公用事業(yè)行業(yè)2024年度電改促變革擁抱確定性

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富電改促變革，擁抱確定性——公用事業(yè)行業(yè)2024年度投資策略華龍證券研究所

公用事業(yè)行業(yè)分析師：楊陽SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S02305231100012024年01月09日證券研究報告摘要回顧2023年：穩(wěn)定經(jīng)營資產(chǎn)受青睞。截至2023年底，核電、水電等穩(wěn)健經(jīng)營資產(chǎn)抗跌屬性凸顯，分別跑贏滬深300指數(shù)35/24pct?；痣娕苴A滬深300指數(shù)9.6pct，季度超額收益明顯?；痣姡喝萘侩妰r穩(wěn)定收益，火電回歸公用事業(yè)屬性。電煤需求整體偏弱，煤價下行有望釋放更大業(yè)績彈性。需求側(cè)，2024年電煤需求或整體偏弱，根據(jù)我們測算，當(dāng)2024年全社會用電量同比增速為5

時，2024年煤電發(fā)電量同比基本持平。供給側(cè)，國內(nèi)新增煤炭產(chǎn)能逐步落地，進(jìn)口煤量有望維持高位，現(xiàn)貨煤價中樞有望下移。在此背景下，2024年煤炭中長期合同簽約要求放寬，低價進(jìn)口煤占比更高的沿海電廠有望釋放更大業(yè)績彈性。容量電價穩(wěn)定火電收益，缺電地區(qū)電量電價有望維持高漲幅。煤電容量電價將于2024年正式實施，運營商每年有望獲得穩(wěn)定的容量電價收入，火電企業(yè)盈利穩(wěn)定性提升。從2024年江蘇年度長協(xié)電價漲幅超預(yù)期的交易結(jié)果來看，長三角等缺電地區(qū)電量電價有望維持漲幅，綜合容量電價后，電價漲幅超20，火電運營商盈利水平有望提升。核電：缺電背景下核電成長確定性較強(qiáng)。煤電容量電價落地后，核電等市場化交易部分電量電價或受影響而下降。根據(jù)我們測算，以中國核電2022年業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)，漲幅回落5-10pct，則中國核電歸母凈利潤下降3.7

-7.4

，市場化交易電價漲幅回落對核電業(yè)績影響有限。2023年國常會共計核準(zhǔn)10臺機(jī)組，“十四五”期間有望維持每年8-10臺的核準(zhǔn)節(jié)奏。核電作為清潔的支撐性電源，在電力系統(tǒng)轉(zhuǎn)型過程中長期成長確定性強(qiáng)。水電：量價均有支撐，待投產(chǎn)機(jī)組貢獻(xiàn)增長預(yù)期。電量方面，2023年Q3以來主要電站水位逐步修復(fù)，三峽電站水位同比+9米，雅礱江二灘、錦屏一級水位同比略低，預(yù)計存在進(jìn)一步修復(fù)彈性，厄爾尼諾現(xiàn)象預(yù)計持續(xù)至2024年4月，來水有望形成良好開端；電價方面，截至2023年Q3，雅礱江水電、長江電力、華能水電電價較2022年同期分別增長11.96

/2.40/3.56，主要原因或為外送電價高，預(yù)計2024年四川、云南省內(nèi)交易電價仍然具備上漲動力；成長性方面，長江電力未來主要依靠機(jī)組擴(kuò)容，目前已規(guī)劃約390萬千瓦；十四五華能水電托巴、硬梁包水電站將相繼投產(chǎn)，新增裝機(jī)約251.6萬千瓦；十五五雅礱江中游電站陸續(xù)投產(chǎn)，新增裝機(jī)約372萬千瓦；遠(yuǎn)期瀾滄江上游西藏段規(guī)劃960萬千瓦裝機(jī)，將釋放較大增量。摘要綠電：短期現(xiàn)貨交易存在壓力，未來政策有望保障環(huán)境溢價兌現(xiàn)。上游原材料成本快速下行釋放利潤空間，當(dāng)前核心壓力在于新能源市場化交易折價問題。2023年，山西/山東/甘肅風(fēng)電現(xiàn)貨交易年均價分別較標(biāo)桿折價-18

/-27

/-28

；光伏現(xiàn)貨交易年均價分別較標(biāo)桿折價-25

/-45

/-37

，對項目收益率和投資回收期造成不確定性。未來綠電環(huán)境溢價主要通過綠證、綠電和碳市場體現(xiàn)，落實新能源環(huán)境價值的關(guān)鍵在于提振需求，落實消納責(zé)任權(quán)重、推動高耗能企業(yè)參與綠電交易；同時做好電碳市場聯(lián)動，增強(qiáng)碳市場對促進(jìn)電源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的激勵作用。投資建議：展望2024年，煤電容量電價落地，運營商受益穩(wěn)定，火電有望回歸公用事業(yè)屬性；水電量價均有支撐，待投產(chǎn)機(jī)組貢獻(xiàn)增長預(yù)期；核電長期增長確定性較強(qiáng)；綠電未來政策有望保障環(huán)境溢價兌現(xiàn)。

