2024年銀行業(yè)資產(chǎn)證券化分析報告

2024年銀行業(yè)資產(chǎn)證券化分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、資產(chǎn)證券化概述 PAGEREFToc361505844\h41、資產(chǎn)證券化參與主體 PAGEREFToc361505845\h42、資產(chǎn)證券化的流程結構 PAGEREFToc361505846\h4（1）確定資產(chǎn)證券化的目標，組成資產(chǎn)池 PAGEREFToc361505847\h5（2）組建特設機構SPV（特定目的機構/特定目的受托人），實現(xiàn)真實銷售 PAGEREFToc361505848\h5（3）信用增級 PAGEREFToc361505849\h5（4）信用評級 PAGEREFToc361505850\h6（5）發(fā)行承銷 PAGEREFToc361505851\h6（6）發(fā)行后的服務與報告 PAGEREFToc361505852\h6二、國外資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)展狀況 PAGEREFToc361505853\h71、美國：資產(chǎn)證券化最大市場，結構調(diào)整進行時 PAGEREFToc361505854\h72、歐洲：后起之秀，第二大資產(chǎn)證券化市場 PAGEREFToc361505855\h113、東南亞：借鑒歐美模式，成長空間巨大 PAGEREFToc361505856\h154、香港地區(qū)：借助資源優(yōu)勢，發(fā)展迅速 PAGEREFToc361505857\h17三、中國資產(chǎn)證券化發(fā)展狀況 PAGEREFToc361505858\h181、現(xiàn)狀 PAGEREFToc361505859\h182、發(fā)展歷程 PAGEREFToc361505860\h19（1）早期探索階段（1992-2024年） PAGEREFToc361505861\h20（2）試點階段（2024年-2024年） PAGEREFToc361505862\h21（3）停滯階段（2024年-2024年） PAGEREFToc361505863\h23（4）再次啟動階段（2024年至今） PAGEREFToc361505864\h233、政策層面 PAGEREFToc361505865\h244、發(fā)展前景 PAGEREFToc361505866\h26（1）資產(chǎn)證券化與銀行表外業(yè)務相生而行 PAGEREFToc361505867\h26（2）展望未來空間巨大 PAGEREFToc361505868\h28四、上市銀行資產(chǎn)證券化開展情況 PAGEREFToc361505869\h291、建設銀行 PAGEREFToc361505870\h302、工商銀行 PAGEREFToc361505871\h323、招商銀行 PAGEREFToc361505872\h33五、風險因素 PAGEREFToc361505873\h34六、結論 PAGEREFToc361505874\h34一、資產(chǎn)證券化概述資產(chǎn)證券化業(yè)務主要是指將缺乏流動性，或者流動性不強，但能夠創(chuàng)造比較穩(wěn)定預期現(xiàn)金流的資產(chǎn)，集結成資產(chǎn)池，并對資產(chǎn)池中資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流和風險進行結構性重組，并出售給特殊載體（SPV），并發(fā)行證券產(chǎn)品的業(yè)務。1、資產(chǎn)證券化參與主體發(fā)起人也是原始權益人，是證券化基礎資產(chǎn)的原始所有者，通常是金融機構或大型工商企業(yè)；特定目的機構或特定目的受托人（SPV）是資產(chǎn)證券化的中樞，指接受發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎發(fā)行證券化產(chǎn)品的機構。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行之前要先通過信用增級機構的增級。其他參與主體如下表。2、資產(chǎn)證券化的流程結構原始權益人將基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV機構，SPV對基礎資產(chǎn)進行信用增級提高信用等級，并經(jīng)信用評級后，由承銷機構將其出售給投資人。整個流程的關鍵為真實出售，破產(chǎn)隔離和信用增級三個環(huán)節(jié)。具體則體現(xiàn)為：（1）確定資產(chǎn)證券化的目標，組成資產(chǎn)池原始權益人把自己擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池。（2）組建特設機構SPV（特定目的機構/特定目的受托人），實現(xiàn)真實銷售SPV從發(fā)起人那里買來的資產(chǎn)構成SPV負債表上的資產(chǎn)，SPV發(fā)行的證券則構成其資產(chǎn)負債表上的負債。盡管SPV可以由原始權益人設立，但是SPV在法律和財務上需獨立于發(fā)起人。原始權益人把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV通常有兩種方式：真實出售和抵押融資。如果以真實銷售轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，債權人對這部分資產(chǎn)是沒有追索權的。也就是說，一旦原始權益人發(fā)生破產(chǎn)清算，這些進入資產(chǎn)池的資產(chǎn)將與發(fā)起人的其他資產(chǎn)完全剝離，不列入清算范圍，以達到“破產(chǎn)隔離”的目的；而抵押融資則不能實現(xiàn)資產(chǎn)的完全隔離。（3）信用增級為了吸引更多的投資者、改善發(fā)行條件,必須對資產(chǎn)進行信用增級以提高資產(chǎn)支持證券的信用等級。