銀漿行業(yè)：24年量利齊升可期密切關(guān)注LECO技術(shù)進(jìn)展 20240223 -海通證券

證券研究報(bào)告（優(yōu)于大市，維持）關(guān)注LECO技術(shù)進(jìn)展》徐柏喬（電力設(shè)備與新能源行業(yè)聯(lián)席首席分析師）2024年2月23日?我們看好2024年銀漿行業(yè)表現(xiàn)，量利齊升可期，龍頭地位持續(xù)鞏固：1）量方面：我們預(yù)測(cè)2024年全球TOPCon組件需求約400GW，相比23年大幅上升；在TOPCon銀單耗相比PERC提升約30%的影響下，2024年光伏銀漿的需求增長(zhǎng)將超過(guò)30%、顯著高于裝機(jī)量與行業(yè)平均增速。2）利方面：除TOPCon型銀漿要求更高所帶來(lái)的固有加工費(fèi)提升外，我們還看好兩方面的增利-激光輔助燒結(jié)（LECO）的導(dǎo)入能為銀漿企業(yè)帶來(lái)更高的溢價(jià)，我們看好24年全面上產(chǎn)線、放量帶來(lái)加工費(fèi)價(jià)格與盈利的明顯改善；-國(guó)產(chǎn)粉替代，23年在各大銀漿廠商的積極布局下，PERC銀漿使用國(guó)產(chǎn)粉比例已經(jīng)很高，TOPCon目前約50%，還有進(jìn)一步替代、提升毛利率的空間。3）龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)、擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力。核心三強(qiáng)聚和材料、帝科股份、蘇州固锝具有規(guī)模、客戶的優(yōu)勢(shì)，且在先進(jìn)技術(shù)方面始終位于行業(yè)領(lǐng)先地位。同時(shí)，三者也具有“全程陪伴客戶”的核心軟實(shí)力，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望得到進(jìn)一步優(yōu)化。?LECO技術(shù)的應(yīng)用給銀漿行業(yè)帶來(lái)產(chǎn)品迭代，需密切關(guān)注技術(shù)進(jìn)展。LECO技術(shù)將對(duì)下游組件廠商帶來(lái)效率的顯著提升，并對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈中銀漿廠商、激光設(shè)備廠商都創(chuàng)造出盈利空間，因此各方有很強(qiáng)的積極性推動(dòng)，我們會(huì)進(jìn)一步觀察技術(shù)落地的節(jié)奏與各方業(yè)績(jī)表現(xiàn)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、新技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。23.出貨結(jié)構(gòu)由P向N轉(zhuǎn)變趨勢(shì)已定，龍頭廠商優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大4.LECO技術(shù)：有效放大銀漿企業(yè)增利空間，靜待24年開(kāi)花結(jié)果3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2024年全球光伏需求仍有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們認(rèn)為成本下降是支持需求增長(zhǎng)的最主要?jiǎng)恿?，根?jù)InfolinkConsulting公眾號(hào)，182/210單面單晶PERC組件從2023年初的1.83、1.83元/W，下降至11月底的1.01、1.05元/W，此外考慮中國(guó)出臺(tái)容量電價(jià)等政策、歐洲高電價(jià)延續(xù)、中美聯(lián)合聲明等因素，我們認(rèn)為中歐美三個(gè)最主要的光伏市場(chǎng)都有望保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。根據(jù)上述信息，我們預(yù)測(cè)2023-2025年國(guó)內(nèi)與海外光伏裝機(jī)量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，全球光伏裝機(jī)量分別實(shí)現(xiàn)390GW、460GW、504目前PERC型電池片單W銀漿耗量已降低至10mg以下，TOPCon型約13mg/W，銀耗提升約30%；疊加前述N型的加速替代，預(yù)計(jì)24年整體銀漿的需求相比23年將提升超過(guò)30%，顯著高于光伏裝機(jī)量的預(yù)計(jì)增長(zhǎng)速度。