科達制造(600499)陶瓷產業(yè)巨子：以中國經驗搶灘非洲建材藍海

陶瓷產業(yè)巨子：以中國經驗，搶灘非洲建材藍海陶瓷產業(yè)巨子：以中國經驗，搶灘非洲建材藍海1．目前最成功的出海建材企業(yè)之一。公司已在非洲5國擁有6個生產基地，2022年海外陶瓷業(yè)務產量達1.23億平方米；實現收入32.8億元，占總營收的29.4%，與其他消費建材龍頭上市企業(yè)相比，公司海外建材業(yè)務收入占比及體量均位居首位。公司海外建材業(yè)務規(guī)劃5年內實現百億收入，通過持續(xù)拓產線、拓地域及拓品類，逐步形成80%建筑陶瓷、5%潔具、15%建筑玻璃的收入結構。2．非洲：建材的藍海市場。2020年非洲平均城鎮(zhèn)化率為43.8%，接近2006年中國的城鎮(zhèn)化率水平。據非洲開發(fā)銀行測算，2050年非洲的城市化率將達到60%，接近2017年中國城鎮(zhèn)化率水平。城鎮(zhèn)化率的快速提升催化城市建設需求；當前較低的城鎮(zhèn)化率水平、較高的城鎮(zhèn)化速度及相對和緩的競爭格局帶來建材業(yè)務發(fā)展的高增速及高盈利性。3．攜手森大，搶灘非洲。陶機全球化布局使公司熟知各地陶瓷供需情況，領先的陶機技術工藝為產品適配性及降本增效提供可能；森大集團在非洲強大的銷售網絡為項目運作前期快速打開銷售渠道；公司獲世界銀行融資支持，與其旗下金融機構IFC先后簽訂1.65億美元及2億歐元的長期貸款協議，充沛資金支持產能擴張。陶機業(yè)務長期有看點，碳酸鋰價格對其盈利影響逐步減弱。公司陶機業(yè)務全球領先，將爭取5年內實現陶機業(yè)務的“百億目標”，向耗材、墨水生產及產線運維等方向的延伸及“雙碳”推進下的技改、智能化需求有望帶來新的業(yè)務增量。公司謹慎釋放鋰電材料產能，參股的藍科鋰業(yè)成本優(yōu)勢明顯，碳酸鋰價格趨于底部，對公司盈利影響將逐步減弱。投資建議：公司三大業(yè)務均增長可期：陶機裝備（向備件及運維方向的延伸以及技改需求帶來業(yè)務增量碳酸鋰（藍科鹽湖提鋰工藝，成本較低；碳酸鋰價格趨于底部區(qū)間，未來對公司業(yè)績拖累減小非洲陶瓷（先發(fā)優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢及融資優(yōu)勢構筑業(yè)務護城河，高成長性高盈利性的非洲建材藍海市場帶來廣闊成長空間）。我們預測23-25年公司EPS分別為應PE分別為10X/9X/9X。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：碳酸鋰價格持續(xù)下探，環(huán)保要求提高提升提鋰成本；非洲建材需求增速不及預期；國內經濟復蘇及碳改推進不及預期。資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為2024-02-23，21/22/23年總股本分別為18.88/19.48/19.48億股10%-2%-13%-25%-36%02/2305/2308/2311/2302/24科達制造滬深300%科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH） 5 5 5 8 8 9 4.1、關鍵假設及盈利預測 4.2、分部估值 4.3、投資建議 科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH） 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 9 9 9 9 科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH） 科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）公司由陶機制造業(yè)務起家，為全球領先的陶機制造龍頭?？七_制造股份有限公司（以下簡稱“科達制造”或“公司”）成立于1992年，是全球領先的陶機龍頭企業(yè)。