信用增級方式主要有三種：一是破產(chǎn)隔離，剔除原始權益的信用風險對投資收益的影響，提高資產(chǎn)支撐證券的信用等級；二是把資產(chǎn)劃分為優(yōu)先證券和次級證券兩類，對優(yōu)先證券優(yōu)先償付本息，這樣就降低了優(yōu)先證券的信用風險，提高了它的信用等級；三是金融擔保，SPV向保險公司投保，由保險公司向投資者擔保SPV將按期履行還本付息的義務。如果SPV違約，將由保險公司代SPV償付到期證券的本息。（4）信用評級投資者需要有信用評級機構提供的對資產(chǎn)支持證券的信用評估。對資產(chǎn)支持證券的評級和一般證券有所不同，由于資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)進行了“破產(chǎn)隔離”，所以一般評級機構只對與資產(chǎn)支持證券相關的標的資產(chǎn)產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的能力進行評估，以判斷可能給投資者帶來的違約風險。證券發(fā)行以后，評級機構會在一段時期內(nèi)對資產(chǎn)進行持續(xù)地跟蹤評估，根據(jù)新情況調(diào)整信用等級。（5）發(fā)行承銷承銷人是發(fā)行人和投資者之間的中介，一般由投資銀行擔任。投資銀行對證券進行促銷以確保證券發(fā)行成功，順利實現(xiàn)融資。（6）發(fā)行后的服務與報告在這個階段里，SPV從證券承銷商那里獲得證券發(fā)行的收入，再按照資產(chǎn)購買合同規(guī)定的價格，把發(fā)行的大部分收入支付給原始權益人。發(fā)起人繼續(xù)提供與資產(chǎn)有關的、收取到期本金和利息、負責追收預期債務的服務職能，然后把收到的本息轉(zhuǎn)入托管銀行，由托管銀行轉(zhuǎn)給投資者和向各類服務機構支付專業(yè)服務費用。若資產(chǎn)池資產(chǎn)在進行還本付息和支付費用之后還有剩余，就按照合同約定在發(fā)起人和SPV之間分配。當發(fā)起人不能履行這項服務職能時，托管銀行有責任取代發(fā)起人擔當起這項服務職能。二、國外資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)展狀況1、美國：資產(chǎn)證券化最大市場，結構調(diào)整進行時美國是是資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，也是全球資產(chǎn)證券化最大的市場，美國政府起到了積極的推動作用。20世紀70年代中期以來，資產(chǎn)證券化在美國呈現(xiàn)加速發(fā)展的趨勢，直到2024年達到11萬億美元的規(guī)模頂點，成為美國債券市場的重要組成部分。2024年次貸危機的沖擊一度使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品數(shù)量有所下降，但仍居高位。2024年，美國新發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品2.26萬億美元，占GDP總額的14.5%，存量規(guī)模約9.86萬億美元，占債券市場總規(guī)模的約26%。根據(jù)資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)的種類，主要可以分為住房抵押擔保抵押證券MBS（Mortgage-backedSecurity）和非抵押資產(chǎn)支持證券ABS（Asset-backedSecurity）。MBS又可以分為機構擔保類MBS和非機構擔保類MBS。非抵押資產(chǎn)支持證券ABS包括以汽車貸款、信用卡借款、學生貸款等為基礎資產(chǎn)的傳統(tǒng)ABS和以高收益公司債券、結構化金融產(chǎn)品、銀行貸款等為基礎資產(chǎn)的抵押債務憑證CDO。圖1是SIFMA對美國資產(chǎn)證券化的分類。截至2024年末，美國資產(chǎn)證券化存量規(guī)模達到98568億美元，其中MBS為81681億美元，ABS為16887億美元，占美國整個債券市場的25.85%。2024年發(fā)行規(guī)模為22545億美元，其中MBS為20551億美元，ABS為1994億美元。在美國資產(chǎn)證券化進程中，發(fā)展最為迅速的以及占比最大的是住房抵押擔保抵押證券MBS，尤其是機構MBS。美國住房按揭貸款證券化的迅速發(fā)展，首先歸因于兩家政府支持機構（GSEs）——聯(lián)邦按揭協(xié)會(FannieMae，又稱“房利美”)和聯(lián)邦住房貸款按揭公司(FreddieMac，又稱“房地美”)。這兩家公司是經(jīng)美國國會批準成立的，其目的是為居民住房按揭市場提供穩(wěn)定性和流動性，以促進居民住房擁有率的提高，通常合稱為“兩房”。2024年為了控制金融危機蔓延，美國政府接管了“兩房”，2024年1月，由于股價長時間低于1美元，“兩房”從紐約證券交易所摘牌，并于次日在場外柜臺交易系統(tǒng)掛牌交易。后危機時代結構調(diào)整進行時次貸危機前的高峰期，MBS和ABS發(fā)行量合計每年超過2.5萬億美元，占固定收益產(chǎn)品比例超過了50%，2024年末，MBS和ABS余額達到11萬億美元，占比超過35%。受次貸危機影響，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行放緩，尤其是ABS中CDO的發(fā)行量大幅下降。2024年以后ABS每年發(fā)行量下降到1000億元美元，而MBS由于受到政府的支持，發(fā)行量仍然維持在1.5萬億美元以上，目前MBS和ABS每年發(fā)行量和存量占比依然保持在30%左右，是與美國國債并重的產(chǎn)品。次貸危機給資產(chǎn)證券化的發(fā)展帶來了負面影響。美國監(jiān)管當局紛紛立法限制約束資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的開發(fā)。