2024年網(wǎng)購(gòu)行業(yè)分析報(bào)告

2024年網(wǎng)購(gòu)行業(yè)分析報(bào)告2024年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、概覽:新的零售革命已經(jīng)到來 41、新的零售革命已經(jīng)到來 42、機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存 5（1）傳統(tǒng)零售商的市場(chǎng)集中度較低，市場(chǎng)格局不穩(wěn)固 5（2）傳統(tǒng)零售商零售精神的缺失 5（3）租金和人工成本上漲壓力成為負(fù)面的疊加因素 63、未來的機(jī)遇 6（1）商業(yè)模式和盈利模式需要重構(gòu) 6（2）依靠科技手段，圍繞消費(fèi)者的進(jìn)一步融合正不斷涌現(xiàn) 64、蘇寧、國(guó)美將面臨轉(zhuǎn)型陣痛 7（1）家電和3C消費(fèi)類電子產(chǎn)品受網(wǎng)購(gòu)沖擊大 7（2）轉(zhuǎn)型的陣痛 7二、機(jī)遇：2023年中國(guó)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)將達(dá)3萬億元，CAGR近40% 71、國(guó)際比較：中外網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)差異 7（1）與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)零售業(yè)集中度低，新的網(wǎng)購(gòu)業(yè)態(tài)更容易打破傳統(tǒng)零售渠道格局 9（2）中國(guó)線上線下價(jià)差較其他國(guó)家更大，而中國(guó)消費(fèi)者對(duì)價(jià)格更加敏感 10（3）網(wǎng)購(gòu)比價(jià)搜尋成本更低，價(jià)格透明度更高 11（4）中國(guó)80、90后消費(fèi)主力軍消費(fèi)習(xí)慣更傾向于網(wǎng)購(gòu) 11（5）中國(guó)物流行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，壓低了價(jià)格，有利于網(wǎng)購(gòu)的發(fā)展 12（6）網(wǎng)購(gòu)稅收真空為低價(jià)提供了條件 142、中國(guó)網(wǎng)購(gòu)規(guī)模測(cè)算：2023年將達(dá)3萬億元 14三、挑戰(zhàn)：傳統(tǒng)零售受網(wǎng)購(gòu)沖擊幾何 17四、家電及消費(fèi)類電子實(shí)體店受到的沖擊 191、定量測(cè)算：預(yù)計(jì)到2023年家電和消費(fèi)類電子網(wǎng)購(gòu)渠道銷售占比約37% 192、實(shí)體門店將面臨毛利率和同店銷售增速的挑戰(zhàn) 21五、情景分析：網(wǎng)購(gòu)價(jià)格戰(zhàn)對(duì)家電連鎖企業(yè)銷售和盈利能力帶來雙重沖擊 271、2023年和2022年情景分析：毛利率和凈利率會(huì)受到0.8－2個(gè)百分點(diǎn)的沖擊 282、動(dòng)態(tài)博弈模擬顯示：2023年悲觀/基本/樂觀情況的毛利率分別為15.14%/16.54%/17.37% 303、OEM/ODM產(chǎn)品銷售占比提升到什么幅度才能抵銷網(wǎng)購(gòu)價(jià)格戰(zhàn)沖擊 314、結(jié)論：網(wǎng)購(gòu)價(jià)格戰(zhàn)可能對(duì)利潤(rùn)率水平產(chǎn)生1.5－3.5個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面沖擊 32六、蘇寧與國(guó)美網(wǎng)購(gòu)業(yè)務(wù)比較分析 33一、概覽:新的零售革命已經(jīng)到來1、新的零售革命已經(jīng)到來網(wǎng)購(gòu)將繼續(xù)影響零售支出和消費(fèi)者行為，這是消費(fèi)格局面臨的一項(xiàng)長(zhǎng)期調(diào)整，對(duì)投資者而言影響深遠(yuǎn)。這在中國(guó)尤其如此，我們預(yù)計(jì)中國(guó)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度將超過發(fā)達(dá)市場(chǎng)。隨著網(wǎng)購(gòu)在中國(guó)市場(chǎng)的持續(xù)滲透，消費(fèi)者行為結(jié)構(gòu)性調(diào)整帶來的影響將開始逐漸顯現(xiàn)。網(wǎng)購(gòu)這一變革帶來的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇也在發(fā)生變化，因?yàn)橄M(fèi)者開始更多地通過移動(dòng)設(shè)備進(jìn)行網(wǎng)購(gòu)并不斷接納新技術(shù)的發(fā)展，這就要求零售和消費(fèi)企業(yè)迅速做出響應(yīng)。在本篇報(bào)告中，我們追蹤分析了零售和消費(fèi)企業(yè)轉(zhuǎn)攻線上銷售對(duì)收入趨勢(shì)的影響，重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)電子/家電零售企業(yè)，并分析了這些企業(yè)（尤其是蘇寧和國(guó)美）利潤(rùn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇。