固收策略系列專題報告之一：債市騎乘策略的邏輯與應用

固收專題報告日日債市騎乘策略的邏輯與應用什么是債市騎乘策略？由于期限溢價等要素影響，債券收益率曲線多呈斜率為正向上傾斜狀態(tài)，因而長期限債券收益率高于短期限債券，這是騎乘策略主要應用的背景。策略的具體操作在于買入相對長期的債券并持有一段時間，隨著剩余期限的縮短，根據(jù)收益率曲線其估值收益率會相應下降，此后賣出將獲得超額收益。靜態(tài)分析：收益率曲線不變假設下的策略收益性與有效性測算騎乘策略的收益來源分兩部分：騎乘收益和利息收益。假設騎乘策略是持有2年期債券并在1年后賣出，收益率曲線不變時1年后2年期債券收益率會自然下行至當前1年期債券位置，這部分資本利得帶來的價差收益為騎乘收益；另一部分則是持有債券帶來的票息收入。通過計算比對發(fā)現(xiàn)騎乘策略的綜合收益率明顯高于持有到期收益率，策略存在超額收益。理論上在曲線較為陡峭處且選擇合適中長期限債券進行騎乘更為有效。通過在一致曲線陡峭度上的不同期限國開債計算持有1年騎乘策略發(fā)現(xiàn)，中長期限債券相對更占優(yōu)、性價比更高；而斜率趨于0或在負區(qū)間的期限標的上騎乘收益很可能為負會拖累全年綜合收益，選擇曲線陡峭處債券進行騎乘策略更有效，但從不同陡峭度上的債券測算也發(fā)現(xiàn)陡峭度也并非唯一標準，考量適合的年限能夠帶來更豐富的回報。動態(tài)分析：收益率曲線移動下更貼近實踐的投資分析1、實際投資中騎乘策略的安全墊：實際騎乘策略中的收益主要分為利息收益、騎乘收益、曲線變動收益，其中曲線變動收益是唯一非確定變量，可能導致騎乘策略失效。那么我們引入騎乘安全邊界概念以測算在動態(tài)情形中何種價格水平下騎乘策略是有效的。實際情形中的騎乘策略有效性：騎乘安全邊界指不考慮資金成本情況下，騎乘策略收益率=持有到期策略收益率時，賣出債券收益率與靜態(tài)收益率曲線上對應賣出時點收益率之差。實際情形中的騎乘策略收益性：投資收益安全邊界指騎乘策略清零時對應的收益率，即騎乘策略綜合收益降至0對應的賣出債券收益率與騎乘安全邊界上賣出收益率之差。賣出時點收益率上行幅度<騎乘安全邊界，騎乘策略占優(yōu)，策略有效且存在超額收益；騎乘安全邊界<賣出時點收益率上行幅度<投資收益安全邊界，持有到期策略占優(yōu)，騎乘失效但正收益；投資收益安全邊界<賣出時點收益率上行幅度，投資完全失效，面臨虧損風險。2、實戰(zhàn)中騎乘策略的執(zhí)行時點選擇：在現(xiàn)實情況中，債市走勢方向不同對于騎乘策略收益的影響也不同，我們將挑選案例對債牛和債熊兩類市場的細分歷史場景進行數(shù)據(jù)測算，分析不同曲線形態(tài)下騎乘策略的收益表現(xiàn)情況。牛市期間應用騎乘策略：1）擇券應適當拉長久期，收益較高標的期限多集中在5-8Y；2）更長期限的9-10Y收益可能也不低，但由于其收益率曲線陡峭度相比5-8Y一般，因而并非總是最優(yōu)解；3）建議在靜態(tài)測算的最優(yōu)期限債券中選擇，牛市的收益率曲線動態(tài)變化下大概率靜態(tài)最優(yōu)也能成為動態(tài)相對更優(yōu)，勝率較高，可根據(jù)不同曲線形態(tài)適度加杠桿；4）因不同時段利率中樞下行幅度不同，難以通過測算收益絕對值來比較牛陡和牛平騎乘策略誰更優(yōu)，但整體來看牛平階段騎乘策略推薦適當拉長久期，縮短策略持有時間；5）牛陡市場可能更為復雜，理論騎乘策略最優(yōu)的牛陡未必是實踐最優(yōu)。另外，牛陡可能機會更多，不過把握時點更為重要，需要警惕階段期限倒掛帶來的騎乘失效。