科達制造(600499)陶瓷產(chǎn)業(yè)巨子：以中國經(jīng)驗搶灘非洲建材藍海

陶瓷產(chǎn)業(yè)巨子：以中國經(jīng)驗，搶灘非洲建材藍海陶瓷產(chǎn)業(yè)巨子：以中國經(jīng)驗，搶灘非洲建材藍海1．目前最成功的出海建材企業(yè)之一。公司已在非洲5國擁有6個生產(chǎn)基地，2022年海外陶瓷業(yè)務(wù)產(chǎn)量達1.23億平方米；實現(xiàn)收入32.8億元，占總營收的29.4%，與其他消費建材龍頭上市企業(yè)相比，公司海外建材業(yè)務(wù)收入占比及體量均位居首位。公司海外建材業(yè)務(wù)規(guī)劃5年內(nèi)實現(xiàn)百億收入，通過持續(xù)拓產(chǎn)線、拓地域及拓品類，逐步形成80%建筑陶瓷、5%潔具、15%建筑玻璃的收入結(jié)構(gòu)。2．非洲：建材的藍海市場。2020年非洲平均城鎮(zhèn)化率為43.8%，接近2006年中國的城鎮(zhèn)化率水平。據(jù)非洲開發(fā)銀行測算，2050年非洲的城市化率將達到60%，接近2017年中國城鎮(zhèn)化率水平。城鎮(zhèn)化率的快速提升催化城市建設(shè)需求；當前較低的城鎮(zhèn)化率水平、較高的城鎮(zhèn)化速度及相對和緩的競爭格局帶來建材業(yè)務(wù)發(fā)展的高增速及高盈利性。3．攜手森大，搶灘非洲。陶機全球化布局使公司熟知各地陶瓷供需情況，領(lǐng)先的陶機技術(shù)工藝為產(chǎn)品適配性及降本增效提供可能；森大集團在非洲強大的銷售網(wǎng)絡(luò)為項目運作前期快速打開銷售渠道；公司獲世界銀行融資支持，與其旗下金融機構(gòu)IFC先后簽訂1.65億美元及2億歐元的長期貸款協(xié)議，充沛資金支持產(chǎn)能擴張。陶機業(yè)務(wù)長期有看點，碳酸鋰價格對其盈利影響逐步減弱。公司陶機業(yè)務(wù)全球領(lǐng)先，將爭取5年內(nèi)實現(xiàn)陶機業(yè)務(wù)的“百億目標”，向耗材、墨水生產(chǎn)及產(chǎn)線運維等方向的延伸及“雙碳”推進下的技改、智能化需求有望帶來新的業(yè)務(wù)增量。公司謹慎釋放鋰電材料產(chǎn)能，參股的藍科鋰業(yè)成本優(yōu)勢明顯，碳酸鋰價格趨于底部，對公司盈利影響將逐步減弱。投資建議：公司三大業(yè)務(wù)均增長可期：陶機裝備（向備件及運維方向的延伸以及技改需求帶來業(yè)務(wù)增量碳酸鋰（藍科鹽湖提鋰工藝，成本較低；碳酸鋰價格趨于底部區(qū)間，未來對公司業(yè)績拖累減小非洲陶瓷（先發(fā)優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢及融資優(yōu)勢構(gòu)筑業(yè)務(wù)護城河，高成長性高盈利性的非洲建材藍海市場帶來廣闊成長空間）。我們預(yù)測23-25年公司EPS分別為應(yīng)PE分別為10X/9X/9X。首次覆蓋，給予“增持”評級。風(fēng)險提示：碳酸鋰價格持續(xù)下探，環(huán)保要求提高提升提鋰成本；非洲建材需求增速不及預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇及碳改推進不及預(yù)期。資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價時間為2024-02-23，21/22/23年總股本分別為18.88/19.48/19.48億股10%-2%-13%-25%-36%02/2305/2308/2311/2302/24科達制造滬深300%科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH） 5 5 5 8 8 9 4.1、關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測 4.2、分部估值 4.3、投資建議 科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH） 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 9 9 9 9 科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH） 科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）公司由陶機制造業(yè)務(wù)起家，為全球領(lǐng)先的陶機制造龍頭?？七_制造股份有限公司（以下簡稱“科達制造”或“公司”）成立于1992年，是全球領(lǐng)先的陶機龍頭企業(yè)。公司由陶機制造業(yè)務(wù)起家，積極推進“全球化”的發(fā)展戰(zhàn)略，基于陶機業(yè)務(wù)優(yōu)勢，內(nèi)拓外展逐步構(gòu)建起建材機械、海外建材、鋰電材料及裝備業(yè)務(wù)等多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。