2024年有機硅室溫膠行業(yè)分析報告

2024年有機硅室溫膠行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢：建筑膠穩(wěn)健增長，工業(yè)膠存在超預期 PAGEREFToc353286812\h31、幕墻行業(yè)蓬勃發(fā)展 PAGEREFToc353286813\h3（1）幕墻行業(yè)“十四五”期間將得到快速發(fā)展 PAGEREFToc353286814\h4（2）商業(yè)地產(chǎn)增長依然強勁 PAGEREFToc353286815\h5（3）文體科教建設錦上添花 PAGEREFToc353286816\h7（4）上市幕墻龍頭公司新簽訂單顯示行業(yè)增長依然向好 PAGEREFToc353286817\h102、汽車行業(yè)穩(wěn)步增長，前景依然廣闊 PAGEREFToc353286818\h113、環(huán)保監(jiān)管趨嚴帶動電力煙囪防腐市場需求向好 PAGEREFToc353286819\h144、民用膠：小產(chǎn)品，大市場 PAGEREFToc353286820\h15二、行業(yè)標桿分析：硅寶科技 PAGEREFToc353286821\h161、公司概況：國內有機硅室溫膠領跑者 PAGEREFToc353286822\h162、公司具有較強的終端消費掌控力 PAGEREFToc353286823\h193、盈利預測與投資建議 PAGEREFToc353286824\h194、風險提示 PAGEREFToc353286825\h20（1）原材料價格波動風險 PAGEREFToc353286826\h20（2）硅烷偶聯(lián)劑產(chǎn)品市場競爭力弱 PAGEREFToc353286827\h21（3）減持風險 PAGEREFToc353286828\h21一、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢：建筑膠穩(wěn)健增長，工業(yè)膠存在超預期建筑類用膠主要包括幕墻膠、中空玻璃膠、綠色環(huán)保內裝密封膠，下游主要是幕墻和裝飾；工業(yè)膠主要是汽車系列用膠、電力環(huán)保膠，下游主要是汽車和電力環(huán)保；偶聯(lián)劑下游主要是纖維、石材和綠色輪胎等。1、幕墻行業(yè)蓬勃發(fā)展2024年，公司建筑膠貢獻毛利67%，其中幕墻膠是利潤主要來源，銷售量較2024年增長近30%，幕墻行業(yè)的發(fā)展直接影響公司的業(yè)績狀況。公司與國內知名的大型幕墻及裝飾公司如沈陽遠大、北京江河幕墻、蘇州金螳螂等公司均有戰(zhàn)略性合作，產(chǎn)品成功運用于蘇州東方之門、長沙鉑富中心、成都新世紀環(huán)球中心、北京南站等地標性項目。幕墻主要用于城市高層建筑、大跨度建筑、異型建筑、建筑物采光頂、公共建筑物或建筑綜合體，如高檔寫字樓、酒店、體育場館、機場、車站、會展中心、商場、企事業(yè)單位或政府辦公大樓等。其中，商業(yè)地產(chǎn)占比份額最大，達到70%左右，其次是公共設施類占比也較大，超過20%，且處于不斷上升趨勢，我們認為是由于2024年金融危機政府基礎設施增加導致，其中，機場、文體中心、醫(yī)院等公共設施占比較大，政府樓堂場所僅占很小的一部分。住宅用房占比低于5%，主要是高檔住宅，因此，房地產(chǎn)調控對幕墻行業(yè)影響較小。（1）幕墻行業(yè)“十四五”期間將得到快速發(fā)展根據(jù)《中國建筑裝飾行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃綱要》，建筑裝飾行業(yè)2024年工程總產(chǎn)值力爭達到3.8萬億元，比2024年增長1.7萬億元，總增長率為81%，年平均增長率為12.3%左右，其中建筑幕墻要達到4,000億元，增長幅度在167%左右，年平均增長率為21.3%左右，由此可見未來建筑幕墻行業(yè)仍將取得高于行業(yè)整體的發(fā)展速度，市場容量將不斷擴大。整個十四五規(guī)劃，幕墻行業(yè)在建筑行業(yè)中，發(fā)展最快。（2）商業(yè)地產(chǎn)增長依然強勁商業(yè)營業(yè)用房和辦公樓投資在高位徘徊。