選股因子系列研究（九十五）：沖擊成本的預(yù)測和應(yīng)用

證券研究報告相關(guān)研究（相關(guān)研究（（2024.01.25（分析師:馮佳睿Tel:(021)23219732Email:fengjr@證書:S0850512080006分析師:余浩淼Tel:(021)23185650Email:yhm9591@證書:S08505160500042024年02月20投資要點(diǎn)： 可以發(fā)現(xiàn)，2018年以來，隨著算法交易被機(jī)構(gòu)投資者廣泛應(yīng)用，日度的成交筆應(yīng)研究更多不同類型的訂單成交對市場產(chǎn)生的沖擊，才能更貼近實(shí)際的交易情況。根據(jù)兩者的正相關(guān)賣出行為會使市場沖擊指標(biāo)變大VWAP與開盤價的比值。買入|賣出行為相當(dāng)于做多|做空，推高|拉低該比值，意味著有一部分做多|做空收益無法被獲取，最終都增加了潛在的交易成本。我們利用最簡單的OLS回歸，以中性化后的市場沖擊指標(biāo)為自變量，對中性化R20.3100.365，且在時間序列上較為穩(wěn)定。該算法交易下，4個市場沖擊指標(biāo)的變化值。將它們代入模型，便可得到?jīng)_擊成本的預(yù)測值。月度換倉時，計算每個股票的成交金額從10萬遞增至1000萬，共100種情況下，考慮預(yù)測沖擊成本后，因子IC的變化。基本面因子、手工高頻因子和技術(shù)IC0.5%IC的下降幅度甚至超過了1%。ICICIC出現(xiàn)劇烈波動。益波動較大，適合具備一定風(fēng)險承受能力的投資者持有。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖目錄圖1 市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的分年度相關(guān)性（開盤后半小時內(nèi)成交，2016.01-2023.12） 7圖2 市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的分年度相關(guān)性（全天成交，2016.01-2023.12） 7圖3 各自中性化后的市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的分年度相關(guān)性（開盤后半小時內(nèi)成交，2016.01-2023.12） 9圖4 各自中性化后的市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的分年度相關(guān)性（全天成交，2016.01-2023.12） 9圖5 沖擊成本與市場沖擊指標(biāo)的回歸模型擬合效（各自中性化開盤后半小時內(nèi)成交，2016.01-2023.12） 10圖6 沖擊成本與市場沖擊指標(biāo)的回歸模型擬合效果（各自中性化，全天成交，2016.01-2023.12）..........................................................................................................10圖7 沖擊成本與市場沖擊指標(biāo)的回歸模型預(yù)測效（各自中性化開盤后半小時內(nèi)成交，2016.01-2023.12） 10圖8 沖擊成本與市場沖擊指標(biāo)的回歸模型預(yù)測效果（各自中性化，全天成交，2016.01-2023.12）..........................................................................................................10圖9 凈委買增額占比指標(biāo)的十分組均值（開盤后半小時內(nèi)成交，2017.01-2023.12）11圖10 大單凈買入金額占比指標(biāo)的十分組均值（開盤后半小時內(nèi)成交，2017.01-2023.12） 圖凈主動買入金額占比指標(biāo)的十分組均值（開盤后半小時內(nèi)成交，2017.01-2023.12） 12圖12 大單主動凈買入金額占比指標(biāo)的十分組均值（開盤后半小時內(nèi)成交，2017.01-2023.12） 12圖13 沖擊成本預(yù)測值的十分組均值（開盤后半小時內(nèi)成交，2017.01-2023.12） 12圖14 凈委買增額占比指標(biāo)的十分組均值（全天成交，2017.01-2023.12） 12圖15 大單凈買入金額占比指標(biāo)的十分組均值（全天成交，2017.01-2023.12 12圖16 凈主動買入金額占比指標(biāo)的十分組均值（全天成交，2017.01-2023.12） 13圖17 大單主動凈買入金額占比指標(biāo)的十分組均值（全天成交，201701-2023.12）13圖18 沖擊成本預(yù)測值的十分組均值（全天成交，2017.01-2023.12） 13圖19 扣除沖擊成本后的基本面因子月度IC差值（2017.01-2023.12） 14圖20 扣除沖擊成本后的技術(shù)面因子月度IC差值（2017.01-2023.12） 14圖21 扣除沖擊成本后的手工高頻因子月度IC差值（2017.01-2023.12） 14圖22 