汽車行業(yè)2022年總結及2024年展望分析報告

汽車行業(yè)2023年總結及2024年展望分析報告2024年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、2023年汽車市場回顧：告別普漲普跌，分化明顯 PAGEREFToc351747573\h4二、國際比較：強者恒強，應享受平均估值溢價 PAGEREFToc351747574\h51、日韓優(yōu)質(zhì)車企市值遠超競爭對手 PAGEREFToc351747575\h52、A股優(yōu)質(zhì)汽車強勢特征將逐步體現(xiàn) PAGEREFToc351747576\h6三、城鎮(zhèn)化刺激微型乘用車和商用車需求 PAGEREFToc351747577\h71、城鎮(zhèn)化將促進自主乘用車市場份額提升 PAGEREFToc351747578\h72、城鎮(zhèn)化將促進輕型商用車需求回升 PAGEREFToc351747579\h8四、預計2024年整體將好于2023年 PAGEREFToc351747580\h101、轎車：自主品牌渡過最困難期，繼續(xù)尋找成長+優(yōu)質(zhì) PAGEREFToc351747581\h10（1）自主品牌已渡過最困難時期 PAGEREFToc351747582\h10①外圍環(huán)境不同將導致不同檔次轎車需求漸進企穩(wěn) PAGEREFToc351747583\h11②自主品牌自身產(chǎn)品品質(zhì)提高 PAGEREFToc351747584\h12（2）產(chǎn)能增速放緩，自主增速低于合資增速 PAGEREFToc351747585\h13（3）供求相對平衡將導致2024年車價平穩(wěn) PAGEREFToc351747586\h142、大中客：2024年公交、新能源、校車是看點 PAGEREFToc351747587\h15（1）大中客車:2024年已經(jīng)體現(xiàn)后周期性 PAGEREFToc351747588\h15（2）公交、新能源、校車將導致2024年行業(yè)繼續(xù)增長 PAGEREFToc351747589\h15（3）龍頭公司競爭優(yōu)勢將繼續(xù)加強 PAGEREFToc351747590\h173、重卡：預計2024年需求恢復性增長 PAGEREFToc351747591\h18（1）受經(jīng)濟影響2024年重卡需求大幅下滑 PAGEREFToc351747592\h18（2）需求改善預計有望在2Q13年體現(xiàn) PAGEREFToc351747593\h184、零部件：繼續(xù)關注細分領域龍頭公司 PAGEREFToc351747594\h205、經(jīng)銷商：2024年有望走出低谷 PAGEREFToc351747595\h20五、行業(yè)盈利底部企穩(wěn) PAGEREFToc351747596\h211、行業(yè)盈利能力今年9月已開始復蘇 PAGEREFToc351747597\h212、預計2024年整車銷量增速將好于2024年 PAGEREFToc351747598\h22六、主要投資風險 PAGEREFToc351747599\h23七、主要投資策略 PAGEREFToc351747600\h241、估值已基本國際化 PAGEREFToc351747601\h242、2024年行業(yè)板AQ塊估值中樞有望上移 PAGEREFToc351747602\h253、主要投資策略 PAGEREFToc351747603\h25（1）長安汽車：福特SUV銷量是股價催化劑 PAGEREFToc351747604\h26（2）江淮汽車：城鎮(zhèn)化的受益者，業(yè)績具向上彈性 PAGEREFToc351747605\h27（3）宇通客車：優(yōu)質(zhì)特性逐年加強 