熊市期間應用騎乘策略：1）盡管在收益率曲線陡峭處騎乘效應仍然存在，但持有到期策略整體優(yōu)于騎乘策略，熊平區(qū)間騎乘策略基本失效；2）理論上在熊陡階段持有較短時長的短久期標的做騎乘策略存在獲勝的概率，短端的騎乘安全邊界相對更寬容，但實際中確定熊市時點更重要，而且若能確定熊陡，則賣出債券才是最優(yōu)決策；3）值得注意的是明顯的熊陡區(qū)間在2019年以后暫未出現(xiàn)，也即熊陡區(qū)間通過執(zhí)行騎乘策略減少虧損的機會的概率也在下降。當下曲線形態(tài)與后市騎乘策略的應用基于對利率走勢與曲線變動的推演，我們認為后續(xù)債市整體趨勢仍繼續(xù)牛陡的可能性大，同時，潛在利空因素也在累積。1）利率走勢來看，當前仍處債牛階段，后續(xù)利率中樞繼續(xù)下移可能性較大但因目前收益率絕對水平已處歷史低位，故機構博弈可能增多，在資產(chǎn)荒格局未打破背景下，票息確定性高的利率債仍利好，短期或仍向下，但幅度或不及前期，機構博弈明顯波動性可能加大。另外也需關注債牛尾聲轉熊的關鍵要素，如政策超預期、經(jīng)濟修復超預期等。2）曲線變動來看，短端在經(jīng)濟修復尚未顯著改善的情況下仍需較寬松資金環(huán)境，長端隱含利空干擾或多于短端，曲線可能陡峭化。結合上文對于騎乘策略的分析，以兩會政府工作報告、財政預算披露等關鍵政策為限短期內債牛或延續(xù)，可以先在靜態(tài)假設下測算騎乘收益，考慮短持有期的騎乘策略來鎖定部分已知收益；若中期債市順風繼續(xù)，牛陡趨勢稍加明晰，結合騎乘安全邊界綜合判斷，可考慮騎乘策略適當拉長持有期和久期（中長久期）進行騎乘。若上述潛在利空因素后續(xù)超預期顯現(xiàn)，也不排除逐步轉熊的可能。這時騎乘策略在靜態(tài)假設下騎乘安全邊界測算則尤為重要，在安全邊界內的收益率上行是可接受的、策略是有效的。在還無法確定進入熊市做出拋售債券抉擇時，也可考慮選擇縮短久期和持有期的騎乘策略。短久期標的雖然超額收益幅度相對不大，但通常騎乘安全邊界更高、可容忍利率上行幅度更大、騎乘獲勝概率更優(yōu)，且在熊市中熊陡時期短久期標的騎乘超額收益存在高于持有到期策略的可能；而短持有期則是降低騎乘后半期進入熊市后時長拉長的風險，以鎖定更多牛市收益。分析師2024年年初固收專題報告22一、什么是騎乘策略？ 3二、靜態(tài)分析：收益率曲線不變假設下的策略邏輯 4（一）騎乘策略的收益性：超額收益邏輯及收益來源 4（二）騎乘策略的有效性：不同期限債券與曲線陡峭度對騎乘效應的邊際影響 4三、動態(tài)分析：收益率曲線移動下更貼近實踐的投資分析 6（一）實際投資中騎乘策略的安全墊 6（二）實戰(zhàn)中騎乘策略的執(zhí)行時點選擇 8四、當下曲線形態(tài)與后市騎乘策略的應用 五、風險提示 附錄 附1：騎乘策略不同時期的收益表現(xiàn)等測算匯總 24附2：牛平補充測算區(qū)間 25附3：牛陡補充測算區(qū)間 26圖表目錄 表格目錄 33以及就當前場景對后續(xù)該策略的適用性給出意見。本篇作為該系列首篇，我們要與應用較為廣泛的騎乘策略。本篇報告旨在從騎乘策略的背后邏輯、如何進行策略實踐、基于歷史數(shù)據(jù)的策略回測等方面并結合當前場景下給出騎乘策略是否適用的判斷。