若光伏020222023Q25投資者關(guān)系記錄表，海通證券研究所測(cè)算5根據(jù)帝科23年投資者關(guān)系記錄表中的披露，PERC、TOPCon、HJT型電池所用銀漿的加工費(fèi)分別為450-5002）TOPCon銀漿：在激光輔助燒結(jié)（LECO）技術(shù)逐步導(dǎo)入放量的影響下，加工費(fèi)或?qū)a(chǎn)生200-400元/kg的3）HJT銀漿：根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，HJT電池片的銀漿單耗約為PERC正面銀漿耗量的一倍左右，即使在銀包銅技120010008006004002000PERCTOPConTOPCon+LECOHJT6根據(jù)聚和材料、帝科股份的投資者關(guān)系記錄表披露，兩家廠商都在積極推進(jìn)上游銀粉一體化進(jìn)程：聚和于23年完成對(duì)江蘇連銀的收購(gòu)，預(yù)計(jì)24年1000噸的產(chǎn)能將達(dá)產(chǎn)、可以實(shí)現(xiàn)部分出貨；障供應(yīng)鏈安全。結(jié)合蘇州固锝、帝科股份的投資者關(guān)系記錄表披露，目前，PERC銀漿已可以完全使用國(guó)產(chǎn)銀粉、1）直接原材料成本降低。根據(jù)帝科股份23年投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，進(jìn)口銀粉主要參考倫敦銀點(diǎn)價(jià)格、國(guó)產(chǎn)銀粉主要參考國(guó)內(nèi)銀點(diǎn)價(jià)格，正常情況下國(guó)產(chǎn)銀粉價(jià)格相對(duì)較低，可以改善公司的回顧23年數(shù)據(jù)，國(guó)產(chǎn)銀粉價(jià)格較進(jìn)口銀粉價(jià)格降幅一般在200-500元/kg不等，我們假設(shè)1噸銀漿需要0.9噸銀粉，以聚和22年數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果表明國(guó)產(chǎn)銀粉替代可對(duì)公司毛利率有4%-10%的明顯提升。低200元/kg低350元/kg低500元/kg7由于國(guó)內(nèi)銀漿廠商早期較多依賴于進(jìn)口銀粉，例如2022年之前聚和的最大供應(yīng)商為日本DOWA，采購(gòu)價(jià)格的確定基本以倫敦銀點(diǎn)價(jià)格與匯率為基礎(chǔ)，而由于銀粉貴重占用大量資金、廠商在近年宏觀形勢(shì)中面臨更高的匯率風(fēng)假設(shè)廠商單月銷售150噸銀漿，對(duì)應(yīng)135噸銀粉，以5000-6000元/kg的倫敦銀價(jià)測(cè)算平均每月僅購(gòu)買(mǎi)銀粉就需要貨款6.8-8.1億元，占用資金額龐大，也造成了很大的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，大幅國(guó)產(chǎn)化導(dǎo)入能有效控制這一風(fēng)險(xiǎn)。表，聚和材料、帝科股份2020-22年度報(bào)告及8根據(jù)聚和材料、帝科股份的投資者關(guān)系記錄表披露，兩家龍頭廠商在22年的產(chǎn)品出貨結(jié)構(gòu)沒(méi)有太大差異，N型2）聚和、帝科擁有技術(shù)、市場(chǎng)的多重領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。光伏銀漿行業(yè)有較高的技術(shù)壁壘與先發(fā)優(yōu)勢(shì)，聚和、帝科作為龍頭廠商無(wú)論是在技術(shù)專利上的積累、還是在市場(chǎng)中的優(yōu)質(zhì)大客戶資源，二線廠商或新進(jìn)者均難以追趕；目前聚和、帝科的市占率位居行業(yè)前二，規(guī)模效應(yīng)加3）光伏銀漿行業(yè)是一場(chǎng)“馬拉松”，廠商需要變革中，包括LECO、多主柵/無(wú)主柵（SMBB/0BB）與針對(duì)HJT低溫銀漿的各種新技術(shù)，對(duì)廠商的開(kāi)發(fā)能力要求不75%60%45%30%15%57%50%46%35%34%35%15%10%10%10%0%202223Q123Q223Q323Q4E99接觸電阻降低接觸電阻降低LECO技術(shù)于2016年完整提出，而根據(jù)CellEngineering公司2020年的推廣材料，在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)LECO可直接用于P型BSF（鋁背場(chǎng)）、PERC、PERC+SE（選擇性發(fā)射極）、N型PERT、TOPCon等幾乎所有采用共燒工藝的LECO技術(shù)通過(guò)精準(zhǔn)的激光控制，局部破壞電池片表面鈍化層，使銀與硅接觸形成銀硅混合層帶來(lái)接觸電阻的4.LECO技術(shù)：三大優(yōu)勢(shì)帶來(lái)效率提升與穩(wěn)定性優(yōu)化LECO技術(shù)在行業(yè)內(nèi)受到廣泛認(rèn)同與快速運(yùn)提升，而目前大規(guī)模生產(chǎn)中可以實(shí)現(xiàn)0.2%-0.5%的提升；2）將TOPCon銀鋁漿變?yōu)榧冦y漿，帶來(lái)穩(wěn)定性提升與對(duì)膠膜的要求降低：玻璃質(zhì)具有“混合堿效應(yīng)”，尤其對(duì)含鉛玻璃，銀鋁漿中的鋁摻入后會(huì)導(dǎo)致穩(wěn)定性下降、乃至脫落；由于鋁相對(duì)較活潑、遇水汽易被氧化腐蝕，因此膠我們簡(jiǎn)要測(cè)算LECO技術(shù)的導(dǎo)入對(duì)銀漿廠商盈利能力的影響，在測(cè)算中仍使用聚和材料22年銀漿業(yè)務(wù)收入與成銀鋁漿轉(zhuǎn)變?yōu)榧冦y漿將帶來(lái)加工費(fèi)的上升?？