2024年汽車電氣化行業(yè)分析報告

2024年汽車電氣化行業(yè)分析報告目錄一、漸行漸近的汽車電氣化 PAGEREFToc370248053\h3二、汽車電氣化的產業(yè)機會 PAGEREFToc370248054\h31、汽車電氣化是強化電機在汽車驅動系統(tǒng)重要性的過程 PAGEREFToc370248055\h52、熱敏電阻PTC受益于鋰離子電池應用的推廣和普及 PAGEREFToc370248056\h73、汽車電氣化是薄膜電容器逐漸替代鋁電解電容的過程 PAGEREFToc370248057\h94、汽車傳統(tǒng)繼電器價值增長，高壓繼電器市場空間巨大 PAGEREFToc370248058\h115、汽車電氣化擴大高壓線束應用，電氣安全性凸顯熱縮材料價值 PAGEREFToc370248059\h13三、汽車電氣零配件市場是高壁壘市場 PAGEREFToc370248060\h171、擁有核心技術的專業(yè)生產商才能抓住產業(yè)發(fā)展機會 PAGEREFToc370248061\h172、嚴苛的評價和認證構建了汽車電氣零配件產業(yè)的競爭壁壘 PAGEREFToc370248062\h18一、漸行漸近的汽車電氣化在傳統(tǒng)內燃機汽車(ICE)領域，汽車電氣化更多的是體現(xiàn)在汽車電子的發(fā)展和繁榮。2024年，全球汽車電子市場的市值為1,145億美元，預計2024年的市值將高達1,750億美元。在下一階段的電氣化進程中，汽車的內燃機驅動系統(tǒng)將逐漸被電機驅動系統(tǒng)所替代。我們預計，就我國而言，每100萬輛新能源汽車的銷售，將為汽車電氣化系統(tǒng)帶來700~1000億人民幣的市場容量。二、汽車電氣化的產業(yè)機會汽車的電氣化，表面上是汽車電子單元的增加，其實對用電單元背后電氣系統(tǒng)的影響，是輸電功率的增加，由此帶來的電氣系統(tǒng)電壓的改變。最初的汽車電路中,由于用電單元的功率很小,所以采用的是6V電壓。但是，隨著用電單元數(shù)量和功率消耗的增加，自1950年左右，汽車電路逐漸替換為12V電壓。據(jù)統(tǒng)計，自1990年開始，汽車的用電量每年以5%~8%的比例增加，在傳統(tǒng)內燃機汽車領域，隨著汽車電子占比的增加，大幅增加了汽車線束中電流量。由此導致國外一流的整車和零配件生產商開始探索和嘗試42V的汽車電路系統(tǒng)。在新能源汽車中，由于電機參與到了汽車的驅動系統(tǒng)中，對汽車電氣系統(tǒng)提出了更新的考驗，因為汽車電動機的功率高達幾十上百千瓦，所以為此的輸電電路電壓將超過300V，電流超過200A。為了降低電氣系統(tǒng)開發(fā)成本，新能源汽車電氣系統(tǒng)一般有兩個電壓回路。12V電壓電路用于沿襲傳統(tǒng)內燃機汽車中的底盤、車身、車載電氣系統(tǒng)，該電路系統(tǒng)中的輸電功率一般小于10kw。而在300V以上的高壓回路中,增加了大功率二極管、高電壓繼電器、DC/DC單元等大功率電氣元器件，并采用高壓線束輸電。1、汽車電氣化是強化電機在汽車驅動系統(tǒng)重要性的過程如同電機在第三次工業(yè)革命中被廣泛接受的原因，汽車電機較內燃機有更高的能源利用率。需要強調的是，電機的使用還可以減少內燃機在汽車怠速時的能源消耗。內燃機的怠速運行,帶來了巨大的能源浪費和廢氣污染排放。開關磁阻電機已作為第三種重要的電機技術被行業(yè)所關注，此種電機對稀土材料的依賴很低，對線圈的設計也較為簡單，同時有非常好的高速性能，是當前國外、特別是日本等缺少稀土資源的國家，電機技術的研究熱點。但是由于此類電機技術尚不成熟，控制系統(tǒng)復雜，而且在低速運轉時電機扭矩跳幅明顯，所以離成熟運用還有較長時間，目前在實際的應用中比例非常小。汽車高效電機行業(yè)的核心競爭在于電機物理結構的設計和加工，以及控制系統(tǒng)的設計和實現(xiàn)。在實際運行中，電動汽車電機單位質量功率輸出高達1.5kw/kg，所以對電機的加工要求非常高。因此，就要求企業(yè)采用強制水冷結構、高電磁負荷、高性能磁鋼、高轉速和超短端部長度等技術，減少線圈不必要的熱釋放，并使電機小型輕量化。