中國(guó)網(wǎng)購(gòu)滲透率從1.2%上升至4.2%只用了4年時(shí)間，而美國(guó)則用了10年時(shí)間，目前中國(guó)網(wǎng)購(gòu)滲透率提升速度快于海外同行，我們預(yù)計(jì)2023年中國(guó)網(wǎng)購(gòu)規(guī)模有望達(dá)到3萬億元，占社消總額比例達(dá)到10%。我們認(rèn)為中國(guó)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)的巨大潛力來自6個(gè)方面：中國(guó)零售業(yè)集中度低，新的網(wǎng)購(gòu)業(yè)態(tài)更容易打破傳統(tǒng)零售渠道格局中國(guó)線上線下價(jià)差較其他國(guó)家更大，而中國(guó)消費(fèi)者對(duì)價(jià)格更加敏感網(wǎng)購(gòu)比價(jià)搜尋成本更低，價(jià)格透明度更高年輕消費(fèi)者更傾向于網(wǎng)購(gòu)激烈競(jìng)爭(zhēng)的物流市場(chǎng)有利于網(wǎng)購(gòu)的發(fā)展網(wǎng)購(gòu)稅收真空為低價(jià)提供了條件2、機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存盡管網(wǎng)購(gòu)為傳統(tǒng)零售提供了巨大的機(jī)遇，我們認(rèn)為中國(guó)傳統(tǒng)零售商面臨的挑戰(zhàn)相較于海外同行更大：（1）傳統(tǒng)零售商的市場(chǎng)集中度較低，市場(chǎng)格局不穩(wěn)固2023年中國(guó)TOP1/TOP5/TOP10零售商市場(chǎng)份額分別為1%、4.7%、7.4%，而美國(guó)達(dá)11.5%、22.5%和31%，歐洲國(guó)家達(dá)到10.3%、32.4%和40.7%。作為新興的網(wǎng)購(gòu)業(yè)態(tài)，要沖擊中國(guó)不太穩(wěn)固的零售市場(chǎng)格局顯然來得比歐美同行來得容易。（2）傳統(tǒng)零售商零售精神的缺失中國(guó)傳統(tǒng)零售商缺乏對(duì)商品和消費(fèi)者的深度研究，商品經(jīng)營(yíng)和品類管理能力較弱，難于承擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)。而歐美等國(guó)的零售商自營(yíng)基因較濃，商品經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，并且參與到上游的研發(fā)設(shè)計(jì)，自有品牌占比高，敢于承擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)，善于研究消費(fèi)者。此外，對(duì)于具備IT基因的部分中國(guó)網(wǎng)購(gòu)公司善于利用消費(fèi)者的客單數(shù)據(jù)，進(jìn)行數(shù)據(jù)挖掘，研究和引導(dǎo)消費(fèi)者需求。（3）租金和人工成本上漲壓力成為負(fù)面的疊加因素傳統(tǒng)零售商資本密集度高，近年快速上漲的人工和租金成本壓力給傳統(tǒng)零售商的資本回報(bào)構(gòu)成了實(shí)實(shí)在在的拖累。3、未來的機(jī)遇（1）商業(yè)模式和盈利模式需要重構(gòu)亞馬遜是全球網(wǎng)絡(luò)零售企業(yè)的領(lǐng)軍者，但其已經(jīng)超越了傳統(tǒng)零售企業(yè)的邊界，融合了越來越多的科技企業(yè)、物流企業(yè)的基因。突破傳統(tǒng)的進(jìn)銷差價(jià)盈利模式，構(gòu)建大的平臺(tái)企業(yè)盈利模式進(jìn)而收取更多的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)、廣告費(fèi)、云存儲(chǔ)服務(wù)費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)已成為越來越多電商企業(yè)的追逐方向。（2）依靠科技手段，圍繞消費(fèi)者的進(jìn)一步融合正不斷涌現(xiàn)越來越多的電商企業(yè)通過手機(jī)、操作系統(tǒng)、門戶網(wǎng)站等來控制消費(fèi)者渠道，在重塑零售業(yè)格局中扮演日益重要的角色。除了B2B、P2P、B2C、C2C、團(tuán)購(gòu)等模式外，C2B、O2O等新模式正不斷涌現(xiàn)。在長(zhǎng)尾理論、眾包理論的支撐下，電商已越來越成為無規(guī)模邊界平臺(tái)，不僅銷售有形商品，越來越多的無形商品、虛擬產(chǎn)品已通過電商平臺(tái)銷售。傳統(tǒng)零售商也正嘗試依托科技力量實(shí)現(xiàn)線上線下客戶的互動(dòng)和線下客戶的精準(zhǔn)營(yíng)銷。4、蘇寧、國(guó)美將面臨轉(zhuǎn)型陣痛（1）家電和3C消費(fèi)類電子產(chǎn)品受網(wǎng)購(gòu)沖擊大在全球范圍內(nèi)，消費(fèi)類電子均是受網(wǎng)購(gòu)沖擊最大的品類之一，我們預(yù)計(jì)中國(guó)家電和3C消費(fèi)類電子產(chǎn)品網(wǎng)購(gòu)渠道銷售占比將從2023年的12.0%提升到2023年的37%，其占整個(gè)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)的銷售比例將從2023年的19.6%提升到2023年的24%。（2）轉(zhuǎn)型的陣痛蘇寧、國(guó)美致力于線下+線上業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但短期轉(zhuǎn)型陣痛難以避免。一方面，一線城市的門店結(jié)構(gòu)調(diào)整效果仍有不確定性，此外，三四線城市的渠道下沉的速度和效果仍有待觀察，短期同店銷售增速仍將承壓。