國債收益率曲線%(2024年初)5Y3Y7Y05Y3Y7Y044二、靜態(tài)分析：收益率曲線不變假設下的策略邏輯么我們可以通過比較兩類策略來探尋：騎乘策略的超額收益（一）騎乘策略的收益性：超額收益邏輯及收益來源同期限的國開債收益率曲線，可以發(fā)現(xiàn)1-8年的收益率曲線部分更加陡峭、下滑更為明顯，因而選取收益率最為陡峭的2年期的國開債230202.IB進行舉例測算，并假設一個1年的投資期限分月11日買入1年期的200203.IB并持有至債券到期，因而持有到期策略的收益率即為當前買入的估值收益率，2.26%；策略，假設騎乘策略是持有2年期的230202.IB并于1年后賣出，在收益率曲線不變時1年后收益率會自然下行至當前1年期200203.IB位置，那么這部分資本利得帶來的價差收益就屬于騎乘收益；另一部分收益則是持有債券帶來的利息收入，202323.IB的票息/100.3974=2.51%>2.39到期策略收益率)。3 1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y25Y在這部分我們將債券期限與收益率曲線陡峭度作為策略變量，分別觀察它們對于騎乘效應的邊際影響。55從圖2國開債收益率曲線能夠觀察到，3-8年期限的債券呈現(xiàn)YTM平滑上揚的曲線形態(tài)，仍以1年為騎乘策略時長計算每個區(qū)間收益率曲線斜率（例4YYTM-3YYTM）/1Y經(jīng)測算，數(shù)據(jù)顯示各區(qū)間斜率在0.05-0.08區(qū)間徘徊，相差極小，因而我們認為在此情況下可以假定各個期限上的1年期騎乘策略斜率一致。在陡峭度一致的4-8年期限國開債標的的1年期騎乘策略中，8年期國開債騎乘綜合收益最大，為3.02%（6年期收益率2.82%出現(xiàn)小于5年期2.84%的情況主要還是因為斜率的小幅差異），大致規(guī)律為期限越長，騎乘策略綜合收益越大，符合通常債券久期越高，收益率越高的特點。所以國開債期限YTM（票息收益）%1Y騎乘策略年化收益率%與YTM收益差（騎乘收益）BP與持有到期策略收益差BP1Y--2Y3Y-2.464Y5Y6Y7Y8Y9Y-16.74-70.87-32.62騎乘收益部分均在相對低的位置，說明收益率曲線陡峭度并非騎乘策略選取的唯一標準，考量適拖累全年綜合收益，如上表的3Y-2Y、10Y-9Y等。票息收益%票息收益%騎乘收益%騎乘綜合收益%1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y662Y3YIY22Y3YIY2在收益率曲線不變的靜態(tài)假設下，我們討論得出騎乘策略理論上選擇收益率曲線較為陡峭處且合適中長期限債券操作能夠獲得明顯超額收益，然而在實際情況中，債券收益率曲線可能變動（一）實際投資中騎乘策略的安全墊我們選取2023年1月的230202.IB和200203.IB作為案例標的，將實際市場價格的騎乘策略收益與理論策略收益進行比較分析。收益率曲線不變的假設下，1年期理論騎乘綜合收益為2.69%；然而根據(jù)實際情況，收明顯高于理論收益2.69%。這就是實際情況中收益率曲線會發(fā)生變化帶來的實際投資收益變化。同樣，若實際收益率抬升則有可能出現(xiàn)騎乘策略失效帶來騎乘虧損的情況。我們將實際騎乘策略下的收益2.99%進一步分解，可以分為：1）利息收益2.59結合上文靜態(tài)分析不難發(fā)現(xiàn)，在動態(tài)收益率曲線基礎上，利息收益和騎乘收益在投資時點是能夠計算評估的，而曲線變動帶來的收益/損失則是唯一非確定變量，這部分變量有可能會導致整體騎乘策略的失效。那么，如何評估這部分不確定性造成的額外收益或虧77損？由此我們引入騎乘安全邊界概念以測算在動態(tài)情形中何種價格水平下騎乘策略是有效的。1年期騎乘當前(3年期)收益率（票息收益）%1年后(2年期)收益率%騎乘綜合收益%收益率曲線變動%靜態(tài)假設下-實際動態(tài)情境下2、實際情形中的騎乘策略有效性：騎乘安全邊界續(xù)接上文我們仍用2023年1月12日時3年期的230202.IB舉例。