2024年商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告

2024年商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、美國商業(yè)地產(chǎn)：百年歷史，引領(lǐng)潮流 PAGEREFToc366598296\h41、成熟運(yùn)營模式，專業(yè)化管理 PAGEREFToc366598297\h42、細(xì)分結(jié)構(gòu)明晰 PAGEREFToc366598298\h43、提前完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí) PAGEREFToc366598299\h64、人口總量上升，老齡化持續(xù) PAGEREFToc366598300\h75、住宅趨于飽和，商業(yè)地產(chǎn)興起 PAGEREFToc366598301\h8二、購物中心：全國規(guī)模擴(kuò)張，階段性發(fā)展明顯 PAGEREFToc366598302\h91、城市化率提升，零售物業(yè)業(yè)態(tài)演變 PAGEREFToc366598303\h92、規(guī)模結(jié)構(gòu)與效益 PAGEREFToc366598304\h143、中國購物中心發(fā)展特色 PAGEREFToc366598305\h154、一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū) PAGEREFToc366598306\h16三、寫字樓：總量有待釋放，租金穩(wěn)步上揚(yáng) PAGEREFToc366598307\h201、美國變遷：受經(jīng)濟(jì)形勢影響，波動(dòng)顯著 PAGEREFToc366598308\h202、中國：寫字樓總量上升空間較大 PAGEREFToc366598309\h223、一線城市：市區(qū)供應(yīng)緊張，近郊物業(yè)興起 PAGEREFToc366598310\h234、二線城市：供應(yīng)量較大，空置率高企 PAGEREFToc366598311\h24四、美國REITs：依托強(qiáng)大融資功能，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展 PAGEREFToc366598312\h251、REITs定義 PAGEREFToc366598313\h252、REITs發(fā)展歷史：稅收推動(dòng)演進(jìn) PAGEREFToc366598314\h253、REITs結(jié)構(gòu)發(fā)展 PAGEREFToc366598315\h264、REITs現(xiàn)狀：發(fā)展迅速、極富多樣性 PAGEREFToc366598316\h28五、美國重點(diǎn)REITs公司：各有特色，獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷 PAGEREFToc366598317\h301、西蒙集團(tuán)：明確發(fā)展方向，零售物業(yè)獨(dú)占鰲頭 PAGEREFToc366598318\h302、波士頓地產(chǎn)：開發(fā)轉(zhuǎn)型持有，拐點(diǎn)成就輝煌 PAGEREFToc366598319\h343、商業(yè)特色與金融成就規(guī)模效應(yīng) PAGEREFToc366598320\h36六、中國商業(yè)地產(chǎn)：廣闊天地，大有可為 PAGEREFToc366598321\h371、商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展空間廣闊 PAGEREFToc366598322\h372、零售物業(yè)：一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū) PAGEREFToc366598323\h373、寫字樓：一線城市新興商務(wù)區(qū)興起，二線城市供應(yīng)過量 PAGEREFToc366598324\h384、REITs：發(fā)展時(shí)機(jī)尚未成熟 PAGEREFToc366598325\h385、重點(diǎn)公司簡況 PAGEREFToc366598326\h39一、美國商業(yè)地產(chǎn)：百年歷史，引領(lǐng)潮流1、成熟運(yùn)營模式，專業(yè)化管理美國商業(yè)地產(chǎn)模式從消費(fèi)者角度出發(fā)，以完成業(yè)務(wù)運(yùn)營為中心來進(jìn)行物業(yè)的規(guī)劃與銷售。產(chǎn)業(yè)鏈分工明確，從物業(yè)投資、規(guī)劃、開發(fā)到運(yùn)營都由業(yè)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)掌控。同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)的投資者、資產(chǎn)所有者、物業(yè)管理者、物業(yè)使用者都實(shí)現(xiàn)了分離，在高效的REITS融資模式下，整個(gè)行業(yè)的資金體系發(fā)達(dá)。其中物業(yè)開發(fā)管理者尤為關(guān)鍵，主要目標(biāo)是合理規(guī)劃物業(yè)，滿足消費(fèi)者需求并創(chuàng)造品牌特色。2、細(xì)分結(jié)構(gòu)明晰在美國房地產(chǎn)一般按物業(yè)性質(zhì)分為兩大類：出售性住宅物業(yè)和投資性物業(yè)。根據(jù)美國政府NAICS分類，以出售為目的土地開發(fā)、房地產(chǎn)開發(fā)與房屋建筑，均屬于建筑業(yè)而非房地產(chǎn)業(yè)；主要的房地產(chǎn)業(yè)包括房地產(chǎn)租賃、物業(yè)管理、中介服務(wù)等。而從事房地產(chǎn)的企業(yè)可以按經(jīng)營產(chǎn)品的不同分成兩類，房屋建筑商和REITs。房屋建筑商（HomeBuilder）美國的此類企業(yè)被歸類為建筑服務(wù)業(yè)，其商業(yè)模式與中國的住宅開發(fā)商接近，主要從事住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，類比公司有中國的萬科、保利和香港的長江實(shí)業(yè)、新鴻基、恒基置地、新世界等集團(tuán)。但他們同時(shí)提供房地產(chǎn)金融服務(wù)，比如房地產(chǎn)債務(wù)業(yè)務(wù)，而國內(nèi)目前尚沒相應(yīng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)。