動力電池、儲能設(shè)備及電子產(chǎn)品等領(lǐng)域。圖表1：公司主營業(yè)務(wù)占比情況（2021年） 圖表2：公司各產(chǎn)品毛利率情況（2021年）正極材料 前驅(qū)體

正極材料 前驅(qū)體資料來源：公司年報，信達(dá)證券研發(fā)中心 資料來源：公司年報，信達(dá)證券研發(fā)中心公司發(fā)展歷程。20149極材料行業(yè)成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的團(tuán)隊共同打造成功，2019電池廠商的前沿高能量密度產(chǎn)品，配套提供性能穩(wěn)定、技術(shù)成熟的三元正極材料。時間事件2014年9時間事件2014年9月前身金和鋰電正式設(shè)立2015年12月控股子公司EMT株式會社在韓國交易所KONEX上市2016年創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊決定以金和鋰電作為產(chǎn)業(yè)整合主體，逐步將容百控股等公司股權(quán)轉(zhuǎn)予金和鋰電，實現(xiàn)了公司對實際控制人控制的境內(nèi)外同業(yè)資源整合2017年7月增資及變更為外商投資企業(yè)，公司名稱變更為“寧波容百鋰電材料有限公司”2017年成為國內(nèi)首家實現(xiàn)高鎳NCM811大規(guī)模量產(chǎn)的正極材料企業(yè)2018年3月整體變更為股份有限公司2019年7月公司在上交所科創(chuàng)板上市2021年公司新建產(chǎn)能8萬噸，單萬噸建設(shè)周期平均8個月，新一代產(chǎn)線單線產(chǎn)出比上一代提升30%以上2022年韓國正極產(chǎn)能基地建成達(dá)產(chǎn)及湖北仙桃基地新建產(chǎn)能，公司將進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模資料來源：公司招股說明書、公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心白厚善先生是公司實際控制人。2022通過直接控股、間接控制公司股東上海容百、容百管理、容百發(fā)展、容百科投及遵義容百合25.75%的股權(quán)。同時公司管理層結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，行業(yè)經(jīng)驗豐富。股東名稱持股數(shù)量持股比例(%)上海容百新能源投資企業(yè)（有限合伙）1290028.61香港中央結(jié)算有限公司股東名稱持股數(shù)量持股比例(%)上海容百新能源投資企業(yè)（有限合伙）1290028.61香港中央結(jié)算有限公司26985.98北京容百新能源投資發(fā)展有限公司13963.1湖州海煜股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）10092.24共青城容誠投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）10072.23華夏上證科創(chuàng)板50成份交易型開放式指數(shù)證券投資基金9102.02北京容百新能源投資管理有限公司8801.95北京容百新能源科技投資管理有限公司8241.83遵義容百新能源投資中心（有限合伙）7481.66湖北長江蔚來新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金合伙企業(yè)（有限合伙）6981.55資料來源：公司年報，信達(dá)證券研發(fā)中心圖表5：容百科技部分主要高管介紹姓名 介紹1964金屬火法冶煉專業(yè)，并獲清華大學(xué)工商管理碩士學(xué)位。19849月-19877月，白厚善先生任沈陽礦冶研究白厚善劉相烈張慧清葛欣

所冶金室技術(shù)員；19879月-19903月，于東北大學(xué)重金屬火法冶煉專業(yè)學(xué)習(xí)；19903月-200112月，歷任礦冶總院冶金室助理工程師、工程師、高級工程師、教授級高級工程師、專題組長、電子粉體材料廠廠長、北礦電子中心經(jīng)理、礦冶總院冶金室副主任等職；200112月-20123月，任北京當(dāng)升材料科技股份有限公司董事、總經(jīng)理；2013年至今，任容百控股董事長、總經(jīng)理；201510月至今，任公司董事長。1960究生院。19848月-200211SDISDI材料藥品制造部長等職位；20031月-20054月，任JAMR（中國、加拿大合資公司）技術(shù)顧問兼總經(jīng)理；20055月-200912L&F鋰電正極材料事業(yè)部總經(jīng)理；2010EMT株式會社并出任董事長、總經(jīng)理；201410月至今，任公司副董事長、總經(jīng)理。1967科技大學(xué)在職工商管理碩士學(xué)位。1989年-1998年，張慧清先生歷任濟(jì)南三愛富氟化工有限公司生產(chǎn)調(diào)度、生產(chǎn)計劃處副處長、處長、生產(chǎn)部經(jīng)理、綜合管理部經(jīng)理；19991月-20002月，任山東勝利股份有限公司勝邦綠野集團(tuán)事業(yè)部生產(chǎn)經(jīng)理；20003月-200112月任北京福潤達(dá)化工有限公司生產(chǎn)經(jīng)理；2002年-20127月，歷任北京當(dāng)升材料科技股份有限公司生產(chǎn)廠長、總經(jīng)理助理、生產(chǎn)總監(jiān)、運營總監(jiān)、副總經(jīng)理兼生產(chǎn)總監(jiān)等職；2013年-2014年，任容百控股副總經(jīng)理；2014年至今，任公司董事及副總經(jīng)理。1983碩士學(xué)位。20097月-20135月，葛欣女士任北京當(dāng)升材料科技股份有限公司總經(jīng)辦主任；20135月-20179月，任北京容百投資控股有限公司運營總監(jiān)；201710月-201811月，任瀚華金控股份有限公司資本集團(tuán)基金管理部部長；201811月-20216月，任我愛我家控股集團(tuán)股份有限公司總裁辦主任、投資者關(guān)系負(fù)責(zé)人、董事會辦公室主任、監(jiān)事會主席。20216月至今，任公司總裁助理、董事會秘書。資料來源：公司年報，信達(dá)證券研發(fā)中心通過長效激勵機(jī)制深度綁定核心人才。在基本工資的基礎(chǔ)上，公司還補(bǔ)充了浮動薪酬及長期激勵，2021129154.8萬股，同時預(yù)留股份激勵未來引入的優(yōu)秀人才，落地健全公司長效激勵機(jī)制，打造人才高地。圖表6：容百科技員工持股情況