PAGEREFToc351747606\h28（4）上汽集團：業(yè)績穩(wěn)定增長，估值應享受行業(yè)溢價 PAGEREFToc351747607\h28（5）國機汽車：已過最困難時期，趨勢向上 PAGEREFToc351747608\h29（6）福田汽車：受益城鎮(zhèn)化、重卡復蘇 PAGEREFToc351747609\h30一、2024年汽車市場回顧：告別普漲普跌，分化明顯受今年汽車銷量增速方緩及降價影響，汽車行業(yè)整體跑輸滬深300指數(shù)，其中分子行業(yè)比較，乘用車板塊走勢好于商用車。各公司比較，差異化明顯，優(yōu)質(zhì)公司股價走勢遠好于競爭對手。汽車公司的差異化表現(xiàn)說明資本市場已經(jīng)告別了同質(zhì)行業(yè)中不同公司普漲普跌的狀態(tài)，我們預計未來該趨勢將是常態(tài)。二、國際比較：強者恒強，應享受平均估值溢價1、日韓優(yōu)質(zhì)車企市值遠超競爭對手本文中我們比較了日本和韓國車企，在其汽車行業(yè)發(fā)展階段中，當行業(yè)處于高速成長期時，汽車公司差異化不大，汽車公司市值及股價表現(xiàn)差異不明顯；但當行業(yè)處于穩(wěn)定增長階段時，則強者的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)出來。日本車企中豐田不論是銷量、市場份額，還是EBIT值均遠超過日產(chǎn)和本田，相應地其股價表現(xiàn)及市值也高于同行；韓國車企也發(fā)生了類似情況，現(xiàn)代市值遠超過起亞市值。2、A股優(yōu)質(zhì)汽車強勢特征將逐步體現(xiàn)從去年的策略報告中，我們就提出，當行業(yè)整體步入平穩(wěn)增長階段，銷量增速穩(wěn)定增長時，個體差異化將逐漸顯現(xiàn)，競爭力強的優(yōu)質(zhì)公司股價走勢將遠強于其它同行。今年汽車公司股價表現(xiàn)也充分體現(xiàn)了該特點，不僅弱周期子行業(yè)大中客中得到體現(xiàn)，如宇通和金龍股價走勢差異較大；在周期性強的乘用車和重卡中也得到體現(xiàn)，如乘用車中今年長安和長城股價遠跑贏大盤和行業(yè)指數(shù)，重卡中濰柴股價漲幅好于中國重汽。我們預計，這種同一行業(yè)中個體的差異化將是長期趨勢，優(yōu)質(zhì)公司未來股價走勢將遠好于競爭對手，且市場有望給予超出行業(yè)平均估值的估值水平。三、城鎮(zhèn)化刺激微型乘用車和商用車需求我們認為，城鎮(zhèn)化進程對汽車影響路徑：主要是刺激輕型車需求的釋放，其中包括中低端乘用車和輕型商用車。1、城鎮(zhèn)化將促進自主乘用車市場份額提升我們在前期行業(yè)策略報告中專門分析：汽車進入家庭分兩個階段，第一階段需求釋放主要在一線、二線城市，其消費群體決定了中高檔車是主要受益者；第二階段需求釋放主要將在三、四、五線城市，其消費群體決定了性價比具有優(yōu)勢中低檔車是主要受益者，而自主品牌車企主要是生產(chǎn)此類車型?，F(xiàn)階段就是轎車進入家庭的第二階段，而城鎮(zhèn)化將推進自主品牌市場份額的提升，隨著人均收入不斷提高，而車價逐年下降，中西部城市及四、五、線城市R值將逐漸達到需求釋放的臨界值，將導致自主品牌市場份額提升。2、城鎮(zhèn)化將促進輕型商用車需求回升我們認為，城鎮(zhèn)化進程對汽車而言，不僅有利于性價比高的中低端乘用車消費需求提升，對偏投資屬性的商用車而言，同樣利于輕型商用車，如輕卡、微卡需求的提升。我們對輕卡需求區(qū)域進行分析，發(fā)現(xiàn)輕卡需求也呈現(xiàn)明顯的區(qū)域轉移，即從東部區(qū)域逐步向中西部轉移，東部城市市場份額逐年下降，而中西部區(qū)域市場份額逐年上升。