再則，網(wǎng)購(gòu)對(duì)線下客戶的持續(xù)吸引和線下商品價(jià)格的持續(xù)沖擊，公司的毛利率將面臨持續(xù)壓力。我們的測(cè)算結(jié)果表明在動(dòng)態(tài)博弈過程中，網(wǎng)購(gòu)價(jià)格戰(zhàn)可能對(duì)家電連鎖企業(yè)毛利率和凈利率水平產(chǎn)生1.5－3.5個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面沖擊。而網(wǎng)購(gòu)業(yè)務(wù)的盈利預(yù)見性目前也較低。二、機(jī)遇：2023年中國(guó)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)將達(dá)3萬億元，CAGR近40%1、國(guó)際比較：中外網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)差異根據(jù)中國(guó)電子商務(wù)研究中心數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)網(wǎng)購(gòu)規(guī)模超過8000億元，占社會(huì)零售總額的比例為4.20%，2001－2023年中國(guó)網(wǎng)購(gòu)銷售額復(fù)合增速達(dá)到105.4%。根據(jù)商務(wù)部《電子商務(wù)十四五規(guī)劃》，到十四五期末（2023年），中國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物規(guī)模有望達(dá)到30000億元，占社會(huì)零售總額比例接近10%。從國(guó)際比較視野看，2023年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物占社會(huì)零售總額的比例低于韓國(guó)和英國(guó)，與美國(guó)、法國(guó)、德國(guó)等國(guó)比例相近。如果剔除汽車和石油制品在社會(huì)消費(fèi)品零售總額中的占比，2023年中國(guó)網(wǎng)購(gòu)占零售總額的比例可能已經(jīng)達(dá)到7.64%。（2022、2023年限額以上汽車和石油制品占限額商品零售總額分別為47%和45%）。從下圖可見，美國(guó)網(wǎng)購(gòu)滲透率從1.3%上升至4.3%用了10年時(shí)間，而中國(guó)網(wǎng)購(gòu)滲透率從1.2%上升至4.2%只用了4年時(shí)間，足見中國(guó)網(wǎng)購(gòu)發(fā)展速度之快。我們認(rèn)為，未來中國(guó)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)增速將繼續(xù)領(lǐng)跑國(guó)際同行，主要理由包括：1.中國(guó)零售業(yè)集中度低，新的網(wǎng)購(gòu)業(yè)態(tài)更容易打破傳統(tǒng)零售渠道格局2.中國(guó)線上線下價(jià)差較其他國(guó)家更大，而中國(guó)消費(fèi)者對(duì)價(jià)格更加敏感3.網(wǎng)購(gòu)比價(jià)搜尋成本更低，價(jià)格透明度更高4.年輕消費(fèi)者更傾向于網(wǎng)購(gòu)5.激烈競(jìng)爭(zhēng)的物流市場(chǎng)有利于網(wǎng)購(gòu)的發(fā)展6.網(wǎng)購(gòu)稅收真空為低價(jià)提供了條件（1）與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)零售業(yè)集中度低，新的網(wǎng)購(gòu)業(yè)態(tài)更容易打破傳統(tǒng)零售渠道格局與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的工業(yè)化和信息化進(jìn)程幾乎同步，而歐美日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家信息化滯后于工業(yè)化進(jìn)程，由此導(dǎo)致的結(jié)果便是：在新興的網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物業(yè)態(tài)伴隨信息化進(jìn)程一同發(fā)展的過程中，發(fā)達(dá)國(guó)家的傳統(tǒng)零售格局已形成相對(duì)穩(wěn)固的渠道格局，上下游的市場(chǎng)集中度均比較高，網(wǎng)購(gòu)要打破傳統(tǒng)零售格局的穩(wěn)態(tài)所花費(fèi)的時(shí)間更長(zhǎng)，代價(jià)更大。而中國(guó)目前零售業(yè)的集中度很低，網(wǎng)購(gòu)作為新興業(yè)態(tài)，打破傳統(tǒng)零售格局相對(duì)更容易。（2）中國(guó)線上線下價(jià)差較其他國(guó)家更大，而中國(guó)消費(fèi)者對(duì)價(jià)格更加敏感國(guó)內(nèi)最大的購(gòu)物搜索一淘網(wǎng)通過對(duì)2023年所有網(wǎng)購(gòu)商品與線下商品的價(jià)格監(jiān)測(cè)分析發(fā)現(xiàn)，2023年我國(guó)網(wǎng)民網(wǎng)購(gòu)商品的平均價(jià)格是線下商品的70%左右，而國(guó)外網(wǎng)購(gòu)商品的平均價(jià)格一般在線下商品的80%以上。中國(guó)線上線下商品的價(jià)差較其他國(guó)家更大。而根據(jù)艾瑞咨詢(iResearch)的調(diào)查，中國(guó)網(wǎng)購(gòu)用戶選擇網(wǎng)購(gòu)的主要原因中，價(jià)格便宜占48.4%，方便快捷占25.7%。