第三章企業(yè)并購估價

高級財務(wù)管理第三章企業(yè)并購估價第三章企業(yè)并購估價主要內(nèi)容：〔一〕并購目的公司的選擇〔二〕企業(yè)并購估價方法〔三〕企業(yè)并購中的價錢確定高級財務(wù)管理〔一〕目的公司的選擇一、發(fā)現(xiàn)目的公司二、審查目的公司三、評價目的公司前往高級財務(wù)管理一、發(fā)現(xiàn)目的公司1、利用公司本身的力量2、借助公司外部力量前往高級財務(wù)管理二、審查目的公司1、審查出賣動機(jī)2、審查法律文件3、審查公司業(yè)務(wù)4、審查公司財務(wù)5、審查并購風(fēng)險前往高級財務(wù)管理并購風(fēng)險〔1〕市場風(fēng)險〔2〕投資風(fēng)險〔3〕運(yùn)營風(fēng)險前往高級財務(wù)管理三、評價目的公司

1、估價概述2、估價的難題〔1〕對企業(yè)整體的估價并不是個別要素估價相加〔2〕對不產(chǎn)生正現(xiàn)金流量的企業(yè)如何估價〔3〕企業(yè)并購的動因影響估價前往高級財務(wù)管理〔二〕企業(yè)并購估價方法一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法二、期權(quán)估價法三、本錢法四、換股估價法五、收益法六、股利折現(xiàn)模型前往高級財務(wù)管理一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法

1、簡介2、自在現(xiàn)金流量的計算3、資本本錢的估算4、自在現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型5、自在現(xiàn)金流量估值的二階段模型6、自在現(xiàn)金流量估值的三階段模型前往高級財務(wù)管理1、簡介〔1〕根本原理：假設(shè)任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。公式：〔2〕需滿足的條件：CFt、r、n〔3〕類型1〕股權(quán)資本估價2〕公司整體估價前往高級財務(wù)管理股權(quán)資本估價CFt：預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量r：股權(quán)資本本錢高級財務(wù)管理前往公司整體估價CFt：公司預(yù)期現(xiàn)金流量r：加權(quán)平均本錢高級財務(wù)管理前往2、自在現(xiàn)金流量的計算〔1〕自在現(xiàn)金流量與公司價值的關(guān)系〔2〕股權(quán)自在現(xiàn)金流量的計算〔3〕公司自在現(xiàn)金流量的計算高級財務(wù)管理前往自在現(xiàn)金流量與公司價值的關(guān)系

公司自在現(xiàn)金流量現(xiàn)值+稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有價證券的現(xiàn)值=公司總價值高級財務(wù)管理前往股權(quán)自在現(xiàn)金流量的計算1〕凈投資扣除法：FCFE=凈收益+折舊-債務(wù)本金歸還-營運(yùn)資本追加額-資本性支出+新發(fā)行債務(wù)-優(yōu)先股股利〔=稅后凈利潤-凈投資+凈債務(wù)〕2〕FCFE=凈收益-〔1-負(fù)債比率〕×增量資本性支出-〔1-負(fù)債比率〕×營運(yùn)資本增量〔=稅后凈利潤-〔1-負(fù)債率〕×凈投資〕舉例高級財務(wù)管理前往舉例假設(shè)企業(yè)堅持目的資本構(gòu)造資產(chǎn)負(fù)債率為40%，估計的凈利潤為200萬元，估計未來年度需添加的運(yùn)營營運(yùn)資本為50萬元，需求添加的資本支出為100萬元，折舊攤銷為40萬元。求未來的股權(quán)自在現(xiàn)金流量。高級財務(wù)管理前往公司自在現(xiàn)金流量的計算1〕加總?cè)客顿Y人的流量法：公司自在現(xiàn)金流量=股權(quán)自在現(xiàn)金流量+利息費(fèi)用×〔1-稅率〕+歸還債務(wù)本金-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利〔=股權(quán)自在現(xiàn)金流量+債務(wù)自在現(xiàn)金流量+優(yōu)先股股利〕2〕凈投資扣除法：公司自在現(xiàn)金流量=息稅前凈收益×〔1-稅率〕+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本凈添加額〔=稅后運(yùn)營利潤-凈投資〕3〕剩余現(xiàn)金流量法：公司自在現(xiàn)金流量=運(yùn)營性現(xiàn)金流量-資本性支出-營運(yùn)資本凈添加額舉例高級財務(wù)管理前往3、資本本錢的估算〔1〕股權(quán)資本本錢〔2〕債務(wù)資本本錢〔3〕加權(quán)平均資本本錢高級財務(wù)管理前往股權(quán)資本本錢1〕股利增長模型2〕資本資產(chǎn)定價模型3〕套利定價模型高級財務(wù)管理前往債務(wù)資本本錢決議變量：1〕當(dāng)前的利率程度2〕企業(yè)的信譽(yù)等級3〕債務(wù)的稅收抵減公式：稅后債務(wù)本錢=稅前本錢×〔1-所得稅率〕