公司為民營企業(yè)，截至2023年三季度末，公司第一大股東為梁桐燦，持股比例為18.94%，無實際控制人。資料來源：公司公告，光大證券研究所注：時間截至2023年三季度末公司獲中國聯(lián)塑二級市場增持，海外市場協(xié)作值得期待。公司目前第二大股東為廣東聯(lián)塑科技實業(yè)有限公司（以下簡稱“廣東聯(lián)塑”2023年1月以來，廣東聯(lián)塑在二級市場持續(xù)增持公司并于2月28日公告舉牌，截至2023年三季度末，廣東聯(lián)塑持股比例達7.01%。廣東聯(lián)塑主要業(yè)務(wù)為塑料管道和管件的制造及銷售。持續(xù)增持下，廣東聯(lián)塑與公司的關(guān)系更加穩(wěn)固，雙方有望在非洲海外市場的業(yè)務(wù)等方面開展合作。以陶機業(yè)務(wù)為基石，外拓鋰電及海外建材業(yè)務(wù)。公司1992年從五金機械廠起步，持續(xù)推進陶機研發(fā)制造，在2002年實現(xiàn)陶機裝備國產(chǎn)化，并于同年登陸上交所；憑借燒結(jié)環(huán)節(jié)的相通性，公司于2015年切入鋰電行業(yè)，自建產(chǎn)線進行石墨化及人造石墨等負極產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。2017年公司參股藍科鋰業(yè)，布局碳酸鋰深加工及貿(mào)易等業(yè)務(wù)。2016年，公司抓住“一帶一路”倡議及“國際產(chǎn)能合作”的發(fā)展機遇，憑借全球領(lǐng)先的陶機市場地位，與森大集團合作，積極布局非洲建材市場并在疫情期間快速拓展市場份額。科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）資料來源：wind，公司官網(wǎng)，光大證券研究所資料來源：公司年報，公司官網(wǎng)，光大證券研究所科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）營收利潤穩(wěn)步增長，鋰價波動引致業(yè)績波動較大。機械產(chǎn)品、海外陶瓷及鋰電材料三大業(yè)務(wù)是公司主要的收入來源，機械產(chǎn)品作為公司的基石業(yè)務(wù)，雖2022年受地產(chǎn)下行影響收入有所收縮，但整體維持穩(wěn)定；多元拓展的海外陶瓷及鋰電池材料業(yè)務(wù)收入呈快速增長態(tài)勢，有效助力公司收入增長。公司毛利潤穩(wěn)步增長，三大業(yè)務(wù)亦是公司利潤的主要來源。公司參股的藍科鋰業(yè)不并表，持股比例為43.58%，收益體現(xiàn)為投資收益；公司業(yè)績整體呈上升態(tài)勢，由于藍科鋰業(yè)投資收益受碳酸鋰價格波動影響，導(dǎo)致公司業(yè)績波動較大。資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所注：時間范圍為2018年1月到2023年12月29日科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）出海先鋒，公司出海業(yè)務(wù)在消費建材行業(yè)處領(lǐng)先地位。公司在2008年就提出國內(nèi)和國外“兩條腿”走路的策略，逐步實現(xiàn)陶機業(yè)務(wù)的全球化布局。2015年，公司開始在非洲快速拓展建材業(yè)務(wù)。目前公司業(yè)務(wù)范圍已覆蓋全球五大洲60多個國家，2022年公司國外收入達62億元，占外陶瓷業(yè)務(wù)收入為32.8億元，占總收入的29.4%，與其他消費建材龍頭企業(yè)相比，無論是海外建材收入體量還是占比，公司均居首位。同時隨著公司全球化發(fā)展戰(zhàn)略的持續(xù)推進，海外業(yè)務(wù)將會持續(xù)增長。資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所注：圖9及圖10中科達制造的海外部分僅為海外陶瓷業(yè)務(wù)收入（不包含海外陶機業(yè)務(wù)圖9及圖10的收入為2022年收入情況。資料來源：wind，光大證券研究所科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）掘金非洲，藍海市場具備高成長性及高盈利性。在國內(nèi)城鎮(zhèn)化放緩及地產(chǎn)行業(yè)下行的背景下，公司瞄準非洲建材藍海市場，較低的城鎮(zhèn)化率水平、較高的城鎮(zhèn)化速度及相對和緩的競爭格局帶來了業(yè)務(wù)的高增速及高盈利性。公司海外陶瓷業(yè)務(wù)盈利能力顯著高于國內(nèi)陶瓷龍頭企業(yè)，2022年公司海外陶瓷業(yè)務(wù)毛利率高達43.3%，高出我國主要上市瓷磚企業(yè)（5家）同期平均毛利率17.6個百分點。其非洲業(yè)務(wù)較高的盈利水平，表明非洲當?shù)匦枨鬂摿^大，且供需格局較優(yōu)。