2024年手機(jī)游戲行業(yè)分析報(bào)告

2024年手機(jī)游戲行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、機(jī)游戲行業(yè)高爆發(fā)確定，行業(yè)本身無(wú)泡沫 PAGEREFToc368486228\h31、PC端業(yè)務(wù)向移動(dòng)端轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)不可逆 PAGEREFToc368486229\h32、手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模的空間到底有多大 PAGEREFToc368486230\h53、13年我國(guó)智能機(jī)游戲規(guī)模將超70億，同比增長(zhǎng)3倍 PAGEREFToc368486231\h64、驅(qū)動(dòng)因素助手游行業(yè)快速前行 PAGEREFToc368486232\h8（1）智能終端普及，移動(dòng)網(wǎng)民增多；手機(jī)大屏化趨勢(shì) PAGEREFToc368486233\h8（2）玩家付費(fèi)意愿增強(qiáng)和收入快速上升 PAGEREFToc368486234\h9（3）網(wǎng)絡(luò)帶寬提高，消除帶寬瓶頸 PAGEREFToc368486235\h10（4）商店+平臺(tái)將渠道拓展的更深更廣 PAGEREFToc368486236\h11（5）盈利模式已經(jīng)清晰且多樣化：由不可持續(xù)變得可持續(xù) PAGEREFToc368486237\h12二、產(chǎn)業(yè)鏈中推薦平臺(tái)商和發(fā)行商 PAGEREFToc368486238\h131、游產(chǎn)業(yè)鏈解析 PAGEREFToc368486239\h132、更看好平臺(tái)商和發(fā)行商，開(kāi)發(fā)商潛在風(fēng)險(xiǎn)較大 PAGEREFToc368486240\h16三、手游公司，什么樣的成長(zhǎng)方式才是健康的 PAGEREFToc368486241\h211、發(fā)行商+PE的發(fā)展模式 PAGEREFToc368486242\h222、持續(xù)的低成本并購(gòu)進(jìn)行外延式成長(zhǎng) PAGEREFToc368486243\h23四、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況：北緯通信（002148） PAGEREFToc368486244\h26五、主要風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc368486245\h28一、機(jī)游戲行業(yè)高爆發(fā)確定，行業(yè)本身無(wú)泡沫1、PC端業(yè)務(wù)向移動(dòng)端轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)不可逆據(jù)StatCounter統(tǒng)計(jì)，截至至2024年7月，全球互聯(lián)網(wǎng)17.4%的網(wǎng)絡(luò)流量來(lái)自于移動(dòng)智能終端，這一數(shù)字與去年同期相比增長(zhǎng)了6.3%。從分地域情況來(lái)看，各大洲無(wú)一例外的展現(xiàn)出數(shù)據(jù)流量從PC端向移動(dòng)端正在快速轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。隨著智能終端的迅速普及，全球移動(dòng)數(shù)據(jù)流量正在爆發(fā)式增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2024-2024年GAGR高達(dá)78%。而從流量變現(xiàn)的角度看，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，由于受屏幕大小、以及流量費(fèi)用等因素限制，廣告及視頻等應(yīng)用的體驗(yàn)效果并不是很好；而手機(jī)游戲由于受限較小，道具付費(fèi)等盈利模式清晰，因此成為當(dāng)之無(wú)愧的變現(xiàn)之王。據(jù)蘋果統(tǒng)計(jì)，目前Appstore中70%的收入來(lái)自于游戲，其他應(yīng)用僅占不到30%。2、手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模的空間到底有多大日本作為全球最發(fā)達(dá)的游戲市場(chǎng)，其2024年手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)高達(dá)40億美金，是日本端游規(guī)模的2-3倍；而中國(guó)僅為8億美金，是端游市場(chǎng)規(guī)模的1/9。目前日本最高單品手游《智龍迷城》月流水已經(jīng)達(dá)到了1.38億美金，且80%的收入來(lái)自于日本本土，而中國(guó)最高月流水的手游《我叫MT》尚且不到1500萬(wàn)美金，差距極大。手游市場(chǎng)規(guī)模主要受玩家數(shù)量及智能機(jī)滲透率等因素決定。