我們預計，城鎮(zhèn)化進程將加速輕型車需求的區(qū)域轉移，加速輕卡、微卡需求的釋放。另外，從歷年輕卡銷量增速比較，輕卡與重卡比較，雖然也有投資品屬性，但其屬性弱于重卡，從09年汽車下鄉(xiāng)政策出臺后，09-10年輕卡連續(xù)2年均呈現(xiàn)20%以上增長，但這兩年透支后，11-12年連續(xù)2年下降。我們預計，若2024年經(jīng)濟復蘇，則輕卡行業(yè)銷量增速有望恢復正增長，不排除增速好于市場預期的可能。四、預計2024年整體將好于2024年1、轎車：自主品牌渡過最困難期，繼續(xù)尋找成長+優(yōu)質(zhì)汽車行業(yè)盈利情況仍由供需決定，我們認為，2024年乘用車與2024年比較，整體形勢將好于2024年。我們預計2024年轎車銷量增速在8.5%左右，銷量增速仍與經(jīng)濟復蘇程度相關。2024年乘用車公司股價表現(xiàn)較好的長安和長城，其代表性特征是成長；我們預計，2024年乘用車將表現(xiàn)為成長+優(yōu)質(zhì)，具有成長特性的：江淮汽車+長安汽車；優(yōu)質(zhì)特性的：上汽集團+長城汽車。（1）自主品牌已渡過最困難時期我們認為，自主品牌在經(jīng)歷連續(xù)2年市場份額下滑后，憑借研發(fā)投入、產(chǎn)品質(zhì)量改進、性價比優(yōu)勢，在經(jīng)濟底部復蘇時，市場份額有望恢復性增長；自主品牌已渡過最困難時期，若經(jīng)濟底部復蘇，自主品牌需求有望好于市場預期。①外圍環(huán)境不同將導致不同檔次轎車需求漸進企穩(wěn)我們在今年汽車行業(yè)中期策略報告中，分析：經(jīng)濟景氣與乘用車需求高度相關。我們認為，若經(jīng)濟從高位回落，則最先受影響的是對價格敏感的低端消費者，從而中低端乘用車需求將受到影響；若經(jīng)濟從底部回升，對價格敏感的低端消費者預期收入將提升，將加大消費需求，從而推動中低端乘用車需求的增長。從2024-2024年經(jīng)濟周期也能看出，受08年經(jīng)濟下行影響，自主品牌車企銷量市場份額在08年達到2024年-2024年低點，之后在09年經(jīng)濟刺激政策下，市場份額逐步回升，但從2024年開始受經(jīng)濟影響再次步入下降通道，直到2024年3季度達到市場份額的最低點。2024年8月自主品牌車企市場份額創(chuàng)近幾年月度新低，但從2024年9月開始，連續(xù)3個月時間自主品牌市場份額持續(xù)回升。我們認為，自主品牌需求回升并非是日系車需求下降所致（因為日系車消費群體與自主品牌重疊較小），更多是因為自主品牌自身的恢復性增長及三、四線城市購買力的釋放。我們預計，若2024年宏觀經(jīng)濟底部回升，則中低端乘用車需求也將底部回升，從而自主品牌車企將受益；當然，若宏觀經(jīng)濟回升不明顯，則也將影響中低端乘用車需求回升程度。②自主品牌自身產(chǎn)品品質(zhì)提高自主品牌乘用車由于起步晚，產(chǎn)品品牌、質(zhì)量、技術等均遠落后于合資車企。隨著經(jīng)驗積累及規(guī)模逐步提升，自主品牌車企研發(fā)水平及產(chǎn)品質(zhì)量均有顯著改善。如關鍵零部件配套比較，自主品牌乘用車以前主要是以配手動變速箱為主，而現(xiàn)階段自動檔變速箱已經(jīng)研發(fā)出來。另外，自主品牌車企在新能源汽車方面也走在前列，如長安混合動力轎車、比亞迪純電動轎車等。自主品牌車企每年在研發(fā)上投入基本上占收入比重超過3%，我們預計，隨著產(chǎn)品質(zhì)量不斷提升，性價比優(yōu)勢將促進自主品牌車企銷量市場份額逐步回升。（2）產(chǎn)能增速放緩，自主增速低于合資增速受2024年汽車消費政策刺激，車企從2024年開始擴張，特別是自主品牌，2024-2024年產(chǎn)能增速均遠高于行業(yè)整體增速。