出版行業(yè)深度研究報(bào)告：再看國有出版可攻可守高股息顯防御價(jià)值新業(yè)務(wù)創(chuàng)長期增量

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號推薦（首次）證券分析師：劉欣推薦（首次）證券分析師：劉欣行業(yè)基本數(shù)據(jù)股票家數(shù)(只)相對指數(shù)表現(xiàn)絕對表現(xiàn)4.0%-0.8%相對表現(xiàn)0.4%6.1%47.2%2023-02-27~2024-02-2676%44%11%-21%23/0223/0523/0723/1023/1224/02出版滬深300值，新業(yè)務(wù)創(chuàng)長期增量所得稅影響：不必過分悲觀，頭部公司股息率或仍有性價(jià)比。23年10月23日，財(cái)政部等三部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于延續(xù)實(shí)施文化體制改革中經(jīng)營性文化事業(yè)單位轉(zhuǎn)制為企業(yè)有關(guān)稅收政策的公告》，新版政策將免征企業(yè)所得稅范圍收緊（僅限于轉(zhuǎn)制注冊未滿五年的經(jīng)營性文化事業(yè)單位這意味著絕大部分國有出版24年起將恢復(fù)繳納所得稅，而增值稅優(yōu)惠延長至27年12月31日。1）所得稅稅率為多少？實(shí)際稅率尚未有定論，理論為25%，但后續(xù)或有優(yōu)惠措施（包括地方政府減免/地方獎(jiǎng)勵(lì)政策/創(chuàng)新科技企業(yè)認(rèn)定等），實(shí)際或低于25%。2）所得稅-利潤敏感性分析：我們假設(shè)悲觀/中性/樂觀情況下有效稅率分別為25%/20%/15%，24年行業(yè)利潤增速有5%-20%不等的下滑，但25年增速回升至5%-10%，估值已經(jīng)過一輪回調(diào)消化。3）所得稅-股息率敏感性分析：假設(shè)各公司后續(xù)分紅率不變，即使考慮稅率后，部分頭部公司股息率仍具備較高性價(jià)比。截至2024/2/26收盤價(jià)，中南傳媒/鳳凰傳媒24年仍有4.5%+股息率，中文傳媒/浙版?zhèn)髅?南方傳媒股息率也具備一定性價(jià)比。此外，我們認(rèn)為出版公司大多在手現(xiàn)金充沛+主業(yè)穩(wěn)定無需大量資金再投，后續(xù)有能力維持甚至繼續(xù)提高分紅水平，不必對股息率過分悲觀。再看主業(yè)：穩(wěn)增長邏輯未被打破。教材教輔行業(yè)具備高行政壁壘+高穩(wěn)健性等特點(diǎn)?；诹績r(jià)拆分，我們認(rèn)為行業(yè)中期穩(wěn)健性有望維持。1）在校人數(shù)：中短期對在校學(xué)生數(shù)不悲觀，重點(diǎn)關(guān)注有人口流入優(yōu)勢地區(qū)。出生率傳導(dǎo)至在校人數(shù)變化具備時(shí)滯性，24年在校學(xué)生數(shù)反映的是06-18年的出生率（11-17年為二胎生育高峰在校學(xué)生數(shù)絕對值還處于增長階段。此外考慮到人口流動因素，受益人口凈流入，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)在校學(xué)生數(shù)韌性或更強(qiáng)。2）人均持有量：關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會。①人均教材及評議類教輔持有量：由各地政府決定，量具備較強(qiáng)剛性；②人均市場類教輔持有量：類似于必選消費(fèi)，支出波動受宏觀影響或更??；③建議重點(diǎn)關(guān)注人均持有量的結(jié)構(gòu)性機(jī)會：一般年級越高，人均持有量越多，二胎高峰階段出生的學(xué)生正在進(jìn)入初高中階段，有望部分抵消18年及以后出生率帶來的小學(xué)入學(xué)人數(shù)的下滑。3）價(jià)：行業(yè)利潤空間穩(wěn)定。①印刷及紙張材料成本構(gòu)成，紙張價(jià)格同樣穩(wěn)定性較強(qiáng)。新業(yè)務(wù)依舊值得關(guān)注，期待創(chuàng)增量及拔估值。