扣除沖擊成本后的基本面因子周度IC差值（2017.01-2023.12） 14圖23 扣除沖擊成本后的技術(shù)面因子周度IC差值（2017.01-2023.12） 14圖24 扣除沖擊成本后的手工高頻因子周度IC差值（2017.01-2023.12） 15圖25 扣除沖擊成本后的深度學(xué)習(xí)因子周度IC差值（2017.01-2023.12） 15表目錄表1市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的相關(guān)性（2016.01-2023.12） 7表2中性化市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的相關(guān)性（2016.01-2023.12） 8表3依次正交后的中性化市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的相關(guān)性（2016.01-2023.12） 8表4各自中性化后的市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的相關(guān)性（2016.01-2023.12） 9表5各自中性化后的沖擊成本與市場沖擊指標(biāo)的回歸模型（2016.01-2023.12） 9訂單成交與市場沖擊分析在報告《選股因子系列研究（九十一）——組合規(guī)模、交易成本和大單沖擊對因子表現(xiàn)的影響分析》中，我們討論了如何利用交易成本預(yù)測，更細(xì)致地測算組合規(guī)模對于因子表現(xiàn)的影響。報告提出，除股價波動，買賣價差，盤口流動性等傳統(tǒng)交易成本外，也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注交易過程中隨時可能出現(xiàn)的大單帶來的潛在沖擊成本。但是，并非只有在出現(xiàn)大單時，訂單成交才會對市場價格產(chǎn)生影響。從歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)不同類型的訂單成交與市場沖擊指標(biāo)市場上雖有各種算法交易策略，但根據(jù)最終的交易行為，都可簡單歸為以下幾種。以限價單下單，訂單最終被對手方成交。以限價單下單，訂單一段時間未被成交后，將訂單撤銷。以市價單下單，訂單直接與對手方訂單成交。無論是何種算法交易策略，在市場中的交易行為均可認(rèn)為是上述三種的某個組合。而這三種行為，又會對股票訂單簿形態(tài)和市場的成交情況產(chǎn)生以下影響。當(dāng)以限價單買入賣出時，在訂單被成交或撤銷前，都會使訂單簿的買入賣出盤口增厚，從而使凈委買增額指標(biāo)增加降低。當(dāng)所下買入單，則會使大單凈買入金額增加降低。當(dāng)以市價單買入賣出并成交時，買入賣出方向的主動成交金額增加，從而使凈主動買入金額增加額和大單主動凈買入金額增加降低。以上即為所有可能的交易行為對市場產(chǎn)生的影響。其中，除成交金額變動可以認(rèn)為不會使市場方向發(fā)生改變，從而增加沖擊成本外，作為構(gòu)建手工高頻因子的基礎(chǔ)統(tǒng)計指標(biāo)——凈委買增額、大單凈買入金額、凈主動買入金額和大單主動凈買入金額的變化，都可能會改變股票價格，對市場造成沖擊，產(chǎn)生額外的交易沖擊成本。因此，如果我們研究上述統(tǒng)計指標(biāo)與同時段額外的交易成本之間的相關(guān)性，那么在確定股票交易金額與成交方向后，算出這些交易對指標(biāo)的改變幅度，就可以一定程度上對將要發(fā)生的交易會給市場帶來怎樣的沖擊，會增加多少額外的交易成本有所預(yù)估。市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的相關(guān)性我們將凈委買增額、大單凈買入金額、凈主動買入金額和大單主動凈買入金額定義為市場沖擊指標(biāo)，為研究它們與市場沖擊成本的相關(guān)性，需要再定義市場沖擊成本。在評價因子表現(xiàn)時，往往會以收盤價相對前收盤價或開盤價的漲跌幅作為收益率。而在實(shí)際交易過程中，這兩個價格都很難實(shí)現(xiàn)。因此，一個合理的假設(shè)是交易只發(fā)生在VWAPTWAP更貼近實(shí)際可以交易到的價格。而所謂的沖擊成本，本質(zhì)是我們的交易行為抬高VWAPTWAP的幅度。那么，VWAPTWAP相對開盤價的漲跌幅，為連續(xù)競價階段的交易行為所TWAP進(jìn)一步假定交易分為開盤后半小時內(nèi)完成和全天完成兩種模式，則上式中的分子則分別對應(yīng)開盤后半小時VWAP和全天VWAP兩種價格。為了剔除不同股票成交金額差異對4個市場沖擊指標(biāo)的影響，我們將每個指標(biāo)均除以前21個交易日對應(yīng)時段（開盤后半小時或全天）的日均成交金額，得到凈委買增額占比、大單凈買入金額占比、凈主動買入金額占比和大單主動凈買入金額占比，再計算它們與同期沖擊成本的相關(guān)性，結(jié)果如以下圖表所示。表1市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的相關(guān)性（2016.01-2023.12）凈委買增額占比開盤后半小時內(nèi)成交大單凈買入 凈主動買金額占比 金額占比大單主動凈買入金額占比凈委買增額占比全天成交大單凈買入 凈主動買入金額占比 金額占比大單主動凈買入金額占比IC0.5170.295 0.4830.4950.5330.298 0.5680.580ICIR46.15737.97641.20241.77947.41449.362資料來源：，HTI圖1市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的分年度相關(guān)性（開盤后半小時內(nèi)成交，2016.01-2023.12）資料來源：，HTI