高級財務(wù)管理前往加權(quán)平均資本本錢1〕定義：企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的全部各種有價證券的本錢的加權(quán)平均值，包括股權(quán)資本本錢和長期負(fù)債資本本錢。2〕公式高級財務(wù)管理前往4、自在現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型V—價值g—增長率FCF1—預(yù)期下一期的自在現(xiàn)金流量r—折現(xiàn)率計算步驟：求出FCF0、g、r高級財務(wù)管理前往5、自在現(xiàn)金流量估值的二階段模型詳細(xì)步驟例3-2例3-3注會試題高級財務(wù)管理前往二階段模型的計算步驟*估計高速增長期的自在現(xiàn)金流量〔FCF〕*估計高速增長期的資本本錢(r)*計算高速增長期自在現(xiàn)金流量的現(xiàn)值*估計穩(wěn)定增長階段第1年的自在現(xiàn)金流量〔FCFn+1〕*計算穩(wěn)定增長階段的資本本錢〔rn〕*計算穩(wěn)定增長階段自在現(xiàn)金流量的現(xiàn)值*計算總價值高級財務(wù)管理前往例3-2假設(shè)某公司2000年的每股營業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元，每股資本性支出為1元，每股折舊為0.6元。預(yù)期該公司在今后5年內(nèi)將高速增長，預(yù)期每股收益的增長率為30%，資本性支出、折舊和營運(yùn)資本以同比例增長，收益留存比率為100%，值為1.3，國庫券利率為7.5%，2000年營運(yùn)資本為收入的20%，負(fù)債比率堅持為60%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為6%，即每股收益和營運(yùn)資本按6%的速度增長，資本性支出可以由折舊來補(bǔ)償，為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股。市場平均風(fēng)險報酬率為5%。估計該公司的股權(quán)價值。下一頁高級財務(wù)管理第一步，計算公司高速生長期的股權(quán)自在現(xiàn)金流量。FCFE=凈收益-〔資本性支出-折舊〕〔1-負(fù)債比率〕-營運(yùn)資本增量〔1-負(fù)債比率〕FCFE2001=3.1×〔1+30%〕-〔1-0.6〕×〔1+30%〕×〔1-60%〕-[12.4×20%〔1+30%〕-12.4×20%]×〔1-60%〕=3.52億元FCFE2002=4.58億元;FCFE2003=5.96億元;FCFE2004=7.74億元FCFE2005=10.06億元第二步，估計公司高速生長期的股權(quán)資本本錢。高速生長階段的股權(quán)資本本錢=7.5%+1.3×5%=14%第三步，計算高速生長階段股權(quán)自在現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。高速生長階段FCFE的現(xiàn)值=[3.52/〔1+14%〕]+[4.58/(1+14%)2]+…=20.43億元第四步，估算第6年的股權(quán)自在現(xiàn)金流量。FCF2006=11.51×(1+6%)-12.4×20%×(1+30%)5×6%×〔1-60%〕=12.2-0.22=11.98億元第五步，計算公司穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本本錢。穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本本錢=7.5%+1×5%=12.5%第六步，計算穩(wěn)定增長期股權(quán)自在現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。穩(wěn)定增長期FCFE的現(xiàn)值=[11.98/〔12.5%-6%〕]×〔P/F，14%，5〕=95.65億元第七步，計算公司股權(quán)的價值。V=〔20.43+95.65〕×3000=348257億元。高級財務(wù)管理前往例3-3某公司2000年的EBIT為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.30億元，營運(yùn)資本占銷售收入的比重為20%，所得稅率為40%，債券利率為7.5%。預(yù)期今后5年內(nèi)將以8%的速度高速增長，值為1.25，稅前債務(wù)本錢為9.7%，負(fù)債比率為50%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，穩(wěn)定增長階段的增長率為5%，值為1，稅前債務(wù)本錢為8.5%，負(fù)債比率為25%，資本性支出和折舊相互抵銷。市場平均風(fēng)險報酬率為5%。下一頁高級財務(wù)管理第一步，計算公司高速生長期的現(xiàn)金流。FCF=EBIT〔1-稅率〕+折舊-資本性支出-追加營運(yùn)資本FCF2001=5.32×〔1+8%〕×〔1-40%〕+2.07×〔1+8%〕-3.10×〔1+8%〕-72.3×8%×20%=1.18億元FCF2002=1.26億元FCFE2003=1.36億元FCF2004=1.47億元FCF2005=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58億元第二步，估計公司高速生長期的資本加權(quán)平均本錢。高速生長階段的股權(quán)資本本錢=7.5%+1.25×5%=13.75%高速生長階段的WACC=13.75%×50%+9.7%×〔1-40%〕×50%=9.725%第三步，計算高速生長階段公司自在現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。高速生長階段FCF的現(xiàn)值=1.18×〔P/F，9.725%，1〕+1.26×〔P/F，9.725%，2〕+1.36×〔P/F，9.725%，3〕+1.47×〔P/F，9.725%，4〕+1.58×〔P/F，9.725%，5〕=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15億元第四步，估算第6年的公司自在現(xiàn)金流量。FCF2006=4.69×〔1+5%〕-72.3×〔1+8%〕×20%×5%=3.86億元第五步，計算公司穩(wěn)定增長期的WACC。穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本本錢=7.5%+1×5%=12.5%穩(wěn)定增長期的WACC=12.5%×75%+8.5%×〔1-40%〕×25%=10.65%第六步，計算穩(wěn)定增長期公司自在現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。穩(wěn)定增長期FCF的現(xiàn)值=[3.86/〔10.65%-5%〕]×〔P/F，9.725%，5〕=42.96億元第七步，計算公司的價值。V=5.15+42.96=48.11億元。高級財務(wù)管理前往6、自在現(xiàn)金流量估值的三階段模型n1_為初始高增長階段的期末n為轉(zhuǎn)換階段期末例3-4高級財務(wù)管理前往例3-4某企業(yè)2000年的有關(guān)數(shù)據(jù)如下：銷售收入每股10元，每股凈收益占收入的25%，每股資本支出為1.2元，每股折舊為0.70元，每股運(yùn)營營運(yùn)資本為4元。估計2001-2005年期間每股銷售收入增長率可以堅持在33%的程度。2006-2021年增長率按算術(shù)級數(shù)均勻減少至6%，2021年及以后堅持6%的增長率不變。該企業(yè)在運(yùn)營中沒有負(fù)債，估計未來也不利用負(fù)債。資本支出、折舊、運(yùn)營營運(yùn)本錢、每股凈收益率與銷售收入的增長率一樣。2001-2005年的B值為1.25，2006年開場按算術(shù)級數(shù)均勻下降，2021年將至1.1，并可以繼續(xù)。知無風(fēng)險利率為7%，股票投資的平均風(fēng)險補(bǔ)償率為5.5%。要求：估計該企業(yè)股票的價值。前往高級財務(wù)管理二、期權(quán)估價法期權(quán)：一種賦予持有人在某給定時間或該日期之前的任何時間以固定價錢購進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)益的合約。前往高級財務(wù)管理三、本錢法1、清算價值2、凈資產(chǎn)價值3、重置價值前往高級財務(wù)管理四、換股估價法案例：盈動并購香港電訊公式例3-1前往高級財務(wù)管理盈動并購香港電訊在并購中，盈動提出了兩個收買方案：根據(jù)方案一，盈動將以l.1股盈動股份換取1股香港電訊股份。按此方案計算，香港電訊每股24.37港元，市值380億美圓，約合2860億港元；根據(jù)方案二，每股香港電訊可換取0.7116股盈動，另加7.23港元現(xiàn)金。按此方案計算，香港電訊每股22.98港元，市值359億美圓，約合2700億港元。前往高級財務(wù)管理五、收益法〔市盈率模型〕1、市盈率的計算2、市盈率模型前往高級財務(wù)管理1、市盈率的計算〔1〕市盈率〔收益倍數(shù)〕=股票市值/凈利潤=普通股每股市價/普通股每股盈利〔2〕每股盈利=凈利潤/普通股份總數(shù)〔3〕企業(yè)價值=每股盈利×市盈率×普通股份總數(shù)前往高級財務(wù)管理2、市盈率模型

