全球機(jī)場(chǎng)估值水平持續(xù)上升航空機(jī)場(chǎng)業(yè)中期投資策略

全球機(jī)場(chǎng)估值水平持續(xù)上升

航空機(jī)場(chǎng)業(yè)2006年中期投資策略

招商證券研究開(kāi)展中心郭東謀二零零六年六月一季度，民航旅客和貨運(yùn)增長(zhǎng)分別到達(dá)19.6％和12％，總需求增長(zhǎng)16.9％，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期：國(guó)內(nèi)航線(xiàn)增速加快，而國(guó)際地區(qū)航線(xiàn)增勢(shì)平穩(wěn)。民航客座率不斷上升，在需求旺盛帶動(dòng)下一季度票價(jià)水平相對(duì)穩(wěn)定;夏秋旺季的運(yùn)力投放依舊將對(duì)后期票價(jià)水平形成壓力.全球機(jī)場(chǎng)PE估值不斷上升，A股機(jī)場(chǎng)整體低估。核心觀點(diǎn)：航空內(nèi)需性增長(zhǎng)日益顯現(xiàn)行業(yè):景氣度持續(xù)上升〔需求/客座率/票價(jià)〕航空公司投資分析：油價(jià)和票價(jià)是關(guān)鍵。機(jī)場(chǎng)估值探討－法蘭克福機(jī)場(chǎng)分析主要內(nèi)容一季度，總需求增長(zhǎng)16.9％，大幅超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)客運(yùn)增長(zhǎng)?？瓦\(yùn)內(nèi)生性增長(zhǎng)加速，國(guó)內(nèi)航線(xiàn)增長(zhǎng)19.6％；貨運(yùn)增長(zhǎng)平穩(wěn)，12％左右。一航空景氣度上升加速資料來(lái)源:中經(jīng)網(wǎng)國(guó)內(nèi)航線(xiàn)運(yùn)輸量增長(zhǎng)21％,地區(qū)航線(xiàn)旅客運(yùn)輸量增長(zhǎng)5.5％,國(guó)際航線(xiàn)比較平穩(wěn)，旅客運(yùn)輸量增長(zhǎng)10.8％。國(guó)內(nèi)航線(xiàn)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力：-05年“保先運(yùn)動(dòng)〞負(fù)面影響結(jié)束.-航空客源生成結(jié)構(gòu)逐漸變化:旅游客源大幅增長(zhǎng),消費(fèi)升級(jí)在加速.-低票價(jià)在很大程度上帶動(dòng)需求增長(zhǎng).1.1航空需求增速加快航空客運(yùn)市場(chǎng)分析航空客運(yùn)市場(chǎng)增長(zhǎng)資料來(lái)源:中經(jīng)網(wǎng)資料來(lái)源:中經(jīng)網(wǎng)資料來(lái)源:中經(jīng)網(wǎng)航空客源生成結(jié)構(gòu)的變化05年的特殊因素：“保先運(yùn)動(dòng)〞長(zhǎng)期趨勢(shì)：旅游客源比例將持續(xù)上升資料來(lái)源:<<中國(guó)民用航空>>航空貨運(yùn)市場(chǎng)增長(zhǎng)正文:單圖形范例資料來(lái)源:中經(jīng)網(wǎng)1.2行業(yè)客座率迅速上升08年前運(yùn)力不太可能絕對(duì)過(guò)剩，客座率將持續(xù)上升。資料來(lái)源:<<中國(guó)民用航空>>公司客座率大幅上升