圖2市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的分年度相關(guān)性（全天成交，2016.01-2023.12）資料來源：，HTI0.5左右，且穩(wěn)定性很高。而大單凈買入金額占比與沖擊成本之間的相關(guān)性自2018年起，便開始逐漸衰退，近兩年已降至0.1左右。由此可見，我們定義的市場沖擊指標(biāo)確與沖擊成本之間有很強(qiáng)的聯(lián)系。而進(jìn)一步根賣出行為會使指標(biāo)變大VWAP與開盤價的比值。買入賣出行為相當(dāng)于做多做空，推高拉低該比值，意味著有一部分做多做空收益無法被獲取，最終都增加了潛在的交易成本。所以，我們認(rèn)為，利用上述市場沖擊指標(biāo)預(yù)測同期的沖擊成本是一種可行的方案。市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的中性化由于市場沖擊指標(biāo)與常用的手工高頻因子有非常強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，因此，我們仿照選股因4ROESUE表2中性化市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的相關(guān)性（2016.01-2023.12）凈委買增額占比開盤半小時成交大單凈買入 凈主動買入金額占比 金額占比大單主動凈買入金額占比凈委買增額占比全天成交大單凈買入 凈主動買入金額占比 金額占比大單主動凈買入金額占比IC0.4540.275 0.4130.4250.4670.269 0.4950.507ICIR51.39012.348 35.09836.39541.54412.078 42.46744.100資料來源：，HTI如上表所示，中性化后，市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的相關(guān)性略有下降。但除了大單30.4-0.5之間。我們認(rèn)為，這說明，剔除alpha因子的影響后，市場沖擊指標(biāo)對沖擊成本仍保有良好的預(yù)測能力。為了更加清晰地觀察這4個指標(biāo)對沖擊成本預(yù)測能力的高低，我們在進(jìn)行風(fēng)格與alpha因子中性化后，再按照凈主動買入金額占比、凈委買增額占比、大單主動凈買入占比和大單凈買入金額占比的順序，從第二個指標(biāo)起，依次對前序指標(biāo)進(jìn)行正交，隨后重新計算與沖擊成本的相關(guān)性。表3依次正交后的中性化市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的相關(guān)性（2016.01-2023.12）凈委買增額占比開盤半小時成交大單凈買入 凈主動買入金額占比 金額占比大單主動凈買入金額占比凈委買增額占比全天成交大單凈買入 凈主動買入金額占比 金額占比大單主動凈買入金額占比IC0.2730.174 0.4130.1240.2120.157 0.4950.127ICIR39.38517.386 35.09817.02626.95617.834 42.46721.805資料來源：，HTI相關(guān)性并沒有改變。而凈委買增額占比和大單主動凈買入占比指標(biāo)經(jīng)過依次正交后，和沖擊成本的相關(guān)性均下滑明顯。這說明，上述三個因子和沖擊成本的相關(guān)性來源有很大0.1自身特定的預(yù)測能力。大單凈買入占比指標(biāo)受正交的影響較小，預(yù)測能力相對獨(dú)立。另一方面，沖擊成本也是組合收益的一部分。即，按當(dāng)日收盤構(gòu)建組合后，下一個交易日無法獲取的那部分alpha。所以，我們也嘗試將沖擊成本對股票的風(fēng)格與alpha因子正交。其中，風(fēng)格因子包括行業(yè)、市值、非線性市值和估值，alpha因子同上文市12個。具體地，首先，將同一中信一級行業(yè)的股票歸為一類，計算每一類的沖擊成本均值，再將每個股票的沖擊成本減去其所屬行業(yè)的沖擊成本均值，得到股票的行業(yè)調(diào)整后沖擊成本。12alpha15K-Median40個類別。再計算每一個類別中所有股票的行業(yè)調(diào)整后沖擊成本均值，用每個股票的行業(yè)調(diào)整后沖擊成本減去其所屬類別的行業(yè)調(diào)整后沖擊成本均值，得到該股票最終的調(diào)整后沖擊成本。以下圖表展示了各自中性化后，市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的相關(guān)性。表4各自中性化后的市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的相關(guān)性（2016.01-2023.12）開盤半小時成交 全天成交凈委買增額占比大單凈買入金額占比凈主動買入金額占比大單主動凈買入金額占比凈委買增額占比大單凈買入金額占比凈主動買入金額占比大單主動凈買入金額占比IC0.2900.1830.4370.1300.2280.1690.5300.136ICIR40.04018.05737.62117.11528.81818.44447.71022.322資料來源：，HTI圖3各自中性化后的市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的分年度相關(guān)性（開盤后半小時內(nèi)成交，2016.01-2023.12）資料來源：，HTI