理論上1年后賣出時點的收益率應為靜態(tài)收益率曲線上的2年期到期收益率2.54%，持有1年到期策略的收益率為2.3%。我們令騎乘綜合收益率=持有到期收益率=2.3%，通過計算可知當收益率曲線變化，1年后2年期收益率為2.74%時騎乘策略和持有到期策略收益相同，那么這個均衡收益率2.74%-理論收益率2.54%=20.28BP即為騎乘安全邊界，是指1年后2年期收益率上升幅度若在20.28BP以內則騎乘策略有效，相較持有到期策略勝出。1年期騎乘國開債益時賣出收益率%3年期收益率(買入)-2年期收益率(賣出)1年期收益率(持有到期)---根據(jù)我們的定義，若騎乘綜合收益完全=0，通過計算可知1年后2年期收益率攀升至2.74%=122.54BP即為投資收益安全邊界，是指1年后2年期收益率上升幅度若在122BP以內則騎乘策略仍存在收益，但已經(jīng)劣勢于持有到期策略，騎乘策略這一主動管理行為已徹底失效。881年期騎乘國開債當前收益率%持有到期收益=騎乘綜合收益時賣出收益率%騎乘綜合收益清零時賣出的收益率%3年期收益率(買入)230202.IB 2年期收益率(理論賣出)200203.IB1年期收益率(持有到期) 投資收益安全邊界BP---根據(jù)分析我們可以發(fā)現(xiàn)，在收益率曲線變化時，騎乘策略并非一直有效，更有策略到期上避免策略失效和虧損的風險也尤為重要。的收益率上行幅度超出了投資收益安全邊界，則投資行為完全失效，面臨虧損風險。賣出時點收益率向上變化變化情形投資結果在騎乘安全邊界內騎乘策略占優(yōu)超出騎乘安全邊界但在投資收益安全邊界內騎乘策略失效、持有到期策略占優(yōu)>122.54BP超出投資收益安全邊界投資行為失效，面臨虧損風險熊兩類市場的歷史數(shù)據(jù)進行回測，測算實戰(zhàn)中不同曲線形態(tài)下騎乘策略的收益表現(xiàn)情況。1、債券牛市根據(jù)上文的分析我們能夠得到結論：牛市時收益率曲線大概率動態(tài)下移，收益率曲線變動給騎乘策略的執(zhí)行帶來正收益，疊加陡峭度高時資本利得更大，而且理論上騎乘策略在牛陡階段執(zhí)歷史數(shù)據(jù)的測算來解答。我們選取2012年至今數(shù)據(jù)進行規(guī)律總結與分析。歷史經(jīng)驗顯示騎乘交易通常持續(xù)時間相對月的騎乘策略在收益率曲線牛平和牛陡形態(tài)下的綜合收益情況。固收專題報告99圖5：牛市下牛平狀態(tài)的國開債到期收益率曲線1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y321Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y4.42%，1年期收益率由4.6%下行59BP至4.01%，期限利差由77BP收窄至41BP。年騎乘安全邊界整體隨著期限的拉長而降低，主要是因為短端曲線更為陡峭，但在牛市階段騎乘安全邊界參考意義不大。益占比均較低，在0-5.4%區(qū)間。票息收益基本隨著期限的拉長而上升；收益率曲線變動帶來的收益貢獻與騎乘綜合收益趨勢一致，5-8Y收益率均超過2.5%，其中7Y收益率最高達到3.05%；騎乘收益部分收益相對較高的期限則較為分散。具體拆解以綜合收益最高的7Y舉例：其中票息收益1.33%、騎乘收益0.08%，那么靜態(tài)下綜合收益1.41%，加上收益率曲線變動帶來的收益3.05%，實際動態(tài)曲線下收益為4.45%。