在需求向下、產(chǎn)能擴張情況下，自主品牌車企盈利近兩年持續(xù)調(diào)整，自主品牌產(chǎn)能利用率低于平均水平。正因為如此，自主車企放慢了擴張步伐，2024年產(chǎn)能增速達到高點后，2024年產(chǎn)能擴張速度開始向下，經(jīng)測算，我們預計2024年產(chǎn)能增速在9.8%左右。合資品牌車企近幾年需求向好，各主要車企均在擴產(chǎn)，預計2024年產(chǎn)能增速在21%左右，預計2024年產(chǎn)能增速在14.5%左右。綜合而言，2024年乘用車整體產(chǎn)能增速環(huán)比下降，其中自主車企產(chǎn)能增速大幅度下降。（3）供求相對平衡將導致2024年車價平穩(wěn)今年上半年乘用車價格大幅下降，特別是進口車和豪華車車價下降幅度較大，究其原因主要是，年初廠家對12年經(jīng)濟形勢樂觀，對汽車需求看好，導致計劃排產(chǎn)高，而一旦經(jīng)濟下行，則出現(xiàn)需求低于供給，廠商壓庫給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商大幅促銷。今年年底，大部分合資和自主車企對13年經(jīng)濟相對謹慎，排產(chǎn)計劃相應地謹慎。上海通用日前公開披露，2024年計劃銷量目標為145萬輛，12年138萬輛，增長率僅為5%左右。我們所跟蹤了解的部分合資車企，如上海大眾、廣汽集團等對13年均相對謹慎；我們預計，車企的相對謹慎將有利于2024年車市價格的平穩(wěn)，進而也有助于乘用車需求的回升及盈利的提高。2、大中客：2024年公交、新能源、校車是看點（1）大中客車:2024年已經(jīng)體現(xiàn)后周期性部分投資者認為，大中客車具有后周期性，且預計后周期性將在2024年體現(xiàn)。我們與市場不同觀點是，我們認為從大中客車屬性看，確實具有后周期性，但我們認為其后周期性在2024年開始已經(jīng)在體現(xiàn)，且已基本結束。今年1-10月大中客車銷量同比增長7.1%，高于汽車行業(yè)整體銷量增速；但若不考慮校車需求（今年是校車需求的始年，需求量較高），則1-10月大中客車銷量同比下降11.14%，其實大中客車需求也受到經(jīng)濟下行的影響，只是今年新增了校車需求，抑制了整體需求的下滑。（2）公交、新能源、校車將導致2024年行業(yè)繼續(xù)增長今年1-10月大中客車銷量同比增長7.1%，預計全年增長8%左右。今年銷量增長主要來源于校車需求的增加，預計公交客車銷量全年基本持平。我們預計2024年大中客車仍將實現(xiàn)穩(wěn)定增長，主要增長點將來源于以下三點；一是，公交客車更新：2024年受經(jīng)濟下滑及政府換屆影響，部分城市推遲更新公交客車；為達到節(jié)能環(huán)保目標，必須對未達到排放標準的公交客車進行更新；二是，新能源客車的快速更新：我們預計2024年將進入新能源客車快速更新期，其中混合動力和純電動公交客車將成為主流，預計龍頭客車企業(yè)新能源客車訂單有望實現(xiàn)倍增；三是，校車新增需求：1-10月校車銷量為2.2萬輛，比重為16.9%，預計全年接近3萬輛。預計2024年校車整體銷量將增長30%左右，預計龍頭公司宇通校車13年有望增長30%以上。綜上，我們預計2024年大中客車需求仍將穩(wěn)定增長，全年銷量增速在8%左右。（3）龍頭公司競爭優(yōu)勢將繼續(xù)加強今年1-10月宇通客車銷量同比增長12%，而三龍合計銷量增長5.7%，其中除大金龍增速在10%以上外，蘇金龍和小金龍銷量增速均較低。我們預計，隨著宇通產(chǎn)能擴張及競爭優(yōu)勢繼續(xù)擴大，公司未來市場份額將繼續(xù)提升。預計2024年宇通銷量有望增長20%以上，增速將遠超行業(yè)平均水平及競爭對手。3、重卡：預計2024年需求恢復性增長（1）受經(jīng)濟影響2024年重卡需求大幅下滑重卡是強周期行業(yè)，與固定資產(chǎn)投資、地產(chǎn)新開工等相關度較高。