商業(yè)地產(chǎn)投資景氣度持續(xù)，2024年商業(yè)營業(yè)用房與辦公樓投資額分別達到9312億元、3367億元，累計同比增速為25.40%、31.60%。寫字樓空臵率位于低點，租金不斷上漲。目前，北上廣深甲級寫字樓的空臵率基本都在5%左右，與2024年金融危機之前基本持平，租金自2024年下半年和2024年上半年達到低點后，一直處于上升趨勢。目前高級寫字樓較緊張，已經(jīng)出現(xiàn)供不應求的情況，預計未來寫字樓依然會強勁發(fā)展，帶給幕墻行業(yè)機遇?！扒趦€節(jié)約”短期內對星級酒店有影響，長期不影響行業(yè)發(fā)展。新一屆政府“厲行勤儉節(jié)約、反對鋪張浪費”，自2024年1月份以來，全國高端餐飲業(yè)公務接待量銳減，企事業(yè)單位年會退訂等，造成高星級酒店營業(yè)額下降，據(jù)邁點網(wǎng)報告，商務宴請、團拜、公款消費等大訂單類的包廂消費，至少比常態(tài)下減少了三分之一。我們認為新政短期內對星級酒店有所影響，但長期不影響行業(yè)的發(fā)展。基于兩方面原因：一、政府消費雖占餐飲的比例較高，但餐飲收入占酒店收入很低，因此，不會對酒店整體經(jīng)營業(yè)績造成大的影響；二、酒店建設的主要驅動力不在于賺錢效應明顯，主要是商業(yè)地產(chǎn)及綜合體的快速發(fā)展，酒店作為商業(yè)地產(chǎn)的配套建筑是必不可少的。有酒店投資管理專家指出，現(xiàn)在除了熱門旅游目的地之外，已經(jīng)沒有單體酒店出現(xiàn)，基本上都是城市綜合體、旅游綜合體的配套酒店。因此，只要商業(yè)地產(chǎn)在發(fā)展，星級酒店的建設將會保持景氣階段，未來10-20年計劃新開高端酒店2024家。從江河幕墻2024年以來公布的大合同可以看出，大部分是商業(yè)地產(chǎn)，且商業(yè)綜合體占據(jù)較大比例。（3）文體科教建設錦上添花隨著城鎮(zhèn)化進程的不斷推進，城鎮(zhèn)面積和人口的增加，人們生活水平得到提升，消費升級帶來的對文體科教的需求越發(fā)強烈，博物館、公共圖書館及大劇院等場館數(shù)量不斷增加。尤其是博物館數(shù)量得到大幅提升，從2024年的1392個增長到2024年的2650個，依據(jù)十四五規(guī)劃，到2024年全國博物館要達到3500個，后面三年將迎來爆發(fā)性增長。同時十四五期間，機場建設也將迎來重大發(fā)展期。同時，醫(yī)療改革逐步實施，居民就醫(yī)量不斷增加，對醫(yī)院尤其是甲級醫(yī)院的需求也處于上升趨勢之中，綜合醫(yī)院和三級醫(yī)院的病床使用率不斷上升，其中三級醫(yī)院的病床嚴重供不應求，2024年病床使用率達到102.9%。預計未來將增大醫(yī)院的建設力度，尤其是三級醫(yī)院，推動幕墻行業(yè)發(fā)展。（4）上市幕墻龍頭公司新簽訂單顯示行業(yè)增長依然向好通過考察上市幕墻龍頭公司新簽訂單，從更微觀的角度來看幕墻行業(yè)的增長趨勢。遠大中國來自國內的新簽合同一直處于高速增長階段，由2024年的12.5%上升到2024年上半年的66.10%，江河幕墻波動較大，但也保持在30%左右的增速。幕墻行業(yè)龍頭的新簽訂單代表未來2-3年我國幕墻行業(yè)的增長趨勢，我們有理由認為公司幕墻膠將保持30%以上的增長幅度。2、汽車行業(yè)穩(wěn)步增長，前景依然廣闊在汽車用膠領域，公司產(chǎn)品繼續(xù)保持中國車燈膠第一品牌的地位，公司在持續(xù)加強與原有汽車生產(chǎn)配套廠商合作的同時積極開發(fā)挖掘新的客戶。2024年，公司汽車用膠產(chǎn)品已通過了TS16949質量體系認證，部分合資企業(yè)已開始采購或試用公司車燈膠產(chǎn)品。通常在合資品牌車的采購體系中，用新材料替代老的生產(chǎn)線原有的材料的過程比較緩慢，公司目前已經(jīng)進入大眾的配件生采購體系，預計公司在合資品牌車領域的汽車用膠增長較快。此外,公司加大對汽車發(fā)動機免墊片、擋風玻璃用膠等領域的研發(fā)力度,汽車發(fā)動機免墊膠、擋風玻璃用膠均得到客戶認可并實現(xiàn)銷售。