圖4各自中性化后的市場沖擊指標(biāo)與沖擊成本的分年度相關(guān)性（全天成交，2016.01-2023.12）資料來源：，HTI（這意味著以此為基礎(chǔ)構(gòu)建預(yù)測模型會有更好的效果。而且從分年度的相關(guān)性來看，中性化使相關(guān)性更加穩(wěn)健，尤其是對凈委買增額占比和凈主動買入金額占比兩個指標(biāo)。但大單凈買入金額占比、大單主動凈買入金額占比指標(biāo)和沖擊成本的相關(guān)性依然呈逐年下降0.1左右。沖擊成本預(yù)測的線性回歸模型4占比、凈主動買入金額占比和大單主動凈買入金額占比，與中性化后的沖擊成本存在較OLS表5各自中性化后的沖擊成本與市場沖擊指標(biāo)的回歸模型（2016.01-2023.12）開盤后半小時內(nèi)成交 全天成交系數(shù)t值系數(shù)t值截距項0.00%0.0100.00%0.013凈委買增額占比0.33%21.1980.37%18.081大單凈買入金額占比0.19%11.9060.24%11.385凈主動買入金額占比0.49%31.5570.82%40.280大單主動凈買入金額占比0.08%4.6250.14%6.574均方誤差0.65%-0.87%-R2 0.330 - 0.387 -資料來源：Wind，HTI開盤后半小時內(nèi)成交和全天成交兩種假設(shè)下，凈委買金額占比與凈主動買入金額占tR2更高。以下兩圖分別展示了開盤后半小時內(nèi)成交與全天成交兩種情況下，每一期回歸的均R2模型，可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)預(yù)測沖擊成本的目標(biāo)。圖5沖擊成本與市場沖擊指標(biāo)的回歸模型擬合效果（各自中性化，開盤后半小時內(nèi)成交，2016.01-2023.12）資料來源：，HTI

圖6沖擊成本與市場沖擊指標(biāo)的回歸模型擬合效果（各自中性化，全天成交，2016.01-2023.12）資料來源：，HTI于是，我們借鑒構(gòu)建多因子組合時，因子收益的計算方法，以過去52期回歸的系數(shù)均值作為下一期回歸模型的系數(shù)，再代入最新的沖擊成本指標(biāo)，便可得到中性化后的沖擊成本預(yù)測。并與實(shí)際值相對應(yīng)，計算預(yù)測均方誤差與R2，結(jié)果如以下兩圖所示。圖7沖擊成本與市場沖擊指標(biāo)的回歸模型預(yù)測效果（各自中性化，開盤后半小時內(nèi)成交，2016.01-2023.12）資料來源：，HTI

圖8沖擊成本與市場沖擊指標(biāo)的回歸模型預(yù)測效果（各自中性化，全天成交，2016.01-2023.12）資料來源：，HTI0.67%和0.89%R20.3100.3655R2同樣在時間序列上較為穩(wěn)定。至此，沖擊成本的預(yù)測模型搭建完畢，下文關(guān)注其應(yīng)用效果。沖擊成本的預(yù)測及其對因子選股能力的影響沖擊成本預(yù)測實(shí)例交易行為往往由算法交易策略所決定。反映到終端指令層面，則具體表現(xiàn)為掛限價減少市場沖擊指標(biāo)中的凈委買增額占比；掛買入賣出市價單，則會增加|減少入金額占比。最后，無論是以限價單掛單被動成交還是以市價單掛單主動成交，如果所下訂單為大單，均會增加減少大單凈買入金額占比。因此，當(dāng)我們確定算法交易策略，并可以預(yù)計出以該策略下單，會委托多少金額的限價單，以限價單被動成交和以市價單主動成交的金額各占多少比例，以及成交的訂單中有多大比例為大單，就可以計算出該算法交易下，4個市場沖擊指標(biāo)的變化值。進(jìn)而利用1.4中的模型，預(yù)測沖擊成本。我們以一種最簡單的算法交易方式為例，假設(shè)，從連續(xù)競價開始，每分鐘等金額下單。3個限價單掛出。在后半分鐘，以市價單分三次將未成交部分下單并成交。假設(shè)按上述算法交易策略下買單18000股，對應(yīng)金額18000元，則3個限價買單1800090009000900060001.5個可劃定為600090003個訂單成交時，每個訂單成交金額均為3000元，未達(dá)到大單標(biāo)準(zhǔn)，因此，對應(yīng)的大單凈買入金額指標(biāo)變動為0。將這些變化量代入模型，便可得到中性化后的沖擊成本預(yù)測值。上述算法交易策略中，限價單成交占比是關(guān)鍵參數(shù)，它決定了凈主動買入金額占比這一沖擊成本最重要的預(yù)測因子。但隨著下單金額的增加，限價單成交占比必然會逐步降低。因此，我們使用一種最簡單的動態(tài)限價單成交占比設(shè)定方式。