2024年資產(chǎn)證券化行業(yè)分析報(bào)告

2024年資產(chǎn)證券化行業(yè)分析報(bào)告目錄一、美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)：規(guī)?？膳c公司債市場(chǎng)匹敵 5二、資產(chǎn)證券化興起的背景：利率市場(chǎng)化與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配 71、住房貸款資金不足，房地產(chǎn)刺激政策遭遇瓶頸 72、利率市場(chǎng)化改革啟動(dòng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重，面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 93、成立政府信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，發(fā)行住房抵押擔(dān)保證券 11三、從現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付到資產(chǎn)池主動(dòng)管理，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)推陳出新 131、1970年至1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單 14（1）住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券MPT：產(chǎn)品期限極其不確定 14（2）抵押貸款擔(dān)保債券CMO：首次引入分級(jí)思想 152、1987年至今，多檔分級(jí)結(jié)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化的基本特征 17（1）住房抵押貸款支持證券MBS：基礎(chǔ)現(xiàn)金流可再分配 17（2）債務(wù)抵押證券CDO：資產(chǎn)池內(nèi)產(chǎn)品可進(jìn)行主動(dòng)管理 19四、從信貸資產(chǎn)到未來(lái)現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展 231、RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)演變：從機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款到非機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款、次級(jí)貸款 232、CMBS出現(xiàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)從個(gè)人住房貸款拓展至商業(yè)房屋貸款 263、CLO興起，房屋貸款以外的其他信貸資產(chǎn)進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)池 274、跳出信貸資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池拓展至有穩(wěn)定現(xiàn)金流的各類資產(chǎn) 30五、信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可或缺的設(shè)計(jì)安排 311、內(nèi)部增級(jí) 312、債券保險(xiǎn) 323、母公司擔(dān)保、備用信用證 324、政府支持企業(yè)GSE擔(dān)保 32六、資產(chǎn)證券化為金融市場(chǎng)注入新的活力 32資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)金融市場(chǎng)最重要的創(chuàng)新之一。資產(chǎn)證券化的興起與美國(guó)金融自由化的過(guò)程密切相關(guān)?；赝?0世紀(jì)60年代末的美國(guó)金融體系，前期高速發(fā)展的住房市場(chǎng)在金融體系內(nèi)積累了大量長(zhǎng)期貸款，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重；面對(duì)經(jīng)濟(jì)滯漲，聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了利率市場(chǎng)化改革。然而改革推進(jìn)過(guò)程中，信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重困難。為了化解信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、繼續(xù)支持居民購(gòu)房，美國(guó)政府推動(dòng)了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展。與美國(guó)70年代的情形類似，在當(dāng)前中國(guó)利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的進(jìn)程中，銀行負(fù)債的穩(wěn)定性趨于下降，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問(wèn)題凸顯。同時(shí)，龐大的信貸存量、日趨嚴(yán)格的資本約束，均要求通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式盤活存量。資產(chǎn)證券化可幫助金融機(jī)構(gòu)減輕資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)擔(dān)，提高資金流轉(zhuǎn)效率；拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本；大量ABS產(chǎn)品的發(fā)行豐富了金融基礎(chǔ)產(chǎn)品種類，為金融行業(yè)提供了新的業(yè)務(wù)藍(lán)海。“它山之石，可以為錯(cuò)”，作為“資產(chǎn)證券化系列報(bào)告”的首篇，我們完整系統(tǒng)梳理了美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展脈絡(luò)，供市場(chǎng)參考。從美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的路徑來(lái)看，有幾點(diǎn)具有啟發(fā)意義：1、資產(chǎn)證券化是美國(guó)支持房地產(chǎn)融資、解決貸款資金來(lái)源的盤活存量之道。長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)政府在住房貸款等方面對(duì)購(gòu)房居民予以政策傾斜，極大地促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。隨著適齡人口不斷增多，金融機(jī)構(gòu)僅依靠吸收存款、轉(zhuǎn)讓信貸等傳統(tǒng)融資方式已無(wú)法滿足日益增長(zhǎng)的貸款需求。通過(guò)資產(chǎn)證券化將長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)盤活變現(xiàn)，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。2、利率市場(chǎng)化是資產(chǎn)證券化興起的催化劑。1930s～1960s美國(guó)通脹溫和、利率穩(wěn)定，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況良好。然而進(jìn)入70年代，滯漲等問(wèn)題倒逼聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，此時(shí)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)長(zhǎng)期以來(lái)面臨的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問(wèn)題被進(jìn)一步放大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，而其被賦予的支持美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。在這種背景下，發(fā)行住房貸款證券化產(chǎn)品成為必然選擇。