目前日本手機(jī)用戶規(guī)模僅有1.3億，而中國(guó)高達(dá)11億，3G滲透率日本高達(dá)99.8%，中國(guó)只有不到30%；對(duì)比PC客戶端游戲，日本手游市場(chǎng)是端游市場(chǎng)的2倍以上。而我國(guó)，端游市場(chǎng)有約500億，因此我們認(rèn)為隨著智能機(jī)用戶滲透率的提升，無(wú)線網(wǎng)絡(luò)下行速率的提高，國(guó)人對(duì)娛樂(lè)需求的增長(zhǎng)，我國(guó)手游市場(chǎng)的空間將迅速打開(kāi)，我們預(yù)計(jì)中國(guó)手機(jī)游戲市場(chǎng)會(huì)像日韓靠攏，超過(guò)端游。3、13年我國(guó)智能機(jī)游戲規(guī)模將超70億，同比增長(zhǎng)3倍2024年1季度我國(guó)智能手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模為2.1億元，而隨著我國(guó)智能手機(jī)滲透率的提升以及手機(jī)用戶玩手游習(xí)慣的逐漸養(yǎng)成，2024年1季度市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)飆升至13.3億，2季度躍升至18億，我們預(yù)計(jì)2024年全年我國(guó)智能機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)有望超過(guò)70億，同比增長(zhǎng)3倍以上。據(jù)最新統(tǒng)計(jì)顯示，2024年中國(guó)智能手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模接近15億元，我們預(yù)計(jì)今年該數(shù)字將達(dá)到70億左右，2024年將超過(guò)150億，2024年有望達(dá)到250億以上。以13年為基點(diǎn)，市場(chǎng)5年內(nèi)將超過(guò)500億，未來(lái)五年將增長(zhǎng)10倍以上。4、驅(qū)動(dòng)因素助手游行業(yè)快速前行智能手機(jī)滲透率大幅提升、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)快速上升、玩家付費(fèi)意愿增強(qiáng)和收入的上升、移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)帶寬的提升、渠道的創(chuàng)新及盈利模式更加清晰多樣化五大因素共同驅(qū)動(dòng)行業(yè)爆發(fā)。（1）智能終端普及，移動(dòng)網(wǎng)民增多；手機(jī)大屏化趨勢(shì)2024-2024年我國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)率為52.8%，2024年達(dá)到4.2億。隨著3G用戶滲透率的提高及平板電腦的普及，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)仍有較大提升空間。據(jù)iSuppli預(yù)計(jì)，2024年中國(guó)達(dá)到1.86億部。隨著2024年中國(guó)3G開(kāi)始發(fā)力，3G用戶快速增長(zhǎng)，中國(guó)智能機(jī)出貨量同比激增88.6%。據(jù)易觀智庫(kù)調(diào)查，2024年我國(guó)智能手機(jī)普及率33%，預(yù)計(jì)2024年將達(dá)到55%，而在終端方面，大屏化趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，這將極大提升手游游戲的體驗(yàn)，未來(lái)將吸引更多新玩家。（2）玩家付費(fèi)意愿增強(qiáng)和收入快速上升隨著游戲內(nèi)容質(zhì)量的不斷提高以及大屏智能機(jī)的快速普及，游戲體驗(yàn)快速上升，加之80后、90后成為主流玩家群體，玩家付費(fèi)意愿與以前相比有了明顯增強(qiáng)，月消費(fèi)也逐漸提高。據(jù)易觀國(guó)際調(diào)查統(tǒng)計(jì)，目前游戲玩家每月平均付費(fèi)30元以上的比例明顯增多。據(jù)易觀國(guó)際統(tǒng)計(jì)，2024年手游用戶整體付費(fèi)率約在35%左右，2024年上升到42%左右，手游玩家付費(fèi)群體正在快速增加。我們認(rèn)為隨著用戶收入水平的提高及付費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成，未來(lái)付費(fèi)率提高的趨勢(shì)將延續(xù)。（3）網(wǎng)絡(luò)帶寬提高，消除帶寬瓶頸雖然手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲并非帶寬消耗大戶，大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)游戲，在進(jìn)入游戲時(shí)對(duì)帶寬的要求比較高，游戲運(yùn)行后所需要的帶寬就非常小了，平均下來(lái)，一款網(wǎng)絡(luò)游戲所需要的帶寬在80Kbps左右，一些非3D的網(wǎng)絡(luò)游戲，所需要的帶寬在40Kbps左右，理論上EDGE網(wǎng)絡(luò)就可以滿足。