2024年家紡品牌研究報(bào)告

2024年家紡品牌研究報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、富安娜 PAGEREFToc345539267\h41、公司概要：中高端品牌家紡企業(yè) PAGEREFToc345539268\h4（1）品牌樹(shù) PAGEREFToc345539269\h4（2）股權(quán)結(jié)構(gòu) PAGEREFToc345539270\h52、經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)：卓越的設(shè)計(jì)能力和合理的渠道布局，確保公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng) PAGEREFToc345539271\h6（1）家紡行業(yè)，未來(lái)前景依舊廣闊 PAGEREFToc345539272\h6①喬遷消費(fèi) PAGEREFToc345539273\h7②婚慶消費(fèi) PAGEREFToc345539274\h8（2）公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，優(yōu)于行業(yè)水平 PAGEREFToc345539275\h8（3）卓越的設(shè)計(jì)能力，引領(lǐng)家紡潮流 PAGEREFToc345539276\h10（4）合理的渠道布局，直營(yíng)優(yōu)勢(shì)明顯 PAGEREFToc345539277\h123、近期動(dòng)態(tài)：新渠道強(qiáng)勢(shì)崛起，互助基金優(yōu)化應(yīng)收 PAGEREFToc345539278\h14（1）新渠道強(qiáng)勢(shì)崛起，成為收入增長(zhǎng)的生力軍 PAGEREFToc345539279\h14（2）訂貨會(huì)成立互助基金，優(yōu)化公司應(yīng)收賬款 PAGEREFToc345539280\h154、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) PAGEREFToc345539281\h185、風(fēng)險(xiǎn)提示 PAGEREFToc345539282\h18二、羅萊家紡 PAGEREFToc345539283\h191、經(jīng)濟(jì)影響和自身管理偏差導(dǎo)致2024年業(yè)績(jī)低于預(yù)期 PAGEREFToc345539284\h192、公司已采取積極措施，并且正逐步反映在報(bào)表之中 PAGEREFToc345539285\h243、羅萊家紡的主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc345539286\h274、家紡行業(yè)空間依然廣闊，房地產(chǎn)有望逐步回暖 PAGEREFToc345539287\h305、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) PAGEREFToc345539288\h326、風(fēng)險(xiǎn)提示 PAGEREFToc345539289\h34一、富安娜1、公司概要：中高端品牌家紡企業(yè)（1）品牌樹(shù)深圳市富安娜家居用品股份成立于1994年8月，是一家集研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)和物流于一體的綜合型家紡企業(yè)。公司以"創(chuàng)造美好睡眠生活，打造百年家居品牌"為經(jīng)營(yíng)理念，擁有國(guó)內(nèi)外資深專業(yè)設(shè)計(jì)師一百多人。目前，富安娜擁有深圳龍華、江蘇常熟、四川南充三大工業(yè)園，并采用國(guó)際先進(jìn)的德國(guó)SAP公司ERP系統(tǒng)實(shí)施信息化管理。截止目前，公司在全國(guó)已擁有24家子公司和2300多家專賣(mài)店/柜，全面進(jìn)駐全國(guó)一、二線城市知名商圈，確立了其在家紡行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者品牌地位。公司從上市之初就鮮明地提出“藝術(shù)家紡”的品牌定位，將生活藝術(shù)作為床上用品設(shè)計(jì)的目標(biāo)，以適應(yīng)現(xiàn)代人對(duì)高品位生活的追求。公司的“藝術(shù)家紡”是一種極致追求，致力于把人們休憩中所體驗(yàn)的最高境界、最為美妙的情感傳遞給消費(fèi)者。將“藝術(shù)家紡”作為品牌內(nèi)涵，明確公司產(chǎn)品價(jià)值定位，幫助公司擺脫產(chǎn)品層面的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，并在市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)期戰(zhàn)略上捷足先登，為此公司聘請(qǐng)藝術(shù)家楊麗萍女士擔(dān)任“富安娜”的品牌形象代言人，其藝術(shù)氣息正好符合“藝術(shù)家紡”的定位。同時(shí)，公司提出面向“中高端市場(chǎng)”的定位和多品牌戰(zhàn)略，以幫助公司贏得了家紡市場(chǎng)中較多的優(yōu)質(zhì)客戶。目前，公司擁有“富安娜”、“馨而樂(lè)”、“維莎”、“圣之花”、“酷奇智”等五大品牌，各個(gè)品牌的品牌定位、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和零售渠道都不同，可以覆蓋不同的消費(fèi)人群，其中以富安娜為主品牌，主要面對(duì)中高端消費(fèi)者，其2024年收入占全公司總收入的80.2%；馨而樂(lè)是公司在2024年創(chuàng)立的第二個(gè)品牌，主要面對(duì)中端年輕消費(fèi)者，該品牌的收入約占去14%左右；維莎是公司于2024年從意大利引進(jìn)的奢侈品品牌，主要面對(duì)高端消費(fèi)者；圣之花則是公司2024年創(chuàng)立主要面對(duì)大眾消費(fèi)者和網(wǎng)購(gòu)群體的品牌；酷奇智是公司2024年推出全新的兒童家紡品牌。