3、信托法律關(guān)系的創(chuàng)新完善是美國(guó)資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展的必要條件。由于早期法律不允許對(duì)信托SPV的資產(chǎn)和孳息進(jìn)行管理，最初的住房貸款證券化產(chǎn)品采用“轉(zhuǎn)手”形式，期限額度極不穩(wěn)定。為了克服這一缺點(diǎn)，市場(chǎng)首先出現(xiàn)了以一系列轉(zhuǎn)手證券為擔(dān)保的普通債券產(chǎn)品，成功繞開SPV，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流分級(jí)。隨后又推動(dòng)立法，允許對(duì)住房貸款還款現(xiàn)金流進(jìn)行再分配。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展，又出現(xiàn)了允許對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行主動(dòng)管理的債務(wù)抵押證券。法律法規(guī)的演變豐富了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，新的產(chǎn)品設(shè)計(jì)需求又反過(guò)來(lái)推動(dòng)了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)展的重要因素。4、投資銀行的持續(xù)創(chuàng)新和產(chǎn)品設(shè)計(jì)逐步優(yōu)化了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，使其在定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)等方面更能為投資者所接受。現(xiàn)金流不穩(wěn)定是早期困擾資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的主要問(wèn)題。為克服這一缺陷，所羅門兄弟和第一波士頓公司創(chuàng)造性地采用了多檔分級(jí)設(shè)計(jì)，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。八十年代末，華爾街又推出可對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理的債務(wù)抵押證券，從而將資產(chǎn)池范圍從單純的房屋貸款擴(kuò)展至債券等各種具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)。此外，為降低兌付風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品發(fā)行前普遍安排了債券保險(xiǎn)等外部信用增級(jí)措施。投資銀行的不斷創(chuàng)新為市場(chǎng)提供了多樣化的收益、久期組合，滿足不同投資者的配置需求。一、美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)：規(guī)?？膳c公司債市場(chǎng)匹敵通常所稱的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最早產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，當(dāng)時(shí)以儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)為代表的金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期面臨資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問(wèn)題，而隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，這些機(jī)構(gòu)為解決錯(cuò)配帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)困難，將未到期的長(zhǎng)期貸款打包出售，由此產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。歷經(jīng)四十余年發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)、定價(jià)方法等方面日漸成熟，成為20世紀(jì)最重要的金融產(chǎn)品創(chuàng)新之一。2024年，美國(guó)債券市場(chǎng)共發(fā)行債券4.6萬(wàn)億，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占56.3%，超過(guò)了總發(fā)行規(guī)模的一半；即便在后經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期的2022年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模也占到了當(dāng)年總規(guī)模的32.4%。從存量角度看，2017年美國(guó)未到期的債券總規(guī)模32.2萬(wàn)億，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占34.5%；2022年美國(guó)未到期債券產(chǎn)品38.2萬(wàn)億，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占25.9%（圖表1-4）。資產(chǎn)證券化在提高市場(chǎng)融資效率、促進(jìn)政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)等方面發(fā)揮了重要作用。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，房屋抵押貸款支持證券MBS一直是美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的最主要品種，而非信貸資產(chǎn)支持證券相對(duì)占比較低。2017年美國(guó)共發(fā)行7,539億元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中房屋抵押貸款證券化產(chǎn)品4,841億元，占64%；非信貸類ABS產(chǎn)品365億元，僅占4.8%（圖表5）。從ABS產(chǎn)品存量數(shù)據(jù)看，未到期的MBS和CDO類產(chǎn)品在2017-2017年達(dá)到頂峰，金融危機(jī)后占比逐步下降；信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、其他ABS產(chǎn)品占此則在危機(jī)后相對(duì)提高（圖表6）。二、資產(chǎn)證券化興起的背景：利率市場(chǎng)化與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的產(chǎn)生、發(fā)展與房地產(chǎn)市場(chǎng)融資問(wèn)題密切相關(guān)，而利率市場(chǎng)化進(jìn)程中金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配則起到了催化劑的作用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最早出現(xiàn)于美國(guó)的20世紀(jì)70年代。當(dāng)時(shí)，儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)將30年期固定利率住房抵押貸款打包，發(fā)行“住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券”為住房抵押貸款業(yè)務(wù)籌措資金。這種“住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券”就是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最初形式。1、住房貸款資金不足，房地產(chǎn)刺激政策遭遇瓶頸美國(guó)“大蕭條”時(shí)期房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)都遭受重創(chuàng)。銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的住房貸款量急劇減少，且期限普遍縮短至3-5年，購(gòu)房者又很難申請(qǐng)到再貸款。此外，州與州間經(jīng)濟(jì)水平、人口數(shù)量存在較大差距，但法律禁止銀行等吸收存款的機(jī)構(gòu)跨州經(jīng)營(yíng)，資金無(wú)法通過(guò)金融機(jī)構(gòu)跨地區(qū)調(diào)撥。割裂的市場(chǎng)下，各州住房貸款規(guī)模、利率等差異巨大，低效的金融體系無(wú)法促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。為此，20世紀(jì)30年代美國(guó)政府推出刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的一系列政策，其核心是鼓勵(lì)個(gè)人住房貸款，著重改善低收入家庭居住條件（圖表7）。刺激政策以鼓勵(lì)居民住房貸款為導(dǎo)向，解決貸款資金來(lái)源問(wèn)題成為政策持續(xù)的關(guān)鍵。考慮到金融機(jī)構(gòu)可用于發(fā)放住房貸款的資金有限，1937年由政府出資成立了聯(lián)邦國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)（FederalNationalMartgageAssocitation，簡(jiǎn)稱FannieMae），即“房利美”?！胺坷馈睂儆谡畽C(jī)構(gòu)，通過(guò)發(fā)行政府債券、短期票據(jù)等形式募集資金，從經(jīng)FHA等批準(zhǔn)擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)處購(gòu)買住房抵押貸款，為這些機(jī)構(gòu)提供住房抵押貸款流動(dòng)性；同時(shí)也將部分貸款打包出售給投資者。二戰(zhàn)后退伍軍人增多，住房抵押貸款需求激增。1938-1948年，“房利美”購(gòu)買了約6.7萬(wàn)筆住房抵押貸款；1948年當(dāng)年僅購(gòu)買0.67萬(wàn)筆，但1950年購(gòu)買筆數(shù)激增至13.3萬(wàn)。隨著住房抵押貸款市場(chǎng)的不斷發(fā)展，特別是進(jìn)入七十年代后嬰兒潮一代開始購(gòu)房，僅靠“房利美”已無(wú)法滿足美國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放住房貸款所需的資金（圖表8、9）。2、利率市場(chǎng)化改革啟動(dòng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重，面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和互助儲(chǔ)蓄銀行合稱儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，主要集中個(gè)人資金滿足家庭住房等臨時(shí)支出需要，以填補(bǔ)商業(yè)銀行在小額儲(chǔ)貸市場(chǎng)的不足。1932年成立的聯(lián)邦住房貸款銀行委員會(huì)FHLBB是其主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，又被稱為“儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的中央銀行”。根據(jù)要求，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)必須將大部分資金用于發(fā)放住房抵押貸款。《1933年銀行法案》（“Q條例”）規(guī)定，美國(guó)對(duì)利率實(shí)行管制：聯(lián)儲(chǔ)成員銀行對(duì)30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超過(guò)規(guī)定上限。20世紀(jì)30年代到60年代中期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境穩(wěn)定、利率較低，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況良好；然而60年代后期通貨膨脹高企（圖表10），居民儲(chǔ)蓄意愿不斷下降。在這樣的背景下，1970年美國(guó)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，首先取消了10萬(wàn)美元以上的大額存款利率上限。然而大量小額儲(chǔ)戶無(wú)法享受到這一改革紅利，再加上當(dāng)時(shí)短期國(guó)庫(kù)券最小面值從1,000美元上漲到10,000美元，小額儲(chǔ)戶紛紛改投貨幣市場(chǎng)基金。存款搬家、金融脫媒的大勢(shì)下，存款類機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難——儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)便是其中之一。負(fù)債方面，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)原有的融資途徑已無(wú)法維持日漸增長(zhǎng)的住房抵押貸款需求。吸收存款是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)重要融資方法，與商業(yè)銀行相比，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收存款具有一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)：由于不是聯(lián)儲(chǔ)成員，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)一度不受“Q條例”管制；1966年頒布的《利率控制法案》將儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)納入利率上限管制，但為了能夠吸引資金進(jìn)入抵押貸款市場(chǎng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的利率上限較商業(yè)銀行高75個(gè)BP。在貨幣基金等產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)壓力下，這種價(jià)格優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)力十分有限。打包出售貸款是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的另一重要融資途徑，但如前文所說(shuō)，“房利美”作為住房抵押貸款購(gòu)買方，其購(gòu)買能力受制于自有資金規(guī)模、舉債成本等，無(wú)法滿足不斷膨脹的住房抵押貸款市場(chǎng)需求。收入方面，利率市場(chǎng)化進(jìn)程中儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入期限錯(cuò)配困境，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。長(zhǎng)期以來(lái)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收公眾短期浮動(dòng)利率存款，然后將存款投入個(gè)人住房抵押貸款市場(chǎng)。30年期、固定利率、每月等額還款的貸款合同是美國(guó)最常見的房貸類型，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)是該類貸款的主要提供者。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的收入基本被鎖定，當(dāng)存款利率上限不斷被提高，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)利差收入日益縮??；住房貸款期限長(zhǎng)，無(wú)法滿足活期儲(chǔ)蓄對(duì)流動(dòng)性的要求。嚴(yán)重的資金成本收益不匹配、期限結(jié)構(gòu)失衡下，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入經(jīng)營(yíng)困境，部分機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損。