2024年軍工行業(yè)研究報告

2024年軍工行業(yè)研究報告2024年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、軍工行業(yè)：迎來內(nèi)生、外生高增長的戰(zhàn)略機遇期 PAGEREFToc368695995\h51、國家戰(zhàn)略：戰(zhàn)略高度明顯提升，國防投入有望加大 PAGEREFToc368695996\h62、國防行業(yè)進入裝備列裝高峰的內(nèi)生增長新階段 PAGEREFToc368695997\h73、資產(chǎn)整合：暫停兩年后再次重啟，未來將提速 PAGEREFToc368695998\h84、地區(qū)緊張局勢成為加快建設(shè)國防建設(shè)的催化劑 PAGEREFToc368695999\h95、重點看好中航工業(yè)、航天科技、中國電子科技集團旗下公司 PAGEREFToc368696000\h9二、空軍裝備是發(fā)展重點，看好飛機及其配套公司 PAGEREFToc368696001\h101、空軍是我國國防發(fā)展的重點，三代飛機將加快列裝 PAGEREFToc368696002\h102、中航工業(yè)資產(chǎn)整合走在十大軍工集團前列 PAGEREFToc368696003\h103、看好飛機整機、核心配套、通訊導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc368696004\h12三、飛機：教練機、直升機、運輸機、無人機潛力大 PAGEREFToc368696005\h131、教練機：戰(zhàn)斗機加快換裝帶動教練機需求，看好洪都航空 PAGEREFToc368696006\h13（1）2024-2024年全球軍用教練機市場超過200億美元 PAGEREFToc368696007\h13（2）我國高級教練機需求250-300架，L15將填補我國空軍高級教練機的空白 PAGEREFToc368696008\h14（3）洪都航空——L15教練機訂單將快速增長，衍生機型可能帶來驚喜 PAGEREFToc368696009\h16①五十年歷史的飛機生產(chǎn)基地，主營教練機、殲擊機、無人機 PAGEREFToc368696010\h16②航空產(chǎn)品收入利潤占比超過80%，K8為近年主要收入來源 PAGEREFToc368696011\h17③L15教練機訂單將快速增長；衍生機型可能帶來驚喜 PAGEREFToc368696012\h18④K-8在手訂單充足，未來K-8收入將平穩(wěn)下降 PAGEREFToc368696013\h192、直升機：增長潛力大，直升機生產(chǎn)開始逐步放量 PAGEREFToc368696014\h19（1）軍用直升機：2024年前估計需求1500架以上，市場規(guī)模接近1000億元 PAGEREFToc368696015\h19（2）民用直升機：2024年前潛在需求近1000架，市場規(guī)模200億元左右 PAGEREFToc368696016\h21（3）發(fā)展瓶頸：體制技術(shù)落后、產(chǎn)能不足；低空管制、配套能力不足 PAGEREFToc368696017\h22（4）近年來直升機生產(chǎn)開始逐步放量 PAGEREFToc368696018\h233、運輸機：轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略空軍，運輸機需求大，中航飛機將受益 PAGEREFToc368696019\h24（1）我國空中投送能力嚴(yán)重缺乏，運輸機數(shù)量僅為美國十分之一 PAGEREFToc368696020\h24（2）投送1個空降師覆蓋全疆域，我國中型運輸機至少還需150架 PAGEREFToc368696021\h25（3）國產(chǎn)大運首飛成功轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略空軍，大型軍用運輸機市場容量超過千億元 PAGEREFToc368696022\h26（4）中航飛機：注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打造飛機制造巨頭，未來新機型潛力大 PAGEREFToc368696023\h27①注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打造飛機制造巨頭 PAGEREFToc368696024\h27②運-8系列機型需求穩(wěn)定增長，預(yù)計運-20將在2024-2024年首批交付 PAGEREFToc368696025\h28③民機業(yè)務(wù)前景廣闊，預(yù)計大飛機結(jié)構(gòu)件2024年開始放量 PAGEREFToc368696026\h294、無人機：未來主戰(zhàn)裝備，需求將超過有人機，看好洪都航空 PAGEREFToc368696027\h29（1）無人機經(jīng)歷20世紀(jì)漫長的萌芽期和醞釀期，21世紀(jì)初呈現(xiàn)爆發(fā)性增長 PAGEREFToc368696028\h29（2）無人機將在不遠(yuǎn)的將來成為航空主戰(zhàn)裝備 PAGEREFToc368696029\h30（3）未來高端無人機領(lǐng)域占據(jù)主要市場，全球交付價值量超過73% PAGEREFToc368696030\h31（4）美國、歐洲和亞太區(qū)域?qū)⑹菬o人機需求最旺盛的市場 PAGEREFToc368696031\h31（5）未來我國無人機產(chǎn)業(yè)將迎來“井噴”時期 PAGEREFToc368696032\h32（6）洪都航空已成功研發(fā)系列無人機，將成為無人機重要生產(chǎn)商 PAGEREFToc368696033\h33①公司此前研制了“夜鷹”和“藍狐”等多款無人機 PAGEREFToc368696034\h33②中國航空報詳細(xì)報道了洪都新一代飛機的研制、總裝、試車過程，預(yù)計新一代無人飛機試飛日期臨近 PAGEREFToc368696035\h34③公司未來無人機業(yè)務(wù)將可能超過其他業(yè)務(wù)，長期成長空間將因此打開 PAGEREFToc368696036\h35四、飛機核心配套看好航電系統(tǒng)和發(fā)動機 PAGEREFToc368696037\h351、航電系統(tǒng)：航空武器裝備“中樞神經(jīng)”，重點看好中航電子 PAGEREFToc368696038\h35（1）航空武器裝備“中樞神經(jīng)”，利潤約占中航工業(yè)20% PAGEREFToc368696039\h35（2）中航電子：航電系統(tǒng)核心平臺，快速增長符合多方利益訴求 PAGEREFToc368696040\h36（3）中航電子：內(nèi)生增長三大領(lǐng)域齊發(fā)力，未來可能整合資產(chǎn)空間大 PAGEREFToc368696041\h372、發(fā)動機：飛機的“心臟”，持續(xù)看好航空動力 PAGEREFToc368696042\h39（1）戰(zhàn)略地位極高，需求空間巨大，有望獲得1000億元重大專項支持 PAGEREFToc368696043\h39（2）航空動力：中航工業(yè)發(fā)動機整合平臺，資產(chǎn)整合空間大 PAGEREFToc368696044\h40五、通訊導(dǎo)航：衛(wèi)星導(dǎo)航、雷達通訊前景看好 PAGEREFToc368696045\h411、北斗導(dǎo)航：市場潛力大，中國衛(wèi)星前景看好 PAGEREFToc368696046\h42（1）2024年衛(wèi)星導(dǎo)航市場有望達4000億元 PAGEREFToc368696047\h42（2）中國衛(wèi)星：衛(wèi)星應(yīng)用服務(wù)快速拓展；五院收入約為上市公司5倍，資產(chǎn)整合潛力大 PAGEREFToc368696048\h432、通訊雷達：看好高淳陶瓷、四創(chuàng)電子 PAGEREFToc368696049\h44（1）中國雷達行業(yè)市場規(guī)模接近200億元，未來幾年有望年均增長20%以上 PAGEREFToc368696050\h44（2）高淳陶瓷：大股東為中國雷達工業(yè)發(fā)源地，盈利能力強，未來資產(chǎn)整合空間大 PAGEREFToc368696051\h46（3）四創(chuàng)電子：氣象和航管雷達行業(yè)龍頭，大股東38所實力雄厚 PAGEREFToc368696052\h47六、重點公司：看好飛機、核心配套、通訊導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc368696053\h481、洪都航空：飛鷹——教練機、戰(zhàn)斗機、無人機齊飛 PAGEREFToc368696054\h482、中航電子：外生、內(nèi)生增長兼具，基本面和主題共同驅(qū)動 PAGEREFToc368696055\h493、海特高新：直升機發(fā)動機配套業(yè)務(wù)放量，軍品占比快速提升 PAGEREFToc368696056\h504、中航飛機：中航工業(yè)飛機制造巨頭，未來新機型潛力大 PAGEREFToc368696057\h515、航空動力：中航工業(yè)發(fā)動機整合平臺，需求可能超預(yù)期 PAGEREFToc368696058\h526、中國衛(wèi)星：衛(wèi)星應(yīng)用服務(wù)快速拓展，資產(chǎn)整合潛力大 PAGEREFToc368696059\h537、四創(chuàng)電子：氣象和航管雷達行業(yè)龍頭，大股東實力雄厚 PAGEREFToc368696060\h538、高淳陶瓷：擬注入雷達業(yè)務(wù)前景看好，未來資產(chǎn)整合空間大 PAGEREFToc368696061\h54一、軍工行業(yè)：迎來內(nèi)生、外生高增長的戰(zhàn)略機遇期軍工行業(yè)的發(fā)展迎來戰(zhàn)略機遇期。當(dāng)前軍工行業(yè)面臨四大驅(qū)動：國家國防戰(zhàn)略規(guī)劃、規(guī)模列裝、資產(chǎn)整合提速、地區(qū)緊張形勢倒逼。國家國防戰(zhàn)略為軍工行業(yè)發(fā)展指明方向，新型武器批量列裝和資產(chǎn)整合為軍工行業(yè)發(fā)展提供內(nèi)生、外生動力，全球及地區(qū)安全局勢是行業(yè)發(fā)展的重大催化劑。