普華永道《企業(yè)并購與重組》清華大學經管學院講座2

企業(yè)價值是基于企業(yè)所含括資產的公允市場價值的加和。國內稱之為“本錢加和法〞凈資產價值＝流動資產價值＋固定資產價值＋無形資產價值 ＋其他資產價值－負債價值對于其中某些資產而言，重置本錢法是適用的重置本錢法是用現(xiàn)時條件下重新購置或建造一個全新形狀的被評資產所需的全部本錢，減去被評價資產曾經發(fā)生的實體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經濟性陳舊貶值，得到的差額作為被評價資產的評價值的一種資產評價方法1.本錢途徑

〔CostApproachorAssets-basedApproach〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕11.本錢途徑〔續(xù)〕適宜用于 －控股公司 －清算中的公司不適用于 －擁有大量無形資產 〔包括商譽〕的公司

2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕2運用本錢途徑中比較棘手的評價事項關稅及進口增值稅部分實物資產的評價〔物理的，功能的和經濟上的〕/機器設備的陳舊程度土地運用權及其他無形資產流動資產和負債－有問題的應收款項－周轉緩慢及陳舊的存貨－或有負債1.本錢途徑〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕3本錢途徑的缺陷與企業(yè)獲利才干脫節(jié)對資產功能性與經濟性貶值思索缺乏有時呵斥價值偏高，有價無市有時呵斥價值偏低，忽略無形資產1.本錢途徑〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕4利用參考公司的相關數(shù)據(jù)估算價值乘數(shù)〔如市盈率〕，并與被評價企業(yè)相應的根本數(shù)據(jù)或目的〔如凈利潤〕相乘來計算得到權益價值運用時，通常是識別、分析同類企業(yè)或買賣案例的所蘊含的價值乘數(shù)或經濟目的來估算權益價值兩種常用的方法參照公司法收買合并法2.市場途徑(MarketApproach)2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕5參照公司法嘗試識別股票市場上相類似的股票〔“參照公司〞〕并加以分析，以估計被評企業(yè)股票在公開市場的價值基于買賣資料，計算出適宜的價值倍數(shù)，例如市盈率

2.市場途徑〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕6收買合并法識別并分析與被評企業(yè)在同一或類似行業(yè)中運營的公司的買賣、收買及合并運用這些買賣的數(shù)據(jù)資料，計算出適宜的目的，例如市盈率

2.市場途徑〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕7各種價值乘數(shù)的運用P/E(市盈率)P/EBITDA(市價與扣除息稅折舊攤銷前利潤之比)MVIC/Sales(投入資本市值與銷售收入比)等各種比率的適用性案例股票上市(例如:浦東開展、民生銀行、招商銀行)2.市場途徑〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕8定義：經過一種和幾種方法，將企業(yè)預期未來收益進展折現(xiàn)來得出企業(yè)價值或權益價值的途經常見方法有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、資本化法等關鍵的三個部分預期收益目的〔包括自在現(xiàn)金流量、稅息前利潤等〕折現(xiàn)率永續(xù)價值3.收益途徑(IncomeApproach)2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕9運用收益途徑的益處與企業(yè)獲利才干相聯(lián)絡對企業(yè)要進展全面、系統(tǒng)的分析通常與市場途徑同時運用回歸到91號令第22條的指點思緒3.收益途徑〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕10對企業(yè)目前的財務及運營情況進展分析對企業(yè)目前的財務會計制度、管理信息分析制度和內部控制體系的了解對企業(yè)過去三年資產負債表和損益表艱苦科目及其各年之間的變動的了解3.收益途徑〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕11對企業(yè)目前的財務及運營情況進展分析以檢驗有無偶發(fā)(非正常發(fā)生)工程有無逾余資產或非運營性資產能否需求進展以前年度損益的調整有無其他特殊工程3.收益途徑〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕12