這類建筑商一般是公開上市募集資金，前十大建筑商均為上市公司，相對(duì)其他行業(yè)盈利能力較強(qiáng)。大型的企業(yè)都是跨地區(qū)經(jīng)營的，可以覆蓋美國一半以上的州，主要分布在美國經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的東、西海岸。房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）REITs是一種投資基金，通過持有并出租物業(yè)獲得穩(wěn)定回報(bào)，物業(yè)類型涵蓋零售、住宅、工業(yè)地產(chǎn)、寫字樓等，并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，屬于房地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)。美國REITs的資產(chǎn)規(guī)模要比之前兩類企業(yè)大得多。3、提前完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)美國工業(yè)化是從19世紀(jì)初到20世紀(jì)初基本完成，雖然開始晚于英德，但憑借著資源、人才、技術(shù)等因素，在1880年工業(yè)產(chǎn)值超過兩國，躍居世界第一大工業(yè)國。在工業(yè)化前期階段，美國工業(yè)生產(chǎn)年增長率高達(dá)4.7%，鐵路業(yè)飛速發(fā)展，到1860年，鐵路運(yùn)輸已承擔(dān)全國超過2/3貨運(yùn)量。中期階段，重工業(yè)占比明顯上升，鋼鐵業(yè)、機(jī)械業(yè)、運(yùn)輸業(yè)發(fā)展驚人，教育事業(yè)蓬勃向上，為工業(yè)化提供人才，直接提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。在工業(yè)化中后期，城市化率攀升較快，表現(xiàn)為明顯的產(chǎn)業(yè)聚集、區(qū)域?qū)I(yè)化和人口集中化。從20世紀(jì)50年代到80年代，美國服務(wù)業(yè)比重逐步上升，第三產(chǎn)業(yè)的GDP比重和就業(yè)人口比重從55.0%和56.6%上升到67.6%和67.8%，第二產(chǎn)業(yè)的GDP比重和就業(yè)人口比重略有下降，從40%和30.8%下降到30.2%和24.3%。中國第三產(chǎn)業(yè)自80年代后加速發(fā)展，2024年GDP占比與第二產(chǎn)業(yè)基本持平，未來上升空間較大。進(jìn)入1970年后，隨著GDP和人均收入水平的不斷提高，人們的需求水平不斷提高，服務(wù)業(yè)在GDP占比快速攀升。后期，借助新科技提高了服務(wù)生產(chǎn)率，金融保險(xiǎn)、專業(yè)科技服務(wù)、衛(wèi)生保健等行業(yè)增長迅速。4、人口總量上升，老齡化持續(xù)人口總量和人均可支配收入水平的穩(wěn)步上揚(yáng)支撐著商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，而人口年齡結(jié)構(gòu)也在一定程度上影響著各業(yè)態(tài)的供需情況。大致的人群年齡分析如下：1、0-17歲--學(xué)生（教育時(shí)期，對(duì)寫字樓市場無貢獻(xiàn)，零售產(chǎn)品消耗有限）；2、18-44歲–中青年人（此類人群可歸為剛需族，隨著剛畢業(yè)的學(xué)生進(jìn)入就業(yè)市場，寫字樓需求增加，同時(shí)他們也是零售物業(yè)的主要消耗者）；3、45歲以上—中老年人（對(duì)商業(yè)地產(chǎn)需求有限，零售產(chǎn)品消耗較中青年少。此類人群更傾向于郊區(qū)居住，追求安靜舒適生活）。5、住宅趨于飽和，商業(yè)地產(chǎn)興起美國適齡人口總量從80年代末達(dá)到頂峰并開始進(jìn)入停滯期，新增住宅套數(shù)增量明顯下降，空置率上升，可見住宅市場趨于飽和。隨著美國政府在1986年推出REITS稅收優(yōu)惠政策，商業(yè)地產(chǎn)REITs價(jià)格指數(shù)在90年代后上升迅猛，開啟了商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)的熱潮。零售巨頭西蒙地產(chǎn)、寫字樓巨頭波士頓地產(chǎn)和工業(yè)地產(chǎn)巨頭普洛斯都在90年代期間上市并擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模。二、購物中心：全國規(guī)模擴(kuò)張，階段性發(fā)展明顯1、城市化率提升，零售物業(yè)業(yè)態(tài)演變美國是購物中心的發(fā)源地，也是世界上發(fā)展最發(fā)達(dá)的國家之一。購物中心的成功關(guān)鍵因素包括地理交通的便捷，經(jīng)濟(jì)環(huán)境（人口密度、人均可支配收入、零售業(yè)發(fā)展等）的適應(yīng)，以及雄厚資金的支持?？v觀美國零售業(yè)發(fā)展歷史，城市化率的提升、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的增長與工業(yè)產(chǎn)業(yè)的提高，促就了購物中心特色不斷變化，而每個(gè)節(jié)點(diǎn)的轉(zhuǎn)變都伴隨著科技的進(jìn)步和人口的遷移。1991年，美國學(xué)者Ghosh和McLafferty對(duì)零售物業(yè)歷史回顧中歸納出購物中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展的四個(gè)階段與特點(diǎn)：1900–1950:萌芽期重點(diǎn)城市波士頓、芝加哥和紐約分別在1897、1892及1904年投入地鐵運(yùn)營，市中心交通便利，大量人口從郊區(qū)搬往地鐵沿線。市內(nèi)零售業(yè)的發(fā)展以家庭式小型店為主，具有“沿街商業(yè)”特色。芝加哥市中心的“MarketSquare”是首個(gè)小型規(guī)劃購物區(qū)，集辦公、公寓、俱樂部等為一體，預(yù)示著地產(chǎn)開發(fā)商“購物中心”想法開始萌芽。雖然汽車在1915年開始投入生產(chǎn)，但是由于受到三十年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條和后來第二次世界大戰(zhàn)的影響，汽車普及率較小。小型百貨商場為主要零售業(yè)態(tài)，分布于交通便利、易達(dá)性好以及人流量比較大的街道兩旁，便于市民交流和物品周轉(zhuǎn)。在此期間，全美共有27個(gè)地區(qū)型購物中心建成投入經(jīng)營，大部分配有臨街停車場設(shè)施。