船舶行業(yè)研究：大周期景氣上行中國造船引領(lǐng)全球

買入(首次評級)行業(yè)深度研究證券研究報告2024年02月29日■我們認(rèn)為船舶長周期靠經(jīng)濟增長和制造業(yè)產(chǎn)能變遷驅(qū)動；中期受供需格局、更新周期驅(qū)動；短期受運輸效率影■長周期看經(jīng)濟增長和制造業(yè)產(chǎn)能變遷，經(jīng)濟弱復(fù)蘇下，本輪造船周期已于2023年開啟。我們根據(jù)造船交付量將過去一百年船舶行業(yè)劃分為四次周期：1916-1947年經(jīng)歷了兩輪周期，周期波動主要受戰(zhàn)爭和宏觀經(jīng)濟波動的綜合影響；1948-2022年內(nèi)的兩輪周期，周期上行的時間跨度和幅度主要影響因素為經(jīng)濟波動。202經(jīng)濟復(fù)蘇，GDP同比增長6.2%。根據(jù)IMF,預(yù)計2021-2025年全球GDP復(fù)合增速為3.1%,相較上一輪船舶下行期，目前全球經(jīng)濟處于弱復(fù)蘇態(tài)勢，帶動新一輪造船交付周期于2023年開啟。此外，全球制造業(yè)產(chǎn)能再平衡是催生船舶長期需求的輔助因素，歷史上幾次大的船舶需求上升均和全球制造業(yè)產(chǎn)能變遷有較強的相關(guān)性。近年來越南、泰國、馬來西亞、菲律賓等東南亞國家外商直接投資凈流入呈穩(wěn)步上升趨勢，我們判斷，新一輪產(chǎn)業(yè)中周期看供需格局和更新周期，供需錯配下，本輪造船價持續(xù)上漲。受全球經(jīng)濟景氣度影響，二戰(zhàn)后兩次船舶周期上行的時間跨度分別為28和25年，但兩次下行期均為11年，因為當(dāng)下行期達(dá)到一定時間后，供給出清、船隊老齡化會推動新一波周期到來，而我們目前又來到這個時間關(guān)口：(1)需求端：上一輪周期中2001-2004年和2009-2016年存在兩次船舶拆解高峰期，而船舶拆解周期約25年，因此預(yù)計2026-2029年又將迎來拆解高峰期。而新造船訂單往往領(lǐng)先船舶拆解4-6年，因此2026年進(jìn)入拆解高峰的船舶，對應(yīng)的新船訂單約從2021年進(jìn)入更新需求釋放的高峰期。(2)供給端：2008年以來，全球活躍船廠數(shù)量從1031家下降至2023年371家，供給端大幅出清。供需錯配下，造船價持續(xù)上漲，克拉克森新造船價格指數(shù)已由2021年的153.6提升至2023年的178.4。同時，成本端造船板價格自21年5月持續(xù)下降，船價與鋼價剪刀差拉大，利好船企盈利提升。運力相對供需平衡的階段，運輸效率的波動會直接影響運價、刺激船舶需求。復(fù)盤歷史發(fā)現(xiàn)，地緣沖突、公共衛(wèi)生事件等不和諧因素均會拖累船東運輸效率下滑，船東為保持原有運輸能力有望增強新船采購意愿。例如，歷史上兩次蘇伊士運河“關(guān)閉”期間，船只繞行好望角，運距增加，均帶動約兩年后全球造船交付量顯著增加。2023年紅海事件導(dǎo)致蘇伊士運河再次“關(guān)閉”,預(yù)計仍將刺激船舶短期需求上行。此外，國際航運業(yè)環(huán)保政策全球造船格局集中，中國造船引領(lǐng)全球。根據(jù)Clarksons,全球造船中日韓“三足鼎立”,2008年以來三國新接訂單全球份額合計超90%。近年來中國船廠接單份額穩(wěn)步提升，2023年中國造船新接訂單量/造船交付量/在手訂單量分別占全球67.2%/52.1%/51.4%,均位居世界第一。2023年中國交付20艘全球最大24000箱超大集裝箱船、6艘LNG運輸船，國產(chǎn)首艘大型郵輪“愛達(dá)·魔都號”交付運營，在高端船舶領(lǐng)域取得重要突破。在大型LNG船領(lǐng)域，2023年中國新接訂單全球份額20%,與韓國(份額近80%)相比，未來仍有進(jìn)一步提升空間?！鲈诋?dāng)前船舶大周期復(fù)蘇背景下，我們建議重點關(guān)注兩個方向：第一是受益于行業(yè)集中度提升、造船價持續(xù)上行風(fēng)險提示敬請參閱最后一頁特別聲明1內(nèi)容目錄1.長周期：經(jīng)濟弱復(fù)蘇下，本輪造船周期已于2023年開始 51.1船舶制造處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，造船交付周期較長 51.2造船長周期核心靠經(jīng)濟增長驅(qū)動，本輪周期已于2023年開啟 61.3全球制造業(yè)產(chǎn)能變遷是催生船舶長期需求的輔助因素 82.中周期：供需錯配下，本輪周期造船價持續(xù)上行 92.1需求端：船齡到期促進(jìn)本輪船舶更換需求上行 2.2供給端：全球造船供給出清，行業(yè)集中度大幅提升 2.3供需錯配帶動本輪周期造船價持續(xù)上行 2.4造船價-鋼價剪刀差拉大，看好船企盈利持續(xù)提升 3、短周期：船東運輸效率下滑刺激船舶短期需求上行 3.1地緣沖突等國際不和諧因素催化造船需求上行 3.2環(huán)保政策趨嚴(yán)催化造船需求上行 4、全球造船格局集中，中國造船引領(lǐng)全球 5、投資建議 225.1中國船舶：全球造船行業(yè)龍頭，國企改革擴大龍頭優(yōu)勢 235.2中國重工：艦船及配套設(shè)備龍頭，23年業(yè)績大幅減虧 5.3中國動力：國內(nèi)動力裝備龍頭，柴油動力業(yè)務(wù)收入高增 6、風(fēng)險提示 圖表1:船舶制造行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D 5圖表2:船舶制造流程包括設(shè)計、采購、拼裝，制造時間約16-36個月不等 5圖表3:全球造船周期復(fù)盤(根據(jù)交付量劃分周期) 6圖表4:全球經(jīng)濟增速和造船交付量增速正相關(guān)，且經(jīng)濟波動拐點領(lǐng)先船舶交付拐點兩年左右 6圖表5:近百年全球造船周期劃分及原因 7圖表6:歷史上幾次全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移均對應(yīng)船舶上行期 8圖表7:船舶需求上升和全球制造業(yè)產(chǎn)能變遷密切相關(guān) 9圖表8:近年來東南亞國家外商直接投資凈流入穩(wěn)步提升(單位：億美元) 9圖表9:全球三大主流船型平均拆解年齡約在25年左右 圖表10:上一輪船舶拆解量高峰期始于2001年 圖表11:集裝箱船新造船訂單領(lǐng)先拆解時間約6年 圖表12:散貨船新造船訂單領(lǐng)先拆解時間約5年 圖表13:油船新造船訂單領(lǐng)先拆解時間約4年 圖表14:全球船隊船齡自2013年開始持續(xù)提升 圖表15:2008年后，全球活躍船廠數(shù)量持續(xù)下降(個) 圖表16:2008年后，年內(nèi)至少接獲一艘1000+GT訂單的船廠數(shù)量大幅下滑(個) 圖表17:2008年全球前18大造船集團(tuán)占據(jù)50%訂單份額 圖表18:2023年全球前5大造船集團(tuán)占據(jù)54%訂單份額 敬請參閱最后一頁特別聲明2圖表19:上一輪造船繁榮期量價表現(xiàn)分為四個階段 圖表20:當(dāng)前造船周期處于“量降/平價升”階段 圖表21:鋼材在船舶原材料成本中占比較高 圖表22:2021年以來，造船價和鋼價剪刀差拉大，利好船企盈利提升 圖表23:2020和2022年船東運輸效率下滑明顯 圖表24:2020和2022年船舶平均航速有所下滑 圖表25:蘇伊士運河關(guān)閉推動造船需求短期上漲 圖表26:遠(yuǎn)東-北歐航線繞航好望角后，航程時間將從31天延長至40天 圖表27:近年來全球航運領(lǐng)域環(huán)保法規(guī)接連出臺 圖表28:全球活躍船隊中符合環(huán)保要求的比例較低 圖表29:安裝脫硫設(shè)備船數(shù)占比持續(xù)提升 圖表30:2023年全球使用替代燃料的新船訂單占比45% 圖表31:2023年新接訂單中最常見的替代燃料是LNG 圖表32:2023年中國新接船訂單全球占比提升至67.2% 20圖表33:2023年中國交付船訂單全球占比提升至52.1% 20圖表34:2023年中國在手船訂單全球占比提升至51.4% 20圖表35:2023年全球在手訂單前十造船集團(tuán)中國占五位 21圖表36:中日韓三國接單船型各有所長(數(shù)據(jù)截至2023年) 圖表37:中國在大型LNG船建造領(lǐng)域仍有進(jìn)一步提升空間 22圖表38:重點公司估值表 23圖表39:中國船舶主營業(yè)務(wù)包括造船業(yè)務(wù)、修船業(yè)務(wù)、海洋工程及機電設(shè)備板塊 