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)公司目前股本16,068萬(wàn)股，實(shí)際控制人為林國(guó)芳和陳國(guó)紅夫婦，兩人合計(jì)持有公司62.4%的股權(quán)，其中林國(guó)芳先生是紡織服裝行業(yè)資深人士，曾任中國(guó)家紡行業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、廣東省家紡協(xié)會(huì)名譽(yù)會(huì)長(zhǎng)和北京服裝學(xué)院顧問(wèn)教授，目前在公司任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，持有公司股份5419.05萬(wàn)股，占比40.47%；陳國(guó)紅女士任公司董事、副總經(jīng)理，持有公司股份2936.57萬(wàn)股，占比21.93%。近期，大股東通過(guò)上市公司發(fā)布了增持計(jì)劃，在未來(lái)12月內(nèi)增持不超過(guò)公司總股本1%的股份，并與2024年12月25日通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持了15.342萬(wàn)股，增持均價(jià)33.096元，耗資507.75萬(wàn)元，這也充分說(shuō)明大股東長(zhǎng)期看好公司的發(fā)展。2、經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)：卓越的設(shè)計(jì)能力和合理的渠道布局，確保公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)（1）家紡行業(yè)，未來(lái)前景依舊廣闊根據(jù)紡織工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)2024年家紡行業(yè)產(chǎn)值達(dá)11808億元，近十年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到19.4%。雖然家紡行業(yè)增速較快，但國(guó)內(nèi)家用紡織品占紡織品消費(fèi)的比重還較低，遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，同時(shí)與服裝、鞋等其他紡織品的市場(chǎng)規(guī)模也差距。不過(guò)，這也意味著國(guó)內(nèi)的家紡消費(fèi)尚處于起步階段，未來(lái)可增長(zhǎng)的空間巨大。根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，喬遷和婚慶是近年來(lái)家紡行業(yè)增長(zhǎng)的兩大驅(qū)動(dòng)因素，這也得益于近十年的中國(guó)人口紅利和快速發(fā)展的城鎮(zhèn)化建設(shè)。①喬遷消費(fèi)根據(jù)國(guó)人習(xí)慣，喬遷新居時(shí)往往會(huì)添臵新的床上用品，以2024年為例，商品住宅銷(xiāo)售9.65億平方米，按照套均面積100平米計(jì)算，全年銷(xiāo)售965萬(wàn)套住宅，每套住宅購(gòu)臵5000元床品計(jì)算，2024年喬遷新居產(chǎn)生的家紡市場(chǎng)規(guī)模就達(dá)482.5億元。2024年受益于剛性需求釋放，商品住宅銷(xiāo)售在5月份開(kāi)始會(huì)回暖，而家紡銷(xiāo)售一般落后房屋銷(xiāo)售1年到1年半時(shí)間，現(xiàn)在行業(yè)普遍預(yù)期2024年5-6月份家紡消費(fèi)需求將開(kāi)始回暖。②婚慶消費(fèi)據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2024年我國(guó)20-29歲人口占總?cè)丝诒壤?4.1%，同時(shí)根據(jù)歷年出生人口推測(cè)，一直到2024年，20-29歲的人口占比呈上升趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2024年占比會(huì)達(dá)到14.3%，這說(shuō)明未來(lái)幾年適婚年齡的人群基數(shù)在不斷壯大，每年的結(jié)婚人口依舊保持一個(gè)上升態(tài)勢(shì)。根據(jù)中國(guó)民政部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2024年結(jié)婚人口達(dá)1302.4對(duì)，連續(xù)6年保持增長(zhǎng)，連續(xù)4年過(guò)千萬(wàn)。同時(shí)，根據(jù)國(guó)人結(jié)婚習(xí)俗，都會(huì)購(gòu)買(mǎi)大紅大紫的床品以示喜慶，以2024年為例，按每對(duì)新人購(gòu)買(mǎi)3000元的床品計(jì)算，2024年婚慶消費(fèi)產(chǎn)生的家紡市場(chǎng)規(guī)模就達(dá)390.72億元。（2）公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，優(yōu)于行業(yè)水平2024年國(guó)內(nèi)家紡市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響面臨行業(yè)增速放緩的壓力，行業(yè)龍頭業(yè)績(jī)均出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，而在此背景下，公司的收入和凈利潤(rùn)增速則保持較好的穩(wěn)定性，顯示公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的特征。具體情況如下，收入增速方面，公司2024年、2024年、2024年一季報(bào)、2024年中報(bào)和2024年三季報(bào)收入同比增速分別為35%、36%、21%、25%、26%，而羅萊家紡和夢(mèng)潔家紡收入增速分別為59%、31%、5%、3%、13%和36%、46%、-10%、2%、-1%；凈利潤(rùn)增速方面，公司2024年、2024年、2024年一季報(bào)、2024年中報(bào)和2024年三季報(bào)凈利潤(rùn)同比增速分別為48%、62%、30%、28%、26%，而而羅萊家紡和夢(mèng)潔家紡凈利潤(rùn)增速分別為64%、55%、6%、-18%、-10%和4%、22%、18%、11%、-29%。我們認(rèn)為公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)主要源于兩個(gè)方面：公司強(qiáng)設(shè)計(jì)能力提供產(chǎn)品較高的生命力。