首次覆蓋，給予行業(yè)“推薦”評級。個股方面，火電建議關(guān)注華能國際，華電國際，國電電力，大唐發(fā)電，華潤電力，中國電力等；水電建議關(guān)注長江電力，華能水電，川投能源，國投電力等；核電建議關(guān)注中國核電等；綠電建議關(guān)注三峽能源，龍源電力，嘉澤新能等。風(fēng)險提示：政策變動風(fēng)險；電價下降；煤價大幅上漲；政策執(zhí)行力度不及預(yù)期；新增裝機(jī)不及預(yù)期；來水偏枯；組件價格下行不及預(yù)期；第三方數(shù)據(jù)統(tǒng)計誤差導(dǎo)致的風(fēng)險；測算存在主觀性，僅供參考；重點關(guān)注公司業(yè)績不及預(yù)期。目

錄12345672023年回顧：穩(wěn)健經(jīng)營資產(chǎn)受青睞火電：容量電價穩(wěn)定收益，火電回歸公用事業(yè)屬性核電：缺電背景下核電成長確定性較強(qiáng)水電：量價均有支撐，待投產(chǎn)機(jī)組貢獻(xiàn)增長預(yù)期綠電：短期現(xiàn)貨交易存在壓力，未來政策有望保障環(huán)境溢價兌現(xiàn)投資建議風(fēng)險提示2023年回顧：穩(wěn)健資產(chǎn)受青睞011.1

核電水電抗跌屬性凸顯，火電季度超額收益明顯截至2023年12月29日，申萬電力行業(yè)年度累計漲跌幅-1.6，跑贏滬深300指數(shù)9.8pct。細(xì)分板塊中，核電、水電等穩(wěn)健經(jīng)營資產(chǎn)抗跌屬性凸顯，分別跑贏滬深300指數(shù)34.9/24pct。在煤價下跌背景下，火電業(yè)績逐步修復(fù)，季度超額收益明顯，跑贏滬深300指數(shù)9.6。圖1：申萬電力行業(yè)年度漲跌幅-1.9

，跑贏滬深300指數(shù)9.9pct數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所圖2：核電、水電和火電跑贏滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)來源：

Wind，華龍證券研究所011.1

核電水電抗跌屬性凸顯，火電季度超額收益明顯火電季度超額收益明顯。在煤價下跌背景下，火電業(yè)績逐季修復(fù)，2023Q2-Q3超額收益明顯；北港5500大卡煤價下跌至900元/噸后，市場擔(dān)憂2024年電價或出現(xiàn)回落，板塊回調(diào)；四季度火電容量電價出臺，穩(wěn)定火電收益預(yù)期，拉動火電板塊上行。水電抗跌屬性凸顯。在2023年市場整體表現(xiàn)低迷的背景下，水電等穩(wěn)健資產(chǎn)抗跌屬性凸顯，配置價值提升，拉動股價上漲。綠電延續(xù)2022年回調(diào)趨勢。出于對綠電進(jìn)入市場后電價下跌的擔(dān)憂，2023年綠電延續(xù)回調(diào)趨勢。圖3：申萬電力各子版塊年初至今累計收益率走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所2023年回顧：穩(wěn)健資產(chǎn)受青睞01數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所2023年回顧：穩(wěn)健資產(chǎn)受青睞1.2

水電PE-TTM提升至22倍，火電盈利穩(wěn)定估值有望抬升火電：隨著煤價下跌至900元/噸，疊加容量電價出臺，市場對火電電量電價下跌擔(dān)憂加重，火電PB-LF由5月底的1.3倍回落至11月的0.97倍。2024年煤電容量電價正式實施，火電運營商盈利穩(wěn)定性提升，板塊估值有望抬升。水電：水電穩(wěn)健經(jīng)營屬性受市場青睞，PE-TTM由年初的19倍提升至年底的22倍。2024年來水有望恢復(fù)，水電板塊估值有望繼續(xù)抬升。綠電：2023年綠電估值持續(xù)回調(diào)，年底光伏/風(fēng)電PE-TTM回落至28/18倍。隨著碳市場建設(shè)加速，碳市場擴(kuò)容有望推動綠電需求提升，綠電板塊估值有望回升。圖4：2023年申萬火電版塊PB-LF在0.97-1.3倍區(qū)間震蕩 圖5：水電PE-TTM提升至22倍，綠電估值延續(xù)2022年回調(diào)趨勢數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所目

錄5綠電4水電12345672023年回顧：穩(wěn)健經(jīng)營資產(chǎn)受青睞火電：容量電價穩(wěn)定收益，火電回歸公用事業(yè)屬性核電：缺電背景下核電成長確定性較強(qiáng)水電：量價均有支撐，待投產(chǎn)機(jī)組貢獻(xiàn)增長預(yù)期綠電：短期現(xiàn)貨交易存在壓力，未來政策有望保障環(huán)境溢價兌現(xiàn)投資建議風(fēng)險提示火電：容量電價穩(wěn)定收益，火電回歸公用事業(yè)屬性022.1

