金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理-基本策略與機(jī)制

./第四章金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的基本策略和機(jī)制基本策略風(fēng)險(xiǎn)策略是指金融機(jī)構(gòu)面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可以選擇采用的應(yīng)對方法,主要包括風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)對沖、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。一、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略是指金融機(jī)構(gòu)通過拒絕或退出某一業(yè)務(wù)或市場來消除本機(jī)構(gòu)對該業(yè)務(wù)或市場的風(fēng)險(xiǎn)暴露,簡單地說,就是不做業(yè)務(wù),不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。需要說明的是,此處所指風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特指不做業(yè)務(wù),不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),不包括先做業(yè)務(wù)將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下來,再通過期權(quán)和保險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去,或者通過期貨、遠(yuǎn)期或互換交易對沖掉,最終做到不承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)。而后者在第一章第一節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避中是包含在內(nèi)的。本書第一章第一節(jié)分析了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)選擇問題,指出金融機(jī)構(gòu)在宏觀上和戰(zhàn)略上都應(yīng)該選擇風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),而不能選擇風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避,金融機(jī)構(gòu)從本質(zhì)上是以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)為基本使命并求得生存和發(fā)展的特殊企業(yè),在總體上都是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。但是,金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)卻不是盲目的,而是有目的,有標(biāo)準(zhǔn)的。金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的根本的目的在于獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)形式的回報(bào),選擇風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的標(biāo)準(zhǔn)在于三個(gè)方面。首先,該風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是本金融機(jī)構(gòu)的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn),即金融機(jī)構(gòu)擅長承擔(dān)和管理的風(fēng)險(xiǎn)；其次,本機(jī)構(gòu)應(yīng)該具有足夠的資本金用于支持對該風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān),即該風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)有能力承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)；再次,該風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該具有與其相匹配的預(yù)期回報(bào)〔風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)〕,即該風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)值得投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此,金融機(jī)構(gòu)在微觀上和面臨具體業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可以選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是金融機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險(xiǎn)的基本策略之一。需要說明的是,此處所指風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特指不做業(yè)務(wù),不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),不包括先做業(yè)務(wù)將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下來,再通過期權(quán)和保險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去,或者通過期貨、遠(yuǎn)期或互換交易對沖掉,最終做到不承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)。