2024年絨紡行業(yè)分析報告

2024年絨紡行業(yè)分析報告目錄一、公司簡介 PAGEREFToc374805476\h41、絨紡專營上市公司 PAGEREFToc374805477\h42、股權(quán)結(jié)構(gòu) PAGEREFToc374805478\h4二、絨紡行業(yè) PAGEREFToc374805479\h51、行業(yè)規(guī)模相對小 PAGEREFToc374805480\h52、羊絨原料的特性 PAGEREFToc374805481\h5（1）服用性能的優(yōu)越性 PAGEREFToc374805482\h5（2）山羊絨的稀缺性 PAGEREFToc374805483\h73、絨紡行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc374805484\h84、羊絨的產(chǎn)量和價格 PAGEREFToc374805485\h85、需求市場 PAGEREFToc374805486\h106、絨紡行業(yè)上市公司 PAGEREFToc374805487\h11三、全球布局，全產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc374805488\h121、生產(chǎn)設(shè)計和銷售的全球布局 PAGEREFToc374805489\h122、英國鄧肯公司 PAGEREFToc374805490\h133、產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品快速擴(kuò)產(chǎn) PAGEREFToc374805491\h154、舊有產(chǎn)能利用較為充分 PAGEREFToc374805492\h175、財務(wù)指標(biāo)大幅改善 PAGEREFToc374805493\h186、債權(quán)和股權(quán)融資 PAGEREFToc374805494\h20（1）債權(quán)融資優(yōu)惠大 PAGEREFToc374805495\h20（2）近期股權(quán)融資改善負(fù)債率 PAGEREFToc374805496\h21四、盈利預(yù)測 PAGEREFToc374805497\h221、主要假設(shè) PAGEREFToc374805498\h222、收入預(yù)測 PAGEREFToc374805499\h23五、主要風(fēng)險 PAGEREFToc374805500\h241、訂單有可能低于預(yù)期 PAGEREFToc374805501\h242、產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)時間有可能推遲 PAGEREFToc374805502\h253、產(chǎn)品價格波動風(fēng)險 PAGEREFToc374805503\h25一、公司簡介1、絨紡專營上市公司中銀絨業(yè)成立于2024年，2024年通過與當(dāng)時的圣雪絨資產(chǎn)臵換，借殼上市，目前是我國唯一一家專注于羊絨紡織及制品生產(chǎn)銷售，并實現(xiàn)從原絨采購到羊絨制品生產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的羊絨制品類上市公司。公司總部位于寧夏自治區(qū)靈武市羊絨產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)，現(xiàn)有員工2600多人。公司有7個子公司和4個分支機構(gòu)。自04年起連續(xù)7年無毛絨、絨條出口全國第一，羊絨紗線及制品出口居全國前三，出口收入占公司年收入的50%左右?，F(xiàn)有品牌包括“Philosofie菲洛索菲”羊絨衫、“Todd&Duncan托德鄧肯”精梳針織絨線等等。2、股權(quán)結(jié)構(gòu)公司借殼上市時是1.66億股，經(jīng)過了兩次轉(zhuǎn)增兩次增發(fā)，股份現(xiàn)為全流通，共7.19億股。其中，33.35%屬于控股股東寧夏中銀絨業(yè)國際集團(tuán)，簡稱中絨集團(tuán)，是中銀絨業(yè)董事長馬生國與另外兩名親屬建立的?？傮w來看，公司股權(quán)比較集中。