公司由陶機制造業(yè)務起家，積極推進“全球化”的發(fā)展戰(zhàn)略，基于陶機業(yè)務優(yōu)勢，內拓外展逐步構建起建材機械、海外建材、鋰電材料及裝備業(yè)務等多元化業(yè)務結構。公司為民營企業(yè)，截至2023年三季度末，公司第一大股東為梁桐燦，持股比例為18.94%，無實際控制人。資料來源：公司公告，光大證券研究所注：時間截至2023年三季度末公司獲中國聯塑二級市場增持，海外市場協作值得期待。公司目前第二大股東為廣東聯塑科技實業(yè)有限公司（以下簡稱“廣東聯塑”2023年1月以來，廣東聯塑在二級市場持續(xù)增持公司并于2月28日公告舉牌，截至2023年三季度末，廣東聯塑持股比例達7.01%。廣東聯塑主要業(yè)務為塑料管道和管件的制造及銷售。持續(xù)增持下，廣東聯塑與公司的關系更加穩(wěn)固，雙方有望在非洲海外市場的業(yè)務等方面開展合作。以陶機業(yè)務為基石，外拓鋰電及海外建材業(yè)務。公司1992年從五金機械廠起步，持續(xù)推進陶機研發(fā)制造，在2002年實現陶機裝備國產化，并于同年登陸上交所；憑借燒結環(huán)節(jié)的相通性，公司于2015年切入鋰電行業(yè)，自建產線進行石墨化及人造石墨等負極產品的研發(fā)、生產及銷售。2017年公司參股藍科鋰業(yè)，布局碳酸鋰深加工及貿易等業(yè)務。2016年，公司抓住“一帶一路”倡議及“國際產能合作”的發(fā)展機遇，憑借全球領先的陶機市場地位，與森大集團合作，積極布局非洲建材市場并在疫情期間快速拓展市場份額?？七_制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）資料來源：wind，公司官網，光大證券研究所資料來源：公司年報，公司官網，光大證券研究所科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）營收利潤穩(wěn)步增長，鋰價波動引致業(yè)績波動較大。機械產品、海外陶瓷及鋰電材料三大業(yè)務是公司主要的收入來源，機械產品作為公司的基石業(yè)務，雖2022年受地產下行影響收入有所收縮，但整體維持穩(wěn)定；多元拓展的海外陶瓷及鋰電池材料業(yè)務收入呈快速增長態(tài)勢，有效助力公司收入增長。公司毛利潤穩(wěn)步增長，三大業(yè)務亦是公司利潤的主要來源。公司參股的藍科鋰業(yè)不并表，持股比例為43.58%，收益體現為投資收益；公司業(yè)績整體呈上升態(tài)勢，由于藍科鋰業(yè)投資收益受碳酸鋰價格波動影響，導致公司業(yè)績波動較大。資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所注：時間范圍為2018年1月到2023年12月29日科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）出海先鋒，公司出海業(yè)務在消費建材行業(yè)處領先地位。公司在2008年就提出國內和國外“兩條腿”走路的策略，逐步實現陶機業(yè)務的全球化布局。2015年，公司開始在非洲快速拓展建材業(yè)務。目前公司業(yè)務范圍已覆蓋全球五大洲60多個國家，2022年公司國外收入達62億元，占外陶瓷業(yè)務收入為32.8億元，占總收入的29.4%，與其他消費建材龍頭企業(yè)相比，無論是海外建材收入體量還是占比，公司均居首位。同時隨著公司全球化發(fā)展戰(zhàn)略的持續(xù)推進，海外業(yè)務將會持續(xù)增長。資料來源：公司官網，公司公告，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所注：圖9及圖10中科達制造的海外部分僅為海外陶瓷業(yè)務收入（不包含海外陶機業(yè)務圖9及圖10的收入為2022年收入情況。資料來源：wind，光大證券研究所科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）掘金非洲，藍海市場具備高成長性及高盈利性。