圖表40:1-3023中國船舶營收同比增長28.8% 24圖表41:1-3023中國船舶歸母凈利潤達(dá)25.61億元 24圖表42:船舶造修及海洋工程業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)中國船舶主要營收 24圖表43:1-3023中國船舶盈利能力顯著改善 24圖表44:我國船舶行業(yè)頭部集中度較為明顯 圖表45:2023年我國造船完工量、新接訂單量前10家 24圖表46:2018-1H23中國船舶占全球、中國造船行業(yè)市場份額 25圖表47:2023年以來國企改革政策頻出 圖表48:南北船聯(lián)合重組新設(shè)中國船舶集團(tuán) 26圖表49:“兩船合并”采用集團(tuán)層面與上市公司層面雙行重組策略 26圖表50:中國重工五大業(yè)務(wù)板塊介紹 圖表51:海洋工程業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)中國重工主要營收 27圖表52:1H23海洋工程業(yè)務(wù)收入占比28.5% 27圖表53:2022年以來深海裝備及艦船修理業(yè)務(wù)增長迅速 圖表54:1H23中國重工毛利率提升至10.27% 圖表55:1-3023中國重工收入增長16.72% 28圖表56:1-3023中國重工歸母凈利潤大幅減虧 28圖表57:中國動力主營業(yè)務(wù)涵蓋柴油動力、燃?xì)鈩恿?、蒸汽動力、化學(xué)動力等 29圖表58:中國動力主要業(yè)務(wù)及產(chǎn)品介紹 圖表59:柴油動力和化學(xué)動力貢獻(xiàn)中國動力主要營收 敬請參閱最后一頁特別聲明3圖表60:中國動力近年來綜合毛利率穩(wěn)定在12%左右 30圖表61:1-3023中國動力營收同比增長25% 30圖表62:1-3Q23中國動力歸母凈利潤同比增長43% 30敬請參閱最后一頁特別聲明4國金證券本章要點：船舶制造處于航運產(chǎn)業(yè)鏈中游，制造時間較長，約2-3年。我們復(fù)盤過去一百年全球造船交付量、全球GDP和全球制造業(yè)產(chǎn)能變遷時點，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增長是船舶長期需求的核心影響因素，全球制造業(yè)產(chǎn)能變遷是輔助因素。從2021年開始，全球經(jīng)濟相比上一輪船舶下行期呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，同時東南亞國家近年來的外商直接投資凈流入穩(wěn)步提升，因此我們判斷新一輪的造船交付周期已于2023年開啟。長期來看，本輪新造船周期演繹趨勢預(yù)計仍與上一輪周期相似，船舶行業(yè)上行的時間跨度和幅度主要影響因素為經(jīng)濟波動，但是中短期還會受到供需格局、地緣政治、政策等因素影響，具有長周期、中周期、短周期三周期疊加的特點。1.1船舶制造處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，造船交付周期較長船舶制造屬于航運產(chǎn)業(yè)鏈中游，其上游包括原材料及基礎(chǔ)設(shè)備，如鋼板、錨鏈、動力主機等。中游為中國船舶、中國重工、揚子江造船、中船防務(wù)等船舶總裝制造廠商，包括船舶設(shè)計、船體建造、動力系統(tǒng)研發(fā)生產(chǎn)等。下游主要為船東，包括海運和船舶租賃公圖表1:船舶制造行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D圖表1:船舶制造行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D海蘭信①圓透序CB工銀租賃中游船舶制造江南造船N來源：各公司官網(wǎng)，國金證券研究所船舶行業(yè)制造時間較長。船舶制造從訂單簽約到最后交船，時間跨度在16個月-36個月不等，根據(jù)中國船舶公告，散貨船一般船型從開工到交船大約10-12個月，集裝箱船一般船型從開工到交貨大約14-20個月，原油輪一般船型從開工到交船大約12-14個月時間，大型LNG運輸船建造周期約為2年。合同款交付方式則根據(jù)市場行情變化在合同上做出約定。圖表2:船舶制造流程包括設(shè)計、采購、拼裝，制造時間約16-36個月不等圖表2:船舶制造流程包括設(shè)計、采購、拼裝，制造時間約16-36個月不等船東下單初步設(shè)計十系泊試驗生產(chǎn)設(shè)計排單開工密閉性測試船舶下水完整性檢查裝配焊接殼底部分段設(shè)備費曳其他材料費主機動車發(fā)動機動車船舶下水船舶棲裝航海試驗分段制作驗收合格敬請參閱最后一頁特別聲明5國金證券行業(yè)深度研究1.2造船長周期核心靠經(jīng)濟增長驅(qū)動，本輪周期已于2023年開啟復(fù)盤造船行業(yè)百年歷史，船舶交付量具有明顯的周期屬性。船舶行業(yè)由于整體供需較難實現(xiàn)平衡，同時受經(jīng)濟波動、更新替換、地緣政治、政策等因素影響，行業(yè)周期屬性明顯。我們根據(jù)造船交付量將過去一百年劃分為四次周期：1916-1947年經(jīng)歷了兩輪周期，每輪均在20年以內(nèi)，周期波動主要受戰(zhàn)爭和宏觀經(jīng)濟波動的綜合影響。年內(nèi)的兩輪周期，每輪均在30年以上，周期波動核心影響因素為經(jīng)濟增速。展望未來，我們認(rèn)為新一輪造船周期從2023年開始(按照交付量劃分),主要系2021年全球經(jīng)濟復(fù)蘇，實際GDP同比增長6.2%,帶動2023年造船交付量增速轉(zhuǎn)正。2022年全相較于上一輪船舶下行期，2021-2025年全球經(jīng)濟整體處于弱復(fù)蘇態(tài)勢。(2010-全球GDP復(fù)合增速2.4%)。長期來看，本輪新造船周期演繹趨勢預(yù)計仍與上一輪周期相似，船舶行業(yè)上行的時間跨度和幅度主要影響因素為經(jīng)濟波動，但是中短期還會受到供需格局、地緣政治、政策等因素影響，具有長周期、中周期、短周期三周期疊加的特點。圖表3:全球造船周期復(fù)盤(根據(jù)交付量劃分周期)來源：Wind,《MaritimeEconomics》,國圖表4:全球經(jīng)濟增速和造船交付量增速正相關(guān)，且經(jīng)濟波動拐點領(lǐng)先船舶交付損點兩年左右經(jīng)濟波動拐點整體領(lǐng)先船舶交付拐點兩年左右敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務(wù)圖表5:近百年全球造船周期劃分及原因時間范圍上行期1914-1918年英/法/德三國軍費支出復(fù)合增速下行期14年1929-1933年大蕭條期間，美國GDP復(fù)合增速上行期11年經(jīng)濟復(fù)蘇、船舶更換、二戰(zhàn)刺激1934-1944年美國GDP下行期船舶更換結(jié)束、二戰(zhàn)結(jié)束1945-1947年美國GDP復(fù)合增速為復(fù)蘇期14年戰(zhàn)后經(jīng)濟復(fù)蘇，商品貿(mào)易增長1948-1961年全球商品貿(mào)易額CAGR達(dá)6.7%繁榮期14年經(jīng)濟高速增長、船舶更換、1960-1973年全球GDP復(fù)合增速約5.4%下行期11年韓國造船業(yè)崛起加速產(chǎn)能過剩、1973年底第一次石油危機后，74-75年全球GDP增速分別下滑4.6/1.2pct至1.8%/0.6%;1979年第二次石油危機后，1980-1982年的GDP增速均降至2%以下復(fù)蘇期15年經(jīng)濟復(fù)蘇、船舶更換1985-1999年全球GDP復(fù)合繁榮期10年2000-2008年全球GDP復(fù)合增速3.4%,其中GDP增速也均在4%以上下行期行業(yè)產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟增長降速2010-2020年全球GDP復(fù)合增速降至2.4%上行期經(jīng)濟弱復(fù)蘇、船舶更換、2021-2025E全球GDP復(fù)合增速預(yù)計為3.1%,■二戰(zhàn)結(jié)束前第一輪周期(1916-1933),約18年>上行期(1916-1919):1914年一戰(zhàn)爆發(fā)，各國軍備競賽帶來第一輪造船高峰，由于船舶從建造到交付需要2-3年，因此到1916年全球造船交付量出現(xiàn)明顯增長，全年交付225萬GT,同比提升約70%。>下行期(1920-1933):1918年一戰(zhàn)結(jié)束，對應(yīng)造船交付量從1920開始顯著下滑，全球造船交付量整體保持平穩(wěn)。