而后者在第一章第一節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避中是包含在內(nèi)的。在現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐中,風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避主要是通過經(jīng)濟(jì)資本配置來實(shí)現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)資本配置過程首先將金融機(jī)構(gòu)全部業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化,然后依據(jù)董事會(huì)所確定的風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)胃口確定經(jīng)濟(jì)資本分配,最終表現(xiàn)為信用限額和交易限額等各種業(yè)務(wù)限額。對于不擅長因而不愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),金融機(jī)構(gòu)設(shè)立非常有限的風(fēng)險(xiǎn)忍耐度〔即風(fēng)險(xiǎn)胃口〕,從而決定了對該類風(fēng)險(xiǎn)非常有限的經(jīng)濟(jì)資本配置,迫使業(yè)務(wù)部門降低對該業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)暴露,甚至完全退出該業(yè)務(wù)領(lǐng)域。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略的實(shí)施成本主要在于風(fēng)險(xiǎn)分析和經(jīng)濟(jì)資本配置方面的成本支出,此外,由于沒有風(fēng)險(xiǎn)就沒有收益,規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)自然失去了在這一風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)方面獲得收益的機(jī)會(huì)和可能。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略的局限性在于它是一種消極策略,不能成為金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。二、風(fēng)險(xiǎn)控制風(fēng)險(xiǎn)控制策略是指金融機(jī)構(gòu)采取內(nèi)部控制手段降低風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的可能性和嚴(yán)重程度。金融機(jī)構(gòu)在損失發(fā)生之前,對所面臨的風(fēng)險(xiǎn)種類和性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因、損失發(fā)生的過程、風(fēng)險(xiǎn)事件對本機(jī)構(gòu)可能產(chǎn)生的影響與其程度等各方面進(jìn)行深入具體的分析,并在此基礎(chǔ)上,預(yù)先采取防X性措施,以防止損失的實(shí)際發(fā)生,或降低發(fā)生損失的可能性和嚴(yán)重性,將損失和風(fēng)險(xiǎn)控制在可以承受的X圍之內(nèi)。盡管風(fēng)險(xiǎn)控制是一種傳統(tǒng)策略,該策略在當(dāng)今的風(fēng)險(xiǎn)管理中仍有廣泛的應(yīng)用,并在金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系中占有其他風(fēng)險(xiǎn)管理方法不可替代的重要地位。尤其是對信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn),由于這些風(fēng)險(xiǎn)不僅難以量化管理,而且也不容易通過市場進(jìn)行轉(zhuǎn)移或?qū)_,風(fēng)險(xiǎn)控制策略因而顯得尤為重要。與其它風(fēng)險(xiǎn)管理策略相比,風(fēng)險(xiǎn)控制策略最突出的特征是控制措施的目的是降低風(fēng)險(xiǎn)本身,即降低損失發(fā)生的可能性或者嚴(yán)重程度,而不是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給外部或從外部獲得補(bǔ)償。因此,風(fēng)險(xiǎn)控制策略對于整個(gè)金融體系甚至經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定具有重要的意義。這一策略比較適用于具有非系統(tǒng)性特點(diǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。市場風(fēng)險(xiǎn)是由宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素決定的,金融機(jī)構(gòu)一般采取對沖、轉(zhuǎn)嫁和定價(jià)補(bǔ)償?shù)炔呗詠響?yīng)對,控制策略往往只能夠影響到金融機(jī)構(gòu)對市場風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度,而難以降低市場風(fēng)險(xiǎn)變量本身的波動(dòng)性。實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)控制策略的成本主要在于控制費(fèi)用的支出。