受今年經(jīng)濟下行、投資增速放緩及地產(chǎn)新開工持續(xù)走低影響，1-11月重卡銷量58.3萬輛，同比下降30%，預計3季度是全年低點，4季度重卡需求緩慢回升，預計環(huán)比增長9%左右；預計全年重卡銷量62萬輛左右，同比下降29%。（2）需求改善預計有望在2Q13年體現(xiàn)重卡需求分為更新需求和新增需求，正常情況下，若宏觀經(jīng)濟處于平穩(wěn)態(tài)勢，重卡無大的政策法規(guī)政策出臺，則更新需求將對重卡年需求起到?jīng)Q定作用；若宏觀經(jīng)濟波動，則新增需求影響作用將更大。我們對2024年重卡需求測算的前提假設條件是：2024年宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)增長，投資增速平穩(wěn)。測算一：重卡更新需求的測算：假設重卡按3-4年更新周期計算，13年重卡更新將主要來源于2024年新增重卡銷量，考慮2024-2024年重卡年銷量（08-2024年銷量分別為54萬輛、63萬輛、101萬輛）及更新率，假設有60萬輛需要更新，從重卡屬性考慮，其中物流車更新率將高于工程車，則我們預計約有45萬輛重卡更新將在2024年體現(xiàn)。測算二：重卡新增需求測算：我們測算的模型中，分別考慮重卡保有量與公路貨運量、重卡保有量與固定資產(chǎn)投資等相關性，經(jīng)模擬測算2024年新增重卡銷量為25萬輛，其中工程類重卡新增需求約為15萬輛，物流類重卡新增需求約為9萬輛。綜上考慮，重卡更新需求和新增需求，則預計2024年重卡銷量約為69萬輛左右，同比增長11%左右。由于基數(shù)原因，預計1Q2024年重卡銷量同比增速仍將遇到壓力，若2024年7月1日執(zhí)行國四標準，宏觀經(jīng)濟復蘇，則2Q2024年重卡需求有望改善。綜上，2024年經(jīng)濟復蘇程度決定了重卡銷量增速的斜率，其中固定資產(chǎn)投資增速及地產(chǎn)新開工增速、國4標放標準執(zhí)行時間等將均使得重卡需求增速斜率存在較大不確定性。4、零部件：繼續(xù)關注細分領域龍頭公司今年以來，與合資車企具有穩(wěn)定配套關系的車企業(yè)績增長確定性較強，且國內(nèi)市場份額及出口比重持續(xù)提升。我們認為，未來零部件車企主要投資機會來自于：一是，已經(jīng)成為合資車企一級供應商，與整車企業(yè)保持穩(wěn)定配套關系，業(yè)績確定性增長的公司；二是，細分領域的龍頭公司，雖然汽車零部件在規(guī)模、技術上等與國際同行業(yè)存在差距，但憑借性價比優(yōu)勢，零部件在國際上仍具有比較優(yōu)勢，看好逐年提高出口比重的公司。零部件車企看好精鍛科技、華域汽車。5、經(jīng)銷商：2024年有望走出低谷今年經(jīng)銷商壓力高于整車壓力，汽車市場需求放緩和促銷加劇帶來經(jīng)銷商利潤壓力。經(jīng)銷商整體收入和利潤增速呈現(xiàn)逐季下滑，3季度達到全年低點。整車需求下降，導致經(jīng)銷商庫存前3季度逐季增加。從存貨占比指標還是存貨周轉速度指標看來，3季度經(jīng)銷商存貨水平仍在惡化。3季度存貨占總資產(chǎn)比重環(huán)比上升3個百分點至29%，經(jīng)銷商存貨周轉天數(shù)較上季度延長5天至58天。庫存資金占壓對經(jīng)銷商的壓力也很大，從可比口徑來看，受庫存持續(xù)高位影響，3季度經(jīng)營現(xiàn)金延續(xù)凈流出趨勢，且流出量大幅上升，經(jīng)銷商現(xiàn)金壓力依然很大。我們預計2024年是經(jīng)銷商壓力較大的一年，2024年隨著整車企業(yè)排產(chǎn)謹慎、經(jīng)濟逐步復蘇，經(jīng)銷商企業(yè)有望走出低谷。