但應該明確的是，造成次貸危機的根本原因是信息不對稱，在于房貸機構違反審慎原則發(fā)放住房抵押貸款，同時也與會計審計信用評級等中介機構未能盡職盡責以及金融監(jiān)管部門疏于監(jiān)管有關。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身并沒有錯，應該客觀看待這件事情，此外，監(jiān)管與發(fā)行當局應積極調(diào)整結構，完善相關法律法規(guī)，讓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在后金融危機時代再次煥發(fā)光彩，發(fā)揮其在金融市場中的重要作用。2、歐洲：后起之秀，第二大資產(chǎn)證券化市場歐洲是世界上僅次于美國的第二大資產(chǎn)證券化市場，起源于20世紀80年代。由于在金融體制和法律體系上與美國不同，而且歐洲各國之間也存在差異，因此歐洲的資產(chǎn)證券化在各國之間并不均衡，以英國、意大利、荷蘭、德國等國資產(chǎn)證券化為主。2024年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品年度新發(fā)行量達到元12066億美的頂峰,歐債危機的影響使得最近幾年發(fā)行量有所下降,2024年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品年度新發(fā)行量為3051億美元?？傮w來說,歐洲的資產(chǎn)證券化已經(jīng)進入成熟運用和快速發(fā)展階段。與美國表外資產(chǎn)證券化不同，歐洲大多數(shù)國家采取表內(nèi)資產(chǎn)證券化。即銀行等存款性金融機構以住房抵押貸款、對公共部門的貸款等高質(zhì)量的資產(chǎn)為擔保（coverpool，擔保資產(chǎn)），直接或間接發(fā)行債券。擔保資產(chǎn)仍留在銀行資產(chǎn)負債表上，一旦出問題，債券投資者既可要求處臵擔保資產(chǎn)，也可向發(fā)行體求償。因此，這類債券可稱為表內(nèi)雙擔保債券（coveredbond，以下簡稱CB）。英國由于法律制度和文化環(huán)境上與美國最為接近，受美國影響比較大，也易于吸收美國經(jīng)驗，因此，在歐洲各國中資產(chǎn)證券化的發(fā)展最早，規(guī)模最大。其他大陸國家的法律屬于大陸法系，以間接融資為主，資產(chǎn)證券化的發(fā)展相對滯后。歐洲資產(chǎn)證券化的特點：個性化發(fā)展百花齊放英國是歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)展速度最快的國家。市場化機制是英國資產(chǎn)證券化發(fā)展的關鍵。英國的證券化不是依靠政府推助，而主要是在私人部門追求抵押貸款一級市場前所未有的盈利機會的市場驅(qū)動下自生自發(fā)的。1985年和1986年，英國抵押貸款市場建立了三家大型的貸款機構：全國住宅貸款協(xié)會（NHL）、英國抵押公司（TMC）和家庭抵押公司（HMC），作為MBS的發(fā)起人。2024年，英國資產(chǎn)證券化發(fā)行量為818億美元，存量為19833億美元，為歐洲資產(chǎn)證券化占有量最高的國家。法國也是證券化開展較早的國家，但直到法國利率調(diào)低以及證券化修正法案的推出，法國住房抵押貸款證券化和信用卡貸款證券化才開始迅速發(fā)展，但整體而言，法國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅占歐洲的6%左右，這與其歐洲經(jīng)濟大國的形象不符。法制建設和政府推動是意大利證券化后來居上的主要因素。意大利能夠后來居上完全得益于政府支持和積極的證券化法制推動。意大利于2024年5月通過專門的證券化立法，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展成為僅次于英國的歐洲第二大資產(chǎn)證券化市場，2024年發(fā)行量達到746億美元，僅比英國少不到100億美元。配合社會改革和解決融資瓶頸是德國近年來資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的主要動因。為解決世界性的中小企業(yè)融資難問題，自2024年以來，德國中小企業(yè)銀行開始聯(lián)合德國各類銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，啟動了促進中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化平臺。2024年啟動郵政企業(yè)年金資產(chǎn)證券化項目，證券化業(yè)務有了快速發(fā)展。與美國類似，歐洲資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以MBS為主，2024年MBS發(fā)行量為2113億，占資產(chǎn)證券化業(yè)務的65.15%。歐洲市場的一個重要特色是中小企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化（SME）的發(fā)行規(guī)模很大，2024年SME發(fā)行量為1580億美元，占資產(chǎn)證券化業(yè)務的9.31%。3、東南亞：借鑒歐美模式，成長空間巨大20世紀90年代起，資產(chǎn)證券化開始出現(xiàn)在亞洲市場上，特別是2024年東南亞金融危機爆發(fā)以后，各國紛紛借鑒歐美經(jīng)驗，根據(jù)各自的需求對其進行了充分的個性化發(fā)展，而資產(chǎn)證券化在東南亞各國的實踐下也表現(xiàn)出超凡的生命力。1995年底，亞洲開發(fā)銀行和美國資本市場擔保公司共同發(fā)起聯(lián)同東南亞一些政府和國際著名金融機構，在新加坡組建了亞洲第一個ABS金融保險機構亞洲證券化和基礎設施擔保公司（亞洲擔保）（AsianSecuritization＆.InfrastructureAssuranceLtd,ASIALtd），致力于東南亞地區(qū)推廣資產(chǎn)證券化并提供金融擔保以協(xié)助東南亞各國發(fā)展這種融資方式。