資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所注：圖示上下限為企業(yè)上市至2022年毛利率最低及最高水平非洲處于城鎮(zhèn)化早期，城鎮(zhèn)化率提升將催化城市建設(shè)需求。2020年非洲平均城鎮(zhèn)化率為43.8%，接近2006年中國年非洲的城市化率將達到60%，接近2017年中國城鎮(zhèn)化率水平。2006-2014年我國城鎮(zhèn)化率快速提升，房地產(chǎn)投資也維持較高速增長。參照我國的發(fā)展經(jīng)驗，非洲城鎮(zhèn)化率的提升預(yù)計也將催生龐大的城市建設(shè)需求，為非洲建材市場的發(fā)展提供巨大的潛力空間。資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所非洲人口持續(xù)增長，人口結(jié)構(gòu)較優(yōu)。根據(jù)PopulationPyramid發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2022年，非洲總?cè)丝诩s14.27億人并將持續(xù)增長。對比非洲人口與中國人口的變化趨勢，非洲具有明顯的人口紅利。從人口結(jié)構(gòu)來看，2022年非洲青年（15―34周歲）人口數(shù)量為4.82億，占非洲人口總數(shù)的33.77%。從勞動年齡（15―64周歲）人口占比情況來看，非洲勞動年齡人口數(shù)量整體呈現(xiàn)上升趨勢，該人口數(shù)量占比將從2022年的56.39%增至2050年的62.63%。非洲人口以勞動年齡人口為主，具備豐厚的人口紅利?？七_制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）資料來源：PopulationPyramid，wind，光大證券研究所1950196019701980199020002010202020222030204020502060207020802090210019501960197019801990200020102020202220302040205020602070208020902100資料來源：PopulationPyramid，光大證券研究所注：預(yù)測數(shù)據(jù)來源于聯(lián)合國經(jīng)濟和社會事務(wù)部人口司非洲瓷磚消費量逆勢上揚，本地化生產(chǎn)持續(xù)拓展。自2014年以來，非洲瓷磚消費量整體上保持增長態(tài)勢，非洲瓷磚消費量從2014年的7.5億平米增長至2022年的12.4億平米，2022年非洲成為全世界瓷磚消費量唯一上揚的市場。非洲瓷磚生產(chǎn)和消費的缺口較大，前期主要靠貿(mào)易進口滿足本地需求，近幾年也逐步開啟本地化生產(chǎn)，非洲本土瓷磚產(chǎn)能逐步增長，供給缺口占比在2022年降至16.5%。資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所已建成6個本地生產(chǎn)基地，規(guī)劃5年內(nèi)實現(xiàn)百億營收。截至2022年，公司已在肯尼亞、加納、坦桑尼亞、塞內(nèi)加爾、贊比亞5個非洲國家相繼建成投產(chǎn)了6個生產(chǎn)基地，擁有17條陶瓷產(chǎn)線及1條潔具產(chǎn)線，公司海外建材業(yè)務(wù)規(guī)劃5年產(chǎn)能及收入均快速增長，產(chǎn)能利用率超100%。公司2022年海外陶瓷產(chǎn)量合計達1.23億平方米，實現(xiàn)營收32.8億元，同比增長39.7%，各生產(chǎn)基地的產(chǎn)能利用率均超過100%。2023年上半年公司海外陶瓷的產(chǎn)量達到0.7億平方米，海外陶瓷收入達19.1億元?？七_制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所堅定產(chǎn)能擴張，加速“大建材”業(yè)務(wù)布局。非洲市場潛力巨大，公司堅定擴產(chǎn)，截至目前，在建兩個陶瓷生產(chǎn)項目、兩個玻璃生產(chǎn)項目及一個潔具項目。以上新增項目達產(chǎn)后，預(yù)計公司陶瓷年產(chǎn)能將超2億平方米，潔具年產(chǎn)能超260萬件，玻璃年產(chǎn)能超40萬噸。另外，公司已建立團隊，考察南美洲、亞洲等區(qū)域結(jié)構(gòu)-資料來源：公司公告，光大證券研究所科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）基地狀態(tài)產(chǎn)線所在國家項目預(yù)計投產(chǎn)時間主要產(chǎn)品-資料來源：公司公告，光大證券研究所資料來源：公司2023年半年報，光大證券研究所深入非洲，絕非易事。建材企業(yè)面臨的直接問題有：1）對當?shù)毓┬枨闆r的掌握；2）“從0到1”搭建屬地化的銷售體系、供應(yīng)體系及產(chǎn)品品牌；3）項目融資以及匯率波動等風(fēng)險?？七_憑借其自身經(jīng)驗與優(yōu)勢，與森大集團強強聯(lián)合，解決了1）與2）的問題，并成功獲得世界銀行低息授信以解決項目融資問題。