五、行業(yè)盈利底部企穩(wěn)1、行業(yè)盈利能力今年9月已開始復蘇受需求向下及降價影響，今年5月開始整車毛利率和利潤率逐月環(huán)比下降，到8月下降至全年低點，分別為22.7%和9.3%，但受乘用車需求回升及價格企穩(wěn)影響，9月整車毛利率和利潤率掉頭向上。由于自主品牌需求回升及非日系市場份額提升，預計11、12月乘用車需求將繼續(xù)向上，預計盈利能力仍將保持環(huán)比向上。2、預計2024年整車銷量增速將好于2024年我們預測2024年汽車整體將好于2024年，預計2024年行業(yè)銷量增速為4%左右，預計13年銷量增速為8.7%左右，看好的子行業(yè)：SUV、轎車、大中客、輕卡。今年受降價影響，2季度整車雖然收入同比增長6.3%，但利潤不增反減，同比下降5.9%；3季度收入和利潤同增，且利潤增速高于收入增速，我們分析主要原因是9月乘用車需求好于預期，且結構向好。受需求向好影響，預計今年4季度乘用車收入和利潤仍將同比雙增。若2024年經(jīng)濟底部復蘇，在復蘇前期，影響汽車行業(yè)的原材料成本如鋼鐵、化工等價格預計將維持在平穩(wěn)位置，若乘用車需求好于預期，則規(guī)模效應有望導致行業(yè)盈利增速好于銷量增速。六、主要投資風險宏觀經(jīng)濟復蘇程度低于預期，消費者收入預期下降導致汽車需求低于預期。若2024年宏觀經(jīng)濟復蘇低于預期，消費者推遲購車，則將影響乘用車車需求，進而影響行業(yè)整體盈利能力。投資增速低于預期，則將影響重卡需求。若2024年固定資產(chǎn)投資增速低于預期或者房地產(chǎn)新開工增速繼續(xù)下行，則將抑制重卡需求的復蘇。原材料成本上升影響。若鋼鐵、石油等原材料價格反彈，則將影響行業(yè)盈利能力。七、主要投資策略1、估值已基本國際化截至到11月30日，A股汽車整體估值與其它行業(yè)比較，汽車整體估值仍偏低。與H股汽車公司估值比較，A股汽車公司估值已基本國際化，且部分優(yōu)質(zhì)公司估值已經(jīng)低于H股估值水平，如上汽、宇通等公司估值水平還低于H股估值。2、2024年行業(yè)板AQ塊估值中樞有望上移盡管10月以來，部分乘用車公司股價跑贏指數(shù)，但汽車整體估值水平仍具有安全邊際。不管是從PE還是PB角度，目前汽車整體估值均處于歷史低位。若未來經(jīng)濟復蘇，汽車需求好轉幅度好于預期，則伴隨行業(yè)銷量回暖，盈利逐步復蘇，2024年行業(yè)板塊的估值中樞有望上移。3、主要投資策略從投資策略上，我們認為2024年關鍵詞為：成長+優(yōu)質(zhì)+重組其一，業(yè)績成長標的推薦：長安汽車、江淮汽車；經(jīng)銷商可考慮國機汽車；其二，優(yōu)質(zhì)標的推薦：上汽集團、宇通客車、長城汽車、華域汽車、精鍛科技；其三，建議關注有重組預期的公司：金龍汽車、一汽轎車、一汽夏利；另外，我們預計，重卡若強勁復蘇，建議關注：福田汽車、濰柴動力、威孚高科。（1）長安汽車：福特SUV銷量是股價催化劑公司業(yè)績2024年具有成長性。新?？怂箲{借良好的性價優(yōu)勢，12年銷量繼續(xù)環(huán)比向上，即將上市的兩款SUV車型翼虎和翼博將明顯提升2024年長安福特銷量及盈利水平。重慶本部單月銷量實現(xiàn)大幅增長，產(chǎn)品結構繼續(xù)上移。公司業(yè)績向上彈性較高，我們?nèi)匀徽J為公司是2024年乘用車企業(yè)中的優(yōu)選投資標的。2024年預計新老?？怂辜癝UV將大幅提升長福馬銷量和盈利。今年1-10月福克斯銷量22.11萬輛，1-10月長福馬累計銷量38.45萬輛，同比增長13.8%。預計4季度隨著銷量繼續(xù)提升，長安福特4季度銷量及單季盈利均將環(huán)比增長。隨著2024年兩款SUV翼虎和翼博上市銷售，預計2024年長安福特銷量及業(yè)績?nèi)詫⒈３指咚僭鲩L。