員工持股人數(shù)（人） 290員工持股數(shù)量占總股本比例（%）1.06員工持股數(shù)量占總股本比例（%）1.06員工持股人數(shù)占公司員工總數(shù)比例（%）8.24資料來源：公司年報，信達(dá)證券研發(fā)中心業(yè)績實現(xiàn)同比高增2017-2021營業(yè)收入快速增長。201718.792021年的102.5940%20170.312021年的97%。2022192.8億元，同比增加208%9.267%；歸屬于上市公司股東的扣非9.194%。公司業(yè)績的增長主要依賴于鋰電池正極材料業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。2019年以來盈利穩(wěn)步提升。20202020年上半年新冠疫情較為嚴(yán)重從而影響開工率，以及原材料價格波動和客戶階段性產(chǎn)品需求變動影響，202115.34%，2022前三季度受原材料價格上漲影響，10.05%。公司所處鋰電材料行業(yè)采取成本加成法，噸凈利較毛利率更能反映企業(yè)盈利情況，20192021年尤其是年末以來原材料庫存與長協(xié)也貢獻(xiàn)部分收益。公司期間費用率呈穩(wěn)中下降趨勢。2017-2021公司的銷售費用分別占營收比例為0.75%，0.79%，0.60%，0.82%，0.31%；管理費用分別占營收比例為5.48%，2.63%，2.32%，2.87%，2.71%4.10%，3.95%，3.94%，3.85%，3.51%；財0.69%，0.66%，0.43%，-0.63%，-0.23%，2022前三季度收入規(guī)模擴(kuò)大，公司四費比率進(jìn)一步降低。應(yīng)收票據(jù)管理加強(qiáng)，現(xiàn)金回流情況好轉(zhuǎn)。公司銷售回款以銀行承兌匯票回款為主，2021年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出1.92億元，2022前三季度公司加強(qiáng)票據(jù)貼現(xiàn)管理，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增長125%，凈現(xiàn)比上升至1.27。圖表7：近幾年公司營收情況圖表8：近幾年公司歸母凈利潤情況資料來源：WIND，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：WIND，信達(dá)證券研發(fā)中心圖表9：近幾年公司毛利率和凈利率情況圖表10：近幾年公司噸凈利情況（萬元/噸）資料來源：WIND，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：WIND，信達(dá)證券研發(fā)中心圖表11：近幾年公司費用率情況（%）圖表12：近幾年公司歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額資料來源：WIND，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：WIND，信達(dá)證券研發(fā)中心二、高鎳化是高端產(chǎn)品發(fā)展趨勢三元正極是動力電池主流技術(shù)路線受益于“碳達(dá)峰、碳中和”政策，新能源在全球范圍內(nèi)快速發(fā)展。2021121352萬，20221-9457萬，同110%69766%。圖表13：新能源汽車銷量與市占率800700675697180.0%160.0%600500457140.0%120.0%100.0%40032435280.0%30020012612620812122813760.0%40.0%10051797820.0%0.0%0-20.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022年1-9月國內(nèi)新能源汽車銷量（萬臺） 全球新能源車銷量（萬臺） 國內(nèi)同比 全球同比 資料來源：WIND等，信達(dá)證券研發(fā)中心整理新能源汽車行業(yè)持續(xù)向好，驅(qū)動鋰電池產(chǎn)業(yè)迅速擴(kuò)容。2019-202171GWh、80GWh、220GWh9.23%、12.68%、175%。動力電池是新能GGII20251550GWh，2030有望達(dá)到3000GWh，中國將繼續(xù)成為全球最大動力電池市場。圖表14：國內(nèi)動力電池出貨量（GWh）及預(yù)測2502001501000

2016 2017 2018 2019 2020

200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%動力電池出貨量（GWh） 同比 資料來源：GGII，信達(dá)證券研發(fā)中心三元材料綜合性能優(yōu)勢明顯。三元材料是鎳鈷錳酸鋰和鎳鈷鋁酸鋰為代表的多元金屬復(fù)合氧化物，其中NCM（LiNixCoyMnzO2）是車用動力電池主流正極材料體系，由鎳、鈷、錳三種過渡金屬元素組成，具備容量高、倍率性能好、低溫性能優(yōu)異、工藝成熟等優(yōu)點。從出貨量情況來看，2017-202110.642.2萬噸，年均復(fù)合增長率達(dá)到31.83%。2021年三元與鐵鋰正極價差擴(kuò)大背景下，鐵鋰裝機(jī)比例提升，長期來看三元材料綜合性能優(yōu)異，國內(nèi)企業(yè)加速出海開采鎳礦的背景下，三元成本仍有下降空間，三元材料在中高端車型市場中優(yōu)勢仍較為突出。項目鈷酸鋰(LCO)錳酸鋰項目鈷酸鋰(LCO)錳酸鋰(LMO)磷酸鐵鋰(LFP)三元材料鎳鈷錳酸鋰(NCM)鎳鈷鋁酸鋰(NCA)比容量(mAh/g)140-150100-120130-140150-220180-220循環(huán)壽命（次）500-1,000500-1,000>2,0001,500-2,0001,500-2,000安全性適中較好好較好較好成本高低低較低較低優(yōu)點充放電穩(wěn)定工藝簡單錳資源豐富成本低安全性能好成本低高溫性能好電化學(xué)性能好循環(huán)性能好能量密度高高能量密度低溫性能好缺點鈷價格昂貴能量密度低低溫性能差部分金屬價格昂貴部分金屬價格昂貴應(yīng)用領(lǐng)域體積能量密度高、成本高、安全性較差，適用高端數(shù)碼低，適用低端數(shù)碼、電動自行車安全性好、循環(huán)壽命長，適用客車電池綜合性能較好，適用各類數(shù)碼產(chǎn)品與乘用車電池綜合性能較好，適用各類數(shù)碼和乘用車電池資料來源：容百科技招股說明書，信達(dá)證券研發(fā)中心圖表16：國內(nèi)三元正極出貨量及占比 圖表17：三元-鐵鋰價差（右軸）增大使得鐵鋰裝機(jī)比例提升0