1－4月，南航，上航和東航客座率分別到達(dá)71.5％，68.9％和71.3％，分別同比上升5.4％，5.8％和10.7％。資料來(lái)源:公司公告資料來(lái)源:公司公告1.3一季度行業(yè)票價(jià)水平相對(duì)穩(wěn)定國(guó)內(nèi)航線(xiàn)在夏秋旺季的票價(jià)水平將很大程度上影響盈利水平，尤其是對(duì)南航。資料來(lái)源:<<中國(guó)民用航空>>資料來(lái)源:<<中國(guó)民用航空>>資料來(lái)源:<<中國(guó)民用航空>>公司客公里收益水平分析正面因素：“保先運(yùn)動(dòng)〞結(jié)束，重組效應(yīng)逐步釋放，以及航空公司增強(qiáng)合作。負(fù)面因素：旅游客源增長(zhǎng)以及運(yùn)力供給持續(xù)增加。預(yù)計(jì)票價(jià)趨于穩(wěn)定:一季度航空公司客票價(jià)格根本穩(wěn)定；從經(jīng)驗(yàn)看，下半年航空運(yùn)力增長(zhǎng)迅速，票價(jià)水平將可能受供給增多影響。預(yù)計(jì)06年全年票價(jià)水平趨于穩(wěn)定，不排除油價(jià)壓力下航空公司減少價(jià)格戰(zhàn)帶動(dòng)票價(jià)上升的可能。資料來(lái)源:公司公告行業(yè):景氣度持續(xù)上升〔需求/客座率/票價(jià)〕航空公司投資分析：油價(jià)和票價(jià)是關(guān)鍵。機(jī)場(chǎng)估值探討－法蘭克福機(jī)場(chǎng)分析主要內(nèi)容二高油價(jià)本錢(qián)依舊難以消化05年，境外Brent，WTI以及新加坡航油均價(jià)同比分別上升了42％，37％和44％；06年一季度，三者同比上升了33％，36％和28％。05年國(guó)內(nèi)航油價(jià)格上升24％；截至目前，06年油價(jià)上升了21％。按照目前最新油價(jià)6020元/噸，預(yù)計(jì)06年時(shí)間加權(quán)航油均價(jià)約為5737元/噸。資料來(lái)源:Bloomberg資料來(lái)源:發(fā)改委2.1油價(jià)結(jié)構(gòu)分析(以南航為例)由于航油附加費(fèi)對(duì)沖本錢(qián)，預(yù)計(jì)06年南航境內(nèi)航油均價(jià)在4985元/噸，價(jià)格因素導(dǎo)致本錢(qián)同比增加15億。由于國(guó)際航線(xiàn)的燃油附加費(fèi)征收，在05年南航境外油價(jià)根本與新加坡航油離岸價(jià)相同；預(yù)計(jì)06年新加坡航油價(jià)格上升9％左右，到達(dá)75美元/桶〔06年目前均價(jià)在79美元/桶〕。資料來(lái)源:公司資料2.2南航業(yè)務(wù)量指標(biāo)預(yù)測(cè)資料來(lái)源:招商證券上航業(yè)務(wù)量指標(biāo)預(yù)測(cè)06年關(guān)注貨運(yùn)的開(kāi)展：預(yù)計(jì)運(yùn)量增長(zhǎng)超過(guò)100％，占總業(yè)務(wù)量比例超過(guò)40％。資料來(lái)源:招商證券2.3敏感性分析〔以南航為例〕資料來(lái)源:招商證券2.4業(yè)績(jī)分析和投資評(píng)級(jí)航油本錢(qián)：燃油附加費(fèi)持續(xù)征收將穩(wěn)定行業(yè)航油本錢(qián)預(yù)期;5月25日再次提價(jià)500元/噸,期待后續(xù)國(guó)家扶持政策出臺(tái).客座率將持續(xù)上升：預(yù)計(jì)06年南航和上航分別到達(dá)71.9％和70％，同比增幅2.6％和2.2％。樂(lè)觀預(yù)計(jì):票價(jià)止跌回穩(wěn)：關(guān)注夏秋旺季票價(jià)水平；而高油價(jià)下航空公司是否能增強(qiáng)合作，降低價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)最為關(guān)鍵。匯率因素：每年3％－5％升值幅度是可以預(yù)期的。業(yè)績(jī)分析：在目前假設(shè)條件下，油價(jià)高于65美元/桶，虧損；油價(jià)60－65美元/桶，盈虧平衡；油價(jià)落入60美元/桶以下，盈利加速。預(yù)計(jì)南航06年依舊虧損。投資評(píng)級(jí)：給予行業(yè)和公司“中性〞評(píng)級(jí)。行業(yè):景氣度持續(xù)上升〔需求/客座率/票價(jià)〕航空公司投資分析：油價(jià)和票價(jià)是關(guān)鍵。機(jī)場(chǎng)估值分析(以法蘭克福機(jī)場(chǎng)為案例)主要內(nèi)容三機(jī)場(chǎng)估值分析A股機(jī)場(chǎng)股價(jià)偏低,問(wèn)題不在于增長(zhǎng)預(yù)期,而在于對(duì)定價(jià)水平的分歧.以法蘭克福機(jī)場(chǎng)為案例,探索國(guó)際上對(duì)樞紐機(jī)場(chǎng)的定價(jià)分析.--分析法蘭克福機(jī)場(chǎng)的增長(zhǎng)前景，主營(yíng)結(jié)構(gòu)以及盈利來(lái)源。--法蘭克福機(jī)場(chǎng)的定價(jià)分析資料來(lái)源:Bloomberg3.1長(zhǎng)期業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)放緩過(guò)去15年，年均復(fù)合增長(zhǎng)2.6％。由于產(chǎn)能飽和以及基數(shù)較大，未來(lái)起降架次和旅客吞吐量增速分別在1％和3.3%左右。資料來(lái)源:公司公告3.2主營(yíng)分業(yè)務(wù)分析利潤(rùn)主要來(lái)源于商貿(mào)物業(yè)05年機(jī)場(chǎng)收入21億歐元，航空性收費(fèi)，商貿(mào)物業(yè)以及地面效勞費(fèi)各占33％，18％和30％。05年息稅前利潤(rùn)〔EBIT〕3.1億歐元，商貿(mào)物業(yè)奉獻(xiàn)1.8億，占59％。資料來(lái)源:公司公告資料來(lái)源:公司公告航空性收費(fèi)業(yè)務(wù)分析業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)緩慢:根底設(shè)施缺乏以及基數(shù)大。機(jī)場(chǎng)收費(fèi)水平難以提高〔高鐵網(wǎng)絡(luò)逐步完善導(dǎo)致歐洲樞紐機(jī)場(chǎng)間競(jìng)爭(zhēng)加劇以及航空公司不斷轉(zhuǎn)嫁本錢(qián)壓力〕。作為交通根底設(shè)施的公益性質(zhì)決定，機(jī)場(chǎng)的壟斷性收益不可能過(guò)高。結(jié)論：機(jī)場(chǎng)收費(fèi)業(yè)務(wù)并不創(chuàng)造股東價(jià)值。資料來(lái)源:公司公告比較國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)的起降費(fèi)水平目前國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)對(duì)外航起降收費(fèi)水平遠(yuǎn)高于法蘭克福機(jī)場(chǎng)收費(fèi)：外航收費(fèi)大約是內(nèi)航1.7－2.9倍，而法蘭克福機(jī)場(chǎng)起降費(fèi)用大約是內(nèi)航45％－65％水平，僅有外航收費(fèi)的16％－18％左右。H股機(jī)場(chǎng)PE估值長(zhǎng)期偏低:境外投資者擔(dān)憂(yōu)國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)起降費(fèi)長(zhǎng)期將呈現(xiàn)下調(diào)趨勢(shì).資料來(lái)源:公司公告商貿(mào)以及物業(yè)管理業(yè)務(wù)分析最主要的利潤(rùn)奉獻(xiàn)業(yè)務(wù)，占EBIT59％。業(yè)務(wù)構(gòu)成包括零售，物業(yè)出租，停車(chē)場(chǎng)收費(fèi)以及IT其他工程，其中前二者是主要的價(jià)值來(lái)源。資料來(lái)源:公司公告關(guān)鍵因素:商業(yè)面積規(guī)劃以及提升單位價(jià)值量地面處理業(yè)務(wù)分析領(lǐng)先行業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo):53％旅客中轉(zhuǎn)率,最低45分鐘的航班中轉(zhuǎn)時(shí)間,79.8%正點(diǎn)率,0.15%貨郵行損失率以及40個(gè)高效飛行接點(diǎn).資料來(lái)源:公司公告效率帶來(lái)效益強(qiáng)大地面處理能力對(duì)于吸引航空公司以及提增機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量意義重大。機(jī)場(chǎng)高效管理和運(yùn)作能力的表達(dá)：生產(chǎn)效率提升是增加地面處理業(yè)務(wù)量的核心；本錢(qián)控制能力是提高盈利的關(guān)鍵。