在國內城鎮(zhèn)化放緩及地產行業(yè)下行的背景下，公司瞄準非洲建材藍海市場，較低的城鎮(zhèn)化率水平、較高的城鎮(zhèn)化速度及相對和緩的競爭格局帶來了業(yè)務的高增速及高盈利性。公司海外陶瓷業(yè)務盈利能力顯著高于國內陶瓷龍頭企業(yè)，2022年公司海外陶瓷業(yè)務毛利率高達43.3%，高出我國主要上市瓷磚企業(yè)（5家）同期平均毛利率17.6個百分點。其非洲業(yè)務較高的盈利水平，表明非洲當地需求潛力較大，且供需格局較優(yōu)。資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所注：圖示上下限為企業(yè)上市至2022年毛利率最低及最高水平非洲處于城鎮(zhèn)化早期，城鎮(zhèn)化率提升將催化城市建設需求。2020年非洲平均城鎮(zhèn)化率為43.8%，接近2006年中國年非洲的城市化率將達到60%，接近2017年中國城鎮(zhèn)化率水平。2006-2014年我國城鎮(zhèn)化率快速提升，房地產投資也維持較高速增長。參照我國的發(fā)展經驗，非洲城鎮(zhèn)化率的提升預計也將催生龐大的城市建設需求，為非洲建材市場的發(fā)展提供巨大的潛力空間。資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所非洲人口持續(xù)增長，人口結構較優(yōu)。根據PopulationPyramid發(fā)布的數據，截至2022年，非洲總人口約14.27億人并將持續(xù)增長。對比非洲人口與中國人口的變化趨勢，非洲具有明顯的人口紅利。從人口結構來看，2022年非洲青年（15―34周歲）人口數量為4.82億，占非洲人口總數的33.77%。從勞動年齡（15―64周歲）人口占比情況來看，非洲勞動年齡人口數量整體呈現上升趨勢，該人口數量占比將從2022年的56.39%增至2050年的62.63%。非洲人口以勞動年齡人口為主，具備豐厚的人口紅利。科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）資料來源：PopulationPyramid，wind，光大證券研究所1950196019701980199020002010202020222030204020502060207020802090210019501960197019801990200020102020202220302040205020602070208020902100資料來源：PopulationPyramid，光大證券研究所注：預測數據來源于聯合國經濟和社會事務部人口司非洲瓷磚消費量逆勢上揚，本地化生產持續(xù)拓展。自2014年以來，非洲瓷磚消費量整體上保持增長態(tài)勢，非洲瓷磚消費量從2014年的7.5億平米增長至2022年的12.4億平米，2022年非洲成為全世界瓷磚消費量唯一上揚的市場。非洲瓷磚生產和消費的缺口較大，前期主要靠貿易進口滿足本地需求，近幾年也逐步開啟本地化生產，非洲本土瓷磚產能逐步增長，供給缺口占比在2022年降至16.5%。資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所已建成6個本地生產基地，規(guī)劃5年內實現百億營收。截至2022年，公司已在肯尼亞、加納、坦桑尼亞、塞內加爾、贊比亞5個非洲國家相繼建成投產了6個生產基地，擁有17條陶瓷產線及1條潔具產線，公司海外建材業(yè)務規(guī)劃5年產能及收入均快速增長，產能利用率超100%。公司2022年海外陶瓷產量合計達1.23億平方米，實現營收32.8億元，同比增長39.7%，各生產基地的產能利用率均超過100%。2023年上半年公司海外陶瓷的產量達到0.7億平方米，海外陶瓷收入達19.1億元?？七_制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所堅定產能擴張，加速“大建材”業(yè)務布局。非洲市場潛力巨大，公司堅定擴產，截至目前，在建兩個陶瓷生產項目、兩個玻璃生產項目及一個潔具項目。以上新增項目達產后，預計公司陶瓷年產能將超2億平方米，潔具年產能超260萬件，玻璃年產能超40萬噸。