固收專題報告綜合收益動態(tài)%收益率曲線變動帶來的收益%綜合收益動態(tài)%收益率曲線變動帶來的收益%票息收益%騎乘收益%票息收益%綜合收益靜態(tài)%綜合收益靜態(tài)%從收益占比不難看出，買入期限越短的標的票息收益貢獻越大，3M-1Y的票息收益占比和7Y&4Y,騎乘收益分別達到0.13%、0.11%及0.08%。收益率曲線變動帶來的收益占比%騎乘收益占比%票息收益占比%率差別不顯著，但6Y及7Y綜合收益率最高均在1.4%以上，騎乘收益也相對較高分別為0.13%、0.08%，6Y、7Y在靜態(tài)騎乘下相對占優(yōu)。固收專題報告更長但綜合收益在下降。所以在牛平時點，騎乘策略可以考慮適當拉長久期，中長久期更具優(yōu)勢，但警惕過長期時也可以考慮縮短持有騎乘策略的期限，在收益率曲線向牛平開始轉換時在早期進入，鎖定牛平時段相對更陡峭時期的收益率。牛平曲線形態(tài)下3個月騎乘策略靜態(tài)假設下實際動態(tài)下動態(tài)變化下的安全邊界2014/7/182014/10/20騎乘收益%騎乘綜合收益%騎乘收益%騎乘綜合收益%收益率曲線變動帶來的收益%持有到期策略收益=騎乘綜合收益時賣出收益率%騎乘安全邊界實際變 -- -52-65-592Y/1.75Y-683Y/2.75Y8-724Y/3.75Y7-675Y/4.75Y6-626Y/5.75Y7-577Y/6.75Y5-538Y/7.75Y4-429Y/8.75Y4-294-18資料來源：Wind，中國銀河證券研究院(由于個債YTM存在個體差異，計算時使用買入時點對而2017-2023年區(qū)間在6-9.5個月，最近一次2023年的牛平時長約為6個月，意味著對應的可牛平開始時間牛平結束時間持續(xù)時長（月）1523456平均持續(xù)時長（月）固收專題報告410Y國開收益率%右軸10Y-1Y國開期限利差%210-0.5年1）牛陡時期整體的騎乘綜合收益趨勢也呈現(xiàn)隨著買入期限拉長而上升的趨勢，不過綜合收益最高主要集中在5Y-10Y，收益率均在2.6%以上，其中7Y收益乘安全邊界仍基本隨著期限的拉長而降低。動帶來的收益貢獻與騎乘綜合收益趨勢一致，是主導總收益的重要因素，5-10Y均超過1.8%，其中7Y收益率最高達到2.46%；騎乘收益部分則隨著期限增長而先上后下，這固收專題報告綜合收益靜態(tài)%綜合收益動態(tài)%主要與買入時點的收益率曲線上不同期限的陡峭度有關。具體拆解以綜合收益最高的7Y綜合收益靜態(tài)%綜合收益動態(tài)%益率曲線變動帶來的收益2.46%，實際動態(tài)曲線下收益為3.42%。3.302.802.30 0.800.30票息收益%騎乘收益%票息收益%收益率曲線變動帶來的收益%收益率曲線變動帶來的收益%從收益占比來看，與牛平表現(xiàn)較為相同的點是買入期限越短的標的票息收益貢獻越大，向牛陡演繹中短期限收益率下行幅度可能會超過中長期，但主要還是要考慮到債券的時行幅度更大在一定程度上加大了曲線變動帶來的收益，縮小了不同期限的曲線變動收益長期限的曲線過平甚至出現(xiàn)倒掛。但10Y的騎乘綜合收益處于高位則是因為曲線變動后帶動總收益高位。收益率曲線變動帶來的收益占比%騎乘收益占比%票息收益占比%-10%率區(qū)間在0.8%-1.07%，與牛平時期觀察到的結論較一致，靜態(tài)的騎乘綜合收益優(yōu)勢期限區(qū)間輻射更廣且收益率差別不顯著，5Y及6Y綜合收益率最高分別在1.04%、1.07%，騎乘收益也最高分別為0.17%，5Y、6Y在靜態(tài)騎乘下相對占優(yōu)。