而在控制方面，由于起步、高速行駛、爬坡等行駛狀態(tài)以及路況差異，對電機的扭矩、轉速等要求有非常大的跨度。同時為了保證汽車的安全性靈活性，需要電機控制具備快速的相應能力和穩(wěn)定持久的處理能力。市場容量方面，傳統(tǒng)燃油汽車中的電機主要應用于內燃機的啟動、自動升降車窗、雨刷等方面，以直流有刷電機為主，每輛車的電機成本一般只有幾百元到上千元。而在新能源汽車領域，電機的成本有了大幅度的增加。以高效電機采購成本600~1000元/kW為基礎進行測算，每一輛新能源汽車中的電機新增成本高達1萬~3萬。那么每100萬輛新能源轎車的銷售將為汽車高效電機帶來100~300億的市場容量。國內的臥龍電氣、大洋電機、南車時代等專業(yè)的汽車電機生產商已深度參與到了我國新能源汽車電氣系統(tǒng)產業(yè)的探索中，是國內多家新能源汽車生產商提供驅動電機產品，并與部分整車廠建立技術合作關系。在電機控制方面，南車時代和比亞迪已具備了電機控制系統(tǒng)關鍵零部件IGBT的設計和生產技術，特別是比亞迪在多款新能源汽車中已經開始使用自己生產的IGBT產品；臥龍電氣與國內領先的新能源汽車驅動系統(tǒng)集成商上海大郡進行戰(zhàn)略合作，并為青年汽車提供電控總成。2、熱敏電阻PTC受益于鋰離子電池應用的推廣和普及PTC通常被稱之為“自恢復保險絲”，其含義為高分子聚合物開關，它是近幾年出現(xiàn)的新型正溫度系數(shù)過流過溫保護元件，它的特點是當溫度達到某定值時，其電阻值會顯著增加，呈高阻狀態(tài)，相當于斷開回路，而當使溫度降低后，它便自動復位導通，恢復至低阻狀態(tài)，并且這種斷開-自動恢復過程可重復數(shù)千次。高容量鋰電池在新能源汽車中的應用，提高了汽車行業(yè)對電池安全性的關注，而熱敏電阻PTC是電池結構中重要的安全性元器件,所以鋰電池應用的推廣和普及拉動了熱敏電阻PTC在汽車電氣系統(tǒng)中的應用。在每一只鋰離子電池中，都有一片PTC熱敏電阻，電池使用量越大，PTC使用量隨之增加。另一方面，在汽車電子系統(tǒng)中中使用的PTC可在過壓或過流的情況下，起到保護電路板、執(zhí)行器等的功能。相對于熔斷絲而言，PTC阻斷相應時間更快，響應時間是熔斷絲的1/5~1/10，且具有可恢復性，可反復多次使用，從而為客戶免去了更換熔斷絲的麻煩。瑞侃(美國泰科的子公司)是全球聚合物PTC自復式元件最大的供應商，已開發(fā)出若干專門用于保護電池應用的材料平臺。每種材料平臺都可提供不同的性能特征，可使工程師得到更大的設計靈活性。該公司PTC年銷售額約2億美元，產品毛利率高達50%。排名第二的供應商為臺灣上市公司聚鼎科技(國內的工廠是昆山聚達)，該公司2024年全球市場占有率為12%，營業(yè)額為14億新臺幣(約5千萬美元)，毛利率為45.6%。在國內，只有長園維安、沃爾核材、上?？铺?、武進威瑞，等少數(shù)公司具備此類PTC產品的技術和生產能力。特別是長園維安，在2024年100%控股固派電子后，成為國內最大的PTC電路保護元件的生產企業(yè)。該公司PTC產品性能與瑞侃相當，但是成本只有瑞侃的50%左右。據(jù)臺灣聚鼎科技公司公布的數(shù)據(jù)，2024年PTC在電池領域的市場容量為4.05億美元，貼片式PTC產品(SMD，主要集成于電子電路板中)的市場容量大約為1億美元，全球PTC市場容量合計大約為6億美元。PTC在傳統(tǒng)18650電池中每片成本大約為0.5元。在加上PTC在汽車電子產品中的應用，以此測算，每100萬輛新能源汽車的銷售將為PTC帶來5~10億人民幣的市場容量。受益于智能手機、筆記本電腦等電子消費品對電池需求的拉動，以及汽車電氣化對電池需求量的提升，預計PTC市場將保持10~20%的增長率3、汽車電氣化是薄膜電容器逐漸替代鋁電解電容的過程隨著汽車電氣化的加劇，汽車電路系統(tǒng)的電壓和輸出功率有了大幅度的提升，關鍵部件對電子元器件的耐壓耐沖擊能力要求更為嚴格。從而為薄膜電容在汽車電氣系統(tǒng)中的應用提供了空間。例如，豐田普銳斯第二代產品就將原有的鋁電解電容器替換成為薄膜電容器。一方面是因為薄膜電容的耐壓耐沖擊特性使它非常適合在新能源汽車的電氣環(huán)境下使用。