筑底與新平衡：2024 年房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)信用趨勢(shì)展望

2023年11月24日―我們認(rèn)為，從政策的頂層設(shè)計(jì)和需求端的現(xiàn)實(shí)情況來看，長(zhǎng)期而言房地產(chǎn)行業(yè)的剛性需求將基本在當(dāng)前市場(chǎng)銷量下尋找新的平衡點(diǎn)，全國(guó)新建商品房銷售額重回18萬億的可能性很5%左右，主要由于高能級(jí)城市的銷售企穩(wěn)不足以彌補(bǔ)低能級(jí)城市需求低迷的影響，同時(shí)信迷，但城市間分化將持續(xù)加大，高能級(jí)城市的土地需求或?qū)⒙氏绕蠓€(wěn)，低能級(jí)城市的土地市―我們認(rèn)為，資產(chǎn)質(zhì)量好、土儲(chǔ)重點(diǎn)布局高能級(jí)城市的房企將會(huì)有更好的市場(chǎng)空間和信用韌長(zhǎng)期：市場(chǎng)步入供需新平衡，保障房和商品房各司其職往的高速增長(zhǎng)階段，繼而邁向高質(zhì)量健康發(fā)展的新紀(jì)元。中長(zhǎng)期內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的剛性需求將在我們認(rèn)為新的供求平衡點(diǎn)由兩個(gè)因素共同驅(qū)動(dòng)，一是中央政府解決全國(guó)住房矛盾的分商品房的剛性需求。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過的《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見》（國(guó)發(fā)人才引進(jìn)階層的住房需求；二是要推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，讓商品房回歸商品屬房需求。房的需求將取決于地區(qū)人口增長(zhǎng)情況、經(jīng)濟(jì)發(fā)需求亦將起到支撐。低線城市受制于人口流出、房屋庫(kù)存高企、高線城市虹吸效應(yīng)等因素，對(duì)分析師任映雪北京+86-10-65166037yingxue.ren@張任遠(yuǎn)北京+86-10-65166028renyuan.zhang@標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司2商品房銷售額，億元商品房銷售額，億元我們認(rèn)為，2024年全國(guó)新建商品房銷售額將小幅回落。銷售額仍將下降的原因主要有三方面。一方面，高能級(jí)城市的銷售增長(zhǎng)或難以完全對(duì)沖低能級(jí)城市的銷售下降。這主要力均偏弱，反映在居民杠桿率高企、儲(chǔ)蓄規(guī)模節(jié)節(jié)攀高、提前償債意愿較強(qiáng)，房企頻繁暴購(gòu)買意愿產(chǎn)生較大負(fù)面影響。短期低迷情緒與市場(chǎng)右，銷售額預(yù)計(jì)降至11.5萬億左右。高線城市將是政策的主要發(fā)力點(diǎn)，銷售均價(jià)的圖1我們預(yù)計(jì)2024年商品房銷售額將下滑5%左右200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002019A2020A2021A2022A2023E2024F注：A為實(shí)際值，E為估計(jì)值，F(xiàn)為預(yù)測(cè)值資料來源：標(biāo)普信評(píng)版權(quán)?2023標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司。版權(quán)所有。―一線城市的需求有韌性、價(jià)格有支撐，2024年銷售額將保持平穩(wěn)或微增。―二線城市熱度分化，并不是所有二線城市的需求都較強(qiáng)，存在相當(dāng)一部分銷售、價(jià)格表現(xiàn)均較為疲軟的弱二線城市。2024年二線城市整體銷售額增幅將在0-5%，但增量難以彌補(bǔ)三―三線及以下城市的人口產(chǎn)業(yè)基本面薄弱，庫(kù)存去化壓力大，對(duì)政策刺激已經(jīng)鈍化，房?jī)r(jià)仍在標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司3新房?jī)r(jià)格累計(jì)變動(dòng)，%平方米新房?jī)r(jià)格累計(jì)變動(dòng)，%平方米圖2房?jī)r(jià)視角：二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度分化4.03.02.00.0-1.0-2.0-3.0成海西濟(jì)重長(zhǎng)寧銀天武杭太蘭呼二烏青石南沈合哈南貴昆鄭福南西廈長(zhǎng)大都口安南慶沙波川津漢州原州和線魯島家昌陽(yáng)肥爾寧陽(yáng)明州州京寧門春連浩城木莊濱特市齊注：觀察區(qū)間為2023年1-9月。