3、成立政府信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，發(fā)行住房抵押擔(dān)保證券解決住房抵押貸款市場(chǎng)資金供求矛盾，1968年國(guó)會(huì)通過(guò)了《住房與城市發(fā)展法案》，法案旨在提高住房抵押貸款市場(chǎng)流動(dòng)性，并允許發(fā)行住房抵押貸款擔(dān)保證券（MBS）。為配合MBS的發(fā)行，政府首先將“房利美”拆分為新“房利美”和“吉利美”（GovernmentNationalMortgageAssociation，簡(jiǎn)稱GinnieMae）兩家公司?！凹馈笔钦Y機(jī)構(gòu)，專為住房抵押貸款證券化產(chǎn)品等提供擔(dān)保。公司隸屬于美國(guó)住房與城市發(fā)展部（DepartmentofHousingandUrbanDevelopment，HUD），擔(dān)保以美國(guó)政府信用為基礎(chǔ)。而新“房利美”轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄?，不再由政府全資擁有；公司仍致力于為經(jīng)FHA等批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)提供流動(dòng)性。為保證“房利美”同時(shí)實(shí)現(xiàn)股東利益和“支持中低收入家庭購(gòu)房”的公共職能，財(cái)政部為其提供了2,250億美元授信，并由HUD監(jiān)督其經(jīng)營(yíng)。改制后的“房利美”實(shí)質(zhì)上仍擁有“隱性”的政府信用。為進(jìn)一步釋放房地產(chǎn)市場(chǎng)活力，兩年后的1970年，《緊急住房融資法案》授權(quán)成立了“房地美”（FederalHomeLoanMortgageCorporation，簡(jiǎn)稱FreddieMac）。“房地美”與“房利美”和“吉利美”分屬不同政府系統(tǒng)，它由聯(lián)邦住房貸款銀行FHLBanks成員所有，受聯(lián)邦住房貸款委員會(huì)FHLBB監(jiān)管，并最終于1989年公開上市?！胺康孛馈迸c“房利美”可購(gòu)買的貸款進(jìn)一步放開至“未經(jīng)FHA批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款”，兩者在性質(zhì)上同屬政府支持企業(yè)（Government-sponsoredEnterprise，GSE），承擔(dān)了確保住房貸款市場(chǎng)的穩(wěn)定性、流動(dòng)性、可支付能力的職能。自此，完整的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)基本建立（圖表11）。1970年，在“吉利美”的擔(dān)保下，發(fā)行了第一單MBS產(chǎn)品——吉利美抵押貸款轉(zhuǎn)手證券GNMA，開啟了美國(guó)資產(chǎn)證券化時(shí)代。資產(chǎn)證券化是美國(guó)金融體系資產(chǎn)負(fù)債期限管理的創(chuàng)新工具，通過(guò)市場(chǎng)化手段推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表期限轉(zhuǎn)換，提高金融體系穩(wěn)定性。以儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)為例，其資產(chǎn)端以住房貸款為主，資產(chǎn)期限最高長(zhǎng)達(dá)三十年；負(fù)債端是居民等的一般儲(chǔ)蓄，負(fù)債期限從活期到幾年不等。這種期限錯(cuò)配在增加非金融部門福利的同時(shí)，對(duì)金融體系穩(wěn)定性帶來(lái)威脅。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)將長(zhǎng)期房貸打包出售，縮短了資產(chǎn)期限，提高了對(duì)高流動(dòng)性負(fù)債的償還能力；非銀行機(jī)構(gòu)通過(guò)購(gòu)買不同檔級(jí)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債期限，如養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等久期較長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)可選擇持有住房抵押擔(dān)保證券直至到期。銀行與非銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表期限匹配度都獲得提升，金融體系穩(wěn)定性得到加強(qiáng)。三、從現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付到資產(chǎn)池主動(dòng)管理，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)推陳出新1970-1986年，早期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券MPT——采用普通的投資信托作為SPV，無(wú)法對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行再分配，存在提前償付等問(wèn)題。為克服MPT的期限不穩(wěn)定，出現(xiàn)了以一組MPT為抵押的擔(dān)保債券CMO，盡管這種CMO不是真正意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但確立了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分級(jí)思想。1987年，房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托REMIC出現(xiàn)，以該信托為SPV的住房抵押貸款證券化產(chǎn)品MBS被允許進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流再分配，真正實(shí)現(xiàn)了分級(jí)、避稅，發(fā)行量激增。與此同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)容，從住房抵押貸款衍生至商業(yè)地產(chǎn)貸款、其他貸款、企業(yè)應(yīng)收款等，并出現(xiàn)了以債券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO產(chǎn)品。1、1970年至1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單（1）住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券MPT：產(chǎn)品期限極其不確定住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（mortgagepass-throughsecurity，MPT）出現(xiàn)于1970年，由貸款資產(chǎn)池提供支持，償付現(xiàn)金流來(lái)源于資產(chǎn)池中每筆貸款的每月還款額（圖表13）。由于每月還款由借款人經(jīng)證券發(fā)行人“轉(zhuǎn)手”至該證券的投資者，所以又稱為“轉(zhuǎn)手證券”。出于避稅的考慮，MPT采用信托SPV的形式發(fā)行，但這種信托在法律上禁止發(fā)行人對(duì)現(xiàn)金流采取任何主動(dòng)管理，因此轉(zhuǎn)手證券MPT期限與住房貸款本身期限高度匹配。1970年，MPT首年發(fā)行規(guī)模僅4.5億元，但1979年就已達(dá)到281億元，前十年的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)51.2%；1985年更是達(dá)到了1,079.3萬(wàn)億的規(guī)模（圖表14）。盡管抵押貸款轉(zhuǎn)手證券受到市場(chǎng)歡迎，但它也存在著明顯的缺陷。首先，30年期限對(duì)于投資者而時(shí)間太長(zhǎng)；其次，利率上升環(huán)境中提前償還現(xiàn)象越來(lái)越多，而發(fā)行人不能對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行再投資、再分配，使得抵押貸款轉(zhuǎn)手證券的期限變得無(wú)法確定。（2）抵押貸款擔(dān)保債券CMO：首次引入分級(jí)思想MPT不能對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行再分配，為繞開信托在法律和會(huì)計(jì)方面對(duì)此的限制，抵押貸款擔(dān)保債券（collateralizedmortgageobligation，CMO）應(yīng)運(yùn)而生。