另外，公司已建立團隊，考察南美洲、亞洲等區(qū)域結構-資料來源：公司公告，光大證券研究所科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）基地狀態(tài)產線所在國家項目預計投產時間主要產品-資料來源：公司公告，光大證券研究所資料來源：公司2023年半年報，光大證券研究所深入非洲，絕非易事。建材企業(yè)面臨的直接問題有：1）對當地供需情況的掌握；2）“從0到1”搭建屬地化的銷售體系、供應體系及產品品牌；3）項目融資以及匯率波動等風險?？七_憑借其自身經驗與優(yōu)勢，與森大集團強強聯合，解決了1）與2）的問題，并成功獲得世界銀行低息授信以解決項目融資問題。與森大集團合作，各取所長：借助陶機銷售契機，2015年公司采取“合資建廠+整線銷售+技術工藝服務”的新模式，與森大集團達成合作協議，聯合對非洲建筑陶瓷市場進行調研。同年12月，雙方就非洲肯尼亞、加納、坦桑尼亞三地合科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）資興建建筑陶瓷廠項目初步達成合作框架協議，目前共設立5個子公司，均由公司間接持股51%，森大集團持股49%，投產6個生產基地。其中：公司憑借領先的陶機技術工藝，能夠為合資公司提供適配的陶機產品及建筑陶瓷制造工藝；森大集團則主要負責屬地化產品銷售和品牌運營。借助森大集團的國際貿易的優(yōu)勢及經驗，科達的非洲項目能夠通過廣泛、完整的產業(yè)鏈獲取更低原材料成本；在項目運作前期快速打開銷售渠道，并在運營過程中逐步夯實自身產業(yè)鏈。資料來源：公司年報，光大證券研究所森大集團深耕非洲多年，具備強大的銷售渠道優(yōu)勢。森大集團創(chuàng)始于2000年，是最早進入非洲、南美洲等海外市場的國際貿易企業(yè)之一，深耕非洲市場多年，通過整合制造資源、銷售渠道資源，森大集團的銷售網絡遍布非洲地區(qū)上千個網點，在非洲加納、坦桑尼亞、肯尼亞、科特迪瓦、塞內加爾、烏干達、贊比亞、尼日利亞與南美洲秘魯等國均開設了子公司，具備強大的銷售渠道優(yōu)勢。2012年市場競爭的進一步加劇與國內勞動力成本的上升，使森大集團的出口業(yè)務面臨挑戰(zhàn)，企業(yè)尋求轉型，2013年森大集團開始著手準備在海外建廠，發(fā)展本地化制造業(yè)，目前森大集團已在加納、肯尼亞、坦桑尼亞和塞內加爾等國開設了八個生產基地，建立起集合工業(yè)制造、網絡營銷、戰(zhàn)略采購、海運與陸運運輸、倉儲管理的完整產業(yè)鏈。資料來源：森大集團官網，光大證券研究所科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）獲世界銀行融資支持，充沛資金支持產能擴張融資渠道通暢，獲IFC長期低息貸款。公司及森大集團均具備較強的資金實力，能夠為新增項目提供資金及信用支持。同時，基于對公司海外建材業(yè)務的認可，世界銀行旗下金融機構IFC于2020年與公司簽訂了長期貸款協議，為非洲項目提供1.65億美元的7年長期低息貸款，票面利率2.4%。2022年7月公司于瑞士證券交易所成功發(fā)行全球存托憑證，2023年公司與IFC再度合作，獲得2億歐元貸款授信，期限為5年。充沛的資金支持公司不斷進行產能擴張。資料來源：公司公告，光大證券研究所由Keda(Tanzania)Ceramics資料來源：公司公告，光大證券研究所及時結匯，降低匯率波動影響。公司海外建材銷售一般按照當地貨幣結算，部分是美元結算，公司除保留一部分運營資金外，均會及時兌換為美元，盡可能降低匯率波動的風險。而且公司業(yè)務經營主體分散在5個國家中，單個國家的外匯儲備不會很大，隨著公司業(yè)務地域的持續(xù)拓展及非洲各國經濟的增長，匯率波動影響有望進一步降低。陶機業(yè)務全球領先，成為外拓其他業(yè)務的堅實基礎。公司是亞洲第一、全球第二的建筑陶瓷機械裝備供應商，是亞洲唯一一家具備建筑陶瓷機械整廠整線生產供應能力的企業(yè)。近年來，公司也為下游陶瓷廠商提供配件耗材、設備維修改造、數字化升級的配套服務。