公司一直堅(jiān)持在設(shè)計(jì)研發(fā)上投入和創(chuàng)新，產(chǎn)品上則延續(xù)“藝術(shù)家紡”的設(shè)計(jì)風(fēng)格，僅上半年新推出花型就達(dá)120多種，新產(chǎn)品400多款，為消費(fèi)者提供了更多的核心價(jià)值產(chǎn)品，同時(shí)也獲得了加盟商的認(rèn)可，2024年秋冬訂貨會(huì)錄得30%的同比增長(zhǎng)。管理能力增強(qiáng)助推渠道外延內(nèi)生式擴(kuò)張。公司一直注重管理能力的提升，重視管理精細(xì)化程度，如公司引進(jìn)的SAP系統(tǒng)已經(jīng)完成直營(yíng)門(mén)店的布局，今年開(kāi)始向加盟渠道推廣，而SAP系統(tǒng)詳細(xì)分析和嚴(yán)格預(yù)算管理的能力可以大幅提升公司管理的精細(xì)化程度，將管理深入到公司經(jīng)營(yíng)的各個(gè)毛細(xì)血管。管理能力的提升，有助于空白市場(chǎng)的挖掘，如今年上半年公司新增門(mén)店147家，全年預(yù)計(jì)凈增門(mén)店能達(dá)300多家；精細(xì)化管理可以提升終端平效，公司終端形象整改升級(jí)工作已經(jīng)在全國(guó)鋪開(kāi)（豐富產(chǎn)品系列、優(yōu)化貨品陳列、設(shè)臵高端產(chǎn)品區(qū)、改善店鋪銷(xiāo)售氛圍等），重點(diǎn)是解決終端渠道的標(biāo)準(zhǔn)化，從而實(shí)現(xiàn)單店銷(xiāo)售水平的提高，今年上半年在行業(yè)增速放緩的情況下，公司可比單店收入仍實(shí)現(xiàn)同比5%增長(zhǎng)。（3）卓越的設(shè)計(jì)能力，引領(lǐng)家紡潮流公司一直認(rèn)為優(yōu)秀的研發(fā)設(shè)計(jì)能力是家紡企業(yè)創(chuàng)立品牌的基礎(chǔ)，布局合理的營(yíng)銷(xiāo)渠道是品牌家紡企業(yè)盈利不斷增長(zhǎng)的源泉。我們先來(lái)感受一下公司的設(shè)計(jì)影響力，在國(guó)內(nèi)家紡行業(yè)一直很推崇富安娜的產(chǎn)品設(shè)計(jì)：富安娜的新品一經(jīng)推出，二三線家紡品牌就會(huì)抄款，從而在市場(chǎng)上形成一股潮流，而富安娜正是這股潮流的引領(lǐng)者。能引領(lǐng)家紡潮流，主要得益于公司一直以來(lái)大力引進(jìn)和內(nèi)部培養(yǎng)研發(fā)設(shè)計(jì)人才，并組建了一支在國(guó)內(nèi)家紡行業(yè)實(shí)力居前的研發(fā)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，目前擁有100多人的設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)，由董事長(zhǎng)親自管理，每年推出新款花型100多種、新產(chǎn)品400多款，現(xiàn)擁有各類花型和款式3000多種、產(chǎn)品5000多款，每年僅研發(fā)上投入就高達(dá)1800萬(wàn)以上，這還不包括相關(guān)設(shè)計(jì)人員的薪資。公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)格鮮明，曾多次在國(guó)內(nèi)外家紡設(shè)計(jì)大賽上獲得“金榜獎(jiǎng)”、“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品金獎(jiǎng)”。公司擁有外觀設(shè)計(jì)專利7件、實(shí)用新型專利1件、著作權(quán)121件，是國(guó)內(nèi)同行業(yè)中擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)最多的企業(yè)之一。公司也是首家推出代表國(guó)內(nèi)床上用品行業(yè)最高水準(zhǔn)的藝術(shù)平網(wǎng)印花系列產(chǎn)品，是目前全球僅有的實(shí)現(xiàn)平網(wǎng)印花產(chǎn)品規(guī)?；a(chǎn)的兩家廠商之一。公司還是首批獲得“中國(guó)名牌”產(chǎn)品稱號(hào)的國(guó)內(nèi)床上用品企業(yè)之一，作為中國(guó)家紡行業(yè)的龍頭和領(lǐng)軍企業(yè)之一，公司產(chǎn)品占家紡市場(chǎng)的份額近幾年一直處于三甲之列。（4）合理的渠道布局，直營(yíng)優(yōu)勢(shì)明顯公司在繼續(xù)鞏固研發(fā)設(shè)計(jì)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，公司將在未來(lái)著力加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)渠道與網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，力爭(zhēng)在10年內(nèi)，將公司發(fā)展成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、具備參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的大型家紡、家居用品集團(tuán)，截止目前，公司門(mén)店數(shù)2300多家，直營(yíng)渠道近600家，占比達(dá)25%，同時(shí)已進(jìn)軍電子商務(wù)、電視購(gòu)物和團(tuán)購(gòu)定制等新興渠道。公司一直堅(jiān)信渠道掌握在自己手里才是最有抗風(fēng)險(xiǎn)能力的，不單純地依靠加盟或者商店柜臺(tái)，這樣會(huì)受制于人，不利于公司展示形象和掌握銷(xiāo)售主動(dòng)。因此，公司堅(jiān)持直營(yíng)渠道與加盟渠道互補(bǔ)的銷(xiāo)售模式，在大城市由公司直接建立直營(yíng)店（柜），做好直營(yíng)和加盟渠道的平衡發(fā)展，具體直營(yíng)渠道作用如下：由于直營(yíng)店（柜）的窗口作用和強(qiáng)大的執(zhí)行力，可以幫助公司在主流城市樹(shù)立良好的品牌形象，鞏固品牌的號(hào)召力和影響力，并輻射周邊地區(qū)，從而帶動(dòng)加盟店（柜）的發(fā)展。