2024年新型城鎮(zhèn)化與建筑工程行業(yè)研究報(bào)告

2024年新型城鎮(zhèn)化與建筑工程行業(yè)研究報(bào)告目錄一、新型城鎮(zhèn)化推動(dòng)新興城市圈的形成 PAGEREFToc352612447\h3二、新型城鎮(zhèn)化背景下的快速鐵路網(wǎng) PAGEREFToc352612448\h31、2024年“四縱四橫”高速鐵路基本完工 PAGEREFToc352612449\h42、2024年以前2,600公里城際鐵路等待交付 PAGEREFToc352612450\h53、路網(wǎng)規(guī)劃不斷更新，鐵路投資料維持高位 PAGEREFToc352612451\h64、新型城鎮(zhèn)化可能提升鐵路中長(zhǎng)期規(guī)劃目標(biāo) PAGEREFToc352612452\h7三、新型城鎮(zhèn)化背景下的城市軌道交通 PAGEREFToc352612453\h91、城鎮(zhèn)化進(jìn)程帶動(dòng)城市軌道交通發(fā)展 PAGEREFToc352612454\h92、各級(jí)城市軌道交通仍有待發(fā)展 PAGEREFToc352612455\h93、2024年以前將有1,200公里以上地鐵新線(xiàn)投入使用 PAGEREFToc352612456\h10四、新型城鎮(zhèn)化背景下的地產(chǎn)投資前景 PAGEREFToc352612457\h11五、新型城鎮(zhèn)化長(zhǎng)期助力“消費(fèi)型”裝飾行業(yè) PAGEREFToc352612458\h18六、水利水電子行業(yè)仍是建筑工程相對(duì)優(yōu)選 PAGEREFToc352612459\h22七、國(guó)際工程形勢(shì)整體趨暖 PAGEREFToc352612460\h27八、基建投資的可持續(xù)性 PAGEREFToc352612461\h321、體制缺陷亟待改變 PAGEREFToc352612462\h352、銀行表外風(fēng)險(xiǎn)不容忽視 PAGEREFToc352612463\h37九、行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)簡(jiǎn)況 PAGEREFToc352612464\h401、中國(guó)水電 PAGEREFToc352612465\h402、中國(guó)中鐵 PAGEREFToc352612466\h413、中材國(guó)際 PAGEREFToc352612467\h424、中工國(guó)際 PAGEREFToc352612468\h435、廣田股份 PAGEREFToc352612469\h45一、新型城鎮(zhèn)化推動(dòng)新興城市圈的形成我們理解新一屆政府的新型城鎮(zhèn)化思路與歷年最大的不同之處，在于如何結(jié)合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及產(chǎn)業(yè)區(qū)域轉(zhuǎn)移，將原來(lái)沿海為主、條帶狀的大城市化過(guò)渡為覆蓋內(nèi)陸城市、網(wǎng)狀分布的多級(jí)城鎮(zhèn)化，利用就近就業(yè)，解決農(nóng)民在城鎮(zhèn)化之后的醫(yī)療、教育、保險(xiǎn)問(wèn)題；同時(shí)通過(guò)系統(tǒng)的土地流轉(zhuǎn)創(chuàng)新，增加農(nóng)民的農(nóng)地及宅基地流轉(zhuǎn)收益，解決農(nóng)民城鎮(zhèn)化之后的住房問(wèn)題。新型城鎮(zhèn)化的推進(jìn)過(guò)程，必然伴隨一批新興城市圈的誕生與發(fā)展，從遠(yuǎn)期來(lái)看，可能導(dǎo)致相關(guān)投資領(lǐng)域目標(biāo)的上調(diào)。資料來(lái)源:《全國(guó)主體功能區(qū)規(guī)劃》二、新型城鎮(zhèn)化背景下的快速鐵路網(wǎng)我國(guó)的快速鐵路主要包括三個(gè)部分，一是以“四縱四橫”為骨架的高速鐵路網(wǎng)；二是在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和人口稠密地區(qū)建設(shè)的城際客運(yùn)系統(tǒng)；三是既有線(xiàn)通過(guò)提速改造后的線(xiàn)路?？焖勹F路建設(shè)成網(wǎng)后將成為連接城市與城市、城市群與城市群的紐帶，拉近城市時(shí)空距離。鐵路“十四五”規(guī)劃中確定到2024年將建成4萬(wàn)公里的快速鐵路網(wǎng)，較2024年2萬(wàn)公里的水平增長(zhǎng)100%。1、2024年“四縱四橫”高速鐵路基本完工“四縱四橫”高速鐵路是我國(guó)快速鐵路網(wǎng)的骨干，其連接了我國(guó)中東部地區(qū)大部分省會(huì)城市，成為我國(guó)不同地域城市群間溝通的橋梁。從鐵路中長(zhǎng)期規(guī)劃提出“四縱四橫”高速鐵路網(wǎng)以來(lái)，這一國(guó)內(nèi)鐵路客運(yùn)骨干網(wǎng)絡(luò)得到了迅速的發(fā)展，至2024年底，預(yù)計(jì)將能完成8,000公里以上。由于去年底高鐵施工大規(guī)模停滯，原計(jì)劃的工期有不同程度的延緩。未來(lái)三年將是線(xiàn)路交付的高峰期，2024-2024年預(yù)計(jì)共將交付6,000公里左右的線(xiàn)路。到2024年，以“四縱四橫”為骨架的高速鐵路將能完工1.4萬(wàn)公里以上，快速鐵路網(wǎng)的骨架基本完工。2、2024年以前2,600公里城際鐵路等待交付城際鐵路是指在人口稠密的都市圈或者城市帶規(guī)劃和修建的高速鐵路客運(yùn)專(zhuān)線(xiàn)系統(tǒng)，特點(diǎn)是相對(duì)短距離、公交化。我國(guó)城鎮(zhèn)化的建設(shè)帶動(dòng)城市群與城市群，及城市群中各個(gè)城市之間的客流交往。方便、快捷的城際鐵路完全貼合于這種需求。鐵道部“十四五”規(guī)劃在長(zhǎng)江三角洲、珠江三角洲、環(huán)渤海地區(qū)、長(zhǎng)株潭城市群、中原城市群、武漢城市圈、成渝經(jīng)濟(jì)區(qū)、關(guān)中城市群、海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)以及呼包鄂地區(qū)、北部灣地區(qū)、鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)、滇中地區(qū)等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和人口稠密地區(qū)建設(shè)城際客運(yùn)系統(tǒng)，覆蓋區(qū)域內(nèi)主要城鎮(zhèn)。根據(jù)鐵道部的規(guī)劃，未來(lái)三年將有2,600公里左右的城際鐵路建成通車(chē)，2024到2024年將另有2,000公里左右的線(xiàn)路交付通車(chē)。隨著區(qū)域路網(wǎng)的逐漸形成，將給各城市提供更為便捷的出行條件，促進(jìn)城市群的發(fā)展，及城市間的交流。3、路網(wǎng)規(guī)劃不斷更新，鐵路投資料維持高位我國(guó)政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列鐵路規(guī)劃，為未來(lái)鐵路的發(fā)展指出了方向。2024年1月7日，國(guó)務(wù)院審議通過(guò)了《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，明確了我國(guó)鐵路網(wǎng)中長(zhǎng)期建設(shè)目標(biāo)和任務(wù)。根據(jù)規(guī)劃，到2024年，全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程達(dá)到10萬(wàn)公里，復(fù)線(xiàn)率和電氣化率均達(dá)到50%。2024年10月，《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃（2024年調(diào)整）》經(jīng)國(guó)家批準(zhǔn)正式頒布實(shí)施，將2024年中國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程規(guī)劃目標(biāo)由10萬(wàn)公里調(diào)整為12萬(wàn)公里以上，其中客運(yùn)專(zhuān)線(xiàn)由1.2萬(wàn)公里調(diào)整為1.6萬(wàn)公里，電氣化率由50%調(diào)整為60%。4、新型城鎮(zhèn)化可能提升鐵路中長(zhǎng)期規(guī)劃目標(biāo)“十一五”期間，鐵路完成基本建設(shè)投資1.98萬(wàn)億元，新增營(yíng)業(yè)里程1.6萬(wàn)公里，復(fù)線(xiàn)投產(chǎn)1.1萬(wàn)公里，電氣化投產(chǎn)2.1萬(wàn)公里。鐵路復(fù)線(xiàn)、電氣化率分別達(dá)到41.9%、47%，路網(wǎng)規(guī)模和質(zhì)量大幅提升。按照鐵路“十四五”規(guī)劃綱要，在“十四五”期間，以客運(yùn)專(zhuān)線(xiàn)、區(qū)際干線(xiàn)及煤運(yùn)通道建設(shè)為重點(diǎn)，基本建成快速鐵路網(wǎng)，基本覆蓋省會(huì)及50萬(wàn)人口以上城市；大能力區(qū)際干線(xiàn)和煤運(yùn)通道進(jìn)一步優(yōu)化完善，煤炭運(yùn)輸能力達(dá)30億噸以上。到2024年，全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程預(yù)計(jì)達(dá)到12萬(wàn)公里左右，其中西部地區(qū)鐵路4.8萬(wàn)公里，復(fù)線(xiàn)率和電化率分別達(dá)到50%和60%以上。