與國家戰(zhàn)略、經(jīng)濟主旋律高度相關(guān)的產(chǎn)業(yè)景氣度將不斷上行，從來帶來投資機會。國防行業(yè)與中國崛起、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景高度契合，預(yù)計進入長達5年以上的景氣周期?；仡櫄v史，貿(mào)易、出口持續(xù)的高景氣造就了港口機械、集裝箱、造船“周期+成長”的機會，2024-2024年中集集團、振華重工大幅跑盈指數(shù)。2024-2024年房地產(chǎn)、基建的持續(xù)景氣造就了工程機械行業(yè)的持續(xù)高增長；2024-2024年國防資產(chǎn)證券化帶來軍工板塊的超額收益率；2024-2024年受政策影響，軍工行業(yè)資產(chǎn)整合的暫停導(dǎo)致軍工板塊明顯跑輸大盤。目前，隨著國家戰(zhàn)略調(diào)整、新型武器批量列裝提速、軍工資產(chǎn)整合進程的重啟、地區(qū)緊張局勢的加劇，軍工行業(yè)有望再次迎來戰(zhàn)略投資機遇。1、國家戰(zhàn)略：戰(zhàn)略高度明顯提升，國防投入有望加大“十八大”以來國家高度重視國防建設(shè)，明確提出“建設(shè)與我國國際地位相稱、與國家安全和發(fā)展利益相適應(yīng)的鞏固國防和強大軍隊”的國防戰(zhàn)略，顯著區(qū)別于“十六大”、“十七大”的“統(tǒng)籌經(jīng)濟建設(shè)和國防建設(shè)”。目前我國是世界第1人口大國、第2大經(jīng)濟體，但是國防和軍隊距離世界第2還相差甚遠(yuǎn)。我國將建立與經(jīng)濟實力、國際地位、國家安全、國家利益相匹配的國防。國防投入并不依賴地區(qū)緊張局勢，地區(qū)緊張局勢只是國防發(fā)展的短期催化劑。目前我國國防投入與世界第2大經(jīng)濟體的地位差距很大，有較大上升潛力。建國后的30年，我國經(jīng)歷抗美援朝、中印、抗美援越等對外戰(zhàn)爭，每年軍費GDP占比基本維持在5%以上。改革開放后國防建設(shè)讓位于經(jīng)濟建設(shè)，軍費GDP比重從1978年的4.7%逐年下降至2024年的1.0%（國家統(tǒng)計局口徑）。目前我國軍費GDP比重遠(yuǎn)低于美（2024年4.7%）、俄（3.9%）等傳統(tǒng)軍事強國，甚至低于印度（2.6%）?！笆舜蟆碧岢鼋⑴c我國國際地位相匹配的國防，未來我國GDP仍將穩(wěn)定增長，軍費GDP占比將逐步提升，國防投入將明顯加大。2、國防行業(yè)進入裝備列裝高峰的內(nèi)生增長新階段過去10年是國防技術(shù)消化期，未來10年是國防裝備高峰期。作為階段性戰(zhàn)略目標(biāo)，“十八大”報告中明確提出“按照國防和軍隊現(xiàn)代化建設(shè)“三步走”戰(zhàn)略構(gòu)想，加緊完成機械化和信息化建設(shè)雙重歷史任務(wù)，力爭到2024年基本實現(xiàn)機械化，信息化建設(shè)取得重大進展”。為完成機械化和信息化建設(shè)雙重歷史任務(wù)，我國需批量列裝一批新型裝備?？哲妼㈥懤m(xù)裝備預(yù)警機、第三代作戰(zhàn)飛機等先進武器裝備，海軍將補充部分新型潛艇、護衛(wèi)艦、飛機和大型保障艦船。新型裝備的批量列裝，批量化生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)有望降低軍工企業(yè)成本、提升業(yè)績。3、資產(chǎn)整合：暫停兩年后再次重啟，未來將提速軍工行業(yè)市場化改革、軍品業(yè)務(wù)上市是大勢所趨。國外著名軍工企業(yè)洛克西德馬丁公司、波音公司、歐洲宇航防務(wù)集團等均是上市公司。2024年12月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國務(wù)院國資委《關(guān)于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組指導(dǎo)意見的通知》，明確指出“積極支持資產(chǎn)或主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實現(xiàn)整體上市，鼓勵已經(jīng)上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產(chǎn)等方式，把主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司”。軍工集團近年來啟動了大規(guī)模的資本運作活動，積極推進旗下各專業(yè)板塊資產(chǎn)的整體上市。2024-2024年，有10余家上市公司進行了軍工資產(chǎn)注入，掀起一輪高潮。但在2024-2024年近兩年間，軍工資產(chǎn)注入因各種因素暫停了近兩年的時間。2024年1月，航空動力因重大資產(chǎn)重組停牌，我們認(rèn)為具有標(biāo)志性意義，未來軍工資產(chǎn)整合有望明顯提速，且注入軍工資產(chǎn)體量和對上市公司業(yè)績增厚也有望加大。4、地區(qū)緊張局勢成為加快建設(shè)國防建設(shè)的催化劑地區(qū)緊張局勢不是我國大力發(fā)展國防的核心驅(qū)動因素，但卻是加快發(fā)展國防的催化劑。大國崛起背景下，伴隨的是世界經(jīng)濟不景氣、地緣政治動蕩局勢、釣魚島局勢、南海局勢、朝鮮半島局勢、美國“重返亞太”等。為維護我國核心利益，大力發(fā)展相對落后的國防的迫切性陡增。5、重點看好中航工業(yè)、航天科技、中國電子科技集團旗下公司根據(jù)我國及海外機構(gòu)及媒體發(fā)布的信息，我們認(rèn)為中國國防未來發(fā)展的重點是空軍、海軍、二炮。因此主要推薦飛機產(chǎn)鏈、通訊導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)鏈公司。對應(yīng)的上市公司為中航工業(yè)集團旗下飛機、發(fā)動機、航電系統(tǒng)、發(fā)動機配套、機電系統(tǒng)公司。預(yù)計三代戰(zhàn)機、高級教練機、無人機、直升機、運輸機將規(guī)模化列裝，相應(yīng)的飛機制造產(chǎn)業(yè)鏈公司將迎來持續(xù)景氣。飛機整機制造公司推薦洪都航空；配套公司推薦中航電子、航空動力、中航動控、海特高新、中航精機；衛(wèi)星、火箭、通訊導(dǎo)航重點看好航天科技集團旗下中國衛(wèi)星、航天電子，中國電子科技集團旗下高淳陶瓷、四創(chuàng)電子。二、空軍裝備是發(fā)展重點，看好飛機及其配套公司1、空軍是我國國防發(fā)展的重點，三代飛機將加快列裝未來我國將重點發(fā)展空軍，新機型研發(fā)將獲大力支持。第一，國防白皮書指出中國將重點海軍、空軍和第二炮兵建設(shè)?？哲娂訌娨钥罩羞M攻、防空反導(dǎo)、戰(zhàn)略投送為重點的作戰(zhàn)力量體系建設(shè)，陸續(xù)裝備預(yù)警機、第三代作戰(zhàn)飛機等先進武器裝備。第二、海軍按計劃補充部分新型潛艇、護衛(wèi)艦、飛機和大型保障艦船。我們判斷飛機換裝采購進程預(yù)計將提速，飛機景氣度將持續(xù)提升。第三，人事安排上前空軍司令升任國家軍委副主席，中航工業(yè)董事長當(dāng)選中央委員。2、中航工業(yè)資產(chǎn)整合走在十大軍工集團前列目前，十大軍工集團總資產(chǎn)在2.3萬億元以上，其73家上市公司的總資產(chǎn)為7000億元左右，資產(chǎn)證券化水平在30%左右。中航工業(yè)的“專業(yè)化整合、資本化運作”走在十大軍工集團前列。2024年6月，中國一航與中航二集團合并為中航工業(yè)，并計劃用3年左右時間實現(xiàn)子公司專業(yè)化整合和整體上市，用5年的時間爭取集團公司整體上市。到2024底，中航工業(yè)總資產(chǎn)超過5600億元；目前其23家上市公司總資產(chǎn)超過2200億元，上市公司資產(chǎn)證券化率達40%。我們認(rèn)為未來中航工業(yè)有望加快專業(yè)化整合和整體上市，其步伐有望明顯快于其他軍工集團。3、看好飛機整機、核心配套、通訊導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)鏈我們認(rèn)為空軍為未來戰(zhàn)略重點，看好飛機整機、核心配套、通訊導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)鏈。飛機整機看好洪都航空、中航飛機；核心配套看好中航電子、航空動力、中航動控、海特高新中航精機；通訊導(dǎo)航看好中國衛(wèi)星、高淳陶瓷、四創(chuàng)電子。三、飛機：教練機、直升機、運輸機、無人機潛力大1、教練機：戰(zhàn)斗機加快換裝帶動教練機需求，看好洪都航空（1）2024-2024年全球軍用教練機市場超過200億美元飛行員培訓(xùn)是確保空軍部隊?wèi)?zhàn)斗力的重要內(nèi)容，未來教練機需求樂觀。ForecastInternational預(yù)計2024-2024年間，全世界將出產(chǎn)1672架教練機，其中973架噴氣式教練機和599架渦輪螺旋槳教練機，預(yù)計總價值超過200億美元。其中的許多架教練機將裝備亞洲地區(qū)國家。眾多亞洲國家正在擴大噴氣式戰(zhàn)斗機機群規(guī)模，隨著它們采購如F-35戰(zhàn)斗機、FGFA戰(zhàn)斗機和殲-20戰(zhàn)斗機等第4代戰(zhàn)斗機，教練機在該地區(qū)的重要性更加突出。（2）我國高級教練機需求250-300架，L15將填補我國空軍高級教練機的空白我國空軍高級教練機嚴(yán)重缺乏，影響戰(zhàn)斗力的持續(xù)穩(wěn)定地增長。據(jù)國際權(quán)威航空專業(yè)媒體Flightglobal出版最新的《世界空中力量2024》，中國擁有1455架戰(zhàn)斗機，但教練機只有235架，戰(zhàn)斗機與教練機比例僅為6.2：1，而美國這一比例接近1:1，日本、以色列等國家教練機甚至超過戰(zhàn)斗機數(shù)量。例如臺灣目前裝備著大約300架前線戰(zhàn)斗機和200架左右的教練機，其飛行訓(xùn)練系統(tǒng)是最該地區(qū)最好的飛行訓(xùn)練系統(tǒng)之一。目前中國第三代戰(zhàn)斗機已擁有473架，但仍未裝備同步的第三代高級教練機，預(yù)計高級教練機的需求在250-300架之間。