公司依靠“直營(yíng)”與“加盟”并存的模式，一方面不斷提升終端價(jià)值，帶動(dòng)盈利能力的增長(zhǎng)；另一方面直營(yíng)終端的不斷擴(kuò)張，幫助企業(yè)不斷加強(qiáng)對(duì)終端的控制力。公司2024年直營(yíng)渠道實(shí)現(xiàn)收入5.9億元，同比增長(zhǎng)58.3%，直營(yíng)收入占比41.5%，較2024年提升了5.4個(gè)點(diǎn)，同期夢(mèng)潔家紡直營(yíng)收入占比為31.8%，公司直營(yíng)優(yōu)勢(shì)明顯。正是受益于公司直營(yíng)比重大，能及時(shí)通過(guò)直營(yíng)渠道收集市場(chǎng)信息，及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略和產(chǎn)品規(guī)劃，使公司在2024年行業(yè)景氣度下滑的情況下，仍能穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，其中預(yù)計(jì)2024年直營(yíng)同店仍能錄得5%左右的增長(zhǎng)，直營(yíng)終端銷(xiāo)售預(yù)計(jì)可以錄得15%的增長(zhǎng)。整體來(lái)看，參考國(guó)際品牌的經(jīng)營(yíng)模式，如ZaraHome都是直營(yíng)店，且在中國(guó)的直營(yíng)店能達(dá)到1000-2024萬(wàn)的銷(xiāo)售收入，同時(shí)考慮到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)幅員遼闊、消費(fèi)水平和層次不一，管理跨度大，由此可以判斷富安娜“直營(yíng)和加盟平衡發(fā)展”的模式公司研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明10/14（直營(yíng)和加盟的開(kāi)店比例保持1：3左右的水平），更安全、更持久，尤其是受運(yùn)動(dòng)品牌的關(guān)店沖擊的影響，市場(chǎng)都在思考慮單純依靠加盟商擴(kuò)張的模式還能走多遠(yuǎn)的當(dāng)下。3、近期動(dòng)態(tài)：新渠道強(qiáng)勢(shì)崛起，互助基金優(yōu)化應(yīng)收（1）新渠道強(qiáng)勢(shì)崛起，成為收入增長(zhǎng)的生力軍根據(jù)淘寶“雙十一”數(shù)據(jù)顯示，富安娜天貓店雙十一共銷(xiāo)售181,117套產(chǎn)品，銷(xiāo)售額達(dá)7,982.2萬(wàn)元，平均銷(xiāo)售單價(jià)達(dá)440.7元，位列雙十一家居用品銷(xiāo)售排行榜第三名，較2024年“雙十一”當(dāng)天2024萬(wàn)的銷(xiāo)售額大幅提升了近300%。公司預(yù)期2024年的電商業(yè)務(wù)能實(shí)現(xiàn)1.5億以上的銷(xiāo)售收入，這較2024年0.5億的銷(xiāo)售收入大幅提升了200%以上。同時(shí)，公司今年還上線了電視購(gòu)物，并繼續(xù)推廣團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)，這兩塊業(yè)務(wù)，公司預(yù)期2024年分別能貢獻(xiàn)3000多萬(wàn)和6000多萬(wàn)的收入，團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)去年也實(shí)現(xiàn)了近6000萬(wàn)的收入。總體來(lái)看，公司包括電商、電視購(gòu)物和團(tuán)購(gòu)定制等新渠道形成的收入增量可觀，強(qiáng)勢(shì)崛起，初步估算新渠道業(yè)務(wù)新增收入就達(dá)1.3個(gè)億左右，占2024年全年收入的8.94%，成為公司收入增長(zhǎng)的生力軍。對(duì)于市場(chǎng)普遍討論的電商業(yè)務(wù)對(duì)線下業(yè)務(wù)的沖擊，公司認(rèn)為電子商務(wù)對(duì)線下品牌的影響應(yīng)該有正面也有負(fù)面，一是有利于公司擴(kuò)大品牌影響，二是一定程度上搶占了加盟商的客戶資源；但是公司為了避免負(fù)面影響，對(duì)線上線下產(chǎn)品有嚴(yán)格區(qū)分，把線上當(dāng)成一個(gè)第三方渠道，甚至可以專門(mén)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品來(lái)銷(xiāo)售，使消費(fèi)者在日常消費(fèi)中不能在線上購(gòu)買(mǎi)到和線下一樣的產(chǎn)品。同時(shí)，公司也明確知道線上線下的消費(fèi)群體是不一樣的，而且線上也沒(méi)有線下那種親切舒適的消費(fèi)體驗(yàn)，因此未來(lái)公司會(huì)加大力度推動(dòng)電商銷(xiāo)售，但不會(huì)把它做成主要途徑，還是會(huì)依靠自身的渠道網(wǎng)絡(luò)，讓線上和線下形成良性互動(dòng)：電商作為新增渠道，主要以中低檔的產(chǎn)品為主，靠走量獲盈利；而線下則以高質(zhì)、高端產(chǎn)品為主，在于做品牌。公司的電商毛利一般穩(wěn)定在40%左右，由于線上線下都是做品牌的，所以對(duì)整體的毛利率影響較小。（2）訂貨會(huì)成立互助基金，優(yōu)化公司應(yīng)收賬款8月22日，公司發(fā)布了以互助合作基金擔(dān)保方式為中國(guó)民生銀行對(duì)公司下游品牌經(jīng)銷(xiāo)進(jìn)行貸款授信1億元提供不超過(guò)1100萬(wàn)元擔(dān)保的公告，具體內(nèi)容如下：互助合作基金擔(dān)保概況：公司為了幫助下游品牌經(jīng)銷(xiāo)商拓寬融資渠道，及時(shí)獲得發(fā)展所需要的資金及實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，更加有效地拓展市場(chǎng)、提高銷(xiāo)售規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)公司加盟業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司以互助合作基金擔(dān)保方式對(duì)中國(guó)民生銀行給予符合資質(zhì)條件的公司下游品牌經(jīng)銷(xiāo)的貸款授信提供不超過(guò)1100萬(wàn)元的擔(dān)保，期限一年。