與森大集團合作，各取所長：借助陶機銷售契機，2015年公司采取“合資建廠+整線銷售+技術(shù)工藝服務(wù)”的新模式，與森大集團達成合作協(xié)議，聯(lián)合對非洲建筑陶瓷市場進行調(diào)研。同年12月，雙方就非洲肯尼亞、加納、坦桑尼亞三地合科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）資興建建筑陶瓷廠項目初步達成合作框架協(xié)議，目前共設(shè)立5個子公司，均由公司間接持股51%，森大集團持股49%，投產(chǎn)6個生產(chǎn)基地。其中：公司憑借領(lǐng)先的陶機技術(shù)工藝，能夠為合資公司提供適配的陶機產(chǎn)品及建筑陶瓷制造工藝；森大集團則主要負責(zé)屬地化產(chǎn)品銷售和品牌運營。借助森大集團的國際貿(mào)易的優(yōu)勢及經(jīng)驗，科達的非洲項目能夠通過廣泛、完整的產(chǎn)業(yè)鏈獲取更低原材料成本；在項目運作前期快速打開銷售渠道，并在運營過程中逐步夯實自身產(chǎn)業(yè)鏈。資料來源：公司年報，光大證券研究所森大集團深耕非洲多年，具備強大的銷售渠道優(yōu)勢。森大集團創(chuàng)始于2000年，是最早進入非洲、南美洲等海外市場的國際貿(mào)易企業(yè)之一，深耕非洲市場多年，通過整合制造資源、銷售渠道資源，森大集團的銷售網(wǎng)絡(luò)遍布非洲地區(qū)上千個網(wǎng)點，在非洲加納、坦桑尼亞、肯尼亞、科特迪瓦、塞內(nèi)加爾、烏干達、贊比亞、尼日利亞與南美洲秘魯?shù)葒_設(shè)了子公司，具備強大的銷售渠道優(yōu)勢。2012年市場競爭的進一步加劇與國內(nèi)勞動力成本的上升，使森大集團的出口業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)，企業(yè)尋求轉(zhuǎn)型，2013年森大集團開始著手準備在海外建廠，發(fā)展本地化制造業(yè)，目前森大集團已在加納、肯尼亞、坦桑尼亞和塞內(nèi)加爾等國開設(shè)了八個生產(chǎn)基地，建立起集合工業(yè)制造、網(wǎng)絡(luò)營銷、戰(zhàn)略采購、海運與陸運運輸、倉儲管理的完整產(chǎn)業(yè)鏈。資料來源：森大集團官網(wǎng)，光大證券研究所科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）獲世界銀行融資支持，充沛資金支持產(chǎn)能擴張融資渠道通暢，獲IFC長期低息貸款。公司及森大集團均具備較強的資金實力，能夠為新增項目提供資金及信用支持。同時，基于對公司海外建材業(yè)務(wù)的認可，世界銀行旗下金融機構(gòu)IFC于2020年與公司簽訂了長期貸款協(xié)議，為非洲項目提供1.65億美元的7年長期低息貸款，票面利率2.4%。2022年7月公司于瑞士證券交易所成功發(fā)行全球存托憑證，2023年公司與IFC再度合作，獲得2億歐元貸款授信，期限為5年。充沛的資金支持公司不斷進行產(chǎn)能擴張。資料來源：公司公告，光大證券研究所由Keda(Tanzania)Ceramics資料來源：公司公告，光大證券研究所及時結(jié)匯，降低匯率波動影響。公司海外建材銷售一般按照當?shù)刎泿沤Y(jié)算，部分是美元結(jié)算，公司除保留一部分運營資金外，均會及時兌換為美元，盡可能降低匯率波動的風(fēng)險。而且公司業(yè)務(wù)經(jīng)營主體分散在5個國家中，單個國家的外匯儲備不會很大，隨著公司業(yè)務(wù)地域的持續(xù)拓展及非洲各國經(jīng)濟的增長，匯率波動影響有望進一步降低。陶機業(yè)務(wù)全球領(lǐng)先，成為外拓其他業(yè)務(wù)的堅實基礎(chǔ)。公司是亞洲第一、全球第二的建筑陶瓷機械裝備供應(yīng)商，是亞洲唯一一家具備建筑陶瓷機械整廠整線生產(chǎn)供應(yīng)能力的企業(yè)。近年來，公司也為下游陶瓷廠商提供配件耗材、設(shè)備維修改造、數(shù)字化升級的配套服務(wù)。在發(fā)展傳統(tǒng)優(yōu)勢陶機主業(yè)的基礎(chǔ)上，公司積極開拓機械設(shè)備的跨行業(yè)/領(lǐng)域應(yīng)用，目前公司壓機設(shè)備已延伸應(yīng)用于炊具壓制生產(chǎn)、金屬鍛壓、鋁型材擠壓機等領(lǐng)域，窯爐設(shè)備已應(yīng)用于耐火材料、鋰電池行業(yè)。正是憑借陶機領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，公司才得以順利切入鋰電及海外建材等多元業(yè)務(wù)領(lǐng)域?？七_制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）資料來源：公司公告，光大證券研究所公司陶機業(yè)務(wù)核心產(chǎn)品包括壓機、窯爐、拋磨設(shè)備。