2017 2018 2019 2020

0%

70%60%50%70%60%50%40%2.502.001.5030% 1.0020%10%0.50

3.000.00三元正極出貨量（萬噸） 正極材料出貨量（萬噸占比

鐵鋰占比 單Gwh價差（萬元/噸）資料來源：EVTank，伊維智庫，信達(dá)證券研發(fā)中心 資料來源：WIND，信達(dá)證券研發(fā)中心高鎳三元帶來行業(yè)變局高鎳滲透率長期提升趨勢不變NCM三元材料研究重點在于優(yōu)化與調(diào)整Ni、Co、Mn三種元素的比例。Ni的作用在Ni含量增加會影響材料循環(huán)、安全性能；CoNiNiLiCo高層狀結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，但當(dāng)Co比例增大到一定范圍時會降低材料容量，破壞材料的層狀結(jié)構(gòu)；MnMnMn從正極溶解也會導(dǎo)致鋰電池循環(huán)壽命下降。高鎳三元正極材料通過提高鎳含量提升容量。富鎳型（5系及以上）三元材料中Ni為+2、+3價，Co為+3價，Mn為+4價，在充電過程中，+2價/+3Ni優(yōu)先于+3Co氧化，因NiLi離子數(shù)量多，對應(yīng)材料比容量更高。三元正極類型0.1C放電比容量（~4.3V）/（mAh/g)三元正極類型0.1C放電比容量（~4.3V）/（mAh/g)放電中壓/V能量密度/（Wh/kg）1111663.81805231723.82006221813.82308112053.8280資料來源：《鋰離子電池NCM三元正極材料的研究進(jìn)展》，信達(dá)證券研發(fā)中心受鋰、鎳價上漲影響，高鎳滲透率提升速度放緩，長期提升的趨勢不變。2020下半年開始正極材料下游電動車需求回暖，并逐漸由政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向市場導(dǎo)向，而上游有色金屬原材料擴(kuò)產(chǎn)需要一定周期，供需錯配下原材料價格大幅上漲，碳酸鋰、硫酸鎳價格大幅上漲。鋰、鎳價格高企影響下，2022H140%左右，較2021年增速放緩。短期來看，2022H26萬鎳金屬MHP4.53MHP均預(yù)計于221）高鎳正極單Gwh耗用量小，鈷含量降低，伴隨高鎳良率水平提升、鋰價企穩(wěn)，高鎳正極單瓦時成本更具競爭優(yōu)勢；2）4680全極耳、蛇形液冷板、麒麟電池水冷板創(chuàng)新排布，材料創(chuàng)新技術(shù)持續(xù)發(fā)展，如三元與錳鐵鋰摻雜，將有助于改良高鎳三元鋰電池的熱安全性。圖表19：正極原材料價格（萬元/噸） 圖表20：國內(nèi)三元正極各型號產(chǎn)量（噸）與占比 50.0040.0030.0020.0010.000.002018-1-12019-1-12020-1-12021-1-12022-1-1

5.000.00

0

45%40%35%30%25%20%15%10%5%2019/8/12019/10/12019/8/12019/10/12019/12/12020/2/12020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/1碳酸鋰（左軸） 硫酸鎳（右軸硫酸鈷（右軸） 硫酸錳（右軸