假設(shè)限價單成交占10%21個交易日同時段成交金1%10%；隨著下單金額增加，限價單成交占2130%時，限50%。考慮到交易時段的長短導(dǎo)致的資金容納能力差異，若計劃開盤后半小時內(nèi)成交，則1050050從10萬遞增至1000萬，共100種情況。以下4圖分別展示了不同下單金額的假設(shè)下，開盤后半小時內(nèi)所有股票4個市場沖104110組的均值差距急劇增加，表明不同股票對交易資金容納能力的差異也在快速放大。當(dāng)下2001021個交易日同時段的日均成交額，突破了模型的預(yù)測限制。此時，我們雖仍會按照模型預(yù)測沖擊成本，但準(zhǔn)確性必然難以保證，而且很有可能會低估真實(shí)的交易成本。圖9凈委買增額占比指標(biāo)的十分組均值（開盤后半小時內(nèi)成交，2017.01-2023.12）資料來源：，HTI

圖10大單凈買入金額占比指標(biāo)的十分組均值（開盤后半小時內(nèi)成交，2017.01-2023.12）資料來源：，HTI圖11凈主動買入金額占比指標(biāo)的十分組均值（開盤后半小時內(nèi)成交，2017.01-2023.12）資料來源：，HTI

圖12大單主動凈買入金額占比指標(biāo)的十分組均值（開盤后半小時內(nèi)成交，2017.01-2023.12）資料來源：，HTI基于4個市場沖擊指標(biāo)，我們在不同的下單金額下，根據(jù)前文介紹的回歸模型，得到了開盤后半小時內(nèi)成交的沖擊成本預(yù)測值分10組后的平均值。由下圖可見，當(dāng)開盤200105002%。這樣的交易成本顯然是相當(dāng)巨大的，對周期較短的交易甚至是不可接受的。圖13沖擊成本預(yù)測值的十分組均值（開盤后半小時內(nèi)成交，2017.01-2023.12）資料來源：，HTI101014-18所示。圖14凈委買增額占比指標(biāo)的十分組均值（全天成交，2017.01-2023.12）資料來源：，HTI

圖15大單凈買入金額占比指標(biāo)的十分組均值（全天成交，2017.01-2023.12資料來源：，HTI圖16凈主動買入金額占比指標(biāo)的十分組均值（全天成交，2017.01-2023.12）資料來源：，HTI

圖17大單主動凈買入金額占比指標(biāo)的十分組均值（全天成交，2017.01-2023.12）資料來源：，HTI和開盤后半小時內(nèi)成交的假設(shè)相比，全天成交對資金的容納能力要強(qiáng)得多，4100%50010組50%。圖18沖擊成本預(yù)測值的十分組均值（全天成交，2017.01-2023.12）資料來源：，HTI顯然，隨著資金容納能力的提升，預(yù)測的沖擊成本出現(xiàn)極端值的概率也大幅下降。900101%健性有明顯的提升?？紤]預(yù)測沖擊成本后的因子選股能力和報告《選股因子系列研究（九十一）ICIC的差值。同樣用于對比的因子包括，基本面因子——ROESUE，技術(shù)面因子——換手率、反轉(zhuǎn)、比，高頻深度學(xué)習(xí)因子和日頻深度學(xué)習(xí)因子。其中，最后兩個因子只用于周度策略。此外，為防止下單金額過大導(dǎo)致模型失效，我們假定，若下單金額導(dǎo)致4個市場沖1262.5該指標(biāo)進(jìn)行縮尾處理，將其調(diào)整為該最大值。當(dāng)策略為月度換倉時，我們計算每個股票的成交金額從10萬遞增至1000萬，共100種情況下，考慮預(yù)測沖擊成本后，因子IC的變化。圖19扣除沖擊成本后的基本面因子月度IC差值（2017.01-2023.12）資料來源：，HTI

圖20扣除沖擊成本后的技術(shù)面因子月度IC差值（2017.01-2023.12）資料來源：，HTI圖21扣除沖擊成本后的手工高頻因子月度IC差值（2017.01-2023.12）資料來源：，HTI19-21測沖擊成本的影響很小。但技術(shù)面因子中的換手、特質(zhì)波動和非流動性因子則受到了較IC0.5%，而非流動性和換IC1%。當(dāng)策略為周度換倉時，我們計算每個股票的成交金額從10萬遞增至500萬，共50種情況下，考慮預(yù)測沖擊成本后，因子IC的變化。圖22扣除沖擊成本后的基本面因子周度IC差值（2017.01-2023.12）資料來源：，HTI

圖23扣除沖擊成本后的技術(shù)面因子周度IC差值（2017.01-2023.12）資料來源：，HTI圖24扣除沖擊成本后的手工高頻因子周度IC差值（2017.01-2023.12）資料來源：，HTI

圖25扣除沖擊成本后的深度學(xué)習(xí)因子周度IC差值（2017.01-2023.12）資料來源：，HTI和月度結(jié)果類似的是，周度換倉假設(shè)下，預(yù)測沖擊成本對除反轉(zhuǎn)外的技術(shù)面因子的IC都隨著個股成交金額的上升而500IC5%。此外，SUEROEIC2%。綜上所述，我們可以得到兩個有關(guān)預(yù)測沖擊成本是如何影響因子選股能力的結(jié)論。ICICIC地調(diào)整懲罰閾值，進(jìn)而找到模型的可預(yù)測邊界將是未來的重要課題。總結(jié)與思考任何交易行為都會對市場產(chǎn)生沖擊，從而帶來過去歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)之外的交易成本。