鐵路“十四五”規(guī)劃將中長(zhǎng)期路網(wǎng)規(guī)劃的主要目標(biāo)實(shí)現(xiàn)期限提前至2024年，將帶動(dòng)鐵路投資爆發(fā)式增長(zhǎng)。據(jù)我們估計(jì)，“十四五”期間鐵路固定資產(chǎn)投資將達(dá)到3.1萬(wàn)億元，其中基礎(chǔ)建設(shè)投資2.6萬(wàn)億元，更新改造投資及機(jī)車(chē)車(chē)輛購(gòu)置費(fèi)用0.5萬(wàn)億元。2024年我國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資完成5,906億元，其中基礎(chǔ)建設(shè)投資4,611億元，機(jī)車(chē)車(chē)輛購(gòu)置1,049億元，更新改造投資246億元。同時(shí)根據(jù)鐵道部公開(kāi)信息來(lái)看，2024年全年固定資產(chǎn)投資額度提升至6,300億元，基礎(chǔ)建設(shè)投資提升至5,160億元，預(yù)計(jì)實(shí)際完成額在5000億左右。較年初規(guī)劃提升了1,000億元以上。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行的背景下，今年鐵路新開(kāi)工項(xiàng)目由9個(gè)提升到了19個(gè)，大幅拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資及基礎(chǔ)建設(shè)投資增長(zhǎng)。新型城鎮(zhèn)化目標(biāo)繼續(xù)深化的背景下，鐵路中長(zhǎng)期投資存在上調(diào)的可能性。三、新型城鎮(zhèn)化背景下的城市軌道交通1、城鎮(zhèn)化進(jìn)程帶動(dòng)城市軌道交通發(fā)展我國(guó)城市人口不斷增加，由此帶來(lái)的交通問(wèn)題日益嚴(yán)重。數(shù)據(jù)顯示，在我國(guó)主要大中城市中，北京的交通擁堵?tīng)顩r最嚴(yán)重，道路暢通時(shí)北京市居民平均每天上下班在路上的時(shí)間為40.1分鐘，道路擁堵時(shí)為62.3分鐘，每月北京居民由于道路擁堵產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)成本高達(dá)335.6元。其次是廣州和上海。隨著二線(xiàn)、三線(xiàn)城市的開(kāi)放發(fā)展，越來(lái)越多的城市進(jìn)入交通擁堵的行列。為了緩解我國(guó)城市的擁堵情況，各地政府出臺(tái)了一系列治堵措施，引導(dǎo)城鎮(zhèn)居民選擇公共交通出行。“十一五”期間我國(guó)城市公共交通客運(yùn)總量以平均每年10%左右的速度遞增，反映出了對(duì)公共交通體系的強(qiáng)烈需求。公共交通系統(tǒng)主要包括城軌地鐵為代表的快速軌道交通系統(tǒng)以及公共汽車(chē)為代表的常規(guī)公共交通方式。軌道交通系統(tǒng)雖然初次投資較大，但其有運(yùn)力強(qiáng)大、對(duì)道路交通影響較小等優(yōu)點(diǎn)，在大中型城市是公共交通系統(tǒng)的首選。2、各級(jí)城市軌道交通仍有待發(fā)展即使像北京、上海這樣的大城市軌道交通仍然短缺，我國(guó)一線(xiàn)城市城市軌道交通路網(wǎng)密度遠(yuǎn)低于世界其他大型城市。以北京、上海為例，路網(wǎng)密度分別為0.265和0.290公里每平方公里。與倫敦、東京、紐約等國(guó)外主要城市相差巨大。從人均擁有量上來(lái)看，北京、上海的市區(qū)人口是巴黎的2倍以上，但軌道交通路網(wǎng)長(zhǎng)度僅為其一半。我國(guó)一線(xiàn)城市軌道交通尚需建設(shè)，各二線(xiàn)、三線(xiàn)城市在新型城鎮(zhèn)化的背景下，將面對(duì)或正在面對(duì)人口的爆發(fā)，需要建設(shè)大量軌道交通設(shè)施。3、2024年以前將有1,200公里以上地鐵新線(xiàn)投入使用在新型城鎮(zhèn)化的背景下，城市趨于集約化發(fā)展，帶來(lái)對(duì)土地利用的綜合考量，以前的放任式發(fā)展則不再被推崇。大力發(fā)展以地鐵為代表的公共交通，是高效利用土地的唯一選擇。也將能避免城市擁堵的日益惡化。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的26個(gè)正在修建城軌地鐵的城市數(shù)據(jù)，2024-2024年有超過(guò)1,200公里城軌地鐵線(xiàn)路投入使用。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，全國(guó)目前有32個(gè)城市的地鐵規(guī)劃得到發(fā)改委批準(zhǔn)，其中大部分為二線(xiàn)、三線(xiàn)城市，總規(guī)模超過(guò)2,500公里，這些地鐵項(xiàng)目將于2024-2024年陸續(xù)交付使用。由于地鐵規(guī)劃還在不斷更新中，隨著新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，后續(xù)規(guī)劃存在進(jìn)一步提速的可能性。四、新型城鎮(zhèn)化背景下的地產(chǎn)投資前景2024年1-11月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額為6.48萬(wàn)億，累計(jì)同比增速為16.70%。11月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額單月值為7,144億，單月同比增長(zhǎng)28.48%，環(huán)比增長(zhǎng)8.52%。分區(qū)域來(lái)看，西北、西南地區(qū)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)增速最高，分別為30.49%和29.86%；華北地區(qū)累計(jì)增速最低，為0.61%。從單月增速來(lái)看，11月東北地區(qū)環(huán)比跌幅最大，為18.94%。華北地區(qū)單月同比增速最低，為2.12%，西北最高，為72.00%。從房地產(chǎn)新開(kāi)工面積指標(biāo)來(lái)看，截至2024年11月份，全國(guó)房地產(chǎn)新開(kāi)工面積累計(jì)為16.24億平方米，累計(jì)同比下跌7.20%，分區(qū)域來(lái)看，西北地區(qū)房地產(chǎn)新開(kāi)工面積累計(jì)同比增速最高，為14.49%，華北地區(qū)新開(kāi)工面積增速最低，為-23.91%。從房屋新開(kāi)工面積的增速來(lái)看，2024年全國(guó)房地產(chǎn)新開(kāi)工面積累計(jì)增速達(dá)到40%，2024年的增速16%已經(jīng)較2024年明顯回落，2024年自4月起至目前房屋新開(kāi)工面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。房屋施工面積累計(jì)達(dá)到55.67億平方米，累計(jì)同比增長(zhǎng)13.30%，分區(qū)域來(lái)看，西北地區(qū)房地產(chǎn)施工面積累計(jì)同比增速最高，為27.79%；華北增速最低，為6.78%。房屋竣工面積累計(jì)達(dá)到6.77億平方米，累計(jì)同比增長(zhǎng)14.10%，近兩年增速較2024、2024年有較明顯提升，我們預(yù)計(jì)是2024-2024年大量開(kāi)工建設(shè)的房屋進(jìn)入相對(duì)集中的竣工期所致，分區(qū)域來(lái)看，累計(jì)增速最快的是西南和西北地區(qū)，分別為31.96%和31.56%，累計(jì)同比增速最低的是華北地區(qū)，為-3.43%。近期整體地產(chǎn)投資、新開(kāi)工數(shù)據(jù)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，竣工數(shù)據(jù)繼續(xù)延續(xù)回落趨勢(shì)。地產(chǎn)過(guò)去十年的繁榮在此已無(wú)需贅述，而未來(lái)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展、金融財(cái)政、政治穩(wěn)定的負(fù)面效應(yīng)，正很現(xiàn)實(shí)地呈現(xiàn)在當(dāng)下。根據(jù)我們宏觀(guān)和地產(chǎn)行業(yè)研究的判斷，房地產(chǎn)定位回歸居住、民生角色，抑制房地產(chǎn)投機(jī)、投資和促進(jìn)住房回歸消費(fèi)屬性的調(diào)控政策將逐步常態(tài)化、制度化，住房市場(chǎng)未來(lái)進(jìn)入以剛需為支撐的平穩(wěn)發(fā)展階段。2024年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和信托政策可能依然偏緊，而部分城市高庫(kù)存壓力可能仍將存在，部分開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流偏緊狀況或?qū)⒀永m(xù)，土地購(gòu)置活動(dòng)難以大幅回升。中銀國(guó)際研究通過(guò)在建面積推算了2024年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的增速，在房地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比下滑5%的情況下，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增速將從今年15%-16%進(jìn)一步小幅回落。