以同我國國情相似的印度為例，印度的資產(chǎn)證券化交易開始于20世紀90年代初期，其發(fā)展資產(chǎn)證券化的需求主要集中在三個領域：抵押支持證券（MBS）、基礎設施部門以及其它資產(chǎn)支持證券（ABS）。印度的銀行等金融機構在向房地產(chǎn)和基礎設施部門融資方面取得了長足的進步，銀行機構向房地產(chǎn)和基礎設施工程提供了大量的資金支持，此時就很有必要發(fā)展資產(chǎn)證券化和其它一些金融工具，以使得銀行等金融機構從最初的大量貸款中解脫出來，并留出空間以支持新的項目融資。從20世紀90年代初期起步開始，直到2024年印度才出現(xiàn)第一單抵押資產(chǎn)證券（MBS）產(chǎn)品。從資產(chǎn)證券化的規(guī)模、交易的數(shù)量以及法律和監(jiān)管的規(guī)范程度來看印度資產(chǎn)證券化的發(fā)展可以分為三個階段。通過反思印度資產(chǎn)證券化的歷史，可以看出：一、加快資產(chǎn)證券化的立法工作，改革相關配套法律法規(guī)是當務之急。雖然我國當前已經(jīng)出臺了不少政策法規(guī)，但并沒有從法律的高度規(guī)范資產(chǎn)證券化進程。二、豐富資產(chǎn)證券化品種，有效增加市場的深度和廣度，最大化資產(chǎn)證券化的效用。三、重視發(fā)揮政府在資產(chǎn)證券化進程中的推動作用，尤其是在資產(chǎn)證券化前期，國家的政策導向性對整條業(yè)務鏈都至關重要。4、香港地區(qū)：借助資源優(yōu)勢，發(fā)展迅速香港特殊的政策、法律、經(jīng)濟以及金融環(huán)境，使得資產(chǎn)證券化得到迅速的發(fā)展。香港的資產(chǎn)證券市場誕生于1994年,當年共進行了四宗住宅抵押貸款證券化交易和一宗信用卡貸款交易,1995年成功進行了汽車貸款證券化和商業(yè)樓宇貸款的證券化,但1995年9月以后香港的資產(chǎn)證券市場陷人沉寂。造成這種情況一方面與當時的打包技術有關,另一方面也與當時的投資者偏好有關，投資者偏好美元標價AAA級別的債券,而當時發(fā)行的債券多以港元標價,且難以達到該評級。2024年3月，香港按揭證券根據(jù)香港《公司條例》設立，其成立的主要目標是促進香港住房按揭貸款二級市場的發(fā)展，半年后，亞洲金融危機爆發(fā)，對香港資產(chǎn)證券化業(yè)務起了推動的作用。2024年10月，香港按揭證券成功發(fā)行兩筆總值為16億港元的按揭證券,分別出售給道亨銀行和美國運通銀行,開創(chuàng)了香港按揭證券市場的新紀元。2024年12月,繼2024年推出的有擔保轉(zhuǎn)遞按揭證券化計劃后,香港按揭證券又推出了另一個按揭貸款證券化計劃:多幣種債券式Bauhinia按揭證券計劃,是香港按揭二級市場的重大突破。背對背按揭證券計劃的主要對象為有意利用按揭證券化作為資產(chǎn)負債管理工具的銀行,而債券式按揭證券化計劃的對象則為有意從銀行優(yōu)質(zhì)貸款中獲取收益的廣大投資者。香港按揭證券分別于2024年、2024年、2024年發(fā)行了多單證券化計劃,有力推動了香港按揭貸款證券化的發(fā)展。三、中國資產(chǎn)證券化發(fā)展狀況1、現(xiàn)狀中國的資產(chǎn)證券化隨著2024年央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》正式拉開帷幕，建設銀行和國家開發(fā)銀行同年開始進行信貸資產(chǎn)證券化的試點。經(jīng)過3年的發(fā)展后，受2024年金融危機的影響停滯3年。2024年，隨著銀監(jiān)會、財政部發(fā)布《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》，500億的試點額度使得中國資產(chǎn)證券化再次起航，新規(guī)中對貸款資產(chǎn)的范圍，銀行類金融機構的準入條件等進行了進一步放松。截止到13年6月末，已發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計達228億元，還有272億元空間仍待使用。2024年3月25日，銀監(jiān)會下發(fā)理財監(jiān)管8號文，對非標準化債權投資比例做了限定。7月5日國務院辦公廳公布《關于金融支持經(jīng)濟結構調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導意見》，提出“盤活存量”十大措施，其中第六條是擴大不良貸款的自主處臵權，讓銀行可以把存量的不良貸款用撥備核銷掉或者賣出去；第七條則明確指出要逐步推進資產(chǎn)證券化、常規(guī)化發(fā)展，特別是把一些收益率比較穩(wěn)定、期限比較長的優(yōu)質(zhì)貸款證券化，把存量變成新的增量。我國現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括銀行信貸資產(chǎn)的證券化和工商企業(yè)資產(chǎn)證券化兩類。由于金融體制的主體是銀行，決定了資產(chǎn)證券化的標的首先是信貸資產(chǎn)。為了化解未來表外非標轉(zhuǎn)表內(nèi)的風險，通過設立特殊目的實體，資產(chǎn)實現(xiàn)“真實出售”，風險與發(fā)起人隔離。資產(chǎn)證券化后，國內(nèi)銀行只需自持5%以下的份額，信貸資產(chǎn)便可實現(xiàn)完全出表，風險可以分散給非銀行投資者。2、發(fā)展歷程由于我國經(jīng)濟體制、金融體系的改革與發(fā)展較晚，直至上世紀90年代初，我國才出現(xiàn)了小規(guī)模的資產(chǎn)證券化業(yè)務，2024年才落實到部分銀行作為試點進行資產(chǎn)證券化業(yè)務，并不斷出臺相關法律法規(guī)。根據(jù)相關業(yè)務發(fā)展規(guī)模，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程大致分為四個階段。（1）早期探索階段（1992-2024年）我國最早對資產(chǎn)證券化的探索是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化。