紤]到TOPCon電池所用銀鋁漿中鋁的最優(yōu)含量為2%-4%，我們假設(shè)這一轉(zhuǎn)變帶來(lái)2%-4%的銀耗提升，測(cè)算中在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)上提升3%，并假設(shè)銀漿廠商要求加工費(fèi)提高200-400元銀漿加工費(fèi)（元/kg）銀漿耗量 推出激光快速燒結(jié)LAS設(shè)新效率增益已突破0.3%公司；如前所述，電池廠商可通過(guò)轉(zhuǎn)換效率的提升與良率上升受益。先；銀漿廠商可從LECO銀漿更高的加工費(fèi)中獲取一3）激光設(shè)備廠商：例如帝爾激光、海目星等，其激光設(shè)備已成功進(jìn)入光伏產(chǎn)業(yè)鏈，成為新的增 公司在LECO專用導(dǎo)電漿 得批量訂單5.5.投資建議我們認(rèn)為，銀漿行業(yè)量利齊升的邏輯順暢，將成為24年光伏行業(yè)中表現(xiàn)亮眼環(huán)節(jié)之一。其次，光伏行業(yè)受益于碳中和的發(fā)展，以及全球平價(jià)時(shí)代經(jīng)濟(jì)性兩大重要因素，未來(lái)長(zhǎng)期都將保持良好成長(zhǎng)性；產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降有利于進(jìn)一步刺激需求增長(zhǎng)，行業(yè)長(zhǎng)期空間較大；估值對(duì)于價(jià)格下降導(dǎo)致的盈利壓力反應(yīng)充分，龍頭公司明顯低估，具備中長(zhǎng)期投資價(jià)值。14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6.6.風(fēng)險(xiǎn)提示15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明分析師聲明和研究團(tuán)隊(duì)分析師聲明和研究團(tuán)隊(duì)本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來(lái)自市電力設(shè)備與新能源研究團(tuán)隊(duì)：電力設(shè)備與新能源行業(yè)聯(lián)席首席分析師徐柏喬SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0850513090008Email：xbq6583@信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明投資評(píng)級(jí)說(shuō)明1.投資評(píng)級(jí)的比較和評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)：以報(bào)告發(fā)布后的6個(gè)月內(nèi)的市場(chǎng)表現(xiàn)為比較標(biāo)準(zhǔn)，報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）的漲跌幅相對(duì)同2.市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的比較標(biāo)準(zhǔn)：恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)普500說(shuō)明股票投資評(píng)級(jí)優(yōu)于大市預(yù)期個(gè)股相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅介于-10%與10弱于大市預(yù)期個(gè)股相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅低于-10%及以下；對(duì)于個(gè)股未來(lái)6個(gè)月市場(chǎng)表現(xiàn)與基準(zhǔn)指數(shù)相比無(wú)明確觀點(diǎn)。行業(yè)投資評(píng)級(jí)優(yōu)于大市預(yù)期行業(yè)整體回報(bào)高于基準(zhǔn)指數(shù)整體水平10%以上；預(yù)期行業(yè)整體回報(bào)介于基準(zhǔn)指數(shù)整體水平-10%與10%之間；弱于大市預(yù)期行業(yè)整體回報(bào)低于基準(zhǔn)指數(shù)整體水平-10%以下。法律聲明本報(bào)告僅供海通證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見(jiàn)并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本報(bào)告所載的信息、材料及結(jié)論只提供特定客戶作參考，不構(gòu)成投資建議，也沒(méi)有考慮到個(gè)別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要?？蛻魬?yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見(jiàn)或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報(bào)