相對(duì)長(zhǎng)期來(lái)看，如果未來(lái)新型城鎮(zhèn)化能夠有效推進(jìn)，非農(nóng)戶(hù)籍人口增長(zhǎng)、人均住房面積提升和房屋拆遷更新所代表的剛性需求可以通過(guò)保障房增加、中低端商品房供應(yīng)和房屋租賃來(lái)滿(mǎn)足，那么未來(lái)3-5年房地產(chǎn)市場(chǎng)需求和投資有望保持略有增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在相對(duì)樂(lè)觀(guān)情況下，如果2024-2024年中國(guó)非農(nóng)戶(hù)籍人口和人均住房面積年均增長(zhǎng)3%和3.5%（2024-2024年兩者分別年均增長(zhǎng)2.3%和4.6%），拆遷需求按房齡推算，那么未來(lái)五年以新增非農(nóng)戶(hù)籍人口需求、改善性需求和拆遷需求為代表的剛性需求年均增長(zhǎng)5%-5.5%，相比2024-2024年的7%-7.5%有所放緩。近半年來(lái)，部分限購(gòu)城市成交及價(jià)格在剛需的引領(lǐng)下呈現(xiàn)快速反彈的格局，與此相反，部分三四線(xiàn)城市天量庫(kù)存及不斷出現(xiàn)的城市價(jià)格崩盤(pán)，不斷地?fù)軇?dòng)投資者的神經(jīng)。一線(xiàn)地產(chǎn)企業(yè)普遍銷(xiāo)售情況好，財(cái)務(wù)狀況改善，很多小型開(kāi)發(fā)商則步入資金鏈斷裂的困局。未來(lái)的中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)，由于地域經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)集中度、社會(huì)服務(wù)水平的差異，在區(qū)域分化和實(shí)力分化上愈發(fā)明顯。就近期屢屢提及的溫州房地產(chǎn)危機(jī)，可以歸結(jié)為幾個(gè)負(fù)面因素疊加的結(jié)果：一方面在過(guò)去區(qū)域游資泛濫的背景下，房?jī)r(jià)的漲幅甚至遠(yuǎn)超很多一線(xiàn)城市；受出口經(jīng)濟(jì)萎靡的影響，當(dāng)?shù)貙?shí)業(yè)凋零持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間；民間高利貸曾經(jīng)盛行，現(xiàn)在民間資金市場(chǎng)已經(jīng)斷裂。綜合幾個(gè)因素，溫州地產(chǎn)開(kāi)始出現(xiàn)大幅調(diào)整?？梢杂^(guān)察到2024年6月至2024年6月溫州商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比下跌83.3%。盡管今年下半年以來(lái)受政策寬松和剛需釋放支撐，銷(xiāo)量有所回暖，但房?jī)r(jià)仍延續(xù)下跌趨勢(shì)，今年10月溫州新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比降幅仍達(dá)到12.5%，房?jī)r(jià)的實(shí)際跌幅可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)統(tǒng)計(jì)指數(shù)。就遠(yuǎn)期庫(kù)存消化指標(biāo)看，今年1-10月溫州商品房在建面積/銷(xiāo)售面積比例超過(guò)20倍。除了以溫州為首的部分沿海地區(qū)，地產(chǎn)出現(xiàn)危機(jī)跡象的是部分經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后、產(chǎn)業(yè)和人口相對(duì)分散，庫(kù)存相對(duì)在近年激增的一些中西部城市。舉例而言，2024年10月至今年10月，蘭州、銀川的商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比下跌15.8%和39%。就遠(yuǎn)期庫(kù)存消化指標(biāo)看，今年1-10月蘭州商品房在建面積/銷(xiāo)售面積比例接近20倍。預(yù)計(jì)未來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施改善較快、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移加速、吸納人口能力大幅提升、短期庫(kù)存消化系數(shù)較低的城市，有較好的持續(xù)剛需支持，未來(lái)區(qū)域的地產(chǎn)仍會(huì)有健康的成長(zhǎng)預(yù)期。另一方面，布局優(yōu)異的大型房地產(chǎn)企業(yè)也將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局。整體市場(chǎng)未來(lái)仍然面臨政策變化、表外融資收緊的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)后續(xù)地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈投資的影響仍需高度關(guān)注。五、新型城鎮(zhèn)化長(zhǎng)期助力“消費(fèi)型”裝飾行業(yè)根據(jù)中國(guó)建筑裝飾行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃綱要，“十一五”期間，全行業(yè)年工程產(chǎn)值總量由2024年的1.15萬(wàn)億元，提高到2024年的2.1萬(wàn)億元，總體增長(zhǎng)82.6%，年平均增長(zhǎng)速度達(dá)到13%左右，高于同期全國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平近3個(gè)百分點(diǎn)。規(guī)劃綱要同時(shí)提出，2024年公共建筑裝飾裝修（包括住宅開(kāi)發(fā)建設(shè)中的整體樓盤(pán)成品房裝修）爭(zhēng)取達(dá)到2.6萬(wàn)億元，比2024年增長(zhǎng)1.27萬(wàn)億元，增長(zhǎng)幅度在95%左右，年平均增長(zhǎng)率為18.2%左右。預(yù)計(jì)“十四五”仍將是建筑裝飾行業(yè)保持快速增長(zhǎng)的五年。根據(jù)萬(wàn)得資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2024年前11個(gè)月辦公樓新開(kāi)工、施工及竣工面積增速分別為11.3%、21.7%及-4.4%。商業(yè)營(yíng)業(yè)用房新開(kāi)工、施工及竣工面積增速分別為6.3%、16.8%及14.4%。受宏觀(guān)環(huán)境影響，商業(yè)樓宇新開(kāi)工增速相比2024、2024年的水平已經(jīng)有所下降。辦公樓竣工面積受較高基數(shù)影響繼續(xù)回落，商業(yè)營(yíng)業(yè)用房的施工和竣工面積基本平穩(wěn)。數(shù)據(jù)對(duì)于裝飾個(gè)股的短期基本面形成一定的壓力。我們預(yù)計(jì)2024年旅游消費(fèi)依托新型城鎮(zhèn)化、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要求、居民收入增長(zhǎng)、交通改善及政策引導(dǎo)而進(jìn)一步升級(jí)，公民游景氣度維持高位，并將進(jìn)一步促進(jìn)酒店投資及裝飾裝修需求。在文教、體育、衛(wèi)生等子行業(yè)，預(yù)計(jì)伴隨國(guó)家民生支出的加大，其基建及裝飾裝修需求也有望保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。住房市場(chǎng)未來(lái)進(jìn)入以剛需為支撐的平穩(wěn)發(fā)展階段，從長(zhǎng)期來(lái)看，住宅的美觀(guān)及舒適是人類(lèi)永恒的追求，住宅精裝修仍是一個(gè)具有吸引力的子行業(yè)。由于目前國(guó)內(nèi)地產(chǎn)精裝修比例較低，未來(lái)地產(chǎn)需求企穩(wěn)恢復(fù)后，地產(chǎn)精裝修比例繼續(xù)上行是大勢(shì)所趨。我們預(yù)計(jì)未來(lái)五年地產(chǎn)樓盤(pán)精裝的市場(chǎng)容量將在目前4,000億左右的基礎(chǔ)上保持年均15%左右的復(fù)合增速。六、水利水電子行業(yè)仍是建筑工程相對(duì)優(yōu)選水利投資方面，國(guó)家對(duì)水利投資的重視程度逐年提升，2024年，中央一號(hào)文件明確提出要提速水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；2024年7月，建國(guó)以來(lái)最高規(guī)格的水利工作會(huì)議召開(kāi)，水利建設(shè)成為國(guó)家固定投資的重要方向。按照2024年中央一號(hào)文件和召開(kāi)的中央水利工作會(huì)議要求，今后十年全國(guó)的水利投資將達(dá)到４萬(wàn)億，其中“十四五”期間全國(guó)水利投資是1.8萬(wàn)億，主要用于四個(gè)方面，其中用于農(nóng)田水利建設(shè)資金約占20%，防洪工程、水資源配置和城鄉(xiāng)供水能力提高工程，以及水土保持和生態(tài)建設(shè)資金分別占38%、35%和7%。從近兩年的投資金額來(lái)看，水利投資保持較快增長(zhǎng)，2024年全國(guó)水利投資達(dá)到3,452億元，同比增長(zhǎng)48.8%；其中中央投資首次達(dá)到千億以上，為1,141億元。