（3）網(wǎng)購(gòu)比價(jià)搜尋成本更低，價(jià)格透明度更高與實(shí)體門店購(gòu)物不同，依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，通過專業(yè)的比價(jià)網(wǎng)站和軟件，網(wǎng)購(gòu)的價(jià)格搜尋成本遠(yuǎn)低于實(shí)體門店購(gòu)物，且便捷性和價(jià)格透明度更高。（4）中國(guó)80、90后消費(fèi)主力軍消費(fèi)習(xí)慣更傾向于網(wǎng)購(gòu)根據(jù)艾瑞咨詢的調(diào)查，2023年中國(guó)18－30歲網(wǎng)購(gòu)用戶占比達(dá)到60.8%，其中25－30歲的網(wǎng)購(gòu)用戶比2022年增長(zhǎng)8.5個(gè)百分點(diǎn)。伴隨著網(wǎng)絡(luò)和信息化革命成長(zhǎng)起來的80、90后已成為中國(guó)目前的消費(fèi)主力軍，他們對(duì)網(wǎng)購(gòu)的偏好更強(qiáng)，并且，日常工作比較繁忙的城市白領(lǐng)對(duì)于購(gòu)物的便利性訴求也日益增加，而中國(guó)目前大部分網(wǎng)購(gòu)企業(yè)免物流運(yùn)費(fèi)服務(wù)也能吸引到更多的客流和用戶。（5）中國(guó)物流行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，壓低了價(jià)格，有利于網(wǎng)購(gòu)的發(fā)展物流配送是網(wǎng)購(gòu)的重要環(huán)節(jié)，物流成本和物流效率影響著網(wǎng)購(gòu)企業(yè)的成本和消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)。從市場(chǎng)集中度角度而言，目前，在美國(guó)95%的物流快遞業(yè)務(wù)量掌握在前四大快遞企業(yè)中（2023年中國(guó)前四大快遞企業(yè)占有率37%），而在內(nèi)地則是27家企業(yè)占據(jù)了95%的份額，全國(guó)注冊(cè)的物流公司有70萬家，而快遞企業(yè)多達(dá)7500余家。中國(guó)物流快遞行業(yè)的市場(chǎng)集中度還比較低，競(jìng)爭(zhēng)激烈，因此，我們可以看到在過去3年中中國(guó)規(guī)模以上快遞企業(yè)的單件收入是逐步下滑的，而美國(guó)FedEx和UPS的單件收入則保持穩(wěn)定?？梢姡壳皣?guó)內(nèi)快遞市場(chǎng)還處于快速發(fā)展和獲取份額的階段，這為網(wǎng)購(gòu)的發(fā)展提供了有利條件。同時(shí)，網(wǎng)購(gòu)的快速發(fā)展也給快遞企業(yè)帶來了發(fā)展機(jī)會(huì)，目前網(wǎng)絡(luò)快遞已經(jīng)占到全部快遞業(yè)務(wù)量的50%以上。從絕對(duì)的單件物流成本來看，2023年中國(guó)快遞單件收入大約為3.3美元，遠(yuǎn)低于美國(guó)的9－10美元。從幾家物流快遞公司的毛利率和凈利率差異看，中國(guó)EMS快遞業(yè)務(wù)毛利率略低于UPS、FedEx，而凈利率水平還與國(guó)際巨頭差異較大。因此，在網(wǎng)購(gòu)快速發(fā)展的階段，中國(guó)和美國(guó)各自物流快遞市場(chǎng)的成熟度以及物流成本、效率也存在較大的差異。當(dāng)然，在人工成本和能源成本不斷上漲的背景下，快遞企業(yè)在提高運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力方面也面臨了較大挑戰(zhàn)。如下圖所示，EMS人工成本占銷售比重在過去三年明顯上漲。快遞公司利用自有物流資源完成物流服務(wù)需要支付油料費(fèi)、路橋費(fèi)等各項(xiàng)運(yùn)輸費(fèi)用。其中2023年以來汽油、柴油價(jià)格上漲約45%，導(dǎo)致快遞公司運(yùn)輸成本上漲。FedEx過去十年銷售收入年均增速為6.6%，而燃料費(fèi)用年均增速達(dá)14%，燃料費(fèi)用的收入占比呈上升態(tài)勢(shì)。（6）網(wǎng)購(gòu)稅收真空為低價(jià)提供了條件目前中國(guó)C2C商戶仍然占據(jù)中國(guó)網(wǎng)購(gòu)的60%以上市場(chǎng)份額，有相當(dāng)比例的網(wǎng)購(gòu)企業(yè)處于納稅監(jiān)管真空，并不繳納增值稅，這客觀上也為中國(guó)網(wǎng)購(gòu)價(jià)格的便宜性提供了條件，但我們認(rèn)為這也是未來的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。2、中國(guó)網(wǎng)購(gòu)規(guī)模測(cè)算：2023年將達(dá)3萬億元根據(jù)國(guó)家十四五規(guī)劃以及商務(wù)部的預(yù)測(cè)，到2023年中國(guó)網(wǎng)購(gòu)規(guī)模將達(dá)到3萬億元。根據(jù)第三方獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)艾瑞咨詢的預(yù)測(cè)，到2023年中國(guó)網(wǎng)購(gòu)規(guī)模將達(dá)到2.55萬億元。