被擔(dān)保人資質(zhì)要求：符合一定資質(zhì)條件的、非關(guān)聯(lián)方、資產(chǎn)負(fù)債率低于70%的富安娜公司下游品牌經(jīng)銷(xiāo)商。公司風(fēng)險(xiǎn)控制舉措：①公司作為互助合作基金的管理人，負(fù)責(zé)對(duì)參加此項(xiàng)貸款項(xiàng)目的下游品牌經(jīng)銷(xiāo)商的資質(zhì)進(jìn)行審核和推薦，可以確保加入進(jìn)來(lái)的下游品牌經(jīng)銷(xiāo)商信用良好，具有較好的償還能力；②對(duì)貸款資金的用途進(jìn)行限制，專項(xiàng)用于向富安娜公司采購(gòu)貨物、繳納新店加盟保證金、新店裝修、流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)等；③要求所有進(jìn)行貸款的品牌經(jīng)銷(xiāo)商必須提供相應(yīng)金額的資產(chǎn)或有實(shí)力的第三方承擔(dān)連帶責(zé)任進(jìn)行反擔(dān)保；④公司作為互助合作基金的管理人，投入基金的初始保證金1000萬(wàn)元和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金100萬(wàn)元，待符合條件的品牌商加入基金后以自有資金進(jìn)行臵換。隨著符合條件的品牌經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)的加入，公司擔(dān)保金額會(huì)逐漸下降；⑤對(duì)于貸款的下游品牌經(jīng)銷(xiāo)商，要求其定期向公司提供真實(shí)、完整、有效的財(cái)務(wù)報(bào)表、公司章程或者其他相關(guān)資料、信息，并接受公司對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況的監(jiān)督檢查。該模式的作用：以富安娜為依托，在深入分析加盟渠道的管理以及加盟商自身的運(yùn)作模式后，將協(xié)助富安娜加盟商能方便、快捷、低成本進(jìn)行融資。這種模式符合國(guó)家小微金融的相關(guān)政策，更能幫助加盟商解決流動(dòng)資金貸款，且風(fēng)險(xiǎn)可控，同時(shí)改變過(guò)往由品牌商提供開(kāi)店貸款和拿貨信用的資金支持模式，轉(zhuǎn)變?yōu)槠放粕特?fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)控制、銀行承擔(dān)放貸責(zé)任的互助模式，從而減輕公司應(yīng)收賬款的壓力，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的狀況，降低公司資金壓力和資金風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)公司介紹，該方案在2024年春夏訂貨會(huì)上獲得加盟商普遍的認(rèn)同——這種模式正規(guī)安全、放款迅速、糾紛少。我們也認(rèn)為這種模式可以有效地幫助下游品牌經(jīng)銷(xiāo)商拓寬融資渠道，及時(shí)獲得發(fā)展所需要的資金及實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，更加有效地拓展市場(chǎng)、提高銷(xiāo)售規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)公司加盟業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)加盟商的做大做強(qiáng)，從而帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。同時(shí)，我們測(cè)算，公司的加盟商新開(kāi)一家100平米的門(mén)店，初始投資需要100萬(wàn)，通過(guò)互助基金擔(dān)保向銀行借貸50%，即貸款50萬(wàn)，擔(dān)保金5萬(wàn)，自有資金投入只要55萬(wàn)，這樣1億的授信額度，至少可以撬動(dòng)200家新增門(mén)店，再加上門(mén)店的原有自然增長(zhǎng)，可以預(yù)期2024年公司開(kāi)店速度依舊能保持凈增300家的規(guī)模。4、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)雖然短期家紡市場(chǎng)面臨增速放緩的考驗(yàn)，但是我們看好公司較強(qiáng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、合理的渠道布局以及直營(yíng)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，能在弱市下保持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的表現(xiàn)。同時(shí)基于互助基金擔(dān)保對(duì)加盟商開(kāi)新店的撬動(dòng)作用，可以預(yù)期未來(lái)兩年公司仍能保持每年90-100家直營(yíng)店和200-300家加盟店的擴(kuò)張速度，以及考慮到公司2024年較多的新開(kāi)店會(huì)在未來(lái)兩年釋放業(yè)績(jī)，可以預(yù)期公司業(yè)績(jī)今后仍能保持相對(duì)穩(wěn)健的增長(zhǎng)。5、風(fēng)險(xiǎn)提示（1）受宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷影響家紡產(chǎn)品的喬遷需求（2）單店盈利能力提升及渠道拓展不及預(yù)期。（3）12月底的小非解禁風(fēng)險(xiǎn)，尤其是部分內(nèi)部員工所持股份，由于持股成本較低，存在變現(xiàn)改善生活的內(nèi)在動(dòng)力。