1992年，海南省三亞市開發(fā)建設總公司作為發(fā)行人，發(fā)行了“三亞地產(chǎn)投資券”，通過預售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權益，集資2億元開發(fā)地產(chǎn)，這類似于美國的房地產(chǎn)信托憑證。此后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品發(fā)展較快。珠海高速、中國遠洋運輸總公司、中集集團等離岸資產(chǎn)證券化項目為我國資產(chǎn)證券化的實踐提供了成功的經(jīng)驗，涉及房地產(chǎn)貸款、基礎設施、應收款等多種基礎資產(chǎn)。在此期間，我國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但已形成了市場發(fā)展的特點：首先，早期的資產(chǎn)證券化探索的主要集中于房地產(chǎn)和基礎設施行業(yè)，質(zhì)量良好、具有可預測的穩(wěn)定現(xiàn)金流是項目首選；其次，SPV的主要形式是信托計劃；第三，海外二級市場促成了證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行。（2）試點階段（2024年-2024年）2024年3月，國務院正式批準國家開發(fā)銀行和建設銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的試點單位發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，標志著我國資產(chǎn)證券化的正式啟幕。國家開發(fā)銀行發(fā)行了國內(nèi)首只ABS——“2024年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”。該交易的基礎抵押資產(chǎn)為國家開發(fā)銀行發(fā)放的工商業(yè)貸款，共計51筆，本金余額為41.77億元人民幣。隨后，中國建設銀行發(fā)行國內(nèi)首只RMBS產(chǎn)品“建元2024-1個人住房抵押貸款證券化信托”。根據(jù)銀監(jiān)會所披露的數(shù)據(jù)，截止到2024年末，我國銀行間市場一共發(fā)行17單累計668億元資產(chǎn)支持證券，均未出現(xiàn)違約情況。在此期間，企業(yè)資產(chǎn)證券化項目也逐步拉開帷幕，為企業(yè)融資開辟了新的道路，也開啟了券商通過專項資產(chǎn)管理計劃盈利的模式。這一時期的資產(chǎn)證券化主要特點如下：1、在信貸資產(chǎn)證券化種類方面，主要集中在CLO、MBS和NPL三類。2、資產(chǎn)支持證券在我國債券市場占比甚較少。相較于相近時間期限的國債、央行票據(jù)、短期融資券和企業(yè)債等金融產(chǎn)品，資產(chǎn)支持證券的收益率具有一定優(yōu)勢。由于發(fā)行主體有不錯的資產(chǎn)做抵押或銀行擔保，信用評級較高，風險相對較低，適合固定收益產(chǎn)品投資。但由于這一市場剛剛起步，仍然不夠成熟，許多投資者對其不夠了解等多方面原因，主要為機構參與，資產(chǎn)支持證券占比甚少3、政府的推進起了很大作用。從2024年的試點成功，到每年不斷攀升的發(fā)行量上可以看出，監(jiān)管當局大力推進資產(chǎn)證券化的發(fā)展，金融機構也積極參與其中，這是我國資產(chǎn)證券化業(yè)務能夠揚帆起航的首要原因。隨著實踐的加深，相關法律法規(guī)也不斷出臺，保證了我國資產(chǎn)證券化業(yè)務繼續(xù)良性發(fā)展。（3）停滯階段（2024年-2024年）相對于美國、歐盟等國，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務起步較晚，并且始終處于謹慎的試點階段，沒有形成大規(guī)模發(fā)展。由于2024年次貸危機的影響，監(jiān)管更為審慎，僅進行了3年的資產(chǎn)證券化業(yè)務陷入停滯狀態(tài)。在此期間，雖然沒有繼續(xù)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但各方仍然在為資產(chǎn)證券化如何更好地發(fā)展展開研究和探索，國家和有關機構也在不斷出臺相應的意見，為重啟資產(chǎn)證券化、繼續(xù)擴大試點做出準備，尤其是在法律法規(guī)、證券化市場培育方面進行了較為深入的探索。（4）再次啟動階段（2024年至今）在停發(fā)三年之后，中國人民銀行在2024年金融市場工作座談會提出：將繼續(xù)推動信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新，積極穩(wěn)妥地發(fā)展安全、簡單、適用的金融衍生產(chǎn)品，為銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式創(chuàng)造條件，提高其抵御風險能力與服務實體經(jīng)濟水平；同時強化金融監(jiān)督管理，堅持創(chuàng)新與監(jiān)管相協(xié)調(diào)，防范金融風險。2024年5月，《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》發(fā)布，標志我國正式重啟信貸資產(chǎn)證券化，首期額度500億元，被納入基礎資產(chǎn)池的主要是國家重大基礎設施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、地方政府融資平臺公司貸款等。2024年7月5日，國務院辦公廳公布《關于金融支持經(jīng)濟結構調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導意見》，提出“盤活存量”十大措施，其中有兩條涉及資產(chǎn)證券化的推進。