三、風(fēng)險(xiǎn)分散通過多樣化的投資來分散和降低風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)是一個(gè)深入人心的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理理念。不要將所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里的古老的投資格言充分的說明了風(fēng)險(xiǎn)分散這一風(fēng)險(xiǎn)管理策略的悠久歷史。1952年馬柯威茨的資產(chǎn)組合管理模型又賦予了這一古老的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理策略以現(xiàn)代金融的含義和科學(xué)的分析。只要兩種資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)不為1,即不完全正相關(guān),分散投資于兩種資產(chǎn)就具有降低風(fēng)險(xiǎn)〔并保持收益率不變〕的作用。而對于由相互對立的多種資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合,只要組成資產(chǎn)的個(gè)數(shù)足夠多,其非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就可以通過這種分散化的投資完全消除。在證券投資中,多樣化投資的風(fēng)險(xiǎn)分散策略成為投資者〔尤其是機(jī)構(gòu)投資者〕消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基本策略,而且由于這種可通過多樣化消除的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在理性的資產(chǎn)市場定價(jià)中沒有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào),證券投資者必須采用這種風(fēng)險(xiǎn)分散的策略加以消除,否則將承擔(dān)無謂的風(fēng)險(xiǎn)。同樣,風(fēng)險(xiǎn)分散的策略在銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理中也有重要的意義。根據(jù)多樣化投資分散風(fēng)險(xiǎn)的原理,銀行的信貸業(yè)務(wù)應(yīng)是全面的,不要集中于同一業(yè)務(wù)、同一性質(zhì)甚至同一國家的借款者,銀行可以通過貸款出售或與其他銀行組成銀團(tuán)貸款的方式,使自己的授信對象多樣化,從而分散和降低風(fēng)險(xiǎn)。一般而言,銀行多樣化授信后所面臨的借款者違約的信用風(fēng)險(xiǎn)可以被視為是相互獨(dú)立的〔除由于共同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素,如經(jīng)濟(jì)危機(jī)等引發(fā)的具有關(guān)聯(lián)性的違約外〕,多樣化授信可以使銀行整體面臨的風(fēng)險(xiǎn)大大降低。多樣化投資分散風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略被長期的實(shí)踐證明是行之有效的,但其前提條件是要有足夠多的相互獨(dú)立的投資工具。實(shí)業(yè)投資由于單筆投資大且不容易分割的特點(diǎn),決定了除少數(shù)大投資公司外一般投資者難以運(yùn)用這一策略。然而,現(xiàn)代證券市場的發(fā)展,使得廣大的投資者可以通過選擇容易分割的證券投資解決實(shí)業(yè)投資中的這一難題,進(jìn)行投資的多樣化,使風(fēng)險(xiǎn)大大降低。即便如此,風(fēng)險(xiǎn)分散策略仍然是有成本的,其成本主要是分散投資過程中的交易費(fèi)用。對于證券市場中眾多的中小投資者,將有限的投資分散到許多的證券品種中去意味著相對高昂的交易費(fèi)用,這使得風(fēng)險(xiǎn)分散的策略對他們并不現(xiàn)實(shí)?，F(xiàn)代基金管理公司的發(fā)展使這些中小投資者能將各自相對較小的投資額集中起來,進(jìn)行大規(guī)模的證券投資,從而使得利用這一風(fēng)險(xiǎn)管理策略成為可能。四、風(fēng)險(xiǎn)對沖對沖概念的用法有廣義和狹義兩種。廣義的對沖是指所有降低風(fēng)險(xiǎn)的手段,包括隨后的保險(xiǎn)和期權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁手段,而狹義的對沖僅指具有期貨或遠(yuǎn)期交易性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)沖銷。此處的風(fēng)險(xiǎn)對沖是狹義的用法。對沖交易是指購買兩種收益率波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)為負(fù)的資產(chǎn)的投資行為。尤其是當(dāng)這兩種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)完全負(fù)相關(guān),即相關(guān)系數(shù)為－1時(shí)形成完全對沖,投資風(fēng)險(xiǎn)被完全抵消。因此,風(fēng)險(xiǎn)對沖策略是指通過投資或購買與所管理目標(biāo)資產(chǎn)收益波動(dòng)負(fù)相關(guān)或完全負(fù)相關(guān)的某種資產(chǎn)或衍生金融產(chǎn)品來沖銷風(fēng)險(xiǎn)的一種風(fēng)險(xiǎn)管理策略。用以對沖風(fēng)險(xiǎn)的工具可以是一般的金融資產(chǎn),如股票、期貨和掉期等。風(fēng)險(xiǎn)對沖是管理利率、匯率等市場風(fēng)險(xiǎn)非常有效的辦法。