公司在陶機業(yè)務(wù)采用“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)經(jīng)營模式。整體來看，公司陶機的產(chǎn)銷量基本持平，庫存較少。從產(chǎn)品類型來看，2018年和2019年，公司生產(chǎn)的壓機數(shù)量遠高于拋光機和窖爐數(shù)量；2020年開始，拋光機的產(chǎn)量及銷售量大幅提升，超過壓機和窖爐數(shù)量。資料來源：公司年報，光大證券研究所5年內(nèi)實現(xiàn)“百億目標”，“雙碳”推進下的技改需求有望帶來陶機業(yè)務(wù)新增量。公司正通過并購等方式拓展陶機業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，轉(zhuǎn)型服務(wù)商，向耗材、墨水生產(chǎn)及產(chǎn)線運維等方向延伸；同時隨著綠色環(huán)保、節(jié)能減排政策的不斷推進，建陶企業(yè)以“碳達峰、碳中和”為方向，加快推廣應(yīng)用節(jié)能降碳技術(shù)裝備。隨著多部雙碳實施政策落地，建陶企業(yè)加速轉(zhuǎn)型，升級高端陶瓷機械裝備、部署智能生產(chǎn)線，以規(guī)?；冗M產(chǎn)能替代落后產(chǎn)能，進而帶動了上游建陶機械不斷向著提高單機產(chǎn)能、技術(shù)改造、節(jié)能、智能化方向進行產(chǎn)品迭代。在節(jié)能減排、“雙碳雙控”大環(huán)境下，陶瓷企業(yè)的技改需求也有望為公司帶來業(yè)務(wù)新增量。公司將爭取5年內(nèi)實現(xiàn)陶機業(yè)務(wù)的“百億目標”；在保持建陶裝備業(yè)務(wù)強大的競爭力的同時，向非陶瓷行業(yè)進行延伸，形成60%陶瓷機械裝備、20%配件及耗科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）材等陶瓷關(guān)聯(lián)產(chǎn)品、20%陶機通用化裝備的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，并成為“技術(shù)驅(qū)動、成本領(lǐng)先、供應(yīng)鏈全球化”的陶瓷機械高端制造引領(lǐng)者。建材行業(yè)需加快節(jié)能低碳技術(shù)和裝備的研發(fā)和產(chǎn)加快綠色建材生產(chǎn)、認證和推廣應(yīng)用，促進綠色資料來源：公司公告，中國政府網(wǎng)等，光大證券研究所緊跟朝陽行業(yè)發(fā)展，共通的環(huán)節(jié)成為轉(zhuǎn)型關(guān)鍵。隨著中國房屋施工面積增速下降，陶機下游建筑陶瓷需求隨之放緩，全國陶瓷磚產(chǎn)能從2014年的139.6億平方米下降到2022年的125.6億平方米，期間全國建筑陶瓷生產(chǎn)線淘汰955條，淘汰比例27.76%。同時國家政策鼓勵及環(huán)境要求促使新能源汽車市場持續(xù)增長，上游鋰電池市場快速發(fā)展，2014年新能源汽車銷量約7.5萬輛，同比增長3.2倍。以上背景下，鋰電池負極與陶瓷生產(chǎn)均需干燥燒成環(huán)節(jié)成為公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的最終資料來源：公司官網(wǎng)、凱金能源招股說明書，光大證券研究所整理公司陸續(xù)開始戰(zhàn)略布局新能源產(chǎn)業(yè)鏈上中下游。2015年公司收購漳州石墨切入新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈動力電池負極材料產(chǎn)業(yè)；隨后陸續(xù)成立新能源汽車上下游服務(wù)公司；2016年定增引入戰(zhàn)投新華聯(lián)和蕪湖基石，擴建年產(chǎn)2萬噸鋰電負極材料項目，2017年公司受讓青海佛照鋰和青海威力部分股權(quán)從而間接參股藍科鋰業(yè)，進入正極材料上游；成功入局鋰離子電池正、負極材料的生產(chǎn)與銷售與投資?？七_制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）資料來源：公司公告，光大證券研究所2023年上半年，子公司福建科達新能源一期1萬噸/年人造石墨產(chǎn)線已成功達產(chǎn)，加上安徽基地產(chǎn)能，整體已基本具備4萬噸/年石墨化、2萬噸/年人造石墨、1000噸/年硅碳負極、500噸/年鈦酸鋰的產(chǎn)能布局。另外福建二期與重慶三期合計年產(chǎn)10萬噸人造石墨產(chǎn)能正在建設(shè)中，預(yù)計將根據(jù)市場需求情況逐步釋放產(chǎn)能。隨著未來產(chǎn)能逐步釋放，公司業(yè)務(wù)規(guī)模與競爭力將穩(wěn)步增長。此外，公司未來也將協(xié)同境外資源啟動負極材料的海外產(chǎn)能建設(shè)，逐步增強在鋰電池負極材料領(lǐng)域的影響力。稱是否完成建設(shè)福建一期福建三明福建二期福建三明期資料來源：公司公告，光大證券研究所整理入股藍科鋰業(yè)，鋰價大漲公司獲得豐厚收益。