第六條為擴大不良貸款的自主處臵權，讓銀行可以把存量的不良貸款用撥備核銷掉或者賣出去；第七條則明確指出要逐步推進資產(chǎn)證券化、常規(guī)化發(fā)展，特別是把一些收益率比較穩(wěn)定、期限比較長的優(yōu)質(zhì)貸款證券化，把存量變成新的增量。資產(chǎn)證券化推進將成常態(tài)化，規(guī)模將有望持續(xù)擴大。3、政策層面我國的資產(chǎn)證券化進程屬于實踐與法規(guī)并行的模式，通過借鑒發(fā)達國家成功的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗，積極進行法相關律法規(guī)建設，為國內(nèi)資產(chǎn)證券化創(chuàng)造合適的環(huán)境。2024年以來，我國陸續(xù)出臺了資產(chǎn)證券化相關法律法規(guī)，除基礎法規(guī)以外，還針對性地在會計、稅務、信息披露等方面做出了規(guī)定。4、發(fā)展前景（1）資產(chǎn)證券化與銀行表外業(yè)務相生而行對商業(yè)銀行而言，通過貸款證券化，可以較好的解決資產(chǎn)長期化和負債短期化的矛盾，優(yōu)化資產(chǎn)負債管理能力，避免流動性風險，擴大長期資產(chǎn)的業(yè)務規(guī)模。其次，資產(chǎn)證券化也為信貸結構的調(diào)整提供了一種有效的工具，也是當前“盤活信貸存量”的重要舉措?；诜婪讹L險、增加收益等考慮，商業(yè)銀行需要及時調(diào)整信貸的地區(qū)結構和行業(yè)結構。通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可用出售存量貸款的資金重新發(fā)放貸款，較快實現(xiàn)調(diào)整目標。此外，資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的經(jīng)營模式。在利率市場化背景下，以賺取存貸利差為主要盈利手段的經(jīng)營模式面臨著重大挑戰(zhàn)，發(fā)展風險低、資本占用少的表外業(yè)務成為商業(yè)銀行的緊迫任務。資產(chǎn)證券化業(yè)務的開展，為商業(yè)銀行減少表內(nèi)風險資產(chǎn)、增加表外的資產(chǎn)管理業(yè)務，開辟了一條新的盈利渠道。現(xiàn)階段，部分理財和信托產(chǎn)品已經(jīng)有了資產(chǎn)證券化的影子，例如信貸支持理財產(chǎn)品和信托貸款理財產(chǎn)品。以建行某人民幣信托理財產(chǎn)品為例。建行代表理財客戶，購買建行發(fā)起設立的以建行存量信貸資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)的信托受益權。投資者可按投資比例享有受益權，并承擔相應份額的風險。在此過程中，銀行通常選擇自身固定期限小于1年的信貸資產(chǎn)，且約定不可提前償還以規(guī)避提前還款風險。銀行則以發(fā)起人的名義，將信貸資產(chǎn)交由信托公司包裝成信托受益權憑證，實現(xiàn)信貸資產(chǎn)標準化，銀行再以代客理財或自有資金名義將受益權憑證購回，既實現(xiàn)表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)表外，又可取得信貸資產(chǎn)收益。從2024年開始，該方式被銀監(jiān)會要求轉(zhuǎn)回表內(nèi)。但后來銀行通過企業(yè)或其他銀行“過橋”，實現(xiàn)部分規(guī)避。而大部分理財產(chǎn)品其實已包含了資產(chǎn)證券化的思想，即打造一個具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)池，分成不同的份額，銷售給理財客戶。然而，這些理財產(chǎn)品與標準的證券化產(chǎn)品還是有很大差別：第一，風險的承擔界定不清。信托受益權由理財產(chǎn)品購買，風險理應由理財客戶承擔。但事實上，銀行自產(chǎn)自銷理財產(chǎn)品，參與產(chǎn)品設計的整個鏈條，并且代客購買，理財客戶對產(chǎn)品的信任很大程度上是基于對銀行的信任，因此，銀行存在隱性擔保功能。第二，缺乏第三方信用評價體系。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常有第三方擔保和信用評級，理財產(chǎn)品則缺乏第三方參與，更加劇了銀行的隱性擔保作用，即銀行信用替代了信用評級。第三，信息披露較少。與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行說明書相比，部分理財產(chǎn)品的發(fā)行說明書過于簡單。某些理財產(chǎn)品風險收益特征與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品沒有太大差異，但產(chǎn)品的詳細結構、信托合同的細節(jié)、參與人的財務數(shù)據(jù)、可能的風險等信息披露依然較少。由于部分理財和信托產(chǎn)品風險承擔界定模糊，不利于長期規(guī)范發(fā)展，銀監(jiān)會出臺8號文，對非標準化債券資產(chǎn)進行了界定，并要求非標準債券資產(chǎn)不能超過理財產(chǎn)品月35%和商業(yè)銀行資產(chǎn)4%的孰低者。非標準化資產(chǎn)在尋求標準化的過程中，將推進資產(chǎn)證券化的進程。（2）展望未來空間巨大從現(xiàn)階段國內(nèi)金融市場的發(fā)展看，大規(guī)模推行資產(chǎn)證券化的市場基礎已經(jīng)趨于成熟，主要表現(xiàn)在三個方面：首先，從基礎資產(chǎn)供給方看，近年通過信托貸款、委托貸款、銀行票據(jù)等方式進行的表外融資業(yè)務規(guī)模已經(jīng)非常龐大，銀監(jiān)會8號文頒布以后，這些傳統(tǒng)的非標準化債權都面臨著標準化問題，這將給資產(chǎn)證券化業(yè)務提供大量可供證券化的基礎資產(chǎn)，而從更長遠來看，2024年以來銀行體系資產(chǎn)負債期限錯配的問題更加嚴重，信貸資產(chǎn)證券化有望成為將來銀行改善其資產(chǎn)負債結構的一個重要途徑。