二、羅萊家紡1、經(jīng)濟(jì)影響和自身管理偏差導(dǎo)致2024年業(yè)績(jī)低于預(yù)期公司2024年前三季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)13.09%，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)增長(zhǎng)-9.64%，一改2024年至2024年?duì)I收年均增長(zhǎng)44.23%和凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)60.90%的態(tài)勢(shì)，而且公司前三季度銷(xiāo)售收入13.09%的增速也低于家紡協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的2024年前三季度家紡規(guī)模以上企業(yè)內(nèi)銷(xiāo)產(chǎn)值18.5%的增速，作為行業(yè)龍頭企業(yè)，出現(xiàn)如此業(yè)績(jī)下滑，我們認(rèn)為主要有以下三方面因素造成的：（1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致消費(fèi)信心不足，2024年前三季度全國(guó)百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售額累計(jì)增速為11.20%，較2024年同期低10.8個(gè)百分點(diǎn)。占家紡消費(fèi)20-30%的喬遷需求受房地產(chǎn)調(diào)控的影響，增速大幅下滑，進(jìn)而影響了整個(gè)國(guó)內(nèi)家紡行業(yè)的增速。（我們認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)家紡行業(yè)的消費(fèi)需求構(gòu)成大致如下：主動(dòng)改善型占30%左右，喬遷占20%—30%，婚慶占20%—30%，團(tuán)購(gòu)送禮占10%—20%。而全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售金額同比增速自2024年4季度開(kāi)始出現(xiàn)下滑，其中銷(xiāo)售面積更是連續(xù)三個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，極大的影響了家紡行業(yè)的喬遷需求。從公司的情況也可以看出，過(guò)去幾個(gè)季度公司營(yíng)業(yè)收入增速波動(dòng)和全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積及面積的增速波動(dòng)有著很高的相關(guān)性，公司的營(yíng)收增速也從2024年4季度出現(xiàn)下滑。（2）前些年的銷(xiāo)售高速增長(zhǎng)和持續(xù)提價(jià)部分放大了終端供給，在經(jīng)濟(jì)不好時(shí)又抑制了加盟銷(xiāo)售。前些年經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)景氣的大背景下，公司銷(xiāo)售的高增長(zhǎng)特別是對(duì)加盟銷(xiāo)售的高速增長(zhǎng)某種程度上是公司和加盟商對(duì)終端需求和持續(xù)提價(jià)的預(yù)期雙向放大的結(jié)果，在經(jīng)濟(jì)不好時(shí)又抑制或透支了銷(xiāo)售。從公司前些年的銷(xiāo)售增長(zhǎng)看，渠道擴(kuò)張的速度明顯低于收入增長(zhǎng)，同店的持續(xù)高增長(zhǎng)一方面來(lái)自于均價(jià)的持續(xù)提升，另一方面來(lái)自加盟渠道的放大，而在經(jīng)濟(jì)不好時(shí)一方面終端需要去庫(kù)存（加盟同店提貨不增長(zhǎng)或下降），另一方面加盟新店提貨預(yù)期也會(huì)更趨謹(jǐn)慎，導(dǎo)致公司銷(xiāo)售收入增速明顯放緩。（3）公司自身決策失誤導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑幅度大于行業(yè)。公司雖然在2024年10月召開(kāi)的2024年春夏訂貨會(huì)對(duì)加盟商不設(shè)訂貨指標(biāo)，意在減輕終端壓力，幫助加盟商消化庫(kù)存，但整體在2024年底對(duì)形勢(shì)的判斷還是較為樂(lè)觀的，希望通過(guò)逆勢(shì)擴(kuò)張，擴(kuò)大招商，進(jìn)一步搶占市場(chǎng)，這從公司2024年上半年員工人數(shù)較2024年底增長(zhǎng)20%遠(yuǎn)超行業(yè)其他兩家上市公司即可看出（對(duì)比富安娜-7%，夢(mèng)潔11%）。而這一系列舉措在弱市環(huán)境下，非但沒(méi)能給公司帶來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，反而使公司費(fèi)用率大幅攀升。截止2024年第三季度，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率較2024年同期增加5.75個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用增加0.01個(gè)百分點(diǎn)。致使公司凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)下滑。2、公司已采取積極措施，并且正逐步反映在報(bào)表之中面對(duì)行業(yè)增速下滑和公司自身決策失誤所導(dǎo)致的業(yè)績(jī)下滑，公司已充分認(rèn)識(shí)并及時(shí)采取了積極措施予以應(yīng)對(duì)，從三季報(bào)開(kāi)始公司自身管理糾偏的效應(yīng)已經(jīng)有所體現(xiàn)，我們認(rèn)為公司管理層面的糾偏將對(duì)公司2024年的業(yè)績(jī)?cè)鏊佼a(chǎn)生更積極影響，即使不考慮經(jīng)濟(jì)和行業(yè)能否回暖。首先，通過(guò)電子商務(wù)等多種形勢(shì)加大庫(kù)存處理力度，對(duì)于直營(yíng)店的庫(kù)存，公司主要通過(guò)電商渠道予以消化，2024年雙十一，公司經(jīng)過(guò)前期充分的準(zhǔn)備，人員、倉(cāng)儲(chǔ)和物流，在天貓商城銷(xiāo)售金額高達(dá)9000萬(wàn)，在家紡類目排名中列第一，淘寶全網(wǎng)排名第五，而這其中有一半來(lái)自庫(kù)存。對(duì)于經(jīng)銷(xiāo)商的庫(kù)存，公司則通過(guò)連續(xù)三季訂貨會(huì)不壓訂貨指標(biāo)，從側(cè)面幫助經(jīng)銷(xiāo)商騰出足夠的時(shí)間消化前期積累的庫(kù)存，目前從終端反應(yīng)的情況看，公司整體庫(kù)存消化情況良好。其次，積極控制期間費(fèi)用的支出。