二、絨紡行業(yè)1、行業(yè)規(guī)模相對小絨紡行業(yè)是“棉、麻、絲、毛、絨”五種天然纖維紡織業(yè)中規(guī)模最小的行業(yè)，主要原因是原料稀少。絨紡行業(yè)主要以山羊絨、駝絨、兔絨等為原料，產(chǎn)成品包括羊絨衫、大衣、圍巾等服裝及配飾。絨紡屬于資金密集型和勞動密集型行業(yè)。2、羊絨原料的特性（1）服用性能的優(yōu)越性由于關(guān)鍵指標(biāo)不同造成巨大的性能差異，羊絨有著嚴(yán)格的定義。中國的GB11951—1989《紡織品天然纖維術(shù)語》中定義羊絨為從開士米山羊(Caprahircuslaniger)身上取得的毛纖維。美國羊毛產(chǎn)品標(biāo)簽法（TheU.S.WoolProductsLabelingActof1939）將羊絨定義為：1）自絨山羊(Caprahircuslaniger)身上的底層細(xì)（分梳）絨毛；2）平均纖維直徑不超過19μm；3）含有不超過3%（重量比）的直徑大于30μm的羊絨纖維，纖維的直徑變異系數(shù)不得超過24%。嚴(yán)格的定義保證了羊絨的品質(zhì)，也就保證了其服用性能的優(yōu)越性：1）柔軟性羊絨織物具有柔、軟、輕、滑、糯、暖、爽的特性。羊絨織物在加工過程中經(jīng)過特殊的縮絨整理，表面有一層細(xì)絨，用手感覺柔軟、細(xì)膩、滑糯、豐滿。另外羊絨織物如果貼身穿著，直接與人體皮膚接觸時，不但沒有刺癢的感覺，反而非常舒適。2）保暖性羊絨本身就是山羊在寒冬時為抵御寒冷而在山羊毛根處生長的一層細(xì)密、豐厚的絨毛。天氣愈寒冷，細(xì)絨愈豐厚，纖維生長愈長。所以用羊絨纖維加工的羊絨織物具有良好的保暖性。3）吸濕性羊絨的吸濕能力是所有纖維中最強的，回潮率在17%左右。羊絨織物貼身穿著時，能夠在外界氣候多變的情況下自動吸濕，具有良好的排汗作用，并可與人體皮膚快速自動調(diào)節(jié)出適合肌膚生理的溫度。正因為有其他天然纖維或人造纖維無法比擬的特性，山羊絨成為高檔服裝配飾的原料。（2）山羊絨的稀缺性羊絨價格主要是由三個指標(biāo)決定的，即羊絨的細(xì)度、長度和顏色。國際市場要求直徑至少在16μm以下，長度越長越好，顏色以白色為最好。羊絨價格昂貴，除了因其優(yōu)越性之外，還有稀缺性。稀缺性主要是因為，能出產(chǎn)滿足高標(biāo)準(zhǔn)的羊絨的絨山羊種群小，且繁殖率低。世界上70%以上的羊絨出自中國，價值較高的白絨大部分出自中國，而世界上最頂級的羊絨大都出自東經(jīng)105-115度，北緯35-45度之間，也就是內(nèi)蒙古自治區(qū)境內(nèi)陰山山脈一帶。這里棲息著內(nèi)蒙古絨山羊三大品種：阿爾巴斯白絨山羊，二狼山白絨山羊和阿拉善白絨山羊，這三種羊產(chǎn)的羊絨能夠滿足幾乎最苛刻的原料要求，尤其是細(xì)度可達(dá)13-14μm?？上У氖?，在上世紀(jì)80-90年代由于羊絨價格高，部分地區(qū)出現(xiàn)了改良的絨山羊品種，比如遼寧絨山羊。經(jīng)改良后，羊絨產(chǎn)量提高了，但是質(zhì)量嚴(yán)重下降，甚至無法達(dá)到羊絨的標(biāo)準(zhǔn)，失去了珍貴的價值。在此期間，內(nèi)蒙古絨山羊三大品種受到了嚴(yán)重打擊，幾乎絕種，后來質(zhì)量問題被認(rèn)識到之后又開始努力保護(hù)和恢復(fù)高等級羊絨的出產(chǎn)了。羊絨是絨山羊每年冬天為了抵御嚴(yán)寒而在羊毛與皮膚之間長出的一層細(xì)密的絨毛，每年春夏山羊脫毛可得，因此一年出產(chǎn)一次。絨山羊一年一胎，繁殖率也比一般羊類較小。而且絨山羊的幼羊要長到3歲才開始抓絨。山羊絨英文是cashmere，最早出產(chǎn)于克什米爾地區(qū)，是印度國王喜愛的高級面料，在19世紀(jì)受到法國皇廷追捧，并最終在歐洲貴族中流傳開來。時至今日，羊絨稀少的產(chǎn)量決定了其只能為少數(shù)人所擁有。3、絨紡行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈絨紡行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈從牧民抓絨開始，經(jīng)過原絨收儲階段，之后進(jìn)行人工分選，水洗去掉樹枝、皮屑和灰塵等形成水洗絨，再將羊毛與羊絨進(jìn)行分梳形成無毛絨，加工絨條，染色，紡織成粗紡紗線，絨條加工成精紡紗線，最后將紗線編織成服裝配飾等。