L15將填補高級教練機的空白，我國正處二代機淘汰、三代機規(guī)模列裝期，任何國家換裝新戰(zhàn)斗機一定會先換裝教練機，預(yù)計三代教練機需求將從2024年開始持續(xù)放量。L-15是中國航空工業(yè)發(fā)展至今推出的技術(shù)水平最先進、性能最高的一種高級教練機。L15飛機是一種涵蓋高級教練機、輕型戰(zhàn)斗機、輕型攻擊機等多機種的多用途平臺。從洪都航空公布的L-15基本設(shè)計性能特點可以看出，該機采用了眾多的先進設(shè)計，在研制之初就將L-15的定位定得很高，整體性能與世界三代戰(zhàn)斗機不相上下。在外形上．L-15采用了類似三代戰(zhàn)斗機的氣動布局，采用了機身兩側(cè)進氣、S形進氣道、大邊條翼并放寬靜穩(wěn)定性、翼身融合設(shè)計及前后緣機動襟翼技術(shù)．具備30度的大迎角飛行能力。目前，由于沒有三代教練機，我國空軍三代機飛行員都是在原機上訓(xùn)練，技術(shù)跨度大，特別是訓(xùn)練成本高。在世界各國空軍中，飛機使用成本往往高于飛機采購成本，我國飛機發(fā)動機相對落后，使得這一問題更加嚴(yán)重，用L15替代部分訓(xùn)練科目后，將大大節(jié)約訓(xùn)練成本。（3）洪都航空——L15教練機訂單將快速增長，衍生機型可能帶來驚喜①五十年歷史的飛機生產(chǎn)基地，主營教練機、殲擊機、無人機洪都航空隸屬中航科工，是我國教練機、農(nóng)林飛機主要生產(chǎn)基地。公司已經(jīng)生產(chǎn)各類飛機5000多架，是國內(nèi)生產(chǎn)飛機數(shù)量最多的企業(yè)。主要產(chǎn)品包括L15高級教練機、K8系列教練機、初教六教練機和N5農(nóng)用飛機，集團生產(chǎn)性資產(chǎn)、飛機設(shè)計所都已經(jīng)進入上市公司；公司具有自行研制新飛機的能力。②航空產(chǎn)品收入利潤占比超過80%，K8為近年主要收入來源2024-2024年，公司營業(yè)收入從2.8億元增長至18.2億元，增長了6倍，年復(fù)合增長率達到18%。公司收入利潤來源主要來自飛機制造業(yè)務(wù)，收入和利潤占比高達80%以上。K8主要用于飛行員基礎(chǔ)培訓(xùn)和部分高級培訓(xùn)，裝備的平顯、多功能顯示器、視頻攝錄系統(tǒng)實現(xiàn)了綜合顯示和控制功能，可完成起落航線、夜航、特技、編隊、失速/尾旋飛行等訓(xùn)練科目以及空對地和空對空武器攻擊訓(xùn)練，是理想的新一代噴氣式基礎(chǔ)/高級教練機，累計生產(chǎn)交付已超過700架，其中出口超過350架，占近十年全球同類機型出口貿(mào)易總額的80%以上。③L15教練機訂單將快速增長；衍生機型可能帶來驚喜預(yù)計L15教練機需求將達700架。目前國內(nèi)第3、4代戰(zhàn)斗機殲10、殲11和蘇-35戰(zhàn)斗機合計超過500架，美國《航空周刊》預(yù)計到2024年，我國將擁有現(xiàn)代戰(zhàn)斗機1000架現(xiàn)代戰(zhàn)斗機，按照1：3比例的高級教練機配備，國內(nèi)高級教練機需求約為250-300架。研究機構(gòu)均預(yù)測未來20年全球高級教練機需求超過3000架，K8占領(lǐng)了國際同級教練機市場80%的份額，我們預(yù)測L15獲得國際市場400-450架訂單。目前高級教練機L15已經(jīng)獲得國外訂單，預(yù)計國內(nèi)立項將在年內(nèi)甚至上半年完成，L15國內(nèi)訂單也將在立項完成后下達。如果L15衍生機型獲得認(rèn)可，需求將超過教練機需求。由于L15適合改裝成新型攻擊機和戰(zhàn)斗機，未來在空軍換裝進程中有巨大的潛在市場空間，如果獲得用戶認(rèn)可，需求量將超過高級教練機需求。根據(jù)不完全統(tǒng)計，我國強5、殲7和殲8戰(zhàn)斗機合計保有量超過1000架，預(yù)計2024年前將全部退役。15衍生機型良好的性價比、相對低廉的運營費用、很可能獲得客戶青睞。④K-8在手訂單充足，未來K-8收入將平穩(wěn)下降根據(jù)洪都和中航科工公告信息，1994-2024年K8累計出口51架，國內(nèi)估計10-20架。2024年，中國航空報報道，洪都總經(jīng)理王亞衛(wèi)接受采訪透露K8累計生產(chǎn)交付600余架。按此推算，2024-2024年K8生產(chǎn)交付約500余架，年均生產(chǎn)交付約50架。根據(jù)中航科工披露信息，截至2024年教練機在手訂單158架，2024年為152架，中航科工旗下教練機業(yè)務(wù)主要由洪都負(fù)責(zé)，其訂單情況通常代表洪都航空教練機外銷訂單情況。隨著L15開始量產(chǎn)交付，國內(nèi)K8訂單將快速萎縮，出口維持，K8總收入將平穩(wěn)下降，每年交付量30-40架之間。中級教練機作為飛行員培訓(xùn)體系中重要一環(huán)，K8面臨設(shè)計升級換代，在相當(dāng)長時間內(nèi)將穩(wěn)定存在。2、直升機：增長潛力大，直升機生產(chǎn)開始逐步放量（1）軍用直升機：2024年前估計需求1500架以上，市場規(guī)模接近1000億元據(jù)國際權(quán)威航空專業(yè)媒體Flightglobal出版最新的《世界空中力量2024》，中國現(xiàn)有軍用直升機700多架，僅美國的1/8，和日本相近?？紤]到中國的國土面積、陸軍數(shù)量和周邊復(fù)雜形勢，未來軍用直升機需求較大。陸軍航空兵是軍用直升機需求主力。美國陸軍裝備各型直升機5000多架；陸軍（50萬人）每萬人就擁有直升機110架。美國從1983年開始，師級作戰(zhàn)單位均編有陸航旅，每個陸航旅配備97-131架各型直升機。其中，第101空降師為特種部隊，其戰(zhàn)斗航空旅裝備350架各型直升機（海灣戰(zhàn)爭戰(zhàn)功顯赫）。目前，中國陸軍航空兵目前裝備直升機500架以上。我們認(rèn)為，未來18個集團軍的10多個陸航團有望升級為陸航旅。目前，蘭州、南京、成都、廣州等軍區(qū)已經(jīng)陸續(xù)升級為陸航旅。我們粗略估算，陸航團升級為陸航旅，則直升機數(shù)量為目前3倍，需要新增直升機1000架左右。未來如果陸航團配備直升機再由30-40架升至100架左右，則又需新增直升機3000架左右。我們估計到2024年前，我國軍用直升機需求在1500架以上，如果按照6000-7000萬元左右的均價計算，則市場需求估計接近1000億元。（2）民用直升機：2024年前潛在需求近1000架，市場規(guī)模200億元左右截至2024年11月底，我國現(xiàn)有通用航空企業(yè)149家，通用飛機1316架，擁有70個通用機場和329個起降點。其中民航注冊的直升機200多架，不足300架（進口估計占70%以上）。直升機在搶險救災(zāi)、林業(yè)、交通運輸、海上油氣開采等領(lǐng)域需求巨大，民用直升機未來10年潛在需求近1000架。如果按照2024萬元/架計算，則市場需求接近200億元。（3）發(fā)展瓶頸：體制技術(shù)落后、產(chǎn)能不足；低空管制、配套能力不足長期以來我國軍品模式體制落后，產(chǎn)能不足（2024產(chǎn)量100多架）。根本原因為技術(shù)落后：我國在重型運輸直升機的先進旋翼系統(tǒng)、發(fā)動機和傳動裝置等存在瓶頸，在新材料、新工藝以及減震降噪等工業(yè)技術(shù)上也有待提高。低空管制是制約民用直升機市場發(fā)展的最大障礙。目前我國低空開放程度較低：（1）低空開放目前僅限于幾個城市，試點少、放開區(qū)域少；（2）國際慣例低空是指3000米以下的空域；目前我國試點開放高度是1000米：（3）審批繁瑣：除了駕駛員執(zhí)照、飛行器適航許可外，民用直升機機主還必須提前向空管部門報飛行計劃，“一飛一報”，報批至少需一周時間；（4）配套能力不足：相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施不足，僅有70個通用機場和329個起降點；（5）安全管理、空中航線規(guī)劃、專業(yè)人才培養(yǎng)、法律法規(guī)與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、制度管理等均不太成熟。（4）近年來直升機生產(chǎn)開始逐步放量中航工業(yè)直升機整機業(yè)務(wù)主要分布于昌飛集團、哈飛集團、天津公司、中航工業(yè)直升機設(shè)計研究所。根據(jù)中航科工2024年年報，截止2024年4月4日，中航科工集團已落實直升機訂單185架、教練機訂單158架、通用飛機訂單22架。近年來直升機生產(chǎn)開始逐步放量。2024年，中航工業(yè)哈飛集團自主研制生產(chǎn)的運12系列飛機銷售創(chuàng)下14架機的歷史新高。根據(jù)購銷合同，2024年，哈飛預(yù)投產(chǎn)量比去年翻一番，計劃交付用戶12架，創(chuàng)下運12系列飛機年度銷售、預(yù)投產(chǎn)量及交付量的歷史新高。3、運輸機：轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略空軍，運輸機需求大，中航飛機將受益（1）我國空中投送能力嚴(yán)重缺乏，運輸機數(shù)量僅為美國十分之一目前世界各國使用的軍用運輸機（大型、中型、小型）約為5100架。其中C-5、C-141、安-124、伊爾-76為戰(zhàn)略運輸機的典型代表；C-130、安-12、C-160為戰(zhàn)術(shù)運輸機的典型代表。我國現(xiàn)役軍用運輸機多為國產(chǎn)運7、運8系列（改裝自安-12）和引進的伊爾-76飛機，并逐漸形成了具有我國特色的輕型、中型、大型軍用運輸機系列，但是無論是從運力上、航程還是從技術(shù)水平上都遠(yuǎn)不能滿足空運能力的需要。根據(jù)《WorldAirForces2024》統(tǒng)計，我國空軍目前運輸機的數(shù)量約180架，其中小型運輸機安-26和圖-154分別為25架和8架；中型運輸機運-7和運-8分別為59和71架；而大型運輸機僅有從俄羅斯進口的13架伊爾-76。與美國相比，我國運輸機數(shù)量僅為美國的十分之一。2024年汶川大地震，抗震救災(zāi)過程中暴露出我國空軍空中運輸能力、特別是大型運輸機的運輸能力嚴(yán)重不足。