公司自2017年1月4日通過受讓青海佛照鋰及青海威力部分股權(quán)開始，持續(xù)并購擴大對藍科鋰業(yè)的持股份額，2017年10月18日，公司通過受讓蕪湖基石及蕪湖領(lǐng)航持有的共16.65%的藍科鋰業(yè)股權(quán)，將對藍科鋰業(yè)的累計持股提升至43.58%，成為藍科鋰業(yè)第二大股東，擁有表決權(quán)48.58%。2022年鋰價快速提升，公司當年確認的藍科鋰業(yè)投科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理藍科鋰業(yè)技術(shù)及成本優(yōu)勢明顯，產(chǎn)能持續(xù)釋放。作為鹽湖提鋰行業(yè)的先行者，藍科鋰業(yè)是中國使用吸附法產(chǎn)業(yè)化提鋰的標志性企業(yè)，有明顯的技術(shù)優(yōu)勢和成本優(yōu)勢。藍科鋰業(yè)2022年碳酸鋰產(chǎn)能約3.1萬噸/年。2023年上半年，藍科鋰業(yè)碳酸鋰產(chǎn)量及銷量分別為1.41萬噸及1.50萬噸，實現(xiàn)營業(yè)收入33.35億元，凈利潤19.6億元，對公司的歸母凈利潤貢獻為8.54億元。資料來源：公司公告，光大證券研究所科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）（1）機械產(chǎn)品業(yè)務(wù)（主要為陶機業(yè)務(wù)）：1）傳統(tǒng)機械產(chǎn)品業(yè)務(wù)：公司為陶機龍頭企業(yè)，22年受國內(nèi)房地產(chǎn)市場下行影響，陶瓷需求量下降，引致陶機需求量出現(xiàn)下行。23年房地產(chǎn)行業(yè)大幅下行，我們估計公司陶機銷售也將出現(xiàn)明顯回落；24年后隨著“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）的逐步推進及“雙碳”趨勢下陶機企業(yè)技改需求的提升，公司陶機業(yè)務(wù)有望得以回暖，并在25年保持一定增長。公司22年主要機械產(chǎn)品（壓機、拋光機及窯爐）銷售合計約為1058臺（套實現(xiàn)業(yè)務(wù)收入約57億元，同比下降3.3%。我們假設(shè)23-25年公司主要機械產(chǎn)品銷量同比-27%/+15%/+13%，銷量分別為767/883/997套（臺通過計算可得18-22年機械產(chǎn)品綜合銷售單價平均在525萬元/臺（套我們假設(shè)23-25年機械產(chǎn)品單價維持525萬元/臺（套）。綜上，預(yù)計23-25年公司傳統(tǒng)機械產(chǎn)品業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入40/46/52億元。資料來源：公司公告，光大證券研究所2）并購?fù)卣沟臋C械業(yè)務(wù)：除傳統(tǒng)機械產(chǎn)品業(yè)務(wù)外，公司正逐步轉(zhuǎn)型為服務(wù)商，通過并購等方式在不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈，公司2023年7月參股國瓷康立泰，9月收購意大利模具企業(yè)FDS。估計未來通過并購在產(chǎn)業(yè)鏈方向的延伸也將對公司機械產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入形成有效補充。我們預(yù)計23-25年公司機械產(chǎn)品業(yè)務(wù)的收入約為40/46/52億元，同比毛利率方面，機械產(chǎn)品業(yè)務(wù)22年及23H1的毛利率分別為26%及27.5%，隨著原材料鋼材價格的下降，該業(yè)務(wù)毛利率有望提升，預(yù)計23-25年機械產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率均為28%。（2）海外陶瓷業(yè)務(wù)（當前主要為非洲陶瓷業(yè)務(wù)）：非洲2020年城鎮(zhèn)化率接近2006年的中國，當前處于快速提升期，城市建設(shè)需求快速增長驅(qū)動建材市場高增，我們認為隨著非洲城鎮(zhèn)化率的提升及建材本地化生產(chǎn)的發(fā)展，非洲有望成為建材企業(yè)發(fā)展新的沃土?？七_制造2015年起借助森大渠道布局非洲市場，并在疫情期間快速拓展市場，先發(fā)優(yōu)勢明顯，拓產(chǎn)線拓品類拓區(qū)域為公司非洲建材業(yè)務(wù)的快速發(fā)展提供強力支撐，本地化策略具備成本優(yōu)勢。公司海外建材業(yè)務(wù)已規(guī)劃5年內(nèi)實現(xiàn)百億營收，22年公司海外陶瓷業(yè)務(wù)收入約為33億元，23H1海外陶瓷業(yè)務(wù)的收入為19億元，同比增長25%。