宏觀經(jīng)濟研究：中國自然利率和泰勒公式

請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明宏觀經(jīng)濟研究中國自然利率和泰勒公式2023年《經(jīng)濟研究》發(fā)表的易綱文章“貨幣政策的自主性、有效性與經(jīng)濟來衡量合適的利率水平。自然利率是宏觀經(jīng)濟總供求達(dá)到均衡時的實際利率水平，它由該經(jīng)濟體的儲蓄、投資以及稟賦等要素決定。我們無法直接觀測到自然利率，只能通過計量手段推測。類似于產(chǎn)出缺口，利率缺口也有助于我們理解經(jīng)濟狀況以及為政策制定提供建議。泰勒規(guī)則強調(diào)短期逆周期調(diào)節(jié)，主要觀察中央銀行能否根據(jù)產(chǎn)出和物價變化對利率水平進(jìn)行相應(yīng)調(diào)節(jié)。（2017）的方法，使用2004Q3-2023Q4的數(shù)據(jù)估算中國的自然利率，基準(zhǔn)利率選擇七天回購利率和加權(quán)貸款利率，測算結(jié)果表明：（1）無論是代表政策利率的七天回購利率還是代表全社會融資成本的貸款利率，得出的自然利率非常一致；（2）自然利率與實際GDP增速接近，符合索洛增長模型中自然利率與經(jīng)濟增速之間的關(guān)系，與美國測算結(jié)果相似；模型計算出的潛在經(jīng)濟增速與我們在《再議中國潛在經(jīng)濟增速》得出的潛在經(jīng)濟增速走勢也相近。（3）2008年后自然利率總體下行，自10.67%下降至3.10%。自然利率與我們之前測算的資本凈回報率走勢較為一致。（4）到2023年第一季度，自然利率跌破加權(quán)貸款實際利率水平，到第三季度自然利率接近七天回購實際利率，這表明目前我國實際利率可能已經(jīng)過高。泰勒規(guī)則檢驗過程中，我們選取七天回購利率來檢驗泰勒規(guī)則中利率缺口、產(chǎn)出缺口和通脹缺口的關(guān)系。從結(jié)果來看，中國的利率缺口與通脹缺口為負(fù)相關(guān)關(guān)系，也即意味著泰勒規(guī)則在中國表現(xiàn)得不明顯。泰勒規(guī)則在中國并不適應(yīng)，這主要原因可能是中國經(jīng)濟處于從資本短缺向資本過剩轉(zhuǎn)型，貨幣傳導(dǎo)機制不暢以及貨幣供給量作為調(diào)控目標(biāo)造成的，利率還未實現(xiàn)市場化，利率缺口明顯背離產(chǎn)出缺口和通脹缺口。中國央行在確定合理的利率水平時，目前可能主要是根據(jù)以貨幣供應(yīng)量為主的貨幣需求的反應(yīng)效果而進(jìn)行相機抉擇。根據(jù)我們的測算，我國自然利率將在未來幾年在持續(xù)下降，實際利率將會持續(xù)向自然利率靠攏。而我國2023年四季度實際七天回購利率已經(jīng)比自然利率高，未來隨著自然利率持續(xù)下降，中國仍處于長期降息周期中，2024年或仍是降息大年。風(fēng)險提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預(yù)期；自然利率測算存在誤差；泰勒規(guī)則測算存在誤差；貨幣政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)；測算出的自然利率依賴于模型結(jié)構(gòu)和諸多假設(shè)，模型本身與真實世界存在偏差的風(fēng)險。作者分析師蔣飛聯(lián)系人秦永瑜相關(guān)研究P.2請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明內(nèi)容目錄 3 6 7 8 9圖表目錄 3 4 4 5圖表5：中國實際GDP增速與潛在增速對比% 5 5圖表7：實際利率與貸款需求 5圖表8：部分泰勒規(guī)則模型總結(jié) 6圖表9：回歸結(jié)果表 7 7 7 8P.3請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明1.中國自然利率估算及稟賦等要素決定。而現(xiàn)實利率與自然利率不同，可能受到貨幣供給量、國際資本流動以及財政政策等影響，現(xiàn)實利率與自然利率的缺口與產(chǎn)出缺口、通貨膨脹息息相關(guān)。我們無法直接觀測到自然利率，只能通過計量手段推測。類似于產(chǎn)出缺口，利率缺口也有DSGE模型在內(nèi)的各種模型來估計1995-2018年間的中國的自然利率，主要在-4%至4%之間。孫國峰（2021）在BIS發(fā)表的貸款利率等。