333 523 622 811 811占比資料來源：WIND，信達(dá)證券研發(fā)中心 資料來源：SMM，信達(dá)證券研發(fā)中心高鎳電池為國內(nèi)外主機(jī)廠高端車型的主流選擇，2022年高鎳電動車陸續(xù)迎來上市。端電動車高鎳化趨勢較為明確，高鎳電池滲透提速，各車廠高鎳電池應(yīng)用車型層出不窮，202148043款中高端車型搭載高鎳三元，奔馳VISIONEVEBZ4XLF-ZCyberster等概念車型也4680ModelY動高鎳材料需求。車企型號續(xù)航（km）電池容量（KWh）車企型號續(xù)航（km）電池容量（KWh）上市時間特斯拉4680版ModelY449（EPA）662022.4奔馳EQE752/717（CLTC）96.12022.8i3526（CLTC）702022.3寶馬i4560/625（CLTC）83.92022.2i77001202022.4奧迪Q4e-tronGT605（CLTC）84.82022.7凱迪拉克LYRIQ600+/653（CLTC）95.72022.6上汽奧迪Q4e-tron465/500（NEDC）96.72022雪弗萊BoltEUV402652021.2廣汽豐田2022IA5510/580（NEDC）58.8/69.92021.3大眾2022ID.4CROZZ425/554/600（CLTC）55.7/84.82022.42022ID.3450（CLTC/NEDC）57.32022.4ID.6X460/540/617（CLTC）63.2/83.42022.4合眾哪吒S715/650/310（CLTC）84.5/85.11/91/43.512022.7L7615（CLTC）932022.4上汽智己LS7--2022H2資料來源：GGII等，信達(dá)證券研發(fā)中心整理高鎳為行業(yè)格局帶來變數(shù)三元正極競爭格局仍分散，高鎳集中度較高。2022H1中國三元正極產(chǎn)量28.5萬噸，在四月上海疫情影響下仍同比增長45%，其中容百科技、巴莫科技、當(dāng)升科技、瑞祥新材、長遠(yuǎn)鋰科市占率分別12%、11%、11%、9%、7%，行業(yè)競爭依然膠著。相較之下高鎳三元市場集中度較高，在下游寧德時代、LG、SKI供應(yīng)鏈放量帶動下，容百科技、天津巴莫、貝特瑞占據(jù)高鎳三元市場前三位，2022H1市占率合計可達(dá)68%。圖表22：2022H1年國內(nèi)三元正極競爭格局圖表23：2022H1年國內(nèi)高鎳三元正極競爭格局容百科技巴莫科技當(dāng)升科技瑞祥新材長遠(yuǎn)鋰科其他容百科技天津巴莫貝特瑞 貴州振廣東邦普當(dāng)升科技長遠(yuǎn)鋰科其他資料來源：SMM，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：鑫欏資訊，信達(dá)證券研發(fā)中心Li+/Ni2+生副反應(yīng)，正極廠商多通過富氧氛圍燒結(jié)、多次燒結(jié)、水洗、摻雜與表層包覆等途徑解決knowhow本差異。高鎳材料易產(chǎn)生Li+/Ni2+混排。根據(jù)《鋰離子電池三元正極材料的研究進(jìn)展》，NCM具Li3a位置，O6c位置，Ni、Co、Mn3b位置，形成MO6Ni2+Ni3+，Ni2+0.69?，Li+0.76?，兩種離子半徑相近，在電化學(xué)循環(huán)過程中，Li+從材料層間脫出，導(dǎo)致產(chǎn)生大量空位，Ni2+容易占據(jù)Li+位點造成Li+/Ni2+混排，破壞材料結(jié)構(gòu)從而降低材料可逆容量。研究人員多采取富氧氛圍燒結(jié)等方法提高Li+/Ni2+混排導(dǎo)致循環(huán)性能下降的問題。圖表24：NCM三元結(jié)構(gòu)示意圖與Li/Ni混排示意圖資料來源：《鋰離子電池三元正極材料的研究進(jìn)展》，信達(dá)證券研發(fā)中心高鎳材料更易產(chǎn)生微裂紋。由于鋰離子連續(xù)嵌入與脫出，三元材料體積收縮與膨脹造成顆粒內(nèi)部產(chǎn)生擴(kuò)展性裂紋，根據(jù)《高鎳三元層狀鋰離子電池正極材料：研究進(jìn)展、挑戰(zhàn)及改善策略》，晶間裂紋導(dǎo)致更多的晶面與電解液接觸發(fā)生副反應(yīng)，造成不可逆的容量損失，而當(dāng)三元正極材料中鎳含量超過80%，微裂紋擴(kuò)展更加嚴(yán)重。微裂紋的形成與充放電深度有關(guān)，因此多采取調(diào)節(jié)充放電電壓與表層包覆方法改善微裂紋的問題。圖表25：不同Ni含量NCM微裂紋示意圖資料來源：《高鎳三元層狀鋰離子電池正極材料：研究進(jìn)展、挑戰(zhàn)及改善策略》，信達(dá)證券研發(fā)中心高鎳材料熱穩(wěn)定性較差。研究表示NiNi含量增加，NCM針對該問題，主要采取離子摻雜來提升材料的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，同時通過表面包覆減少材料與電解液的接觸面積，抑制電解液副反應(yīng)。自放熱釋放氧氣起始自放熱溫度磷酸鐵鋰147J/g自放熱釋放氧氣起始自放熱溫度磷酸鐵鋰147J/g否250-360℃NCM111512.5J/g是306℃NCM622721.4J/g是260℃NCM811904.8J/g是232℃資料來源：NatureEnergy《Thermallymodulatedlithiumironphosphatebatteriesformass-marketelectricvehicles》，信達(dá)證券研發(fā)中心高鎳材料表面副反應(yīng)。Ni3+Ni2+800LiOH排，鋰源相對過渡金屬通常過量，正極材料表面會存在殘余鋰，與空氣中水、二氧化碳反應(yīng)會形成LiOH、Li2CO3等副產(chǎn)物，影響材料容量、儲存性能。此外，三元材料中鎳含量越高，表面堿度較高，涂布過程中容易粘性提高、凝膠現(xiàn)象。高鎳廠商多采取多次燒結(jié)、水洗等方式其降低表面堿度。圖表27：三元材料NCM/NCA暴露在空氣中后表面結(jié)構(gòu)變化資料來源：《純電動車用鋰離子電池發(fā)展現(xiàn)狀與研究進(jìn)展》，信達(dá)證券研發(fā)中心高鎳正極材料加工費高于中低鎳。容百科技作為高鎳排頭兵主打高鎳產(chǎn)品，2018-2021年正極平均單噸毛利高于聚焦中低鎳的振華新材與廈鎢新能。正極材料90%材料，從正極材料價格-622能量密度差距縮小，以及正極技術(shù)工藝成熟與良率提升，兩者價差逐漸接近，但仍顯著高于523正極。伴隨未來超高鎳產(chǎn)品的推出，高鎳與超高鎳產(chǎn)品占比提升有望增厚公司盈利，重塑行業(yè)格局。圖表28：三元正極材料單噸毛利（萬元/噸） 圖表29：三元正極價格-原材料價差（萬元/噸）4.003.503.002.502.001.501.000.500.00