CMO不是嚴(yán)格意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而是以一系列期限結(jié)構(gòu)不同的MPT為擔(dān)保發(fā)行的債券產(chǎn)品，不存在真實(shí)出售等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本特征。CMO普遍采用分級(jí)形式，發(fā)行人得以對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行人為管理（圖表15）。1983年5月，“房地美”發(fā)行了首只10億美元的CMO。產(chǎn)品分為三個(gè)序列，A-1級(jí)加權(quán)期限3.2年、A-2級(jí)8.6年、A-3級(jí)20.4年；每半年支付利息、本金一次；A-1級(jí)償還完畢后才能償還A-2級(jí)，以此類推。定價(jià)方面，當(dāng)時(shí)3年、7年、10年的國(guó)債收益率分別為10.3%、10.6%、10.9%，三個(gè)序列的債券價(jià)格分別比相應(yīng)期限的國(guó)債收益率高33、53、90個(gè)BP。嚴(yán)格意義上的CMO只發(fā)行了四年便被REMICs取代，但其對(duì)抵押貸款市場(chǎng)產(chǎn)生了革命性的影響（圖表16）。由于引入了分級(jí)設(shè)計(jì)，優(yōu)先級(jí)現(xiàn)金流的提前償還風(fēng)險(xiǎn)大大降低，產(chǎn)品的評(píng)級(jí)得到了顯著提高。通過(guò)CMO間接投資抵押貸款轉(zhuǎn)手證券的投資者群體大規(guī)模擴(kuò)張，壽險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等也紛紛加入CMO投資者行列。更重要的是，通過(guò)CMO的形式，基礎(chǔ)資產(chǎn)不再局限于抵押貸款，還可以是一組CMO的二次證券化，即CMO2。這種層層打包的形式，并沒(méi)有改變?cè)假J款池的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)，但隨著衍生出的債券數(shù)量的增加，收益和風(fēng)險(xiǎn)被多次重新分配，源頭已難以追溯。CMO的局限性也十分明顯：與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，缺少資產(chǎn)出售的擔(dān)保債券本質(zhì)是發(fā)行人的負(fù)債，其規(guī)模越大，發(fā)行人財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)越重，資本金消耗越高，最終無(wú)法滿足80年代房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速發(fā)展。2、1987年至今，多檔分級(jí)結(jié)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化的基本特征（1）住房抵押貸款支持證券MBS：基礎(chǔ)現(xiàn)金流可再分配CMO給發(fā)行人帶來(lái)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重又無(wú)法享受信托的稅收優(yōu)惠，這成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的絆腳石。1986年，經(jīng)過(guò)多方努力，《1986年稅收改革法案》中允許設(shè)立房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托（RealEstateMortgageInvestmentConduit，REMIC）來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，在享受信托的稅收優(yōu)惠同時(shí)，也允許對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行主動(dòng)管理。REMIC的出現(xiàn)進(jìn)一步推動(dòng)了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。1987年起REMIC型MBS全面取代CMO，但由于兩者在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上沒(méi)有明顯區(qū)別，出于習(xí)慣市場(chǎng)有時(shí)仍將其稱為CMO。REMIC型MBS通過(guò)將現(xiàn)金流分割為不同期限檔次來(lái)解決提前償還問(wèn)題，但它也無(wú)法降低資產(chǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)程度，只是將風(fēng)險(xiǎn)在不同級(jí)證券間重新分配。由于幾乎所有的住房抵押貸款支持證券MBS都采用分級(jí)設(shè)計(jì)，有時(shí)也將REMIC信托模式的MBS產(chǎn)品稱為REMICs。REMICs產(chǎn)品普遍采用分級(jí)設(shè)計(jì)，吸引了大量投資者。銀行、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等偏好平均期限較短的PAC以與其負(fù)債期限匹配；類似的原因，保險(xiǎn)公司偏愛購(gòu)買中長(zhǎng)期PAC；養(yǎng)老金則追求最長(zhǎng)期限的資產(chǎn)如Z-bond。為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，基金公司等購(gòu)買大量IO和PO。大量的購(gòu)買需求是REMIC市場(chǎng)繁榮的保障（圖表17）。進(jìn)入90年代分級(jí)設(shè)計(jì)越來(lái)越極端，出現(xiàn)大量高風(fēng)險(xiǎn)的奇異型REMICs。1994年2月，美聯(lián)儲(chǔ)提高利率以控制通脹。不到3個(gè)月時(shí)間內(nèi)，奇異型REMICs價(jià)格暴跌，許多高杠桿的投資者破產(chǎn)，經(jīng)紀(jì)公司拒絕做市，并波及整個(gè)REMICs市場(chǎng)。1994年，機(jī)構(gòu)擔(dān)保REMICs型MBS發(fā)行規(guī)模減少了2/3，降至1,200億美元；非機(jī)構(gòu)擔(dān)保REMICs型MBS發(fā)行規(guī)模減少1/3，降至630億美元。1995年進(jìn)一步減少到240億美元和110億美元。直至1996-1997年市場(chǎng)才逐步恢復(fù)，此時(shí)產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面已進(jìn)行了大量改進(jìn)（圖表18、19）。（2）債務(wù)抵押證券CDO：資產(chǎn)池內(nèi)產(chǎn)品可進(jìn)行主動(dòng)管理在REMIC型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，SPV作為一個(gè)空殼企業(yè)，唯一的資產(chǎn)是信貸機(jī)構(gòu)銷售的貸款包，唯一的負(fù)債是其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。SPV本身不具備對(duì)貸款池的實(shí)際管理能力，服務(wù)人的權(quán)限僅限于收集、處理、再分配現(xiàn)金流。然而隨著ABS產(chǎn)品發(fā)展，更具創(chuàng)新性的產(chǎn)品——債務(wù)抵押證券（collateralizeddebtobligation，CDO）出現(xiàn)。債務(wù)抵押證券也設(shè)立SPV，但允許發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性管理，即對(duì)資產(chǎn)池中的產(chǎn)品進(jìn)行主動(dòng)管理。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，債務(wù)抵押證券分為貸款抵押證券CLO、債券抵押證券CBO。貸款抵押證券CLO常用于金融機(jī)構(gòu)融資。通過(guò)設(shè)立表外SPV并向投資者發(fā)行受益票據(jù)憑證，銀行可以為工商業(yè)貸款、學(xué)生貸款等融資，汽車金融公司可為汽車貸款融資。