近些年,由于信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展,風(fēng)險(xiǎn)對沖也被用來管理信用風(fēng)險(xiǎn)。與風(fēng)險(xiǎn)分散策略不同,風(fēng)險(xiǎn)對沖可以管理包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的全部風(fēng)險(xiǎn),而且風(fēng)險(xiǎn)對沖還可以根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和需要,通過對沖比率的調(diào)節(jié)和選擇將風(fēng)險(xiǎn)降低到希望的任意水平,因此,用風(fēng)險(xiǎn)對沖策略來管理風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵問題在于對沖比率的確定,這一比率直接關(guān)系到對沖風(fēng)險(xiǎn)管理的效果和成本。金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)對沖可以分為自我對沖和市場對沖兩種情況。所謂自我對沖是指金融機(jī)構(gòu)利用資產(chǎn)負(fù)債表或某些具有收益負(fù)相關(guān)性質(zhì)的業(yè)務(wù)組合本身所具有的對沖特性。如利率變化對金融機(jī)構(gòu)〔包括保險(xiǎn)公司〕固定收益類資產(chǎn)和負(fù)債的影響；交易商〔做市商〕在進(jìn)行做市交易時(shí)買入交易和賣出交易之間對同一風(fēng)險(xiǎn)要素具有自我對沖效應(yīng)；保險(xiǎn)公司的壽險(xiǎn)產(chǎn)品和無最低擔(dān)保的即期年金產(chǎn)品對死亡率風(fēng)險(xiǎn)具有對沖效應(yīng)；等等。市場對沖是指對于無法通過資產(chǎn)負(fù)債表和相關(guān)業(yè)務(wù)調(diào)整進(jìn)行自我對沖的風(fēng)險(xiǎn)〔又稱殘余風(fēng)險(xiǎn)〕,通過衍生產(chǎn)品市場進(jìn)行對沖。從整體風(fēng)險(xiǎn)管理角度出發(fā),金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該首先充分識(shí)別和利用機(jī)構(gòu)內(nèi)部的自我對沖機(jī)會(huì),然后對殘余風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行市場對沖,以降低對沖的成本。對沖的成本主要包括兩種,一是交易成本,即進(jìn)行內(nèi)部自我對沖往往要調(diào)整交易的時(shí)間和數(shù)量,市場對沖要支付直接的交易費(fèi)用；二是機(jī)會(huì)成本,即在風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)生有利變化時(shí)也要喪失獲利的機(jī)會(huì)。五、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁這種風(fēng)險(xiǎn)管理策略是指通過購買某種金融產(chǎn)品或采取其他合法的經(jīng)濟(jì)措施將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其他經(jīng)濟(jì)主體承擔(dān)。多樣化的風(fēng)險(xiǎn)分散策略只能降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),而對由于共同因素引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻無能為力。這時(shí),采用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁策略是最為有效的。最常見的轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的做法就是購買保險(xiǎn)單。通過投保,投保人以繳納保險(xiǎn)費(fèi)為代價(jià)將特定風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給保險(xiǎn)公司。當(dāng)然,適合以保險(xiǎn)方式轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)主要是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和責(zé)任險(xiǎn)等純粹風(fēng)險(xiǎn),在金融風(fēng)險(xiǎn)管理中,除出口信貸保險(xiǎn)和存款保險(xiǎn)等少數(shù)金融險(xiǎn)種外,以市場風(fēng)險(xiǎn)為代表的投機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)一般得不到保險(xiǎn)。然而,金融市場卻創(chuàng)造了類似于保險(xiǎn)單的期權(quán)合約,使得投資者也可以采取風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁策略來管理利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格等市場風(fēng)險(xiǎn)。投資者購買期權(quán)合約,實(shí)際上是以繳納期權(quán)費(fèi)為代價(jià)將利率或匯率等不利變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了期權(quán)合約的賣出方,同時(shí)又保留了這些市場價(jià)格有利變動(dòng)的利益。