隨著中央1號(hào)文件各項(xiàng)政策的落實(shí)，市場(chǎng)在年初預(yù)計(jì)2024年中央水利投資將超過(guò)1,400億元，而實(shí)際截止到今年3季度末，中央水利投資已超過(guò)1,600億元，達(dá)到歷史最高水平。與此同時(shí)，為保障資金落實(shí)到位，水利部還出臺(tái)各級(jí)地方目標(biāo)責(zé)任制度及重大專(zhuān)項(xiàng)工程資金使用管理辦法等一系列政策措施，其中有中央財(cái)政預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)的投資和財(cái)政的專(zhuān)項(xiàng)資金，以及中央及省級(jí)層面設(shè)立的水利建設(shè)基金。此外，還包括中“一號(hào)文件”提出的從土地出讓收益里提取10%用于農(nóng)田水利建設(shè)的農(nóng)田水利專(zhuān)項(xiàng)資金。水電投資方面，根據(jù)“十四五”規(guī)劃，到2024年全國(guó)常規(guī)水電裝機(jī)預(yù)計(jì)2.84億千瓦左右、抽水蓄能電站規(guī)劃裝機(jī)容量4,100萬(wàn)千瓦，合計(jì)達(dá)3.25億千瓦，截止到2024年，中國(guó)水電裝機(jī)容量達(dá)到2.3億千瓦，2024-2024年需新增0.95億千瓦。按照中國(guó)政府首次對(duì)外宣布控制溫室氣體排放的行動(dòng)目標(biāo)來(lái)看，到2024年實(shí)現(xiàn)單位GDP減排40%到45%，非化石能源占一次能源消費(fèi)的比重達(dá)到15%左右。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，根據(jù)現(xiàn)有的能源結(jié)構(gòu)，水電將占據(jù)非化石能源目標(biāo)的9%~10%，預(yù)計(jì)2024年，水電常規(guī)裝機(jī)容量達(dá)3.3億千瓦，抽水蓄能為0.5億千瓦，總量3.8億千瓦，較2024年底新增5,500萬(wàn)千瓦?？紤]到大水電項(xiàng)目從立項(xiàng)到投產(chǎn)通常需要5-8年的周期，水電開(kāi)工建設(shè)在“十四五”期間將大幅提速，按照中國(guó)水力發(fā)電工程學(xué)會(huì)常務(wù)副秘書(shū)長(zhǎng)吳義航的研究，“十四五”期間預(yù)計(jì)開(kāi)工建設(shè)1.6億千瓦水電，平均每年的開(kāi)工量需達(dá)3,200萬(wàn)千瓦。而從過(guò)去幾年的水電核準(zhǔn)量來(lái)看，根據(jù)全國(guó)電力工業(yè)統(tǒng)計(jì)年報(bào)顯示，2024-2024年全國(guó)核準(zhǔn)的水電容量分別僅有234萬(wàn)千瓦、724萬(wàn)千瓦和737萬(wàn)千瓦，2024年之后有所上升，2024和2024年核準(zhǔn)量分別為1,613萬(wàn)千瓦和1,268萬(wàn)千瓦，在此背景下，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)家通過(guò)提高水電核準(zhǔn)量和開(kāi)工量以完成減排計(jì)劃是大概率事件。七、國(guó)際工程形勢(shì)整體趨暖根據(jù)Ipsos統(tǒng)計(jì)，目前約有3,000家中國(guó)承包商在全球超過(guò)180個(gè)國(guó)家開(kāi)展項(xiàng)目。在2024年，排在最前的225家承包商中有50家為中國(guó)承包商。從行業(yè)來(lái)看，能源、交通和通信項(xiàng)目分別占據(jù)了2024年國(guó)際工程新生效合同總額的21.9%、19.0%和10.4%。能源行業(yè)第一次超越了房地產(chǎn)和交通，成為了中國(guó)在國(guó)際項(xiàng)目承包業(yè)務(wù)中新簽合同最多的行業(yè)。2024年有498個(gè)新項(xiàng)目由中國(guó)承包商負(fù)責(zé)（2024年為488個(gè)），每個(gè)項(xiàng)目的規(guī)模都大于5,000萬(wàn)美元。2024年約有20個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值超過(guò)了10億美元，而2024年為14個(gè)項(xiàng)目。在中國(guó)政府的大力扶持下，中國(guó)承包商更傾向投資于發(fā)展中國(guó)家，因?yàn)榕c當(dāng)?shù)仄髽I(yè)相比，中國(guó)承包商在技術(shù)、管理、和資本等方面都具有比較優(yōu)勢(shì)。2024年，發(fā)展中國(guó)家的能源、交通、通信行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施占到了全球基礎(chǔ)設(shè)施投資額的87.8%。根據(jù)Ipsos的估計(jì)，2024-2024年，發(fā)展中國(guó)家上述三個(gè)行業(yè)的年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為22.5%、4.1%、10.2%，高于發(fā)達(dá)國(guó)家的11.9%、1.5%、5.9%。由于發(fā)展中國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施工程項(xiàng)目通常由政府集資，金融危機(jī)對(duì)這些項(xiàng)目只產(chǎn)生了極小的影響。預(yù)計(jì)2024-2024年亞洲發(fā)展中國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施投資將達(dá)到8.2萬(wàn)億美元，其中49%、35%、13%分別投資于能源、交通、通信產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施。根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部的統(tǒng)計(jì)，以亞洲國(guó)家為首的發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)（同比7.1%），是2024年全球GDP增長(zhǎng)復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿Γ◤?024年的-2.3%增至2024年的2.7%）。亞洲經(jīng)濟(jì)受全球金融危機(jī)影響較小，在09年次貸危機(jī)后，地方政府宣布了在未來(lái)幾年超過(guò)6,000億美元的基礎(chǔ)設(shè)施投資，使得亞洲經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇。非洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展受金融危機(jī)影響大幅放緩，但隨后逐漸恢復(fù)，目前非洲發(fā)展銀行也提出了于2024-2024年間基礎(chǔ)設(shè)施投資100億美元的計(jì)劃。預(yù)計(jì)未來(lái)發(fā)展中國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施工程的快速發(fā)展速度是可持續(xù)的：預(yù)期到2024年，發(fā)展中國(guó)家城市人口將占全世界總城市人口的四分之三。新興城市的基礎(chǔ)設(shè)施的缺乏將為包括交通、能源、水利、通信在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施工程發(fā)展提供需求；工業(yè)活動(dòng)的中心已經(jīng)從發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)移至發(fā)展中國(guó)家，尤其是“金磚四國(guó)”（巴西、俄羅斯、印度、中國(guó)），平均工業(yè)活動(dòng)增長(zhǎng)率從2024年的1.9%增長(zhǎng)至2024年11%。在過(guò)去十年里，中國(guó)的國(guó)際承包業(yè)務(wù)在亞洲新興市場(chǎng)迅速擴(kuò)張，目前已經(jīng)在向歐美市場(chǎng)進(jìn)軍。我們預(yù)計(jì)在未來(lái)，中國(guó)的海外承包業(yè)務(wù)的市場(chǎng)覆蓋面將更加廣闊。2024年，亞洲與非洲市場(chǎng)占到了全球承包業(yè)務(wù)的80%，其中主要地區(qū)包括印度和沙特。亞洲仍然是最大的市場(chǎng)，市場(chǎng)份額為45%。非洲市場(chǎng)在年初表現(xiàn)并不理想，但下半年強(qiáng)勢(shì)反彈。受利比亞和埃及政治動(dòng)亂的影響，非洲市場(chǎng)在2024年上半年的合同價(jià)值同比下滑23%。然而，安哥拉、阿爾巴尼亞等市場(chǎng)的突出表現(xiàn)還是推動(dòng)了非洲市場(chǎng)，2024年新生效合同價(jià)值達(dá)到457.7億美元，同比增長(zhǎng)19.36%。拉丁美洲市場(chǎng)自從兩年前表現(xiàn)出增長(zhǎng)跡象后，已經(jīng)逐步成為新的增長(zhǎng)引擎，新合同價(jià)值達(dá)到了170億美元。主要市場(chǎng)之一委內(nèi)瑞拉正在不斷擴(kuò)大。同時(shí)，巴拿馬和古巴兩國(guó)最近也迅速擴(kuò)張。我們注意到，中國(guó)承包商在拉美市場(chǎng)開(kāi)展的項(xiàng)目涵蓋了各個(gè)行業(yè)，因此我們預(yù)期中國(guó)承包商在拉美的項(xiàng)目將在未來(lái)幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2024年北美和歐洲的合同價(jià)值同比增長(zhǎng)20%，中國(guó)承包商也邁進(jìn)了美國(guó)市場(chǎng)，開(kāi)展了多個(gè)風(fēng)電塔筒和通信的項(xiàng)目。