然而，無論多復(fù)雜的算法交易策略，最終反應(yīng)在市場上的交易行為只有掛單、撤單、市價成交這幾種固定形式。因而，所引發(fā)的市場成交和訂單簿形態(tài)相關(guān)統(tǒng)計量的變化也是較為固定的。通過建立這些統(tǒng)計量與交易成本（實(shí)際交易價格相對理論價格的損失）的模型，可在一定程度上預(yù)測市場行為導(dǎo)致的交易成本。R2距離更加精準(zhǔn)地預(yù)測沖擊成本仍有很長的路要走。同時，本文涉及的交易行為也僅僅考慮了在買一根據(jù)我們的測試，預(yù)測沖擊成本對于因子選股能力的影響并不一定是負(fù)面的。懲罰部分低流動性的股票，反而會增強(qiáng)某些因子的選股能力。然而，無論是簡單的線性模型還是未來可能引入的更加復(fù)雜的非線性模型，其預(yù)測能力必然是有邊界的。當(dāng)下單金額大于一定閾值之后，任何模型可能都無法預(yù)測此類交易行為會對市場產(chǎn)生怎樣的影響。因此，在不同的市場環(huán)境、下單金額、交易時段等參數(shù)組合下，如何界定模型的可預(yù)測邊界、選擇更加適合的模型，也是未來的一個重要研究方向。風(fēng)險提示本報告所有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議；權(quán)益產(chǎn)品收益波動較大，適合具備一定風(fēng)險承受能力的投資者持有。附錄APPENDIX重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證AnalystCertification:我，馮佳睿，在此保證（i）本研究報告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。I,JiaruiFengcertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.我，周林泓，在此保證（i）本研究報告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。I,AmberZhoucertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).評級定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公HTI的評級定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點(diǎn)的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評級優(yōu)于大市12-1810%以上，基準(zhǔn)定義如下中性12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市12-1810%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺灣–TAIEX,印度–Nifty100,美國–SP500;其他所有中國概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andother

評級分布RatingDistribution considerations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年12月31日海通國際股票研究評級分布優(yōu)于大市中性弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.6%1.0%投資銀行客戶* 3.9%5.1%5.6%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺灣–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中國概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofDecember31,2023OutperformNeutralUnderperformHTIEquityResearchCoverage89.4%9.6%1.0%IBclients*3.9%5.1%5.6%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通國際非評級研究：海通國際發(fā)布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據(jù)估值和其他指標(biāo)對股票進(jìn)行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進(jìn)行股票評級、提出目標(biāo)價格或進(jìn)行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進(jìn)行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發(fā)布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統(tǒng)，