根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（CNNIC）的數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)網(wǎng)民數(shù)和網(wǎng)購(gòu)購(gòu)物用戶數(shù)分別達(dá)到5.13億人和1.87億人，中國(guó)網(wǎng)民互聯(lián)網(wǎng)普及率（互聯(lián)網(wǎng)用戶/總?cè)藬?shù)）和網(wǎng)購(gòu)用戶滲透率（網(wǎng)購(gòu)用戶數(shù)/互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)）分別為38.3%和36.4%，與發(fā)達(dá)國(guó)家70%－80%的互聯(lián)網(wǎng)普及率和50%－70%的網(wǎng)購(gòu)用戶滲透率相比，中國(guó)差距還很大。2023年中國(guó)網(wǎng)購(gòu)網(wǎng)民人均網(wǎng)購(gòu)支出達(dá)到4099元，占人均可支配收入比重為18.8%。根據(jù)我們悲觀、中性、樂觀三種情景的假設(shè)，到2023年中國(guó)網(wǎng)購(gòu)規(guī)模將達(dá)到2.5－3.6萬億之間，中國(guó)網(wǎng)購(gòu)網(wǎng)民的人均網(wǎng)購(gòu)支出占其可支配收入的比重將達(dá)到24%－25%左右。三、挑戰(zhàn)：傳統(tǒng)零售受網(wǎng)購(gòu)沖擊幾何市場(chǎng)仍有部分觀點(diǎn)認(rèn)為即使中國(guó)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)快速發(fā)展，但其對(duì)傳統(tǒng)零售公司的沖擊也不會(huì)很大，因?yàn)閰⒄彰绹?guó)等國(guó)家前十五大網(wǎng)購(gòu)公司，其大部分是由傳統(tǒng)零售公司組成。但我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處在于：1）如前文所述，美國(guó)傳統(tǒng)零售格局已相對(duì)比較穩(wěn)固，上下游集中度較高，網(wǎng)購(gòu)要打破傳統(tǒng)零售的穩(wěn)態(tài)格局較中國(guó)更難，也正是因?yàn)槿绱?，沃爾瑪、西爾斯、百思買、梅西百貨等傳統(tǒng)零售商的網(wǎng)購(gòu)銷售額占比均低于10%。即使是作為美國(guó)最大的網(wǎng)絡(luò)零售商亞馬遜，其2023年的銷售額（480.8億美元）占美國(guó)最大的零售商沃爾瑪銷售額（4218.5億美元）比例也只有11.3%，亞馬遜在美國(guó)本部銷售額占沃爾瑪在美國(guó)本部的銷售額比例也只有10.2%。而參看中國(guó)2023年前15大網(wǎng)購(gòu)零售商，除了蘇寧易購(gòu)和國(guó)美電器商城為傳統(tǒng)零售商外，其余均為新興網(wǎng)絡(luò)零售商，且銷售額和市場(chǎng)份額均較高。中國(guó)最大的網(wǎng)絡(luò)零售商天貓商城2023年的銷售額為920億元，與蘇寧電器2023年的銷售額（940億元）相當(dāng)。2）更為重要的是，我們認(rèn)為中國(guó)大部分傳統(tǒng)零售商缺乏“零售精神”，尤其是傳統(tǒng)百貨公司，幾乎只是“坐地收租的二房東”，缺乏對(duì)商品和消費(fèi)者的深度研究，商品經(jīng)營(yíng)和品類管理能力較弱，難于承擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)。而歐美等國(guó)的零售商自營(yíng)基因較濃，商品經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，并且參與到上游的研發(fā)設(shè)計(jì)，自有品牌占比高，敢于承擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)，善于研究消費(fèi)者。此外，對(duì)于具備IT基因的部分中國(guó)網(wǎng)購(gòu)公司善于利用消費(fèi)者的客單數(shù)據(jù)，進(jìn)行數(shù)據(jù)挖掘，研究和引導(dǎo)消費(fèi)者需求。四、家電及消費(fèi)類電子實(shí)體店受到的沖擊1、定量測(cè)算：預(yù)計(jì)到2023年家電和消費(fèi)類電子網(wǎng)購(gòu)渠道銷售占比約37%分品類看，2023年中國(guó)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)占比最大的品類為服裝、箱包、化妝品等百貨商場(chǎng)銷售品類，合計(jì)占比達(dá)到31.6%，金額超過2000億元。其次為家電和3C類家電賣場(chǎng)銷售品類，合計(jì)占比達(dá)到18.2%，金額超過1300億元，銷售金額已超過蘇寧、國(guó)美。從3C和家電類商品的網(wǎng)購(gòu)滲透率來看，2023年全國(guó)3C產(chǎn)品和家電類產(chǎn)品有15.6%和6.3%比例通過網(wǎng)絡(luò)銷售，并且呈快速上升態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)在一二線城市該比例更高。與2022－2023年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間不同，此次家電及消費(fèi)類電子實(shí)體店受的沖擊更大、持續(xù)時(shí)間將更長(zhǎng)，除了來自經(jīng)濟(jì)危機(jī)和居民消費(fèi)意愿疲弱的壓力之外，還有人工、租金成本上漲、網(wǎng)購(gòu)持續(xù)沖擊的影響。根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，到2023年中國(guó)整個(gè)家電市場(chǎng)和消費(fèi)類電子市場(chǎng)的銷售額將分別達(dá)到7860.5億元和11999.5億元，2023－2023年復(fù)合增速分別為12.79%和11.81%。