如在27年實現(xiàn)百億規(guī)模，則CAGR為25%，考慮到結(jié)算及投資建設(shè)節(jié)奏，我們預(yù)計23-25年公司海外陶瓷業(yè)務(wù)收入增速約為27%/25%/23%，對應(yīng)23-25年收入為毛利率方面，考慮到疫情期間本地化生產(chǎn)搶占部分進口份額，且由于供給收縮導(dǎo)致售價上揚，22年及23H1公司海外陶瓷業(yè)務(wù)毛利率高達43.3%及43.6%；疫科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）后非洲瓷磚進口逐步恢復(fù)，預(yù)計公司海外陶瓷業(yè)務(wù)毛利率將有所回落，但隨著公司生產(chǎn)基地版圖的擴張以及先發(fā)優(yōu)勢，預(yù)計毛利率也能夠維持在相對較高的水平。我們預(yù)計公司2023-2025年海外陶瓷業(yè)務(wù)毛利率為42%/40%/38%。（3）鋰電池材料：國內(nèi)新能源汽車銷售快速增長，鋰電產(chǎn)品需求端依舊強勁；碳酸鋰價格下跌使不具備成本優(yōu)勢的落后產(chǎn)能加速出清，碳酸鋰價格有望止跌回升，預(yù)計將帶動鋰電材料價格止跌回升。2022年，公司的子公司福建科達新能源完成一期項目主要產(chǎn)線的建設(shè)，增加4萬噸/年石墨化的產(chǎn)能，鋰電材料價格的上漲及產(chǎn)能的釋放使同年鋰電池材料業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收12.1億元，同比大幅增長約180%；23年鋰電材料價格持續(xù)回落，23H1鋰電材料收入為4.1億元，同比下降30%；我們預(yù)計公司2023年鋰電池材料業(yè)務(wù)收入將有所回落，但后續(xù)隨著碳酸鋰及鋰電材料價格的企穩(wěn)及公司負極材料業(yè)務(wù)產(chǎn)能的逐步釋放（在建10萬噸/年的人造石墨，原預(yù)計2023年投產(chǎn)，我們預(yù)計2024年起將根據(jù)鋰電材料市場價格情況逐步投產(chǎn)爬坡，預(yù)計2024、2025年人造石墨產(chǎn)量新增3萬噸、2萬噸我們預(yù)計公司鋰電池材料業(yè)務(wù)收入將在24年后回升，預(yù)計23-25年公司鋰電池材料業(yè)務(wù)收入同比增速為-20%/91%/32%，對應(yīng)收入為9.7/18.6/24.5毛利率方面，22年公司鋰電池材料毛利率為16.5%，受市場供過于求影響，23年碳酸鋰價格明顯下行，23H1鋰電池材料毛利率降至3.7%，隨著碳酸鋰價格企穩(wěn)，以及擴產(chǎn)后所帶來的規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計公司鋰電池材料業(yè)務(wù)毛利率將有所回升，我們預(yù)計公司23-25年鋰電池材料業(yè)務(wù)毛利率為4%/5%/5%。（4）藍科鋰業(yè)（非并表業(yè)務(wù)藍科鋰業(yè)目前擁有3萬噸/年碳酸鋰產(chǎn)能裝置，未來2~3年內(nèi)，公司希望通過技術(shù)提升、工藝升級、后端沉鋰母液回收等方式，爭取實現(xiàn)5萬噸/年的產(chǎn)能。我們預(yù)計藍科鋰業(yè)的產(chǎn)能逐步釋放，預(yù)計2023-2025年的產(chǎn)量為3/4/4萬噸，同時結(jié)合歷史產(chǎn)銷率情況，假設(shè)23-25年產(chǎn)銷率為100%；2023年下半年碳酸鋰合約均價約為16萬元/噸，2024年初碳酸鋰合約價格約為10萬元/噸，價格逐步企穩(wěn)。因此我們假設(shè)2023-2025年碳酸鋰均價鹽湖股份2023年前三季度的凈利率水平，我們假設(shè)該部分業(yè)務(wù)23年的凈利率為45%，24-25年的凈利率為17%，則對應(yīng)2億元，以43.58%的持股比例計，則2023-2025年公司從藍科鋰業(yè)獲得的凈利潤預(yù)計為9.3/3.0/3.0億元。（5）期間費用率：隨著公司海外建材業(yè)務(wù)多領(lǐng)域多地域的拓展，我們預(yù)計公司的期間費用率將有所提升，2023前三季度公司銷售費用率、管理費用率及研發(fā)費用率分別為6.0%、7.6%、3.0%。我們預(yù)計公司23-25年銷售費用率為6.5%/6.7%/6.7%;我們預(yù)計公司23-25年管理費用率為7.7%/7.9%/7.9%；我們預(yù)計公司23-25年研發(fā)費用率均為3.3%/3.5%/3.5%。根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計公司2023-2025年的營收分別為99.6/124.9/148.8億元；對應(yīng)營收增速分別為-10.7%/25.4%/19.1%。對應(yīng)毛利率分別為21.5/23.4/24.9億元，折算EPS分別為1.10/1.20/1.28元/股。機業(yè)務(wù)億元）科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）資料來源：公司公告，光大證券研究所預(yù)測注：公司其他業(yè)務(wù)體量整體偏小，結(jié)合歷史情況，預(yù)計23-25年公司其他業(yè)務(wù)收入與22年一致，約為8.0億元。