但隨著游戲復(fù)雜程度的提升，以及用戶多網(wǎng)絡(luò)任務(wù)同時(shí)運(yùn)行習(xí)慣的養(yǎng)成，EDGE網(wǎng)絡(luò)越發(fā)顯得捉襟見(jiàn)肘，手機(jī)網(wǎng)游行業(yè)也遭遇發(fā)展瓶頸，而3G網(wǎng)絡(luò)的普及將這一瓶頸徹底打破，為手游行業(yè)的爆發(fā)奠定了基礎(chǔ)。（4）商店+平臺(tái)將渠道拓展的更深更廣目前手機(jī)游戲產(chǎn)業(yè)鏈基本以平臺(tái)渠道商為中心。平臺(tái)+商店的創(chuàng)新在于：一是其運(yùn)作模式比傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商更加市場(chǎng)化，因此可以極大的激發(fā)開(kāi)發(fā)者的積極性，游戲內(nèi)容形成良性循環(huán)；二是手機(jī)系統(tǒng)制造商和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)離用戶端更近，因此可以將游戲直接推送至用戶眼前，渠道的拓展更加深入有效，范圍更加廣泛，這是Kjava游戲時(shí)代所遠(yuǎn)不能比的。目前各類渠道共同發(fā)力，手游行業(yè)也進(jìn)入了前所未有的繁榮發(fā)展期。（5）盈利模式已經(jīng)清晰且多樣化：由不可持續(xù)變得可持續(xù)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶的快速增加及網(wǎng)絡(luò)帶寬的提升為手游行業(yè)的發(fā)展奠定了用戶基礎(chǔ)和硬件條件，而渠道的多樣化則將各種各樣的游戲以成本更低的方式擺在了玩家面前。但CP和SP開(kāi)發(fā)和代理游戲歸根結(jié)底是要盈利，如果最終的盈利模式受到局限，那么手游行業(yè)依舊難以健康發(fā)展，可喜的是目前的盈利模式已經(jīng)非常清晰，由之前的不可持續(xù)變得可持續(xù)，已經(jīng)從傳統(tǒng)單一的下載付費(fèi)、軟件購(gòu)買和包月付費(fèi)等不可持續(xù)模式，轉(zhuǎn)向試玩轉(zhuǎn)激活、關(guān)卡付費(fèi)、免費(fèi)使用-道具收費(fèi)及內(nèi)嵌廣告等可持續(xù)的盈利模式。如道具收費(fèi)能有效提升用戶黏性，延長(zhǎng)游戲的生命周期，盡大程度的為CP和SP貢獻(xiàn)收入。而玩家的支付方式也從以前單一的靠運(yùn)營(yíng)商代扣發(fā)展成第三方支付/點(diǎn)卡/網(wǎng)銀等多種支付方式，為玩家付費(fèi)提供極大方便，較高的提升了用戶體驗(yàn)。二、產(chǎn)業(yè)鏈中推薦平臺(tái)商和發(fā)行商1、游產(chǎn)業(yè)鏈解析手機(jī)游戲主要分為單機(jī)游戲和網(wǎng)絡(luò)游戲。目前這兩種游戲的分成模式及生命周期等方面有著較大不同。單機(jī)游戲特點(diǎn)是低ARPU值、大用戶量、生命周期較短，明星手機(jī)單機(jī)游戲生命周期一般為3-6個(gè)月。ARPU值一般低于10元，因此由于運(yùn)營(yíng)商短信計(jì)費(fèi)支付具有得天獨(dú)厚的便捷支付優(yōu)勢(shì)，所以短信代碼支付模式占據(jù)了現(xiàn)有單機(jī)游戲收入的95%以上。單機(jī)游戲流水使用運(yùn)營(yíng)商短代支付，運(yùn)營(yíng)商需要收取30%費(fèi)率，然后運(yùn)營(yíng)商分別分給發(fā)行商和平臺(tái)商30%、40%，發(fā)行商再分給開(kāi)發(fā)商15%。手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲的特點(diǎn)是ARPU值一般較高，一般月度用戶付費(fèi)在300元以上，用戶量相對(duì)于單機(jī)游戲較低，游戲中有著復(fù)雜的社交體系，經(jīng)濟(jì)體系，是一個(gè)較完整的虛擬社會(huì)，這使得用戶能夠持續(xù)在游戲中獲得他們所需的包括虛擬世界的認(rèn)可、地位等。明星手機(jī)網(wǎng)游的生命周期在1-2年。手機(jī)網(wǎng)游流水由支付寶代收，然后支付寶分60%給發(fā)行商，40%給平臺(tái)商，發(fā)行商再將30%分給開(kāi)發(fā)商。手游行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈從上游至下游依次包括開(kāi)發(fā)商、發(fā)行商、渠道商及終端玩家。1、開(kāi)發(fā)商，主要負(fù)責(zé)游戲的研發(fā)。目前國(guó)內(nèi)知名手游開(kāi)發(fā)商主要有樂(lè)動(dòng)卓越、頑石互動(dòng)、銀漢游戲、玩蟹科技等。對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)講，目前國(guó)內(nèi)共有幾千家且多為10人左右的中小團(tuán)隊(duì)，由于資金、人力等門檻較低，因此格局十分分散，競(jìng)爭(zhēng)情況較為激烈。