公司預計汽車需求已開始上升,如在鞏固現(xiàn)有市場份額的基礎上成功進入合資企業(yè)新車型領域,汽車膠產(chǎn)品將可能實現(xiàn)大幅增長。2024年1-2月汽車累積銷量339萬輛，同比增長14.7%，其中乘用車累積銷量284萬輛，同比增長19.5%，乘用車需求維持旺盛。商用車累積銷量55萬輛，商用車需求有待繼續(xù)觀望。3月汽車市場繼續(xù)維持較強需求，預計一季度汽車銷量增長有望維持10%-15%增速。我國的汽車市場仍有很大的發(fā)展空間。在經(jīng)歷了近10年的快速增長后，我國汽車市場逐漸由高速增長，進入穩(wěn)定增長期。但中國人均汽車保有量仍較低（2024年年底民用汽車保有量為89輛/千人），低于世界平均水平，甚至離巴西等發(fā)展中國家2024年底的128輛/千人也有一定差距。而我國二三線城市，汽車普及程度依然較低。隨著消費能力的提升，在一線城市汽車的更新?lián)Q代，以及二三線城市汽車的普及的推動下，汽車銷量將有望維持穩(wěn)定增長。乘用車依舊是今年維持汽車市場穩(wěn)定增長的主要動力。2024年-2024年，整個乘用車市場經(jīng)歷了從井噴式增長回歸平穩(wěn)發(fā)展的過程，2024年增長率一度達到50%以上，2024年回歸到5%，再到2024年的7.1%。從國外汽車發(fā)展的歷史軌跡來看，汽車快速普及階段基本延續(xù)了15年左右年平均增速20%的階段，我國自2024年個人汽車開始普及以來，乘用車市場經(jīng)過了10年的快速增長期，我們預計未來3-5年內整個乘用車市場都將維持10%左右的一個平穩(wěn)增長水平。商用車后續(xù)市場表現(xiàn)需靜待觀察。商用車銷量從2024年以后連續(xù)出現(xiàn)下滑，2024年下滑6.31%，2024年下滑5.49%，下滑幅度同比縮小。貨車需求持續(xù)低迷。貨車類需求與宏觀經(jīng)濟情況密切相關，受固定資產(chǎn)投資和物流運輸需求影響很大，房地產(chǎn)、交通倉儲、水利采礦等行業(yè)是商用貨車的強需求行業(yè)。房地產(chǎn)投資在中央政府的嚴厲調控下自2024年下半年開始不斷下滑。2024年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長16.2%，增速比同比回落11.9個百分點。在政府對房地產(chǎn)調控維持高壓的態(tài)勢下，各地產(chǎn)企業(yè)對后市普遍謹慎，地產(chǎn)投資增速短期內很難有較大起色。汽車行業(yè)的整體走勢與宏觀經(jīng)濟同步。汽車行業(yè)景氣與宏觀經(jīng)濟關聯(lián)性較大，行業(yè)的整體需求回暖，取決于宏觀經(jīng)濟的回升。隨著中國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，在汽車的普及和更新?lián)Q代推動下，中國汽車近年銷量仍將保持穩(wěn)定的增長，預計后續(xù)增速將維持在5%-15%之間。3、環(huán)保監(jiān)管趨嚴帶動電力煙囪防腐市場需求向好大氣污染嚴重，特別是霧霾天氣對環(huán)境和人們生活的影響越來越明顯，其中二氧化硫是主要的大氣污染物之一，電力行業(yè)普遍都有脫硫脫硝的需求，煙囪長期承受潮濕煙氣沖刷，而且冷凝酸液比較多，對襯里層的抗腐蝕性、抗?jié)B性能要求較高，襯里層采用“磚加膠”，該方案具有耐高溫、耐酸性、施工周期短、造價成本相對較低等優(yōu)勢贏得業(yè)主和設計院的認可，公司耐酸耐溫產(chǎn)品在脫硫防腐行業(yè)得到廣泛運用。未來國家將嚴控火力發(fā)電廠和大型石油企業(yè)的排放指標，隨著相關政策的出臺，電力防腐產(chǎn)品的市場需求有望實現(xiàn)爆發(fā)式增長。目前，國內每年大約改造30-50根，公司占公司市場份額40%，改造一根需投資1000多萬，其中用有機硅膠200-300萬/根，該項業(yè)務每年貢獻收入約2400-6000萬元。4、民用膠：小產(chǎn)品，大市場民用膠與整個精裝修行業(yè)相比產(chǎn)值低，利于開拓市場。2024年住宅精裝修專業(yè)年工程產(chǎn)值達到9500億元，2024年有望達到1.2萬億元。