電力行業(yè)專題報告：火電周期復盤輕舟已過萬重山

電力行業(yè)專題報告：火電周期復盤，輕舟已過萬重山行情復盤：產業(yè)變遷下的火電股產業(yè)變遷下，火電股大行情均來自于資產擴張階段。2000年以來SW火電指數(shù)共有2輪“絕對收益+相對收益”行情，2輪“有相對收益，但無絕對收益”行情，火電產生絕對收益的階段均處于資產擴張周期?；仡橲W火電指數(shù)行情歷經四大階段：（1）2001~2004年：資產擴張周期的逆市絕對收益行情；（2）2011~2013年：煤電聯(lián)動周期的成本端修復；（3）2018年：防御屬性主導，經營弱復蘇；（4）2021年至今：碳中和背景下新一輪資本開支擴張。2001~2004年：相對收益+絕對收益1）90年代后期需求低迷導致電力供給持續(xù)下降20世紀90年代后期電力需求低迷。1994年后“過熱”的經濟在政府宏觀調控之下逐步減速，疊加1998年亞洲金融危機影響，宏觀經濟增速回落導致電力需求低迷。機組利用小時數(shù)低迷降低電力投資意愿。機組利用小時數(shù)低迷不僅增加了電力公司的經營壓力，也降低了其資本開支意愿。據(jù)國家統(tǒng)計局，1997~2001年我國電力投資增速從23.8%迅速下降至-11.1%。2）需求及改革催化電力投資，業(yè)績與估值雙升電力供應能力與經濟增速錯配，2002年開始出現(xiàn)“缺電”。2001年底中國加入WTO后出口型產業(yè)及重工業(yè)快速發(fā)展，用電需求突然爆發(fā)促使電力供需迅速由過剩轉向偏緊，火電機組利用率快速提升。電力供應能力與用電需求的嚴重錯配，致使自2002年夏季開始我國部分省份逐步出現(xiàn)季節(jié)性、時段性的尖峰期缺電，且本輪“電荒”一直持續(xù)至2004年。資產負債表擴張驅動的大行情。本輪火電行情的核心驅動因素是“資產負債表擴張”。在電力供需緊張的2002~2004年，由于火電扣非ROE保持穩(wěn)定，市場預期行業(yè)利潤將隨著資產規(guī)?？焖贁U張而進入高速成長期，在本輪行情中火電股業(yè)績與估值雙升。盛極而衰，火電行情領先于裝機增速及利用小時數(shù)見頂。行至2004年，無論是電力投資增速及利用小時數(shù)均達到歷史最高值，進一步提升難度極大，疊加成本端煤價快速上漲后行業(yè)毛利率出現(xiàn)明顯下滑，本輪波瀾壯闊的逆勢絕對收益行情于2004年結束。2011~2013年行情：有相對收益，但無絕對收益“淡季電荒”成為行情催化劑。“缺電”現(xiàn)象直接催化火電行情，火電股在2011年4月先于大盤見底?！叭彪姟迸c火電股行情息息相關。2011年“淡季電荒”后2011年5月及11月兩次上調電價，“電荒”成為某種意義上保障火電行業(yè)合理利潤率的前瞻指標。2011年“電荒”原因：成本端承壓疊加能耗考核擾動。1）2008年后裝機增長低迷，2009~2011年期間在“四萬億”經濟政策刺激影響下用電需求上行，供需格局趨緊；2）2010年煤炭價格連續(xù)上漲，但直至2011年5月份前并未執(zhí)行煤電聯(lián)動機制，火電企業(yè)經營壓力持續(xù)增長導致供電意愿下降；3）“十一五”末期能耗考核導致部分高能耗企業(yè)用電需求后移至2011年年初。需求疲弱，成本改善難以支撐火電裝機快速擴張。在“四萬億”經濟政策刺激影響下，我國用電需求及火電利用小時均有所改善，但隨著我國經濟轉型、內生經濟增速下臺階，2012年開始我國用電需求增速再次進入下行通道。成本端修復帶來盈利改善，但估值壓縮行情偏弱。盈利方面，隨著我國經濟增速下臺階，煤價亦從2012年起進入下行通道，火電行業(yè)成本大幅改善，2011~2013年進入業(yè)績修復周期（扣非ROE趨勢向上）。但在收入端（裝機及利用小時數(shù)）無法大幅增長的情況下，絕對估值在本輪行情中持續(xù)下降。本輪火電行情結束于“電價下調”預期發(fā)酵階段。“煤電聯(lián)動”機制下，雖然火電行業(yè)盈利隨著煤價下行逐步得到修復，但市場對電價的悲觀預期亦隨煤價下行愈發(fā)強烈。SW火電自2013年4月開始走弱，早于電價下調政策的正式發(fā)布時間6個月。本輪僅依靠成本端修復帶來的火電行情整體偏弱，最終SW火電未能像2002~2004年走出逆勢絕對收益行情。2018年行情：有相對收益，無絕對收益，體現(xiàn)火電股防御屬性供給側改革背景下火電資本開支意愿低迷?；痣娡ㄟ^供給側改革方式主動進入低意愿擴張周期，以對沖電量需求放緩的不利局面。局部電力緊缺、利用小時數(shù)回升，防御屬性凸顯。電力供需格局于2018年有所好轉，但部分省份局部性、階段性電力供應偏緊。