我們認(rèn)為對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)講，機(jī)遇在于行業(yè)尚處于爆發(fā)初期，擁有好產(chǎn)品的企業(yè)將飛速成長(zhǎng)；但風(fēng)險(xiǎn)在于手機(jī)游戲生命周期短，成功游戲被復(fù)制的難度較大，因此開(kāi)發(fā)商業(yè)績(jī)延續(xù)性方面較難保證。2、發(fā)行商，主要負(fù)責(zé)游戲的代理發(fā)行及推廣，充當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈中紐帶的作用。國(guó)內(nèi)手游發(fā)行商主要包括觸控科技、蜂巢游戲（北緯通信旗下游戲事業(yè)部）、樂(lè)逗等；3、平臺(tái)商，主要負(fù)責(zé)游戲與用戶間的對(duì)接，提供游戲下載入口。國(guó)內(nèi)手游平臺(tái)商目前主要包括四類：1）電信運(yùn)營(yíng)商（中移動(dòng)、中聯(lián)通、中電信）。運(yùn)營(yíng)商的優(yōu)勢(shì)在于擁有短信計(jì)費(fèi)代碼，因此更適合推廣低ARPU值的單機(jī)游戲。2）第二類是終端系統(tǒng)廠商（如AndroidMarket和Appstore等）。由于系統(tǒng)商蘋果的Appstore和安卓的AndroidMarket在智能終端軟件鏈中占據(jù)核心地位，因此整體較為強(qiáng)勢(shì)，低ARPU和高ARPU值游戲均可推廣。3）第三類是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司（如騰訊、百度、360、91、UC等）。由于用戶日常使用這類平臺(tái)的頻度極高，同時(shí)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司在把握用戶喜好等方面遠(yuǎn)好于其他平臺(tái)，因此這類平臺(tái)比較適合推廣高ARPU值的重度游戲。4）第四類是終端渠道及制造商（中興、華為、蘇寧等）。此類平臺(tái)可通過(guò)預(yù)裝的方式植入游戲，同電信運(yùn)營(yíng)商類似，適合推廣低ARPU值單機(jī)游戲。2、更看好平臺(tái)商和發(fā)行商，開(kāi)發(fā)商潛在風(fēng)險(xiǎn)較大從投資的角度出發(fā)，產(chǎn)業(yè)鏈中我們更看好平臺(tái)商和發(fā)行商。平臺(tái)商投資價(jià)值最大我們認(rèn)為擁有黏度較高用戶的平臺(tái)投資價(jià)值最大，理由在于：1）議價(jià)能力最強(qiáng)。作為直接同用戶對(duì)接的一環(huán)，手握用戶的平臺(tái)議價(jià)能力遠(yuǎn)高于開(kāi)發(fā)商和發(fā)行商，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中也最為強(qiáng)勢(shì)。2）成本低，風(fēng)險(xiǎn)小。除了些許人力對(duì)平臺(tái)進(jìn)行維護(hù)外，其他幾乎不需要任何成本；此外，只要有游戲在平臺(tái)上線，平臺(tái)就能分一杯羹，因此風(fēng)險(xiǎn)是最小的。今年7月份百度斥資18.5億美元收購(gòu)91無(wú)線，13年預(yù)測(cè)市盈率高達(dá)60倍以上；目前A股并沒(méi)有主流的平臺(tái)公司，但從美股奇虎360的股價(jià)走勢(shì)看，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于強(qiáng)勢(shì)平臺(tái)的價(jià)值十分認(rèn)可。相比開(kāi)發(fā)商，我們更看好發(fā)行商成熟的運(yùn)作流程是游戲發(fā)行商尋找到優(yōu)質(zhì)的游戲，支付版權(quán)金或者最低收入保障，與游戲開(kāi)發(fā)商簽訂代理協(xié)議；隨后發(fā)行商利用自己豐富的游戲推廣運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)將游戲推給平臺(tái)商，平臺(tái)商完成對(duì)終端玩家的對(duì)接。其中發(fā)行商的作用較為關(guān)鍵，在整個(gè)游戲產(chǎn)業(yè)鏈中起到承上啟下的鏈接作用。在開(kāi)發(fā)商和發(fā)行商的比較中，我們更看好發(fā)行商，理由在于：首先，對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)講，發(fā)行商有巨大的價(jià)值：1、發(fā)行商最重要的價(jià)值是和開(kāi)發(fā)商共同對(duì)游戲的內(nèi)容不斷進(jìn)行完善和修改，延長(zhǎng)游戲的生命周期。相比于開(kāi)發(fā)商，發(fā)行商的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)于渠道、玩家偏好的把握更準(zhǔn)確、迅速，發(fā)行商的工作量中相當(dāng)大一部分是不斷對(duì)用戶反饋數(shù)據(jù)進(jìn)行分析解讀，然后提出游戲版本修改建議進(jìn)而與開(kāi)發(fā)商一起完善游戲。