出版公司現(xiàn)金流充沛，且擁有進(jìn)校渠道、學(xué)生流量等稟賦優(yōu)勢，因此也積極嘗試及拓展多元化新業(yè)務(wù)，長期看或有望創(chuàng)造除主業(yè)外新增長點(diǎn)并提供拔估值機(jī)會。當(dāng)前部分公司積極布局AI+教育（以TOB/G為主，主要布局進(jìn)校產(chǎn)品+渠道分發(fā)，e.g.:南方傳媒、皖新傳極關(guān)注后續(xù)進(jìn)展，期待長期創(chuàng)增量及拔估值機(jī)會。投資建議：我們認(rèn)為出版板塊高穩(wěn)健+高股息+積極布局新業(yè)務(wù)等價(jià)值并未發(fā)生根本改變，短期關(guān)注所得稅實(shí)際稅率相關(guān)政策落地，全年維度建議一方面關(guān)注出版估值趨勢，看好高股息性價(jià)比；另一方面AI產(chǎn)業(yè)進(jìn)展持續(xù)，AI+教育作為較早落地的應(yīng)用方向之一，看好出版語料庫/AI+教育主題催化機(jī)會。建議積極關(guān)注三大主線：1）高股息+高穩(wěn)健方向，建議關(guān)注分紅率較高且所處地區(qū)具備人口優(yōu)勢標(biāo)的，包括中南傳媒、鳳凰傳媒、中文傳媒、南方傳媒、浙版?zhèn)髅?、長江傳媒等；2）積極布局新業(yè)務(wù)方向，重點(diǎn)推薦AI+教育等新業(yè)務(wù)布局積極的南方傳媒，建議關(guān)注皖新傳媒、中原傳媒等；3）央企方向，建議關(guān)注中國科傳、中國出版、中信出版等。風(fēng)險(xiǎn)提示：紙張成本上漲，教育政策變化，消費(fèi)者需求改變，出生率下滑，新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期投資主題報(bào)告亮點(diǎn)本文對市場所關(guān)心的所得稅問題進(jìn)行詳細(xì)探討，一方面對相關(guān)政策及可能的實(shí)際稅率進(jìn)行梳理分析；另一方面，基于悲觀/中性/樂觀三種稅率情況對利潤增速及股息率的影響進(jìn)行敏感性分析。全面總結(jié)了所得稅對行業(yè)的影響，指出所得稅雖會對行業(yè)增速及股息率造成一定負(fù)面影響，但頭部公司股息率或依舊具備性價(jià)比。同時(shí)，本文對未來幾年在校學(xué)生數(shù)進(jìn)行詳細(xì)測算，認(rèn)為中短期行業(yè)穩(wěn)增長邏輯并未被打破，建議積極關(guān)注行業(yè)價(jià)值。投資邏輯我們認(rèn)為出版板塊高穩(wěn)健+高股息+積極布局新業(yè)務(wù)等價(jià)值并未發(fā)生根本改變，短期關(guān)注所得稅實(shí)際稅率相關(guān)政策落地，全年維度建議一方面關(guān)注出版估值趨勢，看好高股息性價(jià)比；另一方面AI產(chǎn)業(yè)進(jìn)展持續(xù)，AI+教育作為較早落地的應(yīng)用方向之一，看好出版語料庫/AI+教育主題催化機(jī)會。建議積極關(guān)注三大主線：1）高股息+高穩(wěn)健方向，建議關(guān)注分紅率較高且所處地區(qū)具備人口優(yōu)勢標(biāo)的，包括中南傳媒、鳳凰傳媒、中文傳媒、南方傳媒、浙版?zhèn)髅?、長江傳媒等；2）積極布局新業(yè)務(wù)方向，重點(diǎn)推薦AI+教育等新業(yè)務(wù)布局積極的南方傳媒，建議關(guān)注皖新傳媒、中原傳媒等；3）央企方向，建議關(guān)注中國科傳、中國出版、中信出版等。 6 6 6 7 9 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 6 7 8 9 9 9 （一）稅收政策及稅率探討——什么時(shí)候到期？稅率多少？總局、中央宣傳部三部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于延續(xù)實(shí)施文化體制改革中經(jīng)營性文化事業(yè)單位業(yè)所得稅范圍收緊，范圍僅限于轉(zhuǎn)制注冊未滿五年的經(jīng)營性文化事業(yè)單位。而出版上市免征圖書批發(fā)、零售環(huán)節(jié)增值稅。