我們在前期一系列報告中發(fā)現(xiàn)，中國利率體系分割較為嚴(yán)重，傳導(dǎo)并不順暢。比如存款利率決定了存款市場，貸款利率決定了貸款市場一樣，存款和貸款利率因為存在息差而造成兩者并不完全同步。為了更好的體現(xiàn)市場利率的變動，本文分別選用圖表1：有關(guān)中國自然利率水平估計的相關(guān)研究成果方法文獻(xiàn)利率指標(biāo)選取樣本區(qū)間自然利率估計結(jié)果泰勒規(guī)則金中夏(2012)隔夜同業(yè)拆借利率2000-2011年2.77%SVAR田建強(2009)六月名義貸款利率-4%-20%，在12%附近波動李良松(2014)隔夜同業(yè)拆借利率2%-4%,在3%附近波動狀態(tài)空間模石柱鮮等(2006)六月名義貸款利率-5%-10%，在5%附近波動型潘淑娟和葉斌(2013)三月Shibor-6%-6%,在0附近波動賀聰?shù)?2013)存款利率2001-2011年-10%-10%,在5%附近波動Euler方程未知未知4.05%-5.67%校準(zhǔn)未知未知8.2%-8.7%10年期國債收益率-4%-4%孫國峰（2021）貸款利率20世紀(jì)90年代后期3%-5%，后逐步降至2%李宏瑾，蘇乃芳等隔夜質(zhì)押式回購利率2004-2014年P(guān).4請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明πt=Bππt?1+Byt?1+Bxxt這表示滯后一期的產(chǎn)出缺口與利率缺口會對本期產(chǎn)出缺口產(chǎn)生短期沖突，而產(chǎn)出缺口與除此以外，潛在經(jīng)濟增速對自然利率的影響、其他因素對經(jīng)濟增長趨勢的影Tt?=cgt+zt——③zt=Dzzt?1+ε3t——④gt=gt?1+ε5t——⑥其中g(shù)t為潛在經(jīng)濟增速，式③體現(xiàn)潛在經(jīng)濟增速是自然利率的重要影響因素，式⑤表示潛在產(chǎn)出為具有隨機飄移項gt的隨機游走，式⑥表示gt本身也是一個隨機游指數(shù)、通脹預(yù)期和七天回購利率/加權(quán)貸款利率組成。其中通脹預(yù)其三期滯后項的平均值計算得出。測算結(jié)果顯示1）無論是代表政策利率的七天回購度自然利率接近七天回購實際利率，這表明目前我國實際利率可能已經(jīng)過高。圖表2：中國自然利率測算結(jié)果（%）圖表3：中國自然利率與潛在經(jīng)濟增速（%）9753186420P.5請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明-10-15圖表4：美國自然利率與潛在經(jīng)濟增速（%）圖表5：中國實際GDP增速與潛在增速對比%美國:自然利率%美國:潛在經(jīng)濟增速%83潛在經(jīng)濟增速:HLW模型%潛在經(jīng)濟增速:兩階段模型%圖表6：中國利率缺口（%）圖表7：實際利率與貸款需求5月發(fā)布的報告《儲蓄和投資》中已經(jīng)分析到實際利率過低以及銀行凈息差保護(hù)是中國經(jīng)濟失衡的主要原因之一，本篇報告再次論證了此觀點。在遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于經(jīng)濟的自然利率，自然利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貸款實際利率，貸款實際利率高于貨幣市場實際利率。資本凈回報率高于自然利率的差額部分來自于過低貸款利率的補貼，而貸存款提供者享受的實際利率最低，且部分時間為負(fù)。在改革開放初期，中國資本嚴(yán)重匱但持續(xù)的補貼和政府信用的擔(dān)保容易造成投資過度、產(chǎn)能過剩，并造成資本回報率的不黃金法則是長期穩(wěn)態(tài)的最優(yōu)解，此時效用最大化，實際利率約等于潛在增長率，利率太低或太高都會產(chǎn)生不良后果。泰勒規(guī)則強調(diào)短期逆周期調(diào)節(jié)，主要觀察中央銀行能否根據(jù)產(chǎn)出和物價變化對利率水平進(jìn)行相應(yīng)調(diào)節(jié)。下面我們將進(jìn)一步對中國的泰勒規(guī)則做實P.6請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2.中國泰勒規(guī)則測算it=r?+πt+a(πt?π?)+βYGt圖表8：部分泰勒規(guī)則模型總結(jié)模型研究作者引入的變量模型產(chǎn)出缺口滯后項it=πt+r?