此外，在游戲封測(cè)、內(nèi)側(cè)、公測(cè)過(guò)程中，對(duì)于用戶留存率、付費(fèi)轉(zhuǎn)化率及ARPU值等問(wèn)題需要實(shí)時(shí)分析改進(jìn)，進(jìn)而延長(zhǎng)游戲生命和走起，整個(gè)過(guò)程當(dāng)中都需要有整個(gè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)及運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的配合。目前國(guó)內(nèi)渠道兩三百家，游戲每做一次更新需要做200-300個(gè)游戲包，包散發(fā)給渠道后需要有成熟的后臺(tái)系統(tǒng)去支撐，支撐每一個(gè)包的數(shù)據(jù)分析及投入產(chǎn)出分析，以及最后對(duì)應(yīng)哪個(gè)賬戶結(jié)算的，這是非常復(fù)雜的工作，中小開(kāi)發(fā)商很難做好。2、發(fā)行商可以使游戲的市場(chǎng)推廣效果達(dá)到最佳。發(fā)行商在游戲前期測(cè)試中要不斷的去調(diào)整游戲所有市場(chǎng)方面資料，包括畫面美工、宣傳點(diǎn)以及怎樣才能引爆推廣的市場(chǎng)效應(yīng)，此類工作開(kāi)發(fā)商遇到的障礙一是資金，二是人力，發(fā)行商可以利用自身對(duì)市場(chǎng)的了解將資金使用效果達(dá)到最佳。3、發(fā)行商可以保證開(kāi)發(fā)商的現(xiàn)金流。開(kāi)發(fā)游戲很燒錢，開(kāi)發(fā)商常遇到的問(wèn)題就是回款慢，資金鏈斷裂；像蜂巢這樣的發(fā)行商會(huì)提供資金墊資，保證開(kāi)發(fā)商的現(xiàn)金流充裕，即確保開(kāi)發(fā)商盡可能短的時(shí)間內(nèi)回款，保證有自己的利潤(rùn)去拓展下一款產(chǎn)品。其次，從風(fēng)險(xiǎn)收益、議價(jià)能力的角度，發(fā)行商前景也更好：1、從產(chǎn)業(yè)鏈上下游競(jìng)爭(zhēng)的角度。智能手機(jī)游戲行業(yè)處于爆發(fā)初期，上游游戲開(kāi)放商數(shù)以千計(jì)，且多數(shù)都為10人左右的小團(tuán)隊(duì)。下游平臺(tái)商數(shù)量眾多，且較為分散。因此在這個(gè)初級(jí)階段，發(fā)行商的價(jià)值至關(guān)重要。2、從風(fēng)險(xiǎn)收益的角度，發(fā)行商風(fēng)險(xiǎn)更小，收益更加穩(wěn)定，無(wú)產(chǎn)能瓶頸。與開(kāi)發(fā)商相比，發(fā)行商由于能夠面對(duì)多家開(kāi)發(fā)商，可以選擇相對(duì)較好的游戲團(tuán)隊(duì)進(jìn)行合作，代理較好的游戲，而且一家發(fā)行商可以同時(shí)代理多款游戲，無(wú)產(chǎn)能瓶頸，在游戲的銜接方面將明顯優(yōu)于開(kāi)發(fā)商，因此其運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)大大降低，其收益更持久穩(wěn)定。3、強(qiáng)者恒強(qiáng)，品牌效應(yīng)更加顯著，議價(jià)能力有潛在提升能力，每次成功都是積累。發(fā)行商的核心競(jìng)爭(zhēng)力一是與渠道的溝通能力，二是品牌知名度。具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的發(fā)行商其市場(chǎng)份額將快速增大。如果發(fā)行商前期能夠通過(guò)代理一款甚至幾款成功游戲打響知名度，那么它在后續(xù)新游戲推廣方面將顯得更加得心應(yīng)手，因?yàn)槌晒Φ拇戆咐龑⒄蔑@發(fā)行商甄別好游戲的能力，這將極大的獲得平臺(tái)商的認(rèn)可，而開(kāi)發(fā)商也會(huì)認(rèn)為有名的發(fā)行商其推廣能力更強(qiáng)，因此發(fā)行商是一個(gè)強(qiáng)者能強(qiáng)的市場(chǎng)，一旦品牌知名度建立起來(lái)之后，其后續(xù)的游戲分成議價(jià)能力也將更強(qiáng)。目前開(kāi)發(fā)商和發(fā)行商分成比例是5：5，但是我們已經(jīng)看到觸控科技與小團(tuán)隊(duì)新簽的產(chǎn)品分成比例已經(jīng)是4:6，觸控占到了6成。開(kāi)發(fā)商潛在風(fēng)險(xiǎn)較大雖然成功的手游產(chǎn)品對(duì)開(kāi)發(fā)商業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的彈性巨大，但是由于手游的開(kāi)發(fā)周期和生命周期都較短，因此更新很快。