同樣,擔(dān)保和備用信用證等為投資者管理信用風(fēng)險(xiǎn)提供了類似期權(quán)合約的金融工具,使得投資者通過這些金融工具將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給擔(dān)保人或備用信用證的簽發(fā)行,而90年代在國際金融市場上興起的信用期權(quán)產(chǎn)品標(biāo)志著金融體系有了更加直接轉(zhuǎn)嫁信用風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生產(chǎn)品。六、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償主要是指事前〔損失發(fā)生以前〕的價(jià)格補(bǔ)償,而將事后以抵押、擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)等形式獲取的事物或資金補(bǔ)償歸于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁策略一類。對于那些無法通過分散或轉(zhuǎn)嫁等方法進(jìn)行管理,而且又無法規(guī)避、不得不承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),投資者可以采取在交易價(jià)格上加進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)因素,即風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的方式,獲得承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)是有價(jià)值的,就如同時(shí)間有時(shí)間價(jià)值一樣,這在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中已成為共識(shí)。因此,承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就要獲得風(fēng)險(xiǎn)回報(bào),轉(zhuǎn)嫁或減少風(fēng)險(xiǎn)就要付出成本。承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲取風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)牟呗院惋L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁策略一樣成為投資者管理風(fēng)險(xiǎn)的有效方法。具有代表性的就是保險(xiǎn)公司和期權(quán)簽發(fā)行因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而向投保人和期權(quán)購買者收取的保險(xiǎn)費(fèi)和期權(quán)費(fèi)。對保險(xiǎn)公司和經(jīng)營期權(quán)業(yè)務(wù)的銀行而言,風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)主要方面就是合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),即確定適當(dāng)?shù)谋ｋU(xiǎn)費(fèi)和期權(quán)費(fèi)的水平。定價(jià)過低將使自身所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)難以獲得足夠的補(bǔ)償,定價(jià)過高又會(huì)使自身的業(yè)務(wù)失去競爭力,因而會(huì)面臨業(yè)務(wù)萎縮的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)在證券市場上表現(xiàn)更為明顯。市場的定價(jià)功能會(huì)使得股票、債券等各種有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)在一個(gè)成熟有效的市場中得到合理定價(jià),從而使投資于高風(fēng)險(xiǎn)證券的投資者獲得包含風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)在內(nèi)的較高的回報(bào)率。七、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金策略是指金融機(jī)構(gòu)針對風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的可能性提取足夠的準(zhǔn)備性資金,以保證損失發(fā)生之后能夠很快被吸收,從而保障金融機(jī)構(gòu)仍然能夠正常運(yùn)行。這一策略通常在以下三種情況下被應(yīng)用。首先,在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理中,為防X存款戶意外的大量提款,銀行通常持有流動(dòng)性很強(qiáng)的資產(chǎn),包括現(xiàn)金和中央銀行儲(chǔ)備金存款形式持有的一線準(zhǔn)備金和以流動(dòng)性較強(qiáng)的短期政府債券等形式持有的二、三線準(zhǔn)備金。其次,在信貸風(fēng)險(xiǎn)管理中,根據(jù)貸款的預(yù)期損失提取呆賬壞賬準(zhǔn)備金,并將其計(jì)入成本,沖減金融機(jī)構(gòu)的利潤。最后,對所有業(yè)務(wù)的非預(yù)期損失提取資本金,為非預(yù)期損失的發(fā)生做好資金上的準(zhǔn)備。為預(yù)期損失而準(zhǔn)備的資金是為了保障金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理利潤的真實(shí)性,即預(yù)期損失發(fā)生后金融機(jī)構(gòu)還能夠真正盈利,而為非預(yù)期損失而準(zhǔn)備的資金是為了保障金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營的可持續(xù)性,即使是發(fā)生了規(guī)模很大的非預(yù)期損失,金融機(jī)構(gòu)還有足夠的資金吸收損失,避免破產(chǎn)倒閉。