所以在牛陡時點，騎乘策略也可適當拉長久期，但要考慮較長期限債券的騎乘策略價值，牛陡曲線形態(tài)下3個月騎乘策略靜態(tài)假設下實際動態(tài)下動態(tài)變化下的安全邊界騎乘收益%騎乘綜合騎乘收騎乘綜合收益%收益率曲線變動帶來的收益%持有到期策略收騎乘安全邊界實際變 -- 759985422資料來源：Wind，中國銀河證券研究院(由于個債YTM存在個體差異，計算時時長區(qū)間在2-3.5個月，而2018-2023年區(qū)間在2.5-20個月，最近一次牛陡是2023年12月至固收專題報告序號牛陡開始時間牛陡結束時間持續(xù)時長（月）12232456678至今平均持續(xù)時長（月）7優(yōu)期限債券中選擇，牛市的收益率曲線動態(tài)變化下大概率靜態(tài)最優(yōu)也能成為動態(tài)相對更優(yōu)，勝率薦適當拉長久期，縮短策略持有時間；5）牛陡市場可能更為復雜，理論騎乘策略最優(yōu)的牛陡未必是實踐最優(yōu)。另外，牛陡可能機會更多，不過把握時點更為重要，需要警惕階段期限倒掛帶來的騎乘失效。2、債券熊市熊市時收益率曲線向上移動，此時執(zhí)行騎乘策略大概率會帶來負收益，那么在熊市時騎乘效算3個月的騎乘策略在收益率曲線熊平和熊陡形態(tài)下的綜合收益情況。1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y431Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y固收專題報告3.48%，1年期收益率由1.33%上行133BP至2.67%，期限利差由169BP收窄至82BP。年1）熊平時期整體的騎乘綜合收益均在負區(qū)間，且基本隨著買入債券期限的拉長虧損越多，持有3M到期策略明顯占優(yōu)。但這可能也與此時段利率中樞的整體上行幅度較大有關，基本隨著期限的拉長而降低。但是從收益拆分來看，騎乘收益和票息收益并不能抵御曲線變動帶來的虧損，且盡管更長期限債券實際變動幅度更小，但由于價格變化對利率變化更加敏感，曲線變動虧損隨著期限拉長而升高，這是導致總收益為負的主要原因。具體拆解以綜合虧損相對略小的7Y舉例：其中票息收益0.74%、騎乘收益0.19%，那么靜態(tài)下綜合收益0.93%，加上收益率曲線變動帶來的收益（虧損）-2.74%，實際動態(tài)曲線下收益為-1.82%。2.00._____票息收益%_____騎乘收益%收益率曲線變動帶來的收益%綜合收益靜態(tài)%綜合收益動態(tài)%-1.00-2.00-3.00-4.00騎乘策略表現(xiàn)更好，但由于曲線上移的對沖，移動更小的短久期能夠保留更多收益。熊平曲線形態(tài)下3個月騎乘策略靜態(tài)假設下實際動態(tài)下動態(tài)變化下的安全邊界2020/5/112020/8/12騎乘收益%騎乘綜合收益%騎乘收益%騎乘綜合收益%收益率曲線變動帶來的收益%持有到期策略收益=騎乘綜合收益時賣出收益率%騎乘安全邊界實際變動BP - -0.03-0.35-0.26-0.67-0.53-0.892Y/1.75Y-1.34-2.043Y/2.75Y-2.60-3.214Y/3.75Y-2.17-3.085Y/4.75Y-2.88-3.606Y/5.75Y-2.07-3.317Y/6.75Y-1.82-2.748Y/7.75Y-1.90-2.989Y/8.75Y-0.01-0.01-2.35-3.14710Y/9.75Y-0.22-0.22-3.05-3.583資料來源：Wind，中國銀河證券研究院(由于個債YTM存在個體差異，計算此外，根據(jù)對熊平區(qū)間統(tǒng)計，在利率中樞持續(xù)下移的大背景下熊市區(qū)間相對不多，而與牛平區(qū)間大約有4次，平均持續(xù)時長在12個月左右，2012-2018年牛平時長區(qū)間在14.5-18個月，而3.67%，1年期收益率由2.65%上行12BP至2.77%，期限利差由77BP擴張至89BP。 