2018 2019 2020 2021

9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00容百科技 振華新材 廈鎢新

523價格-原材料價差 622價格-原材料價差811價格-原材料價差資料來源：WIND，公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心 資料來源：WIND，信達(dá)證券研發(fā)中心磷酸錳鐵鋰：磷酸鹽體系的一顆冉冉新星磷酸錳鐵鋰同屬于磷酸鹽系正極材料，綜合性能優(yōu)異。磷酸錳鐵鋰同磷酸鐵鋰一樣具備橄欖石結(jié)構(gòu)，PO4四面體結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，熱力學(xué)和動力學(xué)穩(wěn)定性優(yōu)異，同時電壓平臺比磷酸鐵0.7V20%酸鋰材料，磷酸錳鐵鋰的能量密度低30%左右，但安全與循環(huán)性能更優(yōu)，原材料價格也更低。結(jié)構(gòu)性能參數(shù)層狀材料尖晶石橄欖石結(jié)構(gòu)性能參數(shù)層狀材料尖晶石橄欖石LiNiCoMno2LiMn2O4LiFePO4LiMnFePO4鋰離子擴(kuò)散速率(cm2·S-1）10-910-1010-1410-15電導(dǎo)率/(S·cm-1)10-310-610-910-13電壓平臺（vs.Li）/V3.73.93.44.1理論比容量/(mAh·g-1）270-278148170170理論比能量/(Wh·kg-1）1000580580700安全性差一般好好循環(huán)壽命一般差好好資料來源:中國知網(wǎng)《磷酸錳鐵鋰復(fù)合三元體系及對復(fù)合方式的研究》，信達(dá)證券研發(fā)中心5系三元正極，有望替代中低鎳三元材料與部分鐵鋰。5系-8系實際比容量在175-203mAh/g，當(dāng)升科技公布的錳鐵鋰產(chǎn)品LMFP-6M1實際比容量達(dá)到155mAh/g4.1V636wh/g5系三元正極，同時時結(jié)構(gòu)技術(shù)的創(chuàng)新也會推動錳鐵鋰替代鐵鋰的部分高端應(yīng)用場景。指標(biāo)NCMLMFP（LMFP-6M1）LFP指標(biāo)NCMLMFP（LMFP-6M1）LFP5系6系7系8系克容量（mah/g壓平臺（V）3.73.73.73.74.13.4實際比能量（wh/g）648692718751636476資料來源:信達(dá)證券研發(fā)中心整理三、高鎳排頭兵，多元路線引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度行業(yè)領(lǐng)先公司通過持續(xù)、深入的技術(shù)研發(fā)布局，推進(jìn)技術(shù)升級迭代。公司實施了多項前沿新產(chǎn)品開發(fā)項目，公司在固態(tài)電池使用的改性高鎳/超高鎳三元正極材料、氧化物固態(tài)電解質(zhì)及鈉離子電池正極材料、富鋰錳基正極材料、尖晶石鎳錳酸鋰正極材料等新材料開發(fā)領(lǐng)域不斷取得技術(shù)突破，滿足電池企業(yè)對更高性能正極材料的需求。公司高鎳擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)展領(lǐng)先行業(yè)。公司是國內(nèi)首家量產(chǎn)產(chǎn)品的正極廠商，2017年實2019Ni90超高鎳正極材料，并于2020年實現(xiàn)超高鎳正極產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。目前，容百高鎳擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度領(lǐng)先行業(yè)，貴州基602022Q330%，9噸，成為全球首家單月銷量破萬噸的三元正極材料企業(yè)。海外客戶認(rèn)證加速，海外工廠建設(shè)加速推進(jìn)。受歐州、美國新能源車需求向好影響，下游2萬噸/5萬噸/20247萬噸提升至10萬噸。圖表32：各廠商高鎳正極擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃公司項目公司項目規(guī)劃產(chǎn)能預(yù)計投產(chǎn)時間投資金額（億元）高新基地一期4萬噸2021年底35.6二期4萬噸2022Q433.39