該策略的成本主要表現(xiàn)在利潤的扣減和持有資本金而付出的資本投資機(jī)會(huì)成本。該策略與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償策略密切聯(lián)系,因?yàn)槌钟酗L(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的成本是通過風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制來獲得合理補(bǔ)償?shù)?風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)膬?nèi)容中既要包括預(yù)期損失也要包括資本成本。第二節(jié)基本機(jī)制一、內(nèi)部控制機(jī)制如果將控制理解為對目標(biāo)實(shí)現(xiàn)過程的管理,而把風(fēng)險(xiǎn)理解為結(jié)果對目標(biāo)的偏離,那么,內(nèi)部控制顯然是金融機(jī)構(gòu)歷史最久的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。只要開展業(yè)務(wù),就必須設(shè)定目標(biāo),而由于種種風(fēng)險(xiǎn)因素就會(huì)有不達(dá)標(biāo)的可能,而業(yè)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一就是要通過各種控制活動(dòng)保障目標(biāo)的最終實(shí)現(xiàn),這些控制活動(dòng)主要表現(xiàn)為與業(yè)務(wù)管理密切融合的各項(xiàng)規(guī)章制度的制定和執(zhí)行監(jiān)督活動(dòng),因此,內(nèi)部控制與業(yè)務(wù)管理活動(dòng)實(shí)際上是融為一體的,業(yè)務(wù)管理部門承擔(dān)著內(nèi)部控制的首要和直接責(zé)任,而審計(jì)部門則負(fù)責(zé)內(nèi)部控制的有效性評估和監(jiān)督。內(nèi)部控制覆蓋金融機(jī)構(gòu)所有的人員、部門、分支機(jī)構(gòu)和所有的業(yè)務(wù)線路與其全部流程,甚至負(fù)責(zé)內(nèi)部控制本身的管理人員和審計(jì)部門也應(yīng)該受到相應(yīng)的監(jiān)督和控制。目前國際上關(guān)于內(nèi)部控制的經(jīng)典文件是COSO委員會(huì)1992年發(fā)布的《內(nèi)部控制——綜合框架》〔COSO,1992〕。該報(bào)告在國際上被廣泛接受。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)1998年出臺(tái)的《銀行機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制體系框架》,中國人民銀行20xx發(fā)布的《商業(yè)銀行內(nèi)部控制指引》、證監(jiān)會(huì)20xx發(fā)布的《證券公司內(nèi)部控制指引》和內(nèi)部審計(jì)協(xié)會(huì)20xx發(fā)布的《內(nèi)部審計(jì)準(zhǔn)則——該報(bào)告在國際上被廣泛接受。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)1998年出臺(tái)的《銀行機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制體系框架》,中國人民銀行20xx發(fā)布的《商業(yè)銀行內(nèi)部控制指引》、證監(jiān)會(huì)20xx發(fā)布的《證券公司內(nèi)部控制指引》和內(nèi)部審計(jì)協(xié)會(huì)20xx發(fā)布的《內(nèi)部審計(jì)準(zhǔn)則——內(nèi)部控制》,其核心目標(biāo)和基本框架與COSO框架一脈相承。這五個(gè)要素在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)的《銀行機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制體系框架〔1998〕》中被非常近似地表述為：管理監(jiān)督和控制文化、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和評估、控制活動(dòng)和責(zé)任分離、信息與溝通、監(jiān)督活動(dòng)和缺陷修正。有效的內(nèi)部控制必須以良好的公司治理為基礎(chǔ),而且內(nèi)部控制本身,包括內(nèi)部審計(jì)和外部審計(jì)在內(nèi),也是公司治理的重要內(nèi)容。由于公司治理是關(guān)于金融機(jī)構(gòu)利益相關(guān)者,尤其是股東、經(jīng)理和債權(quán)人之間責(zé)權(quán)利基本關(guān)系的安排,其基本結(jié)構(gòu)決定了金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)和管理以與相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)收益的分配和管理激勵(lì),從而對金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制和整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理體系起到基礎(chǔ)性的決定作用。