2018年火電利用小時數(shù)同比+152小時，為“十三五”期間最高水平。此外，在煤價波動放大但中樞相對穩(wěn)定的情況下，2018年火電盈利弱修復，火電股走出相對收益行情，防御屬性凸顯。盈利修復程度偏弱，行情持續(xù)時間較短。在煤價、電價兩端受壓情況下，火電盈利復蘇程度有限，行情持續(xù)時間也相對較短。電價下行預期疊加市場風格轉向，2018年行情匆匆結束。2019年巨量社融刺激下市場風格開始向成長轉變，政府工作報告繼2018年后再度提出下調一般工商業(yè)平均電價。電價進一步下行帶來的悲觀預期疊加市場風格轉變，2019年初本輪火電行情匆匆結束。2021年以來本輪行情：相對收益+絕對收益碳中和背景下新能源裝機增長帶來的新一輪資產長期擴張。“雙碳”目標成為推動電力行業(yè)轉型的長期主線，新能源轉型將成為火電行業(yè)資產長期擴張的核心。在此背景下，火電作為主要可控電源，配套投資有望提升。2021年火電轉型企業(yè)資產擴張開始提速。從電源基建投資完成額增速來看，新能源、火電增速自2019年起明顯分化，但2021年后增速差顯著收斂。能源轉型驅動下，行業(yè)主動擴張趨勢明確。盈利周期與擴表周期：從交錯到共振盈利周期：火電盈利仍處于上行通道1Q23火電行業(yè)ROE大幅好轉，但仍有修復空間。1Q23火電行業(yè)毛利率9.7%，同比/環(huán)比+3.1/+3.8ppts；凈利率4.0%，同比/環(huán)比+2.9/+9.5ppts；ROE1.4%，同比/環(huán)比+1.2/+3.5ppts?；痣娭饕芤嬗诔杀径朔€(wěn)步改善下的點火價差修復。擴表周期：能源轉型和能源保供方向明確，火電行業(yè)邁入新一輪資產擴張周期當前階段“雙碳”目標成為推動電力行業(yè)轉型的長期主線，新型電力系統(tǒng)構建過程中：1）電量平衡方面，新增用電需求主要通過新能源供應；2）電力平衡方面，新能源高度依賴風光等自然資源供應，出力的波動性導致新能源本身無法彌補高峰期電力供應的缺口，火電作為主要可控電源，配套投資有望提升。盈利與擴張周期共振，火電行業(yè)走向“周期+成長”火電盈利與擴張周期共振，火電行業(yè)屬性有望從純周期轉變?yōu)橹芷?成長，火電股有望迎來“戴維斯雙擊”?；痣姽傻暮诵尿寗恿γ簝r并非火電股投資的核心驅動因素復盤煤價走勢與火電股價格走勢，兩者關聯(lián)度并不高。SW火電指數(shù)與煤價同向變動及反向變動的時間幾乎相同，而非市場一致預期中火電股與煤價呈普遍意義上的反向變動關系。幾輪同向變動周期原因各異：1）2003~2004年行情由火電投資增長驅動，收入增長是市場關注的重點；2）2013~2015年煤價雖大幅下行，但市場預期煤電聯(lián)動機制下火電行業(yè)難以長時間留存煤價下行收益；3）2021年以來火電股的投資邏輯重心已轉移至新能源增長，市場對短期煤價上行敏感度下降。本質原因在于火電行業(yè)無法通過煤價線性推演行業(yè)遠期利潤率。煤價上行階段，雖然火電行業(yè)短端現(xiàn)金流受損，但此階段隱含的電價政策樂觀預期（升電價保障行業(yè)合理利潤率）反而在增強；煤價下行階段，當火電行業(yè)作為公用事業(yè)利潤率過高時，此階段隱含的電價政策悲觀預期（降電價讓利于下游用戶）上升。產業(yè)鏈價格機制重構，點火價差波動收窄。1）火電的角色為一次能源加工制造業(yè)，周期投資視角下火電盈利彈性來源為點火價差（即電價-單位燃料成本）；但產業(yè)鏈價格機制已從“市場煤-計劃電”轉為“長協(xié)煤-市場電”，火電盈利對于煤價波動的敏感性也在逐步減弱?？沙掷m(xù)增長：能源轉型21世紀前20年：火電從成長股到周期股?！拔宥浣鸹ā睍r代火電也曾是成長股，后來火電行情難以持續(xù)的重要原因在于市場預期火電盈利不具備持續(xù)性：在“市場煤-計劃電”體系下，裝機增長僅放大了火電企業(yè)盈利波動幅度，而無法提升盈利中樞。新能源商業(yè)模式穩(wěn)定，火電轉型公司重歸成長。新能源商業(yè)模式與水電類似，無可變燃料成本干擾，裝機盈利確定性較強，新能源資產利潤隨著裝機增長穩(wěn)定提升。從歷史數(shù)據(jù)來看，2017-2022年新能源代表公司扣非ROE穩(wěn)定性及平均值優(yōu)于火電代表公司。電力體制改革：電力供需持續(xù)偏緊，亟需新機制激勵投資從電力平衡視角，由于核電及抽蓄等可控電源工期較長、新型儲能成本仍處于較高水平，我們預計“十四五”期間發(fā)揮火電特別是煤電機組的頂峰供應能力仍是實現(xiàn)電力高峰期瞬時電力平衡最為現(xiàn)實可行的