根據(jù)家電和消費(fèi)類電子網(wǎng)購(gòu)銷售占整個(gè)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)的歷史占比情況，結(jié)合人均消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)，我們中性情景下假設(shè)到2023年家電和消費(fèi)類電子占整個(gè)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)的銷售比例分別為6%和18%，照此測(cè)算，2023年中國(guó)家電和消費(fèi)類電子網(wǎng)購(gòu)金額分別為1835.97億元和5507.93億元，占整個(gè)家電和消費(fèi)類電子市場(chǎng)銷售總額的比例分別為23.4%和45.9%，兩類產(chǎn)品合計(jì)從網(wǎng)絡(luò)渠道銷售的占比為37.0%。在悲觀、中性、樂觀情景下，家電和消費(fèi)類電子網(wǎng)購(gòu)銷售2023－2023年增量占整個(gè)家電和消費(fèi)類電子市場(chǎng)增量的47.99%、79.72%、115.93%，說明在樂觀情景下，家電和消費(fèi)類電子網(wǎng)購(gòu)不僅蠶食了整個(gè)增量市場(chǎng)，并且還蠶食了傳統(tǒng)的實(shí)體門店的存量市場(chǎng)，實(shí)體門店的銷售處于下降趨勢(shì)。綜上所述，快速發(fā)展的網(wǎng)購(gòu)業(yè)態(tài)對(duì)傳統(tǒng)3C、家電零售市場(chǎng)（線下實(shí)體店市場(chǎng)）的沖擊日益加大，盡管整個(gè)中國(guó)家電和消費(fèi)類電子市場(chǎng)未來發(fā)展空間還很大，但未來增量部分的市場(chǎng)蛋糕由誰分享仍有變數(shù)。蘇寧、國(guó)美在家電和消費(fèi)類電子市場(chǎng)的集中度能否向美、日市場(chǎng)看齊取決于其線上線下業(yè)務(wù)能否協(xié)同發(fā)展，尤其是線上網(wǎng)購(gòu)業(yè)務(wù)能否快速突破。2、實(shí)體門店將面臨毛利率和同店銷售增速的挑戰(zhàn)由于網(wǎng)購(gòu)沖擊和線上線下較大的價(jià)格差異，投資者擔(dān)心家電連鎖實(shí)體門店的毛利率和同店銷售額增速將面臨急速、大幅的下滑。我們認(rèn)為，毛利率的下降可能并非急速的過程，盡管8月中旬的電商價(jià)格大戰(zhàn)吸引了眾多消費(fèi)者眼球，但事后看，該場(chǎng)電商大戰(zhàn)營(yíng)銷意義更大，而真正的降價(jià)幅度并未如當(dāng)初想象那么大。我們更傾向于認(rèn)為實(shí)體門店的毛利率是一個(gè)逐步變化的過程，主要理由包括：1.價(jià)格策略尤其是大家電的定價(jià)策略依賴于產(chǎn)業(yè)鏈上各方利益者的博弈2.在1995－2022年百貨業(yè)態(tài)受家電連鎖業(yè)態(tài)沖擊的過程中，其毛利率沒有大幅波動(dòng)1）價(jià)格策略尤其是大家電的定價(jià)策略依賴于產(chǎn)業(yè)鏈上各方利益者的博弈。如果實(shí)體門店的毛利率大幅下降，勢(shì)必影響廠家、經(jīng)銷商、零售商原本穩(wěn)態(tài)的博弈格局，從下圖可見，前5家大家電廠家的市場(chǎng)份額高達(dá)56.8%，市場(chǎng)集中度高于小家電市場(chǎng)和消費(fèi)電子（3C）市場(chǎng)。因此，若實(shí)體門店大家電產(chǎn)品大幅度降價(jià)將影響整個(gè)產(chǎn)品的價(jià)格體系，中短期內(nèi)將受到上游廠家和經(jīng)銷商的阻止。此外，如果我們選擇區(qū)域零售商的家電業(yè)態(tài)毛利率作為參照，如下圖37所示，東北地區(qū)的大商股份、中部地區(qū)的步步高和友阿股份、西部地區(qū)的重慶百貨、東部地區(qū)的文峰股份、華南地區(qū)的人人樂，其家電業(yè)態(tài)的毛利率均維持在4%－11%左右，遠(yuǎn)低于國(guó)美、蘇寧的家電毛利率水平。這也說明了區(qū)域零售商因規(guī)模所限，其與上游廠家的議價(jià)能力較弱，有時(shí)不能向廠家直接采購(gòu)，采購(gòu)代理環(huán)節(jié)較多，因而毛利率較低。因此，強(qiáng)勢(shì)的上游廠家和下游零售商有動(dòng)力共同維護(hù)一個(gè)穩(wěn)定的產(chǎn)品價(jià)格體系。以2022年8.15價(jià)格戰(zhàn)為例，蘇寧、國(guó)美網(wǎng)上大家電與京東大家電重復(fù)的SKU數(shù)大約為300個(gè)，該等品類為低毛利率的低端產(chǎn)品，占國(guó)美、蘇寧實(shí)體店的銷售額額比重為20%左右，但占京東網(wǎng)上大家電銷售額為80%。同時(shí)，一些大型廠家和供應(yīng)商為了維護(hù)價(jià)格體系在特定階段和條件下會(huì)限制向價(jià)格過低的零售商供貨。此外，大家電的物流配送、安裝和售后服務(wù)等后臺(tái)供應(yīng)鏈也與其他產(chǎn)品有較大差異，蘇寧、國(guó)美在該類產(chǎn)品上的后臺(tái)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)短期內(nèi)很難被趕超。因此，我們認(rèn)為其對(duì)實(shí)體門店家電銷售的毛利率和價(jià)格體系的沖擊是逐步的，而非急劇性的。這有賴于網(wǎng)上銷售的快速崛起和產(chǎn)業(yè)鏈上各方利益主體博弈的結(jié)果。