從中宏觀(guān)的判斷來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)2024年仍將延續(xù)溫和回升。房地產(chǎn)市場(chǎng)在2024-2024年觸底后開(kāi)始穩(wěn)步緩慢復(fù)蘇，房?jī)r(jià)指數(shù)和房屋銷(xiāo)售連續(xù)回升，未售出房屋庫(kù)存不斷下降；在需求帶動(dòng)下，隨著住房供應(yīng)存量不斷消化，住宅投資明顯復(fù)蘇，2024年前三季度住宅類(lèi)固定資產(chǎn)投資同比增速達(dá)到14.5%，成為支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要因素。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)逐步改善，居民消費(fèi)持續(xù)溫和復(fù)蘇，今年前3季度環(huán)比年化增長(zhǎng)2%。消費(fèi)者信心指數(shù)明顯抬升，密西根消費(fèi)者信心指數(shù)10月份達(dá)到08年危機(jī)以來(lái)的最高值83.1，9月零售數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示消費(fèi)的初步復(fù)蘇，與之前幾個(gè)月零售額增長(zhǎng)主要依靠汽車(chē)、能源和建筑材料貢獻(xiàn)不同，包含其他商品在內(nèi)的大部分商品零售額都呈現(xiàn)明顯回升態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)2024年美國(guó)GDP同比增長(zhǎng)1.8%-2%，2024年增長(zhǎng)2%-2.2%。預(yù)計(jì)美國(guó)市場(chǎng)的溫和復(fù)蘇將引領(lǐng)主要經(jīng)濟(jì)體小幅復(fù)蘇的格局，也拉動(dòng)2024年整體國(guó)際工程市場(chǎng)的較快增長(zhǎng)，擁有著大量外匯儲(chǔ)備支持以及“走出去”發(fā)展戰(zhàn)略的中國(guó)企業(yè)將獲得更多機(jī)會(huì)。八、基建投資的可持續(xù)性金融行業(yè)的數(shù)據(jù)觀(guān)察顯示，今年8月份以來(lái)新增非金融性公司中長(zhǎng)期貸款延續(xù)回升，占新增人民幣貸款比例從今年2季度的19.2%上升到9、10月份的20.5%和33.4%；今年7-10月委托貸款、信托貸款和企業(yè)債券融資月均水平相比上半年月均水平分別增長(zhǎng)46.5%、126.7%和87.5%；而截至今年9月底，信托資產(chǎn)余額同比增長(zhǎng)51.3%，其中投向基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)事業(yè)的信托資產(chǎn)余額同比增長(zhǎng)42.4%。非常明顯，2024年第二季度以來(lái)，政府加快了基建項(xiàng)目審批節(jié)奏，財(cái)政撥款及銀行信貸政策開(kāi)始定向傾斜；此外，在監(jiān)管相對(duì)寬松的環(huán)境下，信托、城投的融資規(guī)模也迅速擴(kuò)大，直接為各類(lèi)基建項(xiàng)目輸入了新鮮血液。尤其在鐵路項(xiàng)目融資上，政府的直接干預(yù)和協(xié)調(diào)更加扮演了重要的角色。從近期數(shù)據(jù)看，基建類(lèi)投資數(shù)據(jù)已經(jīng)明顯反彈。整體基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)事業(yè)投資增速?gòu)?024年全年的9.2%上升到今年1-10月的16.4%。中銀宏觀(guān)預(yù)計(jì)2024年基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)事業(yè)投資同比增長(zhǎng)18.5%左右，其中鐵路、城際、軌道交通、水利將保持相對(duì)更快增長(zhǎng)。對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，我們選擇交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)、以及電力燃?xì)夂退纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的數(shù)據(jù)作為我們跟蹤基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)狀況的指標(biāo)。截至2024年11月，我們跟蹤的基建固定資產(chǎn)投資累計(jì)為6.64萬(wàn)億，累計(jì)同比增速為13.95%。11月基建固定資產(chǎn)投資單月值為7,026億，單月環(huán)比下跌11.33%，同比增速為12.46%。交通運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資的各個(gè)子項(xiàng)中，我們分別跟蹤了鐵路運(yùn)輸業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、水上運(yùn)輸業(yè)和航空運(yùn)輸業(yè)的固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)。在這些行業(yè)中，鐵路和道路運(yùn)輸占總金額的80%以上，數(shù)據(jù)顯示：截止到2024年前11月份道路運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)累計(jì)投資1.50萬(wàn)億，同比增速為7.40%；鐵路投資方面，2024年前11個(gè)月鐵路固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.10%至5,070億元。其中，基本建設(shè)投資同比增長(zhǎng)9.00%至4,319億元，已由前期的負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正。單月來(lái)看，11月份單月基本建設(shè)投資為701億元，單月同比大幅增長(zhǎng)142.05%，環(huán)比微增0.48%。1、體制缺陷亟待改變我們預(yù)計(jì)基建投資的反彈可能延續(xù)未來(lái)半年，但中長(zhǎng)期來(lái)看，相關(guān)體制改革仍亟待破局?；?xiàng)目就出資渠道而言可以簡(jiǎn)單分類(lèi)為中央項(xiàng)目與地方項(xiàng)目。大部分鐵路項(xiàng)目屬于中央項(xiàng)目，資金來(lái)源為財(cái)政給鐵道部的撥款、鐵道部自己的經(jīng)營(yíng)提留，鐵道部企業(yè)債以及銀行貸款。鐵道部企業(yè)債發(fā)行的凈資產(chǎn)紅線(xiàn)已經(jīng)突破，近日發(fā)改委用特批的方式解決。銀行貸款方面，政府對(duì)于銀行系統(tǒng)的直接干預(yù)，是鐵道部短期資金到位的根本原因。面對(duì)負(fù)債規(guī)模過(guò)大的不爭(zhēng)事實(shí)，未來(lái)鐵道部亟待明確自身的定位，實(shí)現(xiàn)政企分開(kāi)的改革，劃分政府及企業(yè)職能，增加財(cái)政撥款的力度。就地方項(xiàng)目而言，財(cái)政來(lái)源的主體是土地招拍掛，過(guò)去地方政府從招商引資賣(mài)地的角度，已經(jīng)超前上馬了大量的基建項(xiàng)目，積累了大量的城投債存量，也吸收了大批信托資金的支持。核心的關(guān)鍵詞是“債務(wù)透支”，而從償債資源，即土地招拍掛收益，尤其是三四線(xiàn)城市的土地招拍掛收益來(lái)看，大有青黃不接之勢(shì)頭。2024年1-10月，全國(guó)土地使用權(quán)出讓收入約2萬(wàn)億元，同比下降21.7%。由于2024年初出臺(tái)的《國(guó)有土地上房屋征收與補(bǔ)償條例》加強(qiáng)了對(duì)被征收房屋所有權(quán)人合法權(quán)益的保障，征地和拆遷成本明顯提高，加上建筑材料、用工成本上漲，土地收入相關(guān)成本性支出占比大幅上升，2024年1-10月土地出讓收入安排的支出1.88萬(wàn)億元，其中征地拆遷補(bǔ)償?shù)瘸杀拘灾С?.46萬(wàn)億元，占到土地出讓收入的73%左右，相比2024-2024年的50%-60%大幅提高。同時(shí)，中央要求地方從土地出讓凈收益中分別計(jì)提5%用于保障房支出、計(jì)提10%用于教育支出以及10%用于農(nóng)田水利建設(shè)資金，土地收入中可用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金大幅萎縮，2024年全國(guó)土地收入用于城市建設(shè)支出5,565億元，同比下降25%以上，占支出總額比重為16.8%，占比同比下降超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)?；ǖ捏w制之殤，可以概括為前期強(qiáng)力行政干預(yù)下的“低效率”，項(xiàng)目建成投入運(yùn)營(yíng)后的“低盈利”，未來(lái)債務(wù)包袱的“高透支率”。從中長(zhǎng)期來(lái)看，基建項(xiàng)目的推動(dòng)需要減少行政主導(dǎo)的色彩，在項(xiàng)目立項(xiàng)的開(kāi)始實(shí)施更加客觀(guān)的投資回報(bào)分析；在解決債務(wù)包袱的問(wèn)題上，需要擺脫對(duì)土地財(cái)政的過(guò)度依賴(lài)，通過(guò)分稅制的改革增加地方政府的財(cái)政資源。