預計公司2024-2024年每股收益分別為0.26、0.63、0.81元，根據(jù)可比公司平均估值水平，考慮公司未來3年業(yè)績增長彈性較高，給予13年PE10倍估值，目標價6.3元，維持買入評級。（2）江淮汽車：城鎮(zhèn)化的受益者，業(yè)績具向上彈性瑞風S5將是2024年看點。2024年1季度公司將推出SUV瑞風S5，該車主要配置2.0T發(fā)動機，現(xiàn)階段正是SUV需求的上升期，市場目前對該車銷量預期不高，若該車得到市場認可，則有望超市場預期，進而將提升公司13年業(yè)績。瑞風2代將成亮點，瑞風產(chǎn)品結構有望提升。公司盈利主要依靠需求相對穩(wěn)定的輕卡和MPV瑞風，其中瑞風2代自今年上市銷售以來，銷量處于爬坡階段，11月瑞風2代銷量超出1000輛，比重達到20%以上。以高端配置進入高端商務用車市場，若13年月銷量能穩(wěn)定在1000輛左右，則未來毛利貢獻增速將超過銷量增速。輕卡需求有望2024年好轉。受經(jīng)濟下滑及公司輕卡產(chǎn)品結構調(diào)整影響，12年輕卡預計銷量在20萬輛左右，同比下降10%左右。隨著產(chǎn)品結構調(diào)整完成及13年經(jīng)濟企穩(wěn)，預計公司輕卡銷量有望同比增長15%以上，13年輕卡有望是公司業(yè)績增長來源之一。（3）宇通客車：優(yōu)質(zhì)特性逐年加強公司仍是2024年汽車股優(yōu)選配置標的。我們認為考慮2024年汽車行業(yè)投資機會，大中客車行業(yè)整體銷量仍有望實現(xiàn)同比增長，公司作為龍頭企業(yè)，競爭優(yōu)勢將繼續(xù)提高，依靠技術及品牌溢價能力，預計市場份額將進一步向行業(yè)龍頭集中，公司業(yè)績增長確定性強，估值具較強安全邊際，2024年公司仍是汽車股中優(yōu)選配置標的。2024年公交、新能源客車、校車是業(yè)績增長點。公司1-11月銷量4.43萬輛，同比增長11%，大客銷量2萬輛，同比增長13.4%。預計公路及公交客車需求將陸續(xù)在11、12月和13年1月釋放，我們看好13年公交、新能源客車及校車需求的增長，公司在產(chǎn)能擴張后，市場份額將繼續(xù)提升，2024年仍將實現(xiàn)量利齊升。（4）上汽集團：業(yè)績穩(wěn)定增長，估值應享受行業(yè)溢價預計上海大眾和上海通用仍是盈利增長的主要貢獻者。1-9月上海大眾實現(xiàn)銷量94.92萬輛，同比增長10.4%，新帕薩特和途觀成為銷量提升主要貢獻者，毛利率高的車型比重提高導致上海大眾盈利超出銷量增速，其盈利同比增長20%以上。1-9月上海通用銷量101.8萬輛，同比增長9.8%，由于盈利高的車型比重下降及降價促銷導致量增利減，上海通用凈利潤同比個位數(shù)下降。隨著新桑塔納推出及途觀持續(xù)熱銷，預計2024年上海大眾仍將實現(xiàn)量利齊升；上海通用2024年有望保持平穩(wěn)。通用五菱盈利穩(wěn)定增長，自主品牌有望減虧。1-9月通用五菱實現(xiàn)量利齊增，實現(xiàn)銷量108萬輛，同比增長13.3%，盈利同比增長15%以上。受自主品牌整體需求向下影響，自主乘用車雖銷量同比增長12%，但毛利率同比下滑0.4個百分點，3季度盈利能力有所改善，單季毛利率同比提升1.3個百分點，1-9月累計虧損幅度同比減少。預計2024年通用五菱銷量和盈利繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，自主品牌有望減虧。（5）國機汽車：已過最困難時期，趨勢向上國內(nèi)唯一的多品牌進口汽車綜合貿(mào)易服務商。公司擁有雄厚的資金實力和集團背景，形成了穩(wěn)定的合作伙伴和客戶群。采取批發(fā)+零售的模式擴大銷售規(guī)模、降低費用，通過中高端品牌實現(xiàn)差異化,競爭，已初步形成較為完善的汽車全鏈條服務體系，目前市場占有率達到13.1%。