資料來(lái)源:公司公告比較國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)的地面效勞費(fèi)地面效勞業(yè)務(wù)：通常包括地面效勞和地面根底設(shè)施使用收費(fèi)兩項(xiàng)。在國(guó)外,地面效勞業(yè)務(wù)普遍不帶有絕對(duì)壟斷性,成熟機(jī)場(chǎng)通常引進(jìn)數(shù)家地面效勞供給商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng),以保障公平以及效勞水平.從單機(jī)收費(fèi)水平看，法蘭克福機(jī)場(chǎng)〔含旅客收費(fèi)〕約高出國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)對(duì)外航收費(fèi)70％，很大程度反映了機(jī)場(chǎng)在管理和運(yùn)營(yíng)能力上的差距。資料來(lái)源:招商證券3.3估值分析回歸PE：長(zhǎng)期的高股息分配率：每年50％以上很低的業(yè)務(wù)量增長(zhǎng),很強(qiáng)的本錢(qián)控制能力-穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)率：每年2%-3％業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，5％－10％內(nèi)生性業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。較低的公司風(fēng)險(xiǎn)：完善的會(huì)計(jì)信息披露，投資者關(guān)系，治理結(jié)構(gòu)以及穩(wěn)定的增長(zhǎng)預(yù)期能降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)〔市場(chǎng)要求回報(bào)率在8％－10％〕。法蘭克福機(jī)場(chǎng)長(zhǎng)期PE定價(jià)20－25倍左右。機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建以及持續(xù)性資本支出不會(huì)影響股價(jià)表現(xiàn)：機(jī)場(chǎng)性質(zhì)決定不定期的資本支出難以防止，但穩(wěn)定的投資預(yù)期有利于穩(wěn)定股價(jià)。法蘭克福機(jī)場(chǎng)15年開(kāi)展規(guī)劃和資本支出方案資料來(lái)源:公司公告全球機(jī)場(chǎng)估值不斷提升資料來(lái)源:Bloomberg3.5機(jī)場(chǎng)投資評(píng)級(jí)－