運(yùn)用市盈率模型對企業(yè)估價的步驟：〔1〕檢查企業(yè)最近的利潤業(yè)績，首先按照企業(yè)正常開展趨勢預(yù)測其未來的業(yè)績?！?〕假設(shè)企業(yè)已擬定艱苦變動，對企業(yè)收益進(jìn)展再估計?！?〕選擇一個規(guī)范市盈率?！?〕經(jīng)過市盈率模型，計算出企業(yè)價值。公式：企業(yè)價值=規(guī)范市盈率×再估計的收益下一頁高級財務(wù)管理例：華成公司和宏遠(yuǎn)公司都是從事商品零售的企業(yè)，右表是兩家公司的根本情況，華成公司是上市公司，而宏遠(yuǎn)公司是非上市公司，對宏遠(yuǎn)公司進(jìn)展價值估計。所得稅率是40%?！矄挝唬喝f元〕2005年華成公司宏遠(yuǎn)公司03年稅后利潤521904年稅后利潤622205年稅后利潤7525每股盈利0.0750.0833股票市價90-市盈率12-股本1000300凈資產(chǎn)2000500下一頁高級財務(wù)管理1〕運(yùn)用最近的盈利程度估計企業(yè)價值。選擇同行業(yè)的華成公司的市盈率。宏遠(yuǎn)公司價值=05年每股盈利×市盈率×股本=0.0833×12×300=3002〕運(yùn)用歷史平均盈利程度估計企業(yè)價值。三年平均利潤=〔19+22+25〕/3=22平均每股盈利=22/300=0.073宏遠(yuǎn)公司價值=平均每股盈利×市盈率×股本=0.073×12×300=264下一頁高級財務(wù)管理3〕運(yùn)用估計盈利程度估計企業(yè)價值。對宏遠(yuǎn)公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)展分析，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)的利潤呈相當(dāng)穩(wěn)定