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)在最近公布的《加強(qiáng)銀行機(jī)構(gòu)公司治理》〔Basel,2005〕的征求意見稿中明確指出："良好的公司治理應(yīng)該給董事會(huì)和管理層提供恰當(dāng)?shù)募?lì)去追求與公司利益和股東價(jià)值相符的目標(biāo),而且應(yīng)該有利于有效的監(jiān)督","無論法律和監(jiān)管制度的國別差異如何,也無論銀行采用何種公司形式,只要確保以下四個(gè)方面的監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮作用就可以形成良好的公司治理：董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督、不參與日常業(yè)務(wù)經(jīng)營的個(gè)人監(jiān)督、獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理和各業(yè)務(wù)領(lǐng)域管理線路監(jiān)督以與合規(guī)和審計(jì)部門的監(jiān)督。"金融機(jī)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)的缺陷將導(dǎo)致內(nèi)部控制從根本上失效,而有效的內(nèi)部控制則是良好公司治理的重要表現(xiàn)。在金融機(jī)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)中,董事會(huì)、高層經(jīng)理、審計(jì)部門等對內(nèi)部控制相關(guān)責(zé)任的明確至關(guān)重要。與內(nèi)部控制有密切關(guān)系的另外一個(gè)重要概念是近幾年在全球金融業(yè)興起的操作風(fēng)險(xiǎn)管理。新巴塞爾資本協(xié)議〔Basel,2004〕首次正式將操作風(fēng)險(xiǎn)定義為"由不足夠的或失敗的內(nèi)部流程、人員、系統(tǒng)或外部事件所導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)"。內(nèi)部控制和操作風(fēng)險(xiǎn)管理在內(nèi)容、對象和X圍上基本相同,即便是對操作風(fēng)險(xiǎn)中外部事件因素的管理,強(qiáng)調(diào)的也是金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的應(yīng)對策略和準(zhǔn)備措施,如購買保險(xiǎn)、應(yīng)急方案、災(zāi)難恢復(fù)和業(yè)務(wù)可持續(xù)計(jì)劃等。即便是對操作風(fēng)險(xiǎn)中外部事件因素的管理,強(qiáng)調(diào)的也是金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的應(yīng)對策略和準(zhǔn)備措施,如購買保險(xiǎn)、應(yīng)急方案、災(zāi)難恢復(fù)和業(yè)務(wù)可持續(xù)計(jì)劃等。二、對沖機(jī)制在西方金融市場上,尤其是對于從事市場交易和金融工程的人而言,對沖成為了風(fēng)險(xiǎn)管理的代名詞。在西方金融教科書〔如Stulz,2003和Hull,2003〕中,對沖通常被定義為利用衍生產(chǎn)品等金融工具來降低金融機(jī)構(gòu)對某一風(fēng)險(xiǎn)要素的風(fēng)險(xiǎn)暴露。這些衍生產(chǎn)品盡管通過金融工程的創(chuàng)新變得復(fù)雜多樣,但從對沖風(fēng)險(xiǎn)的基本方式上看可以分為期貨〔或者遠(yuǎn)期〕類對沖和期權(quán)類對沖,前者因?qū)_損益與基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格呈線性關(guān)系而被稱為線性對沖,后者則被稱為非線性對沖。對于整個(gè)金融機(jī)構(gòu)而言,除了利用市場中的衍生產(chǎn)品外,還可以利用金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)基礎(chǔ)交易中對于同一風(fēng)險(xiǎn)要素的變化其損益變化方向相反因而具有對沖效果的交易,來進(jìn)行所謂的"自動(dòng)"或"自然對沖"〔Auto-,Natural-Hedging〕。例如,利率和匯率變化對于資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的影響就具有自然對沖效應(yīng),保險(xiǎn)公司年金業(yè)務(wù)和壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)對于死亡率精算風(fēng)險(xiǎn)具有相互對沖的效應(yīng),做市商買進(jìn)和賣出交易之間也具有風(fēng)險(xiǎn)對沖效應(yīng),等等。利用衍生產(chǎn)品對沖風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上是以直接交易風(fēng)險(xiǎn)的形式轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn),這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁是需要付出成本的。這種成本有兩種基本形式,一種是以期權(quán)費(fèi)和保險(xiǎn)費(fèi)為代表的直接的費(fèi)用支出,另外一種是期貨或遠(yuǎn)期交易中以盈利機(jī)會(huì)的喪失為代價(jià)來換取損失可能性的消除。因此,對沖風(fēng)險(xiǎn)是降低和消除風(fēng)險(xiǎn)的有效手段,但是,金融機(jī)構(gòu)在降低和消除風(fēng)險(xiǎn)的過程中也相應(yīng)降低或失去了該風(fēng)險(xiǎn)因素帶來盈利的機(jī)會(huì)。采用期權(quán)方式對沖風(fēng)險(xiǎn)表面上保留了盈利機(jī)會(huì),但是,在有效的市場定價(jià)中,這些未來盈利機(jī)會(huì)的市場價(jià)值正好等于當(dāng)前所支付的期權(quán)費(fèi)。采用期權(quán)方式對沖風(fēng)險(xiǎn)表面上保留了盈利機(jī)會(huì),但是,在有效的市場定價(jià)中,這些未來盈利機(jī)會(huì)的市場價(jià)值正好等于當(dāng)前所支付的期權(quán)費(fèi)。