1929年開始，全球經(jīng)濟大蕭條，造船需求低迷，對應(yīng)1931年造船交付量大幅下滑63%,全球造船業(yè)景氣度陷入低谷。■二戰(zhàn)結(jié)束前第二輪周期(1934-1947),約14年上行期(1934-1944):1933年美國推行羅斯福新政后，全球經(jīng)濟大蕭條開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，1934年全球造船交付量同比增長95%,開始走出低谷。1939年二戰(zhàn)全面爆發(fā)，各國軍備競賽刺激造船需求上行，對應(yīng)1941年造船交付量同比增長162%。此外，船舶生命周期約25年，一戰(zhàn)(1914-1918)時所造船舶大約20-25年后更新替換，上述因素綜合帶動造船業(yè)于1939-1944年出現(xiàn)增長高峰。下行期(1945-1947):1945年開始，一戰(zhàn)時所造船舶已基本更換完畢，疊加二戰(zhàn)結(jié)>束，前期兩大催化因素同時消去，全球造船交付量陡降，1945-1947年交付量分別同比下滑64%/71%/1%,1747年僅交付209萬GT,交付量陷入低谷?！龆?zhàn)后第一輪周期(1948-1986),約39年>復(fù)蘇期(1948-1961):二戰(zhàn)后全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，商品貿(mào)易需求恢復(fù)，1948-1961年全球商品貿(mào)易額復(fù)合增速達(dá)6.7%,同時疊加前期供給端船舶交付量大幅下滑，全>繁榮期(1962-1975):第一，1960-1973年全球經(jīng)濟增長提速，GDP復(fù)合增速約5.4%。第二，進(jìn)入60年代后，二戰(zhàn)時所建造的船舶逐步老化，船舶更換需求釋放。第三，1967年受地緣沖突影響，蘇伊士運河關(guān)閉8年，船只繞行好望角，運費上漲刺激航運景氣上行，對應(yīng)1969和1970年造船交付量大幅增長16%和19%。>下行期(1976-1986):供給端，前期10余年的造船高速增長導(dǎo)致船隊規(guī)模迅速擴張。進(jìn)入70年代后，韓國造船業(yè)迅速崛起，到1981年韓國造船能力已升至全球第二，加劇了行業(yè)產(chǎn)能過剩。需求端，1973年底第一次石油危機爆發(fā)，油價暴漲，導(dǎo)致敬請參閱最后一頁特別聲明國金證券掃碼獲取更多服務(wù)1974-1975年出現(xiàn)全球經(jīng)濟增長降速，新造船需求低迷，對應(yīng)1976-1979年造船交付量分別下滑26%/33%/17%/20%。1979-1980年第二次石油危機爆發(fā)，其后全球經(jīng)濟增長再次降速，1980、1981年全球GDP增速分別由1979年的4.18%降至1.88%和1.93%,對應(yīng)1983年全球造船交付量大幅下滑45%。二戰(zhàn)后第二輪周期(1987-2022),約34年>復(fù)蘇期(1987-2001):受益中國經(jīng)濟增長、亞洲“四小龍”經(jīng)濟體以及90年代美國“新經(jīng)濟”出現(xiàn)，全球經(jīng)濟復(fù)蘇，1985-1999年全球GDP復(fù)合增速為3.1%。此外，上一輪造船高峰期(1962-1973)所造船舶壽命即將到期，催化90年代船舶更新替換需求釋放。繁榮期(2002-2011):2001年中國加入WTO,全球經(jīng)濟進(jìn)入高增長階段，2000-2008年全球GDP復(fù)合增速達(dá)3.4%。其中2000年全球GDP增速提升至4.5%,帶動2002年船舶交付量增速轉(zhuǎn)正，其后2004-2007年全球GDP增速也均在4%以上。2009年受全球金融危機影響，新造船需求下滑，對應(yīng)2011年造船交付量增速下滑19pct至5.4%,但仍保持小幅增長，全年交付量達(dá)1.04億GT,為該輪周期最高點。>下行期(2012-2022):供給端，前期25年的造船交付上行期導(dǎo)致船隊規(guī)模迅速擴張，行業(yè)產(chǎn)能過剩。需求端，2009年金融危機以來，全球經(jīng)濟增長降速，2010-2020年全球GDP復(fù)合增速僅為2.4%,全球造船業(yè)進(jìn)入下行期。1.3全球制造業(yè)產(chǎn)能變遷是催生船舶長期需求的輔助因素當(dāng)制造業(yè)特別是勞動密集型等需要較多資源要素投入的制造業(yè)發(fā)展到一定程度后，便會面臨國內(nèi)資源要素不足、成本提升等發(fā)展“瓶頸”,比較優(yōu)勢逐漸消失。同時，隨著生產(chǎn)率的提高，供給量的大幅度增加和國內(nèi)市場需求有限導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩矛盾突出，需要將因此我們認(rèn)為，全球制造業(yè)的產(chǎn)能再平衡是催生船舶長期需求的輔助因素，歷史上幾次大的船舶需求上升均和全球制造業(yè)產(chǎn)能變遷有較強的相關(guān)性。例如：20世紀(jì)50年代，美國將紡織、鋼鐵等勞動密集型產(chǎn)業(yè)向日本、德國轉(zhuǎn)移，對應(yīng)二戰(zhàn)后全球造船業(yè)復(fù)蘇。20世紀(jì)60-70年代，日本、德國將密集型加工產(chǎn)業(yè)向亞洲“四小龍”和部分拉美國家轉(zhuǎn)移，對應(yīng)二戰(zhàn)后第一輪船舶繁榮期。20世紀(jì)80-90年代，歐美日等發(fā)達(dá)國家和亞洲“四小龍”等新興工業(yè)化國家把勞動密集型產(chǎn)業(yè)和低技術(shù)高消耗產(chǎn)業(yè)向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，對 次數(shù)時間制造業(yè)轉(zhuǎn)移方向19世紀(jì)40年代轉(zhuǎn)移到美國美國向日本、德國等國家轉(zhuǎn)移紡織、鋼鐵等二戰(zhàn)后經(jīng)濟復(fù)蘇，造船周日本、德國向亞洲“四小龍”和部分拉美國經(jīng)濟增長提速，二戰(zhàn)后第家轉(zhuǎn)移輕工、紡織等勞動密集型加工產(chǎn)業(yè)一輪周期的繁榮期歐美日等發(fā)達(dá)國家和亞洲“四小龍”等新興80年代下旬，經(jīng)濟復(fù)第四次20世紀(jì)80-90年代工業(yè)化國家，把勞動密集型產(chǎn)業(yè)和低技術(shù)高消耗產(chǎn)業(yè)向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移期 敬請參閱最后一頁特別聲明國金證券SINOLINKSECURITI掃碼獲取更多服務(wù)圖表7:船舶需求上升和全球制造業(yè)產(chǎn)能變遷密切相關(guān)新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到來，催化船舶長周期上行開啟。根據(jù)iFind,近年來越南、泰國、馬體外商直接投資凈流入同比增長8.9%,新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到來，有望催化船舶長周期需求圖表8:近年來東南亞國家外商直接投資凈流入穩(wěn)步提升(單位：億美元)本章小結(jié)：本章復(fù)盤了過去一百年全球造船交付量，長為主，全球制造業(yè)產(chǎn)能變遷為輔。從2021年開始，全球經(jīng)濟相比上一輪船舶下行期呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢對應(yīng)新一輪的造船交付周期已于2023年開啟。且近年來越南、泰國、馬來西亞、菲律賓等東南亞國家外商直接投資凈流入呈穩(wěn)步上升趨勢，我們判斷，新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到來，有望催化船舶長期需求上行。長期來看，本輪新造船周期演繹趨勢預(yù)計仍與上一輪周期相似，船舶行業(yè)上行的時間跨度和幅度主要影響因素為經(jīng)濟波動，但是中短期還會受到供需格局、地緣政治、政策等因素影響，具有長周期、中周期、短周期三2.中周期：供需錯配下，本輪周期造船價持續(xù)上行球經(jīng)濟景氣度影響，二戰(zhàn)后兩次船舶周期上行的時間跨度分別為28和25年，但兩次下行期均為11年，因為當(dāng)下行期達(dá)到一定時間后，供給出清、船隊老齡化會推動新一波周(1)需求端：上一輪周期中2001-2004年和2009-2016年存在兩次船舶拆解高峰期，而船舶拆解周期約25年，因此預(yù)計2026-2029年又將迎來拆解高峰期。