在現(xiàn)有體制安排下，基礎(chǔ)設(shè)施的營(yíng)運(yùn)效率和盈利能力往往是低下的，而債務(wù)透支明顯制約相關(guān)行業(yè)投資反彈的持續(xù)性。新型城鎮(zhèn)化的大背景下，中西部地區(qū)和中小城市的基礎(chǔ)設(shè)施需求空間巨大，然而，潛在需求釋放和資金的解決根本上有賴(lài)于體制改革和相關(guān)行業(yè)的市場(chǎng)化。2、銀行表外風(fēng)險(xiǎn)不容忽視中國(guó)近兩年銀行貸款之外其他融資方式快速增長(zhǎng)與房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)繞開(kāi)偏緊信貸政策尋求再融資密切相關(guān)，而銀行為突破存款利率、貸存比和貸款額度等政策限制，也加速將貸款從表內(nèi)轉(zhuǎn)移出表外。近兩年來(lái)，銀行理財(cái)產(chǎn)品和表外業(yè)務(wù)規(guī)模快速膨脹，2024年底銀行表內(nèi)外理財(cái)產(chǎn)品資金余額達(dá)4萬(wàn)億元，其中表外理財(cái)產(chǎn)品資金余額2.7萬(wàn)億元；據(jù)普益財(cái)富公布數(shù)據(jù)，2024年第3季度銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量為9582款，發(fā)行規(guī)模為8.09萬(wàn)億人民幣，較2季度增加21.65%。從銀行信貸和信托資產(chǎn)的行業(yè)結(jié)構(gòu)上看，中銀策略對(duì)16家上市銀行的信貸數(shù)據(jù)整理后發(fā)現(xiàn)，今年上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和包括交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、水電煤氣以及水利環(huán)境和公共設(shè)施管理三大行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施貸款分別只占當(dāng)期新增貸款的2.4%和4.1%；而在信托行業(yè)的新增資產(chǎn)中，這兩項(xiàng)占比分別達(dá)到了6.9%和25.2%。換一個(gè)角度，就房地產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資渠道來(lái)看，2024年上半年房地產(chǎn)行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資3.07萬(wàn)億元，較去年同期增加4,400億元，而商業(yè)銀行的新增貸款和信托產(chǎn)品融資分別為646億元(上市銀行)和1,213億元。政府主導(dǎo)的主要行業(yè)投資方面，2024年上半年完成投資3.58萬(wàn)億元，較上年的3.25萬(wàn)億元增長(zhǎng)約3,300億元，商業(yè)銀行和信托融資渠道的融資量分別達(dá)到1,098和4,442億元，城投債亦較去年同期增長(zhǎng)近2,000億元?？梢?jiàn)房地產(chǎn)和政府主導(dǎo)投資的主要新增融資已偏向非貸款形式，尤其是對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，信托產(chǎn)品和城投債確實(shí)在短期極大的緩解了財(cái)務(wù)壓力。除了普遍擔(dān)憂(yōu)的投向問(wèn)題以外，信托產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。2024年是信托產(chǎn)品存量增長(zhǎng)最快的時(shí)期，當(dāng)年非證券投資類(lèi)信托資產(chǎn)的存量從2.6萬(wàn)億增長(zhǎng)到4.2萬(wàn)億，當(dāng)年提高了61.5%，在此基礎(chǔ)上，2024年前3季度又較年初增長(zhǎng)了25%，整體規(guī)模已較2024年底翻了一倍。而從公布細(xì)節(jié)的部分非證券投資類(lèi)信托產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)看(樣本總量約為8,000億元)，1-2年期的產(chǎn)品占比接近70%。以此計(jì)算明年到期的融資類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品可能超過(guò)2萬(wàn)億元，其中相當(dāng)一部分需要借新還舊。同債券發(fā)行的融資渠道相似，信托融資渠道已經(jīng)成為社會(huì)融資總量中最活躍的一部分，且資產(chǎn)配置傾向于高風(fēng)險(xiǎn)高收益。理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)起銀行依靠國(guó)家信用而缺乏破產(chǎn)約束，公司治理機(jī)制存在巨大缺陷；融資方主體主要是地方融資平臺(tái)和國(guó)有部門(mén)，投資和債務(wù)擴(kuò)張存在較大風(fēng)險(xiǎn)；而在以上體制特點(diǎn)下，投資者道德風(fēng)險(xiǎn)比較嚴(yán)重，多數(shù)投資者認(rèn)為融資行為和銀行業(yè)務(wù)的背后是中央政府的信用背書(shū)，投資者選擇理財(cái)產(chǎn)品不會(huì)關(guān)注背后資金運(yùn)用項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，而只關(guān)心收益率高低，這種市場(chǎng)選擇的未來(lái)結(jié)果必然是高風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)項(xiàng)目大行其道。未來(lái)監(jiān)管者對(duì)這一融資渠道的態(tài)度將很大程度上左右相關(guān)行業(yè)融資的持續(xù)性。九、行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)簡(jiǎn)況1、中國(guó)水電隨著中央1號(hào)文件中對(duì)水利政策的落實(shí)，水利投資保持較快增長(zhǎng)，繼2024年全國(guó)水利投資同比增長(zhǎng)48.8%之后，2024年前三季度中央水利投資超過(guò)1,600億元，較上年全年增長(zhǎng)40%以上；水電方面，為達(dá)到預(yù)計(jì)2024年水電裝機(jī)3.8億千瓦的目標(biāo)，預(yù)計(jì)“十四五”期間需要開(kāi)工建設(shè)1.6億千瓦水電，平均每年的開(kāi)工量需達(dá)3,200萬(wàn)千瓦。中國(guó)水電在國(guó)內(nèi)水電施工市場(chǎng)份額達(dá)到65%以上，大型水利項(xiàng)目如南水北調(diào)的市場(chǎng)份額接近50%，未來(lái)將受益于逐步加速的國(guó)內(nèi)水利水電投資。公司2024年前三季度保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，前11月新簽訂單同比增長(zhǎng)45%，此外中水顧問(wèn)集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入有望在13年啟動(dòng)，我們維持對(duì)公司的買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格上調(diào)至4.31元。公司1-11月新簽訂單已經(jīng)完成全年目標(biāo)（1,550億元）的95%以上，按照95%計(jì)算為1,473億元，同比增長(zhǎng)45%。公司2024年前3季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入883億元，同比增長(zhǎng)13.8%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)人民幣28.8億元，同比增長(zhǎng)11.9%，其中3季度單季度收入增速達(dá)到23%，工程施工和結(jié)算有所加速，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)能夠保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司前3季度公司綜合毛利率13.6%，同比提升0.1個(gè)百分點(diǎn)；期間費(fèi)用率6.9%，同比提升0.5個(gè)百分點(diǎn)；凈利率3.3%，較去年同期下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。2、中國(guó)中鐵受益于鐵路投資回暖，項(xiàng)目資金情況良好，驗(yàn)工計(jì)價(jià)進(jìn)度加快，中國(guó)中鐵基本面改善趨勢(shì)向好。由于經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，短期鐵路投資可能會(huì)保持較好形勢(shì)，由于2024年上半年的鐵路投資仍處于低位，2024年上半年公司的訂單和業(yè)績(jī)同比都會(huì)有較大增幅。2024年底至2024年初可能開(kāi)標(biāo)的近千億鐵路項(xiàng)目，對(duì)于訂單方面有較大支撐。另外，公司的軌道交通業(yè)務(wù)發(fā)展較快，目前占比仍然較小，但未來(lái)能在中長(zhǎng)期對(duì)公司業(yè)績(jī)形成一定支撐。由于經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，政府需要加大經(jīng)濟(jì)刺激力度。