4、羊絨的產(chǎn)量和價格我國是世界上羊絨的最大生產(chǎn)國和出口國，擁有全球75%的山羊絨產(chǎn)量、95%的優(yōu)質(zhì)山羊絨產(chǎn)量及80%以上的山羊絨絕對出口量，年產(chǎn)超過10000噸原絨、加工7000多噸無毛絨、生產(chǎn)3000萬件羊絨衫、出口3600噸無毛絨和近2100萬件羊絨衫。隨著國際羊絨加工產(chǎn)業(yè)向我國境內(nèi)轉(zhuǎn)移，我國羊絨制品加工能力迅速增強，實際控制了全球93%的羊絨原料。羊絨大部分出產(chǎn)于中國，在上世紀(jì)中國將大部分原絨出口，也已經(jīng)產(chǎn)生很高的經(jīng)濟(jì)利益。而今我國紡織業(yè)逐漸向下游發(fā)展，越來越多羊絨加工后再出口。經(jīng)濟(jì)利益的誘惑使得羊絨產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷過幾番波動，比如羊絨中摻雜沙子甚至重金屬溶液，或者雜交絨山羊?qū)е沦|(zhì)量降低等情況影響了羊絨價格，現(xiàn)在羊絨產(chǎn)量已經(jīng)比較穩(wěn)定，增速略微向下。目前原絨出口價格大約為每噸10萬美元。5、需求市場2024年以后，服裝銷售經(jīng)歷了快速增長階段，2024年全國大型零售企業(yè)服裝銷售量為42.58億件，04年以來7年間的復(fù)合增長率為8.16%，如果計算銷售金額則復(fù)合增長率接近20%。觀察羊毛/羊絨衫的銷售量，04年到11年7年的復(fù)合增長率為2.81%，大大落后于服裝總體銷量。究其原因，主要有兩點：一是產(chǎn)品自身的原因，例如原料產(chǎn)量低，產(chǎn)品較單一（羊絨衫適合穿著的地區(qū)相對小、時間相對短），品牌設(shè)計較差、時尚感不強等等；二是由于宣傳不夠，消費者對羊絨衫的功能了解較少，認(rèn)識不足。但是多組分纖維紗線可將羊絨及其他紡織原料混合，不僅可擴(kuò)大羊絨制品產(chǎn)量，也大大增加了產(chǎn)品的時尚性和穿著的季節(jié)，例如將羊絨與棉混合制成的紗線可制作襯衣等，與絲綢混合制成的紗線可制作圍巾等，羊絨混紡產(chǎn)品將成為一個新的增長點。另一方面，羊絨作為高端服裝原料，隨著奢侈品消費在新富國家和人群中的快速提高，羊絨制品的消費增速也將提高。6、絨紡行業(yè)上市公司在中國A股上市的絨紡公司中，除了中銀絨業(yè)是專營羊絨制品生產(chǎn)和銷售外，還有著名羊絨衫品牌“鄂爾多斯”所屬公司鄂爾多斯。鄂爾多斯實行分業(yè)經(jīng)營，除了絨紡行業(yè)外，還涉及電冶等，其中羊絨制品的營業(yè)收入只占總收入的13%左右。相比市場，絨紡行業(yè)公司走勢相對較好，尤其是公司在2024年紗線擴(kuò)產(chǎn)后大幅上漲，2024年紗線和羊絨衫制品大幅擴(kuò)產(chǎn)后可能還將有較好表現(xiàn)。三、全球布局，全產(chǎn)業(yè)鏈1、生產(chǎn)設(shè)計和銷售的全球布局公司目前有8個控股或全資子公司，分別進(jìn)行原絨收購、紗線以及服飾制品生產(chǎn)和全球銷售。在中國大陸的子公司有3家，分別是中銀鄧肯服飾（負(fù)責(zé)羊絨制品的生產(chǎn)和銷售），寧夏阿爾法（負(fù)責(zé)羊絨條的生產(chǎn)和銷售），中銀原料公司（負(fù)責(zé)羊絨原料的收儲加工和銷售）；在境外的有5家，分別是英國鄧肯公司（購于2024年，主要進(jìn)行紗線的設(shè)計生產(chǎn)和銷售），日本中銀公司（成立于2024年，用于負(fù)責(zé)代工成衣），香港東方羊絨公司（購于2024年，負(fù)責(zé)對意大利市場銷售絨條），美國中銀服飾公司（成立于2024年，負(fù)責(zé)美國市場的羊絨制品銷售），中銀柬埔寨公司（成立于2024年，生產(chǎn)和銷售多組份羊絨制品）。除此之外，公司還有4個分支機構(gòu)，分別是平湖分公司、上海分公司（負(fù)責(zé)美國成衣訂單）和深圳分公司（負(fù)責(zé)香港紗線市場），以及北京辦事處（負(fù)責(zé)歐洲紗線市場）。2、英國鄧肯公司托德鄧肯紗線公司是一家擁有140年歷史的世界頂級紗線生產(chǎn)公司。19世紀(jì)末，托德登肯與道森國際合作，成功發(fā)明了世界上第一臺無毛絨分離機，成為世界上第一家羊絨紗線生產(chǎn)企業(yè)，并開創(chuàng)了現(xiàn)代羊絨產(chǎn)業(yè)。