而新造船訂單往往領(lǐng)先船舶拆解4-6年，因此2026年進(jìn)入拆解高峰的船舶，對應(yīng)的新船訂單約從2021年進(jìn)入更新需求釋放的高峰期。(2)供給端：2008年以來，全球活躍船廠數(shù)量從1031家下降至2023年371家，供給端大幅出清。供需錯配下，造船價持續(xù)上漲，克拉克森新造船價格指數(shù)已由2021年的153.6提升至2023年的178.4,同時成本端造船板價格自21敬請參閱最后一頁特別聲明國金證券掃碼獲取更多服務(wù)年5月持續(xù)下降，船價與鋼價剪刀差拉大，利好船企盈利改善。船舶平均拆解壽命在25年左右。根據(jù)Clarksons,目前全球三大主流船型散貨船、油輪、集裝箱船的平均拆解船齡在25年左右，其中散貨船平均拆解年齡約在28年左右，集裝箱船平均拆解年齡在26年左右，油輪平均拆解年齡在24年左右。船舶更換主要系老舊船型使用經(jīng)濟性較弱，船齡大于20年以后其經(jīng)濟性將大幅降低，同時還面臨油耗高、安圖表9:全球三大主流船型平均拆解年齡約在25年左右(單位：年)2026年開始船舶將進(jìn)入拆解高峰期。根據(jù)Clarksons,在上一輪周期(1987-2022)中，約有兩次拆解量高峰期。第一次集中在2001-2004年，第二次集中在2009-2016年。由于船舶平均拆解周期約25年，因此2001-2004年第一次拆解高峰期間所造新船，約在2026-2029年處于拆解高峰期。圖表10:上一輪船舶拆解量高峰期始于2001年散貨船(百萬散貨船(百萬DWT,左軸)一油輪(10000+DWT)(百萬DWT,左軸)“集裝箱船(千TEU,右軸)新造船訂單領(lǐng)先船舶拆解時間約4-6年。我們以上一輪周期中，2009年開始的船舶拆解高峰期為例。根據(jù)Clarksons,該輪集裝箱船拆解量高峰集中在2009-2016年左右，對應(yīng)集裝箱船新接訂單量高峰在2003-2007年，新造船訂單領(lǐng)先拆解時間約6年。散貨船拆解高峰集中在2012-2015年左右，對應(yīng)散貨船新接訂單量集中在2006-2008年，新造船訂單領(lǐng)先拆解時間約5年。大型油輪拆解高峰集中在2010-2012年左右，對應(yīng)油輪新接訂單量高峰集中在2006-2008年，新造船訂單領(lǐng)先船舶拆解時間約4年。因此，新造船訂單領(lǐng)先船舶拆解時間4-6年左右。綜上：2026年進(jìn)入拆解高峰期的船舶，對應(yīng)的新船訂單約在4-6年前，即從2021年左國金證券掃碼獲取更多服務(wù)圖表11:集裝箱船新造船訂單領(lǐng)先拆解時間約6年一集裝箱船新接訂單量(百萬DWT,左軸)圖表12:教貨船新造船訂單領(lǐng)先拆解時間約5年圖表13:油船新造船訂單領(lǐng)先拆解時間約4年全球船隊船齡即將到期，舊船更換需求持續(xù)釋放。從全球船隊船齡的角度看，根據(jù)前文分析，本輪船舶更換需求主要來自上一輪周期中，2001-2004年拆解高峰期所造新船的拆解，該批船舶目前壽命已達(dá)20年以上。根據(jù)Clarksons,全球船隊船齡從2013年開始持續(xù)提升，至2023年全球總噸規(guī)模大于100噸的船舶平均船齡已達(dá)22年。而船舶平均拆解壽命在25年左右，我們預(yù)計未來舊船拆解量有望進(jìn)一步增長，行業(yè)替換需求有望國金證券掃碼獲取更多服務(wù)圖表14;全球船隊船齡自2013年開始持續(xù)提升2.2供給端：全球造船供給出清，行業(yè)集中度大幅提升全球船廠加速整合：根據(jù)前文分析，2008-2009年金融危機以來，全球經(jīng)濟增長降速，造船業(yè)進(jìn)入下行期。這一階段，全球船廠加速整合，逐步消化過剩產(chǎn)能。如2016年中遠(yuǎn)海運合并下屬船廠設(shè)立中遠(yuǎn)海運重工有限公司，2017年招商局與中外運整合下屬船廠合并，2019年中國南北船合并，日本聯(lián)合造船與今公司“日本造船”,2021年韓國現(xiàn)代重工與大宇造船海洋重組等。>全球活躍船廠數(shù)量減少：根據(jù)Clarksons,全球活躍船廠數(shù)量(至少有一艘1000+GT在手訂單的船廠)從2008年的1031家，下降至2023年371家。其中，中國活躍船廠數(shù)量從2008年的462家，下降至2023年157家。全球在年內(nèi)至少接獲一艘1000+GT訂單的船廠數(shù)量從2008年的702家，下降至2023年的192家。其中，中國數(shù)量由346家下降至93家。圖表15:2008年后，全球活躍船廠數(shù)量持續(xù)下降(單圖表16:2008年后，年內(nèi)至少接獲一艘1000+GT訂單的位：個)船廠數(shù)量大幅下滑(單位：個)產(chǎn)能逐漸出清背景下，全球造船行業(yè)集中度大幅提升。根據(jù)Clarksons,2008年全球TOP4造船集團(tuán)新接訂單占全球的比例為25%,TOP18造船集團(tuán)新接訂單占全球的50%。而截至2023年末，全球Top2造船集團(tuán)新接訂單占全球的比例已達(dá)34%,Top5造船集團(tuán)的訂單占比已達(dá)54%,Top10造船集團(tuán)的訂單占比已達(dá)71%,全球造船行業(yè)集中度大幅提升。掃碼獲取更多服務(wù)圖表17:2008年全球前18大造船集團(tuán)占據(jù)50%訂單份額圖表18:2023年全球前5大造船集團(tuán)占據(jù)54%訂單份額來源：Clarksons,國金證券研究所來源：2.3供需錯配帶動本輪周期造船價持續(xù)上行我們分析上一輪造船繁榮期(2002-2011年)新簽訂單和造船價格可以發(fā)現(xiàn)，造船行業(yè)會經(jīng)歷比較明顯的4大階段：量價齊升、量降/平價升、量升價平和量價齊降。1)階段一(量價齊升):2002年是上輪船舶行業(yè)繁榮期起點，在進(jìn)入繁榮期階段的初期，造船廠商自身排產(chǎn)具備彈性，船廠可根據(jù)自身產(chǎn)能情況提高新接訂單量，船舶訂單2)階段二(量降/平價升):隨著訂單產(chǎn)能排期較滿后，船廠在手訂單相對飽滿，造船廠商在沒有明確擴產(chǎn)計劃下接單較為謹(jǐn)慎，開始進(jìn)入挑單階段，此時雖然訂單量增3)階段三(量升價平):第二階段船廠擴張的產(chǎn)能開始釋放，伴隨下游需求上行，行業(yè)整體進(jìn)入供需較為平衡的量升價穩(wěn)階段。同時如果該階段仍出現(xiàn)需求端增速大幅高4)階段四(量價齊降):2008年后船舶需求開始減弱，供給端產(chǎn)能仍在釋放，行業(yè)進(jìn)入訂單量價齊降階段。2010年新接訂單同比增長172%,主要系2009年金融危機期間低基數(shù)影響，2010年后接單量連續(xù)兩年下滑。由于造船交付周期約2-3年，為與前文采用交付量劃分周期方式保持一致，我們?nèi)詫?008-2011年劃入上行期。圖表19:上一輪造船繁榮期量價表現(xiàn)分為四個階段本輪造船周期約于2021年進(jìn)入“量價齊升”階段。前文分析，從交付量角度看，2022年是上一輪周期末交付量的低點，2023年開啟新一輪造船周期。由于造船交付周期約2-3年，本輪周期新接單訂單增長實際始于2020年下半年。2020年下半年以及2021年，隨著公共衛(wèi)生事件短期得到控制，以及2021年全球經(jīng)濟復(fù)蘇，同時疊加2026年拆解高峰期船舶對應(yīng)新船訂單的提前下達(dá)，2021年全球造船新接訂單量(按DWT口徑統(tǒng)計)同比提升98%。但是供給端產(chǎn)能受限，根據(jù)Clarksons,2021年全球活躍船廠數(shù)量(至少有一艘1000+GT在手訂單的船廠)從2008年的1031家，下降至2021年的459家，供需錯配下，克拉克森新造船價格指數(shù)從1Q21開始持續(xù)上漲，造船周期進(jìn)入“量價齊升”階段。國金證券掃碼獲取更多服務(wù)2022年開始，造船周期進(jìn)入“量降/平價升”階段。2022年全球新接船訂單1.04億載重噸，同比下滑26.9%,供給端全球活躍船廠數(shù)量進(jìn)一步下滑至424家，導(dǎo)致克拉克森新造船價格指數(shù)持續(xù)上漲，同時疊加2022年高價LNG船占比提升，新接訂單金額在2021年高基數(shù)情況下，同比仍增長16.5%。