汽車批發(fā)貿(mào)易和零售業(yè)務是公司主要收入和利潤來源。在進口批發(fā)領域，公司已與通用、克萊斯勒、大眾、福特先后合作，目前已覆蓋的品牌包括進口大眾、克萊斯勒、JEEP、道奇、捷豹、路虎、別克、福特等，公司獨家代理進口大眾，克萊斯勒、JEEP、福特的批發(fā)。汽車批發(fā)業(yè)務收入比重達到90%左右，批發(fā)業(yè)務盈利能力較低，毛利率在2.1%左右，但相對平穩(wěn)，批發(fā)業(yè)務毛利潤比重低于收入比重，毛利潤比重為63%左右。公司通過進口汽車批發(fā)業(yè)務推動零售業(yè)務，截至2024年底，公司已擁有控股和參股的4S店共32家，區(qū)域由京津唐地區(qū)逐步向長三角、內(nèi)蒙、成都擴張。汽車零售業(yè)務收入比重為8%，但因其毛利率高于批發(fā)業(yè)務，零售業(yè)務毛利潤比重為21%。批發(fā)+零售模式助推多元化發(fā)展。汽車銷售低速增長期，公司注重市場趨勢研判、深化和跨國公司合作，如福特新車型引進與金融服務項目、進入馬來西亞市場等。向服務商的轉變戰(zhàn)略促使單店盈利能力提升，租賃、改裝及二手車業(yè)務進展順利，未來多元化業(yè)務業(yè)績貢獻同比增速有望超越公司主業(yè)。（6）福田汽車：受益城鎮(zhèn)化、重卡復蘇公司是商用車龍頭企業(yè)。公司主營輕卡、重卡，其銷量規(guī)模是商用車最大的公司。短期內(nèi)，由于受經(jīng)濟下行及投資增速下滑，重卡需求下降，影響了12年業(yè)績增速；但若13年經(jīng)濟回升及投資增速觸底向上，則公司輕卡、重卡銷量有望快速回升，公司業(yè)績向上彈性較大。另外，在福田康明斯發(fā)動機逐步達產(chǎn)及福田戴姆勒合資公司投產(chǎn)后，公司產(chǎn)業(yè)鏈將逐漸完善，從而公司整車盈利能力有望提高。若13年經(jīng)濟回升，公司重卡需求將回暖。公司重卡銷量在行業(yè)內(nèi)位居第三，重卡產(chǎn)品線逐步完善，目前向中高端延伸。今年重卡行業(yè)受固定資產(chǎn)投資增速下降及經(jīng)濟增速向下影響，重卡同比下降29%，公司重卡銷量也同樣受影響，若2024年經(jīng)濟回升，則預計重卡行業(yè)需求將回暖，公司重卡盈利貢獻有望回升，且經(jīng)濟好轉，重卡整車彈性將高于零部件彈性。輕卡市場份額位居行業(yè)第一。受汽車下鄉(xiāng)刺激政策退出影響，今年輕卡行業(yè)銷量繼續(xù)下降，若經(jīng)濟回升，輕卡需求也有望回暖，且輕卡毛利率對成本敏感性較高，由于公司輕卡銷量規(guī)模大，輕卡將受益于鋼鐵等原材料成本下降，預計13年輕卡毛利率有望穩(wěn)步回升。

2024年有線網(wǎng)絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司(中國廣播電視網(wǎng)絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡（第四張網(wǎng)絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡領域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產(chǎn)、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡資產(chǎn)等于網(wǎng)絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡的認股，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡收購價值）整