手機(jī)游戲的成功由包括題材、畫面以及玩家喜好等諸多因素決定，因此一款手游的成功有較大的偶然性，這就決定了開(kāi)發(fā)商很難保證其開(kāi)發(fā)的下一款游戲能夠成功，這也是開(kāi)發(fā)商市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)，而一旦遲遲未研發(fā)出讓市場(chǎng)滿意的游戲，那么開(kāi)發(fā)商的日子將變得很難過(guò)，甚至有破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)著名的游戲公司完美世界股價(jià)的走勢(shì)也驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。由于《誅仙》系列明星游戲的成功推出（2024年，誅仙收入已經(jīng)占公司收入將近40%），完美股價(jià)2024年上漲超過(guò)400%，但2024年之后，公司雖然推出《神鬼世界》《倚天屠龍記》《神雕俠侶》等眾多游戲，但均表現(xiàn)平平，因此股價(jià)也一直下跌。完美的例子充分說(shuō)明兩點(diǎn)：1、游戲開(kāi)發(fā)商的股價(jià)同新游戲成功與否存在著較大相關(guān)性。當(dāng)新游戲不能獲得成功時(shí)，股價(jià)將受到嚴(yán)重制約。2、成功游戲的經(jīng)驗(yàn)很難被復(fù)制，開(kāi)發(fā)商風(fēng)險(xiǎn)較大。我們看到，同樣是游戲產(chǎn)業(yè)鏈公司，市場(chǎng)可以給平臺(tái)商高達(dá)200多倍的市盈率，而只給開(kāi)發(fā)商10倍左右的市盈率，這在很大程度上反映了市場(chǎng)對(duì)于開(kāi)發(fā)商業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的擔(dān)心。三、手游公司，什么樣的成長(zhǎng)方式才是健康的游戲本身是一種文化創(chuàng)意產(chǎn)品，手游也不例外，創(chuàng)意的特性就在于隨機(jī)性較強(qiáng)，因此一款游戲的成功并不能代表下一款游戲繼續(xù)成功，而且概率會(huì)很低，這也是手游企業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)。每件產(chǎn)品都有一定的生命周期，只有不斷地創(chuàng)造出優(yōu)秀的產(chǎn)品，才能讓公司持續(xù)具備競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)于平均生命周期只有3-6個(gè)月的手游來(lái)講更是如此。因此，我們認(rèn)為對(duì)于手游公司來(lái)講，穩(wěn)定性的價(jià)值要遠(yuǎn)大于彈性，只有能夠降保證業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和確定性才是最健康的成長(zhǎng)方式。1、發(fā)行商+PE的發(fā)展模式市場(chǎng)對(duì)于平臺(tái)商“坐等收錢”般業(yè)務(wù)模式的價(jià)值已經(jīng)毋庸置疑。我們將重點(diǎn)解釋為什么發(fā)行商模式也同樣有巨大的價(jià)值。首先，之前章節(jié)已經(jīng)詳細(xì)做過(guò)闡述，發(fā)行商的優(yōu)勢(shì)在于：1、從風(fēng)險(xiǎn)收益的角度，發(fā)行商風(fēng)險(xiǎn)更小，收益更加穩(wěn)定，無(wú)產(chǎn)能瓶頸。與開(kāi)發(fā)商相比，發(fā)行商由于能夠面對(duì)多家開(kāi)發(fā)商，可以選擇相對(duì)較好的游戲團(tuán)隊(duì)進(jìn)行合作，代理較好的游戲，而且一家發(fā)行商可以同時(shí)代理多款游戲，無(wú)產(chǎn)能瓶頸，在游戲的銜接方面將明顯優(yōu)于開(kāi)發(fā)商，因此其運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)大大降低，其收益更持久穩(wěn)定。2、強(qiáng)者恒強(qiáng)，品牌效應(yīng)更加顯著，議價(jià)能力有潛在提升能力，每次成功都是積累。這一點(diǎn)對(duì)于已經(jīng)發(fā)行過(guò)成功游戲的發(fā)行商來(lái)講尤為重要，如果自己發(fā)行的游戲能夠成功，那么發(fā)行商在市場(chǎng)的知名度和影響力將大大提升，其在后續(xù)發(fā)行新游戲以及與開(kāi)發(fā)商、平臺(tái)商議價(jià)的能力都將有效提升。同時(shí)通過(guò)不斷的發(fā)行新游戲，發(fā)行商對(duì)于游戲好壞的鑒別點(diǎn)將逐漸累積，未來(lái)發(fā)行新游戲失敗的風(fēng)險(xiǎn)也將越來(lái)越低。此外，與時(shí)下開(kāi)發(fā)商大肆并購(gòu)已有成型游戲產(chǎn)品的方式不同，以北緯通信為代表的公司開(kāi)始通過(guò)在游戲開(kāi)發(fā)中期入資控股，然后利用自身積累的用戶喜好從用戶需求出發(fā)同開(kāi)發(fā)商一同改進(jìn)游戲，最后發(fā)行推廣。