貸款的還款現(xiàn)金流用來(lái)償還受益票據(jù)的本金和利息。債券抵押證券CBO常用于基金、資產(chǎn)管理公司等資金管理機(jī)構(gòu)融資。將公司債或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、項(xiàng)目融資債券等固定收益產(chǎn)品分級(jí)打包，通過(guò)設(shè)立SPV的方式獲得所需資金。由于引入了分級(jí)結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級(jí)較高的CDO產(chǎn)品獲得的保障可以高于基金產(chǎn)品，因此CDO在90年代后期受到廣泛歡迎。1997年CDO市場(chǎng)發(fā)行額約240億美元，2017年已升至3,320億美元（圖表20、21）。按投資者收益來(lái)源，可以將CDO分為現(xiàn)金流CDO、市值CDO（圖表22）?，F(xiàn)金流CDO類似于之前的分級(jí)ABS產(chǎn)品，但專門增設(shè)了抵押資產(chǎn)管理人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理，其風(fēng)險(xiǎn)主要源自基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。市值CDO的投資者從資產(chǎn)賬面價(jià)值增值中獲益，因此資產(chǎn)管理人需要不斷交易資產(chǎn)池中配置的債券以維持較高市值，其風(fēng)險(xiǎn)主要源自市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)。按投資者收益來(lái)源，可以將CDO分為現(xiàn)金流CDO、市值CDO?，F(xiàn)金流CDO類似于之前的分級(jí)ABS產(chǎn)品，但專門增設(shè)了抵押資產(chǎn)管理人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理，其風(fēng)險(xiǎn)主要源自基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。市值CDO的投資者從資產(chǎn)賬面價(jià)值增值中獲益，因此資產(chǎn)管理人需要不斷交易資產(chǎn)池中配置的債券以維持較高市值，其風(fēng)險(xiǎn)主要源自市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)。按產(chǎn)品發(fā)行動(dòng)機(jī)，可以分為套利型CDO、資產(chǎn)負(fù)債表CDO。套利型CDO的發(fā)起人以未來(lái)基礎(chǔ)現(xiàn)金流與CDO融資成本之間的利差為目標(biāo)，通過(guò)發(fā)行CDO獲取收入。資產(chǎn)負(fù)債表型CDO的發(fā)起人出于資產(chǎn)負(fù)債管理的目的，將信貸資產(chǎn)出售轉(zhuǎn)移。按是否伴有真實(shí)出售，CDO產(chǎn)品可分為現(xiàn)金型CDO、合成型CDO、混合型CDO。現(xiàn)金型CDO的資產(chǎn)需完整真實(shí)出售。合成CDO只轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池被視為參照資產(chǎn)池；多用于發(fā)行信用違約掉期CDS，即交易雙方互換信用風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)上是一方為另一方提供信用違約保險(xiǎn)，對(duì)方根據(jù)本金額度支付一定的保險(xiǎn)費(fèi)。產(chǎn)品發(fā)起人作為信用保險(xiǎn)的購(gòu)買者，通過(guò)向SPV出售資產(chǎn)，將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了SPV；SPV發(fā)行基于該資產(chǎn)的信用連結(jié)票據(jù)（creditlinkednote，CLN），將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。投資者購(gòu)買CDS，相當(dāng)于為發(fā)起人提供資產(chǎn)組合的信用保障（圖表23）?；旌闲虲DO，則是現(xiàn)金型和合成型組合在一起的CDO產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品中尤以合成型CDO最受市場(chǎng)追捧。合成型CDO不用轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，節(jié)約成本，成為1997年后ABS市場(chǎng)增速最快的一類產(chǎn)品。對(duì)于投資者而言，購(gòu)買CDO產(chǎn)品的好處在于獲取溢價(jià)的同時(shí)，可以達(dá)到多樣化分散投資的目的。債務(wù)抵押證券CBO產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)管理的債券池，投資者購(gòu)買CBO相當(dāng)于同時(shí)投資一組債券，有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。同購(gòu)買債券基金相比，CDO分級(jí)帶來(lái)的信用增進(jìn)效果是基金這種等份額設(shè)計(jì)所不具備的。四、從信貸資產(chǎn)到未來(lái)現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展1、RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)演變：從機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款到非機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款、次級(jí)貸款由“吉利美”提供擔(dān)?；蛴伞胺康孛馈焙汀胺坷馈卑l(fā)行并自擔(dān)保的，稱為機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券（agencyguaranteedsecurity，AGS）；采用其他信用增級(jí)方式的，則稱為非機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券（圖表24）。早期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均由“兩房”和“吉利美”擔(dān)保發(fā)行，屬于“機(jī)構(gòu)擔(dān)?！盧MBS。進(jìn)入“機(jī)構(gòu)擔(dān)?！被A(chǔ)資產(chǎn)池的抵押貸款是經(jīng)FHA或退伍軍人管理局批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款，且單筆住房抵押貸款不得超過(guò)一定限額。該限額每年調(diào)整，70年代時(shí)約30萬(wàn)美元。為了解決超限貸款流動(dòng)性問(wèn)題，1977年美洲銀行首次發(fā)行了非機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券。“非機(jī)構(gòu)擔(dān)?！焙汀皺C(jī)構(gòu)擔(dān)?！钡母緟^(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用等級(jí)（圖表25）。早期“非機(jī)構(gòu)擔(dān)?！钡亩酁楦咝庞玫燃?jí)的優(yōu)質(zhì)抵押貸款，政府不對(duì)其違約風(fēng)險(xiǎn)提供擔(dān)保。隨著RMBS市場(chǎng)的發(fā)展，私人部門參與發(fā)行的RMBS產(chǎn)品越來(lái)越多。私人部門也可以購(gòu)買有政府信用擔(dān)保的貸款并發(fā)行RMBS產(chǎn)品，但他們更多地參與到高利潤(rùn)的非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS業(yè)務(wù)上來(lái)。早期非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括大額貸款（PrimeJumbo）（圖表27）、次優(yōu)貸款（Alt-A，或Near-PrimeJumbo），兩者的信用質(zhì)量都很高，與后期的次級(jí)貸款A(yù)BS產(chǎn)品存在明顯不同（圖表26）。2018年后，非機(jī)構(gòu)MBS產(chǎn)品比例逐漸下降（圖表27、28）。