（一階段+二階段）

5萬噸 2022 33.5當(dāng)升科技二期5萬噸202224.71江蘇當(dāng)升三期8000噸2019.124.47歐洲當(dāng)升10萬噸一期于2024年建成39貴州遵義10萬噸2022年末29容百科技湖北鄂州湖北仙桃12402022上半年2030年前全部建成-300韓國基地10萬噸2024年底-義龍二期 2義龍二期 2萬噸202111.23三期10萬噸2025（36個月建設(shè)期）62.45貝特瑞江蘇新科技15萬噸--巴莫科技廣西巴莫5萬噸2023-成都三期5萬噸2022.133資料來源：各公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心正極材料技術(shù)積淀深厚公司超高鎳產(chǎn)品研發(fā)保持領(lǐng)先優(yōu)勢2019Ni90超高鎳三元正極材料的開發(fā)，2020Ni90體系已進(jìn)入批量量產(chǎn)Ni92-9622Ni96新產(chǎn)可實現(xiàn)克容量≥220mAh/g，與中鎳高電壓在能量密度上進(jìn)一步拉開差距。中鎳、高鎳產(chǎn)品向差異化發(fā)展。公司6-8系產(chǎn)品發(fā)展低成本、單晶等差異化路線，其中850%67系新產(chǎn)品。項目名稱進(jìn)展或階段性成果擬達(dá)到目標(biāo)技術(shù)水平具體應(yīng)用前景Ni96新品開發(fā)試產(chǎn)開發(fā)出高容量，低成本，高溫循環(huán)優(yōu)異的超高鎳多晶產(chǎn)品（Ni≥92%）產(chǎn)品全電池項目名稱進(jìn)展或階段性成果擬達(dá)到目標(biāo)技術(shù)水平具體應(yīng)用前景Ni96新品開發(fā)試產(chǎn)開發(fā)出高容量，低成本，高溫循環(huán)優(yōu)異的超高鎳多晶產(chǎn)品（Ni≥92%）產(chǎn)品全電池1/3C容量≥220mAh/g（4.25-2.8V),低成本高容量，循環(huán)壽命良好主要應(yīng)用在新能源汽車，數(shù)碼產(chǎn)品為輔多元高能量密度NCMA產(chǎn)線調(diào)試階段制備出容量高、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的NCMA正極材料1/3C容量≥208mAh/g,產(chǎn)品熱穩(wěn)定性顯著提產(chǎn)品工藝主體定型主要應(yīng)用在新能源汽車，數(shù)碼產(chǎn)品為輔Ni90高鎳新品開發(fā)量產(chǎn)現(xiàn)有量產(chǎn)的NCM811產(chǎn)品基礎(chǔ)上提升能量密度6%，采用低鈷化路線，降低成本8%，實現(xiàn)高鎳產(chǎn)品的迭代產(chǎn)品全電池1/3C容量≥210mAh/g（4.25-2.8V),低成本高容量，循環(huán)壽命優(yōu)良，適用于傳統(tǒng)液態(tài)和半固態(tài)鋰離子電池主要應(yīng)用在新能源汽車，數(shù)碼產(chǎn)品為輔NCM90前驅(qū)體開發(fā)量產(chǎn)開發(fā)高容量、高循環(huán)壽命、高安全性的NCM前驅(qū)體產(chǎn)品（Ni≥90%）產(chǎn)品形貌均勻、無團(tuán)聚、球形度好，降到了燒結(jié)過程中的控制難環(huán)好的特點主要應(yīng)用在新能源汽車，數(shù)碼產(chǎn)品為輔8系低成本單晶產(chǎn)線調(diào)試階段NCM81150%，高能量密度低成本的8系產(chǎn)品競爭力產(chǎn)品全電池測試1/3C容量≥196mAh/g，達(dá)到行業(yè)同類產(chǎn)品領(lǐng)先水平主要應(yīng)用在新能源汽車，數(shù)碼產(chǎn)品為輔8系低成本新品開發(fā)產(chǎn)線調(diào)試階段NCM81150%，高能量密度低成本的8系產(chǎn)品競爭力產(chǎn)品全電池測試1/3C容量≥200mAh/g，達(dá)到行業(yè)同類產(chǎn)品領(lǐng)先水平主要應(yīng)用在新能源汽車，數(shù)碼產(chǎn)品為輔7系新品開發(fā)中試階段開發(fā)出在高電壓下具有高能量密度和高溫性能優(yōu)異的7系低Co產(chǎn)品4.35V高電壓下全電池1/3C容量≥196mAh/g，高電壓下具有優(yōu)異的循環(huán)性能，達(dá)到行業(yè)同類產(chǎn)品領(lǐng)先水平主要應(yīng)用在新能源汽車，數(shù)碼產(chǎn)品為輔6系低成本單晶開發(fā)量產(chǎn)開發(fā)出高電壓≥4.35V、低Co含量低成本、高溫循環(huán)和安全性能優(yōu)良的單晶6系產(chǎn)品4.35V高電壓下全電池1/3C容量達(dá)到190mAh/g,循環(huán)壽命和安全性能優(yōu)良，滿足新能源汽車使用要求主要應(yīng)用在新能源汽車，數(shù)碼產(chǎn)品為輔全固態(tài)電池正極材料小試階段1mS/cm，所制固態(tài)電能達(dá)到國內(nèi)先進(jìn)水平率已超過項目目標(biāo)，實現(xiàn)穩(wěn)定生目前開發(fā)出一款改性高鎳三元材料，適用于硫化物體系全固態(tài)電平3C/EV領(lǐng)域，并以EV領(lǐng)域的應(yīng)用為主8系低成本前驅(qū)體開發(fā)中試階段開發(fā)低成本、高安全性、高循環(huán)壽命的8系NCM前驅(qū)體產(chǎn)品，預(yù)計單噸前驅(qū)體成本降低10%以上一致性好，解決高鎳低鈷產(chǎn)品容量、循環(huán)等問題主要應(yīng)用在新能源汽車，數(shù)碼產(chǎn)品為輔高鎳新產(chǎn)線工藝設(shè)計開發(fā)與研究試生產(chǎn)階段成功開發(fā)出適用于大產(chǎn)能的產(chǎn)線設(shè)備；單產(chǎn)線產(chǎn)能提升40%以上新產(chǎn)線單線產(chǎn)能顯著提升，產(chǎn)品各項性能指標(biāo)與原產(chǎn)線保持一致，達(dá)到行業(yè)同類產(chǎn)品先進(jìn)水平主要應(yīng)用在新能源汽車，數(shù)碼產(chǎn)品為輔資料來源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心多元路線布局，降低競爭風(fēng)險公司在磷酸鹽體系與鈉電體系均有布局。