行研報(bào)告-專題研究：從上市公司看中國(guó)經(jīng)濟(jì)-聯(lián)訊證券

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款ww請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款wwlseccmPAGE10/14聯(lián)訊證券專題研究從上市公司看中國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)訊證券專題研究

證券研究報(bào)告|宏觀研究2019年2019年09月26日分析師：李奇霖執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0300517030002電話箱：liqilin@近年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值季度增速資料來源：聚源相關(guān)研究

從上市公司看中國(guó)經(jīng)濟(jì)上市公司是我國(guó)企業(yè)部門最為精英的企業(yè)群體，他們的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)是經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境的有效體現(xiàn)。從它們的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)里，我們能得到一些不一樣的信息，或是驗(yàn)證一些宏觀領(lǐng)域似是而非的結(jié)論。040305060609071209032、扶持民企的政策部分起效，但融資難的癥結(jié)仍在；3、部分行業(yè)的景氣度已經(jīng)改善或正在接近改善；4、分化的時(shí)代，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍在路途風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行《房企融資的凜冬已至》2019-09-02《不一樣的降準(zhǔn)》2019-09-06《大分化》2019-09-11《社融高增長(zhǎng)的背后》2019-09-11《人口流動(dòng)與區(qū)域發(fā)展新趨勢(shì)—粵港澳大灣區(qū)系列之三》2019-09-19宏觀研究宏觀研究圖表目錄圖表1：增值稅+消費(fèi)稅占營(yíng)業(yè)收入的比重大幅下滑 3圖表2：各個(gè)行業(yè)的減稅效果與資本開支增速的變化 4圖表3：資本開支意愿和毛利率的變化有關(guān) 5圖表4：民企的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善可能和減稅有關(guān) 5圖表5：民企的籌資性現(xiàn)金流惡化 6圖表6：民企的資本性支出增速斷崖式下滑 6圖表7：民企資產(chǎn)負(fù)債率的上漲主要由無息負(fù)債貢獻(xiàn) 7圖表8：民企的無息負(fù)債增長(zhǎng)在一定程度上助推了票據(jù)融資的高增 7圖表9：民企認(rèn)購(gòu)理財(cái)規(guī)模在2017年后便已下滑 8圖表10：民企認(rèn)購(gòu)理財(cái)規(guī)模占投資性現(xiàn)金流的比例也在下滑 8圖表庫(kù)存周期的四種情況 9圖表12：主要周期性行業(yè)對(duì)應(yīng)的庫(kù)存周期 10圖表13：汽車制造業(yè)存貨同比領(lǐng)先于工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存 圖表14：上市公司的營(yíng)業(yè)收入增速與名義GDP累計(jì)增速基本保持一致錯(cuò)誤!未定義書簽。圖表15：新舊經(jīng)濟(jì)的分化 12上市公司是我國(guó)企業(yè)部門最為精英的企業(yè)群體，他們的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)能夠有效反映經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境，驗(yàn)證我們關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)的猜想。1、減稅降費(fèi)確實(shí)在起效，但企業(yè)的資本性支出意愿仍然偏弱減稅是今年的重要事件，市場(chǎng)對(duì)此給予了很高的期望。時(shí)隔一個(gè)季度（減稅4月1業(yè)收入的比例已從2018年年末的5.7%下滑至今年二季度的5.2%。圖表1：增值稅+消費(fèi)稅占營(yíng)業(yè)收入的比重大幅下滑資料來源：聯(lián)訊證券，wind具體到行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)批發(fā)零售、金屬礦采業(yè)、金屬冶煉加工、通信設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備以及下游的部分制造業(yè)受益最大，減稅對(duì)其利潤(rùn)的增厚（減稅規(guī)模/凈利潤(rùn)）都超過了20%。但減稅受益大，并不代表企業(yè)會(huì)有擴(kuò)張產(chǎn)能的動(dòng)力。