在90年代后期REMICs市場(chǎng)恢復(fù)后，非機(jī)構(gòu)擔(dān)保的RMBS表現(xiàn)格外突出，其發(fā)行量從1996年的700億美元增至2024年的8,600億美元，并于2017年增至1.2萬(wàn)億美元。這時(shí)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量的不同，市場(chǎng)上的非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS分為兩類，其中信用質(zhì)量較高的仍稱為非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS；信用質(zhì)量較低的則稱為次級(jí)證券（subprimesecurity），即“次貸”。20世紀(jì)90年代中后期，次級(jí)貸款開始快速增長(zhǎng)，相應(yīng)的次貸證券化產(chǎn)品也進(jìn)入爆發(fā)期（圖表29、30）。次級(jí)貸款指的是借款人信用評(píng)級(jí)低、房屋按揭比率高的一類住房抵押貸款，然而通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級(jí)的方式，次貨RMBS高達(dá)96%的份額劃入A級(jí)以上的優(yōu)先級(jí)、3%的份額劃入次優(yōu)級(jí)、1%劃入劣后級(jí)，其中次優(yōu)和劣后部分由超額息差、超額擔(dān)保等方式予以增信。隨著金融工程技術(shù)的發(fā)展，還出現(xiàn)了二次證券化的產(chǎn)品，以次貸RMBS產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)債券作為擔(dān)保資產(chǎn)發(fā)行債務(wù)抵押債券CDO。CDO產(chǎn)品再次分級(jí)，其優(yōu)先級(jí)在CDS產(chǎn)品的配合下甚至可獲得AAA評(píng)級(jí)；次優(yōu)級(jí)和劣后級(jí)則組合打包，再次發(fā)行CDO產(chǎn)品。如此循環(huán)，利差越來(lái)越高。次貸RMBS的出現(xiàn)、發(fā)展有多種原因。90年代中后期到2016年，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)，消費(fèi)者普遍認(rèn)為貸款購(gòu)房即便未來(lái)無(wú)力支付，也可通過(guò)出售房屋的方法獲得盈利；貸款機(jī)構(gòu)則認(rèn)為，如果出現(xiàn)違約，可以拍賣抵押住房從而收回貸款成本。供需兩旺的環(huán)境下，次級(jí)貸款規(guī)模猛增。2001-2016年美國(guó)處于降息周期，次貸RMBS由于收益高收到市場(chǎng)追捧；2016年下半年利率開始回升，次貸違約率一路上行，并殃及次貸RMBS產(chǎn)品。2、CMBS出現(xiàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)從個(gè)人住房貸款拓展至商業(yè)房屋貸款商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券CMBS是在住房抵押貸款支持證券RMBS后出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。CMBS最早出現(xiàn)于20世紀(jì)80年代，在90年代中期開始快速發(fā)展，發(fā)行規(guī)模從90年代初期的40億美元擴(kuò)大到2017年的2,100億美元。2017年，未償還的CMBS存量規(guī)模達(dá)到8,724億美元（圖表31）。CMBS與RMBS在現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)方面十分相似，但在借款人、貸款方式、抵押品等方面存在差異。CMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)多為辦公樓、工業(yè)建筑、酒店旅館等貸款，償債現(xiàn)金流來(lái)自租金。在提前償還風(fēng)險(xiǎn)方面，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款與住房抵押貸款有重要區(qū)別。住房抵押貸款到期前任何時(shí)候都可以提前償還，而商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款附有鎖定期、利息補(bǔ)償?shù)榷喾N提前償還保護(hù)措施。商業(yè)活動(dòng)的不確定性遠(yuǎn)高于購(gòu)買住房，因此商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的違約率比住房抵押貸款高得多。在CMBS產(chǎn)品設(shè)計(jì)過(guò)程中，出于謹(jǐn)慎原則，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)所有基礎(chǔ)貸款進(jìn)行重估。3、CLO興起，房屋貸款以外的其他信貸資產(chǎn)進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)池除住房抵押貸款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款外，信用卡應(yīng)收賬款、汽車貸款、學(xué)生貸款也是三種主要的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（圖表32）。信用卡ABS產(chǎn)品現(xiàn)金流由消費(fèi)者每月償還的信用卡消費(fèi)款組成。與地產(chǎn)類抵押貸款相比，信用卡應(yīng)收賬款規(guī)模較??；不以攤還的方式償還，但每月有最低還款額；欠款利率較高；沒(méi)有抵押品，違約不會(huì)有損失收回。信用卡應(yīng)收賬款現(xiàn)金流存在不確定性，在ABS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，分為投資人權(quán)益、出售人權(quán)益；投資人權(quán)益又可以進(jìn)一步分為優(yōu)先級(jí)、次級(jí)；出售人權(quán)益約為初始本金的4%-7%，由發(fā)行方自行購(gòu)買，用來(lái)吸收應(yīng)收賬款的每月波動(dòng)金額（圖表33）。汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品與房地產(chǎn)抵押貸款支持證券十分類似，有固定利率、固定期限及貸款攤還計(jì)劃，但金額更小、期限更短。美國(guó)的汽車貸款A(yù)BS發(fā)行人，有通用、福特等國(guó)內(nèi)品牌的汽車金融公司，也有歐洲、日本等國(guó)外品牌的汽車金融公司，還有Household、AmeriCredit等專門針對(duì)低信用水平客戶的發(fā)行人。汽車貸款也存在提前償還風(fēng)險(xiǎn)，但同房地產(chǎn)類相比，提前償還的比率相對(duì)較低。從各類貸款絕對(duì)量和占比看（圖表34），汽車貸款規(guī)模最大，但比例逐步下降；信用卡貸款、設(shè)備租賃款比例有所上升；其他資產(chǎn)ABS比例逐漸下降。4、跳出信貸資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池拓展至有穩(wěn)定現(xiàn)金流的各類資產(chǎn)20世紀(jì)90年代，資產(chǎn)證券化理念進(jìn)一步拓展至非信貸資產(chǎn)，預(yù)期未來(lái)有穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)品理論上都可以發(fā)行資產(chǎn)支持證券。非信貸資產(chǎn)主要有以下三類：一是非金融企業(yè)項(xiàng)目資產(chǎn)，如公路、橋梁等收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)收款，石油、天然氣、電力等能源收入，航空、鐵路、輪船等客貨運(yùn)收入等。二是公共收入資產(chǎn)，如政府未來(lái)稅收、財(cái)政收入等。三是知識(shí)產(chǎn)權(quán)類收入，如版權(quán)、專利權(quán)等。但同信貸類資產(chǎn)證券化相比，企業(yè)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品規(guī)模要小得多，2022年發(fā)行規(guī)模僅占所有ABS產(chǎn)品規(guī)模的7.2%（圖表35、36）。