（2）投送1個空降師覆蓋全疆域，我國中型運輸機至少還需150架中國有著廣闊的領(lǐng)土和漫長的邊境線，周邊安全環(huán)境非常復(fù)雜，中國的武裝力量須依靠高度協(xié)同的機動打擊來保證國防安全，通過對作戰(zhàn)部隊進行成建制的快速機動來應(yīng)付突發(fā)的危險。但中國軍隊目前無法在所有重點地區(qū)都集中足夠規(guī)模的力量。目前，中國武裝機動力量的核心是一支以空中機動為基礎(chǔ)的獨立作戰(zhàn)部隊，各大軍區(qū)也都組織了規(guī)模不同的快速反應(yīng)部隊，然而這些部隊中只有輕裝備的空降兵依靠運輸機提供機動運輸能力，野戰(zhàn)機動部隊和機械化戰(zhàn)略預(yù)備力量主要依靠的還是鐵路和公路運輸。目前中國所有的軍用運輸機加在一起的運輸能力，也僅是滿足一個空降軍的需要，還不包括武器裝備。美軍采用快速估算法計劃空降運輸工具（包括運輸機和直升機）需求數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)是：（1）一個戰(zhàn)斗人員按照110千克計算，含平均體重70千克、裝具被服平均22千克、武器彈藥平均18千克。（2）重型火器和車輛按照戰(zhàn)斗重量以110千克換算一個空間單位。如果按此標(biāo)準(zhǔn)計算，我國實施可以完成投送距離達到2500千米（覆蓋全疆域）的空降作戰(zhàn)時對運輸機的需求量是：運輸一個空降師（含師屬全部裝備時）：官兵約1.5萬人，需要出動載重量20噸的運8運輸機183架次；裝備約2萬噸，需要運8運輸機1000架次，合計1200架次。俄羅斯一個空降師的裝備標(biāo)準(zhǔn)重量2400噸，參考此標(biāo)準(zhǔn)，按照運-8運輸機20噸載重量，僅運輸人員需要出動120架次，如運輸一個空降師含師屬全部裝備和重型裝備時合計需要300架。按照我國目前中型運輸機配備情況，我國中型運輸機還需要至少150架。（3）國產(chǎn)大運首飛成功轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略空軍，大型軍用運輸機市場容量超過千億元我國空中投送能力不足，戰(zhàn)略空中運輸能力也非常薄弱，大運依靠進口且數(shù)量僅10幾架。美國、俄羅斯戰(zhàn)略運輸機均超過300架，目前美國大運運輸力達每日4167萬噸，未來目標(biāo)是8770萬噸。2024年1月，我國大型運輸機運20首飛成功，預(yù)計最快到2024-2024年開始列裝軍隊。運-20的出現(xiàn)將拉開了中國建設(shè)戰(zhàn)略空軍的帷幕，其影響可與航海軍的航母相提并論。國產(chǎn)大運如成功列裝將顯著增加我國軍用物質(zhì)和人員的投送能力，可將裝甲車、坦克甚至武裝直升機等重型裝備迅速部署到“一線戰(zhàn)場”，空軍的遠(yuǎn)程機動能力和戰(zhàn)略投送能力將會獲得大幅提升/我國軍用急需的各類大型特種飛機，得到良好的飛行平臺，將會形成事實上的國產(chǎn)大型軍用機群。運-20還可作為預(yù)警機、空中加油機和大型電子偵察機等“特種機”的平臺，實現(xiàn)100%國產(chǎn)。除了中國，目前有大運生產(chǎn)能力的僅有美國、俄羅斯、烏克蘭、法國少數(shù)國家。為了確保能向全球同時投送一個空降師約1.5萬人的能力，中國空軍應(yīng)當(dāng)擁有100多架大型軍用運輸機，賦予中國軍隊全球機動能力，如果運輸包括重型裝備，那么需求將遠(yuǎn)超過100架。另外改裝運輸機：加油機、預(yù)警機、特種任務(wù)運輸機等需求超過100架，其中空軍至少需要30架加油機，7大軍區(qū)空軍和三大艦隊各需要至少4架預(yù)警機和2-3架電子戰(zhàn)飛機，對特種任務(wù)運輸機的總需求為50多架。按照均價6-10億元，大型軍用運輸機市場需求超過千億元。（4）中航飛機：注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打造飛機制造巨頭，未來新機型潛力大①注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打造飛機制造巨頭公司主營運輸機、轟炸機、民機和航空轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)。2024年完成4家公司收購整合，重組后的中航飛機在西飛國際原有的飛機整機、零部件研發(fā)與制造的基礎(chǔ)上，增加運-8系列飛機以及起落架系統(tǒng)、航空機輪和剎車業(yè)務(wù)。公司于2024年11月10日通過發(fā)行股份收購陜飛集團公司、中航起、中航制動和西飛集團公司的經(jīng)營性資產(chǎn)，發(fā)行價格為13.11元/股。此次注入資產(chǎn)的盈利能力和成長性預(yù)期較為明確，此次注入資產(chǎn)2024-2024年的預(yù)計凈利潤合計分別為12913萬元、16393萬元和18942萬元，2024和2024年的增長率分別為27%和16%。三家公司承諾：如在3年期間擬進入資產(chǎn)的凈利潤合計數(shù)，低于預(yù)測數(shù)，將以現(xiàn)金方式補足。本次購買資產(chǎn)盈利水平大幅高于原西飛國際，將有有利于提高公司航空業(yè)務(wù)整體競爭力和盈利性。②運-8系列機型需求穩(wěn)定增長，預(yù)計運-20將在2024-2024年首批交付運8是我國戰(zhàn)術(shù)運輸機的主力機型，運8系列機型包括預(yù)警機、反潛機、海上巡邏機需求將穩(wěn)定增長。按照4-5年試飛驗證和綜合試驗期，我們預(yù)計公司有望在2024-2024年獲得運-20訂單，2024-2024首批交付運-20。運-20潛在需求超過200架，按6-10億元/價計算，市場空間超過千億元。③民機業(yè)務(wù)前景廣闊，預(yù)計大飛機結(jié)構(gòu)件2024年開始放量公司的民機業(yè)務(wù)目前總體處于起步階段，未來前景廣闊。截至2024年末，公司新舟系列目前已獲196架訂單；公司取得C919機體中機身（含中央翼）、外翼翼盒（含固定前、后緣）、副翼、后緣襟翼、前緣縫翼和擾流板等6個工作包的供應(yīng)商資格，其中，中機身（含中央翼）和外翼翼盒（含固定前、后緣）公司為唯一供應(yīng)商，目前C919訂單達380架；公司承擔(dān)了我國自主研制的新一代渦扇ARJ21機身、機翼等主要結(jié)構(gòu)件研制，占飛機結(jié)構(gòu)件制造量60％以上；預(yù)計公司大飛機結(jié)構(gòu)件2024年開始放量。根據(jù)公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，我們預(yù)計未來兩年公司的利潤增速將超過20%，2024年后公司業(yè)績將迎來高增長。4、無人機：未來主戰(zhàn)裝備，需求將超過有人機，看好洪都航空（1）無人機經(jīng)歷20世紀(jì)漫長的萌芽期和醞釀期，21世紀(jì)初呈現(xiàn)爆發(fā)性增長革命性的裝備往往意味著超常規(guī)發(fā)展速度，經(jīng)過了20世紀(jì)漫長的萌芽期和醞釀期，伴隨著21世紀(jì)初的反恐戰(zhàn)爭和數(shù)次局部沖突，無人機終于迎來了其產(chǎn)業(yè)發(fā)展的高速成長期。進入21世紀(jì)以后，無人機的研制投入和采購需求呈現(xiàn)爆發(fā)性增長。20世紀(jì)整個90年代美國無人機領(lǐng)域的投入合計只有34億美元，但到了2024年當(dāng)年這一數(shù)字就已經(jīng)達到了44億美元，過去10年間年均增速高達44％。（2）無人機將在不遠(yuǎn)的將來成為航空主戰(zhàn)裝備根據(jù)專業(yè)從事航空工業(yè)市場研究的蒂爾集團分析預(yù)測，2024年全球軍用航空平臺新交付價值中無人機（不含微型無人機）占8％，到2024年將上升到15％；有人戰(zhàn)斗機/攻擊機/偵察機的比重將從45％下降到44％；全球無人機（不含微型機）新交付數(shù)量占比將從2024年的35％提升到2024年的49％；有人戰(zhàn)斗機/攻擊機/偵察機的比重將從15％下降到14％。照此趨勢發(fā)展，無人機將在不遠(yuǎn)的將來成為航空主戰(zhàn)裝備。以色列空軍此前規(guī)劃在2030年打造一支無人機占50％以上的新型空軍機隊。（3）未來高端無人機領(lǐng)域占據(jù)主要市場，全球交付價值量超過73%未來10年全球無人機研發(fā)投入和采購需求將超過890億美。2024-2024年中/高空長航時型（MALE/HALE）和作戰(zhàn)無人機（UCAV）屬于無人機產(chǎn)業(yè)高端領(lǐng)域，交付數(shù)量只占4.1％，而價值量超過72.6％，微小型無人機（Mini/SmallTactical）種類和數(shù)量眾多，占77.3％，但價值量只占6.2％。艦載無人機需求增長迅速；民用無人機市場依然有限。（4）美國、歐洲和亞太區(qū)域?qū)⑹菬o人機需求最旺盛的市場2024-2024年，美國、歐洲和亞太區(qū)域?qū)⑹菬o人機需求最旺盛的市場，分別占到無人機市場的59％、17％和16％，合計占全球市場的92％。中空長航時無人機（MALE)、高空長航時無人機(HALE)和無人戰(zhàn)斗機(UCAVS)將分別在2024年、2024年和2024年前后迎來各自交付的快速增長期。（5）未來我國無人機產(chǎn)業(yè)將迎來“井噴”時期中國無人機市場與世界無人機市場發(fā)展基本相似：需求增加，市場不斷擴張。由于國內(nèi)上個世紀(jì)研發(fā)或服役的無人機無論在質(zhì)量還是性能上已經(jīng)達不到國外同類無人機的水平，以及近年來民用領(lǐng)域無人機數(shù)量的短缺。因此，在近10年甚至20年內(nèi)，無人機產(chǎn)業(yè)將迎來“井噴”時期。按照目前國際無人機主流發(fā)展趨勢，以及近年來國內(nèi)展出的無人機型號，我軍將大力研發(fā)和生產(chǎn)中/高空長航時無人偵察機以及無人戰(zhàn)斗機。因此，我國在逐漸淘汰落后無人機型號的同時必將增加對新型無人機產(chǎn)業(yè)的投入，“翼龍”、彩虹系列、“WJ-600”無人機將見證我國無人機行業(yè)的蓬勃發(fā)展。目前我國自主研制的“翼龍”、彩虹3、彩虹4無人機已達到了國外同類無人機的水平，該系列無人機可執(zhí)行監(jiān)視、偵查及對地攻擊等任務(wù)，也可用于維穩(wěn)、反恐、邊界巡邏等，同時亦可改造成民品使用。