對(duì)于影響2024年前三季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的費(fèi)用率攀升，公司已采取如下措施，如，對(duì)于2024年的人員編制，公司會(huì)嚴(yán)格控制人員的增長(zhǎng)，此外公司還砍去了2024年11月的廣告開(kāi)支。對(duì)于費(fèi)用增長(zhǎng)的嚴(yán)格控制，隨著銷(xiāo)售收入的逐步恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)將逐步降低公司2024年的期間費(fèi)用率。再次，提升供應(yīng)鏈的效率，平衡訂貨和補(bǔ)貨的比率，提高訂貨的精準(zhǔn)度。公司2024年春夏訂貨會(huì)開(kāi)始，把經(jīng)銷(xiāo)商訂貨比例從80%下調(diào)至60%，公司2024年通過(guò)供應(yīng)鏈的調(diào)整，滿足加盟商的補(bǔ)貨，我們認(rèn)為降低經(jīng)銷(xiāo)商訂貨比例，有助于提高經(jīng)銷(xiāo)商應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的能力，為公司長(zhǎng)期業(yè)務(wù)穩(wěn)定健康增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。公司2024年供應(yīng)鏈調(diào)整包括進(jìn)一步推進(jìn)信息化建設(shè)，同時(shí)南通生產(chǎn)廠擴(kuò)建，進(jìn)一步提高自產(chǎn)比例。此外供應(yīng)鏈速度的提升還有助于公司降低庫(kù)存（生產(chǎn)周期長(zhǎng)，很多貨就需要事先備，增加公司庫(kù)存），和保障品質(zhì)（部分外包的被芯品質(zhì)需要破壞性檢查，難以保障）。最后，公司自上而下加強(qiáng)對(duì)渠道的關(guān)注度和支持力度，提升渠道控制力和質(zhì)量。此次經(jīng)濟(jì)下滑帶來(lái)的全行業(yè)的調(diào)整，也一定程度上也改變了未來(lái)家紡行業(yè)的發(fā)展模式，之前幾年靠廣鋪渠道和不斷提價(jià)的粗放模式，在未來(lái)面對(duì)不斷上漲的人力資本和租金等將變得越來(lái)越困難，而渠道的質(zhì)量和對(duì)渠道的管控則決定了未來(lái)企業(yè)能否生存，公司從總裁開(kāi)始，帶頭跑終端，我們認(rèn)為此舉將有效提高公司終端的銷(xiāo)售能力。3、羅萊家紡的主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)羅萊作為行業(yè)的龍頭企業(yè)，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要存在于，1）規(guī)模第一帶來(lái)的渠道廣度和深度優(yōu)勢(shì)明顯。公司是業(yè)內(nèi)最早特許加盟經(jīng)營(yíng)的企業(yè)之一，也是最早進(jìn)行二/三/四線城市渠道下沉的企業(yè)。截止2024年公司擁有渠道數(shù)2371家，高于富安娜1952家和夢(mèng)潔2350家（不含床墊）；另外，從區(qū)域銷(xiāo)售金額來(lái)看，羅萊除了其強(qiáng)勢(shì)的華東區(qū)域之外，在東北、華北、西南和西北等地收入較其他兩家上市公司也有明顯優(yōu)勢(shì)。2）加盟業(yè)務(wù)更強(qiáng)，加盟店報(bào)表店效最高，根據(jù)我們測(cè)算，羅萊的加盟店報(bào)表店效在三家家紡企業(yè)中是最高的，以2024年為例，三家家紡企業(yè)的加盟店報(bào)表店效分別為，羅萊99萬(wàn)，富安娜56萬(wàn)，夢(mèng)潔38萬(wàn)（夢(mèng)潔有銷(xiāo)售額較低的床墊店有一些干擾），較高的店效使公司較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能夠更好的應(yīng)對(duì)人工和租金成本的上升。3）公司在多品牌策略方面的布局更為成熟與完善，通過(guò)提供不同風(fēng)格、價(jià)位和品牌的產(chǎn)品，來(lái)盡可能多的網(wǎng)羅住更多地消費(fèi)者，保證公司經(jīng)營(yíng)的持續(xù)擴(kuò)張，雖然短期多品牌占用了公司較多資源，優(yōu)勢(shì)發(fā)揮尚不十分明顯，對(duì)管理上產(chǎn)生一定挑戰(zhàn)和壓力，但我們認(rèn)為隨著公司不同成長(zhǎng)階段的品牌的梯次培育成熟（比如定位大眾，渠道以三四線為主，擁有廣大消費(fèi)群的優(yōu)家品牌，比如有特色的兒童品牌，比如獨(dú)立的電子商務(wù)品牌等），將成為公司未來(lái)持續(xù)快速增長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。4）相對(duì)同行更早重視終端庫(kù)存，已連續(xù)三次訂貨會(huì)不強(qiáng)制壓貨，有利于終端更好地去庫(kù)存。公司自2024年春夏訂貨會(huì)便不再向經(jīng)銷(xiāo)商強(qiáng)制壓訂貨指標(biāo)，因此我們認(rèn)為其終端庫(kù)存的消化將較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更為充分，有利于公司營(yíng)收盡早恢復(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)然，公司在產(chǎn)品特色和直營(yíng)店管理方面較富安娜還有一定差距，未來(lái)需要投入精力予以加強(qiáng)。首先，公司雖然多品牌，但產(chǎn)品和其他家紡品牌區(qū)分度不高，均體現(xiàn)為歐式簡(jiǎn)約的風(fēng)格，這導(dǎo)致品牌在經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候，所承受的競(jìng)爭(zhēng)壓力更大。其次，公司直營(yíng)店報(bào)表店效109萬(wàn)（2024），低于富安娜的121萬(wàn)，直營(yíng)店店效除了影響終端的復(fù)制能力外，對(duì)于加盟商招商的也將產(chǎn)生影響。