電煤需求整體偏弱，煤價下行有望釋放更大業(yè)績彈性數(shù)據(jù)來源：新華社，水利部，中國核能行業(yè)協(xié)會，中電聯(lián)，Wind，電規(guī)總院，國家能源局，全球光伏，上海證券報，人民網(wǎng)，每日風(fēng)電公眾號，彭博新能源，北極星太陽能光伏網(wǎng)，北極星電力網(wǎng)，北極星火力發(fā)電網(wǎng)，中國核能行業(yè)協(xié)會，華龍證券研究所表1：當(dāng)2024年全社會用電量同比+5

時，2024年煤電發(fā)電量同比基本持平2020202120222023E2024E全社會用電量（億千瓦時）7511083128863729155495216961329704897963YOY3.110.33.96.04567發(fā)電量（億千瓦時）7626483768838869243196129970539797798901裝機(jī)規(guī)模（億千瓦）22.3124.1526.0229.3233.1933.1933.1933.19火電12.4512.9713.3313.9214.914.914.914.9燃煤10.8011.0911.2411.6412.4412.4412.4412.44燃?xì)?.981.091.161.241.331.331.331.33水電3.703.914.144.234.334.334.334.33核電0.510.550.560.570.590.590.590.59風(fēng)電2.823.283.664.304.954.954.954.95光伏2.533.073.935.887.967.967.967.96平均利用小時數(shù)（小時）火電4,2164,4484,379--燃煤4，3404，5864,5944,6314,4004,6304,7104,789燃?xì)?61828142,4292,6202,6212,6212,6212,621水電3,8273,6223,41231633,5953,5953,5953,595核電7,4537,8027,6167,7477,7227,7227,7227,722風(fēng)電2,0732,2322,2212,2202,2242,2242,2242,224光伏1,2811,2811,3371,2851,3011,3011,3011,301發(fā)電量（億千瓦時）火電5177056463573376142060817617426266663590燃煤4629650277507925392352988539125483655760YOY1.78.61.06.2-1.70.01.73.4燃?xì)?5252726269030673172317231723172水電1355313401135171275914665146651466514665核電36624071417842544330433043304330風(fēng)電46656526762483268973897389738973光伏26113259427661637344734473447344根據(jù)我們測算，當(dāng)2024年全社會用電量同比增速為5

時，煤電發(fā)電量同比增速-0.8

-0.7

，電煤需求或整體偏弱。當(dāng)2024年全社會用電量同比增速為6

時，煤電發(fā)電量同比增速0.9-2.4。圖6：不同來水情況下煤電發(fā)電量與利用小時數(shù)情況數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委，華龍證券研究所數(shù)量要求煤企要求原則上每家煤炭企業(yè)任務(wù)量不低于自

各產(chǎn)煤區(qū)將29億噸任務(wù)目標(biāo)分解至有資源量的80

。 每一個煤炭企業(yè)。合理確定國內(nèi)用煤需求并全部簽訂長協(xié)，原則上最高可按

2022年度發(fā)電側(cè)要求

發(fā)電企業(yè)合同簽訂量最低應(yīng)不低于簽

國內(nèi)耗煤量（總耗煤量扣除進(jìn)口煤約需求量的80

，鼓勵按100

簽約。

使用量）的105

組織銜接資源，進(jìn)口煤比例高的電廠考慮進(jìn)口替代情況可進(jìn)一步合理放寬比例。履約要求履約率要求

月度履約率不低于80

，季度履約率

月度間可適當(dāng)調(diào)劑，季度履約量、不低于90

，全年足額完成履約任務(wù)。全年履約量必須達(dá)到100

。2.1

電煤需求整體偏弱，煤價下行有望釋放更大業(yè)績彈性長協(xié)煤簽約比例放寬，沿海電廠有望釋放更大業(yè)績彈性。2024年電煤中長期合同要求將2023年長協(xié)煤簽約率的100

放寬至80

，低價進(jìn)口現(xiàn)貨煤占比更高的沿海電廠有望釋放更大業(yè)績彈性，全國/沿海地區(qū)火電運營商業(yè)績有望直接受益。國內(nèi)動力煤有望小幅增長，進(jìn)口煤有望維持高位。在“十四五”電力需求緊平衡壓力的驅(qū)動下，隨著前期新增核準(zhǔn)煤礦產(chǎn)能在2024年逐步穩(wěn)產(chǎn)，2024年國內(nèi)動力煤產(chǎn)量有望小幅增長；在價格優(yōu)勢和政策開放等多重因素驅(qū)動下，2023年進(jìn)口煤同比增長迅速，在海外煤炭產(chǎn)能維持穩(wěn)定，煤炭需求預(yù)期偏弱的情況下，預(yù)計我國煤炭進(jìn)口量將維持高位。表2：2024年長協(xié)煤簽約比例要求由100

放松至80 圖7：2024年長協(xié)煤簽約比例要求由100

放松至80監(jiān)管類型 監(jiān)管要求 2024年 2023年數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所火電：容量電價穩(wěn)定收益，火電回歸公用事業(yè)屬性022.1