與傳統(tǒng)的外延式并購(gòu)相比，我們認(rèn)為這種方式將更加健康有效，因?yàn)檫@種方式前期投資成本極低，只需要幾百萬(wàn)即可，但后期游戲和團(tuán)隊(duì)升值空間巨大，而且試錯(cuò)成本低，成功概率高；換個(gè)角度講，公司前期通過(guò)幾百萬(wàn)獲得開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)較大控股權(quán)，后續(xù)如果游戲獲得成功，其潛在售賣價(jià)值將高達(dá)數(shù)十億，因此北緯這種成長(zhǎng)方式將比從二級(jí)市場(chǎng)花巨資并購(gòu)已成名團(tuán)隊(duì)將更有效，對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)也更大。而我們認(rèn)為這種模式是可以持續(xù)的，原因在于目前上游開(kāi)發(fā)商十分分散，可供公司選擇的開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)眾多，因此公司可以持續(xù)的去挑選有潛力的開(kāi)發(fā)商投資。北緯通信內(nèi)部的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，也已經(jīng)轉(zhuǎn)變成PE模式，即，公司將采用低底薪+高分成（流水的20%給開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)）的模式。這使得每個(gè)工作室都保持創(chuàng)業(yè)者的斗志和創(chuàng)新力，同時(shí)又不需要為了生計(jì)而分散精力。2、持續(xù)的低成本并購(gòu)進(jìn)行外延式成長(zhǎng)年初以來(lái)，A股上市公司并購(gòu)手游的案例層出不窮，且多為收購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈中風(fēng)險(xiǎn)最大的開(kāi)發(fā)商。如果價(jià)格合理，那么我們并不否認(rèn)這種外延式的擴(kuò)張方式，但A股上市公司給予手游開(kāi)發(fā)商的溢價(jià)明顯過(guò)高，基本上收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)2024年對(duì)賭業(yè)績(jī)的市盈率在14倍左右，對(duì)應(yīng)2024年基本上都在20~30倍左右。我們并不看好此類并購(gòu)，尤其是單一并購(gòu)，理由在于：1）收購(gòu)溢價(jià)過(guò)高，未來(lái)商譽(yù)等方面可能會(huì)出現(xiàn)較大減值。較高的溢價(jià)收購(gòu)將使母公司計(jì)提大量的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，一旦未來(lái)被收購(gòu)方未能達(dá)到預(yù)期業(yè)績(jī)，那么將對(duì)上市公司造成巨大損失。2）新游戲成功具備較大偶然性，后續(xù)新游戲失敗風(fēng)險(xiǎn)大，業(yè)績(jī)延續(xù)性差，已成功游戲被復(fù)制的概率低。手機(jī)游戲的成功由包括題材、畫面以及玩家喜好等諸多因素決定，因此一款手游的成功有較大的偶然性，聞名全球的《憤怒的小鳥》的開(kāi)發(fā)商Rovio與2024年成立，但在2024年“小鳥”成功之前Rovio一直是一家默默無(wú)聞的小公司；無(wú)獨(dú)有偶，《智龍迷城》開(kāi)發(fā)商Gungho也是同樣情況，這充分說(shuō)明，對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)講，新游戲成功具有較大不確定性。對(duì)于外延式的成長(zhǎng)方式，我們更看好發(fā)展戰(zhàn)略清晰，能夠持續(xù)的進(jìn)行外延擴(kuò)張的手游公司。我們認(rèn)為通過(guò)合理的價(jià)格不斷的進(jìn)行并購(gòu)，可以有效降低手游公司業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。世界知名游戲公司美國(guó)藝電EA上市之后保持每年1-2單端游公司并購(gòu)，我們看到在2024年之前客戶端游戲行業(yè)蓬勃發(fā)展的大趨勢(shì)未變的情況下，其利潤(rùn)和營(yíng)收一直同步增長(zhǎng)，持續(xù)的外延式擴(kuò)張有效平滑掉了業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，其股價(jià)也一直節(jié)節(jié)攀升。但在2024年之后，網(wǎng)頁(yè)游戲、社交游戲等逐漸興起，端游增速明顯放緩，EA繼續(xù)并購(gòu)端游公司的戰(zhàn)略很難在利潤(rùn)上有所體現(xiàn)，利潤(rùn)持續(xù)下滑，此時(shí)端游的外延式擴(kuò)張開(kāi)始失效。從EA的例子中我們可以得出，在目前手游行業(yè)爆發(fā)的大趨勢(shì)確定的情況下，經(jīng)過(guò)上市公司層層篩選出的收購(gòu)標(biāo)的的盈利確定性是比較強(qiáng)的，因此持續(xù)的外延式擴(kuò)張將會(huì)有效的增厚上市公司業(yè)績(jī)，這也是手游公司健康的成長(zhǎng)方式之一，這一點(diǎn)對(duì)于開(kāi)發(fā)商、發(fā)行商、平臺(tái)商都較適用。