另一方面，在過去多年的發(fā)展中，薄膜電容器的體系和重量減少了3~4倍，同時改進了金屬化的分割技術，從而極大的幫助了薄膜電容的發(fā)展。目前，薄膜電容能夠比電解電容更加經濟性的覆蓋600VDC~1200VDC之間的電壓范圍。在新能源汽車中，薄膜電容器常見于電機驅動電路、DC/DC轉換電路、DC/AC轉換電路、電池管理系統(tǒng)等。例如，電機驅動電路中，由于IGBT關閉時的反向脈沖電壓，一般會并聯(lián)三只800VDC的薄膜電容器作為直流濾波電容。在電池管理系統(tǒng)的電源濾波電路中，一般會有兩個用于高頻濾波的薄膜電容，等等。在全球薄膜電容市場中，松下電工和Kemet依然是最大的生產商。但是，在過去的幾年里以法拉電子為代表的國內薄膜生產商憑借優(yōu)質的客戶服務和具有競爭力的價格在逐漸蠶食他們的市場。同時，鋁電解電容器龍頭企業(yè)江海股份也發(fā)現(xiàn)了薄膜電容未來廣闊的市場空間，投資近2億元進行布局。市場容量方面，2024年鋁電解電容器全球的市場規(guī)模為35.21億美元，以5%應用于汽車領域測算，汽車中的鋁電解電容器的市場規(guī)模為11億人民幣，此部分市場中，未來將部分被薄膜電容所取代。同時，在DC/DC、電機控制系統(tǒng)、電池管理系統(tǒng)等高壓電氣單元中，薄膜電容的使用量也會隨著新能源汽車的推廣和普及而上升。據(jù)調查，新能源汽車中的薄膜電容售價最高可達1000元/只，以每輛汽車薄膜電容價值為2024元估算，每100萬輛新能源汽車將會為薄膜電容帶來20億人民幣的市場空間。4、汽車傳統(tǒng)繼電器價值增長，高壓繼電器市場空間巨大汽車繼電器在傳統(tǒng)內燃機汽車中，汽車傳統(tǒng)繼電器廣泛用于控制汽車啟動、預熱、空調、燈光、雨刮、電噴、油泵、防盜、音響、導航、電動風扇、冷卻風扇、電動門窗、安全氣囊、ABS、懸架控制以及汽車電子儀表和故障診斷等系統(tǒng)中，它是僅次于傳感器在汽車上應用最多的汽車電子元器件之一。據(jù)統(tǒng)計，汽車檔次的不同，繼電器在汽車中的使用量從20只至70只不等。每只汽車繼電器的成本為4~5元，那么在傳統(tǒng)汽車中繼電器的產品價值為每輛100~300元人民幣，在高端汽車中，由于繼電器控制的電路功率、功能復雜程度增加等，汽車繼電器的產品價值高達1500元。繼電器的結構中，如何防止觸點熔焊、快速熄滅電弧，是影響產品性能的關鍵因素點。而在高壓大電流環(huán)境下，對于這兩點的控制將更加復雜。所以，高壓繼電器較傳統(tǒng)汽車繼電器有更高的價值。在純電動汽車中央配電盒中，一般情況下需要使用4只較大尺寸的和2只較小尺寸的高壓繼電器串并聯(lián)來控制從動力電池到驅動電機的電路系統(tǒng)。這樣一套高壓繼電器的價格進口產品為5000元，而國產價格為2024~3000元。2024年全球汽車銷量大約為6000萬輛，以每輛汽車繼電器價值為30~40元美元測算，全球汽車繼電器市場容量大約為20~25億美元。與此同時，由于高壓繼電器的應用，預計未來每銷售100萬輛新能源汽車，將新增4~5億美元的汽車繼電器市場容量。全球范圍內汽車繼電器市場主要由歐姆龍、泰科、松下、海拉等產業(yè)跨國公司占領。被國內各家汽車生產商廣泛信賴的國產繼電器品牌包括廈門宏發(fā)、上海松川、上海滬工、貴州天義等，陜西群力在軍品領域有廣泛的認可度。廈門宏發(fā)是國內規(guī)模最大的繼電器生產商，2024年繼電器年產值達30億人民幣。特別在大功率繼電器領域，宏發(fā)的具有顯著的技術領先優(yōu)勢，其產品已進入江淮新能源汽車供應鏈體系，替代了松下的高壓產品，并逐漸在開發(fā)Tesla、大眾等世界性汽車生產商。5、汽車電氣化擴大高壓線束應用，電氣安全性凸顯熱縮材料價值汽車中的線束是電氣系統(tǒng)的重要部件，主要是在汽車電氣系統(tǒng)中扮演能量輸送和信號傳遞的作用。傳統(tǒng)內燃機汽車中有長達2km的導線，2024多個線頭，一些高端車型的導線長達4km，觸點超過4000個。在傳統(tǒng)汽車中，高壓線束主要應用于內燃機的點火系統(tǒng)中，使用量一般都很少。但是在新能源汽車中，超過300V的高壓回路需要連接更多的電氣元器件，所以高壓線束在新能源汽車電氣系統(tǒng)中的重要性將越來越高。