如4.1所述，我們預(yù)計公司機械產(chǎn)品業(yè)務(wù)（主要為陶機業(yè)務(wù)）、海外陶瓷業(yè)務(wù)（當前主要為非洲陶瓷業(yè)務(wù)）及鋰電池材料2024年毛利率分別為28%、40%及5%；參考做專用設(shè)備的精工科技2023年中報凈利率（12%我們假設(shè)公司機械產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈利率為10%；公司主要進行建筑陶瓷的生產(chǎn)及銷售的子公司為TilemasterInvestmentLimited，其2022年凈利率約為31.0%，考慮到毛利率的下降及費用率的提升，我們預(yù)計公司海外陶瓷業(yè)務(wù)的凈利率為27%；綜合考慮鋰電材料情況，我們預(yù)計公司鋰電池材料業(yè)務(wù)微利，凈利率為1%。我們采用分部估值法對公司各項業(yè)務(wù)進行估值，加總后得到公司的目標市值：（1）海外陶瓷業(yè)務(wù)（當前主要為非洲陶瓷業(yè)務(wù)如我們在前文論述的，2020年非洲平均城鎮(zhèn)化率為43.8%，接近2006年中國的城鎮(zhèn)化率水平。據(jù)非洲開發(fā)銀行測算，2050年非洲的城市化率將達到60%，接近2017年中國城鎮(zhèn)化率水平。從我國經(jīng)驗看，2006-2017年間，城鎮(zhèn)化率快速提升，城市建設(shè)需求旺盛，建材行業(yè)營收整體呈增長態(tài)勢，2006-2017年建材行業(yè)營收CAGR約為15.6%；PE估值中位數(shù)為39X。我們參照類似階段的國內(nèi)經(jīng)驗，考慮到國際業(yè)務(wù)的風(fēng)險性，給予公司海外陶瓷業(yè)務(wù)（當前主要為非洲陶瓷業(yè)務(wù)）25X的PE，對應(yīng)市值為179.0億元。資料來源：wind，光大證券研究所整理注：2006-2007年建材（中信）指數(shù)的PE為1353及160，系納入成本股較少，且由于建材行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)不佳，使得PE明顯偏大，因此不在上圖中列示。科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）（2）機械產(chǎn)品業(yè)務(wù)（主要為陶機業(yè)務(wù)我們選取從事專用設(shè)備制造和碳纖維裝備業(yè)務(wù)的精工科技以及從事水泥產(chǎn)線建設(shè)并具有出海邏輯的中材國際作為該業(yè)務(wù)可比公司。（3）鋰電池材料業(yè)務(wù)：我們選取國內(nèi)主要的負極材料行業(yè)（石墨化業(yè)務(wù)）生產(chǎn)商貝特瑞、璞泰來及杉杉股份作為該業(yè)務(wù)可比公司。（4）藍科鋰業(yè)投資業(yè)務(wù)：我們選擇主營業(yè)務(wù)同為鹽湖提鋰的鹽湖股份及西藏礦業(yè)作為藍科鋰業(yè)的可比公司。參考國內(nèi)以上可比公司2024年P(guān)E均值，給予公司機械產(chǎn)品業(yè)務(wù)（主要為陶機業(yè)務(wù)）PE為10X，鋰電材料業(yè)務(wù)PE為9X，對應(yīng)市值分別為機械產(chǎn)品業(yè)務(wù)44.6億元、鋰電材料業(yè)務(wù)1.0億元。給予藍科鋰業(yè)PE為9X，對應(yīng)市值為26.6億元。綜上，我們認為公司目標總市值約為251.2億元。9---9----資料來源：公司公告，光大證券研究所預(yù)測注：其他業(yè)務(wù)體量較小且波動較大，預(yù)計24年收入約為8億元，估值時未予考慮。公司對機械產(chǎn)品業(yè)務(wù)子公司持股比例多為100%，海外陶瓷業(yè)務(wù)與森大集團合作，如前所述，持股比例為51%；鋰電材料業(yè)務(wù)中貢獻較高產(chǎn)量的為福建科達新能源科技有限公司，2023H1公司對其持股比例為57%，以此作為鋰電材料業(yè)務(wù)持股比例。98689978------97998------859895------97資料來源：wind，光大證券研究所注：估值基準日為2024年2月23日，鹽湖股份及西藏礦業(yè)2023年EPS根據(jù)業(yè)績預(yù)告中樞計算，其余可比公司EPS為wind一致預(yù)期我們看好公司三大業(yè)務(wù)的成長性：陶機裝備（向備件及運維方向的延伸以及技改需求帶來業(yè)務(wù)增量碳酸鋰（藍科鹽湖提鋰工藝，成本較低；碳酸鋰價格趨于底部區(qū)間，未來對公司業(yè)績拖累減小非洲陶瓷（先發(fā)優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢及融資科達制造（600499.SH）科達制造（600499.SH）優(yōu)勢構(gòu)筑業(yè)務(wù)護城河，高增長性高盈利性的非洲建材藍海市場帶來廣闊