在發(fā)展傳統優(yōu)勢陶機主業(yè)的基礎上，公司積極開拓機械設備的跨行業(yè)/領域應用，目前公司壓機設備已延伸應用于炊具壓制生產、金屬鍛壓、鋁型材擠壓機等領域，窯爐設備已應用于耐火材料、鋰電池行業(yè)。正是憑借陶機領域的領先地位，公司才得以順利切入鋰電及海外建材等多元業(yè)務領域。科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）資料來源：公司公告，光大證券研究所公司陶機業(yè)務核心產品包括壓機、窯爐、拋磨設備。公司在陶機業(yè)務采用“以銷定產”的生產經營模式。整體來看，公司陶機的產銷量基本持平，庫存較少。從產品類型來看，2018年和2019年，公司生產的壓機數量遠高于拋光機和窖爐數量；2020年開始，拋光機的產量及銷售量大幅提升，超過壓機和窖爐數量。資料來源：公司年報，光大證券研究所5年內實現“百億目標”，“雙碳”推進下的技改需求有望帶來陶機業(yè)務新增量。公司正通過并購等方式拓展陶機業(yè)務產業(yè)鏈，轉型服務商，向耗材、墨水生產及產線運維等方向延伸；同時隨著綠色環(huán)保、節(jié)能減排政策的不斷推進，建陶企業(yè)以“碳達峰、碳中和”為方向，加快推廣應用節(jié)能降碳技術裝備。隨著多部雙碳實施政策落地，建陶企業(yè)加速轉型，升級高端陶瓷機械裝備、部署智能生產線，以規(guī)?；冗M產能替代落后產能，進而帶動了上游建陶機械不斷向著提高單機產能、技術改造、節(jié)能、智能化方向進行產品迭代。在節(jié)能減排、“雙碳雙控”大環(huán)境下，陶瓷企業(yè)的技改需求也有望為公司帶來業(yè)務新增量。公司將爭取5年內實現陶機業(yè)務的“百億目標”；在保持建陶裝備業(yè)務強大的競爭力的同時，向非陶瓷行業(yè)進行延伸，形成60%陶瓷機械裝備、20%配件及耗科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）材等陶瓷關聯產品、20%陶機通用化裝備的業(yè)務結構，并成為“技術驅動、成本領先、供應鏈全球化”的陶瓷機械高端制造引領者。建材行業(yè)需加快節(jié)能低碳技術和裝備的研發(fā)和產加快綠色建材生產、認證和推廣應用，促進綠色資料來源：公司公告，中國政府網等，光大證券研究所緊跟朝陽行業(yè)發(fā)展，共通的環(huán)節(jié)成為轉型關鍵。隨著中國房屋施工面積增速下降，陶機下游建筑陶瓷需求隨之放緩，全國陶瓷磚產能從2014年的139.6億平方米下降到2022年的125.6億平方米，期間全國建筑陶瓷生產線淘汰955條，淘汰比例27.76%。同時國家政策鼓勵及環(huán)境要求促使新能源汽車市場持續(xù)增長，上游鋰電池市場快速發(fā)展，2014年新能源汽車銷量約7.5萬輛，同比增長3.2倍。以上背景下，鋰電池負極與陶瓷生產均需干燥燒成環(huán)節(jié)成為公司業(yè)務轉型的最終資料來源：公司官網、凱金能源招股說明書，光大證券研究所整理公司陸續(xù)開始戰(zhàn)略布局新能源產業(yè)鏈上中下游。2015年公司收購漳州石墨切入新能源汽車產業(yè)鏈動力電池負極材料產業(yè)；隨后陸續(xù)成立新能源汽車上下游服務公司；2016年定增引入戰(zhàn)投新華聯和蕪湖基石，擴建年產2萬噸鋰電負極材料項目，2017年公司受讓青海佛照鋰和青海威力部分股權從而間接參股藍科鋰業(yè)，進入正極材料上游；成功入局鋰離子電池正、負極材料的生產與銷售與投資?？七_制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）資料來源：公司公告，光大證券研究所2023年上半年，子公司福建科達新能源一期1萬噸/年人造石墨產線已成功達產，加上安徽基地產能，整體已基本具備4萬噸/年石墨化、2萬噸/年人造石墨、1000噸/年硅碳負極、500噸/年鈦酸鋰的產能布局。另外福建二期與重慶三期合計年產10萬噸人造石墨產能正在建設中，預計將根據市場需求情況逐步釋放產能。隨著未來產能逐步釋放，公司業(yè)務規(guī)模與競爭力將穩(wěn)步增長。此外，公司未來也將協同境外資源啟動負極材料的海外產能建設，逐步增強在鋰電池負極材料領域的影響力。