美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，企業(yè)可選的融資途徑較多，與公司債等工具相比，發(fā)行資產(chǎn)證券化成本較高。五、信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可或缺的設(shè)計(jì)安排信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要特征。常見的信用增級(jí)方法有內(nèi)部增級(jí)、債券保險(xiǎn)、母公司信用擔(dān)保、備用信用證等，部分住房抵押貸款MBS擁有“兩房”等提供的類政府信用擔(dān)保。1、內(nèi)部增級(jí)內(nèi)部增級(jí)是最常見的信用增級(jí)方法，其主要形式是產(chǎn)品ABS分級(jí)結(jié)構(gòu)。發(fā)行人將現(xiàn)金流分為若干個(gè)優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)，即A/B級(jí)結(jié)構(gòu)。一旦出現(xiàn)違約，先由劣后部分吸收損失，從而保證優(yōu)先級(jí)不受影響。舉例來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)抵押貸款A(yù)AA級(jí)預(yù)期損失率約2.32%，則全部現(xiàn)金流的97.68%可獲得AAA評(píng)級(jí)；基礎(chǔ)抵押貸款中1.32%被評(píng)為AA級(jí)，則1.32%的現(xiàn)金流獲得AA評(píng)級(jí)；余下的1.00%作為產(chǎn)品的B級(jí)由發(fā)起人自行購(gòu)買。內(nèi)部增級(jí)的另一種形式是超額抵押，即基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模大于發(fā)行ABS證券的規(guī)模，超額部分可用于吸收損失。2、債券保險(xiǎn)債券保險(xiǎn)專門為債券可能發(fā)生的損失提供保險(xiǎn)。當(dāng)基礎(chǔ)抵押貸款現(xiàn)金流不足以支付利息從而造成債券違約時(shí)，債券保險(xiǎn)可提供損失補(bǔ)償。通常債券保險(xiǎn)人會(huì)對(duì)非機(jī)構(gòu)擔(dān)保債券提出一些要求，如建立準(zhǔn)備金賬戶、安排超額抵押等。債券保險(xiǎn)公司多具有AAA信用評(píng)級(jí)，經(jīng)過(guò)他們保險(xiǎn)的ABS產(chǎn)品也獲得同樣級(jí)別的信用評(píng)級(jí)。3、母公司擔(dān)保、備用信用證發(fā)行人還可以選擇母公司信用擔(dān)保。這種情況下，ABS產(chǎn)品可擁有與母公司一樣的信用評(píng)級(jí)。備用信用證多用于短期產(chǎn)品交易，商業(yè)銀行以信用證的方式為產(chǎn)品提供信用增級(jí)，相應(yīng)的，產(chǎn)品可獲得與該銀行相同的信用評(píng)級(jí)。這兩種方法應(yīng)用并不廣泛。4、政府支持企業(yè)GSE擔(dān)保對(duì)于RMBS產(chǎn)品，還有特殊的信用增級(jí)方式：由“房地美”、“房利美”和“吉利美”提供擔(dān)保。其中由“吉利美”擔(dān)保的產(chǎn)品具有與政府相同的信用，由“房地美”和“房利美”擔(dān)保的產(chǎn)品，信用等級(jí)與美國(guó)政府非常接近。六、資產(chǎn)證券化為金融市場(chǎng)注入新的活力蓬勃發(fā)展的ABS市場(chǎng)在盤活信貸資產(chǎn)、促進(jìn)房地產(chǎn)發(fā)展的同時(shí)，也為美國(guó)證券行業(yè)帶來(lái)了新的機(jī)遇。投資銀行負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)等多方關(guān)系，并在產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新中扮演關(guān)鍵角色。前文提到的對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)產(chǎn)生革命性影響的CMO產(chǎn)品，便是所羅門兄弟和第一波士頓在1983年為“房地美”創(chuàng)新設(shè)計(jì)的分級(jí)產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品出現(xiàn)后，還有大量的證券公司、基金公司將持有的債券打包發(fā)售CBO，20世紀(jì)80年代以“垃圾債券”業(yè)務(wù)聞名的DrexelBurnhamLambert是該類業(yè)務(wù)的先鋒：通過(guò)分級(jí)，他們以一系列非投資級(jí)的垃圾債券為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出了AAA級(jí)產(chǎn)品。除產(chǎn)品設(shè)計(jì)外，投資銀行還扮演承銷商角色，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)、承銷。一級(jí)市場(chǎng)承銷收入是券商參與ABS產(chǎn)品的最直接收入。20世紀(jì)90年代，ABS產(chǎn)品承銷約占債券承銷總規(guī)模的30%-40%；進(jìn)入21世紀(jì)后，比例一度升至67.9%；在金融危機(jī)的影響下，ABS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模顯著減少，承銷占比也在2020年降至10.4%（圖表37、38）。然而近年來(lái)隨著金融市場(chǎng)回暖，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和承銷規(guī)模開始回升。2022年，摩根大通以281億美元ABS產(chǎn)品承銷規(guī)模排名全美第一，占據(jù)市場(chǎng)份額14.9%；巴克萊、花旗、美洲銀行緊隨其后，市場(chǎng)份額均超過(guò)10%（圖表39）。為保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，投資銀行提供做市、大宗交易的服務(wù)。從成交量看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是美國(guó)債券市場(chǎng)上僅次于國(guó)債的活躍品種（圖表40）。近年美國(guó)債券市場(chǎng)日均成交量約8,000多億元，其中國(guó)債、市政債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債成交保持在5,000億元上下，而MBS、狹義ABS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成交量約2,500-3,000億元，遠(yuǎn)高于公司債日均150-200億元的成交規(guī)模。剔除國(guó)債、市政債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債，比較機(jī)構(gòu)MBS、非機(jī)構(gòu)MBS、狹義ABS這三種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品同公司債的成交情況（圖表41、42）。機(jī)構(gòu)MBS是其中成交量最大的品種，2022年機(jī)構(gòu)MBS成交量約占四者之和的92.5%，公司債約占5.5%，非機(jī)構(gòu)MBS成交僅占1%。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用增級(jí)安排拓展了投資者范圍。無(wú)論機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好高低、負(fù)債期限長(zhǎng)短，都可以找到對(duì)應(yīng)的投資檔級(jí)。以相對(duì)規(guī)模最大的MBS產(chǎn)品為例，持有人有美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部、“兩房”等政府機(jī)構(gòu)，也有銀行、基金、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等金融機(jī)構(gòu)。整體來(lái)看，機(jī)構(gòu)擔(dān)保MBS由于有政府信用背書，其持有人風(fēng)險(xiǎn)偏好低于非機(jī)構(gòu)擔(dān)保MBS（圖表43、44）。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模