透過二季報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)有三大類行業(yè)雖受益于減稅，但資本開支增速卻在下行（圖表2一是出口導(dǎo)向型的行業(yè)，受外需疲弱和經(jīng)貿(mào)關(guān)系的負(fù)面影響，如計(jì)算機(jī)通信設(shè)備、紡織、電氣機(jī)械和器材等；二是基建行業(yè)，市場(chǎng)化程度低，受政策影響大，二季度開始由于結(jié)構(gòu)性去杠桿的重提，財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)的腳步放緩，資本性支出也隨之減弱；三是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，主要包括房地產(chǎn)、金屬冶煉加工兩個(gè)行業(yè)，在度過一季度的旺季小陽(yáng)春后，回歸常態(tài)。從源頭上講，企業(yè)是否愿意增加資本性支出最終取決于企業(yè)的盈利能力。在剔除掉行業(yè)后，我們發(fā)現(xiàn)資本開支增速的變化與毛利率的變化呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，毛利率的下滑會(huì)使企業(yè)趨于謹(jǐn)慎，縮減資本開支。所以，我們也就能理解，為何今年大規(guī)模的減稅政策并沒有帶來固定資產(chǎn)投資的有效反彈?，F(xiàn)金流的改善與利潤(rùn)的修復(fù)要傳導(dǎo)至投資端，需要企業(yè)對(duì)未來的需求有良好的預(yù)期和信心。圖表2：各個(gè)行業(yè)的減稅效果與資本開支增速的變化行業(yè)部門營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)業(yè)成本凈利潤(rùn)原材料投入比例減稅效果減稅對(duì)利潤(rùn)的增厚資本開支增速變化批發(fā)和零售198661768844137.1%540122.4%6.0%金屬礦采選產(chǎn)品202617667773.0%3646.2%1.4%石油、煉焦產(chǎn)品和核燃料加工品11479734878.6%2246.0%-53.1%通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)和其他電子設(shè)備10472847835181.7%13137.2%-6.9%金屬冶煉和壓延加工品128881158544986.3%13730.5%-8.3%食品和煙草3341256722677.3%6428.4%2.2%金屬制品138811337180.8%1927.2%19.0%通用設(shè)備2301182511880.1%3227.0%5.8%交通運(yùn)輸設(shè)備128861084862479.1%15925.5%-2.6%施管理6334636155.8%1525.0%32.5%紡織品5094013682.1%821.2%-10.1%廢品廢料10579882.3%220.8%5.2%紡織服裝鞋帽皮革羽絨及其制品8455177674.8%1519.6%0.0%木材加工品和家具4963284578.2%919.4%-15.1%化學(xué)產(chǎn)品8919719065282.3%12619.4%7.5%電氣機(jī)械和器材7928590161081.3%11118.1%-1.8%專用設(shè)備3465247332877.4%5516.9%3.5%煤炭采選產(chǎn)品4744332963868.1%9715.2%-1.5%儀器儀表2341433275.9%413.3%4.4%非金屬礦物制品2981205143179.7%5111.7%-18.7%造紙印刷和文教體育用品10227907179.3%79.9%-5.2%房地產(chǎn)93136281122828.4%846.8%-39.9%農(nóng)林牧漁產(chǎn)品和服務(wù)8326905241.2%24.3%10.1%石油和天然氣開采產(chǎn)品270482213979445.9%273.3%15.3%燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)6635703981.1%13.0%-0.9%水的生產(chǎn)和供應(yīng)1951253663.9%12.3%15.3%交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政6525540669362.6%121.8%-17.7%教育8240822.1%0-1.4%-44.2%文化、體育和娛樂99571949.3%0-2.5%-20.5%行業(yè)部門營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)業(yè)成本凈利潤(rùn)原材料投入比例減稅效果減稅對(duì)利潤(rùn)的增厚資本開支增速變化供應(yīng)5444417661977.5%-35-5.6%2.5%住宿和餐飲169511159.3%-1-6.1%5.3%科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)4573155064.1%-3-6.3%34.6%息技術(shù)服務(wù)3440236923351.6%-16-6.9%0.9%衛(wèi)生和社會(huì)工作1991221955.9%-2-9.4%-4.7%建筑245772188090277.0%-131-14.5%5.5%租賃和商務(wù)服務(wù)3034254216571.7%-31-18.8%25.1%資料來源：聯(lián)訊證券，全國(guó)投入產(chǎn)出表（2015）圖表3：資本開支意愿和毛利率的變化有關(guān)資料來源：聯(lián)訊證券，wind2、扶持民企的政策部分起效，但融資難的癥結(jié)仍在民企是2018年以來中央與各地方政府重點(diǎn)扶持的對(duì)象，在稅收與金融領(lǐng)域有較多的優(yōu)惠政策。