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國際優(yōu)質(zhì)100A股（Q100）指數(shù)：海通國際Q100指數(shù)是一個包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國A股的計量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過程，并結(jié)合對海通證券A股團(tuán)隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數(shù)成分作出復(fù)審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責(zé)聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請務(wù)必仔細(xì)閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結(jié)果僅供參考，并不構(gòu)成對任何個人或機(jī)構(gòu)投資建議，也不能作為任何個人或機(jī)構(gòu)購買、出售或持有相關(guān)金融產(chǎn)品的依據(jù)。本公司不對任何個人或機(jī)構(gòu)投資者因使用本數(shù)據(jù)表述的評估結(jié)果造成的任何直接或間接損失負(fù)責(zé)。第二條盟浪并不因收到此評估數(shù)據(jù)而將收件人視為客戶，收件人使用此數(shù)據(jù)時應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況作出自我獨(dú)立判斷。本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數(shù)據(jù)日期當(dāng)日的判斷，盟浪有權(quán)在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的數(shù)據(jù)。除非另行說明，本數(shù)據(jù)（如財務(wù)業(yè)績數(shù)據(jù)等）僅代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不作為日后回報的預(yù)測。第三條本數(shù)據(jù)版權(quán)歸本公司所有，本公司依法保留各項權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書面許可授權(quán)，任何個人或機(jī)構(gòu)不得將本數(shù)據(jù)中的評估結(jié)果用于任何營利性目的，不得對本數(shù)據(jù)進(jìn)行修改、復(fù)制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡(luò)傳播、攝制、增加圖標(biāo)及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，盟浪不承擔(dān)責(zé)任。第四條如本免責(zé)聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺載明的其他協(xié)議內(nèi)容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務(wù)（含認(rèn)證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責(zé)聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責(zé)聲明約定為準(zhǔn)。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免責(zé)聲明：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據(jù)香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規(guī)管活動（就證券提供意見）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的協(xié)助下發(fā)行，HTIJKK是由日本關(guān)東財務(wù)局監(jiān)管為投資顧問。印度證券的研究報告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）監(jiān)管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所發(fā)BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（統(tǒng)稱為「印度交易所」）的研究報告。HTSIPL于2016年1222日被收購并成為海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經(jīng)許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團(tuán)的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。