預(yù)計我軍在未來5-10年內(nèi)將具備批量生產(chǎn)“翼龍”、彩虹3、彩虹4無人機的能力，并逐步裝備部隊。我國由于海岸線綿長曲折，海島眾多，近年來島嶼爭端不斷，因此光是運用于軍事偵察的中/高空無人偵察機需求量就十分龐大。同時為了打造一支現(xiàn)代化的空軍，必須裝備一定數(shù)量的先進無人攻擊機。除了軍事領(lǐng)域外，上述幾種無人機亦可廣泛應(yīng)用于民用和科學(xué)研究等領(lǐng)域，如災(zāi)情監(jiān)視、緝私查毒、環(huán)境保護、大氣研究，以及地質(zhì)勘探、氣象觀測、大地測量、農(nóng)藥噴灑和森林防火等。保守估計，2024年這幾種無人機的需求量在500架以上。預(yù)計到2024年，我國無人機市場總需求量將達到3544架，軍用和民用無人機交易數(shù)量分別在1800架左右。按照軍用無人機80萬美元/架，以及研發(fā)和維修費用，將帶來20億美元左右的產(chǎn)值。民用無人機主要包括一些小型和微型固定翼無人機或者無人直升機，一般單價在100萬人民幣左右。因此，民用無人機市場能帶將近來3億美元的產(chǎn)值。戰(zhàn)術(shù)和中/高空長航時無人機的價值量將占到整個無人機交易市場的85%，民用無人機占到15%的市場。（6）洪都航空已成功研發(fā)系列無人機，將成為無人機重要生產(chǎn)商①公司此前研制了“夜鷹”和“藍狐”等多款無人機公司第一架無人機于2024年首飛成功，其中公司自主研發(fā)無人機“夜鷹”和“藍狐”亮相于2024年的珠海航展?！八{狐”高機動靶機是利用“獵鷹”L-15高教機優(yōu)異的氣動外形進行研制的，通過縮比后修改設(shè)計的機型具有優(yōu)越的氣動特性，可為空戰(zhàn)武器試驗、部隊空戰(zhàn)實兵對抗訓(xùn)練、地空武器試驗、地面防空實兵對抗訓(xùn)練提供高性能靶標(biāo)。“夜鷹”小型近程無人機系統(tǒng)主要裝備作戰(zhàn)部隊，用于執(zhí)行戰(zhàn)場偵察監(jiān)視、目標(biāo)精確定位、火炮校正射擊和打擊毀傷效果偵察等任務(wù)。為部隊獨立作戰(zhàn)指揮、實施快速野戰(zhàn)機動提供情報保障。在民用領(lǐng)域，能執(zhí)行地質(zhì)勘探、土地測量測繪、航空攝影攝像、森林防火、減災(zāi)救災(zāi)等任務(wù)。該機作戰(zhàn)半徑120千米，最大平飛速度170千米/小時，續(xù)航時間3小時，升限3500米。②中國航空報詳細(xì)報道了洪都新一代飛機的研制、總裝、試車過程，預(yù)計新一代無人飛機試飛日期臨近2024年3月7日中國航空報詳細(xì)報道了洪都新一代飛機的研制、總裝、試車過程，綜合該報2024年12月26日“12月13某型飛機總裝下線”的報道。我們判斷報道提及的飛機可能指該報此前報道過的的四代無人作戰(zhàn)機。該報道當(dāng)時并未提及制造單位，也未提及“新一代飛機”。我們根據(jù)超大軍事網(wǎng)站信息、“井岡山”等信息，推測該飛機是由洪都公司生產(chǎn)的無人作戰(zhàn)飛機。洪都此前已經(jīng)有三代高級教練機L15，因此報道所稱的“新一代飛機”暗指該機為四代飛機。據(jù)超大軍事網(wǎng)信息，該款機是有“紅色X-47B”之稱的無人作戰(zhàn)機，意味著中國已完成了從無人機向空中打擊能力的無人作戰(zhàn)飛機的跨越，標(biāo)志著無人機將上升為能執(zhí)行壓制敵防空系統(tǒng)、對地攻擊、攔截戰(zhàn)術(shù)導(dǎo)彈和巡航導(dǎo)彈，可執(zhí)行空對空作戰(zhàn)任務(wù)的作戰(zhàn)裝備。國產(chǎn)無人作戰(zhàn)飛機的出現(xiàn)將帶來作戰(zhàn)思想和模式的巨大變革。報道指出洪都生產(chǎn)的改型飛機的設(shè)計、制造難度大幅超過此前的三代高級教練機L15。報道提及面對跨代設(shè)計，提前安排了超復(fù)雜蒙皮成形、蒙皮對縫、高精度裝配仿真、超大長細(xì)比復(fù)材艙門制造的預(yù)先研究，一舉突破了復(fù)雜進氣道制造技術(shù)等6大關(guān)鍵技術(shù)。報道里的“跨代設(shè)計”的提法再一次暗示該款飛機為四代飛機。結(jié)合該報最近兩次報道，洪都參與設(shè)計生產(chǎn)的四代無人機已總裝下線約3個月。根據(jù)該報報道，該飛機經(jīng)過總裝和試飛站的工作，項目動力系統(tǒng)進行全性能試車，根據(jù)慣例，預(yù)計四代無人機試飛日期臨近。③公司未來無人機業(yè)務(wù)將可能超過其他業(yè)務(wù)，長期成長空間將因此打開公司是國內(nèi)唯一一家廠所合一的企業(yè)，具有原型機的開發(fā)能力，未來將不斷推出新機型，并且有望在爆發(fā)性增長的無人機行業(yè)占得一席之地，公司未來無人機業(yè)務(wù)將可能超過其他業(yè)務(wù)。公司的長期成長空間因此打開。四、飛機核心配套看好航電系統(tǒng)和發(fā)動機1、航電系統(tǒng)：航空武器裝備“中樞神經(jīng)”，重點看好中航電子（1）航空武器裝備“中樞神經(jīng)”，利潤約占中航工業(yè)20%航電系統(tǒng)是航空武器裝備“中樞神經(jīng)”，戰(zhàn)略地位十分重要。航電系統(tǒng)在航空產(chǎn)品價值鏈中占據(jù)重要地位。航電系統(tǒng)通常占民用飛機價值總量的20%，軍機的航電價值占比在達30%-40%以上。航電系統(tǒng)公司收入占中航工業(yè)7-8%，但利潤總額占中航工業(yè)的20%，是中航工業(yè)中盈利能力最強板塊之一。航電系統(tǒng)是指對飛行狀態(tài)的確定與控制、飛機狀態(tài)參數(shù)測量、人機接口管理、導(dǎo)航及通信等任務(wù)保障、作戰(zhàn)管理等一系列機載電子裝備；主要包括飛行及發(fā)動機控制系統(tǒng)、定位導(dǎo)航系統(tǒng)、通信系統(tǒng)、自動駕駛系統(tǒng)、驅(qū)動及作動系統(tǒng)、大氣數(shù)據(jù)系統(tǒng)、告警系統(tǒng)、照明系統(tǒng)等。（2）中航電子：航電系統(tǒng)核心平臺，快速增長符合多方利益訴求中航電子是承擔(dān)我國航空電子系統(tǒng)領(lǐng)域研發(fā)生產(chǎn)任務(wù)的核心平臺。中航電子第一大股東為中航科工（2357.HK），中航科工2024年實施股權(quán)激勵，中航電子作為其旗下核心公司，快速增長符合多方利益訴求。中航科工控股或參股公司有中航電子、洪都航空、中航光電、昌河航空、哈航集團、天津航空、空客復(fù)合材料等。其中，中航電子在其4家上市公司中利潤占比最大，2024年貢獻中航科工業(yè)績占比近44%。（3）中航電子：內(nèi)生增長三大領(lǐng)域齊發(fā)力，未來可能整合資產(chǎn)空間大中航電子未來航空軍品、非航軍品、民品三大業(yè)務(wù)齊發(fā)力，內(nèi)生增長空間大。未來可能整合的資產(chǎn)超目前3倍，外生增長潛力較大。2024年中航電子收入、利潤總額均只占航電系統(tǒng)的20%左右。未來可能進行整合的資產(chǎn)：為目前中航電子規(guī)模的3倍以上。如注入航電系統(tǒng)公司資產(chǎn)，我們認(rèn)為2024年公司備考EPS有望達1.2元。根據(jù)中航電子2024年中報披露，航電系統(tǒng)公司事業(yè)單位非經(jīng)營性資產(chǎn)轉(zhuǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)獲得批準(zhǔn)，已完成了經(jīng)營資產(chǎn)的轉(zhuǎn)性和新公司的注冊工作；公司將密切關(guān)注航電系統(tǒng)公司相關(guān)事業(yè)單位資產(chǎn)整合工作的進展情況，并積極配合做好相關(guān)工作。2、發(fā)動機：飛機的“心臟”，持續(xù)看好航空動力（1）戰(zhàn)略地位極高，需求空間巨大，有望獲得1000億元重大專項支持航空發(fā)動機一直是制約我國航空工業(yè)發(fā)展的瓶頸，國家已經(jīng)把航空發(fā)動機的研制生產(chǎn)作為我國航空工業(yè)發(fā)展的重中之重。作為飛機的“心臟”，航空發(fā)動機研制技術(shù)直接決定著航空工業(yè)的發(fā)展水平。發(fā)動機價值量占飛機的25%左右，中國市場潛力巨大。根據(jù)羅羅公司的預(yù)測，未來20年全球民用航空發(fā)動機市場規(guī)模將達到14,000億美元，軍用航空發(fā)動機市場規(guī)模達到4,300億美元。中國作為世界第二大經(jīng)濟體，航空發(fā)動機長期落后于美國、俄羅斯、英國等，對先進航空發(fā)動機需求迫切。據(jù)媒體報道，續(xù)2024年2月國務(wù)院頒布的《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2024-2024年）》將大飛機項目列入了重大專項之后，航空發(fā)動機有望在近期被列為國家重大專項，專項資金規(guī)模有望達到1000億元甚至更高。（2）航空動力：中航工業(yè)發(fā)動機整合平臺，資產(chǎn)整合空間大目前，中航工業(yè)發(fā)動機相關(guān)上市公司有航空動力、中航動控、成發(fā)科技，分別定位航空發(fā)動機制造、航空發(fā)動機控制和航空發(fā)動機傳動。此外中航重機、鋼研高納生產(chǎn)航空發(fā)動機鑄鍛件和高溫合金材料。中航工業(yè)集團曾書面承諾，中航工業(yè)集團將以航空動力作為中航工業(yè)集團航空發(fā)動機相關(guān)業(yè)務(wù)的唯一境內(nèi)上市平臺，不再謀求在中國境內(nèi)新的航空發(fā)動機相關(guān)業(yè)務(wù)上市公司的控制權(quán)；并在航空動力需要及可能的前提下，可將所屬其他公司持有的與航空發(fā)動機批量制造有關(guān)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入航空動力。2024年2月27日，航空動力發(fā)布公告：擬將中航工業(yè)屬下分布在沈陽、西安、貴陽、株洲、深圳、遵義、晉城、柳河等地的航空發(fā)動機主機制造及維修業(yè)務(wù)資產(chǎn)重組注入本公司。