2023年整體維持2022年趨勢，供給端全球活躍船廠數(shù)量進(jìn)一步下滑至371家，新接訂單量與2022年接近，為1.09億載重噸，小幅增長4.8%,新造船價格指數(shù)截至2023年底已提升至178.4,造船周期仍處于“量降/平價升”階段。圍表20:當(dāng)前造船周期處于“量降/平價升”階段2.4造船價-鋼價剪刀差拉大，看好船企盈利持續(xù)提升鋼材在船舶原材料成本中占比較高，約65%-70%。根據(jù)《國際船舶貿(mào)易》,船舶成本可分為設(shè)備、原材料和勞務(wù)費三大部分。其中，原材料成本占比在26%-33%之間，主要由船體鋼材構(gòu)成(占原材料成本65%-70%),因此鋼材價格的波動對造船企業(yè)的成本及盈利水平有較大影響。項目占比占比主船體鋼材(包括鋼板和型材)電纜其他(包括鑄鍛件)甲板機械電站推進(jìn)裝置及軸系勞務(wù)費為了進(jìn)一步體現(xiàn)鋼價對造船廠盈利水平的影響，我們對歷史上鋼材價格、新船價格和中國船舶毛利率的走勢進(jìn)行復(fù)盤。為控制船價對毛利率的影響，我們重點觀測2012-2020國金證券掃碼獲取更多服務(wù)年新造船價格波動較小的年份：2012-2015年鋼價指數(shù)持續(xù)下滑，2015-2016年該批船舶交付時中國船舶毛利率顯著提升；2016-2018年鋼價上漲，2018-2020年該批船舶交付時中國船舶毛利率顯著下滑。根據(jù)Clarksons,2021年開始新造船材價格指數(shù)持續(xù)下滑，我們預(yù)計約從2023年開始將帶動船舶企業(yè)盈利顯著改善，根據(jù)中國船舶公告，公司1-3Q23毛利率已較2022年同期提升1.01pct至11.04%。在造船價持圖表22:2021年以來，造船價和鋼價剪刀差拉大，利好船企盈利提升后兩次船舶周期上行的時間跨度分別為28和25年，但兩次下行期均為11年，因為當(dāng)下行期達(dá)到一定時間后，供給出清、船隊老齡化會推動新一波周期到來，而我們目前又來期。供給端，2008年以來，全球活躍船廠數(shù)量從1031家下降至2023年371家，供給端大幅出清。供需錯配下，本輪周期造船價持續(xù)上漲，克拉克森新造船價格指數(shù)已由2021年的153.6提升至2023年的178.4,同時成本端造船板價格自21年5月持續(xù)下降，船運輸效率的波動會直接影響運價、刺激船舶需求。因此從下游船東的視角來看，地緣沖突、公共衛(wèi)生事件等不和諧因素以及環(huán)保政策升級的要求將會使得船東運距增加或者環(huán)保達(dá)標(biāo)的船隊數(shù)量減少，導(dǎo)致船東運輸效率下滑，船東為保持原有運輸能力有望增強新地緣沖突、公共衛(wèi)生事件等不和諧因素拖累船東運輸效率下滑。我們以全球海運貿(mào)易量與船隊運力的比值作為船東的運輸效率指標(biāo)，根據(jù)Clarksons,2015-2019年全球運輸效率相對穩(wěn)定，指數(shù)維持在6以上，2020年公共衛(wèi)生事件爆發(fā)，運輸效率由2019年的6.05下滑至5.63。2021年公共衛(wèi)生事件相對得到控制，運輸效率小幅提升到5.63。2022年，受公共衛(wèi)生事件和俄烏沖突等事件影響，運輸效率再次下滑到5.46。此外，從船舶平均航速指數(shù)上看，在2020年集裝箱船/散貨船/油船平均航速指數(shù)分別較2019年下滑0.18/0.07/0.05。2021年平均航速小幅回升，2022年航速再次下滑，集裝箱船/散貨船平均航速指數(shù)分別較2021年下滑0.21/0.23,船東運輸效率在2020和2022年公共國金證券掃碼獲取更多服務(wù)圖表23:2020和2022年船東運輸效率下滑明顯全球海運貿(mào)易量(億噸，左軸)全球船隊運力(100+GT,億載重噸，左軸)圖表24:2020和2022年船舶平均航速有所下滑運輸效率下滑，船東擴張船隊規(guī)模意愿增強，推動船舶需求短期上行。我們以歷史上兩次蘇伊士運河關(guān)閉為例，分析船東運輸效率下滑對船舶需求的影響。蘇伊士運河連通地中海與紅海，是亞非與歐洲間最直接的水上通道。從亞洲途徑蘇伊士運河抵達(dá)歐洲，相比繞過非洲，旅程可以縮短8000公里以上。1956年，埃及與以色列戰(zhàn)爭導(dǎo)致蘇伊士運河斷航約5個月，運河斷航期間，船只繞行好望角，導(dǎo)致船東運輸效率下滑，刺激新船訂單增長，帶動1958年全球造船交付量提升12.5%。其后，1967年，第三次中東戰(zhàn)爭期間，蘇伊士運河再次關(guān)閉，此次共關(guān)閉8年，直至1975年再次開放。此次關(guān)閉期間，亞洲前往歐洲的船只再次繞道好望角，導(dǎo)致船東運輸效率下滑，新船訂單增長，帶動1969-1970年全球造船交付量分別同比提升15.9%和18.7%,增速較往常年份顯著提升。國金證券圖表25:蘇伊士運河關(guān)閉推動造船需求短期上漲2023年紅海局勢拉長運距，推動船東船隊擴張意愿上行。宣布禁止任何前往以色列的船舶在紅海和阿拉伯海航行，蘇伊士運河航線再次“關(guān)經(jīng)紅海航運服務(wù)繞道好望角。根據(jù)Clarksons,2023年12月28日-2024年1月1日蘇伊士運河總過境量為270萬總噸，較12月上半月平均值下降38%,其中北向過>繞航好望角大幅增加航線運距和航行天數(shù)，拖累船東運輸效率下滑。根據(jù)Clarksons,從遠(yuǎn)東出發(fā)至北歐的航線繞航好望角后，運距將額外增加3200海里(或30%)。按照標(biāo)準(zhǔn)運營航速計算，航程時間將從31天延長至40天。根據(jù)克拉克森，所有遠(yuǎn)東/中東/印度次大陸到歐洲間雙向的集裝箱貿(mào)易不通過蘇伊士運河運輸?shù)那闆r下，會推動全球集裝箱“箱海里”貿(mào)易大幅上漲9%。我們認(rèn)為，船東運輸效圖表26:遠(yuǎn)東-北歐航線繞航好望角后，航程時間將從31天延長至40天3.2環(huán)保政策趨嚴(yán)催化造船需求上行全球減碳發(fā)展大背景下，海運行業(yè)減碳排放要求日益嚴(yán)格，全球航運領(lǐng)域環(huán)保法規(guī)接連>國際海事組織(IMO):2023年7月IMO提出：2030年國際航運溫室氣體年度排放總量要較2008年減少20%以上，2040年減少70%以上，2050年實現(xiàn)凈零排放。>歐洲碳排放交易體系(EU-ETS):2024年開始，抵達(dá)/離開歐盟航線以及歐盟區(qū)域內(nèi)前歐盟碳配額的價格約為100歐元。2024-2026年為過渡期，分別需要繳納40%/70%/100%排放量的碳配額。國金證券掃碼獲取更多服務(wù)歐洲FuelEUMaritime法規(guī)：2025年航運公司全年平均燃料溫室氣體強度要比2020年下降2%,2030年下降6%;2035年下降14.5%;2040年下降31%;2045年下降62%;2050年下降80%,沒有達(dá)到減排目標(biāo)的船需要接受罰款。中國《船舶制造業(yè)綠色發(fā)展行動綱要(2024-2030年)》:2023年12月，中國工信部等五部門提出：到2025年，液化天然氣(LNG)、甲醇等綠色動力船舶國際市場份額超過50%;骨干企業(yè)萬元產(chǎn)值綜合能耗較2020年下降13.5%。船舶能效設(shè)計指數(shù)是根據(jù)船舶最大載貨狀態(tài)航行消耗的燃油計算出的CO2排放量。EEDI從EEDI2013年1月1日以后新造400GT以上的船舶必須進(jìn)行EEDI計算，2015年開始新造船舶需要最少減 排10%。2020年最少減排20%,202適用于所有400GT及以上的現(xiàn)有船舶，要求2022年4月1日前簽訂建造合同的船中一次性滿足所要求EEXI值(EEDI2/3階段標(biāo)準(zhǔn)),并獲得國際能效證書(IEE證書)。不滿足EEXI是衡量船舶CO2排放量的新方法，適用于所有5000GT以上船舶，2023年Cll為A-E,獲得E等級一年的船舶或連續(xù)三年獲得D等級的船舶，將面臨處罰并提出改善計劃自2024年1月1日，航運業(yè)被納入歐盟碳排放交易體系，抵達(dá)/離開歐盟航線以及歐盟區(qū)域內(nèi)航線歐洲碳排放交易體系的船舶(總噸位5000噸及以上),船東需要就特定船舶排放的二氧化碳等溫室氣體購買并繳納碳配歐洲法規(guī)如果未能按時足額繳納碳配額，除補交外，每排放一噸二氧化碳航運公司將面臨12025年開始執(zhí)行，航運公司全年平均燃料溫室氣體強度到2025年下降2%(相較2FuelEUMaritime法規(guī)年將達(dá)到6%;到2035年將達(dá)到14.5%;到2040年將達(dá)到31%;到2045年將達(dá)到62%;到 13.5%。