其業(yè)態(tài)形式也日漸豐富，位于俄亥俄州的“Town&CountryShoppingCenter”開辟了夜間購物先例,開始有露天表演吸引游客。1950–1970：快速成長期當(dāng)時(shí)最重要的一個(gè)發(fā)展趨勢是以汽車帶動(dòng)各大產(chǎn)業(yè)發(fā)展，主要就是汽車帶動(dòng)高速公路的發(fā)展，把居民工作、購物和娛樂的板塊拉得更遠(yuǎn)。另一方面也是由于傳統(tǒng)大城市內(nèi)交通擁堵，環(huán)境污染嚴(yán)重，居民生活條件惡化，城市人口開始向郊區(qū)遷移。大型購物中心數(shù)量在這個(gè)時(shí)期開始迅速發(fā)展，這段時(shí)間新增數(shù)量超120個(gè)，新增可租賃面積約1.2億平方英尺。傳統(tǒng)的購物模式在這個(gè)時(shí)期發(fā)生了一次變革，購物中心建設(shè)郊區(qū)化，居民開始習(xí)慣周末開車到郊外，購買一周所需物品并存放與冰箱里，這也就是初期的功能性購物模式。購物中心的建筑模式也是針對(duì)其特點(diǎn)而設(shè)計(jì)，大量建立便捷的停車場，方便居民從高速公路下來停車購物，而中心內(nèi)有各式各樣貨物滿足居民要求。由于這些購物中心都在郊區(qū)，成本較低，所以大部分具有大型批發(fā)式的特點(diǎn)。沃爾瑪在1962誕生，布局在郊區(qū)，主要在高速公路沿線。Sears也在該時(shí)期著重郊區(qū)銷售。旺盛的市郊購物中心帶動(dòng)了其他商用物業(yè)的發(fā)展，很多批發(fā)商，工廠都相繼建成。1970–1990：社會(huì)適應(yīng)期70年代中期，美國爆發(fā)了能源危機(jī)，石油價(jià)格暴漲，小汽車到郊區(qū)購物成本升高。開發(fā)商和城市規(guī)劃部門開始對(duì)郊區(qū)化的商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展進(jìn)行了反思，考慮城市建設(shè)是否應(yīng)該具備更多的休閑與購物設(shè)施，購物中心的發(fā)展也開始思考城市市區(qū)化發(fā)展的可能。80年代初，興起了回歸都市的浪潮，商業(yè)地產(chǎn)迎來了第二次改革。一方面開發(fā)商對(duì)已有的功能性購物中心進(jìn)行改造完善，比如加入巨型的影院系列和游樂場設(shè)施，改造具有單一功能的購物中心，另一方面在都市文化基礎(chǔ)上增添休閑要素。1976年波士頓的QuincyMarket的建成，是第一個(gè)“歡樂集市”，使老的市鎮(zhèn)得到重生。而后芝加哥在市內(nèi)建起第一個(gè)直立的購物中心WaterTowerPlace，內(nèi)有7層樓的商鋪，22層樓的酒店和40層樓的公寓。1990–2024：成熟飽和期由于信息科技的發(fā)展和網(wǎng)絡(luò)購物模式的興起，越來越多的網(wǎng)店對(duì)傳統(tǒng)店面發(fā)起沖擊，很多零售商也逐漸開展在線業(yè)務(wù)推廣產(chǎn)品。90年代初，新建購物中心體量下降了約70%，歸因于當(dāng)時(shí)的信用危機(jī)和公司翻新與改造購物中心計(jì)劃。行業(yè)特點(diǎn)逐漸演變?yōu)樽⒅毓?jié)能環(huán)保意識(shí)，融合新設(shè)計(jì)理念并增加業(yè)態(tài)組合變化。1993年，REITs融資模式啟動(dòng)，波士頓地產(chǎn)、西蒙地產(chǎn)等行業(yè)巨頭開始并購小公司，迅速擴(kuò)張經(jīng)營規(guī)模并建立獨(dú)有的品牌特色。業(yè)態(tài)組合多樣性和新型購物中心理念在明尼蘇達(dá)州的“TheMallofAmerica”完美體現(xiàn)。作為集合游樂公園、夜總會(huì)、餐飲業(yè)等業(yè)態(tài)的一個(gè)超大型購物中心，占地面積39萬平方米，僅約一半面積用于零售。該中心是公認(rèn)為娛樂業(yè)和零售業(yè)完美結(jié)合的新型購物區(qū)佼佼者。2、規(guī)模結(jié)構(gòu)與效益2024年，美國大大小小的購物中心共計(jì)107773個(gè)，單體出租面積小于10萬平方英尺的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)占82.60%，出租面積占32.19%。相對(duì)應(yīng)，單體出租面積大于100萬平方英尺的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)僅占0.47%，面積總量占9.25%。若橫向觀察1990年以后的數(shù)據(jù)，其分布情況大體如此。由此可見，美國購物中心經(jīng)過近百年的發(fā)展歷史，呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的規(guī)模結(jié)構(gòu)分布，中小型網(wǎng)點(diǎn)數(shù)占比超90%。購物中心的規(guī)模分布規(guī)律和經(jīng)營規(guī)律應(yīng)對(duì)我國購物中心的選址和開發(fā)形成良好借鑒意義。在開發(fā)規(guī)模超過10萬平方米的超大型購物中心應(yīng)當(dāng)十分謹(jǐn)慎，健全開發(fā)體系，全面考慮區(qū)位選址、交通條件、周邊消費(fèi)支撐力和商家特色等重點(diǎn)因素。自進(jìn)入90年代后的產(chǎn)業(yè)成熟期，由于建筑開發(fā)成本、人口增量逐漸放緩和老齡化結(jié)構(gòu)家具，新增可租賃面積逐年減少，每個(gè)購物中心所覆蓋人口數(shù)量從1990年的3275人降至2024年的2874人。每平方米的銷售額在進(jìn)入2024年后維持在穩(wěn)定水平。3、中國購物中心發(fā)展特色近30年來，中國零售業(yè)發(fā)展不斷加快，從單一到多元，從傳統(tǒng)到現(xiàn)代不斷發(fā)展演變。國外一系列的先進(jìn)商業(yè)形態(tài)和概念陸續(xù)進(jìn)入，“超市”、“百貨中心”、“購物中心”、“奧特萊斯”等業(yè)態(tài)在中國逐漸流行。近十年，中國人均可支配收入水平上升幅度較大，復(fù)合增長率高達(dá)12%，而美國則為3%，我國零售業(yè)市場發(fā)展前景廣闊。90年代，購物中心行業(yè)以穩(wěn)步發(fā)展為主，面積增長平緩，中國第一個(gè)大型購物中心-廣州天河城購物中心，在1996年建成；進(jìn)入2024以后，呈快速增長態(tài)勢，業(yè)態(tài)發(fā)展多元化，累積商業(yè)建筑面積放量明顯，增速水平在16%-40%之間。