其次，從資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求看，在當前全民理財和金融工具創(chuàng)新速度飛快的背景下，無論是基金、券商等機構投資者，還是廣大個人投資者都渴望有更多收益率較高、價格和信用風險可控的金融產(chǎn)品可供選擇。隨著市場化的進一步深入，未來市場上會出現(xiàn)更多能替代存款的投資理財工具，而資產(chǎn)證券化品種正好為這些投資理財工具提供很好的對接。最后，從資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗積累看，經(jīng)過了前幾輪試點，各類參與主體都具備了一定的產(chǎn)品設計、定價等經(jīng)驗，這能夠為將來進一步拓展基礎資產(chǎn)的范圍，設計和投資更加復雜的產(chǎn)品提供良好的基礎。隨著系列新法規(guī)的頒布，中國資產(chǎn)證券化的大門已經(jīng)開啟，這將成為未來債券市場發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮臉I(yè)務之一，而系列新的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的陸續(xù)出現(xiàn)，也將使債券市場的投資變得更加豐富多彩。四、上市銀行資產(chǎn)證券化開展情況隨著2024年資產(chǎn)證券化的重啟，上市銀行積極參與試點。本次試點的資產(chǎn)池主要集中在：國家重大基礎設施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)。1、建設銀行依托于國有銀行的優(yōu)勢，建設銀行一直走在資產(chǎn)證券化業(yè)務的前端，是首家獲得國務院批準開展資產(chǎn)證券化試點項目的銀行。建行已在2024年、2024年成功發(fā)行兩單MBS產(chǎn)品，并于2024年發(fā)行國內(nèi)商業(yè)銀行首單不良貸款證券化。其中，05建元個人住房抵押貸款證券化信托，是以個人住房抵押貸款證券化為目的設立的信托產(chǎn)品，信托資產(chǎn)來自中國建設銀行合法擁有的，并符合入池標準的個人住房抵押貸款及相關權益。中信信托作為受托機構和發(fā)行人，以信托資產(chǎn)為基礎發(fā)行A,B,C和次級資產(chǎn)支持證券。建元一期入池貸款均為建行在2024年1月1日至2024年12月31日期間發(fā)放的個人住房抵押貸款。建元一期資產(chǎn)池中的住房抵押貸款由位于上海市、無錫市、福州市和泉州市的居民住房作為抵押擔保。截至2024年11月10日，資產(chǎn)池內(nèi)有15162筆貸款，本金余額為3,016,683,138元。2024年，建設銀行作為發(fā)起人，發(fā)行了我國首單商業(yè)銀行重整資產(chǎn)支持證券——“建元2024-1重整資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品，總規(guī)模為27.65億元人民幣。其中，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券21.5億元，獲得AAA評級，在銀行間市場公開發(fā)行；次級資產(chǎn)支持證券6.15億元，向中國信達資產(chǎn)管理公司定向發(fā)行。產(chǎn)品設計上，建行以其未償本金余額為95.5億元的公司類不良貸款為基礎資產(chǎn)池發(fā)起設立特定目的信托，并以該信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付證券的本金和收益?；A資產(chǎn)池的借款人分布于北京、廣東、江蘇、浙江等建行的十個一級分行所轄區(qū)，涉及制造業(yè)、零售與批發(fā)、房地產(chǎn)等17個行業(yè)。本項目采用了超額抵押、流動性儲備賬戶等內(nèi)部信用提升方式。針對投資人的不同需求，還引入了國際上比較通用的分檔方法，將產(chǎn)品分為優(yōu)先級和次級兩個檔次，并設計了“本金快速償付”的償還方式。中國國際金融擔任本項目產(chǎn)品發(fā)行的財務顧問和主承銷商，中誠信托有限責任公司擔任受托機構和發(fā)行機構。聯(lián)合資信評估擔任本項目產(chǎn)品評級機構。2、工商銀行目前，工商銀行已成功發(fā)行三期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在系統(tǒng)優(yōu)化，流程設計，人員配備和制度建設等方面都積累了豐富的經(jīng)驗，為繼續(xù)推動資產(chǎn)證券化工作奠定了堅實的基礎。其中，2024年工元一期信貸資產(chǎn)支持證券總規(guī)模為40.21億元，分為優(yōu)先A1檔、優(yōu)先A2、優(yōu)先B檔和高收益檔四檔，發(fā)行總量依次為21億元、12億元、4.95億元和2.26億元，加權平均期限分別為1.39年、1.53年、2.29年和3.38年。2024年3月27日至3月28日，工商銀行向全國銀行間債券市場成員發(fā)行規(guī)模為80.11035億元資產(chǎn)支持證券。工元2024年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券（包括優(yōu)先AAA檔資產(chǎn)支持證券和優(yōu)先A檔資產(chǎn)支持證券）和未評級/高收益檔資產(chǎn)支持證券。其中，AAA檔資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總量（面值）為66.5億元，信用級別為AAA級，預期到期日為2024年1月26日；優(yōu)先A檔資產(chǎn)支持證券發(fā)行總量為9.1億元，信用級別為A級，預期到期日為2024年1月26日；未評級/高收益檔資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總量為4.51035億元。中信證券為本期資產(chǎn)支持證券的主承銷商。