對以下領域重點分析 －應收帳款 －存貨 －其他應收款 －其他應付款 －固定資產 －在建工程 －應計未計或有負債〔應提未提的福利費、應交未 交的稅金、法律訴訟、對外擔保，等等〕3.收益途徑〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕13自在現(xiàn)金流量定義 FCF＝NI＋DEPR＋INT－CAPEX－NWC

其中:FCF ＝預期的歸屬于一切投資者〔包括權益投資 者和債務人)的自在現(xiàn)金流量 NI ＝稅后凈利潤 DEPR ＝折舊與攤銷 INT ＝利息費用(扣除稅務影響后) CAPEX＝資本性支出 NWC ＝凈營運資金變動〔包括對營運資金及正常 運營所需現(xiàn)金的思索〕3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕14企業(yè)管理層與評價/咨詢人員的角色現(xiàn)金流量預測由企業(yè)管理層提供，由企業(yè)管理層承當有關的預測責任咨詢人員對現(xiàn)金流量預測提出問題或挑戰(zhàn)，并在必要時進展相應的調整3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕15企業(yè)未來開展方案和現(xiàn)金流量的合理性審核銷售收入增長與企業(yè)市場定位和行業(yè)開展趨勢(價錢)相一致產品銷售本錢和毛利程度思索企業(yè)歷史的財務數(shù)據(jù)和同行業(yè)其他企業(yè)的盈利情況相一致銷售費用、管理費用應參照企業(yè)以前年度的歷史數(shù)據(jù)，并思索今后的開展產生的影響3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕16折現(xiàn)率：將預測的未來現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值的折現(xiàn)率是資本提供者要求的報答率，并與被評價企業(yè)特定風險有關折現(xiàn)率的計算： -通常經過計算加權平均資本本錢WACC(Weighted AverageCostofCapital)估算折現(xiàn)率 -其他方法，例如風險要素累加法3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕17其中，WACC＝加權平均資本本錢 Ke＝權益資本本錢 Kd＝債務資本本錢 t＝企業(yè)所得稅率 E＝權益市場價值 D＝付息債務市值 D/(D+E) ＝目的資本構造加權平均資本本錢的計算3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕18加權平均資本本錢(WACC)的各項參數(shù)經過調查參考公司權益的市場價值〔注〕E經過調查市場債務融資本錢獲得債務資本的本錢Kd被評企業(yè)普通情況下適用得稅率被評企業(yè)的所得稅率t經過CAPM模型獲得權益資本的本錢Ke經過調查參考公司債務的市場價值〔注〕D獲得途徑解釋注：經過調查參考公司的權益和債務的市場價值(equityanddebtcapitalization)，從而獲得目的資本構造〔gearingratio)，用于計算WACC。3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕19資本資產定價模型(CAPM)的計算公式 Ke =rf1+beta*(rm-rf2)其中：Ke =權益資本本錢 rf1 =目前的無風險利率 beta =權益的系統(tǒng)風險 rm =市場組合的歷史平均收益率 rf2 =歷史平均無風險利率 3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕20風險要素累加法思索要素：無風險利率市場權益風險升水公司規(guī)模風險調整行業(yè)和市場運營風險調整財務風險調整管理風險調整等3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕21利用CAPM模型計算權益資本本錢舉例 Ke=rf1+beta*(rm-rf2) rf1 =目前的無風險利率＝5% beta =權益的系統(tǒng)風險＝1.1 rm =市場組合的歷史平均收益率＝15% rf2 =歷史平均無風險利率＝6% 權益資本本錢Ke=14.9% 3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕22加權平均資本本錢的計算舉例Ke(A)＝權益資本本錢(14.9%) Kd＝債務資本本錢(8%)t ＝企業(yè)所得稅率(33%)D/(D+E)＝目的資本構造(40%) E/(D+E)＝1－40%＝60%WACC＝60%*14.9%+40%*(1-33%)*8%＝8.94%+2.144%＝11.084%3.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕233.