4、一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū)從美國歷史經(jīng)驗(yàn)來看，購物中心的發(fā)展受到人口結(jié)構(gòu)、商業(yè)發(fā)展?fàn)顩r與汽車保有量等多種因素影響。零售業(yè)的發(fā)展和人均可支配收入的情況很大程度決定了購物中心的經(jīng)營情況，汽車保有量、商圈人口分布等則是影響其郊區(qū)化進(jìn)程的重要原因。一線城市：擴(kuò)展郊區(qū)，業(yè)態(tài)形式更豐富北京汽車保有量為191輛每千人，與美國470輛每千人的數(shù)字尚有較大差距，但北京汽車保有量已遠(yuǎn)高于全國平均水平，為其郊區(qū)購物中心的發(fā)展提供一定支持。目前北京市區(qū)內(nèi)擁有37個(gè)購物中心，市區(qū)購物中心逐漸達(dá)到飽和并逐漸向郊區(qū)擴(kuò)展，汽車保有量從2024年的74輛每千人迅速升至2024年的191輛每千人，同時(shí)北京的地鐵線的覆蓋網(wǎng)絡(luò)很廣，確定了購物中心郊區(qū)化的可能性。奧特萊斯已經(jīng)在北京郊區(qū)逐步興起，分布的地點(diǎn)在四環(huán)以外，靠近地鐵沿線或者是公路主要干線，這種工廠直銷型購物點(diǎn)未來發(fā)展空間較大。未來郊區(qū)購物中心物業(yè)繼續(xù)擴(kuò)散，類似“MallofAmerica”的超大型購物中心有望建成。二三線城市：布局市中心，購物娛樂兩不誤我國二三線現(xiàn)階段特點(diǎn)與美國購物中心快速成長階段相似，該時(shí)期特點(diǎn)主要有3個(gè)：規(guī)?？焖贁U(kuò)張、推展具有層級(jí)性（由大城市擴(kuò)展至中小城市）、開發(fā)郊區(qū)物業(yè)。（1）規(guī)?？焖贁U(kuò)張：截止至2024年底，全國購物中心總量將達(dá)到2500家，預(yù)計(jì)到2024年，全國新增購物中心將超過1300家?，F(xiàn)階段全國各大城市都掀起建立購物中心的狂潮，根據(jù)世邦魏理仕的調(diào)查研究，全球城市購物中心在建面積前十位的排名中，中國城市占據(jù)7位，其中成都以252萬平居首，比所有86個(gè)歐洲城市在建面積總和多。在總共參與排名的180個(gè)城市中，中國城市占據(jù)一半排名。（2）推展具有層級(jí)性：目前二三線城市建筑規(guī)模明顯大于一線城市。根據(jù)中國購物中心產(chǎn)業(yè)咨訊報(bào)告，二三線城市較一線城市表現(xiàn)出更高的消費(fèi)率，更能帶動(dòng)購物中心發(fā)展。北上廣深消費(fèi)率（居民個(gè)人消費(fèi)和社會(huì)消費(fèi)總額占當(dāng)年GDP的比率）僅在0.3左右，其他二線城市平均約0.6，體現(xiàn)出二三線市場的發(fā)展空間。從租金和空置率水平上看，二線城市平均空置率與一線城市基本持平，租金上漲空間較大。（3）開發(fā)郊區(qū)物業(yè)：美國在該時(shí)期由于汽車產(chǎn)業(yè)的推動(dòng)，高速公路快速發(fā)展，郊區(qū)物業(yè)興起。在中國，每千人只有59輛汽車，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國當(dāng)時(shí)水平，基于部分地區(qū)交通設(shè)施不健全和居民購物模式等原因，限制了中國二三線城市購物中心往郊區(qū)擴(kuò)散的進(jìn)度，購物中心還是集中在市中心繁華地區(qū)或地鐵沿線。未來發(fā)展方向：業(yè)態(tài)形式更為豐富，集寫字樓、住宅和購物中心為一體的大型城市綜合體有望在近市郊建成，郊區(qū)物業(yè)開發(fā)有一定限制。三、寫字樓：總量有待釋放，租金穩(wěn)步上揚(yáng)1、美國變遷：受經(jīng)濟(jì)形勢影響，波動(dòng)顯著美國寫字樓發(fā)展可以大致分為三個(gè)階段，50年代前發(fā)展較緩，斷層嚴(yán)重；50、60年代發(fā)展較為迅猛，隨著GDP增速的高企，工業(yè)化完成后第三產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口的增多，寫字樓發(fā)展較快；70年代后，新增寫字樓面積受經(jīng)濟(jì)形勢影響較大，呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)性。1900s–1950s1887年，美國奧的斯公司發(fā)明世界上第一部電梯。隨之辦公物業(yè)開發(fā)商開始琢磨提高原先底層樓宇的建筑高度，擴(kuò)大可利用面積。與此同時(shí)，建筑結(jié)構(gòu)開始發(fā)展到鋼架結(jié)構(gòu)時(shí)代，城市人口逐漸增多，商業(yè)集聚度高，開發(fā)商“摩天大樓”的想法得以實(shí)現(xiàn)。1913年，烏爾烏斯公司斥資建造了世界上最高的寫字樓-烏爾烏斯大廈，層高55層，建筑高度241米，總投資約1300萬美元。公司總部設(shè)立在該樓，其他大部分樓層出租給其他公司寫字樓。在“吼叫的20年代”，股票融資方式流行，房地產(chǎn)房貸款力度增大，經(jīng)濟(jì)繁榮帶動(dòng)了全美超高層建筑的發(fā)展迅速。紐約一馬當(dāng)先，寫字樓可租賃面積占全美3/5以上。“摩天大樓”模式繼續(xù)引領(lǐng)市場，開發(fā)商致力于超過烏爾烏斯大廈的規(guī)模。在1931年，帝國大廈誕生，一個(gè)純粹的寫字樓誕生，而不是一個(gè)公司的總部。至于后來1933年經(jīng)濟(jì)大蕭條，多數(shù)城市寫字樓建設(shè)出現(xiàn)斷層，新供應(yīng)面積驟減。1950s–1970s大量人口從城市中心移向郊區(qū)就業(yè)和居住，城市中心商業(yè)區(qū)發(fā)展受限，部分城市還處于寫字樓斷層階段。但是市郊行政辦公區(qū)興起，不少公司總部搬至郊區(qū)，擁有自己獨(dú)立大樓，利用標(biāo)志性建筑提升公司品牌名氣。1970s–1990s寫字樓市場在60年代末至70年代初期處于高速增長期，同時(shí)開發(fā)商也著力于專業(yè)化的物業(yè)管理。1973年出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)蕭條，空置率持續(xù)上揚(yáng)。到了70年代后期，二戰(zhàn)后嬰兒潮出生的人現(xiàn)已進(jìn)入成年期，勞動(dòng)人口就業(yè)極其活躍，寫字樓市場又出現(xiàn)一次小高潮，新建面積增加。80年代中后期，大部分城市寫字樓由于開發(fā)過量導(dǎo)致市場趨于飽和，空置率高企，新見面積驟減，一些開發(fā)商和投資商開始轉(zhuǎn)向其他業(yè)態(tài)項(xiàng)目建設(shè)。