我們對(duì)四家網(wǎng)上商城（國(guó)美商城、庫(kù)巴、蘇寧易購(gòu)、京東）的白電、黑電、IT、3C數(shù)碼產(chǎn)品進(jìn)行了價(jià)格比較（我們選擇了內(nèi)、外資不同品牌、不同價(jià)位的產(chǎn)品以使得我們樣本更加豐富全面），發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)品重復(fù)度不高，尤其是大家電和筆記本電腦等，提供的是功能相似但型號(hào)不完全一致的產(chǎn)品，消費(fèi)者很難實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格意義上的精準(zhǔn)比價(jià)。各家企業(yè)均在尋求產(chǎn)品的差異化、定價(jià)策略的差異化、營(yíng)銷的差異化。各家企業(yè)在不同產(chǎn)品上的價(jià)格策略和幅度不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整，近期由于接近節(jié)假，國(guó)美商城、庫(kù)巴、蘇寧易購(gòu)?fù)瞥隽舜蠓秶摹疂M減’活動(dòng)，京東也推出了雙節(jié)券。在8.15價(jià)格戰(zhàn)之后，蘇寧、國(guó)美逐步推行線上、線下商品同價(jià)策略，率先在IT、3C數(shù)碼等低毛利率產(chǎn)品上實(shí)施。由淘寶/天貓首創(chuàng)的11.11電商購(gòu)物節(jié)銷售額在2022年再創(chuàng)新高，達(dá)到191億元，同比增長(zhǎng)260%，但服裝類商品占比較高，其中杰克瓊斯、全友家居、駱駝、GXG等4家店鋪銷售過億元。通過2022年購(gòu)物節(jié)期間的比價(jià)我們發(fā)現(xiàn)：1）11.11電商購(gòu)物節(jié)以服裝為代表的高毛利率產(chǎn)品降價(jià)幅度最大（天貓為全場(chǎng)5折），銷售占比最高。很多商戶藉此處理了相當(dāng)?shù)膸?kù)存商品。2）在家電、3C等低毛利率產(chǎn)品上，沒有比往常更大的降價(jià)幅度，但天貓的低價(jià)率最高，尤其是在小家電品類上。3）蘇寧、國(guó)美等均在此次活動(dòng)中推行線上線下同價(jià)，我們認(rèn)為這利于拉動(dòng)實(shí)體店的銷售，但同時(shí)對(duì)毛利率也有負(fù)面沖擊。2）在1995－2022年百貨業(yè)態(tài)受家電連鎖業(yè)態(tài)沖擊的過程中，其毛利率沒有大幅波動(dòng)1995－2022年間，以蘇寧、國(guó)美為代表的家電連鎖業(yè)態(tài)憑借低價(jià)策略、薄利多銷，從百貨業(yè)態(tài)中搶奪了家電市場(chǎng)份額，但我們看到百貨業(yè)態(tài)的毛利率并沒有大幅波動(dòng)，反而還有所提升。3）從百思買、山田電機(jī)案例看，2000年之后，其毛利率穩(wěn)步上升，受網(wǎng)購(gòu)沖擊有限。參看我們附錄中的圖90。百思買OEM\ODM產(chǎn)品的銷售占比能夠達(dá)到35%－40%，而目前國(guó)美蘇寧OEM\ODM產(chǎn)品的銷售占比大概在8%－10%左右，加上包銷、代銷產(chǎn)品的銷售占比也不超過20%。因此，未來蘇寧、國(guó)美還有提升空間。五、情景分析：網(wǎng)購(gòu)價(jià)格戰(zhàn)對(duì)家電連鎖企業(yè)銷售和盈利能力帶來雙重沖擊盡管通過上述分析我們認(rèn)為網(wǎng)購(gòu)對(duì)傳統(tǒng)家電連鎖實(shí)體零售店的毛利率沖擊是逐步的，而非一次性、急劇性的沖擊。但為了更直觀、更量化的測(cè)算網(wǎng)購(gòu)價(jià)格戰(zhàn)對(duì)傳統(tǒng)家電連鎖企業(yè)毛利率和銷售額的沖擊，我們還是構(gòu)建了模型進(jìn)行情景分析。盡管最終毛利率可能受線上、線下產(chǎn)品品類重疊度、網(wǎng)購(gòu)價(jià)格戰(zhàn)力度、各參與企業(yè)的博弈策略、上游供應(yīng)商后臺(tái)凈收入政策的變更、連鎖企業(yè)OEM/ODM產(chǎn)品銷售占比提升幅度、網(wǎng)購(gòu)高毛利品類商品豐富度等眾多復(fù)雜因素的制約，但我們的模型還是企圖抓住核心要素，盡可能直觀簡(jiǎn)約的反應(yīng)最終結(jié)果，并且我們以蘇寧電器作為樣本進(jìn)行分析。1、2023年和2022年情景分析：毛利率和凈利率會(huì)受到0.8－2個(gè)百分點(diǎn)的沖擊我們模型的核心變量主要包括：1）網(wǎng)購(gòu)毛利率，我們假設(shè)蘇寧網(wǎng)購(gòu)毛利率為7%，且維持不變。2）我們假設(shè)線上線下相同品類的商品銷售占線下銷售比例為20%。目前蘇寧網(wǎng)購(gòu)SKU數(shù)約有100萬，線下實(shí)體店SKU數(shù)約為5－10萬。蘇寧網(wǎng)購(gòu)中3C、傳統(tǒng)家電、其他百貨等品類商品銷售占比分別為50%、45%、5%，而整個(gè)線上線下加總的3C產(chǎn)品占公司總銷售額約為30%，毛利率約為10%?？紤]到目前網(wǎng)購(gòu)對(duì)一二線城市的實(shí)體門店銷售沖擊更大（蘇寧2023年一二線門店數(shù)量占比為64%，我們預(yù)計(jì)銷售額占比不低于此數(shù)），因此我們認(rèn)為線上線下重疊性商品數(shù)占線下銷售比重為20%是比較合理的。3）考慮到線上線下重疊性商品主要為中低端產(chǎn)品，我們假設(shè)沒有價(jià)格戰(zhàn)的情況下其毛利率約為12%。在有價(jià)格戰(zhàn)情況下，實(shí)行線上、線下同價(jià)策略，毛利率與網(wǎng)購(gòu)毛利率趨同。