至今，托德鄧肯擁有世界頂級的染紗和配色工藝，有ColouristofCashmere（色彩魔術(shù)師）之稱，累積色彩多達(dá)上千種，并能保持衣服柔軟光亮，色彩歷久彌新，成為眾多高級成衣、高級定制以及私人品牌的原料供應(yīng)商，最著名的紗線品牌是“Todd&Duncan”牌紗線。托德鄧肯紗線公司在2024年以前屬于美國道森國際，是中銀國際的下游客戶。公司從中銀國際進(jìn)口羊絨原料后紡成紗線，出售給下游公司，比如同屬道森國際旗下的Barrie公司和DawsonForté公司。Barrie公司為服裝界最高端的高級定制品牌和私人品牌提供羊絨針織品，其客戶包括Hermès愛馬仕、Chanel夏奈爾等頂級品牌；DawsonForté公司是美國頂尖的羊絨服裝供應(yīng)商，其品牌為“KinrossCashmere”。2024年中銀國際收購了托德鄧肯紗線公司，獲得了世界頂級的染紗技術(shù)、多種品牌包括其著名品牌“Todd&Duncan”牌紗線及歐美的銷售網(wǎng)絡(luò)等。同時中銀國際與道森國際旗下的Barrie公司和DawsonForté公司也分別簽訂了協(xié)議，協(xié)議授予中銀絨業(yè)每年向道森福特供應(yīng)70萬件羊絨針織品（其中至少50萬件羊絨衫）的優(yōu)先供應(yīng)權(quán)，為期四年；以及與Barrie公司為期四年的供貨合同，即鄧肯公司向Barrie銷售紗線。中銀國際作為母公司，繼續(xù)想英國鄧肯公司提供羊絨原料，同時可以間接向歐美的世界頂級品牌供應(yīng)產(chǎn)品，對于公司的產(chǎn)業(yè)鏈下移有很大的幫助。目前，公司新近成立的美國分公司正在進(jìn)行銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，在美國紐約SOHO區(qū)購臵零售旗艦店作為平臺，以貿(mào)易為先導(dǎo)，在以鄧肯公司旗下的“BrownAllen”牌羊絨衫銷售的同時，推出“Todd&DuncanCashmere”羊絨服飾品牌，擴(kuò)大在美國市場的直接銷售。3、產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品快速擴(kuò)產(chǎn)公司目前已經(jīng)由幾年前出口原絨的單一業(yè)務(wù)發(fā)展為覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)龍頭，2024年末，各項產(chǎn)品的最大產(chǎn)能分別為：原絨收儲5000噸，水洗絨5000噸，無毛絨分梳1100噸，粗紡紗700噸（國內(nèi)360噸，英國340噸），羊絨衫150萬件。并有在建粗紡紗項目720噸，精紡紗在建項目260噸，在2024年底或2024年初投產(chǎn)，及柬埔寨在建多組份項目200萬件，在2024年投產(chǎn)。從擴(kuò)產(chǎn)的歷程來看，產(chǎn)業(yè)鏈中間部分已經(jīng)保持穩(wěn)定，5000噸原絨收儲項目是2024年中建成，紗線項目產(chǎn)能將在2024年擴(kuò)大一倍，這就意味著，產(chǎn)業(yè)鏈兩端的產(chǎn)能剛經(jīng)歷過或正在經(jīng)歷大規(guī)模擴(kuò)張。原絨收儲項目的必要性在于，羊絨原料的質(zhì)與量是公司簽訂訂單合同的保證，也是下游擴(kuò)產(chǎn)的保證。目前公司最大收儲量為5000噸，大約占中國羊絨年產(chǎn)量的40%，全球產(chǎn)量的1/3，為公司進(jìn)一步向中下游擴(kuò)大壟斷優(yōu)勢奠定了基礎(chǔ)。紗線和服飾制品項目的擴(kuò)產(chǎn)原因是，越趨近產(chǎn)業(yè)鏈下游的產(chǎn)品的毛利率越高，公司近年來在產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品的收入增長也比較快。4、舊有產(chǎn)能利用較為充分從2024年的分項收入我們可以做出推算，依照以下規(guī)則進(jìn)行計算，按照市場價格粗略估算，中間產(chǎn)品的產(chǎn)量基本達(dá)到滿產(chǎn)：1）先保證自用，剩余出售為原則；2）原絨加工到水洗絨的出絨率為70%，原絨到無毛絨的出絨率為45%，無毛絨到羊絨條的出絨率為90%，紗線以上環(huán)節(jié)超過98%，以及一件羊絨衫的含絨量為250-300克。