1990s–今寫字樓市場發(fā)展已趨成熟，隨著信息科技的日漸發(fā)達(dá)，90年代市場需求旺盛。但二十世紀(jì)初受到科技泡沫的沖擊，空置率升至17%，租金高企。后來發(fā)展受經(jīng)濟(jì)周期影響明顯。2、中國：寫字樓總量上升空間較大自90年代后，隨著第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，北京、上海等城市開始大規(guī)模建立辦公寫字樓，在短短二十年，中國寫字樓市場逐漸從零星開發(fā)發(fā)展到相當(dāng)規(guī)模和層次。寫字樓市場是第三產(chǎn)業(yè)的重要載體，在中國城市由制造業(yè)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)型為服務(wù)業(yè)為指導(dǎo)的過程中扮演著重要角色。美國第三產(chǎn)業(yè)2024年GDP占比約79.70%，我國約44.60%，發(fā)展迅速。而我第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口占比36.10%，年復(fù)合增長率約3.15%。目前，全國14個(gè)重點(diǎn)城市寫字樓可租賃面積已經(jīng)達(dá)到5000萬平，近十年年復(fù)合增長率高達(dá)10.7%，而美國寫字樓市場已經(jīng)趨于飽和，增長率穩(wěn)定在1%。未來第三產(chǎn)業(yè)占比將持續(xù)上揚(yáng)，對(duì)寫字樓需求逐漸擴(kuò)大，若按照3.15%的年復(fù)合增長率計(jì)算，預(yù)計(jì)到2024年，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口將達(dá)46.26%。從第三產(chǎn)業(yè)人均占有寫字樓數(shù)據(jù)來看，中美存在著明顯差距，美國平均2.85平米/人，中國僅有0.93平米/人。3、一線城市：市區(qū)供應(yīng)緊張，近郊物業(yè)興起市區(qū)供應(yīng)緊張，市郊備受青睞：北京寫字樓市場空置率降至2.6%，租金409.40元/平方米，高出全國平均70%。北京的寫字樓租金高企主要源于近三年新增供應(yīng)量非常少，北京租金上漲壓力較大。根據(jù)世邦魏理仕研究，北京近期租賃市場明顯放緩，受全球經(jīng)濟(jì)放緩影響，部分租戶已開始著手于成本控制。市場陸續(xù)出現(xiàn)晚交租金、縮減辦公面積、提前解約的情況。從美國重點(diǎn)城市寫字樓市場的租金對(duì)比情況來看，大部分城市市區(qū)與市郊的租金相近。目前由于北京金融街與CBD空置率較低，未來幾年核心地區(qū)供應(yīng)量很有限，這給新興商圈帶來非常好的發(fā)展機(jī)會(huì)。望京、燕莎、以及待開發(fā)的麗澤商務(wù)區(qū)陸續(xù)興起，未來租金有望上升。未來隨著市郊供給量上升，更多企業(yè)考慮搬移至租金較便宜的其他地段，核心地段空置率將有所回升。4、二線城市：供應(yīng)量較大，空置率高企相比之下，中國二線城市空置率偏高，存在供大于求的跡象。同時(shí)，二線城市供給量占比庫存約14.29%，一線城市占比5.09%，今年二線城市新增供應(yīng)量較大，租金平穩(wěn)。在中國很多城市中，寫字樓市場的快速擴(kuò)張并不是完全由需求推動(dòng)，部分地方政府熱衷于對(duì)開發(fā)CBD，便于推動(dòng)土地開發(fā)，城市發(fā)展和整體房地產(chǎn)投資。四、美國REITs：依托強(qiáng)大融資功能，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展1、REITs定義REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）是一種集合眾多投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)操作，獨(dú)立機(jī)構(gòu)監(jiān)管，專事商業(yè)房地產(chǎn)投資，并將所得收益按出資者投資比例分配的一種投資方式。此投資方式使房地產(chǎn)投資變得大眾化，與房地產(chǎn)直接投資的形式和特點(diǎn)大相徑庭。2、REITs發(fā)展歷史：稅收推動(dòng)演進(jìn)美國是REITs發(fā)展歷史最長的國家，關(guān)于REITs的法律法規(guī)也是目前世界上最為系統(tǒng)和完備的。整個(gè)行業(yè)立法的發(fā)展進(jìn)程主要是由稅收推動(dòng)，利用一系列稅收優(yōu)惠政策驅(qū)動(dòng)REITs市場的發(fā)展。3、REITs結(jié)構(gòu)發(fā)展傳統(tǒng)的REITs結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了專業(yè)化管理，資產(chǎn)管理和運(yùn)作、租賃服務(wù)、物業(yè)管理等活動(dòng)都外包給獨(dú)立的合約方。在這個(gè)結(jié)構(gòu)中，REITs直接擁有資產(chǎn)。UPREITs結(jié)構(gòu)數(shù)個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)共同設(shè)立一個(gè)經(jīng)營性合伙企業(yè)，然后轉(zhuǎn)讓自有房地產(chǎn)，獲取合伙企業(yè)的權(quán)益，間接擁有房地產(chǎn)。合伙人得以延遲繳納稅收，直至權(quán)益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金或REITs股票時(shí)才需納稅。在設(shè)立經(jīng)營性合伙企業(yè)的同時(shí)，公開募集成立一個(gè)REITs，以融得資金換取合伙企業(yè)的權(quán)益，成為普通合伙人。此合伙企業(yè)可以通過增加有限責(zé)任合伙人的數(shù)目，從而擴(kuò)大REITs的規(guī)模，迅速達(dá)到上市融資所要求的資產(chǎn)。DOWNREITs結(jié)構(gòu)DOWNREITs與UPREITs結(jié)構(gòu)相似，同樣是傳統(tǒng)REITs為了獲得稅收方面的優(yōu)惠而演變而來，只是在此結(jié)構(gòu)下，REITs直接持有和經(jīng)營大部分房地產(chǎn)，而新購入或有限責(zé)任合伙人出資形成的房地產(chǎn)由下屬合伙人實(shí)體持有。而REITs可以成為多個(gè)DOWNREITs合伙企業(yè)的普通合伙人。4、REITs現(xiàn)狀：發(fā)展迅速、極富多樣性從上市數(shù)量來看，REITs在90年代初發(fā)展迅速，1994年到達(dá)頂峰，總共226個(gè)。