在二季報(bào)里，這些政策有些起了作用，有些則如泥牛入海。比如，在銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增速?zèng)]有明顯回升，購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增速也沒有明顯下滑的情況下，民企的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流卻大幅轉(zhuǎn)好，同比去年增加了近2000億。這背后固然有民企自身主動(dòng)去庫(kù)存，降低庫(kù)存占用現(xiàn)金的因素，但我們看到，在民17個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的改善起到了重要的拉動(dòng)作用。圖表4：民企的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善可能和減稅有關(guān)資料來源：聯(lián)訊證券，wind但另一方面，民企的籌資性現(xiàn)金流在惡化。從2015年起，幾乎每一個(gè)季度，民企的籌資性現(xiàn)金凈額都實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，但今年二季度，籌資性現(xiàn)金流卻大幅減少了近600億。金融市場(chǎng)對(duì)于民企的歧視與不待見仍然比較明顯。圖表5：民企的籌資性現(xiàn)金流惡化資料來源：聯(lián)訊證券，wind受此影響，今年上半年民企的資本性支出出現(xiàn)了斷崖式的下滑，在宏觀數(shù)據(jù)上對(duì)應(yīng)著民間投資與制造業(yè)投資的斷崖式下滑。圖表6：民企的資本性支出增速斷崖式下滑資料來源：聯(lián)訊證券，wind為應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻的外部融資環(huán)境，民企更多使用了商業(yè)信用、銀行票據(jù)等支付手段，在合同負(fù)債與預(yù)收賬款）進(jìn)一步上漲，有息負(fù)債率（有息負(fù)債與總資產(chǎn)之比）基本穩(wěn)定。受此影響，民企的資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)上漲（表明看是在加杠桿，但實(shí)際是無息負(fù)債推圖表7：民企資產(chǎn)負(fù)債率的上漲主要由無息負(fù)債貢獻(xiàn)資料來源：聯(lián)訊證券，wind圖表8：民企的無息負(fù)債增長(zhǎng)在一定程度上助推了票據(jù)融資的高增資料來源：聯(lián)訊證券，wind此外，我們也發(fā)現(xiàn)了一個(gè)有趣的現(xiàn)象。從去年以來，很多人擔(dān)憂民企紓困可能會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，民營(yíng)企業(yè)可能不會(huì)將資金用于周轉(zhuǎn)與擴(kuò)張，而更多去投資金融資產(chǎn)。但民企的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年以后，民企認(rèn)購(gòu)理財(cái)?shù)慕^對(duì)規(guī)模與比例（占投資性現(xiàn)金流流占投資性現(xiàn)金流出總額的比例在上升，與大家的預(yù)期恰好相反。收益率下滑，民企選擇了其他具有更高收益的金融性資產(chǎn)。圖表9：民企認(rèn)購(gòu)理財(cái)規(guī)模在2017年后便已下滑資料來源：聯(lián)訊證券，wind圖表10：民企認(rèn)購(gòu)理財(cái)規(guī)模占投資性現(xiàn)金流的比例也在下滑資料來源：聯(lián)訊證券，wind3、部分行業(yè)的景氣度已經(jīng)改善或正在接近改善判斷行業(yè)的景氣程度可以使用庫(kù)存周期理論。按照該理論，我們只需價(jià)格—庫(kù)存兩類變量，就可以將某行業(yè)劃入“被動(dòng)去庫(kù)存—主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存—被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存—主動(dòng)去庫(kù)存”四個(gè)階段中的某個(gè)階段。具體原理如圖表所示。