5、財務(wù)指標(biāo)大幅改善伴隨著公司借殼上市，從資本市場融資用以擴(kuò)大產(chǎn)能，公司自07年以來營業(yè)收入高速增長，復(fù)合增長率達(dá)到27.61%。由于出口業(yè)務(wù)占比較大，受外圍市場影響的收入波動也較大，這也是公司近兩年大力發(fā)展下游產(chǎn)品的原因之一。公司在09年以前的毛利率和凈利率較低，波動也較大，主要是由于產(chǎn)品位于產(chǎn)業(yè)鏈的上游，議價能力差，羊絨的原絨出口受歐美日等地消費形勢和匯率等影響很大。自09年后公司加大下游產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程后，毛利率和凈利率明顯穩(wěn)定下來，且凈利率穩(wěn)步提高。加權(quán)凈資產(chǎn)收益率也逐年大幅提高。公司財務(wù)費用率在三費中最高，這與公司的資金需求量較大有關(guān)，其原材料采購和產(chǎn)品銷售回款的時間相隔較大，因此各種借款利息較高。與其他紡織制造業(yè)公司類似，銷售費用率的占比較低，而公司管理費用率也不高，均在4%以下。公司的存貨較高，周轉(zhuǎn)率較低，這與其原材料儲備量較大有關(guān)，生產(chǎn)型企業(yè)相對銷售型企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率較低并無不妥。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率自2024年后逐年提高，與公司開始收購下游企業(yè)。向產(chǎn)業(yè)鏈下游發(fā)展后話語權(quán)增加有關(guān)。6、債權(quán)和股權(quán)融資（1）債權(quán)融資優(yōu)惠大羊絨收購?fù)ǔＴ诿磕甑?-9月進(jìn)行，無毛絨和絨條銷售從當(dāng)年10月持續(xù)到轉(zhuǎn)年4月，紗線銷售幾乎可以持續(xù)全年，羊絨制品銷售多集中在羊絨收購的轉(zhuǎn)年5-9月進(jìn)行。因此，現(xiàn)金支出與流入有較長時間的差距。由于原絨收儲大多需要在較短時期內(nèi)現(xiàn)金支付，同時由于優(yōu)質(zhì)原絨產(chǎn)量稀少，為確保優(yōu)質(zhì)原料的采購數(shù)量，公司通常會支付部分預(yù)付款，因此每年4-9月的采購期對公司現(xiàn)金流的考驗很大。公司需要經(jīng)常性的短期借款，長期占到總資產(chǎn)的50%以上。但是公司作為民族貿(mào)易和少數(shù)民族用品生產(chǎn)企業(yè)，享受中國人民銀行的貼息優(yōu)惠，也就是實行比正常的一年期流動資金貸款利率低2.88個百分點的優(yōu)惠利率政策，10年和11年收到的人行貼息每年在2024-3000萬元間，分別相當(dāng)于當(dāng)年歸屬于母公司凈利潤的35%和25%左右。（2）近期股權(quán)融資改善負(fù)債率除定期的短期借款融資以外，公司借殼上市后兩次通過資本市場融資，用于固定資產(chǎn)投資項目和營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目等。2024完成年定向增發(fā)2.9億元用于“5000噸羊絨采購及初加工項目”、“羊絨制品國內(nèi)市場營銷體系建設(shè)項目”，2024年完成配股6.5億元用于新增“720噸/年粗紡多組份特種纖維紗線”和“260噸/年精紡多組份特種纖維紗線生產(chǎn)線”。公司過去幾年的資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下，現(xiàn)金流也較為緊張。通過資本市場的大規(guī)模融資后，在2024年一季度和2024年三季度的分別大幅下降，最近的季報顯示資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)降到70%以下。