我們認(rèn)為，本次重組資產(chǎn)明顯多于2024年的重組方案，可能注入中航工業(yè)沈陽黎明發(fā)動機公司等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2024年，沈陽黎明發(fā)動機公司營業(yè)收入突破130億元，收入和利潤均位居中航發(fā)動機第一位。2024年，中航發(fā)動機公司實現(xiàn)了“六機首飛”和“四機鑒定”，全年實現(xiàn)營業(yè)收入453.7億元，同比增長11.9%，利潤6.1億元，同比增長8.5%，EVA實現(xiàn)6.66億元，同比增長23.2%，經(jīng)濟指標(biāo)呈現(xiàn)良好發(fā)展態(tài)勢。2024年，中航發(fā)動機公司將努力實現(xiàn)“七機首飛”和“兩機立項”，實現(xiàn)全年收入500億元，利潤7億元（注：中國航空報新聞中此利潤數(shù)據(jù)為17億元，我們認(rèn)為數(shù)據(jù)可能有誤），EVA7億元的發(fā)展目標(biāo)。未來隨著太行等發(fā)動機的批量化生產(chǎn)，以及燃?xì)廨啓C等民品、外貿(mào)轉(zhuǎn)包生產(chǎn)等業(yè)務(wù)的發(fā)展，中航發(fā)動機公司收入、利潤有望保持較快增長。五、通訊導(dǎo)航：衛(wèi)星導(dǎo)航、雷達通訊前景看好“數(shù)字化戰(zhàn)場”、陸海空天一體化數(shù)字化對抗是未來軍事發(fā)展的趨勢。衛(wèi)星導(dǎo)航、預(yù)警機、通訊雷達是關(guān)鍵。1、北斗導(dǎo)航：市場潛力大，中國衛(wèi)星前景看好（1）2024年衛(wèi)星導(dǎo)航市場有望達4000億元北斗衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)具有重要戰(zhàn)略作用。2024年底，我國自主建設(shè)的北斗衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)向亞太大部分地區(qū)正式提供連續(xù)無源定位、導(dǎo)航、授時等服務(wù)。規(guī)劃到2024年建成覆蓋全球的北斗衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)。在軍事上，衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)在戰(zhàn)機、軍艦、導(dǎo)彈等武器導(dǎo)航、定位、通信等方面具有重要作用。據(jù)美國衛(wèi)星工業(yè)協(xié)會（SIA）2024年5月發(fā)布的《2024年國家衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)報告》，2024年全球衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)收入1773億美元，比2024年增長5%。其中，衛(wèi)星服務(wù)收入1077億美元，同比增長6%，受商業(yè)衛(wèi)星電視服務(wù)的持續(xù)增長帶動；衛(wèi)星制造業(yè)總收入119億美元，增長9%；衛(wèi)星發(fā)射業(yè)同比增加10%；衛(wèi)星地面設(shè)備528億美元，同比增長2%，商業(yè)地面設(shè)備占主要份額，包括衛(wèi)星電視、衛(wèi)星寬帶、移動衛(wèi)星終端，GPS設(shè)備。中國國家科技部《導(dǎo)航與位置服務(wù)科技發(fā)展“十四五”專項規(guī)劃》明確提出“十四五”末，導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)業(yè)要形成1000億元以上規(guī)模”的發(fā)展目標(biāo)。國家衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)專項管理辦公室的《北斗衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)發(fā)展規(guī)劃》指出2024年實現(xiàn)衛(wèi)星導(dǎo)航年產(chǎn)值4000億元的目標(biāo)。（2）中國衛(wèi)星：衛(wèi)星應(yīng)用服務(wù)快速拓展；五院收入約為上市公司5倍，資產(chǎn)整合潛力大中國衛(wèi)星具有航天科技集團在衛(wèi)星領(lǐng)域技術(shù)和綜合優(yōu)勢，作為傳統(tǒng)軍工企業(yè)，一直是北斗導(dǎo)航主要供應(yīng)商之一，未來仍將占領(lǐng)先地位。中國衛(wèi)星專業(yè)從事小衛(wèi)星及微小衛(wèi)星研制、衛(wèi)星地面應(yīng)用系統(tǒng)及設(shè)備制造和衛(wèi)星運營服務(wù)，隨著我國衛(wèi)星通訊行業(yè)的飛速發(fā)展和國防需求的不斷提升，公司發(fā)展空間廣闊。根據(jù)美國衛(wèi)星工業(yè)協(xié)會（SIA）的《2024年國家衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)報告》，2024年衛(wèi)星服務(wù)和衛(wèi)星地面設(shè)備占全球衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)總收入的91%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于衛(wèi)星制造的比例。目前，中國衛(wèi)星的衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)占比僅為50%左右，未來提升空間較大。中國衛(wèi)星內(nèi)生增長前景樂觀，外生增長值得期待。公司大股東為中國航天五院，即中國空間技術(shù)研究院。該院是中國空間事業(yè)最具實力的骨干力量，隸屬于中國航天科技集團。2024年，航天科技集團實現(xiàn)營業(yè)收入1018億元，利潤總額91.4億元。2024年1月15日，航天科技集團發(fā)布《中國航天科技集團公司關(guān)于加快推動我國成為世界航天強國行動綱領(lǐng)(2024～2024)》，明確提出建設(shè)世界航天強國；同時提出其2024年目標(biāo)：國際一流大型航天企業(yè)。規(guī)模和效益在2024年的基礎(chǔ)上翻兩番，總收入達到4500億元左右；形成若干個規(guī)模過500億元的核心產(chǎn)業(yè)集團和超過100億元的大型專業(yè)公司。在中國航天科技集團公司八大聯(lián)合體中，航天五院總收入、利潤總額名列前茅。2024年上半年，航天五院實現(xiàn)總收入近100億元，同比增長近3成，利潤總額同比增長33.59%。我們粗略估計航天五院2024年全年收入在200億元左右（為中國衛(wèi)星收入規(guī)模的5倍左右），2024年應(yīng)該能達到集團公司期望的500億以上核心產(chǎn)業(yè)集團的目標(biāo)。我們粗略估計目前航天五院在中國衛(wèi)星之外的資產(chǎn)規(guī)?？赡転?倍于中國衛(wèi)星。作為航天五院下屬唯一上市平臺，中國衛(wèi)星外生增長值得期待。2、通訊雷達：看好高淳陶瓷、四創(chuàng)電子（1）中國雷達行業(yè)市場規(guī)模接近200億元，未來幾年有望年均增長20%以上預(yù)警機好比戰(zhàn)場上的“千里眼”，通訊雷達則是其關(guān)鍵。2024年度國家最高科學(xué)技術(shù)獎頒給我國著名雷達專家王小謨，足見預(yù)警機、雷達的重要地位。在軍用之外，大氣探測、空中交通管制、車輛測速、生產(chǎn)線物料探測、現(xiàn)代交通控制等民用領(lǐng)域雷達也具有廣闊市場。我國雷達行業(yè)發(fā)展迅速。2024年我國雷達行業(yè)生產(chǎn)總值為37.64億元，2024年達到129.25億元，年均復(fù)合增長率達到22.83%，遠(yuǎn)高于GDP的增長。2024年我國軍用雷達和民用雷達的市場規(guī)模約在160-170億元。其中，民用雷達覆蓋自然災(zāi)害預(yù)防、飛機導(dǎo)航、氣象保障和氣象研究等眾多領(lǐng)域，在氣象、空管等領(lǐng)域發(fā)揮著重要作用，應(yīng)用方向不斷趨于細(xì)分化和精準(zhǔn)化。我們估計2024年中國雷達產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模接近200億元；未來幾年軍用和民用雷達在普通安全形勢等級下有望保持年均20%以上增長；一旦安全形勢趨緊，軍用雷達可能出現(xiàn)爆發(fā)式增長。我國雷達技術(shù)主要集中于中國電子科技集團公司第14所和第38所，其中38所為14所支援“三線”時組建。上市公司四創(chuàng)電子大股東即為38所，高淳陶瓷大股東即為14所。（2）高淳陶瓷：大股東為中國雷達工業(yè)發(fā)源地，盈利能力強，未來資產(chǎn)整合空間大高淳陶瓷的大股東中國電子科技集團14所為中國雷達工業(yè)的發(fā)源地，現(xiàn)有在職職工約5000人。高淳陶瓷擬進行資產(chǎn)置換并發(fā)行股份購買資產(chǎn)，擬注入資產(chǎn)盈利能力強，2024年銷售凈利率高達15.33%，2024-2024年全面攤薄后備考EPS為0.88、1.00、1.01元，且簽有《關(guān)于擬注入資產(chǎn)實際盈利數(shù)與凈利潤預(yù)測數(shù)差額的補償協(xié)議》。2024年14所總資產(chǎn)71.45億元，凈資產(chǎn)30.03億元，營業(yè)收入43.13億元，凈利潤3.79億元，銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率分別為8.8％和12.6％，是軍工企業(yè)中少見的盈利能力很強的企業(yè)。有媒體報道2024年14所全所銷售收入近80億元。2024年其母公司中國電子科技集團實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入703.96億元，同比增長28.70%。我們粗略估計2024年14所銷售收入可能接近100億元，是高淳陶瓷本次擬注入資產(chǎn)2024年備考營業(yè)收入7.16億元的10倍以上。高淳陶瓷目前作為14所唯一上市平臺，未來資產(chǎn)整合空間大。