到2030年，船舶制造業(yè)綠色發(fā)展體系基本建成 13.5%。到2030年，船舶制造業(yè)綠色發(fā)展體系基本建成有活躍船隊(集裝箱船、散貨船、油輪)中，只有21.7%的船舶符合IMO提出的EEDI和圖表28:全球活躍船隊中符合環(huán)保要求的比例較低環(huán)保政策趨嚴(yán)拖累船東運輸效率，催化新船需求上行。隨著全球航運業(yè)環(huán)保政策的逐步趨嚴(yán)，下游船東主要的應(yīng)對方法及影響包括：(1)調(diào)整能效要求不足的運力安排和班期，準(zhǔn)的低碳綠色船舶采購需求上行；(2)老船加裝節(jié)能裝置，根據(jù)Clarksons,截至2023年末，全球安裝脫硫設(shè)備船共4790艘，占全球總船數(shù)的比例已提升至4.5%。國金證券掃碼獲取更多服務(wù)圖表29:安裝脫碗設(shè)備船數(shù)占比持續(xù)提升全球安裝脫硫設(shè)備船數(shù)(艘)船數(shù)占比新燃料船替代傳統(tǒng)燃料船大勢所趨，未來低碳船型主要包括LNG/LPG燃料船與鋰、氨、氫能源動力船等。根據(jù)克拉克森《綠色技術(shù)跟蹤報告》,2023年約有539艘涉及替代燃料船舶的新船訂單，按噸位計占比達(dá)45%。2023年替代燃料新船訂單中占比最大的仍然是LNG雙燃料船，占比41%(220艘，其中152艘為非LNG運輸船),甲醇雙燃料船訂單125艘，占比23%。此外，還有55份新訂單涉及LPG作為燃料，有4份訂單涉及氨燃料。圖表30:2023年全球使用替代燃料的新船訂單占比45%圖表31:2023年新接訂單中最常見的替代燃料是LNG本章小結(jié)：我們認(rèn)為地緣沖突、公共衛(wèi)生事件等國際不和諧因素均會拖累船東運輸效率 下滑，船東為保持原有運輸能力有望增強新船采購意愿。例如，歷史上兩次蘇伊士運河 “關(guān)閉”期間，船只繞行好望角，運距增加，均帶動約兩年后全球造船交付量顯著增加。2023年紅海事件導(dǎo)致蘇伊士運河再次“關(guān)閉”,預(yù)計仍將刺激船舶短期需求上行。此外，國際航運業(yè)環(huán)保政策趨嚴(yán)，船東為保持原有運輸能力，有望刺激甲醇、LNG等燃料船舶采購需求上行。本章要點：目前全球造船行業(yè)呈現(xiàn)中日韓“三足鼎立”格局，且近年來中國船廠接單份額穩(wěn)步提升，2023年中國造船新接訂單量/造船交付量/在手訂單量分別占全球67.2%/52.1%/51.4%,均位居世界第一。在高端船舶領(lǐng)域，2023年中國交付20艘全球最大24000箱超大集裝箱船、6艘LNG運輸船，國產(chǎn)首艘大型郵輪“愛達(dá)·魔都號”交付運營，在高附加值船領(lǐng)域取得重要突破。在大型LNG船領(lǐng)域，2023年中國新接訂單全球份額20%,與韓國(份額近80%)相比，未來仍有進(jìn)一步提升空間。當(dāng)前全球造船中日韓“三足鼎立”格局，中國造船份額穩(wěn)步提升。根據(jù)Clarksons,2008年以來，中日韓三國造船新接訂單量、造船交付量、在手訂單量全球占比均保持在90%以上，全球格局較為集中。2016年以來，中國造船在上述三大指標(biāo)方面整體呈穩(wěn)步提升趨勢。2023年，中國造船新接訂單量、造船交付量、在手訂單量分別占全球總量的67.2%、52.1%和51.4%,三大指標(biāo)均位居世界第一。此外，從歷史數(shù)據(jù)來看，全球新增訂單整體呈現(xiàn)出中國大幅增長，日本逐漸收縮的趨勢。1996-2023年，日本新接船訂單全球占比由47.4%下滑至11.7%。國金證券圖表32:2023年中國新接船訂單全球占比提升至67.2%圖表33:2023年中國交付船訂單全球占比提升至52.1%圖表34;2023年中國在手船訂單全球占比提升至51.4%5,8162.5752.1032.4822.0432.073996萬CGT,位列全球第一；揚子江船業(yè)集團(tuán)旗下有4家造船廠，在手訂單193艘船，共計629.1萬CGT,排名第五，是中國最大的民營造船企業(yè)。我國骨干船企保持較強國際競爭力，2023年除上述兩家集團(tuán)外，還有中遠(yuǎn)海運重工(COSCO)、招商局工業(yè)集團(tuán)(ChinaMerchants)、新世紀(jì)造船(NewCenturySB10強。圖表35:2023年全球在手訂單前十造船集團(tuán)中國占五位002067000000097.4231.5702,4511,7661,4491,3671,240234從接單船型來看，三國各有所長。韓國整體產(chǎn)業(yè)集中度較高，本土船配產(chǎn)品裝船率更高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以高端船型為主，中國、日本以傳統(tǒng)三大船型為主。>韓國船企高附加值船型占比較高，新船訂單在民船和海工領(lǐng)域均具有較強的接單能力，在三大主力船型中，其集裝箱船和油船的接單能力遠(yuǎn)高于散貨船。且韓國船企較為注重客戶關(guān)系的經(jīng)營維護(hù)，和環(huán)保、節(jié)能等新技術(shù)在液貨船上的應(yīng)用。在海工領(lǐng)域，F(xiàn)LNG船等高附加值海工裝備多數(shù)由韓國船企壟斷。>中國船企以散貨船、集裝箱船、化學(xué)品船、成品油船、雜貨船、拖船為主要接單船型，船型變化不明顯，平均噸位量出現(xiàn)了一定增長，三大主力船型等大型船舶建造能力有了較大提升，LNG船、LPG船等高端船型的接單能力仍有進(jìn)一步提升空間。>日本船企接單船型以散貨船、液貨船、雜貨船為主，客滾船目前也是其接單重點。近年來日本船企調(diào)整接單策略，船企嘗試通過從中國臺灣船東和本國船東接獲訂單，挽回其在集裝箱船領(lǐng)域的市場份額。此外，日本船企曾兩次嘗試建造豪華郵輪，不過均以失敗告終。造船集團(tuán)在手訂單量(萬CGT)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)韓國現(xiàn)代重工集團(tuán)■集裝箱船■LNG船■散貨船■其他敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務(wù)造船集團(tuán)在手訂單量(萬CGT)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中國船舶集團(tuán)中遠(yuǎn)海運重工中國新長江集團(tuán)常石集團(tuán)日本日本造船聯(lián)合■集裝箱船■LNG船■集裝箱船■LNG船■散貨船■其他■LNG船■散貨船■其他■散貨船■其他高價值量船舶取得重要突破，大型LNG船建造能力仍有進(jìn)一步提升空間。根據(jù)中國船舶工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2023年中國交付20艘全球最大24000箱超大集裝箱船，年交付6艘LNG運輸船創(chuàng)下中國造船業(yè)新紀(jì)錄。國產(chǎn)首艘大型郵輪“愛達(dá)·魔都號”正式交付運營，標(biāo)志著我國已形成船海產(chǎn)品全譜系總裝建造能力。根據(jù)Clarksons,在大型LNG船領(lǐng)域，中國形成了以滬東中華、大船重工、江南造船、招商海門和江蘇揚子江船業(yè)為主的多個大型LNG船建造企業(yè)集群。2023年中國新接大型LNG船訂單13艘，全球份額為20%,與韓國相比仍有提升空間，后續(xù)隨著環(huán)保政策的執(zhí)行，中國大型LNG船接單量有望進(jìn)一步提升。船型全球訂單(般)韓國訂單量(艘)占比訂單量(艘)中國占比大型LNG船(天津)臺中集來福士、廣船國際、本章小結(jié)：目前全球造船中日韓“三足鼎立”,且近年來中國船廠接單份額穩(wěn)步提升，2023年中國造船新接訂單量/造船交付量/在手訂單量分別占全球67.2%/52.1%/51.4%,均位居世界第一。從船型上看，2023年中國在高附加值船領(lǐng)域取得重要突破，中國交付20艘全球最大24000箱超大集裝箱船、6艘LNG運輸船，國產(chǎn)首艘大型郵輪“愛達(dá)·魔都號”交付運營，但在大型LNG船領(lǐng)域，與韓國相比，未來仍有進(jìn)一步提升空間。長周期看，全球經(jīng)濟處于弱復(fù)蘇態(tài)勢，且新一輪制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移有望推動造船長周期上行。中周期看，船齡到期推動船舶更新需求上行，但全球造船產(chǎn)能受限，供需錯配下，造船價格持續(xù)上行，同時疊加鋼材價格下滑，利好船企盈利提升。