磷酸鹽體系方面，202273.8968.25%6200噸/年磷酸錳鐵鋰產(chǎn)能，9月200噸/20225000噸/年的擴(kuò)建，202310萬噸/年。鈉電方面，公司全面布局普魯士藍(lán)/白、層狀氧化物、聚陰離子三個方向，910力與量產(chǎn)進(jìn)度處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司現(xiàn)有產(chǎn)能約1.5萬噸/年，計劃在2023年底建成3.6萬噸/年產(chǎn)能，2024年底建成10萬噸/產(chǎn)能。項目名稱進(jìn)展或階段性成果擬達(dá)到目標(biāo)技術(shù)水平具體應(yīng)用前景磷酸錳鐵鋰正極材料開發(fā)小試階段開發(fā)出高壓實、高容量、低BET的LFMP正極材料，摻混及純用在項目名稱進(jìn)展或階段性成果擬達(dá)到目標(biāo)技術(shù)水平具體應(yīng)用前景磷酸錳鐵鋰正極材料開發(fā)小試階段開發(fā)出高壓實、高容量、低BET的LFMP正極材料，摻混及純用在EV市場取代LFP10.1C容量達(dá)到160mAh/g2.02全0.1C152mAh/g實2.33主要應(yīng)用在新能源汽車，小動力為輔鈉離子電池正極材料中試階段開發(fā)具有低成本及優(yōu)異電化學(xué)性能的鈉離子電池層狀氧化物及普魯士藍(lán)類似物正極材料滿足低速新能源汽車、電動兩輪車、儲能、小動力等使用需求低速新能源汽車、電動兩輪車及儲能應(yīng)用為主資料來源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心新一體化夯實競爭力公司打造“新一體化”模式，布局上游資源、前驅(qū)體、材料回收、工藝設(shè)備等方面，同時建立產(chǎn)業(yè)基金加快產(chǎn)能建設(shè)，促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合，打造具有競爭力的高鎳三元材料產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)業(yè)基金助力“新一體化”。1）設(shè)立“容百電池三角壹號”產(chǎn)投基金，規(guī)模50億，首期12.5億，公司擬出資6.4億，投資鋰電回收、上游資源、裝備和新技術(shù)等方向。2）2022年，簽訂新一體化一攬子合作協(xié)議合伙，出資8.14億與仙桃市人民政府合作，設(shè)立仙桃容創(chuàng)壹號新能源合伙企業(yè)（有限合伙），匹配一期年產(chǎn)能10萬噸項目建設(shè)。3）與漢陽區(qū)政府合作，設(shè)立公司華中區(qū)域總部、新能源技術(shù)研究院，重點投資新能源新材料相關(guān)產(chǎn)業(yè)上下游的項目。4）2021年，設(shè)立鄂州容創(chuàng)壹號新能源產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），出資總額為7.00億元，公司出資3.99億元，全部投資于鄂州年產(chǎn)10萬噸鋰電池高鎳正極材料生產(chǎn)基地項目?；鹜顿Y項目出資情況電池三角壹號鋰電產(chǎn)業(yè)項目，包括高端制造、資源回收、新興技術(shù)及其相關(guān)上下游領(lǐng)基金投資項目出資情況電池三角壹號鋰電產(chǎn)業(yè)項目，包括高端制造、資源回收、新興技術(shù)及其相關(guān)上下游領(lǐng)域的成長期項目規(guī)模50億，首期12.5億，公司擬出資6.4億仙桃容創(chuàng)壹號一期年產(chǎn)能10萬噸鋰電池正極材料首期16億，公司8.14億漢陽區(qū)政府合作基金鋰電新材料上下游項目——鄂州容創(chuàng)壹號鄂州年產(chǎn)10萬噸鋰電池高鎳正極材料項目總額7億，公司3.99億資料來源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心公司新一體化布局涉及四個方面，1）上游資源：與格林美合作布局鎳鈷資源，保障鎳原材料的戰(zhàn)略需求，有效降低成本。鎳礦資源方面，公司將受讓格林美在NEWENERGYMATERIALS（以下簡稱“印尼青美邦”）8%5萬噸鎳金屬濕法生產(chǎn)冶煉能力，40005萬噸氫氧化鎳中間品、15萬噸電池級硫酸鎳晶體、2級硫酸鈷晶體、3萬噸電池級硫酸錳晶體。該項目一期工程（3萬噸鎳/年，以鎳中間品產(chǎn)出）20226高鎳三元正極業(yè)務(wù)對鎳原材料的戰(zhàn)略需求，降低原材料端成本。前驅(qū)體：與華友鈷業(yè)和格林美建立密切合作，確保上游原料供應(yīng)。公司與華友鈷業(yè)達(dá)2022-202518萬噸，在提供有競爭優(yōu)勢的金屬原料計價方式與前驅(qū)體加工費的條件下，雙方預(yù)計達(dá)到41.52022-2026年，預(yù)計向格林美采購前驅(qū)體不低于30萬噸。公司名稱時間范圍前驅(qū)體采購量（萬噸）格林美2022-2026公司名稱時間范圍前驅(qū)體采購量（萬噸）格林美2022-202630華友鈷業(yè)2022-202518-41.5資料來源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心加強(qiáng)前驅(qū)體產(chǎn)能建設(shè)，提升自供率。202130%左右，銷售量與上EMT0.61.56驅(qū)體生產(chǎn)線建成，公司前驅(qū)體自供比例將進(jìn)一步提高?；禺a(chǎn)能進(jìn)程臨山基地年產(chǎn)基地產(chǎn)能進(jìn)程臨山基地年產(chǎn)6萬噸三元正極材料前驅(qū)體在建韓國ETM基地年產(chǎn)0.6萬噸高鎳前驅(qū)體建成小曹娥基地年產(chǎn)1.5萬噸高鎳前軀體建成資料來源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心圖表38：三元前驅(qū)體產(chǎn)能（噸）及產(chǎn)能利用率0