在汽車線束性能要求方面，汽車線束負責將汽車中的各個電氣部件連接起來，所以在產品性能上，關注的重點是線束的電壓降和電磁兼容性。需要強調的是，歐盟還對汽車線束中含有的鉛、汞、鎘等6中物質的含量進行了規(guī)定，要求必須通過RoHS認證。而在高壓線束方面，需要非常關注其電磁兼容性。據(jù)重慶長安汽車工程研究院，電動汽車的高壓線束是高效的電磁干擾發(fā)射天線和接收天線，是導致電動汽車出現(xiàn)電磁兼容故障及輻射干擾超過法規(guī)要求的最重要原因。高壓線束生產的磁干擾會影響到汽車信號線路中數(shù)據(jù)傳輸?shù)耐暾院蜏蚀_性，嚴重時會影響到整車的操控和安全性。所以，在高壓線束外邊常常采用注膠、包裹屏蔽線等方式來減少對整車的磁干擾。高壓電路在汽車中使用范圍的擴大，也提高了汽車線束高壓絕緣保護的要求。根據(jù)歐洲的安全法律規(guī)定，人體的安全電壓在50V以內，任何超過60V電壓的系統(tǒng)，在導線和連接處都需要有特殊的絕緣措施，并且在顛簸的汽車運行環(huán)境下具備良好的機械強度，防止高壓漏電。據(jù)2024年比亞迪E6被撞著火事后調查報告，專家組認為事故的原因是因為E6被撞后動力電池組和高壓配電單元受到嚴重擠壓并破損，導致高壓線路與車體之間形成短路，產生電弧，并引燃內飾材料及部分動力電池等可燃物質。熱縮材料是汽車線束中最為主要的絕緣材料，一般由聚乙烯和聚氯乙烯制成，主要特性是加熱收縮包覆在物體外表面，能夠起到絕緣、防潮、密封、保護和接續(xù)等作用。據(jù)統(tǒng)計，美國瑞侃與日本住友是最主要的熱縮材料生產商，占有全球80%的市場份額。目前國內生產的汽車用雙壁熱縮套管的價格只有美國瑞侃、日本住友的20%-50%。以此為基礎計算，如果采用國內廠家產品的話，每輛汽車線束中熱縮材料的價值為100~200元，而使用國外的熱縮套管的價格為200-500元，國內生產商在產品價格方面具有非常顯著的競爭力。國內生產商每提升全球熱縮材料5%的市場占有率，將新增20億美元的市場價值。汽車線束是影響整車電氣性能的關鍵性零配件，所以世界上各大生產商與專業(yè)的線束生產商通常保持了長久而密切的穩(wěn)定合作關系。全球汽車線束廠家高度壟斷，主要的四家生產商占有了超過75%的市場。國內，得潤電子是連接器的龍頭企業(yè)，并在2024控股了天海電器。天海電器是國內最大的汽車線束和連接器生產商，與此同時，德潤電子與德國Kromberg&SchubertGroup合資設立深圳市高潤科技，進入高端汽車線束市場。Kromberg&SchubertGroup是德國最大的汽車線束生產商之一，供貨與大眾、寶馬等德國整車廠。市場容量方面，傳統(tǒng)汽車中平均需要65套線束，總價值在4800~5500元左右。那么普通汽車線束的市場容量約為480億美元。而新能源汽車中增加了高壓線束的使用，預計我國每銷售100萬輛新能源汽車，將新增50~70億人民幣的線束市場容量。三、汽車電氣零配件市場是高壁壘市場1、擁有核心技術的專業(yè)生產商才能抓住產業(yè)發(fā)展機會一般來說，歐美日主流的汽車零部件生產商在技術方面引領市場的發(fā)展，同時與整車廠有密切的合作關系，所以在汽車核心部件和大多數(shù)的特征部件領域，國內自主品牌的生產商很難與他們進行競爭。但由于汽車電氣化系統(tǒng)成本在整車成本中占比越來越重，為了降低整車成本，國外一流的整車生產商開始逐漸電氣系統(tǒng)中部分標準型配件的訂單逐漸向國內生產商轉移。所以，國內具有核心技術的專業(yè)零配件生產商有望通過這次機會進入跨國汽車生產商的供應鏈體系，分享到全球的零配件市場，從而快速成長為行業(yè)的龍頭企業(yè)。2、嚴苛的評價和認證構建了汽車電氣零配件產業(yè)的競爭壁壘進入汽車供應鏈體系，特別是外資汽車供應鏈系統(tǒng)，是一個非常復雜且嚴格的過程。下游客戶為了保證的單體產品的性能、批次產品的質量和按期交貨數(shù)量，對上游供應商設定了系統(tǒng)性的認證體系。平均來看，一個認證周期大約為2~3年。一般來說，電氣零配件生產商只有獲得了ISO/16949、ISO9001等國際通用的質量認證，才會有機會進入汽車的認證體系。特別是需要說明的是，相對于國內整車廠，歐洲、日本和美國的整車生產商對于電氣元氣的電磁兼容性的要求要高很多。