短周期看，地緣沖突、環(huán)保政策趨嚴(yán)降低了船東的運輸效率，船東為保持原有運輸能力預(yù)計將增強新船采購意愿，催化造船短期需求上行。長中短三周期共振，綜合帶動本輪造船大周期景氣上行。在當(dāng)前船舶大周期上行背景下，我們建議重點關(guān)注兩個方向：第一是受益于造船價持續(xù)掃碼獲取更多服務(wù)上行、行業(yè)集中度提升的造船企業(yè)龍頭中國船舶和中國重工；第二是受益于船舶大周期歸母凈利潤(億元)公司(億元)2022中國船舶中國重工中國動力來源：Wind,國金證券研究所(估值日期為2024年2月28日，中國重工采用wind一致預(yù)期)公司為全球船舶制造龍頭企業(yè)，主營業(yè)務(wù)包括造船業(yè)務(wù)、修船業(yè)務(wù)、海洋工程、機電設(shè)備四大板塊。造船業(yè)務(wù)方面，公司涵蓋了各式軍用艦船、軍輔船和散貨船、油船、集裝箱船、大型郵輪以及各類特種船等民船船型；修船業(yè)務(wù)主要包括各類船型的常規(guī)修理及船舶改裝工作，承修船型涵蓋散貨船、集裝箱船、油船、工程船、科考船、海洋工程裝備等；海洋工程包括半潛船、FPS0、海洋石油鉆井平臺等產(chǎn)品；機電設(shè)備產(chǎn)品包括風(fēng)塔、公司下屬四大船廠業(yè)務(wù)各有側(cè)重，子公司覆蓋完整船舶行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。江南造船主營軍船建造、超大型集裝箱船、LNG船、特種船等；外高橋造船以民船產(chǎn)品(散貨船、集裝箱船和大型油輪)、大型郵輪和海工平臺建造為主；廣船國際及中船澄大型郵船、大型散貨船、集裝箱船、大型油輪造船業(yè)務(wù)船舶改裝、常規(guī)修理修船業(yè)務(wù)大型散貨船、集裝箱船和大型油輪修理改裝中船澄西廣船國際中國船舶主營業(yè)務(wù)情況歷史業(yè)績受周期影響較大，2023年業(yè)績顯著改善。>回顧歷史，2006年公司完成重大資產(chǎn)重組后，伴隨船舶行業(yè)景氣度上行，業(yè)績逐年增長，2008年歸母凈利潤達(dá)到歷史高點41.6億元。其后，受船廠產(chǎn)能過剩、全球貿(mào)易需求下降等影響，船舶行業(yè)逐步進(jìn)入下行期，公司依靠充足的在手訂單，營收在2009-2011年仍維持在相對高位，但凈利潤下滑明顯。2016-2017年由于對海工訂單計提大額資產(chǎn)減值、新船市場成交低迷、價格下行，歸母凈利潤分別虧損26.1、23.0億元。2019年公司收購江南造船、廣船國際后，營收規(guī)模進(jìn)入新臺階。2022年為解決柴油機同業(yè)競爭問題，公司向中國動力轉(zhuǎn)讓子公司中船動力控制權(quán)，實現(xiàn)投資收益約23億元，增加歸母凈利潤12億元，中船動力不再納入合并報表范圍。根據(jù)2023年業(yè)績預(yù)告，2023年公司實現(xiàn)歸母凈利潤27-32億元，同比增長1470.95%-1761.87%。全年處置海工平臺和收到政府補助產(chǎn)生非經(jīng)常性損益約32億元，扣非后歸母凈利潤為-5到0億元，較22年減虧22.48-27.48億元，業(yè)績顯著改善。國金證券掃碼獲取更多服務(wù)圖表40;1-3023中國船舶營收同比增長28.8%圖表41:1-3023中國船舶歸母凈利潤達(dá)25.61億元營收(億元)YOY■歸母凈利潤(億元)來源：Wind,國金證券研究所船舶造修及海洋工程貢獻(xiàn)主要營收，1-3023盈舶造修及海洋工程業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)其主要營收，2020年以來收入占比穩(wěn)定在80%以上。2013年以來，公司毛利率保持在10%左右。其中2016-2017年公司毛利率較高主要系美元匯率上升，使得建造合同總收入增加；同時疊加鋼板價格下降，完工船成本下降。同期凈利率較低主要系借款增加，利息支出增加，以及人民幣貶值，匯兌損失增加導(dǎo)致費用率增加所致。1-3023公司毛利率為11.04%,較22年同期提升1.01pct;凈利率為5.16%,較22年同期提升1.28pct,盈利能力顯著改善。未來隨著高價船訂單逐步交付和造船板價圖表43:1-3023中國船舶盈利能力顯著改善■船舶修造及海洋工程■動力裝備機電設(shè)備來源：Wind,國金證券研究所中國造船行業(yè)市場格局較為集中。根據(jù)中國船舶工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年全國造船完前10家企業(yè)集中度為58.4%,新接訂單量前10家企業(yè)集中度為60.7%,手持訂單量前10家企業(yè)集中度為65.8%。行業(yè)集中度近兩年呈現(xiàn)小幅下滑趨勢，但整體仍保持在較高圖表44;我國船舶行業(yè)頭部集中度較為明顯圖表45:2023年我國造船完工量、新接訂單量前10家造船完工量前10家造船完工量前10家新接訂單量前10家新接訂單量前10家前10家集中度58.4%來源：中國船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會，國金證券研究所來源：中國船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會，國金證券研究所2023年中國造船完工前十家公司中，中國船舶下屬子公司外高橋造船、江南造船、廣船掃碼獲取更多服務(wù)國際上榜；新接訂單前十家中，下屬子公司外高橋造船、中船澄西上榜。根據(jù)中國船舶公告，1H23中國船舶承接民品船舶訂單88艘/619.17萬載重噸，全球占比10.67%,國內(nèi)占比16.38%;累計手持造船訂單264艘/1933.78萬載重噸，全球占比7.58%,國內(nèi)占比14.24%。圖表46:2018-1H23中國船舶占全球、中國造船行業(yè)市場份額新接訂單量(萬載重噸)中國船舶占全球份額(%)5.71%3.52%8.87%8.55%4.35%10.67%中國船舶占中國份額(%)15.70%8.26%19.69%16.32%8.03%16.38%手持訂單量(萬載重噸)中國船舶占全球份額(%)5.92%4.11%6.91%11.02%7.56%7.58%中國船舶占中國份額(%)12.96%9.64%15.55%24.23%15.50%14.24%造船完工量(萬載重噸)中國船舶占全球份額(%)5.97%6.48%8.78%6.80%8.57%8.42%中國船舶占中國份額(%)14.05%17.59%21.00%14.27%17.57%16.37%國企改革帶來催化，南北船合并擴大龍頭優(yōu)勢。>新一輪國企改革開啟，推動國企高質(zhì)量發(fā)展。2023年，新一輪國企改革開啟，國資委提出“一利五率”,更注重央企的盈利能力和現(xiàn)金流能力。2024年，國資委提出研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核，引導(dǎo)央企負(fù)責(zé)人更重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)；及時通過應(yīng)用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報投資者。本次國資委將市值管理納入業(yè)績考核后，有望進(jìn)一步增強央企國企的經(jīng)營質(zhì)量、加大央企國企分紅力度，央企的價值重估有望進(jìn)入新階段，公司有望充分受益。圖表47:2023年以來國企改革政策頻出時間部門“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會央企考核指標(biāo)“一增一穩(wěn)四提升”:1)“一增”:確保利潤增速；2)“一穩(wěn)”:資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定；3)“四提升”發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4個指標(biāo)進(jìn)一步提升。要推動企業(yè)在培育壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造安全保障、形成“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”良性循環(huán)等方面加大投資力度。