年2）從收益拆解來看，票息收益為正，多數(shù)中短期限標的騎乘收益為正，部分中短期限標的長而上升；騎乘收益除了較長期限8-10Y出現(xiàn)倒掛導致騎乘收益為負以外，其余期限的收益仍然為正，表現(xiàn)最好也為6Y；曲線變動帶來的收益/虧損來看損）-0.01%，實際動態(tài)曲線下收益為0.67%。乘收益能夠對沖部分曲線變動帶來的虧損，越使得短期限的騎乘綜合收益越大，短端騎乘策略仍然有效。票息收益%騎乘收益%票息收益%綜合收益靜態(tài)%收益率曲線變動帶來的收益%綜合收益靜態(tài)%綜合收益動態(tài)%勝于持有到期策略，主要分布在6M-1Y，綜合收益在0.65-0.67%，高于持有3M到期策略收益0.59%。到的理論結論，實際市場中觀察判斷熊市的時點可能更為重要，若能較為確定熊陡，最優(yōu)決策可能還是賣出債券。熊陡曲線形態(tài)下3個月騎乘策略YTM%3M票息收益%靜態(tài)假設下實際動態(tài)下動態(tài)變化下的安全邊界2019/8/122019/11/12騎乘收益%騎乘綜合收益%騎乘收益%騎乘綜合收益%收益率曲線變動帶來的收益%持有到期策略收益=騎乘綜合收益時賣出收益率%騎乘安全邊界BP實際變動BP2.46 0.590.00 2.562.510.640.02-0.012.803452.632.600.660.03-0.012.792231Y/9M2.652.680.660.01-0.032.7642Y/1.75Y2.943.050.730.13-0.333.02203Y/2.75Y3.083.180.770.07-0.333.154Y/3.75Y3.133.300.780.04-0.593.1975Y/4.75Y3.273.520.820.12-0.23-1.173.329296Y/5.75Y3.453.670.860.23-0.24-1.333.51277Y/6.75Y3.513.740.880.00-0.47-1.353.565238Y/7.75Y3.513.750.88-0.04-0.04-0.66-1.503.564249Y/8.75Y3.473.730.87-0.10-0.10-0.94-1.713.5132410Y/9.75Y3.433.670.86-0.04-0.04-1.04-1.863.46324資料來源：Wind，中國銀河證券研究院(由于個債YTM存在個體差異，計算6個月，而2018-2023年區(qū)間在2個月，最近一次熊陡已在4年前，考慮到熊平區(qū)間騎乘策略基序號熊陡開始時間熊陡結束時間持續(xù)時長（月）1326342平均持續(xù)時長（月）3有較短的短久期標的做騎乘策略存在獲勝的概率，短端的騎乘安全邊界相對更寬容，但實際中確比在-4%至6.78%，少數(shù)負貢獻主要出現(xiàn)在牛陡時期選擇長期限標的交易，主因部分長期限標的抵御曲線上移帶來的虧損，騎乘策略相比持有到期策略超額收益并不明顯。那么綜合來看，騎乘投資交易的重心仍應落在利率走勢以及收益率曲線變動的判斷。具體來看：前收益率絕對水平已經(jīng)處歷史低位，因而機構博弈可能增多，在“資產(chǎn)荒”格局未打破的背景下，對票息確定性高的利率債仍舊利好，短期或仍向下，但幅度可能不及前期，策超預期、經(jīng)濟修復超預期等。