而由于新能源汽車中電氣化程度更高，其電磁兼容性問題比傳統(tǒng)燃油汽車更加復雜和嚴重。隨著汽車電氣化程度加深，整車生產商在電氣元器件的選用時就非常關注元器件的電磁特性，或者對它們進行特殊的電磁吸收或屏蔽處理，這個過程需要電氣元器件生產商與整車生產商密切的合作。對于汽車電氣零配件生產商，整車EMC認證過程則是考驗其產品售后服務和持續(xù)改進的能力，這也是整車生產商對其重點考察和認證的部分。在主要的汽車市場，分別有一些區(qū)域性的電子產品認證標準，只有通過這些認證，汽車電氣化產品才能在這些區(qū)域中銷售。汽車的認證體系是個非常復雜的系統(tǒng)，需要消耗大量的時間，并投入高額的認證費用。所以整車生產商為了縮短產品認證周期，常常會選擇那些已經獲取了行業(yè)知名認證體系認證的產品。例如，比亞迪生產的E6純電動汽車為了進入國際汽車市場，就會優(yōu)先選擇已通過ISO/TS16949，擁有CE或UL認證過的電氣零配件，而被國外汽車生產商認證過程的電氣零配件，也往往更容易進入其他主流整車企業(yè)的供應鏈體系。因此，汽車產業(yè)中對零部件生產商嚴苛的評價標準和認證體系，構建了非常高的產業(yè)進入壁壘。而在產品認證的過程中，零配件生產商往往在強化技術優(yōu)勢的同時，會更加優(yōu)化生產管理能力，提升生產設備的先進程度。這也為他們進入新客戶的供應鏈體系，占據(jù)并保持行業(yè)的領先地位，提供了有力的保障。

2024年有線網絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網與電信網、互聯(lián)網三網融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網融合之際，就專門針對中廣網絡網絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網絡公司(中國廣播電視網絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網融合”中，整合全國的有線網絡（第四張網絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產情況，隨后以資產規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網絡領域，省網整合的進一步深入，省級有線網絡已經成為有線網絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關資產；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網絡資產出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網絡等資產出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產評估方法，網絡資產等于網絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網、全省網絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網絡的整合與合作。江蘇省廣電網絡集團網內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網絡整合中的用戶價值重估中廣網絡先由部分省以資產規(guī)模大小通過對中廣網絡的認股，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認為在資產整合方面：第一步：中廣網絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網資源，在中廣網絡成立時獲得資產的溢價。第二步：對于沒有進入省網的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關注自身價值提升的標的廣電網絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)