2024年首支資產(chǎn)支持證券，則為工商銀行于3月27日在全國銀行間市場發(fā)行的“工元2024年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”，發(fā)行金額約36億元人民幣。該產(chǎn)品發(fā)行說明書顯示，用于發(fā)行本期資產(chǎn)支持證券的信貸資產(chǎn)涉及29個借款人向發(fā)起機構工商銀行(601398)借用的63筆貸款，來自工商銀行深圳、河北、北京等15家分行。截至2024年12月22日，入池貸款本金總額為35.92億元。用于發(fā)行本期資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)池中的貸款信用狀況良好。按照中國人民銀行貸款質(zhì)量5級分類法，所有貸款均為正常類。發(fā)行當日，各投資機構踴躍認購，產(chǎn)品成功獲得了超額認購，平均認購倍數(shù)接近2倍。這期證券的成功發(fā)行也為下一步信貸資產(chǎn)證券化試點工作開創(chuàng)了良好的局面。3、招商銀行2024年，招商銀行首筆資產(chǎn)證券化業(yè)務08招元推出，這筆信貸資產(chǎn)證券化項目的資產(chǎn)池規(guī)模為409,237萬元，包括33個借款人的50筆貸款。借款人分布于合肥、深圳、濟南、鄭州等20個省區(qū)，涉及行業(yè)包括道路運輸業(yè)、鐵路運輸、有色金屬、房地產(chǎn)業(yè)等21個行業(yè)，資產(chǎn)池的加權平均信用級別AA-/A%2B，加權剩余平均期限15個月。值得一提的是，招商銀行前行長馬蔚華積極推進資產(chǎn)證券化進程，并于兩會期間在《關于進一步推進資產(chǎn)證券化的提案》中提出了推進的相關建議：一、兼顧國際會計準則，制定符合中國國情的資產(chǎn)證券化會計核算出表規(guī)范。二、依據(jù)風險實質(zhì)，取消或降低發(fā)起人持有次級份額下限，放寬對資產(chǎn)證券化的資本計提標準。三、提高處理效率，簡化擔保權益轉(zhuǎn)讓登記手續(xù)。四、完善市場交易制度和機制，擴大資產(chǎn)證券化市場參與主體，提高市場流動性。五、促進發(fā)行機制市場化，將資產(chǎn)證券化業(yè)務從試點探索過渡到常態(tài)發(fā)展。五、風險因素1、利率市場化推進過程中股價可能產(chǎn)生階段性波動；2、經(jīng)濟增速放緩對銀行資產(chǎn)質(zhì)量形成壓力；3、監(jiān)管對表外風險排查引起相關業(yè)務收入波動。六、結論通過資產(chǎn)證券化，能夠使得銀行的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外，降低資本壓力，分散金融風險，加快資金周轉(zhuǎn)，提高盈利能力。從歐美等國的發(fā)展情況來看，自20世紀70年代以來，資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展對其債券及金融市場的建設和完善做出了突出貢獻。中國金融體制以銀行為主，商業(yè)銀行在推進信貸資產(chǎn)證券化方面起著核心作用。在當前環(huán)境下，推動資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展的條件已經(jīng)成熟。在基礎資產(chǎn)的供給方面，近年來信托貸款、委托貸款等規(guī)模已經(jīng)非常龐大，可為資產(chǎn)證券化提供基礎資產(chǎn)。需求方面，當前全民理財熱情高漲，金融工具創(chuàng)新迅速，在監(jiān)管日益規(guī)范的外部環(huán)境下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可為投資理財工具的創(chuàng)新提供良好對接，也有利于銀行優(yōu)化資產(chǎn)負債管理。截至13年6月末,我國信貸資產(chǎn)證券化累計發(fā)行規(guī)模僅為896億元，占同期金融機構近80萬億信貸存量的0.1%，而美國該比例達到60%，未來發(fā)展空間巨大。在當前政策推動下，若資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行常態(tài)化，將有效緩解銀行的資產(chǎn)充足率壓力。此外，從未來發(fā)展角度看，把一些貸款期限較長、定價水平不高的貸款通過證券化形式剝離，從而騰出信貸資源給期限較短、貸款定價較高的中小企業(yè)貸款，可縮短貸款久期，提升貸款收益，以應對利率市場化過程中不斷提高的負債成本。隨著金融創(chuàng)新的不斷推進，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必將更為復雜，此時基礎資產(chǎn)的評級問題、本金到期償還問題則顯得更加重要。合理推進資產(chǎn)證券化的可持續(xù)性發(fā)展，推進相關法律法規(guī)制度的建設工作，是國內(nèi)開展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的關鍵。

2024年有線網(wǎng)絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司(中國廣播電視網(wǎng)絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡（第四張網(wǎng)絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡領域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產(chǎn)、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡資產(chǎn)等于網(wǎng)絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡的認股，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用