截止至2024年底，美國共有172個(gè)REITs，總市值超6000億美元。目前REITs不僅投資住宅，還投資零售，寫字樓，工業(yè)廠房等，幾乎所有能提供租金回報(bào)的物業(yè)。在所有上市REITs中，特色REITs（包括倉儲(chǔ)設(shè)施、高爾夫場等）占比27%、零售物業(yè)占比23%、辦公樓物業(yè)占比15%。截止2024年9月3日，前十大上市REITs總市值2241億美元，總收入250億美元，前十大房屋建筑商總市值僅352億美元，總收入249億美元。REITs的總收入與房屋建筑商相似，總市值房屋建筑商的6.4倍。從平均PS來看，前十大REITs是8.83，房屋建筑商為1.13，整體估值高于開發(fā)商。從公司運(yùn)營層面，前十大REITs平均EPS為2.30，ROE為9.88%，房屋建筑商平均EPS6.54，ROE為20.03%，由于REITs自持的模式，整體盈利水平遜于房屋建筑商。前十大上市辦公樓REITs總市值528億美元，總收入92億美元，和前十大零售物業(yè)REITs總市值1196億美元，總收入130億美元。雖然零售物業(yè)REITs估值較高，但是其平均ROE和凈利率都高于辦公室物業(yè)2倍以上。五、美國重點(diǎn)REITs公司：各有特色，獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷1、西蒙集團(tuán)：明確發(fā)展方向，零售物業(yè)獨(dú)占鰲頭西蒙集團(tuán)（SimonPropertyGroup，SPG）是美國最大商業(yè)房地產(chǎn)上市公司，其核心業(yè)務(wù)包括出租、開發(fā)及物業(yè)管理，業(yè)務(wù)范圍逐步發(fā)展至歐洲和亞洲地區(qū)。截止至2024年底，公司共有317處可供收入物業(yè)分布在38個(gè)州，其中包括160個(gè)購物中心，63個(gè)奧特萊斯，68個(gè)社區(qū)中心、13個(gè)Mills和13個(gè)其他小型購物店。預(yù)計(jì)2024年有30個(gè)新物業(yè)開業(yè)運(yùn)營。近年來，公司在日本擁有8個(gè)、韓國2個(gè)和馬來西亞1個(gè)奧特萊斯，國際擴(kuò)張速度迅猛。自上市以來，公司營業(yè)收入年均復(fù)合增長率達(dá)13%，可租賃面積從5400萬平方英尺擴(kuò)大到2024年的24300萬平方英尺，其中地區(qū)性購物中心占比達(dá)68%。發(fā)展歷史：60-70年代：創(chuàng)業(yè)時(shí)期，與零售商建立合作機(jī)制MelvinSimon在1960年成立了一家小型房地產(chǎn)開發(fā)公司MelvinSimon&Associates(MSA)，并于同年八月完成第一個(gè)開發(fā)項(xiàng)目，印第安納州露天購物廣場，受到市場一致好評(píng)。隨后公司迅速開發(fā)了4個(gè)類似的項(xiàng)目，擴(kuò)大了經(jīng)營規(guī)模，吸引了許多大型零售商與其簽訂租賃協(xié)議，例如Sears和Woolworth’s。正因?yàn)檫@些合作協(xié)議，公司拿到了更多銀行的貸款資助，為后期的擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。1964年，公司在FortCollins建成第一個(gè)室內(nèi)購物中心，成功與Montgomery等知名零售商建立長期合作機(jī)制。同年，公司與S.S.Kresge簽訂協(xié)議在其他州建立了4個(gè)Kmart商店。此后，公司以平均每年100萬平方英尺的速度擴(kuò)大規(guī)模，截止至1967年，公司已有超過300萬平方英尺的可租賃面積。在70年代中，公司成立了單獨(dú)的物業(yè)管理部門，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)業(yè)務(wù)和質(zhì)量管制，邁出了集團(tuán)化管理的第一步。80年代：發(fā)展方向明確，啟動(dòng)“回歸都市”方案70年代末，美國郊區(qū)發(fā)展迅速，市中心的購物中心受到居民冷落。公司開始思索城市化發(fā)展規(guī)律和研究市內(nèi)購物中心的弊端，如停車不便，設(shè)計(jì)不合理等問題；后來公司被要求加入三個(gè)都市重建的項(xiàng)目中，發(fā)展戰(zhàn)略和方向隨即發(fā)生了重大變化。公司在印第安納州的市中心建成了80萬平方英尺的巨型購物娛樂場所和一個(gè)能容納3000輛車的停車場，確認(rèn)了公司“回歸都市”的發(fā)展方案。這些市中心商業(yè)廣場的發(fā)展存在巨大潛力，為公司帶來豐厚的匯報(bào)。進(jìn)入80年代以后，Simon以平均每年開業(yè)2-3家購物中心的速度平穩(wěn)擴(kuò)張。在業(yè)態(tài)發(fā)展上，公司首次提出了“綜合性商業(yè)地產(chǎn)”的想法，嘗試把零售、住宅、酒店和寫字樓結(jié)合為一體，并把這一綜合體建立在市中心的附近。后來，公司與紐約開發(fā)商在弗吉尼亞州成功開發(fā)了一個(gè)涵蓋80萬平方英尺購物中心、一個(gè)Ritz-Carlton酒店和一個(gè)16萬平方英尺的寫字樓，開啟了綜合性商業(yè)廣場的發(fā)展。90年代：上市發(fā)展迅速，合并擴(kuò)大規(guī)模，專業(yè)化經(jīng)營管理公司于1993在紐交所上市，成功融資8.4億美元，是美國當(dāng)時(shí)最大的IPO。公司在接下來的幾年開啟了兼并、收購和戰(zhàn)略性合作的發(fā)展階段，借助資本市場的力量，快速擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。后來，公司成為全美最大的商業(yè)地產(chǎn)商，其規(guī)模大于后面四家商業(yè)地產(chǎn)商的總和，在紐約、芝加哥、洛杉磯和波士頓的等城市有明顯的發(fā)展優(yōu)勢。公司在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)也致力于品牌的創(chuàng)新推廣，在2024年，公司創(chuàng)建了SimonBrandVentures(SBV)，通過與供應(yīng)者關(guān)系協(xié)調(diào)和專業(yè)的規(guī)模化管理，為租戶和購買客戶謀取最大的利益；同時(shí)也提出很多方案，例如積分制，來吸引顧客，培養(yǎng)品牌忠誠度。從業(yè)態(tài)發(fā)展角度，公司開始涉獵于奧特萊斯等其他形式，同時(shí)翻新并改造傳統(tǒng)的購物中心，把很多娛樂項(xiàng)目融合其中，目的是為了吸引更多的游客前來呆更長的時(shí)間，并非為了單純的吸引購物。