如下表所示，我們首先對(duì)2023年的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了回溯測(cè)試，如果線上線下重疊商品實(shí)施同價(jià)策略，則2023年的毛利率將從18.94%下降至18.11%，降低0.83個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于2022年，我們首先假設(shè)線上線下重疊商品不實(shí)施同價(jià)策略，僅考慮低毛利率的網(wǎng)購(gòu)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)給整體毛利率帶來的攤薄效應(yīng)，經(jīng)測(cè)算，2022年公司整體毛利率將同比下降0.91個(gè)百分點(diǎn)至18.03%。如果2022年實(shí)施線上線下重疊商品同價(jià)策略，則毛利率進(jìn)一步下降至17.25%。相應(yīng)的，公司凈利率水平有1－2個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面沖擊。2、動(dòng)態(tài)博弈模擬顯示：2023年悲觀/基本/樂觀情況的毛利率分別為15.14%/16.54%/17.37%考慮到目前網(wǎng)購(gòu)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化階段，且大都處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)金流壓力較大。我們對(duì)2023年的情景進(jìn)行了動(dòng)態(tài)博弈模擬。如下圖所示：3、OEM/ODM產(chǎn)品銷售占比提升到什么幅度才能抵銷網(wǎng)購(gòu)價(jià)格戰(zhàn)沖擊我們以2023年的情景為樣本，經(jīng)過測(cè)算，如果要使得綜合毛利率與2023年持平，則到2023年，OEM/ODM產(chǎn)品的銷售占線下銷售總額的比重要超過30%，可見挑戰(zhàn)之大。4、結(jié)論：網(wǎng)購(gòu)價(jià)格戰(zhàn)可能對(duì)利潤(rùn)率水平產(chǎn)生1.5－3.5個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面沖擊上述分析可見，網(wǎng)購(gòu)價(jià)格戰(zhàn)對(duì)家電連鎖企業(yè)毛利率和凈利率沖擊是雙重的，一方面，低毛利率的網(wǎng)購(gòu)業(yè)務(wù)占比提升會(huì)拉低毛利率；另一方面，線上線下重疊商品同價(jià)會(huì)拉低線下業(yè)務(wù)的毛利率。沖擊的程度取決于供應(yīng)鏈中上游廠商、下游分銷商和零售商的利益爭(zhēng)奪，以及零售商增加高毛利OEM/ODM產(chǎn)品銷售占比的幅度。我們的測(cè)算結(jié)果表明在動(dòng)態(tài)博弈過程中，網(wǎng)購(gòu)價(jià)格戰(zhàn)可能對(duì)家電連鎖企業(yè)毛利率和凈利率水平產(chǎn)生1.5－3.5個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面沖擊。六、蘇寧與國(guó)美網(wǎng)購(gòu)業(yè)務(wù)比較分析相比較而言，我們更看好蘇寧的網(wǎng)購(gòu)業(yè)務(wù)，主要原因在于：第一，更看好蘇寧管理團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力和公司治理水平。第二，與國(guó)美相比，蘇寧易購(gòu)的起步較早，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2022年2月易購(gòu)正式上線，2022年11月國(guó)美花費(fèi)4800萬元收購(gòu)庫(kù)巴網(wǎng)80%股權(quán)全面進(jìn)軍網(wǎng)購(gòu)。2023年蘇寧易購(gòu)銷售額（含稅）達(dá)到59億元，接近兩倍于國(guó)美網(wǎng)購(gòu)收入。2022年前三季度易購(gòu)銷售（含稅）96億元，而同期國(guó)美網(wǎng)購(gòu)收入僅31億元（扣稅），與易購(gòu)差距進(jìn)一步拉大。第三，蘇寧前期更加注重后臺(tái)物流、IT系統(tǒng)建設(shè)，資本開支較高，為網(wǎng)購(gòu)的發(fā)展奠定了一定基礎(chǔ)。2023年蘇寧升級(jí)了SAP/ERP系統(tǒng)，并且其網(wǎng)購(gòu)與實(shí)體店的系統(tǒng)早已磨合到位，而國(guó)美電器的ERP系統(tǒng)2023年11月才全面上線。此外，國(guó)美旗下的兩個(gè)電商平臺(tái)庫(kù)巴網(wǎng)和國(guó)美商城在2022年三季度剛完成與實(shí)體店信息系統(tǒng)的整合，落后于蘇寧。目前蘇寧易購(gòu)的IT研發(fā)人員接近2000人。第四，在目前網(wǎng)購(gòu)業(yè)處于以價(jià)格戰(zhàn)為核心的攻城略地階段，蘇寧電器強(qiáng)大的線下實(shí)體業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力充當(dāng)了自身“類PE”功能。2022年7月蘇寧完成47億元的定增，8月公告后續(xù)將發(fā)行80億元公司債用于公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，目前已完成45億元第一期公司債的發(fā)行，兩者的資金及現(xiàn)金流差距可能進(jìn)一步拉大。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來說有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電