設(shè)2023年1月為基期，以每月環(huán)比值計(jì)算新建商品住宅價(jià)格累計(jì)變動(dòng)。圖中“二線城市”新房?jī)r(jià)格累計(jì)變動(dòng)根據(jù)“70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):二線城市環(huán)比”計(jì)算。資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，標(biāo)普信評(píng)。版權(quán)?2023標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司。版權(quán)所有。盡管我們預(yù)期銷售額不會(huì)反彈，但我們認(rèn)為市場(chǎng)也不會(huì)再度大幅下跌，原因主要有三策支撐明顯。中央定調(diào)“要適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適產(chǎn)政策”，高層定調(diào)為后續(xù)房地產(chǎn)政策應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化適度調(diào)整做出了鋪墊。其二，部分圖3典型一二線城市的改善性需求真實(shí)存在50.040.030.020.010.00.0北京沈陽(yáng)青島合肥廣州成都上海杭州南京長(zhǎng)沙蘇州城鎮(zhèn)居民家庭:人均居住面積---全國(guó)家庭戶平均居住面積▲近10年常住人口變動(dòng)（右軸）60%50%40%30%20%10%0%注：全國(guó)家庭戶平均居住面積來自全國(guó)第七次人口普查。城鎮(zhèn)居民家庭人均居住面積為2021或2022年數(shù)據(jù)，取各地披露的最新數(shù)據(jù)。資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，各地統(tǒng)計(jì)局，Wind，標(biāo)普信評(píng)。版權(quán)?2023標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司。版權(quán)所有。標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司4年%萬平方米年%萬平方米撐力。2023年行業(yè)以“竣工強(qiáng)、開工弱”的格局貫穿全年，萎縮的新開工面積難以回補(bǔ)竣工面積，導(dǎo)致施工面積的蓄水池快速下降。我們預(yù)計(jì)，在銷售、拿地等先行指標(biāo)尚未根本改善的背景下，頂跡象，庫(kù)存去化周期緩慢回落或?qū)p緩新開工面積下降的趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，2024年新開工面積的圖4庫(kù)存去化周期緩慢回落或減緩新開工下降趨勢(shì)4.03.53.02.52.01.51.00.50.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0圖5庫(kù)存去化周期中國(guó):房屋新開工面積:累計(jì)同比（右軸）注：全國(guó)庫(kù)存計(jì)算假設(shè)1999年2月初庫(kù)存為0，商品房庫(kù)存=當(dāng)月新開工面積*0.9-當(dāng)月銷售面積+上月庫(kù)存，庫(kù)存去化周期=當(dāng)月庫(kù)存/過往12個(gè)月單月銷售面積之和資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，標(biāo)普信評(píng)。版權(quán)?2023標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司。版權(quán)所有。保交樓發(fā)力將推動(dòng)“凈停工”面積繼續(xù)下行120,000100,00080,00060,00040,00020,0000注：凈停工面積為當(dāng)年停工面積與復(fù)工面積的凈額。按照在施工面積、竣工面積和新開工面積估算。A為實(shí)際值，E為估計(jì)值，F(xiàn)為預(yù)測(cè)值。資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，標(biāo)普信評(píng)。版權(quán)?2023標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司。版權(quán)所有。標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司5億元元/平方米億元元/平方米我們預(yù)計(jì)，2024年以土地成交額衡量的土地投資仍將下行，核心原因是銷售復(fù)蘇動(dòng)能較弱，房地產(chǎn)圖650,00040,00030,00020,00010,000投資拿地“量縮價(jià)漲”，房企聚焦高能級(jí)城市16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020192020202120222023.1-9Top100房企新增土儲(chǔ)總價(jià)新增土儲(chǔ)樓面均價(jià)-中位數(shù)（右軸）資料來源：克而瑞地產(chǎn)研究，標(biāo)普信評(píng)。