稱是否完成建設福建一期福建三明福建二期福建三明期資料來源：公司公告，光大證券研究所整理入股藍科鋰業(yè)，鋰價大漲公司獲得豐厚收益。公司自2017年1月4日通過受讓青海佛照鋰及青海威力部分股權開始，持續(xù)并購擴大對藍科鋰業(yè)的持股份額，2017年10月18日，公司通過受讓蕪湖基石及蕪湖領航持有的共16.65%的藍科鋰業(yè)股權，將對藍科鋰業(yè)的累計持股提升至43.58%，成為藍科鋰業(yè)第二大股東，擁有表決權48.58%。2022年鋰價快速提升，公司當年確認的藍科鋰業(yè)投科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理藍科鋰業(yè)技術及成本優(yōu)勢明顯，產能持續(xù)釋放。作為鹽湖提鋰行業(yè)的先行者，藍科鋰業(yè)是中國使用吸附法產業(yè)化提鋰的標志性企業(yè)，有明顯的技術優(yōu)勢和成本優(yōu)勢。藍科鋰業(yè)2022年碳酸鋰產能約3.1萬噸/年。2023年上半年，藍科鋰業(yè)碳酸鋰產量及銷量分別為1.41萬噸及1.50萬噸，實現營業(yè)收入33.35億元，凈利潤19.6億元，對公司的歸母凈利潤貢獻為8.54億元。資料來源：公司公告，光大證券研究所科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）（1）機械產品業(yè)務（主要為陶機業(yè)務）：1）傳統機械產品業(yè)務：公司為陶機龍頭企業(yè)，22年受國內房地產市場下行影響，陶瓷需求量下降，引致陶機需求量出現下行。23年房地產行業(yè)大幅下行，我們估計公司陶機銷售也將出現明顯回落；24年后隨著“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設）的逐步推進及“雙碳”趨勢下陶機企業(yè)技改需求的提升，公司陶機業(yè)務有望得以回暖，并在25年保持一定增長。公司22年主要機械產品（壓機、拋光機及窯爐）銷售合計約為1058臺（套實現業(yè)務收入約57億元，同比下降3.3%。我們假設23-25年公司主要機械產品銷量同比-27%/+15%/+13%，銷量分別為767/883/997套（臺通過計算可得18-22年機械產品綜合銷售單價平均在525萬元/臺（套我們假設23-25年機械產品單價維持525萬元/臺（套）。綜上，預計23-25年公司傳統機械產品業(yè)務實現銷售收入40/46/52億元。資料來源：公司公告，光大證券研究所2）并購拓展的機械業(yè)務：除傳統機械產品業(yè)務外，公司正逐步轉型為服務商，通過并購等方式在不斷延伸產業(yè)鏈，公司2023年7月參股國瓷康立泰，9月收購意大利模具企業(yè)FDS。估計未來通過并購在產業(yè)鏈方向的延伸也將對公司機械產品業(yè)務收入形成有效補充。我們預計23-25年公司機械產品業(yè)務的收入約為40/46/52億元，同比毛利率方面，機械產品業(yè)務22年及23H1的毛利率分別為26%及27.5%，隨著原材料鋼材價格的下降，該業(yè)務毛利率有望提升，預計23-25年機械產品業(yè)務毛利率均為28%。（2）海外陶瓷業(yè)務（當前主要為非洲陶瓷業(yè)務）：非洲2020年城鎮(zhèn)化率接近2006年的中國，當前處于快速提升期，城市建設需求快速增長驅動建材市場高增，我們認為隨著非洲城鎮(zhèn)化率的提升及建材本地化生產的發(fā)展，非洲有望成為建材企業(yè)發(fā)展新的沃土。科達制造2015年起借助森大渠道布局非洲市場，并在疫情期間快速拓展市場，先發(fā)優(yōu)勢明顯，拓產線拓品類拓區(qū)域為公司非洲建材業(yè)務的快速發(fā)展提供強力支撐，本地化策略具備成本優(yōu)勢。公司海外建材業(yè)務已規(guī)劃5年內實現百億營收，22年公司海外陶瓷業(yè)務收入約為33億元，23H1海外陶瓷業(yè)務的收入為19億元，同比增長25%。