4、家紡行業(yè)空間依然廣闊，房地產(chǎn)有望逐步回暖雖然2024年家紡行業(yè)增速有所下滑，但不可否認(rèn)其消費(fèi)階段仍處于服裝的早期，而且從中長(zhǎng)期看，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)一步推進(jìn)，適婚人群的增長(zhǎng)，將加速對(duì)家紡的需求，因?yàn)榛橐龊蛦踢w為消費(fèi)者提供了購(gòu)買(mǎi)新床品的誘因，此外，隨著國(guó)內(nèi)居民人均可支配收入的增長(zhǎng)，對(duì)于通過(guò)支付較高價(jià)格獲得優(yōu)良設(shè)計(jì)，獨(dú)特性及其他復(fù)雜特性產(chǎn)品的消費(fèi)升級(jí)需求也將持續(xù)發(fā)生。根據(jù)Euromonitor的資料，國(guó)內(nèi)家紡市場(chǎng)自2024年至2024年的零售額預(yù)計(jì)將以約25.3%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，截止2024年，國(guó)內(nèi)家紡市場(chǎng)年度零售額預(yù)計(jì)將超逾4500億元，為2024年的3倍。此外，從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局11月的數(shù)據(jù)來(lái)看，樓市已顯現(xiàn)從底部回升的重要信號(hào)，1-11月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資64772億元，同比名義增長(zhǎng)16.7%，增速較1-10月提高1.3個(gè)百分點(diǎn)。這是近5個(gè)月來(lái)，該指標(biāo)首次回升至16%以上。與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資相關(guān)的房屋新開(kāi)工面積、企業(yè)購(gòu)置土地面積和土地成交價(jià)款等指標(biāo)雖仍下降，但下降幅度均有所收窄。另外，2024年前11個(gè)月，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積91705萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)2.4%，這是該指標(biāo)2024年以來(lái)首次正增長(zhǎng)。基于住宅成交量和家紡行業(yè)有著較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，我們判斷家紡行業(yè)中的喬遷需求將逐步有所回暖，進(jìn)而有望帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)在2024年的增長(zhǎng)，而公司作為行業(yè)龍頭，預(yù)計(jì)將首當(dāng)其沖受益。5、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)我們對(duì)公司的盈利作如下假設(shè)：（1）我們預(yù)計(jì)公司2024年和2024年每年凈開(kāi)店在400-600家左右，比重方面，以主品牌羅萊為多，渠道擴(kuò)張速度方面，小品牌開(kāi)店速度要高于羅萊主品牌。（2）根據(jù)不同子品牌的定位及發(fā)展階段，分品牌預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2024—2024年主品牌羅萊的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)分別為16%、18%、25%；喜來(lái)登的銷(xiāo)售收入增速分別為30%、25%、20%；尚瑪可的銷(xiāo)售收入增速分別為0%、10%、15%；迪斯尼的銷(xiāo)售收入分別為5000萬(wàn)、6000萬(wàn)和6900萬(wàn)；優(yōu)家的銷(xiāo)售收入增速分別為50%、50%、40%；LOVO的銷(xiāo)售收入增速分別為40%、30%、30%。（3）綜合考慮不同品牌的定位、歷史盈利水平、提價(jià)能力、原料成本上升等因素，我們預(yù)計(jì)2024—2024年主品牌羅萊的毛利率分別為44.5%、44.5%、44.5%；喜來(lái)登的毛利率維持在46%左右；尚瑪可的毛利率維持在30%左右；迪斯尼的毛利率維持在40%左右；優(yōu)家的毛利率維持在35%左右；LOVO的毛利率維持在35%左右。（4）基于公司對(duì)人員和廣告等支出方面的控制，我們預(yù)計(jì)公司2024—2024年銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為20.70%、20.50%、20.30%；管理費(fèi)用率保持穩(wěn)定,預(yù)計(jì)分別為6%、6%、6%。（5）公司總部所在地南通和子公司上海羅萊家居所在地上海市閔行區(qū)給予的財(cái)政補(bǔ)貼（大部分是稅收返還）2024—2024年預(yù)計(jì)每年在2900萬(wàn)左右。6、風(fēng)險(xiǎn)提示（1）宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期帶來(lái)的終端消費(fèi)波動(dòng)、（2）地產(chǎn)調(diào)控力度加大，房地產(chǎn)未能如預(yù)期回暖，進(jìn)而對(duì)家紡中喬遷需求負(fù)面影響的風(fēng)險(xiǎn)。。（3）家紡行業(yè)整體管理相對(duì)品牌服裝更粗放帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。（4）經(jīng)營(yíng)方面，經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)店意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致公司外延式擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。人員等費(fèi)用不能有效得以控制的風(fēng)險(xiǎn)。（5）2024年高新技術(shù)企業(yè)復(fù)評(píng)沒(méi)有通過(guò)帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷(xiāo)力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如