圖表11：庫(kù)存周期的四種情況庫(kù)存周期供給需求價(jià)格庫(kù)存景氣度被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存↓↑↑↓向好主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存↑↑↑↑最好被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存↑↓↓↑轉(zhuǎn)差主動(dòng)去庫(kù)存↓↓↓↓最差資料來源：聯(lián)訊證券利用以上理論，我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在絕大部分具有周期性特征的行業(yè)（采用證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，并剔除了缺乏周期性特征以及規(guī)模比較小的行業(yè)）處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，比如地產(chǎn)、專用設(shè)備制造與通用設(shè)備制造等行業(yè)（具體見圖表經(jīng)出現(xiàn)了改善或者正在接近改善，處于被動(dòng)去庫(kù)存或主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。如汽車制造業(yè)，在經(jīng)歷近7個(gè)季度的存貨去化過程后，企業(yè)的庫(kù)存已經(jīng)處于歷史較低的位置。價(jià)格層面，PPI的汽車制造業(yè)分項(xiàng)已經(jīng)企穩(wěn)，中國(guó)物流信息中心發(fā)布的汽車價(jià)格指數(shù)更指向汽車價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)一定的反彈。因此，汽車制造業(yè)現(xiàn)在是“庫(kù)存下+價(jià)格穩(wěn)定/上漲”的組合，可能已經(jīng)處于主動(dòng)去庫(kù)存的末期或被動(dòng)去庫(kù)存的初期階段，考慮到現(xiàn)在越來越多的地區(qū)放開限購(gòu)，需求端可有加速好轉(zhuǎn)的可能，未來將逐漸向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的階段前進(jìn)。由于汽車制造涉及的產(chǎn)業(yè)眾多，其景氣度的好轉(zhuǎn)可能會(huì)產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)，帶動(dòng)更多的行業(yè)景氣度回升。歷史上，汽車制造業(yè)的存貨增速曾在2008年、20132015-2016年三次領(lǐng)先工業(yè)產(chǎn)成品存貨觸底。圖表12：主要周期性行業(yè)對(duì)應(yīng)的庫(kù)存周期行業(yè)名稱關(guān)鍵的價(jià)格/需求指標(biāo)價(jià)格/需求指標(biāo)變化方向庫(kù)存庫(kù)存變化持續(xù)時(shí)間（單位：季度）周期位置備注房地產(chǎn)業(yè)70大中城市新建住房?jī)r(jià)格指數(shù)3主動(dòng)去庫(kù)存醫(yī)藥制造業(yè)PPI0主動(dòng)去庫(kù)存平滑后數(shù)據(jù)雖出現(xiàn)反彈，但原始數(shù)據(jù)顯示庫(kù)存已經(jīng)兩個(gè)季度下滑鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)PPI5被動(dòng)去庫(kù)存可能處于主動(dòng)去庫(kù)存與被動(dòng)去庫(kù)存的過渡期，價(jià)格反彈持續(xù)了兩個(gè)月左右，庫(kù)存去化速度有所放緩非金屬礦物制品業(yè)PPI6主動(dòng)去庫(kù)存可能處于主動(dòng)去庫(kù)存末期，價(jià)格已經(jīng)有企穩(wěn)的跡象計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)訂貨景氣指數(shù)3主動(dòng)去庫(kù)存建筑裝飾和其他建筑業(yè)建筑與建筑裝潢材料零售額7主動(dòng)去庫(kù)存汽車制造業(yè)PPI7主動(dòng)去庫(kù)存可能處于主動(dòng)去庫(kù)存向被動(dòng)去庫(kù)存的過渡期，價(jià)格已經(jīng)顯現(xiàn)企穩(wěn)反彈的跡象金屬制品業(yè)訂貨景氣指數(shù)3被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存農(nóng)副食品加工業(yè)PPI2主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存電氣機(jī)械及器材制造業(yè)訂貨景氣指數(shù)7主動(dòng)去庫(kù)存有色金屬冶煉及壓延加工PPI5被動(dòng)去庫(kù)存化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)PPI7主動(dòng)去庫(kù)存專用設(shè)備制造業(yè)訂貨景氣指數(shù)2主動(dòng)去庫(kù)存通用設(shè)備制造業(yè)訂貨景氣指數(shù)1被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存有色金屬礦采選業(yè)PPI3主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存造紙及紙制品業(yè)PPI3主動(dòng)去庫(kù)存橡膠和塑料制品業(yè)訂貨景氣指數(shù)9主動(dòng)去