（3）四創(chuàng)電子：氣象和航管雷達行業(yè)龍頭，大股東38所實力雄厚四創(chuàng)電子是中國雷達行業(yè)第一家上市公司，主要從事航管、氣象等民用或軍民兩用雷達及應(yīng)急通信系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品的研制。公司是氣象和航管雷達行業(yè)的龍頭企業(yè)，在中國氣象局新一代氣象雷達和軍用氣象雷達市場均占有較高的市場份額，在民航機場天氣雷達和國產(chǎn)空管一次雷達市場占有領(lǐng)先地位。四創(chuàng)電子大股東為華東電子工程研究所（即中國電子科技集團公司第38所），華東所主要從事國防安全所需的重大軍事裝備的研制、生產(chǎn)和銷售，包括預(yù)警探測、浮空平臺、對地觀測等。六、重點公司：看好飛機、核心配套、通訊導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)鏈我們認(rèn)為空軍為未來戰(zhàn)略重點，看好飛機整機、核心配套、通訊導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)鏈。飛機整機看好洪都航空、中航飛機；核心配套公司看好中航電子、航空動力、中航精機、海特高新；通訊導(dǎo)航看好中國衛(wèi)星、高淳陶瓷、四創(chuàng)電子。1、洪都航空：飛鷹——教練機、戰(zhàn)斗機、無人機齊飛洪都航空主要產(chǎn)品包括L15高級教練機、K8系列教練機、初教六教練機和N5農(nóng)用飛機。未來教練機、戰(zhàn)斗機、無人機三大產(chǎn)品有望快速發(fā)展，公司進入中期業(yè)績拐點。驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：1、K8教練機收入未來平穩(wěn)下降，年交付量20-40架間。2、L15教練機2024年開始國內(nèi)外交付，預(yù)計2024-2024年分別交付24架、36架、50架。3、無人機預(yù)計在2024年左右開始交付4、大飛機業(yè)務(wù)在2024或2024年開始貢獻利潤催化劑：L15國內(nèi)定型試飛及立項補貼、L15國內(nèi)外訂單、無人機試飛、衍生機型被軍方采購、土地搬遷補貼主要風(fēng)險因素：立項時間低于預(yù)期、訂單低于預(yù)期。2、中航電子：外生、內(nèi)生增長兼具，基本面和主題共同驅(qū)動中航電子主營主營飛機參數(shù)采集設(shè)備、傳感器、慣導(dǎo)系統(tǒng)、陀螺儀系統(tǒng)、飛機照明系統(tǒng)、自動駕駛系統(tǒng)、飛機告警系統(tǒng)、飛行安全監(jiān)測系統(tǒng)等航空電子產(chǎn)品。盈利能力強，內(nèi)生增長動力強勁，資產(chǎn)整合預(yù)期明確。驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：1、航電需求前景看好。一代飛機多代航電，技術(shù)升級航電產(chǎn)品需求較大；民機方面：C919、ARJ21、新舟系列等國產(chǎn)飛機需求空間廣闊，未來公司有望融入全球民航電子產(chǎn)業(yè)鏈。2、資產(chǎn)整合預(yù)期明確。中航電子2024年收入、利潤總額均只占航電系統(tǒng)的20%左右，未來可能進行整合的資產(chǎn)（5個研究所+2個托管公司等）為目前中航電子規(guī)模的3倍以上。3、航電系統(tǒng)公司2024年發(fā)展目標(biāo)。航電系統(tǒng)公司“十四五”末目標(biāo)是總收入500億元、利潤總額50億元；即：2024-2024年收入年增28%；利潤年增20%。股價表現(xiàn)的催化劑：資產(chǎn)注入；周邊緊張局勢。主要風(fēng)險因素：航電系統(tǒng)資產(chǎn)整合未獲主管部門批準(zhǔn)。3、海特高新：直升機發(fā)動機配套業(yè)務(wù)放量，軍品占比快速提升海特高新傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為航空維修，未來增長點在于直升機發(fā)動機配件業(yè)務(wù)。公司航空發(fā)動機電調(diào)系統(tǒng)有望批量生產(chǎn)，軍品占比有望快速提升，成長空間將打開，估值具有大幅提升空間。驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：1、直升機發(fā)動機配套業(yè)務(wù)將從2024年開始放量。公司某型號航空發(fā)動機電調(diào)系統(tǒng)將實現(xiàn)批量生產(chǎn)。未來幾年公司軍品占比將快速提升，2024年軍品利潤占比將超過民品。2、公司航空維修業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定增長。我國民用航空業(yè)發(fā)展迅速，己成全球第2大航空運輸系統(tǒng)，未來民航業(yè)務(wù)量仍將保持較快增長。如果低空開放進程加快，通用航空的興起將有力促進公司航空維修業(yè)務(wù)的發(fā)展。3、公司航空培訓(xùn)業(yè)務(wù)未來幾年復(fù)合增速約15%。公司擬增發(fā)募集資金購置A320模擬機，公司將擁有3臺B737系列模擬機和3臺A320系列模擬機，航空培訓(xùn)業(yè)務(wù)效益將持續(xù)顯現(xiàn)。公司計劃在新加坡建立7臺模擬機的航空培訓(xùn)中心，開拓東南亞市場。股票價格表現(xiàn)的催化劑：軍品項目批量生產(chǎn)、低空開放主要風(fēng)險因素：軍品交付時間的不確定4、中航飛機：中航工業(yè)飛機制造巨頭，未來新機型潛力大公司原名為西飛國際，主營運輸機、轟炸機、民機和航空轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)。2024年完成4家公司收購整合，重組后的中航飛機在西飛國際原有的飛機整機、零部件研發(fā)與制造的基礎(chǔ)上，增加運-8系列飛機以及起落架系統(tǒng)、航空機輪和剎車業(yè)務(wù)。驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：1、運-8系列機型需求穩(wěn)定增長，預(yù)計運-20將在2024-2024年首批交付2、民機業(yè)務(wù)前景廣闊，預(yù)計大飛機結(jié)構(gòu)件2024年開始放量3、國際轉(zhuǎn)包及其它業(yè)務(wù)中長期趨勢看好股價表現(xiàn)的催化劑：1、業(yè)績超預(yù)期2、運-20試飛主要風(fēng)險因素：運輸機訂單低于預(yù)期，公司新機型研制低預(yù)期，大飛機研制低于預(yù)期5、航空動力：中航工業(yè)發(fā)動機整合平臺，需求可能超預(yù)期公司主營航空發(fā)動機、燃?xì)廨啓C等，是中航工業(yè)發(fā)動機整機的資產(chǎn)整合平臺。2024年2月27日，航空動力發(fā)布公告：擬將中航工業(yè)屬下分布在沈陽、西安、貴陽、株洲、深圳、遵義、晉城、柳河等地的航空發(fā)動機主機制造及維修業(yè)務(wù)資產(chǎn)重組注入本公司。驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：1、受益于發(fā)動機技術(shù)進步和加快自主化的進程，需求持續(xù)旺盛，工作任務(wù)飽滿。未來3-5年，隨著國產(chǎn)三代發(fā)動機、艦載機發(fā)動機等產(chǎn)品需求快速上升，公司發(fā)動機和燃?xì)廨啓C業(yè)務(wù)將繼續(xù)較快增長。2、公司作為集團指定的發(fā)動機整機的資產(chǎn)整合平臺，資本運作的空間很大。2024年航空動力營業(yè)收入僅占中航發(fā)動機公司的17%。2024年中航發(fā)動機公司收入454億元，2024年收入目標(biāo)500億元。3、發(fā)動機重大專項如果出臺，有利于公司進一步提升戰(zhàn)略地位，更大程度上受益于我國航空發(fā)動機的發(fā)展。股價表現(xiàn)的催化劑：航空發(fā)動機重大專項出臺、軍品型號研制獲重大突破、周邊緊張局勢。主要風(fēng)險因素：資產(chǎn)重組方案低于預(yù)期、重組進程低于預(yù)期、軍品型號研制進度緩慢。6、中國衛(wèi)星：衛(wèi)星應(yīng)用服務(wù)快速拓展，資產(chǎn)整合潛力大中國衛(wèi)星專業(yè)從事小衛(wèi)星及微小衛(wèi)星研制、衛(wèi)星地面應(yīng)用系統(tǒng)及設(shè)備制造和衛(wèi)星運營服務(wù)，公司大股東為中國航天五院（即中國空間技術(shù)研究院），該院是中國空間事業(yè)最具實力的骨干力量。五院收入約為上市公司中國衛(wèi)星的5倍。驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：1、隨著北斗二代正式運營，未來公司導(dǎo)航業(yè)務(wù)將成最大亮點，拉動衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)加速增長。2、公司相對壟斷小衛(wèi)星研制，衛(wèi)星小型化有利于公司小衛(wèi)星研制業(yè)務(wù)。3、公司是航天五院唯一的上市平臺，未來資產(chǎn)注入潛力大；由于事業(yè)單位改制剛剛開始，大規(guī)模資產(chǎn)整合時機還需等待。股價表現(xiàn)的催化劑：公司北斗導(dǎo)航應(yīng)用業(yè)務(wù)獲得重大突破。主要風(fēng)險因素：衛(wèi)星應(yīng)用發(fā)展低于預(yù)期。7、四創(chuàng)電子：氣象和航管雷達行業(yè)龍頭，大股東實力雄厚四創(chuàng)電子是中國雷達行業(yè)第一家上市公司，主要從事航管、氣象等民用或軍民兩用雷達及應(yīng)急通信系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品的研制，其大股東為中國電子科技集團公司第38所。驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：1、空管雷達進口替代前景看好。公司是中國民航航管一次雷達國內(nèi)唯一的合格供貨商。長期以來，國內(nèi)民航空管雷達主要依賴從泰雷茲、阿萊尼亞以及英德拉等外國公司進口。公司空管雷達系列產(chǎn)品有望逐步實現(xiàn)進口替代。