電煤需求整體偏弱，煤價下行有望釋放更大業(yè)績彈性基于江蘇省火電廠測算，假設(shè)5500大卡秦皇島下水煤長協(xié)港口價格720元/噸，綜合港口運費50元/噸，根據(jù)我們測算，當(dāng)長協(xié)煤兌現(xiàn)率達(dá)到50

時，5500大卡現(xiàn)貨煤價降至968元/噸時電廠可實現(xiàn)盈虧平衡；且現(xiàn)貨煤價每下降50元/噸，度電凈利提升約8厘/千瓦時。數(shù)據(jù)來源：易煤，華潤電力公告，Wind，北極星售電網(wǎng)，中國網(wǎng)，華龍證券研究所表3：當(dāng)2024年全社會用電量同比+5

時，2024年煤電發(fā)電量同比基本持平敏感性測算5500大卡現(xiàn)貨煤煤價（元/噸）度電凈利提升幅度（元/度）長協(xié)煤兌現(xiàn)率80085090095010001050110011501200100.0180.002-0.013-0.028-0.043-0.058-0.074-0.089-0.1040.015200.0200.007-0.007-0.020-0.034-0.047-0.061-0.074-0.0880.014300.0230.011-0.001-0.012-0.024-0.036-0.048-0.060-0.0720.012400.0260.0160.005-0.005-0.015-0.025-0.035-0.045-0.0550.010500.0280.0200.0120.003-0.005-0.014-0.022-0.031-0.0390.008600.0310.0240.0180.0110.004-0.003-0.009-0.016-0.0230.007700.0340.0290.0240.0190.0140.0090.003-0.002-0.0070.005800.0370.0330.0300.0260.0230.0200.0160.0130.0100.003900.0390.0380.0360.0340.0330.0310.0290.0270.0260.0021000.0420.0420.0420.0420.0420.0420.0420.0420.0420.000度電凈利提升幅度（元/度）0.0030.0040.0060.0080.0090.0110.0130.0150.016火電：容量電價穩(wěn)定收益，火電回歸公用事業(yè)屬性022.2

容量電價穩(wěn)定火電收益，缺電地區(qū)電量電價有望維持高漲幅煤電容量電價落地，補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)隨煤電轉(zhuǎn)型進(jìn)度推進(jìn)提升?！蛾P(guān)于建立煤電容量電價機(jī)制的通知》于2023年11月發(fā)布，煤電容量電價機(jī)制落地并于2024年起正式實施。云南、河南和四川等7省市煤電轉(zhuǎn)型進(jìn)度較快，利用小時數(shù)較低或用煤成本較高，2024-2025年容量電價為165元/千瓦時·年，其他地區(qū)為100元/千瓦時·年。按2022年各地區(qū)火電利用小時數(shù)計算，當(dāng)前容量電價折合度電收入2-5.5分/千瓦時。2026年后隨著火電轉(zhuǎn)型進(jìn)程逐步推進(jìn)，所有地區(qū)容量電價水平都將進(jìn)一步上調(diào)，至少為165元/千瓦時·年。表4：各地區(qū)煤電容量電價補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)與對應(yīng)度電收入數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委，Wind，華龍證券研究所地區(qū)2022年火電利用小時數(shù)補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)（元/KW·年）2024-2025年

2026年后度電收入（分/千瓦時）2024-2025年 2026年后地區(qū)2022年火電利用小時數(shù)補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)（元/KW·年）2024-2025年

2026年后度電收入（分/千瓦時）2024-2025年 2026年后云南30011652315.507.70廣東41631001652.403.96河南36261652314.556.37河北42221001652.373.91廣西39271652314.205.88福建43701001652.293.78青海40621652314.065.69山東44161001652.263.74湖南41291652314.005.59江蘇44391001652.253.72四川43251652313.825.34山西44901001652.233.67重慶47661652313.464.85湖北46231001652.163.57黑龍江32971001653.035.00浙江47201001652.123.50遼寧34021001652.944.85陜西48251001652.073.42吉林34421001652.914.79江西48321001652.073.41上海36271001652.764.55安徽48941001652.043.37天津36891001652.714.47寧夏49181001652.033.36海南38391001652.604.30內(nèi)蒙古50071001652.003.30貴州38661001652.594.27甘肅50811001651.973.25北京38861001652.574.25新疆51261001651.953.22火電：容量電價穩(wěn)定收益，火電回歸公用事業(yè)屬性022.2

容量電價穩(wěn)定火電收益，缺電地區(qū)電量電價有望維持高漲幅容量電價收益確定性高，火電運營商盈利穩(wěn)定性提升。相較于受發(fā)電量、上網(wǎng)電價和煤價影響的電量電價收入，容量電價收益確定性高。2024年容量電價落地實施后，火電運營商業(yè)績受煤價等波動性因素影響降低，盈利穩(wěn)定性提升。按各火電公司2022年底煤電裝機(jī)規(guī)模以及當(dāng)前容量補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)計算，主要火電上市公司2024年容量電價對應(yīng)凈利潤占2023年Wind一致預(yù)期凈利潤比例有望達(dá)到19-69