庫(kù)存煤炭開采和洗選業(yè)PPI3主動(dòng)去庫(kù)存酒、飲料和精制茶制造業(yè)訂貨景氣指數(shù)4主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存存貨增速在頂部大約橫盤了快1年行業(yè)名稱關(guān)鍵的價(jià)格/需求指標(biāo)價(jià)格/需求指標(biāo)變化方向庫(kù)存庫(kù)存變化持續(xù)時(shí)間（單位：季度）周期位置備注紡織業(yè)PPI5主動(dòng)去庫(kù)存黑色金屬冶煉及壓延加工螺紋鋼期貨價(jià)格5-鋼鐵行業(yè)庫(kù)存會(huì)隨季節(jié)而大幅波動(dòng)食品制造業(yè)訂貨景氣指數(shù)3被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存儀器儀表制造業(yè)PPI7被動(dòng)去庫(kù)存資料來源：聯(lián)訊證券，wind庫(kù)存的變動(dòng)以平滑后的存貨增速變化為準(zhǔn)圖表13：汽車制造業(yè)存貨同比領(lǐng)先于工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存資料來源：聯(lián)訊證券，wind4、分化的時(shí)代，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍在路途現(xiàn)在多數(shù)人講到分化，想到的是大機(jī)構(gòu)與小機(jī)構(gòu)發(fā)展形勢(shì)的背道而馳，是行業(yè)集中度提升、龍頭業(yè)績(jī)與小企業(yè)業(yè)績(jī)差距拉大、金融市場(chǎng)上各家金融機(jī)構(gòu)抱團(tuán)核心資產(chǎn)等。但除此之外，二季度上市公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)還告訴了新舊經(jīng)濟(jì)的分化。舊經(jīng)濟(jì)以地產(chǎn)+基建+黑色產(chǎn)業(yè)鏈等行業(yè)為代表，新經(jīng)濟(jì)以軟件信息、互聯(lián)網(wǎng)、電信可以發(fā)現(xiàn)：1）2）2010-2015年期間，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)發(fā)展迅速，但2016年后，新經(jīng)濟(jì)營(yíng)收占比趨于三四線城市的房地產(chǎn)擴(kuò)張，政府加強(qiáng)了逆周期調(diào)控。后續(xù)，隨著政府更加重視科創(chuàng)與技術(shù)的作用，并嚴(yán)格管控房地產(chǎn)領(lǐng)域以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，新經(jīng)濟(jì)有望重新獲得上行的動(dòng)力。圖表14：新舊經(jīng)濟(jì)的分化資料來源：聯(lián)訊證券，wind分析師簡(jiǎn)介李奇霖，聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)，董事總經(jīng)理，證書編號(hào)：S0300517030002。研究院銷售團(tuán)隊(duì)北京王爽010-6623571918810181193wangshuang@上海徐佳琳021-5178224913795367644xujialin@分析師聲明分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。與公司有關(guān)的信息披露聯(lián)訊證券具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)許可證編號(hào)：10485001。本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)。股票投資評(píng)級(jí)說明投資評(píng)級(jí)分為股票投資評(píng)級(jí)和行業(yè)投資評(píng)級(jí)。股票投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)的漲跌幅度相對(duì)同期滬深300指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)，投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為：買入：相對(duì)大盤漲幅大于10%；增持：相對(duì)大盤漲幅在5%~10%之間；持有：相對(duì)大盤漲幅在-5%~5%之間；減持：相對(duì)大盤漲幅小于-5%。行業(yè)投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)行業(yè)股票指數(shù)的漲跌幅度相對(duì)同期滬深300指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)，投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為：增持：我們預(yù)計(jì)未來報(bào)告期內(nèi)，行業(yè)整體回報(bào)高于基準(zhǔn)指數(shù)5%以上；中性：我們預(yù)計(jì)未來報(bào)