+a(πt?π?)+β1yt+β2yt?1Taylor(1999)最優(yōu)泰勒規(guī)則it=gππt+gyyt+g0yt=?β(it?πt?r)+utπt=πt+1+ayt?1+vtClarida,Gali和Gertler前瞻性利率平滑、前瞻性it=r?+πt,k+a(E{πt,k|Ωt}?π?)+βE{yt,q|Ωt}rt=(1?p)a+(1?p)βE{πt,k|Ωt}+(1?p)YE{yt,q|Ωt}+prt?1+vtOrphanides(2001)利率平滑it=pit?1+(1?p)[πt+r?+a(πt?π?)+βyt]Orphanides和Williams(2002)失業(yè)率缺口it=πt+r?+a(πt?π?)+βyyt?1it=pit?1+(1?p)[πt+r?+a(πt?π?)+θ(ut?u?)]Siklos,Werner和Bohl(2004)資產(chǎn)價格it=+λπt+k+θyt+k+kst+pit?1除了泰勒提出的標(biāo)準(zhǔn)模型之外，后人紛紛提出改善或修訂的模型，以達(dá)到更(it?πt?r?)=a(πt?π?)+βYGt為適應(yīng)中國現(xiàn)實情況，我們選取七天回購利率通脹缺口的關(guān)系。結(jié)果表明，利率缺口對于產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)為正值，對通脹缺口反月發(fā)布的《中國貨幣需求函數(shù)》中提到，我國貨幣調(diào)控機制仍然以利率缺口=0.85*利率缺口_(t-1)-0.52*通脹缺口+0.26*產(chǎn)出缺口P.7請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表9：回歸結(jié)果表因變量：利率缺口變量通脹缺口-1.84***-0.52***-1.04***(0.19)產(chǎn)出缺口1.32**(0.23)0.26*-0.33利率缺口_t-10.85***ln（M2/GDP）12.46***常數(shù)項-4.48***-34.73***R2從結(jié)果來看，中國的利率缺口與通脹缺口為負(fù)相關(guān)關(guān)系，也即意味著泰勒規(guī)現(xiàn)得不明顯。泰勒規(guī)則在中國并不適應(yīng)，這主要原因可能是中國經(jīng)濟處于從資本短缺向資本過剩轉(zhuǎn)型，貨幣傳導(dǎo)機制不暢以及貨幣供給量作為調(diào)控目標(biāo)造成的，利率還未實現(xiàn)市場化，利率缺口明顯背離產(chǎn)出缺口和通脹缺口。利率和通脹不是相互制約關(guān)系，而是隨后通脹下行和利率上行，也即通脹缺口下降和利率缺口上升同時出現(xiàn)。而美聯(lián)儲為控制通脹會提高利率，引起貨幣供應(yīng)量下降流動性收緊，造成通脹上升和利率上升同時出圖表10：產(chǎn)出缺口、實際利率缺口、通脹缺口（%）圖表11：七天回購利率實際值與擬合值（%）50-10-15-20產(chǎn)出缺口%實際利率缺口%通脹缺口%86420七天回購利率:擬合值七天回購利率:實際值中國央行在確定合理的利率水平時，目前可能主要P.8請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明實際利率與自然利率可能有一定差距，資源配置效率有待提升。圖表12：自然利率預(yù)測（%）中國:自然利率:七天回購利率%中國:自然利率:七天回購利率而我國2023年四季度實際七天回購利率已經(jīng)比自然利參考文獻(xiàn)[1]易綱.貨幣政策的自主性、有效性與經(jīng)濟金融穩(wěn)定[J].經(jīng)濟研究,2023,58(06):19-29.[2]張舒媛,盧愛珍,王鐘秀瑜等.中國自然利率估計：基于狀態(tài)空間模型[J].上海金融,2020,(10):29-36.DOI:10.13910/ki.shjr.2020.10.004.[3]徐忠,賈彥東.自然利率與中國宏觀政究,2016,51(01):42-54.[5]Laubach,Thomas,andJohnC.Williams.“MeasuringtheNaturalRateofInterest.”TheReviewofEconomics/10.1162/003465303772815934.[6]KathrynHolston,ThomEconomics,Volume108,0022-1996,/10.1016/j.jinteco.2017.01.004.P.9