目前中國(guó)鐵路網(wǎng)仍然在完善中，還不能完全滿(mǎn)足國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。短期來(lái)看，鐵路投資可能會(huì)保持平穩(wěn)向好的趨勢(shì)。2024年鐵路基建投資計(jì)劃尚未有官方數(shù)據(jù)，但有望高于今年水平。鐵路新開(kāi)標(biāo)項(xiàng)目將出現(xiàn)較大增長(zhǎng)。鐵路招投標(biāo)項(xiàng)目已經(jīng)由年初的9個(gè)增加到37個(gè)，項(xiàng)目陸續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)2024年底到2024年初開(kāi)標(biāo)的項(xiàng)目將會(huì)達(dá)到近千億，公司新簽訂單也將隨之出現(xiàn)大幅增加。預(yù)計(jì)明年鐵道部資金方面應(yīng)該沒(méi)有大問(wèn)題，來(lái)源主要有銀行支持、財(cái)政支持以及多渠道融資。我國(guó)目前已經(jīng)建成并開(kāi)通運(yùn)營(yíng)的城市軌道交通為1,700多公里，到2024年，我國(guó)將有近50個(gè)城市發(fā)展軌道交通，超過(guò)7,000公里，軌道交通面臨高速發(fā)展。中鐵在全國(guó)軌道交通施工市場(chǎng)份額接近50%。公司2024年軌道交通新簽訂單500多億，2024年截至9月30日公司軌道交通新簽訂單772億，增長(zhǎng)強(qiáng)勁。3、中材國(guó)際我們預(yù)計(jì)目前公司存量訂單600億左右，推進(jìn)狀態(tài)正常的在手訂單接近400億，從近期情況判斷，在手訂單推進(jìn)速度有所加快。從新簽指標(biāo)來(lái)看，2024年排除大單因素新簽工程訂單220億左右（含大單因素共計(jì)20億左右），預(yù)計(jì)2024年全年新簽規(guī)模在200-240億左右。從基本面觀(guān)察，雖然國(guó)內(nèi)水泥生產(chǎn)線(xiàn)工程市場(chǎng)萎縮，但復(fù)蘇的國(guó)際市場(chǎng)仍然提供公司后續(xù)成長(zhǎng)的空間。公司在上半年由于受到宏觀(guān)環(huán)境和個(gè)別海外項(xiàng)目（尼日利亞和塞內(nèi)加爾）虧損的影響，業(yè)績(jī)降幅較大，3季度隨著預(yù)收款到位，項(xiàng)目推進(jìn)情況好轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)有了明顯改善，明年業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)的概率較大。一方面，公司的盈利增速已經(jīng)呈現(xiàn)同比、環(huán)比改善趨勢(shì)，一方面公司估值水平在同類(lèi)市值工程企業(yè)中偏低，未來(lái)有后續(xù)估值提升空間。公司涉足的水泥窯垃圾處理以及脫硫脫銷(xiāo)業(yè)務(wù)也對(duì)估值恢復(fù)有利，另潛在大項(xiàng)目的簽約將繼續(xù)提振市場(chǎng)信心。1-9月公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入180.1億元，同比增長(zhǎng)6.3%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)8.7億元，同比下降18.3%。其中，第三季度公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入63.7億元，同比增長(zhǎng)4.3%，環(huán)比增長(zhǎng)3.9%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.0億元，同比增長(zhǎng)24.6%，環(huán)比上季度大幅增長(zhǎng)101.4%，第三季度業(yè)績(jī)已呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。公司前三季度毛利率為12.2%，同比下降2.6個(gè)百分點(diǎn)；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率分別為5.9%、4.8%，同比均下降1.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，第三季度單季毛利率為13.42%，同比微降0.24個(gè)百分點(diǎn)；單季凈利潤(rùn)率6.23%，同比增長(zhǎng)1.01個(gè)百分點(diǎn)。公司前三季度期間費(fèi)用率同比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)至5.7%。我們認(rèn)為公司通過(guò)不斷加強(qiáng)內(nèi)部管控和優(yōu)化資源配置降低各項(xiàng)費(fèi)用率，銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率以及財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比均有小幅下降，降幅分別為0.1、0.2和0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比降幅較大，主要是匯兌收益以及利息收入的上升導(dǎo)致了財(cái)務(wù)收益大幅增加。4、中工國(guó)際中工國(guó)際2024年前三季度收入75.1億人民幣，同比增幅為103.1%；歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)5.16億人民幣，同比增幅達(dá)到68.7%，符合此前市場(chǎng)預(yù)期。公司2024年給出的凈利潤(rùn)增速區(qū)間指引20-50%。公司上半年新簽5.1億美元訂單，并與烏克蘭簽署41.29億美元的《合作框架協(xié)議》（未生效），當(dāng)前在手合同為63.5億美元，生效合同約40億美元左右，短期業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性和確定性均具備。從預(yù)收款指標(biāo)可以看出公司處在業(yè)績(jī)釋放通道，充沛訂單也提供了長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期，2024年我們認(rèn)為保持30%以上增速概率較大。我們認(rèn)為受制于此前政府過(guò)度膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表，即使2024年是新一屆政府的開(kāi)局之年，投資拉動(dòng)的幅度將受限制，未來(lái)面臨長(zhǎng)期的去杠桿進(jìn)程，投資拉動(dòng)在2024年第二季度存在低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。公司規(guī)模仍然較小，主要依靠買(mǎi)方信貸項(xiàng)目，未來(lái)利潤(rùn)率、成長(zhǎng)、收款均將好于同業(yè)，且專(zhuān)業(yè)分包模式有利于公司規(guī)避海外工程施工風(fēng)險(xiǎn)，類(lèi)投行生意模式較為獨(dú)特。股價(jià)在近期殺跌后釋放了短期風(fēng)險(xiǎn)。前三季度綜合毛利率為13.2%，較去年同期下降2.1%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為8.8%，較去年同期下降1.3%；前三季度凈利潤(rùn)率為6.9%，較去年同期下降1.4%。較去年同期比，今年毛利率較低的貿(mào)易類(lèi)業(yè)務(wù)量大增是利潤(rùn)率下降的主因；剔除貿(mào)易板塊影響，公司工程凈利率水平與往年基本持平。前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用率為2.5%，較去年同期下降1.5個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率為2.7%，較去年同期上升0.6個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.8%，較去年同期下降了2.1%，應(yīng)該是預(yù)收款所帶來(lái)利息收入增加因素影響。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅低于去年同期水平，原因是去年同期大量新合同生效并伴隨預(yù)收款的大幅增長(zhǎng)。第三季度單季綜合毛利率為15.1%，較去年同期降低1.3%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為10.4%，較去年同期上升1.3%；凈利潤(rùn)率為7.9%，較去年同期上升0.4個(gè)百分點(diǎn)；銷(xiāo)售費(fèi)用率為2.3%，較去年同期下降1.1個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率為2.9%，較去年同期上升1.6個(gè)百分點(diǎn)。5、廣田股份我們預(yù)計(jì)2024全年公司新承接工程合同110億左右?？紤]到去年年底60-70億左右的在手訂單，截至2024年底的在手訂單規(guī)模預(yù)計(jì)在90-100億之間。廣田股份12月3日后有股權(quán)激勵(lì)首批行權(quán)因素（行權(quán)價(jià)20.3元），2024年9月公司進(jìn)入大股東解禁期，預(yù)期公司管理層未來(lái)半年有較強(qiáng)的業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力，而目前地產(chǎn)回暖的環(huán)境也使得公司業(yè)績(jī)釋放能力大幅加強(qiáng)。