本面數(shù)據(jù)仍相對較弱、PSL重啟、降準50BP與結構性降息25BP、5年以上LPR降息場降息預期仍然強烈，疊加海外美聯(lián)儲或即將開啟降息周期，中美貨幣順周期也利好國熊的可能，我們也提示關注1）兩會政府工作報告的經(jīng)濟目標及財政赤字率等會否超預2、從曲線變動來看，短端在經(jīng)濟修復尚未顯著改善的情況下仍需較寬松的資金環(huán)境，長端隱含利空干擾可能多于短端，因而曲線可能陡峭化。等多重利空因素博弈，走牛進程中可能會受到一定干擾，利率下行速度或不及短端，故而收益率曲線可能陡峭化。時，潛在利空因素也在累積。結合上文對于騎乘策略的分析，以兩會政府工作報告、財政預算披露等關鍵政策為限短期內固收專題報告右軸中債國開債到期收益率:10年-中債國開債到期收益率:1年%中債國開債到期收益率:10年%中債國開債到期收益率:1年%靜態(tài)假設下的騎乘安全邊界測算則尤為重要，在安全邊界內的收益率上行是可接受的、騎乘策略是存在有效收益的。在還無法確定進入熊市做出拋售債券抉擇時，也可以考慮選擇縮短久期和持有到期策略的可能；而短持有期則是降低騎乘后半期進入熊市后時長拉長的風險，以鎖定更多牛市收益。固收專題報告騎乘綜合收益測算誤差風險；寬信用效果超預期加大債市利空風險；經(jīng)濟基本面超預期回升影響債市主線風險。不同時期的騎乘策略平均持續(xù)時長總時長占統(tǒng)計區(qū)間比相較持有到期策略相較靜態(tài)騎乘策略標的期限騎乘綜合收益%票息收益%騎乘收益%收益率曲線變動收益%票息收益占比%騎乘收益占比%收益率曲線變動收益騎乘安全邊界收益結合騎乘安全邊界衡量騎乘更優(yōu)區(qū)間牛平2Y3Y4Y6Y8Y9Y1.101.10-1.331.481.592.453.103.653.88相對更優(yōu)4.344.454.06牛陡2Y3Y4Y6Y8Y9Y0.660.66-0.861.071.241.781.94相對更優(yōu)2.872.64-0.11-4.003.16-0.04-1.16熊平負收益處劣勢負收益處劣勢2Y3Y4Y6Y8Y9Y------------ - - - ---0.35-0.67-0.89-2.04-3.21-3.08-3.60-0.35-0.67-0.89-2.04-3.21-3.08-3.60-3.31-2.74-2.98-3.14-3.58-0.01-0.22-0.26-0.53-1.34-2.60-2.17-2.88-2.07-1.82-1.90-2.35-3.05熊陡3個月中短端標的或可獲部分短端或占優(yōu)中短端標的或可獲但整體處劣勢2Y3Y4Y6Y8Y9Y 相對更優(yōu) 相對更優(yōu) -0.660.88-0.04-1.50---4.08 -0.940.87-0.10-1.71---2.52-1.040.86-0.04-1.86---3.00牛平（2）曲線形態(tài)下3個月騎乘策略靜態(tài)假設下實際動態(tài)下動態(tài)變化下的安全邊界2019/5/202019/8/21騎乘收益%騎乘綜合騎乘收騎乘綜合收益率曲線變動帶來的收益%持有到期策略收時賣出收益率%騎乘安全邊界實際變- -0.05-0.087-0.084-0.074-0.113牛平（1）曲線形態(tài)下3個月騎乘策略靜態(tài)假設下實際動態(tài)下動態(tài)變化下的安全邊界2014/7/182014/10/20騎乘收益%騎乘綜合騎乘收騎乘綜合收益率曲線變動帶來的收益%持有到期策略收時賣出收益率%騎乘安全邊界實際變- 87675444牛陡（2）曲線形態(tài)下3個月騎乘策略靜態(tài)假設下實際動態(tài)下動態(tài)變化下的安全邊界2022/5/5