2024年門窗密封及裝修裝飾用有機硅密封膠的消費量分別為3.7萬噸及2.4萬噸，按照10%的復合增長率，預計2024年消耗量分別為4.5萬噸、2.9萬噸，按照每噸2萬元，則對應產(chǎn)值14.76億元，僅占整個住宅精裝修產(chǎn)值的0.16%。裝飾膠對于裝飾及地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)值占比極低，公司通過與地產(chǎn)商和裝飾公司的合作，較易開拓市場和回款。同時，公司的密封膠條使用方便，能快速提升裝修效率，節(jié)省人工成本。公司目前民用膠銷售不足5000萬元，對于整個行業(yè)將近20億的產(chǎn)值，占比較低，產(chǎn)品擁有較大的市場空間。隨著民用地產(chǎn)中高端裝飾需求的增長，公司倡導的“綠色環(huán)保內裝密封整體解決方案”獲得市場廣泛認可，公司通過完善全國經(jīng)銷商體系，加大與知名房地產(chǎn)公司的戰(zhàn)略合作，推出高性能門窗膠、環(huán)保內裝通用膠、防霉專用膠、無腐蝕鏡子專用膠等產(chǎn)品。同時，為滿足市場對裝飾裝修效率需求，公司開始進軍硅橡膠密封膠條市場，公司推出的密封膠條因其使用方便、價格適中、抗老化性等優(yōu)良性能受到市場認可，民用膠銷售收入2024年較2024年增長40%。房地產(chǎn)行業(yè)增速雖然下滑，但從政府政策來看，更加傾向于建立房地產(chǎn)穩(wěn)定健康發(fā)展的長效機制，結合近期地方“國五條”細則的落地情況，整體看政府對房地產(chǎn)市場調控的思路已經(jīng)從單純的緊盯房價轉為長效機制，利于地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。同時，精裝房比率的不斷提升是地產(chǎn)行業(yè)未來發(fā)展的趨勢，民用膠市場前景可期。二、行業(yè)標桿分析：硅寶科技1、公司概況：國內有機硅室溫膠領跑者硅寶科技一直專注于有機硅室溫膠及制膠專用設備的自主研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品定位于中高端，主要包括有機硅建筑類室溫膠、有機硅工業(yè)類室溫膠、制膠專用設備、硅烷偶聯(lián)劑，在建筑、電力環(huán)保、電子電器、汽車配件、機械、太陽能、道路橋梁和機場接縫等領域得到廣泛應用。目前，公司年產(chǎn)能已達2.8萬噸，2024年共生產(chǎn)有機硅室溫膠近1.7萬噸，較2024年增長30%以上。公司幕墻膠的市場占有率全國排名前三，車燈膠、電力環(huán)保膠及制膠專用設備的市場占有率全國排名均為第一。公司控制權較分散，沒有實際控制人。公司董事長王躍林持有20.12%的股份，董事郭弟民持有15.09%，總經(jīng)理王有治持有9.22%，楊麗枚持有9.22%。公司擁有控股子公司安徽翔飛60%股權，全資子公司成都硅寶新材料。公司主營業(yè)務結構：公司收入主要來自有機硅室溫膠，占比80%，其中建筑類占比65.29%，工業(yè)類占比14.75%；有機硅室溫膠貢獻90%毛利，其中建筑類占比67%，工業(yè)類占比23%。偶聯(lián)劑與制膠設備較有機硅室溫膠毛利率較低，導致貢獻毛利較少。公司業(yè)績狀況：公司營業(yè)收入和凈利潤一直保持每年20%以上的穩(wěn)健增長，2024年和2024年出現(xiàn)異動的原因在于收購了安徽翔飛60%股權并表所致。2024年安徽翔飛偶聯(lián)劑收入7500萬元，當年營業(yè)收入大幅增加，但該產(chǎn)品毛利較差，導致公司凈利潤增速下滑。2024年偶聯(lián)劑收入減少2024萬元，而毛利率從9.57%上升到16.57%，收入增速下滑的情況下，凈利潤增速回升。隨著安徽翔飛管理的改善，預計偶聯(lián)劑收入和毛利率將會轉好。2、公司具有較強的終端消費掌控力公司處于有機硅產(chǎn)業(yè)鏈下游，生產(chǎn)的有機硅制品貼近消費終端。因此，公司采用經(jīng)銷商和直銷相結合的銷售模式，其中公司直銷客戶占三成左右，經(jīng)銷商客戶占七成左右，逐步建成了全國無縫式銷售網(wǎng)絡，對終端市場有較強的掌控能力，與國內知名的大型幕墻及裝飾公司建立了長期戰(zhàn)略合作伙伴關系，并不斷開拓新的戰(zhàn)略合作伙伴關系。