版權(quán)?2023標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司。版權(quán)所有。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)信用趨勢(shì)展望我們認(rèn)為，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)經(jīng)過兩年深度調(diào)整，既往的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已被徹底打破，2024年行業(yè)將國(guó)有房企已成為行業(yè)主導(dǎo)者，再融資優(yōu)勢(shì)不僅令的強(qiáng)度。國(guó)企開發(fā)商已成為土地采購(gòu)的主力軍，特別是儲(chǔ)是否壓準(zhǔn)熱點(diǎn)城市。土儲(chǔ)在一二線熱點(diǎn)城市有充分布局的房企能夠形成“銷售-拿房企扎堆搶占熱點(diǎn)城市土儲(chǔ)必將推升對(duì)優(yōu)質(zhì)資源的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。過去的周期中，房企的劇我們認(rèn)為存量房企的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度并不會(huì)由于競(jìng)爭(zhēng)者減少而明顯降低。新的需求形勢(shì)對(duì)力、資金運(yùn)作實(shí)力提出了更高的要求。融資實(shí)力一般的民營(yíng)房企在未來的優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)競(jìng)爭(zhēng)中或標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司62023年1-9月銷售額同比（%）億元2023年1-9月銷售額同比（%）億元圖7土儲(chǔ)質(zhì)量決定銷售復(fù)蘇動(dòng)能604020-20-40-60華發(fā)股份越秀地產(chǎn).●華發(fā)股份越秀地產(chǎn). 華潤(rùn)置地中海地產(chǎn) 華潤(rùn)置地濱江集團(tuán)招商蛇口保利發(fā)展中國(guó)鐵建招商蛇口保利發(fā)展美的置業(yè)中國(guó)金茂美的置業(yè)綠城中國(guó)綠地控股萬科地產(chǎn)綠城中國(guó)綠地控股龍湖集團(tuán)●金地集團(tuán)新城控股●碧桂園旭輝集團(tuán)新城控股●碧桂園融創(chuàng)中國(guó)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,000新增土儲(chǔ)樓面均價(jià)-歷史4年平均值（元/平方米）注：銷售及新增土儲(chǔ)均價(jià)數(shù)據(jù)根據(jù)克而瑞地產(chǎn)研究公布的銷售榜單、新增土儲(chǔ)榜單計(jì)算整理。資料來源：克而瑞地產(chǎn)研究，標(biāo)普信評(píng)。版權(quán)?2023標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司。版權(quán)所有。民企主題還是“活下去”，要打“持久戰(zhàn)”境仍然偏緊，資金壓力之下補(bǔ)庫(kù)存較難，被動(dòng)削弱了競(jìng)爭(zhēng)力。就個(gè)體而言，民營(yíng)房企能夠“關(guān)鍵也要看銷售表現(xiàn)，債務(wù)到期是否分散、融資方式是否多元化（如經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸、REITs這些也是判斷民營(yíng)房企在短期內(nèi)能否較好地處理流動(dòng)性壓力的因素。良好的債務(wù)結(jié)構(gòu)能夠?yàn)槊窬壍拿駹I(yíng)房企緩解再融資壓力。近期的金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)提出了“三個(gè)不低于”，即各家銀產(chǎn)貸款增速不低于銀行業(yè)平均房地產(chǎn)貸款增速、對(duì)非國(guó)有房企的對(duì)公貸款增速不低于本增速、對(duì)非國(guó)有房企個(gè)人按揭增速不低于本行按揭增速。同時(shí)，開發(fā)貸、經(jīng)營(yíng)款辦法等也可能進(jìn)行修訂。另外，50家國(guó)有和民營(yíng)房企會(huì)被列入白名單圖8國(guó)企民企債券凈融資分化顯著600500400300200100-100-200-300-400非國(guó)有房企國(guó)有房企注：月度債券凈融資額，采用Wind口徑房地產(chǎn)企業(yè)分類。