。表5：各地區(qū)煤電容量電價補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)與對應(yīng)度電收入數(shù)據(jù)來源：Wind，各公司公告，北極星電力網(wǎng)，華龍證券研究所公司簡稱2022年控股裝機(jī)容量（萬千瓦）2022年權(quán)益裝機(jī)容量（萬千瓦）2023年Wind一致預(yù)測凈利潤（億元）2024年容量電價對應(yīng)凈利潤（億元）占比大唐發(fā)電4751376234.924.269皖能電力892124514.27.956華電國際4370369358.626.946華能國際94068232146.357.039國電電力7082316172.820.428浙能電力2887277270.617.725中國電力3303130970.69.523華潤電力42383558128.925.320申能股份84092031.45.919火電：容量電價穩(wěn)定收益，火電回歸公用事業(yè)屬性02數(shù)據(jù)來源：儲能與電力市場公眾號，廣東省能源局，國家能源局南方監(jiān)管局，北極星售電網(wǎng)，廣東省電力行業(yè)協(xié)會，浙江省人民政府，上海市人民政府，華龍證券研究所2.2

容量電價穩(wěn)定火電收益，缺電地區(qū)電量電價有望維持高漲幅兩部制煤電電價機(jī)制確立。目前已出臺的各地區(qū)2024年電力中長期交易方案均明確容量電價在電量電價外獨立運行，火電運營商可在電量電價外拿到容量電價收益。電力供應(yīng)緊平衡現(xiàn)狀不改，缺電地區(qū)長協(xié)電價漲幅安全邊際較高。長協(xié)電價本質(zhì)上反映電力供需情況，據(jù)中電聯(lián)，“十四五”期間我國電力整體呈現(xiàn)緊平衡態(tài)勢，對電量電價有較好支撐。

2024年江蘇電力市場年度交易結(jié)果顯示2024年度長協(xié)電價452.94元/兆瓦時，較基準(zhǔn)價上浮15.8

。按2022年火電利用小時數(shù)計算容量電價折合度電收入水平，則2024年江蘇綜合長協(xié)均價為475.44元/兆瓦時，較基準(zhǔn)價上浮21.6。長三角等缺電地區(qū)長協(xié)電價漲幅安全邊際較高，火電運營商盈利有望提升。表6：已出臺的各地區(qū)2024年電力中長期交易方案 圖8：多數(shù)地區(qū)2023年12月月度長協(xié)電價環(huán)比上漲地區(qū) 發(fā)布時間 2024年電力中長期交易方案容量電價相關(guān)內(nèi)容根據(jù)燃煤基準(zhǔn)0.453元/千瓦時上下浮動20

形成年度交易上下限，上限暫定0.554元/千廣東 2023.11.30

瓦時，下限暫定0.372元/千瓦時，與2023年電價上下限保持一致；明確按國家發(fā)改委相關(guān)要求建立容量電價機(jī)制，容量費用由工商業(yè)用戶分?jǐn)?。福?023.12.1燃煤發(fā)電機(jī)組市場化交易價格不包含容量電價，容量電價按照國家和省內(nèi)有關(guān)政策執(zhí)行。江蘇在運的公用煤電機(jī)組單一制電價調(diào)整為兩部制電價，電量電價按“基準(zhǔn)價+上下浮動”2023.12.7

范圍內(nèi)形成，與2023年保持一致；容量電價按國家發(fā)改委相關(guān)要求，納入系統(tǒng)運行費用向全體工商業(yè)用戶分?jǐn)?。浙?023.12.11

省統(tǒng)調(diào)煤電執(zhí)行兩部制價格機(jī)制，容量電價按照國家和我省政策執(zhí)行，電量電價通過市場化方式形成，成，靈敏反映電力市場供需、燃料成本變化等情況。上海2023.12.18

電力直接交易的相關(guān)價格均為電量電價，不含煤電容量電費分?jǐn)傎M用；煤電企業(yè)要按照國家發(fā)展改革委相關(guān)要求，保持煤電價格基本穩(wěn)定。數(shù)據(jù)來源：江蘇電力交易中心，享能匯，華龍證券研究所火電：容量電價穩(wěn)定收益，火電回歸公用事業(yè)屬性02目

錄5綠電4水電12345672023年回顧：穩(wěn)健經(jīng)營資產(chǎn)受青睞火電：容量電價穩(wěn)定收益，火電回歸公用事業(yè)屬性核電：缺電背景下核電成長確定性較強(qiáng)水電：量價均有支撐，待投產(chǎn)機(jī)組貢獻(xiàn)增長預(yù)期綠電：短期現(xiàn)貨交易存在壓力，未來政策有望保障環(huán)境溢價兌現(xiàn)投資建議風(fēng)險提示核電：缺電背景下核電成長確定性較強(qiáng)03市場化電價漲幅回落對業(yè)績影響有限。根據(jù)國家發(fā)改委，煤電容量電價實施后電量電價或?qū)⑿》陆?，將帶動核電等其他電源參與市場交易部分電量電價隨之下行。根據(jù)我們測算，在當(dāng)前核電市場化電價較燃煤基準(zhǔn)電價漲幅20

的基礎(chǔ)上，漲幅回落5-10pct，以2022年業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)，預(yù)計中國核電歸母凈利潤分別下降3.7