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法〔續(xù)〕企業(yè)價值的計算企業(yè)價值〔含債務價值〕其中， FCF ＝自在現(xiàn)金流量 r ＝折現(xiàn)率 t ＝年限〔可以是無限大〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕243.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法〔續(xù)〕企業(yè)價值的計算－永續(xù)價值的計算永續(xù)價值＝其中， FCF ＝第n年〔預測期間的最后1年〕 的自在現(xiàn)金流量 r ＝折現(xiàn)率 g ＝永續(xù)期間的年增長率n2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕253.收益途徑–現(xiàn)金流量折現(xiàn)法〔續(xù)〕企業(yè)權益價值=企業(yè)價值-付息債務價值企業(yè)權益價值的計算2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕26涉及價值估算的常見疑問：資產價值或企業(yè)價值〔定義〕公允市場價值或投資價值〔定義〕國有資產評價法規(guī)或合資法/合同法評價方法的選用操作、溝通與談判2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕27涉及價值估算的常見疑問〔續(xù)〕：價值與價錢〔評價行為與買賣行為〕的內聯(lián)關系與區(qū)別國有資產評價涉及的特定程序〔核準與備案〕的作用和影響無形資產的收益或作價投入如何正確運用“收益法〞現(xiàn)金流量在評價任務中的重要作用報告的正確了解和運用2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕282.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕29對控制權溢價的思索對缺乏流動性的思索無形資產作價投入問題買賣定價中需求思索的關鍵問題：2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕30數(shù)據(jù)來源:MergerstatControlPremiumStudy2000年版第79頁Mergerstat控制權溢價研討1、對控制權溢價的思索2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕31數(shù)據(jù)來源:ShannonP.Pratt,RobertF.Reilly,RobertP.Schweihs,“ValuingaBusinesses〞,第404頁2、對缺乏流動性折扣的思索2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕32注：數(shù)據(jù)來源為中國資產評價2002年第1期第25頁“企業(yè)價值評價中股權缺乏流通性減值折扣研 究〞, 趙強/蘇一純經過對上市公司法人股轉讓案例的分析〔即經過比較法人股轉讓時的轉讓價錢和公告之日的股市買賣價錢〕，缺乏流動性折扣在中國同樣適用?！沧ⅰ?、對缺乏流動性折扣的思索〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕33〔評價結果〕戰(zhàn)略價值有控制權及流動性的100％權益價值思索少數(shù)股東權益折扣后的有流動性的100％權益價值思索少數(shù)股東權益折扣及缺乏流動性折扣后的100％權益價值缺乏流動性折扣控制權溢價少數(shù)股東權益折扣戰(zhàn)略溢價-40%(注)+20%(注)-30%(注)+43%(注)100萬-30萬70萬-28萬42萬120萬能夠的買賣價錢：42萬－120萬對上述各種折扣及溢價的思索－定價舉例2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕34無形資產的分類與常用評價方法3、無形資產的收益或作價投入2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕35目前品牌商標買賣的誤區(qū)美爾雅 以1.2億元勝利受讓商標一切權萬家樂 以3.0億元勝利受讓商標公用權宏遠(0573) 建議以6.6億元受讓品牌受阻夏華(600870) 建議以3.27億元受讓商標權受質疑 最終被逼放棄一切轉讓方均為上市公司控股股東,乃屬關聯(lián)買賣3、無形資產的收益或作價投入〔續(xù)〕2.3.3 并購實施的重要階段 執(zhí)行篇--價值估算與買賣定價〔續(xù)〕36品牌商標買賣涉及的中心問題-價值評價美爾雅 商標一切權評價值為2.33億元萬家樂 商標公用權評價值為3.122億元宏遠(0573) “品牌〞評價值為7.57億元夏華(600870) 系列商標權評價值為8.1743億元買賣價均較評價值有所折讓(48%,4%,13%,60%?)3、無形資產的收