如在27年實現百億規(guī)模，則CAGR為25%，考慮到結算及投資建設節(jié)奏，我們預計23-25年公司海外陶瓷業(yè)務收入增速約為27%/25%/23%，對應23-25年收入為毛利率方面，考慮到疫情期間本地化生產搶占部分進口份額，且由于供給收縮導致售價上揚，22年及23H1公司海外陶瓷業(yè)務毛利率高達43.3%及43.6%；疫科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）后非洲瓷磚進口逐步恢復，預計公司海外陶瓷業(yè)務毛利率將有所回落，但隨著公司生產基地版圖的擴張以及先發(fā)優(yōu)勢，預計毛利率也能夠維持在相對較高的水平。我們預計公司2023-2025年海外陶瓷業(yè)務毛利率為42%/40%/38%。（3）鋰電池材料：國內新能源汽車銷售快速增長，鋰電產品需求端依舊強勁；碳酸鋰價格下跌使不具備成本優(yōu)勢的落后產能加速出清，碳酸鋰價格有望止跌回升，預計將帶動鋰電材料價格止跌回升。2022年，公司的子公司福建科達新能源完成一期項目主要產線的建設，增加4萬噸/年石墨化的產能，鋰電材料價格的上漲及產能的釋放使同年鋰電池材料業(yè)務實現營收12.1億元，同比大幅增長約180%；23年鋰電材料價格持續(xù)回落，23H1鋰電材料收入為4.1億元，同比下降30%；我們預計公司2023年鋰電池材料業(yè)務收入將有所回落，但后續(xù)隨著碳酸鋰及鋰電材料價格的企穩(wěn)及公司負極材料業(yè)務產能的逐步釋放（在建10萬噸/年的人造石墨，原預計2023年投產，我們預計2024年起將根據鋰電材料市場價格情況逐步投產爬坡，預計2024、2025年人造石墨產量新增3萬噸、2萬噸我們預計公司鋰電池材料業(yè)務收入將在24年后回升，預計23-25年公司鋰電池材料業(yè)務收入同比增速為-20%/91%/32%，對應收入為9.7/18.6/24.5毛利率方面，22年公司鋰電池材料毛利率為16.5%，受市場供過于求影響，23年碳酸鋰價格明顯下行，23H1鋰電池材料毛利率降至3.7%，隨著碳酸鋰價格企穩(wěn)，以及擴產后所帶來的規(guī)模效應，預計公司鋰電池材料業(yè)務毛利率將有所回升，我們預計公司23-25年鋰電池材料業(yè)務毛利率為4%/5%/5%。（4）藍科鋰業(yè)（非并表業(yè)務藍科鋰業(yè)目前擁有3萬噸/年碳酸鋰產能裝置，未來2~3年內，公司希望通過技術提升、工藝升級、后端沉鋰母液回收等方式，爭取實現5萬噸/年的產能。我們預計藍科鋰業(yè)的產能逐步釋放，預計2023-2025年的產量為3/4/4萬噸，同時結合歷史產銷率情況，假設23-25年產銷率為100%；2023年下半年碳酸鋰合約均價約為16萬元/噸，2024年初碳酸鋰合約價格約為10萬元/噸，價格逐步企穩(wěn)。因此我們假設2023-2025年碳酸鋰均價鹽湖股份2023年前三季度的凈利率水平，我們假設該部分業(yè)務23年的凈利率為45%，24-25年的凈利率為17%，則對應2億元，以43.58%的持股比例計，則2023-2025年公司從藍科鋰業(yè)獲得的凈利潤預計為9.3/3.0/3.0億元。（5）期間費用率：隨著公司海外建材業(yè)務多領域多地域的拓展，我們預計公司的期間費用率將有所提升，2023前三季度公司銷售費用率、管理費用率及研發(fā)費用率分別為6.0%、7.6%、3.0%。我們預計公司23-25年銷售費用率為6.5%/6.7%/6.7%;我們預計公司23-25年管理費用率為7.7%/7.9%/7.9%；我們預計公司23-25年研發(fā)費用率均為3.3%/3.5%/3.5%。根據以上假設，我們預計公司2023-2025年的營收分別為99.6/124.9/148.8億元；對應營收增速分別為-10.7%/25.4%/19.1%。對應毛利率分別為21.5/23.4/24.9億元，折算EPS分別為1.10/1.20/1.28元/股。機業(yè)務億元）科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）資料來源：公司公告，光大證券研究所預測注：公司其他業(yè)務體量整體偏小，結合歷史情況，預計23-25年公司其他業(yè)務收入與22年一致，約為8.0億元。