-7.4

。表7：核電市場化交易電價變動對運營商業(yè)績影響的敏感性分析數(shù)據(jù)來源：北極星售電網(wǎng)，中國核電網(wǎng)，江蘇電力交易中心，浙江省發(fā)改委，江蘇省發(fā)改委，路透社，各公司公告，華龍證券研究所浙江省江蘇省福建省合計對公司凈利潤的影響2021年市場化交易電量（億千瓦時）211.4200168.77580.17-漲幅回落幅度下凈利潤回落水平（億元）5-0.33-3.010-3.34-3.7010-0.66-6.020-6.68-7.4115-0.98-9.030-10.01-11.112021年上網(wǎng)電價（元/兆瓦時）419.4407.0387.4405.8-“十四五”期間有望維持年均8-10臺核準(zhǔn)節(jié)奏。《政府工作報告》于2021年提出“積極有序發(fā)展核電”，2023年國常會共計核準(zhǔn)10臺機(jī)組，與2022年核準(zhǔn)數(shù)量保持一致，“十四五”期間有望維持每年8-10臺機(jī)組的核準(zhǔn)節(jié)奏。缺電背景下，核電作為支撐性電源成長確定性較強(qiáng)。核電作為清潔的支撐性電源，在我國推進(jìn)電力系統(tǒng)轉(zhuǎn)型、火電裝機(jī)規(guī)模無法大規(guī)模增長的背景下，將成為重要的基荷負(fù)載來源，長期成長確定性較強(qiáng)。假設(shè)2023-2025年年均核準(zhǔn)8-10臺機(jī)組，按單臺機(jī)組120萬千瓦、建設(shè)成本1.6萬元/千瓦測算，預(yù)計2023-2025年我國核電建設(shè)帶動投資有望達(dá)1536-1920億元/年。圖9：2023年國常會共計核準(zhǔn)10臺機(jī)組 圖10：2023年1-11月我國核電建設(shè)投資額為774億元數(shù)據(jù)來源：國家能源局，國家國防科技工業(yè)局，江蘇核電官網(wǎng)，澎湃新聞，中國核能行業(yè)協(xié)會，

數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所中國核電公告，北極星電力網(wǎng)，華龍證券研究所核電：缺電背景下核電成長確定性較強(qiáng)03目

錄3核電：缺電背景下核電成長確定性較強(qiáng)2火電：容量電價穩(wěn)定收益，火電回歸公用事業(yè)屬性2023年回顧：穩(wěn)健經(jīng)營資產(chǎn)受青睞15綠電：短期現(xiàn)貨交易存在壓力，未來政策有望保障環(huán)境溢價兌現(xiàn)4水電：量價均有支撐，待投產(chǎn)機(jī)組貢獻(xiàn)增長預(yù)期6投資建議7風(fēng)險提示水電：量價均有支撐，待投產(chǎn)機(jī)組貢獻(xiàn)增長預(yù)期044.1

電量：主要電站蓄水恢復(fù)，厄爾尼諾帶來2024年良好開端來水：本輪厄爾尼諾現(xiàn)象預(yù)計持續(xù)至2024年4月。2023年10月，聯(lián)合國世界氣象組織（WMO）的最新通報顯示，本輪厄爾尼諾到2023年9月達(dá)到了中等強(qiáng)度，預(yù)計至少持續(xù)到2024年4月。中國氣象局預(yù)計2024年春季全國大部地區(qū)氣溫偏高，降水接近常年到偏多，來水有望形成良好開端。長江流域蓄水率先恢復(fù)，雅礱江有較大修復(fù)彈性。2021年-2023年上半年受拉尼娜影響，我國多數(shù)流域來水偏枯。2023年Q3以來多數(shù)流域電站水位逐步修復(fù)，截至2024年1月初，長江流域三峽電站已恢復(fù)至167米，同比提升9米，水頭提高有望保障2024年春季發(fā)電量；數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合國，華龍證券研究所雅礱江流域二灘、錦屏一級水位同比分別低2米/25米，預(yù)計有較大修復(fù)彈性。圖11：2023年11月至2024年1月，厄爾尼諾持續(xù)概率90 表8：截至2024年1月初，我國主要電站水位數(shù)據(jù)來源：Wind，四川省人民政府網(wǎng)，華龍證券研究所流域電站2024年1月水位（米）2023年同期（米）同比（米）長江三峽1671589雅礱江二灘11911193-2雅礱江錦屏一級18501875-25數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所主體2023年Q1-Q3電價2022年同期同比 來源 上漲原因元/MWh元/MWh雅礱江水電0.3090.27611.96 國投電力經(jīng)營

1、錦官機(jī)組外送電價上調(diào)數(shù)據(jù)公告披露長江電力0.2850.2782.40 營業(yè)收入/發(fā)

1、烏白電站核定外送上網(wǎng)電量估算 電價高于公司平均電價華能水電0.2210.2133.56 營業(yè)收入/上

1、瀾上外送電量增長網(wǎng)電量估算 2、云南省內(nèi)交易電價上行4.2

電價：2023年外送電價上漲，2024年省內(nèi)電價有望提供支撐電價：外送電價提升帶動主要水電公司2023年電價上漲。截至2023年Q3，雅礱江水電、長江電力、華能水電電價較2022年同期分別增長11.96