稅收優(yōu)惠政策表述經(jīng)營性文化事業(yè)單位轉(zhuǎn)制為企業(yè)，自轉(zhuǎn)制注冊之日起經(jīng)營性文化事業(yè)單位轉(zhuǎn)制為企業(yè)，自轉(zhuǎn)制注冊之日起 稅收優(yōu)惠政策表述婦聯(lián)、殘聯(lián)、科協(xié)的機(jī)關(guān)報(bào)紙和機(jī)關(guān)期刊，機(jī)關(guān)報(bào)紙和機(jī)關(guān)期刊，軍事部門的機(jī)關(guān)報(bào)紙對下列出版物在出版環(huán)節(jié)執(zhí)行增值稅先征后退50%的對下列出版物在出版環(huán)節(jié)執(zhí)行增值稅50%先征后退的有適用優(yōu)惠稅率20%/15%/10%的特殊情我們推測可能的路徑為“先按25%進(jìn)行入表處神文明建設(shè)領(lǐng)域的社會責(zé)任，或仍存在地方政府給予所得稅優(yōu)惠的可能性，但程度或因?qū)Φ胤截?cái)政絕對值影響較小。公司0注：我們這里僅測算當(dāng)?shù)貒谐霭嫔鲜泄荆ɑ靖鞯刂挥?家上市出版實(shí)體，除山東、安徽外不排除仍有部分未在上市公司體內(nèi)的出版社、民營發(fā)行渠道等，但這部分體量較小，且若為民營實(shí)體，所得稅正常交稅，并不適用前述優(yōu)惠政策出版公司稅收以22年利潤總額為基數(shù)，假設(shè)稅率為25%；稅收占比=出版公司所得稅額/22年地方公共財(cái)政企業(yè)所得稅收入南傳媒為例，其正在建設(shè)中南國家數(shù)字出版基地馬欄山園區(qū)（歸屬于馬欄山視頻文創(chuàng)產(chǎn)上繳增值稅和企業(yè)所得稅地方部分當(dāng)年增量的5資料來源：中國V谷—馬欄山官方公眾號號，華創(chuàng)證券的下滑，但25年增速已消化稅率影響，中樞增速或在5%-10%之間；2）當(dāng)前市場已回調(diào)一輪，部分公司回調(diào)后估值已到10-15X其中，中南傳媒23年利潤基于業(yè)績快報(bào)列示，南方傳媒業(yè)績基于華創(chuàng)傳媒自己業(yè)績預(yù)測列示收盤價(jià)，中南傳媒/鳳凰傳媒24年仍有4.5%+股息其中中南傳媒23年利潤基于業(yè)績快報(bào)列示，南方傳媒業(yè)績基于華創(chuàng)傳媒自己業(yè)績預(yù)測列示0202120222023Q398765432102019/12/312020/12/312021/12/312022/12/318642017-18年歸母凈利潤下滑，但分紅總額保持高位，分紅率提高20152016201720182019202020212022年度分紅總額（億元）分紅率（%）歸母凈利潤增速（%）（一）產(chǎn)業(yè)鏈拆解：上市公司多以教材教輔為主業(yè)出版廣電總局或上級主管單位審批，申請書號和備案，再完成印刷，至此圖書已在流入資料來源：華創(chuàng)證券材教輔類圖書主要涉及未成年人教育，國務(wù)院教育部門亦對相關(guān)出版社資質(zhì)進(jìn)行審批和但教材及教輔發(fā)行具備較強(qiáng)的行政壁壘。國家新聞出版廣電總局要求發(fā)行單位具備中小學(xué)教科書發(fā)行資質(zhì)，并在批準(zhǔn)區(qū)域范圍內(nèi)開展發(fā)行業(yè)務(wù)。具體來看，教材及評議類教輔相關(guān)單位（一）具有教育出版背景或相關(guān)專業(yè)出版背景，具有與所申請的教科書學(xué)科專業(yè)相對應(yīng)的出（三）所申請的每個(gè)教科書學(xué)科，有不少于3名具有相關(guān)學(xué)出版單位從事少數(shù)民族文字中學(xué)小學(xué)教科書、許可程序：出版單位從事中學(xué)小學(xué)教科書出版業(yè)務(wù)，由其主辦單位向所在地省、自治區(qū)、直轄市人民政府發(fā)行（三）有能夠保證中小學(xué)教科書儲存質(zhì)量要求的、與其經(jīng)營品種和規(guī)模相適應(yīng)的儲運(yùn)能力，在擬申請從事中書發(fā)行業(yè)務(wù)的省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市的倉儲場所面），審批中小學(xué)教科書發(fā)行資質(zhì)，除依照前款所列條件外，還應(yīng)當(dāng)符合國家關(guān) 工作室通過圖書策劃、組稿、編輯等形式與出版社進(jìn)行合作進(jìn)入圖書出版領(lǐng)域，即民營企業(yè)可通過與出版社合作的方式間接參與出版環(huán)節(jié)。