如4.1所述，我們預計公司機械產品業(yè)務（主要為陶機業(yè)務）、海外陶瓷業(yè)務（當前主要為非洲陶瓷業(yè)務）及鋰電池材料2024年毛利率分別為28%、40%及5%；參考做專用設備的精工科技2023年中報凈利率（12%我們假設公司機械產品業(yè)務凈利率為10%；公司主要進行建筑陶瓷的生產及銷售的子公司為TilemasterInvestmentLimited，其2022年凈利率約為31.0%，考慮到毛利率的下降及費用率的提升，我們預計公司海外陶瓷業(yè)務的凈利率為27%；綜合考慮鋰電材料情況，我們預計公司鋰電池材料業(yè)務微利，凈利率為1%。我們采用分部估值法對公司各項業(yè)務進行估值，加總后得到公司的目標市值：（1）海外陶瓷業(yè)務（當前主要為非洲陶瓷業(yè)務如我們在前文論述的，2020年非洲平均城鎮(zhèn)化率為43.8%，接近2006年中國的城鎮(zhèn)化率水平。據非洲開發(fā)銀行測算，2050年非洲的城市化率將達到60%，接近2017年中國城鎮(zhèn)化率水平。從我國經驗看，2006-2017年間，城鎮(zhèn)化率快速提升，城市建設需求旺盛，建材行業(yè)營收整體呈增長態(tài)勢，2006-2017年建材行業(yè)營收CAGR約為15.6%；PE估值中位數為39X。我們參照類似階段的國內經驗，考慮到國際業(yè)務的風險性，給予公司海外陶瓷業(yè)務（當前主要為非洲陶瓷業(yè)務）25X的PE，對應市值為179.0億元。資料來源：wind，光大證券研究所整理注：2006-2007年建材（中信）指數的PE為1353及160，系納入成本股較少，且由于建材行業(yè)業(yè)績表現不佳，使得PE明顯偏大，因此不在上圖中列示?？七_制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）（2）機械產品業(yè)務（主要為陶機業(yè)務我們選取從事專用設備制造和碳纖維裝備業(yè)務的精工科技以及從事水泥產線建設并具有出海邏輯的中材國際作為該業(yè)務可比公司。（3）鋰電池材料業(yè)務：我們選取國內主要的負極材料行業(yè)（石墨化業(yè)務）生產商貝特瑞、璞泰來及杉杉股份作為該業(yè)務可比公司。（4）藍科鋰業(yè)投資業(yè)務：我們選擇主營業(yè)務同為鹽湖提鋰的鹽湖股份及西藏礦業(yè)作為藍科鋰業(yè)的可比公司。參考國內以上可比公司2024年PE均值，給予公司機械產品業(yè)務（主要為陶機業(yè)務）PE為10X，鋰電材料業(yè)務PE為9X，對應市值分別為機械產品業(yè)務44.6億元、鋰電材料業(yè)務1.0億元。給予藍科鋰業(yè)PE為9X，對應市值為26.6億元。綜上，我們認為公司目標總市值約為251.2億元。9---9----資料來源：公司公告，光大證券研究所預測注：其他業(yè)務體量較小且波動較大，預計24年收入約為8億元，估值時未予考慮。公司對機械產品業(yè)務子公司持股比例多為100%，海外陶瓷業(yè)務與森大集團合作，如前所述，持股比例為51%；鋰電材料業(yè)務中貢獻較高產量的為福建科達新能源科技有限公司，2023H1公司對其持股比例為57%，以此作為鋰電材料業(yè)務持股比例。98689978------97998------859895------97資料來源：wind，光大證券研究所注：估值基準日為2024年2月23日，鹽湖股份及西藏礦業(yè)2023年EPS根據業(yè)績預告中樞計算，其余可比公司EPS為wind一致預期我們看好公司三大業(yè)務的成長性：陶機裝備（向備件及運維方向的延伸以及技改需求帶來業(yè)務增量碳酸鋰（藍科鹽湖提鋰工藝，成本較低；碳酸鋰價格趨于底部區(qū)間，未來對公司業(yè)績拖累減小非洲陶瓷（先發(fā)優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢及融資科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）優(yōu)勢構筑業(yè)務護城河，高增長性高盈利性的非洲建材藍海市場帶來廣闊