2019 2020 2021

70%60%50%40%30%20%10%0%有效產(chǎn)能 產(chǎn)能利用率 資料來源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心材料回收：積極布局廢舊鋰電池材料循環(huán)回收領(lǐng)域，形成了動力電池循環(huán)利用的完整閉環(huán)與競爭優(yōu)勢。JSTMR50%股權(quán)，TMR株式會社主要從事鋰電池再生材料的加工、廢棄資源的回收利用業(yè)務(wù)，通過合作公司證實了廢舊鋰電池材料回收再利用業(yè)務(wù)的可行性，是公司向動力電池循環(huán)利用領(lǐng)域擴(kuò)展的重要戰(zhàn)略布局。此外，公司已與格林美簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，計劃以參股方式投資格林美控股的從事動力電池回收、拆解利用、梯次利用和粉料分選業(yè)務(wù)的武漢動力電池再生技術(shù)有限公司18%的股權(quán)，并獲得其所生產(chǎn)的不少于26%的材料產(chǎn)品供應(yīng)。工藝設(shè)備：收購鳳谷節(jié)能，強(qiáng)化產(chǎn)線設(shè)計，提升工藝裝備與正極工藝技術(shù)的匹配性。2021年，公司基于“新一體化”70%要采用密封輥道窯，輥道窯技術(shù)與應(yīng)用較為成熟，但輥道窯需要使用匣缽裝料，匣缽損耗大，且作為固體危廢，處理成本較高，且大部分密封輥道窯設(shè)備需要向國外或者合資企業(yè)采購。相較之下，回轉(zhuǎn)窯可提高生產(chǎn)效率、降低能耗及輔材損耗，從而有效降低綜合成本并減少碳排放，但陶瓷回轉(zhuǎn)窯還存在材質(zhì)耐腐蝕問題，熱震性差、粘壁等問題需改進(jìn)，此外陶瓷爐膽加工成型困難，通常采用拼接工藝才能制造出大型陶瓷回轉(zhuǎn)窯，因此回轉(zhuǎn)窯的制造有一定壁壘。由鳳谷節(jié)能陶瓷回轉(zhuǎn)窯技術(shù)可應(yīng)用于高鎳正極材料產(chǎn)線中，通過降低金屬異物率、節(jié)省能耗、優(yōu)化生產(chǎn)工序，革新正極材料的核心生產(chǎn)工藝，有利于助力容百科技高鎳產(chǎn)線總體設(shè)計創(chuàng)新及超大規(guī)模正極產(chǎn)線的開發(fā)。圖表39：鳳谷節(jié)能鋰電回轉(zhuǎn)窯資料來源：鳳谷節(jié)能官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心輥道窯回轉(zhuǎn)窯原理輥道窯多區(qū)控溫，盛裝產(chǎn)品的匣缽從裝料口進(jìn)入，通過棍棒的同步旋轉(zhuǎn)，物料隨承燒板通過各加熱區(qū)，在富氧狀態(tài)下燒成輥道窯回轉(zhuǎn)窯原理輥道窯多區(qū)控溫，盛裝產(chǎn)品的匣缽從裝料口進(jìn)入，通過棍棒的同步旋轉(zhuǎn)，物料隨承燒板通過各加熱區(qū)，在富氧狀態(tài)下燒成陶瓷回轉(zhuǎn)窯取代傳統(tǒng)靜態(tài)匣缽燒結(jié)方式，使材料動態(tài)翻滾加熱應(yīng)用領(lǐng)域目前高鎳三元材料生產(chǎn)主要采用密封輥道窯，用于二次煅燒工序，因為二次煅燒，溫度低、堿性腐蝕弱生產(chǎn)廠商國內(nèi)能生產(chǎn)的企業(yè)比較少，大部分采購國外品牌或國外與國內(nèi)合資生產(chǎn)的窯爐。目前國外品牌有：德國薩克米、日本NGK、則武(Noratake)，國內(nèi)合資品牌有：廣東中鵬、廣東高砂、蘇州匯科等。目前國內(nèi)也有公司在開發(fā)高鎳三元材料生產(chǎn)窯爐，如湖南金爐公司、無錫中工、湖南新天力、中電科48所、43所等鳳谷節(jié)能等優(yōu)勢工藝、應(yīng)用成熟，受腐蝕影響小，大窯腔、寬截面，便于溫度、壓力、氣氛的調(diào)控提高生產(chǎn)效率、降低綜合制造成本，有利于大幅降低能耗及輔材損耗，有效減少碳排放問題裝料匣缽腐蝕嚴(yán)重，匣缽損耗大，且作為固體危廢，污染環(huán)境，回收成本高存在材質(zhì)耐腐蝕問題，熱震性差、粘壁等問題，此外陶瓷爐膽加工成型困難，通常采用拼接工藝才能制造出大型陶瓷回轉(zhuǎn)窯資料來源：《高鎳三元正極材料產(chǎn)業(yè)化過程中難點問題探討》等，信達(dá)證券研發(fā)中心整理四、盈利預(yù)測盈利預(yù)測及假設(shè)60高鎳產(chǎn)品迭代，同時通過錳鐵鋰、鈉電豐富產(chǎn)品矩陣，鋰電材料降本大趨勢下，單噸盈利水平仍有保障。12022252023/202422/23/24年316/424/389億元。2、行業(yè)采取成本加成的計價模式，未來噸盈利水平回歸歷史平均，但伴隨原材料價格下降，預(yù)計公司毛利率仍呈上升趨勢，2022-2024年三元正極材料業(yè)務(wù)毛利率分別為7.8%、9.8%、12.2%。預(yù)計公司2022-2024年營收分別為332.9/436.8/411.7億元，歸母凈利潤為14.8/24.3/30.6億元，同比增加62%、65%、26%。估值與投資評級2022-2024332.9/436.8/411.7億元，歸母凈利14.8/24.3/30.662%、65%、26%。我們選取當(dāng)升科技、長遠(yuǎn)鋰科、振華新材作為可比公司，2022-202318/152022月182023年P(guān)E14倍，低于行業(yè)平均，PEG1并低于行業(yè)平均?？紤]到公司業(yè)績增速高、產(chǎn)品競爭力強(qiáng)，作為高鎳龍頭將受益于高鎳化趨勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表41：盈利預(yù)測與可比公司估值收盤價 市值

歸母凈利潤（億元） PE股票代碼公司名稱（元）（億元）20212022202320242021202220232024PEG300073.SZ當(dāng)升科技*60.22305.0110.9119.2525.0831.1140.3315.8412.169.800.58688779.SH長遠(yuǎn)鋰科*15.71303.087.0115.6717.3921.1264.5419.3417.4314.351.20688707.SH振華新材49.84220.764.1212.0114.2418.7854.0918.3815.5011.760.73平均52.9917.8615.0311.970.84688005.SH容百科技77.00347.189.1114.7724.3230.5756.8423.5014.2811.360.54資料來源：WIND，信達(dá)證券研發(fā)中心 注：股價為2022.11.18收盤價，帶*為已覆蓋公司，未覆蓋的可比公司盈利預(yù)測采用WIND一致預(yù)期五、風(fēng)險因素全球新能源汽車產(chǎn)銷不及預(yù)期；原材料價格上漲；技術(shù)路線變化；公司現(xiàn)金流緊張；新擴(kuò)產(chǎn)能無法順利釋放等。資產(chǎn)負(fù)債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元會計年度