四、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況：北緯通信（002148）公司簡(jiǎn)介公司是一家以手機(jī)游戲、短信增值、彩鈴、彩信、手機(jī)視頻等為核心業(yè)務(wù)的移動(dòng)通信增值服務(wù)公司。目前手機(jī)游戲、短信和彩鈴是公司的前三大業(yè)務(wù)。手機(jī)游戲承接了公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，公司從2024年開(kāi)始組建手機(jī)游戲團(tuán)隊(duì)，2024年手游收入開(kāi)始爆發(fā)，占收比從2024年的1.4%快速上升到2024年二季度的的45%，躍升至第一大業(yè)務(wù)。利潤(rùn)貢獻(xiàn)方面，手游業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)彈性巨大，公司手游發(fā)行業(yè)務(wù)凈利率超過(guò)20%，目前手游業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)整體貢獻(xiàn)超60%。投資看點(diǎn)1、成功的手游發(fā)行商。公司手機(jī)游戲行業(yè)目前正在進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)期，公司通過(guò)發(fā)行《大掌門》大獲成功，《大掌門》穩(wěn)居2024上半年IOS暢銷榜單前三位。目前公司在發(fā)行領(lǐng)域已建立起明顯的品牌優(yōu)勢(shì)，其在后續(xù)發(fā)行新游戲以及與開(kāi)發(fā)商、平臺(tái)商議價(jià)的能力都將有效提升。同時(shí)通過(guò)不斷的發(fā)行新游戲，發(fā)行商對(duì)于游戲好壞的鑒別點(diǎn)將逐漸累積，未來(lái)發(fā)行新游戲失敗的風(fēng)險(xiǎn)也將越來(lái)越低。2、下半年新游戲儲(chǔ)備充足，有望持續(xù)爆發(fā)。公司8月中旬公測(cè)的“妖姬三國(guó)”，數(shù)據(jù)優(yōu)秀，首日流水超50萬(wàn)，而公司在游戲研發(fā)期即開(kāi)始投資介入，因此公司分成比例將明顯高于普通游戲，我們預(yù)計(jì)該游戲?qū)纠麧?rùn)的貢獻(xiàn)有望超越“大掌門”，預(yù)計(jì)9-12月“妖姬”流水超過(guò)4500萬(wàn)，貢獻(xiàn)利潤(rùn)1500萬(wàn)。此外，9月份開(kāi)始公司新發(fā)行游戲“我的三國(guó)志”、“大城小將”、“獵魂”等將接連上線，下半年利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)全面開(kāi)花，業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步提升。3、“發(fā)行+PE”模式優(yōu)勢(shì)明顯。從《妖姬三國(guó)》開(kāi)始，北緯通信開(kāi)始更多的通過(guò)在游戲開(kāi)發(fā)中期入資控股，然后利用自身積累的用戶喜好從用戶需求出發(fā)同開(kāi)發(fā)商一同改進(jìn)游戲，最后發(fā)行推廣。與傳統(tǒng)的外延式并購(gòu)相比，我們認(rèn)為這種方式將更加健康有效，因?yàn)檫@種方式前期投資成本極低，只需要幾百萬(wàn)即可，但后期游戲和團(tuán)隊(duì)升值空間巨大，而且試錯(cuò)成本低，成功概率高；換個(gè)角度講，公司前期通過(guò)幾百萬(wàn)獲得開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)較大控股權(quán)，后續(xù)如果游戲獲得成功，其潛在售賣價(jià)值將高達(dá)數(shù)十億，因此北緯這種成長(zhǎng)方式將比從二級(jí)市場(chǎng)花巨資并購(gòu)已成名團(tuán)隊(duì)將更有效，對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)也更大。4、海外發(fā)行逐步啟動(dòng)，增長(zhǎng)空間將進(jìn)一步打開(kāi)。據(jù)我們調(diào)研得知，公司手游海外發(fā)行業(yè)務(wù)將在三季度啟動(dòng)，首批進(jìn)軍海外的游戲是“末日之光”和“獵魂”。海外市場(chǎng)的開(kāi)拓一方面將為公司進(jìn)一步打開(kāi)增長(zhǎng)空間，另一方面公司可將海外成功游戲引入國(guó)內(nèi)，實(shí)現(xiàn)雙贏；五、主要風(fēng)險(xiǎn)1、行業(yè)未來(lái)增速不達(dá)預(yù)期2、目前北緯通信股價(jià)對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E短期較高，短期不排除波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，及未來(lái)發(fā)行新游戲有一定不確定風(fēng)險(xiǎn)

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源電廣傳媒的子