為了增強(qiáng)品牌知名度和購物中心的視覺效果，公司還極力改造外部建筑，增強(qiáng)設(shè)計(jì)元素。MallofAmerica就是公司當(dāng)時(shí)的代表作。2、波士頓地產(chǎn)：開發(fā)轉(zhuǎn)型持有，拐點(diǎn)成就輝煌波士頓地產(chǎn)成立于1970年，目前是美國最大的寫字樓REITS，主要業(yè)務(wù)分部在波士頓、紐約、普林斯頓、舊金山和華盛頓五個(gè)地區(qū)。截止至2024年底，營收18.76億美元，自上市來年平均復(fù)合增長率高達(dá)17%。公司擁有157處物業(yè)，可租賃面積達(dá)4440萬平方英尺，其中包括149個(gè)寫字樓（132個(gè)A級(jí)寫字樓），1個(gè)酒店，4個(gè)購物中心和3個(gè)住宅物業(yè)。未開發(fā)的土地儲(chǔ)備約有509.3英畝，預(yù)計(jì)未來有1250萬平方英尺的可供租賃面積。1970-1980：業(yè)務(wù)集中波士頓，開發(fā)郊區(qū)寫字樓70年代初期，公司在波士頓市郊地區(qū)（128公路附近地區(qū)）開始謀劃現(xiàn)代化寫字樓，在此期間獲得了這個(gè)地區(qū)13個(gè)區(qū)段，建立起17座寫字樓，可租賃面積達(dá)200萬平方英尺。在70年代末期，公司參與了城翻新計(jì)劃，并一舉拿下劍橋區(qū)內(nèi)臨近麻省理工學(xué)院的24英畝地塊，對(duì)未來公司的擴(kuò)容奠定了基礎(chǔ)。1980-2024：逐漸向REITs轉(zhuǎn)移，業(yè)務(wù)擴(kuò)容到其他城市1979年，公司在華盛頓成立分公司，在國會(huì)大廈附近建立起CapitalGallery和美國國際貿(mào)易委員會(huì)大廈，經(jīng)過四年的協(xié)商，公司買下獨(dú)立廣場東南面的兩條街，用于寫字樓的建設(shè)。公司在1983年進(jìn)入紐約市場，用8400萬美元買下曼哈頓中城區(qū)的一座高達(dá)47層的寫字樓，可租賃面積達(dá)100萬平方英尺。公司開始持有這些優(yōu)質(zhì)物業(yè)，并與租戶簽訂出售合約，該寫字樓也創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)紐約市內(nèi)最高租金的記錄。2024-2024：喜迎上市拐點(diǎn)，大舉收購，實(shí)現(xiàn)業(yè)績飛躍公司在2024年上市，融資9.03億美元，次年增發(fā)融資8億美元，是當(dāng)時(shí)美國最大的股票增發(fā)。2024年下半年，在亞洲金融危機(jī)的影響下，上市REITS股價(jià)下滑超過20%，IPO接近停止，很多正在籌劃上市的商業(yè)地產(chǎn)公司面臨著融資壓力，開始低價(jià)拋售物業(yè)，這正為波士頓地產(chǎn)的擴(kuò)張帶來機(jī)會(huì)。因此，經(jīng)過大舉收購，公司持有可租賃面積實(shí)現(xiàn)了飛躍，由2024年的1820萬平方英尺迅速增加到2024年的3160萬平方英尺，到2024年突破4000萬平方英尺。公司的上市寫字樓REITS規(guī)模排位由剛上市的第四位迅速上升到第二位。2024-2024：反其道而行，逆勢前進(jìn)2024-2024年，美國房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)步上揚(yáng)，觸及歷史高位，公司并沒有在這段時(shí)大舉購入物業(yè)資產(chǎn)，反而選擇以出售物業(yè)為主，同時(shí)通過購買或合并方式增加優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)，其可供租賃面積由4410萬平方英尺下降到3380萬平方英尺，獲得物業(yè)增值收益高達(dá)16億美元。2024年地產(chǎn)衰退期間，波士頓地產(chǎn)逆市大舉購買物業(yè)資產(chǎn)，全年可供出租物業(yè)逆勢增加600萬平方英尺，增長率13.6%，其中A級(jí)寫字樓增加480萬平方英尺，增長率17.7%，新增面積僅次于上市的2024年。3、商業(yè)特色與金融成就規(guī)模效應(yīng)從以上兩個(gè)龍頭公司的發(fā)展歷程來看，在REITs平臺(tái)下，公司借助股權(quán)融資和財(cái)務(wù)杠桿放大融資能力，再加上獨(dú)特的商業(yè)模式、經(jīng)營模式來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益。在大量資金的支持下，公司可以通過并購公司、大舉收購物業(yè)打造出可持續(xù)擴(kuò)張的路徑，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。此核心發(fā)展模式在零售REITs行業(yè)較為流行，盡管每家REITs均有自己的獨(dú)特商業(yè)模式和融資方式，但它們的特點(diǎn)均可歸納為：通過出色的商業(yè)模式提高商業(yè)地產(chǎn)回報(bào)率與創(chuàng)立品牌優(yōu)勢，通過金融模式打造規(guī)模效益從而放大優(yōu)勢。目前，美國零售物業(yè)經(jīng)過長期發(fā)展和競爭，形成幾十家大型投資商和開發(fā)商主導(dǎo)的格局，這些企業(yè)旗下一般都擁有著幾十家甚至幾百家購物中心，是美國購物中心產(chǎn)業(yè)的主力軍。REITs在1990年至2024年發(fā)展迅速，上市數(shù)量從119個(gè)上升到189個(gè)，市值從87億美元迅速上升至1387億美元，期間數(shù)量規(guī)模多次超過200個(gè)。后來的上市企業(yè)個(gè)數(shù)的回落一方面原因是一些REITs企業(yè)經(jīng)營不善導(dǎo)致退市，另一方面則是公司并購規(guī)模較大。這段時(shí)期被并購公司數(shù)量及規(guī)模猛增，總共有35家上市REITs被并購，總市值約143億美元，若按時(shí)期REITs平均市值計(jì)算，大約占15%。六、中國商業(yè)地產(chǎn)：廣闊天地，大有可為1、商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展空間廣闊無論從融資模式、運(yùn)營模式、收益模式來說，美國商業(yè)地產(chǎn)都是在世界范圍內(nèi)領(lǐng)先。經(jīng)過百余年的發(fā)展沉淀，其商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)有著比較成熟的開發(fā)模式，大部分企業(yè)有著鮮明的商業(yè)特色，而中國在這方面起步不久，有很多需要學(xué)習(xí)和借鑒的地方。