資料來源：華創(chuàng)證券繪制會對開展業(yè)務(wù)的范圍有所規(guī)定和限制，因此涉足教材教輔業(yè)務(wù)的以區(qū)域性國企為主。我公司相關(guān)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)教材教輔發(fā)行（53.19億）、教材教輔出版（25.95）；教材教輔發(fā)行（66.23億）、教材教輔出版（25.24）；），具備較高的行政準(zhǔn)入壁壘，保障各公司市場地位以及下游客戶穩(wěn)定；需求端，出版上市公司大多以教材教輔出版發(fā)行為主業(yè)，教育剛需屬性（九年制義務(wù)教育+高考）+銷售以B端為主（以學(xué)校為主體）使其具備明顯弱周期屬性，受宏觀波動影響較小。1,4001,2001,0008006004002002017201820192020202120222023Q1-Q3教材教輔收入（億元）yoy50%40%30%20%10%0%-10%注：主要包括中原傳媒、城市傳媒、中文傳媒、時(shí)代出版、長江傳媒、山東出版、中南傳媒、皖新傳媒、新華文化、南方傳媒、鳳凰傳媒、出版?zhèn)髅?、讀者傳媒、浙版?zhèn)髅?、龍版?zhèn)髅健?nèi)蒙新華營業(yè)收入加總資料來源：華創(chuàng)證券口的出生率，而若關(guān)注某一地區(qū)的在校學(xué)生人數(shù)還將受到該地區(qū)適齡人口流入流出的影國內(nèi)新生兒出生率不可避免會受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響，但傳導(dǎo)至行業(yè)有明確的滯后性；當(dāng)前），分別為1997-2000年出生的新生兒，高中適一般僅計(jì)算出生于1-8月的新生兒(c.g.年-2006年1-8月)值。本表采用excel條件格式的色階表示數(shù)據(jù)值的大小變化，數(shù)值越大底色就越偏向紅色調(diào)，數(shù)值越小則偏向綠色調(diào)。資料來源：華創(chuàng)證券繪制基于上述邏輯我們進(jìn)一步去預(yù)測重點(diǎn)地區(qū)未來在校學(xué)生數(shù)的變化（尚未考慮人口流動影本表采用excel條件格式的色階表示數(shù)據(jù)值的大小變化，數(shù)值越大底色就越偏向紅色調(diào)，數(shù)值越小則偏向綠色調(diào)。各地區(qū)在校學(xué)生數(shù)也不可忽視人口流動影響，部分偏發(fā)達(dá)地區(qū)學(xué)生數(shù)韌性有望更強(qiáng)。省就業(yè)機(jī)會、教育和醫(yī)療資源等因素，常住人口維持凈增長趨勢，既而或?yàn)楫?dāng)?shù)卦谛W(xué)生數(shù)提供一定增量支持。雖較難測算人口流動的具體影響，但從定性角度也可判斷——經(jīng)0201820192020202120人均持有量是另一核心驅(qū)動因素，也具備較強(qiáng)韌性。我們可以將人均持有量拆分成兩部>人均教材及評議類教輔持有量——具備較強(qiáng)剛性：人均35302520一年級二年級三年級四年級五年級六年級七年級八年級九年級注：嚴(yán)格按“一教一輔”政策測算，即每學(xué)科皆配備一本評議類教輔，但事實(shí)或并非每科都配（e音樂等因此該值為理論上限，事實(shí)人均持有量低于該值>人均市場類教輔持有量——類似于必選消費(fèi)：市場類教輔教育的必須性遠(yuǎn)高于娛樂消費(fèi)，其支出波動或更小，必選消費(fèi)屬性更重；且雙減政建議重點(diǎn)關(guān)注人均持有量的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。