/2.40

/3.56

，其中雅礱江水電和長江電力電價上漲原因是外送機(jī)組電價高，華能水電電價上漲原因或為高電價的瀾滄江上游外送電量占比提升和云南省內(nèi)市場化交易電價上行疊加。展望2024年，水電電價仍有支撐。省內(nèi)部分，四川、云南交易電價有望持續(xù)受益于省內(nèi)電力供需偏緊，具備持續(xù)上漲動力；外送部分，江蘇年度交易電價下降對錦官及白鶴灘送蘇電價影響預(yù)計有限，瀾上送廣東大部分保量保價0.3元/KWh，不受廣東電價變化影響。此外，長電路德斯公司2022-2026年核定配電電價較2018-2022年周期上漲10.8，也有望持續(xù)帶動收入增長。表9：主要水電公司2023年前三季度電價上漲情 圖12：云南省2023年市場化交易電價況數(shù)據(jù)來源：昆明電力交易中心，華龍證券研究所水電：量價均有支撐，待投產(chǎn)機(jī)組貢獻(xiàn)增長預(yù)期044.3

裝機(jī)：水電開發(fā)進(jìn)入后半程，未來裝機(jī)仍有增長空間成長：主要水電企業(yè)裝機(jī)仍有增長空間。長江電力暫無新建機(jī)組規(guī)劃，裝機(jī)增長主要通過原有機(jī)組擴(kuò)容，目前已規(guī)劃約390萬千瓦；十四五華能水電仍有增長，托巴、硬梁包水電站將相繼投產(chǎn)，新增裝機(jī)約251.6萬千瓦；十五五雅礱江中游電站陸續(xù)投產(chǎn)，新增裝機(jī)約372萬千瓦；遠(yuǎn)期瀾滄江上游西藏段規(guī)劃960萬千瓦裝機(jī)，將釋放較大增量。表10：主要水電上市公司在建電站項目數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所主體電站狀態(tài)容量（萬千瓦）預(yù)計投產(chǎn)時間長江電力葛洲壩擴(kuò)機(jī)80溪洛渡銘牌調(diào)整126向家壩擴(kuò)機(jī)+銘牌調(diào)整184合計390雅礱江牙根一級在建30十五五孟底溝在建240十五五卡拉在建102十五五牙根二級待核準(zhǔn)108楞古待核準(zhǔn)259.5合計739.5華能水電托巴在建1402024硬梁包在建111.62024如美在建260十六五瀾上西藏段其他待核準(zhǔn)701.8十六五合計1213.4水電：量價均有支撐，待投產(chǎn)機(jī)組貢獻(xiàn)增長預(yù)期04目

錄3核電：缺電背景下核電成長確定性較強(qiáng)2火電：容量電價穩(wěn)定收益，火電回歸公用事業(yè)屬性2023年回顧：穩(wěn)健經(jīng)營資產(chǎn)受青睞15綠電：短期現(xiàn)貨交易存在壓力，未來政策有望保障環(huán)境溢價兌現(xiàn)4水電：量價均有支撐，待投產(chǎn)機(jī)組貢獻(xiàn)增長預(yù)期6投資建議7風(fēng)險提示綠電：短期現(xiàn)貨交易存在壓力，未來政策有望保障環(huán)境溢價兌現(xiàn)05當(dāng)前綠電運營商核心壓力在于新能源市場化交易折價問題。電力現(xiàn)貨市場在能源轉(zhuǎn)型、新型電力系統(tǒng)建設(shè)起到基礎(chǔ)性作用，是推動新能源全面納入電網(wǎng)消費的重要機(jī)制。2023年11月1日，國家發(fā)改委、國家能源局下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加快電力現(xiàn)貨市場建設(shè)工作的通知》，新能源進(jìn)入市場的步伐進(jìn)一步加快。2023年，山西/山東/甘肅風(fēng)電現(xiàn)貨交易年均價分別較標(biāo)桿折價-18/-27/-28；光伏現(xiàn)貨交易年均價分別較標(biāo)桿折價-25/-45/-37