看好行業(yè)整體發(fā)展，未來總量需求較大：我國無論從人均GDP、人均可支配收入、第三產(chǎn)業(yè)增速及占比、人口結(jié)構(gòu)等指標(biāo)來說，都屬于發(fā)展中階段，未來隨著人口結(jié)構(gòu)的調(diào)整，住宅地產(chǎn)增速放緩，商業(yè)地產(chǎn)處于迅速發(fā)展過程中，仍然具有較大的發(fā)展空間。2、零售物業(yè)：一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū)零售物業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，發(fā)展特點(diǎn)明顯：目前國內(nèi)在建項(xiàng)目較多，主要集中在二三線城市，在建面積全世界居前。零售物業(yè)主要關(guān)注商業(yè)發(fā)展的程度和人均可支配收入的發(fā)展，一線城市現(xiàn)處于快速適應(yīng)期，隨著地鐵的運(yùn)營和汽車保有量的上升，購物中心開始適當(dāng)擴(kuò)展郊區(qū)，業(yè)態(tài)形式較為豐富，產(chǎn)家直銷型的奧特萊斯開始出現(xiàn)。二三線城市仍在快速發(fā)展期，購物中心布局市中心人口密集處，郊區(qū)發(fā)展受限，大型城市綜合體有望面世。3、寫字樓：一線城市新興商務(wù)區(qū)興起，二線城市供應(yīng)過量寫字樓市場總量有待釋放，租金上漲空間較大：按照第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人均占有寫字樓面積測算，我國目前寫字樓總量尚有較大的提升空間。一線城市總體空置率較低，核心商區(qū)租金水平到達(dá)歷史高位，新興商務(wù)區(qū)陸續(xù)興起，未來市郊租金有望上升，緩解核心區(qū)壓力。二線城市，目前新增供應(yīng)量較大，空置率偏高，存在供大于求的跡象。4、REITs：發(fā)展時(shí)機(jī)尚未成熟美國“商業(yè)+金融=規(guī)模效益”模式先進(jìn)：此核心發(fā)展模式在美國REITs公司內(nèi)非常流行，盡管每家REITs均有自己的獨(dú)特商業(yè)模式和融資方式，但它們的特點(diǎn)均可歸納為：通過出色的商業(yè)模式提高商業(yè)地產(chǎn)回報(bào)率與創(chuàng)立品牌優(yōu)勢，通過金融模式打造規(guī)模效益從而放大優(yōu)勢。國內(nèi)REITs發(fā)展時(shí)機(jī)尚未成熟：融資方面，目前銀行貸款占比較低，房地產(chǎn)企業(yè)依賴社會(huì)資金，融資成本較高；運(yùn)營方面，開發(fā)商開始去化純住宅項(xiàng)目，商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展體系尚未健全；收益方面，國內(nèi)地產(chǎn)可能存在投機(jī)行為，而從寫字樓目前的發(fā)展?fàn)顩r來看，部分城市存在多度開發(fā)CBD的現(xiàn)象，導(dǎo)致近年來租金下滑，這無疑對(duì)物業(yè)租賃收入產(chǎn)生影響。無論是租賃市場環(huán)境還是物業(yè)價(jià)格，都是對(duì)REITs的收益率產(chǎn)生重大的影響。5、重點(diǎn)公司簡況歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，人均GDP與城市化率的提升不斷創(chuàng)造更高的消費(fèi)及娛樂需求，更高的需求促使商業(yè)業(yè)態(tài)的不斷革新。大陸目前部分人均GDP、城市化率較高的城市區(qū)域（地級(jí)市及以上）已具備支持先進(jìn)商業(yè)形態(tài)的條件。目前我國商業(yè)業(yè)態(tài)已由以大型百貨、綜合超市為代表的多元現(xiàn)代化階段向以商業(yè)綜合體為代表的體驗(yàn)式階段邁進(jìn)。在商業(yè)地產(chǎn)整體供應(yīng)快速增加的時(shí)刻，正是行業(yè)開始出現(xiàn)分化的時(shí)點(diǎn)。未來商業(yè)物業(yè)的競爭將逐漸向運(yùn)營階段專業(yè)，設(shè)計(jì)、招商、管理運(yùn)營帶來的溢價(jià)十分顯著，但因管理經(jīng)驗(yàn)需要長期積累，卻往往為急于求成的開發(fā)商和投資者所忽視。我們看好商業(yè)項(xiàng)目定位清晰，具有成功開發(fā)和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)管理能力較強(qiáng)并逐漸形成品牌效應(yīng)的企業(yè)。「南國置業(yè)」：我們重點(diǎn)推薦南國置業(yè)，中水電入主后成都項(xiàng)目及獲取大股東委托借款都彰顯合作落到實(shí)處；未來公司將向開發(fā)和運(yùn)營軌道交通節(jié)點(diǎn)的大型城市綜合體轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步利用項(xiàng)目和資金的支持，發(fā)揮與中水電的協(xié)同效應(yīng)，并把握再融資基于獲取更多土地資源、加速異地?cái)U(kuò)張步伐，增強(qiáng)市場影響力及競爭力。中水電入主無疑為公司的后續(xù)發(fā)展增添強(qiáng)勁引擎，我們持續(xù)看好公司轉(zhuǎn)型后成為地鐵節(jié)點(diǎn)城市綜合體運(yùn)營商的廣闊前景。「泰禾集團(tuán)」：公司起步福州，自2024年開始進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)，租售結(jié)合、快速周轉(zhuǎn)、先招商后建設(shè)、異地復(fù)制，打造“泰禾廣場”綜合體項(xiàng)目，福州五四北泰禾廣場招租率達(dá)100%，成績顯赫，未來將持續(xù)發(fā)展高端商業(yè)地產(chǎn)，在未來3-5年內(nèi)開發(fā)10個(gè)到20個(gè)地標(biāo)級(jí)、超大型城市綜合體；同時(shí)公司采取高品質(zhì)、高溢價(jià)、高周轉(zhuǎn)、高杠桿的“四高策略”迅速發(fā)展，布局京滬；氟化工產(chǎn)業(yè)也進(jìn)展順利，推動(dòng)多元化發(fā)展；未來2年將迎來銷售和結(jié)算高峰，后市發(fā)展可期。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級(jí)文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營單位成為市場的主體，省級(jí)運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分