一般而言，年級越高，人均持有量越多（參考步復(fù)盤近幾年各年級學(xué)生數(shù)走勢，發(fā)現(xiàn)初高中學(xué)生數(shù)增加（2017年前生育高性機(jī)會。50454035504540353025201510 一般隔幾年調(diào)價(jià)一次，但各地節(jié)奏不一致且調(diào)價(jià)動作相對謹(jǐn)慎。302520502005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021小學(xué)課本平均定價(jià)（元/冊）中學(xué)課本平均定價(jià)（元小學(xué)課本平均定價(jià)（元/冊） 書籍課本平均定價(jià)（元/冊）大專及以上中專中學(xué)小學(xué)成本端：紙張價(jià)格長周期內(nèi)穩(wěn)定性高。拆解幾家有代表性的出版公司成本明細(xì)，發(fā)現(xiàn)紙有所波動，但長期基本維穩(wěn)，并未出現(xiàn)明顯的提價(jià)，100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%新華文軒南方傳媒租型費(fèi)用版權(quán)費(fèi)稿酬印刷成本紙張材料費(fèi)編錄經(jīng)費(fèi)其他注：選取的皆為單獨(dú)披露紙張成本的公司，其中新華文軒、南方傳媒為教材教輔出版成本構(gòu)成證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可800070006000500040003000200010000雙銅紙價(jià)格（元/噸）9000800070006000500040003000200010000雙膠紙價(jià)格（元/噸）基準(zhǔn)。503221102、資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小低水平，但高于游戲公司負(fù)債率。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可中文傳媒浙版?zhèn)髅街心蟼髅叫氯A文軒山東出版鳳凰傳媒時(shí)代出版龍版?zhèn)髅酵钚聜髅街形膫髅秸惆鎮(zhèn)髅街心蟼髅叫氯A文軒山東出版鳳凰傳媒時(shí)代出版龍版?zhèn)髅酵钚聜髅侥戏絺髅介L江傳媒內(nèi)蒙新華新華傳媒中原傳媒城市傳媒出版?zhèn)髅阶x者傳媒060504030200南方傳媒中文傳媒浙版?zhèn)髅匠霭鎮(zhèn)髅絻?nèi)蒙新華鳳凰傳媒新華文軒新華傳媒皖新傳媒山東出版中南傳媒中原傳媒時(shí)代出版資產(chǎn)負(fù)債率（%）長江傳媒龍版?zhèn)髅匠鞘袀髅阶x者傳媒分行業(yè)，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)較小。5080604020050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（億元）占總資產(chǎn)比例明星通若剔除這一因素，理論上出版公司的商譽(yù)水平將證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可16.00014.00012.00010.0008.0006.0004.0002.0000.000游戲影視院線廣告營銷廣電出版商譽(yù)占總資產(chǎn)比例25%20%5%0%注：除上述圖表列舉的公司外不存在商譽(yù)（一）AI+教育是大方向，出版公司有稟賦，有望最先落地兌現(xiàn)收入教育以TOB/G為主，核心在于其渠道優(yōu)勢。出版公司擁有稀缺的學(xué)校渠道及用戶（學(xué)公司AI相關(guān)布局基于人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)開發(fā)的“作業(yè)+學(xué)情診斷大數(shù)據(jù)反饋”項(xiàng)目，已獲一個(gè)地市落地試點(diǎn)；“出版產(chǎn)業(yè)大腦”和“山東數(shù)字融合版權(quán)AI產(chǎn)品小鴻助教已升級至3.0版本，試用人數(shù)較證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可