本文件所載信息和觀點(diǎn)已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的成員對其準(zhǔn)確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點(diǎn)均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內(nèi)容，本文件并非/不應(yīng)被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區(qū)，本文件中提及的證券可能無法進(jìn)行買賣。如果投資產(chǎn)品以投資者本國貨幣以外的幣種進(jìn)行計價，則匯率變化可能會對投資產(chǎn)生不利影響。過去的表現(xiàn)并不一定代表將來的結(jié)果。某些特定交易，包括設(shè)計金融衍生工具的，有產(chǎn)生重大風(fēng)險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應(yīng)認(rèn)識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務(wù)情況，如您的財務(wù)狀況和風(fēng)險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業(yè)顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產(chǎn)生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔(dān)任何責(zé)任。除對本文內(nèi)容承擔(dān)責(zé)任的分析師除外，HTISG及我們的關(guān)聯(lián)公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進(jìn)行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業(yè)人士均可向HTISG的相關(guān)客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務(wù)來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網(wǎng)站，查閱更多有關(guān)海通國際為預(yù)防和避免利益沖突設(shè)立的組織和行政安排的內(nèi)容信息。非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進(jìn)行注冊或者取得相應(yīng)的資格，并且不受美國FINRA有關(guān)與本項研究目標(biāo)公司進(jìn)行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規(guī)則之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsiteforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.分發(fā)和地區(qū)通知：除非下文另有規(guī)定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進(jìn)行任何交易的收件人均應(yīng)聯(lián)系其所在國家或地區(qū)的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負(fù)責(zé)分發(fā)該研究報告，HTISCL1類受規(guī)管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構(gòu)成《證券及期貨條例》（571章）（以下簡稱“SFO”）SFO所界定的“專業(yè)投資者”。本研究報告未經(jīng)過證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的審查。您不應(yīng)僅根據(jù)本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產(chǎn)生或與之相關(guān)的任何事宜請聯(lián)系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：HTIRL，HSIPLHTIJKKHTIRL，HSIPL，HTIJKKHTISG美國聯(lián)營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關(guān)于研究報告編制和研1934年“美國證券交易法”第15a-6條規(guī)定的豁免注冊的「美國主要機(jī)構(gòu)投資者」（“MajorU.SInstitutionalInvestor”）和「機(jī)構(gòu)投資者」（”U.SInstitutionalInvestors”）。在向美國機(jī)構(gòu)投資者分發(fā)研究報告時，HaitongInternationalSecuritiesUSAInc（“HTIUSA”）HTIUSA。HTIUSA340MadisonAvenue,12thFloorNewYor