國新辦“權(quán)威部門話開局”系列主題新有經(jīng)濟布局結(jié)構(gòu)，增強服務(wù)國家戰(zhàn)略的功能作用；二是加快完善中國特色國有企聞發(fā)布會業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場化機制運營；三是加快健全有利于國有企業(yè)科技創(chuàng)新的體制機制，加快打造創(chuàng)新型國有企業(yè)。國資委中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量工作要針對工作中的突出問題和薄弱環(huán)節(jié)，科學(xué)謀劃、周密組織高質(zhì)量上市，通過充分對接資本市場、助力穩(wěn)定資展提供堅實支撐、為建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場貢獻(xiàn)更大力國資委國有企業(yè)對標(biāo)開展世界一流企業(yè)2)突出創(chuàng)新驅(qū)動，提升基礎(chǔ)研究能力；3)突出產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，加快布局價值創(chuàng)造的新領(lǐng)域新賽道；4)突出服務(wù)大局，積極對接區(qū)域重大戰(zhàn)略和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略。國資委將把市值管理成效納入對中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的考核，引導(dǎo)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人更國務(wù)院新聞辦公室發(fā)布會加關(guān)注、更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)，及時運用市手段來傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，來更好地回報投資國金證券行業(yè)深度研究南北船實施聯(lián)合重組新設(shè)中國船舶集團(tuán)。聯(lián)合重組后中國船舶集團(tuán)將成為全球最大造船集團(tuán)，注冊資本1100億元，資產(chǎn)總額7900億元，擁有科研院所、企業(yè)單位和上市公司147家，員工31萬人。南北船合并優(yōu)化產(chǎn)能資源，減少無效競爭，進(jìn)一步圖表48;南北船聯(lián)合重組新設(shè)中國船舶集團(tuán)久久之洋(光電裝備)中般漢光中國應(yīng)意(應(yīng)急蒙魯)中船科技(科技平臺)中船防務(wù)(動力原統(tǒng))中國船粕(起粕總裝)中船重工集團(tuán)中國船船果團(tuán)國務(wù)院國資委>集團(tuán)承諾5年解決同業(yè)競爭問題，分板塊推進(jìn)內(nèi)部整合。根據(jù)中國船舶公告，2021年6月中國船舶集團(tuán)承諾5年內(nèi)解決南北船之間同業(yè)競爭問題。兩船合并后，公司和中國動力在柴油機動力業(yè)務(wù)領(lǐng)域形成同業(yè)競爭，2022年8月，公司和中國動力公告柴油機業(yè)務(wù)整合方案，公司將柴油機動力業(yè)務(wù)并入中國動力，進(jìn)一步明確雙方主業(yè)定位。此外，公司與中船防務(wù)、中國重工等在散貨船、集裝箱船及海工等產(chǎn)品仍存在同業(yè)競爭。公司作為船舶總裝上市平臺，未來有望受益于國企改革持續(xù)推進(jìn)，時間經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，國資委同意中船工業(yè)集團(tuán)與中船重工集中國船舶集團(tuán)2019年11月中國船舶集團(tuán)有限公司正式注冊2021年6月中國船舶集團(tuán)做出承諾，5年內(nèi)解決南北船同業(yè)競爭問題2021年8月兩船重組境內(nèi)外反壟斷審查工作全面完成，兩船重組各項2021年10月中船工業(yè)集團(tuán)與中船重工集團(tuán)股權(quán)無償劃歸中國船舶集團(tuán)2022年1月中船集團(tuán)推動南北船動力業(yè)務(wù)整合，中國船舶、中船工業(yè)集團(tuán)和中國動力擬以共計100%的中船動力的股權(quán)對中國動力新設(shè)立的中船柴油柴油機成為從事柴油機動力業(yè)務(wù)的合資公司2022年8月中國動力全資子公司中船柴油機擬以自身股權(quán)及現(xiàn)金作為對價，分別向中國船5.2中國重工：艦船及配套設(shè)備龍頭，23年業(yè)績大幅減虧公司為艦船研發(fā)設(shè)計制造上市公司，主要業(yè)務(wù)涵蓋海洋防務(wù)及海洋開發(fā)裝備、海洋運輸裝備、深海裝備及艦船修理改裝、艦船配套及機電裝備、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)及其他等五大業(yè)務(wù)板塊。從產(chǎn)品用途區(qū)分，公司核心業(yè)務(wù)包括海洋防務(wù)裝備、海洋運輸裝備、海洋科考裝備和海洋開發(fā)裝備等；從領(lǐng)域區(qū)分，主要分為軍品和民品兩大領(lǐng)域，軍品領(lǐng)域主要包括：航空母艦、潛艇、大中小型水面戰(zhàn)斗艦艇、大型兩棲攻擊艦、軍輔船等。民品領(lǐng)域國金證券圖表50:中國重工五大業(yè)務(wù)板塊介紹業(yè)務(wù)板塊海洋防務(wù)領(lǐng)域承擔(dān)著我國航空母艦、各型驅(qū)逐艦、護(hù)衛(wèi)艦、常規(guī)動力潛艇等各類海洋防務(wù)裝備的研制生產(chǎn)任務(wù)；海洋開發(fā)裝備領(lǐng)域，公司具備浮式生產(chǎn)儲卸油船、特種工程船等海洋開發(fā)裝備研制能力擁有大連造船、武昌造船、北海造船等國際知名的現(xiàn)代化造船企業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋整個船舶造修全周期深海裝備產(chǎn)品包括載人潛水器支持母船、漁業(yè)綜合體平臺、大型智能化海洋牧場綜合體平臺、養(yǎng)殖深海裝備及艦船修理改裝工船、常規(guī)潛艇等；修理改裝領(lǐng)域，公司積極承接油輪、集裝箱船、挖泥船等高附加值船舶修理業(yè)船舶配套領(lǐng)域，公司大型船用螺旋槳、船用主軸、大型船用增壓器、高壓共軌系統(tǒng)等產(chǎn)品市場份額艦船配套及機電裝備位居行業(yè)前列，旗下有大連船推、武漢重工、江增重工、重慶紅江等多家核心配套單位。機電裝備領(lǐng)域，公司產(chǎn)品涵蓋石油石化等能源裝備、交通裝備及工程、水工裝備等壓載水處理系統(tǒng)、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域，子公司青島雙瑞作為行業(yè)領(lǐng)軍者，截至2022年，已在壓載水處戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)及其他理領(lǐng)域已累計獲訂單超3500艘，交船超2500艘，在中大型船舶領(lǐng)域市場占有率全球第一；核電、智能裝備領(lǐng)域，青島雙瑞連續(xù)中標(biāo)中核田灣核電站、陸豐核電和三門核電等多個海水淡化項目海洋運輸裝備貢獻(xiàn)主要營收，深海裝備及艦船修理業(yè)務(wù)增長迅速。公司收入以海洋運輸裝備為主，近年來收入占比在30%左右。2022年以來，深海裝備及艦船修理業(yè)務(wù)增長迅速。其中2022年，公司在深海裝備領(lǐng)域，子公司北海造船承擔(dān)的全球首艘10萬噸級智慧漁業(yè)大型養(yǎng)殖工船“國信1號”交付運營，創(chuàng)造了單船養(yǎng)殖規(guī)模最大等國內(nèi)外記錄。子公司大連造船積極承接油輪、集裝箱船、挖泥船等高附加值船舶修理業(yè)務(wù)，修船完工量達(dá)396艘，創(chuàng)歷史最高記錄，綜合帶動2022年深海裝備及艦船修理業(yè)務(wù)增長119.3%,收入占比由2021年的9.3%提升至18.2%。圖表51:海洋工程業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)中國重工主要營收(億元)圖表52:1H23海洋工程業(yè)務(wù)收入占比28.5% 公司毛利率相對穩(wěn)定，1-3023小幅提升至8.71%。近年來，公司毛利率保持在8%左右，國金證券掃碼獲取更多服務(wù)2022年為7.79%,1-3Q23提升至8.71%