2、應(yīng)急指揮通信系統(tǒng)需求旺盛。政府對于公共安全事業(yè)發(fā)展的需求逐年增加，公司應(yīng)急指揮通信系統(tǒng)（固定指揮中心、移動應(yīng)急指揮車）需求看好。3、未來資產(chǎn)整合空間較大。大股東中國電科38所實力雄厚，大股東收入為上市公司6倍以上。公司作為38所唯一的上市平臺，如果中國電科資產(chǎn)證券化進程加快，公司資產(chǎn)整合預(yù)期看好。股價表現(xiàn)的催化劑：周邊緊張局勢、低空開放。主要風(fēng)險因素：空管、氣象雷達研發(fā)低于預(yù)期、航管一次雷達訂單存在不確定性。8、高淳陶瓷：擬注入雷達業(yè)務(wù)前景看好，未來資產(chǎn)整合空間大公司大股東中國電子科技集團14所為中國雷達工業(yè)的發(fā)源地、我國電子系統(tǒng)工程領(lǐng)域中規(guī)模最大的綜合性高科技研發(fā)基地、戰(zhàn)略級預(yù)警機——空警2024的雷達研制單位。近期公司擬進行資產(chǎn)置換并發(fā)行股份購買資產(chǎn)，擬注入資產(chǎn)盈利能力強，2024年銷售凈利率達15.33%，2024-2024年全面攤薄后備考EPS為0.88、1.00、1.01元。驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：1、未來民用、軍用雷達市場前景看好。公司擬注入資產(chǎn)主營雷達產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于工業(yè)、交通及民用裝置中，如大氣探測、空中交通管制、車輛測速、生產(chǎn)線物料探測、現(xiàn)代交通控制等領(lǐng)域。未來氣象雷達、空中管制等民用雷達和?？哲姷扰炤d、機載雷達前景看好。2、軌道交通控制系統(tǒng)受益于國內(nèi)軌道交通建設(shè)新高峰。公司擬注入資產(chǎn)在軌道交通控制系統(tǒng)領(lǐng)域已具有很強的競爭力，先后承擔(dān)南京、蘇州、哈爾濱等10多條地鐵線路信號系統(tǒng)，未來受益于國內(nèi)軌道交通建設(shè)加快和國產(chǎn)化率提升。3、大股東實力雄厚，未來資產(chǎn)整合空間大。高淳陶瓷本次擬注入資產(chǎn)2024年備考營業(yè)收入7.16億元，其大股東中國電科14所收入規(guī)模為擬注入資產(chǎn)的10倍以上，且盈利能力強，作為其唯一上市平臺，未來資產(chǎn)整合空間大。股價表現(xiàn)的催化劑：第一輪資產(chǎn)重組成功；后續(xù)資產(chǎn)整合啟動；周邊緊張局勢；低空開放。主要風(fēng)險因素：資產(chǎn)整合進度低于預(yù)期。

2024年IPTV行業(yè)分析報告2024年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張 91、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運營商推動IPTV的動力我國“三網(wǎng)融合”方案提出、試點已有多年，從目前三網(wǎng)融合進程中來看，電信系更占優(yōu)勢，IPTV是電信系進入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運營商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點的第一階段（2024-2022年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2023-2021年），第二批54個試點城市已經(jīng)包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數(shù)已從2023年的470萬戶發(fā)展到了2022年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預(yù)計未來兩年仍將有40%-50%的增速，2023年底用戶數(shù)有望達到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進而決定IPTV的用戶體驗。今年四月工信部、國家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實施寬帶中國2023專項行動的意見》：目標(biāo)2023年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級網(wǎng)絡(luò)運營商也反應(yīng)迅速積極，出臺相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運營商推動寬帶升級服務(wù)的重要賣點。運營商的推廣積極性高。例如2021年上海電信發(fā)布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發(fā)達地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場依然廣闊，有待于中國聯(lián)通和中國移動的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場領(lǐng)先的優(yōu)勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯(lián)通和中國移動的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2022年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國移動為例：2022年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價格相對較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場化程度低、升級換代困難，“三網(wǎng)融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點，配置流媒體服務(wù)及存儲設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運營成本大大降低。但帶來的問題是如要實現(xiàn)視頻點播和雙向互動則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價格。但IPTV的優(yōu)勢在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業(yè)務(wù)，收費模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網(wǎng)融合”進程中的電信系寬帶接入商的強勢，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險的擔(dān)憂。過去擁有IPTV全國性運營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時減少了與地方臺和有線網(wǎng)運營商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對地方電視臺和有線網(wǎng)絡(luò)運營商的沖擊最大，43號文再次強調(diào)IPTV總分二級播控平臺的落實，城市臺喪失了內(nèi)容的運營主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運營商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場經(jīng)驗。長期的市場運營環(huán)境使電信運營商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計費、系統(tǒng)維護、客戶服務(wù)方面有相對廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運營商和電視臺的長期合作中積累了市場經(jīng)驗。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機制靈活的百視通通過與電信運營商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌觯欢哂酗@著資源和內(nèi)容優(yōu)勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2022年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機：2021年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒：2022年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽版權(quán)庫，節(jié)目總量超過40萬小時，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時，覆蓋了70%的熱播劇和國內(nèi)外強檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2023一季度年Netflix業(yè)績大幅超預(yù)期，自制劇和獨播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨有，尤其是2月1日獨家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張1、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營業(yè)收入來自IPTV業(yè)務(wù)，2022年該項業(yè)務(wù)營收達到14.2億，同比增長73%。截止2022年末，公司IPTV用戶數(shù)已達1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點播內(nèi)容和互動性，更把年輕人重新吸引到電視機前，存量客戶的價值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：