近期廣田股份業(yè)務(wù)占比超過(guò)50%的大客戶(hù)恒大地產(chǎn)的銷(xiāo)量繼續(xù)維持高位，截止至11月底，恒大累計(jì)銷(xiāo)售額達(dá)到846億元，累計(jì)銷(xiāo)售面積達(dá)到1426萬(wàn)平米。大概率上恒大的推盤(pán)計(jì)劃可能加快，對(duì)廣田股份業(yè)績(jī)?cè)诿髂晟习肽甑尼尫判纬煞浅Ｓ欣沫h(huán)境?？紤]到廣田股份上半年業(yè)績(jī)基數(shù)較低因素，預(yù)計(jì)2024年一季報(bào)和中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊倬赡芎糜?0%。在同類(lèi)裝飾公司業(yè)績(jī)存下修預(yù)期的背景下，廣田股份有望成為2024年上半年裝飾股基本面首選。廣田股份前三季度收入44.04億人民幣，同比增幅為18.3%；歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)2.26億人民幣，同比增幅為15.4%，收入利潤(rùn)均較中報(bào)明顯加速。公司2024年給出的凈利潤(rùn)增速區(qū)間指引為10-40%，今年以來(lái)逐步上調(diào)預(yù)期。前三季度綜合毛利率為14.7%，較去年同期上升0.9個(gè)百分點(diǎn)；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為6.8%，較去年同期下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)率為5.1%，較去年同期下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。由于前三季度公司加大市場(chǎng)拓展力度，銷(xiāo)售費(fèi)用率為1.5%，較去年同期上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。由于公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大及本年前三個(gè)季度股權(quán)激勵(lì)的股份支付導(dǎo)致管理費(fèi)用相應(yīng)增加所致管理費(fèi)用率為1.9%，較去年同期上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。

2024年有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線(xiàn)電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值 52、有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線(xiàn)用戶(hù)資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線(xiàn)運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專(zhuān)門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類(lèi)似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線(xiàn)電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值考慮到目前有線(xiàn)電視的用戶(hù)主要分為數(shù)字用戶(hù)和模擬用戶(hù)，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線(xiàn)寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線(xiàn)電視用戶(hù)的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的用戶(hù)的理論價(jià)值（即上市有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線(xiàn)電視用戶(hù)到達(dá)578.64萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)421.58萬(wàn)戶(hù)，副終端為56.15萬(wàn)戶(hù)，每月每戶(hù)10元；付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)154.02萬(wàn)戶(hù)，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶(hù)計(jì)算，考慮到有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷(xiāo)力度，付費(fèi)用戶(hù)和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線(xiàn)電視用戶(hù)達(dá)到109萬(wàn)戶(hù)，高清互動(dòng)電視用戶(hù)達(dá)到24萬(wàn)戶(hù)，付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)達(dá)到4.6萬(wàn)戶(hù)，寬帶用戶(hù)達(dá)到33萬(wàn)戶(hù)。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶(hù)計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶(hù)、寬帶用戶(hù)年付800元/戶(hù)計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線(xiàn)的模擬用戶(hù)和數(shù)字用戶(hù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶(hù)，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)，有線(xiàn)電視的用戶(hù)的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線(xiàn)推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線(xiàn)的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線(xiàn)電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線(xiàn)的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線(xiàn)寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)，2023年有線(xiàn)用戶(hù)數(shù)595萬(wàn)戶(hù)，同時(shí)尚有模擬用戶(hù)142萬(wàn)戶(hù).同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估江蘇有線(xiàn)由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線(xiàn)用戶(hù)為510萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)為180萬(wàn)戶(hù)，其中數(shù)字用戶(hù)每月24元/戶(hù)，模擬用戶(hù)4元/戶(hù)。按照我們的用戶(hù)價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線(xiàn)的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線(xiàn)采用了用戶(hù)理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線(xiàn)的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線(xiàn)董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話(huà)）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶(hù)625萬(wàn)戶(hù)，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶(hù)達(dá)到450萬(wàn)戶(hù)。2023年9月江蘇有線(xiàn)與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶(hù)達(dá)到1497.7萬(wàn)戶(hù)，約占全省有線(xiàn)電視用戶(hù)總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶(hù)686.62萬(wàn)戶(hù)，互動(dòng)電視用戶(hù)數(shù)35.02萬(wàn)戶(hù)。到2023年底，江蘇省有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)將接近1600萬(wàn)戶(hù)。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)