。新能源進(jìn)入市場后面臨折價壓力，將一定程度上對沖上游原材料成本下行釋放的利潤，對項目收益率和投資回收期造成不確定性。數(shù)據(jù)來源：蘭木達(dá)電力現(xiàn)貨，華龍證券研究所表11：2023年風(fēng)電光伏現(xiàn)貨交易價格情況2023年光伏年均 2023年風(fēng)電年均價燃煤發(fā)電基準(zhǔn)價價區(qū)價（元/兆瓦時）（元/兆瓦時）（元/兆瓦時）光伏折價風(fēng)電折價山西247.73272.99332-25-18山東216.57287.83394.9-45-27甘肅194.74220.44307.8-37-28綠電現(xiàn)貨折價的原因在于出力的不可控性和火電的報價優(yōu)勢。現(xiàn)貨事前信息發(fā)布規(guī)則規(guī)定，在競價日8:30前，運營機(jī)構(gòu)會向市場發(fā)布短期新能源總加預(yù)測曲線，作為同側(cè)售電主體，新能源相當(dāng)于向火電方公布了自己的報量報價信息，從而失去了在市場博弈中的“先發(fā)優(yōu)勢”。火電作為可調(diào)電源可在低價時少發(fā)，高價時多發(fā)，相對來說新能源出力具有不可控性以及出力與現(xiàn)貨價格的負(fù)相關(guān)性，因此新能源在現(xiàn)貨交易中存在天然劣勢。圖13：火電線性報價模式下新能源收入數(shù)據(jù)來源：蘭木達(dá)電力現(xiàn)貨，華龍證券研究所圖14：4個典型季節(jié)日的風(fēng)電光伏出力預(yù)測數(shù)據(jù)來源：電力工程技術(shù)雜志，華龍證券研究所綠電：短期現(xiàn)貨交易存在壓力，未來政策有望保障環(huán)境溢價兌現(xiàn)05綠電環(huán)境溢價未來主要通過綠證、綠電和碳市場體現(xiàn)。我國綠電交易始于2021年9月，廣東省2024年度電力交易中，綠電環(huán)境價值1.038分/千瓦時；我國綠證交易始于2021年1月，目前交易價格集中在30-50元/個，對應(yīng)每度電可產(chǎn)生3-5分錢的綠證溢價。按當(dāng)前碳價水平和電網(wǎng)碳排放因子換算，綠電在碳市場價值約3分/千瓦時。落實綠電需求是保障環(huán)境溢價兌現(xiàn)的根本。當(dāng)前我國綠電市場活力不足，市場需求尚未完全激活。以綠證為例，2022年我國全年核發(fā)綠證2060萬個，對應(yīng)電量206億千瓦時；交易數(shù)量969萬個，對應(yīng)電量96.9億千瓦時。綠證消費數(shù)量遠(yuǎn)不及發(fā)放數(shù)量。未來落實新能源環(huán)境價值的關(guān)鍵在于提振需求，落實消納責(zé)任權(quán)重、推動高耗能企業(yè)參與綠電交易；同時做好電碳市場聯(lián)動，增強(qiáng)碳市場對促進(jìn)電源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的激勵作用。圖15：綠證供給與需求情況數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所綠電：短期現(xiàn)貨交易存在壓力，未來政策有望保障環(huán)境溢價兌現(xiàn)05目

錄3核電：缺電背景下核電成長確定性較強(qiáng)2火電：容量電價穩(wěn)定收益，火電回歸公用事業(yè)屬性2023年回顧：穩(wěn)健經(jīng)營資產(chǎn)受青睞15綠電：短期現(xiàn)貨交易存在壓力，未來政策有望保障環(huán)境溢價兌現(xiàn)4水電：量價均有支撐，待投產(chǎn)機(jī)組貢獻(xiàn)增長預(yù)期6投資建議7風(fēng)險提示投資建議：展望2024年，煤電容量電價落地，運營商受益穩(wěn)定，火電有望回歸公用事業(yè)屬性；水電量價均有支撐，待投產(chǎn)機(jī)組貢獻(xiàn)增長預(yù)期；核電長期增長確定性較強(qiáng)；綠電未來政策有望保障環(huán)境溢價兌現(xiàn)。

首次覆蓋，給予行業(yè)“推薦”評級。個股方面，火電建議關(guān)注華能國際，華電國際，國電電力，大唐發(fā)電，華潤電力，中國電力等；水電建議關(guān)注長江電力，華能水電，川投能源，國投電力等；核電建議關(guān)注中國核電等；綠電建議關(guān)注三峽能源，龍源電力，嘉澤新能等。表12：重點關(guān)注公司及盈利預(yù)測細(xì)分領(lǐng)域 重點公司代碼股票名稱2023/12/29股價（元）2022AEPS（元）2023E2024E2022APE2023E2024E投資評級600011.SH華能國際7.70-0.610.931.03-8.267.49未評級600027.SH華電國際5.14-0.080.570.69-8.977.48未評級600795.SH國電電力4.160.150.410.4927.0110.208.48未評級火電 601991.SH大唐發(fā)電2.42-0.100.190.26-12.839.21未評級0836.HK華潤電力14.231.302.412.8510.915.905.00未評級2380.HK中國電力2.610.220.340.5211.877.765.04未評級000539.SZ粵電力A4.89-0.570.490.65-9.897.56未評級000690.SZ寶新能源4.430.080.560.7455.387.926.02未評級600900.SH長江電力23.340.941.231.4124.9118.9216.59未評級水電 600025.SH華能水電8.630.350.430.4724.6620.2818.21未評級600674.SH川投能源15.120.801.041.1419.0014.5913.27未評級600886.SH國投電力13.180.520.911.0525.2814.4312.55未評級核電 601985.SH中國核電7.500.470.550.6116.0313.5712.37未評級600905.SH三峽能源4.370.250.280.3417.4715.8412.94未評級綠電 001289.SZ龍源電力19.810.580.941.1133.9221.0017.90未評級601619.SH嘉澤新能3.530.220.420.5816.058.426.12未評級資料來源：Wi