四、盈利預(yù)測1、主要假設(shè)產(chǎn)能：柬埔寨多組份混紡產(chǎn)能2024年6月投產(chǎn)，因投產(chǎn)較晚影響訂單，產(chǎn)量按產(chǎn)能的60%計算，之后產(chǎn)量按產(chǎn)能計；羊絨制品對精紡紗線和粗放紗線的需求相同，分別為50%；精紡紗產(chǎn)量按達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能計，首先滿足自產(chǎn)需要，剩余出售；粗紡紗、絨條、無毛絨、水洗絨的產(chǎn)量和銷售量計算方法與精紡紗類似；羊絨原絨以5000噸為基礎(chǔ)，可外購；毛利率：上游產(chǎn)品毛利率波動較大，因此2024年以后年份的毛利率采用最近一期毛利率計算；精紡紗線新增產(chǎn)能毛利率假設(shè)在第一年較低，之后恢復(fù)到25%左右；粗紡紗線由于2024年擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)量較大，無毛絨需求量大增，以至于無毛絨自產(chǎn)無法滿足紗線生產(chǎn)需求而需要外購，2024年粗放紗線的毛利率比2024年降低2個百分點；假設(shè)柬埔寨產(chǎn)能投產(chǎn)第一年由于設(shè)備調(diào)試等原因，服裝毛利率較前一年低一個百分點，之后恢復(fù)；價格：上游產(chǎn)品價格按照市場價粗略計算，不考慮每筆訂單的具體情況；下游服裝及其他制品因其更接近終端消費者，公司的議價能力也更強，因此假設(shè)每3年均價上漲10%，之后維持2年不變；稅率：公司目前同時享受高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠和西部大開發(fā)稅收優(yōu)惠政策，所得稅稅率按照15%征收，假設(shè)至少一項稅收優(yōu)惠可以保持。2、收入預(yù)測仍然按照“先滿足自產(chǎn)，剩余出售”的原則，以及以上假設(shè)條件，和過去銷售的情況，我們可以粗略推測2024年各種產(chǎn)品的產(chǎn)量。按此規(guī)則估算未來幾年的各種產(chǎn)品的收入成本，得出以下結(jié)果：預(yù)計2024年到2024年的銷售收入分別為22.62億元、30.42億元和36.97億元，凈利潤為2.92億元、4.39億元和5.71億元，按照2024年攤薄后的股本計算的每股收益為0.41元、0.61元和0.79元。五、主要風(fēng)險1、訂單有可能低于預(yù)期由于出口收入達(dá)到營業(yè)收入的一半左右，且面對的是歐美的高端消費市場，公司訂單有可能受到經(jīng)濟(jì)危機影響而減少。從國際經(jīng)濟(jì)形勢來看，歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的預(yù)期仍在，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇十分緩慢，今年大幅發(fā)展的可能性很小。從公司在今年上半年披露的數(shù)據(jù)來看，國外銷售的占比相對前兩年有所下降，預(yù)計未來國內(nèi)銷售的發(fā)展速度將超越國外銷售。從公司訂單角度看，國外訂單仍然占主導(dǎo)，增速不減，且國內(nèi)銷售之勢旺盛，目前并不存在訂單大幅降低的可能。2、產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)時間有可能推遲目前未投產(chǎn)的產(chǎn)能包括：國內(nèi)720噸粗紡紗線設(shè)備正在調(diào)試，預(yù)計年底可完成；260噸精紡紗線設(shè)備已經(jīng)調(diào)試完成；柬埔寨子公司200噸多組份纖維生產(chǎn)線仍在建設(shè)，存在達(dá)產(chǎn)時間推遲的可能。3、產(chǎn)品價格波動風(fēng)險由于原料成本高，羊絨價格對公司盈利有較大影響，同時羊絨制品價格也受到消費市場的深刻影響，因此公司對產(chǎn)業(yè)鏈兩端的產(chǎn)品價格波動都要有一定的耐受性。公司的5000噸原絨收儲計劃是對原料成本的平滑機制，可以一定程度上抵御價格波動風(fēng)險。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進(jìn)行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價值兩種方案進(jìn)行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標(biāo)準(zhǔn)，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市