版權(quán)?2023標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司。版權(quán)所有。標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司7我們預(yù)計(jì)，2024年“幸存”房企仍將面臨杠桿比率小幅上升的壓力，這主要由于行業(yè)銷售疲軟導(dǎo)致率相對(duì)不高，房企將陸續(xù)開始結(jié)轉(zhuǎn)較低成本項(xiàng)目的利潤(rùn)，房企近兩年也普遍計(jì)提了相當(dāng)規(guī)我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來看，經(jīng)歷本輪周期的洗禮，行業(yè)整體的財(cái)務(wù)表現(xiàn)較之前更趨健康的共識(shí)之下，房企將徹底告別加杠桿囤地?cái)U(kuò)張規(guī)模的粗放保障的項(xiàng)目，這有利于現(xiàn)金流快速消化債務(wù)。另外，“活下來”的房企主流是國(guó)企，國(guó)資委杠桿率的約束與監(jiān)督令國(guó)企的投資決策相對(duì)審慎，對(duì)杠桿的運(yùn)用也相對(duì)節(jié)制，這些共性特標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司8S&S&PGlobalchinaRatingsd?版權(quán)所有2023標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司。保留所有權(quán)利。標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司（簡(jiǎn)稱“標(biāo)普信評(píng)”）擁有上述內(nèi)容（包括評(píng)級(jí)、信用相關(guān)的分析和數(shù)據(jù)、估值、模型、軟件或其他應(yīng)用或其中的輸出）或其任何部分（簡(jiǎn)稱“內(nèi)容”）的版權(quán)和/或其他相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。未經(jīng)標(biāo)普信評(píng)的事先書面許可，嚴(yán)禁以任何形式或方式修改、逆向工程、復(fù)制或發(fā)布任何內(nèi)容，或?qū)⑷魏蝺?nèi)容存儲(chǔ)在數(shù)據(jù)庫(kù)或檢索系統(tǒng)中。內(nèi)容不得用于任何非法或未經(jīng)授權(quán)的目的。標(biāo)普信評(píng)和任何第三方供應(yīng)商，以及其董事、管理人員、股東、員工或代理人（統(tǒng)稱“標(biāo)普方”）均不保證內(nèi)容的準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性或可用性。標(biāo)普方不對(duì)任何錯(cuò)誤或遺漏（疏忽或其他），無論其原因如何，以及因使用內(nèi)容而獲得的結(jié)果，或者用戶輸入的任何數(shù)據(jù)的安全性或維護(hù)該等數(shù)據(jù)承擔(dān)責(zé)任。內(nèi)容以“概不保證”為基礎(chǔ)提供。標(biāo)普方特此聲明免除所有明示或默示的保證，包括但不限于適銷性或適用于特定用途或使用目的、不存在漏洞、軟件錯(cuò)誤或缺陷，以及內(nèi)容的功能將不會(huì)中斷或內(nèi)容將與任何軟件或硬件配置兼容等保證。在任何情形下，標(biāo)普方將不對(duì)任何人就與使用任何內(nèi)容相關(guān)的任何直接、間接、附帶、懲罰、補(bǔ)償、懲戒、特殊或后續(xù)的損害、費(fèi)用、開支、律師費(fèi)或損失（包括且不限于收入損失、利潤(rùn)損失以及因疏忽造成的機(jī)會(huì)成本和損失）承擔(dān)責(zé)任，即使標(biāo)普方已經(jīng)知道發(fā)生類似損害的可能性。信用相關(guān)的分析和其他分析（包括評(píng)級(jí)和內(nèi)容中的陳述）是截至發(fā)表之日的意見陳述，而非事實(shí)陳述。標(biāo)普信評(píng)的意見、分析、預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)確認(rèn)決策（如下所述）并非且不應(yīng)被視為購(gòu)買、持有或出售任何證券或作出任何投資決策的建議，也不涉及任何證券的適合性。在發(fā)布后，標(biāo)普信評(píng)不承擔(dān)更新（不論以任何形式或格式）發(fā)布內(nèi)容的義務(wù)。在進(jìn)行投資和其他業(yè)務(wù)決策時(shí)，不應(yīng)依賴內(nèi)容，內(nèi)容也無法取代用戶、其管理層、員工、顧問和/或客戶的技能、判斷和經(jīng)驗(yàn)。標(biāo)普信評(píng)不作為受托人或投資顧問，除非其注冊(cè)為該類機(jī)構(gòu)。雖然標(biāo)普信評(píng)從其認(rèn)為可靠的渠道獲取信息