公司通過行業(yè)協(xié)會、行業(yè)專家的專業(yè)優(yōu)勢進行品牌推廣宣傳、直接與重要業(yè)主和終端市場溝通。同時還構筑了與省區(qū)銷售網(wǎng)絡相對接、覆蓋全國的經(jīng)銷商體系，共同拉動市場并隔離和降低經(jīng)營風險。3、盈利預測與投資建議公司在商業(yè)地產(chǎn)領域增長確定性強的基礎上，今年隨著人們對建材環(huán)保的愈發(fā)重視，民用領域有望更上一層樓。而工業(yè)膠領域的業(yè)績增速可能是最大的變量，一是汽車膠市場伴隨汽車行業(yè)的逐步復蘇以及公司產(chǎn)品進入合資車供應鏈的替代效應的體現(xiàn)，；二是電力防腐膠在國家強制政策的引導下，該部分用膠量可能成為公司今年最大的亮點。假設1：建筑膠下游需求依然強勁，預計幕墻膠可保持年均30%的增速；中空玻璃封裝膠增速較快，民用膠面臨市場空間較大，預計兩者2024-2024年將保持35%左右的增速。公司中空玻璃封裝膠和民用膠毛利率較幕墻膠低，隨著兩者銷量的增加，未來建筑膠毛利率呈下降趨勢，預計2024-2024年，公司建筑膠毛利率36%、35.50%、35%。假設2：雖然工業(yè)膠面臨爆發(fā)性增長，預計會超預期，但為保守起見，我們假設汽車膠保持年均30%增速，電力脫硫塔2024-2024年年收入分別為2700萬元、3000萬元、3500萬元。工業(yè)膠隨著汽車膠銷量的增加，毛利率將逐步上升，預計2024-2024年毛利率為56%、57%、58%。假設3：隨著安徽翔飛項目的投產(chǎn)，偶聯(lián)劑駛入快速通道，預計每年20%增速，同時安徽翔飛管理的改善，毛利率將逐步提升，預計2024-2024年分別為18%、19%、20%。假設4：制膠設備經(jīng)營比較穩(wěn)健，預計2024-2024年每年收入1800萬元，毛利率25%。4、風險提示（1）原材料價格波動風險有機硅上游產(chǎn)品硅氧烷初級聚合物107硅橡膠和201硅油為公司主要原材料，占公司有機硅室溫膠原材料成本的76%-84%。因此當硅氧烷初級聚合物107硅橡膠和201甲基硅油價格的上升將會使當期主營業(yè)務利潤有所下降。上游有機硅行業(yè)產(chǎn)能相對過剩，但仍存在階段性的價格調整的可能，因此，將造成公司的主要原材料價格波動的風險。（2）硅烷偶聯(lián)劑產(chǎn)品市場競爭力弱硅烷偶聯(lián)劑行業(yè)企業(yè)數(shù)量少，生產(chǎn)規(guī)模小，產(chǎn)品單一，研發(fā)能力弱，與國外廠商相比市場競爭力有待提高。公司硅烷偶聯(lián)劑產(chǎn)品如無法在技術及研發(fā)方面升級，不斷提高產(chǎn)品在應用技術方面的研發(fā)實力，將擺脫不了產(chǎn)能相對過剩及低價競爭的格局。（3）減持風險首次公開發(fā)行股份于2024年10月30日上市流通，關注解禁風險。

2024年有線網(wǎng)絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司(中國廣播電視網(wǎng)絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡（第四張網(wǎng)絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網(wǎng)絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡領域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產(chǎn)、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡資產(chǎn)等于網(wǎng)絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡集團網(wǎng)內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡的認股，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實現(xiàn)