金融機(jī)構(gòu)并不能也不應(yīng)該對沖所有的風(fēng)險(xiǎn)。所謂"不能"是指利用市場對沖風(fēng)險(xiǎn)是有條件的,這些條件包括風(fēng)險(xiǎn)要能夠量化,進(jìn)而能夠定價(jià),要有相應(yīng)的對沖工具和交易對手。正是因?yàn)檫@些原因,金融機(jī)構(gòu)三大風(fēng)險(xiǎn)要素中,市場風(fēng)險(xiǎn)對沖發(fā)展最早最快,到了90年代信用風(fēng)險(xiǎn)量化技術(shù)和信用衍生產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化和貸款銷售等信用交易產(chǎn)品獲得一定發(fā)展以后,對沖才成為金融機(jī)構(gòu)管理信用風(fēng)險(xiǎn)的重要手段,而操作風(fēng)險(xiǎn)受量化困難的阻礙,除了一些傳統(tǒng)的保險(xiǎn)交易和具有對沖性質(zhì)的業(yè)務(wù)外包以外,至今市場對沖手段也非常有限。所謂"不應(yīng)該"是指對沖風(fēng)險(xiǎn)是有選擇的。金融機(jī)構(gòu)與一般企業(yè)相比最大的不同之處在于承擔(dān)和管理風(fēng)險(xiǎn)是其最根本的盈利來源。從事生產(chǎn)和貿(mào)易的一般工商企業(yè)最根本的盈利來源和核心競爭力主要來自于其優(yōu)勢資源、生產(chǎn)技術(shù)和客戶體系等,盡管其中風(fēng)險(xiǎn)不可避免,包括原材料和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、交易對手信用風(fēng)險(xiǎn)以與操作風(fēng)險(xiǎn)等,但是,這些企業(yè)由于并不試圖從承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)中獲取盈利,因而都可以選擇對沖,盡可能將這些風(fēng)險(xiǎn)降低。然而,金融機(jī)構(gòu)卻并不能這么做,因?yàn)槠浯嬖诘睦碛珊突镜慕?jīng)濟(jì)職能就是承擔(dān)和管理經(jīng)濟(jì)體系中的各種風(fēng)險(xiǎn),并從中獲取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。完全對沖風(fēng)險(xiǎn)〔如果可能的話〕將使得金融機(jī)構(gòu)失去盈利機(jī)會(huì)和市場地位。因此,金融機(jī)構(gòu)必須在其資本金承擔(dān)能力的X圍內(nèi)選擇承擔(dān)自己擅長管理的風(fēng)險(xiǎn),最終通過對產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制從客戶獲得價(jià)格補(bǔ)償和回報(bào)。Schrand和Unal〔1998〕的研究表明,從整個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)配置的角度看,對沖有時(shí)會(huì)成為金融機(jī)構(gòu)增加,而并不是降低整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的手段。金融機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)經(jīng)營中面臨相互捆綁在一起的多種風(fēng)險(xiǎn)因素,即期市場往往難以獨(dú)立將這些風(fēng)險(xiǎn)因素分離開以便金融機(jī)構(gòu)選擇承擔(dān)或規(guī)避,從而影響到金融機(jī)構(gòu)對該項(xiàng)業(yè)務(wù)的整體開展,而利用衍生產(chǎn)品對沖某些風(fēng)險(xiǎn)卻可以將原來捆綁在某一業(yè)務(wù)中的多種風(fēng)險(xiǎn)因素分解開,進(jìn)而更加有利于金融機(jī)構(gòu)選擇承擔(dān)其所擅長管理的風(fēng)險(xiǎn)。因此,對某些具體風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行對沖以減少對該風(fēng)險(xiǎn)因素的暴露,從金融機(jī)構(gòu)整體看卻更加有利于對目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)因素的承擔(dān),進(jìn)而從整體上會(huì)提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,相應(yīng)增加盈利機(jī)會(huì)。三、經(jīng)濟(jì)資本配置機(jī)制經(jīng)濟(jì)資本配置機(jī)制在相關(guān)文獻(xiàn)中又被稱為"風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)制"、"整合風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制"和"經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的資本回報(bào)〔RAROC〕機(jī)制"。長期以來人們熟悉的資本概念來自"資本＝資產(chǎn)－負(fù)債"這一基本的會(huì)計(jì)模式,無論采用賬面價(jià)值法還是市場價(jià)值法,會(huì)計(jì)模式下的資本概念本質(zhì)上反映的是股東對公司價(jià)值的剩余求償權(quán)〔ResidualClaim〕。資本一詞的用法很多,除了本文所主要探討的反映風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)資本、反映股權(quán)價(jià)值的會(huì)計(jì)資本和反映監(jiān)管要求的監(jiān)管資本以外,還有表示投資可用資金概念的資本〔包括股權(quán)資本和債權(quán)資本〕和財(cái)務(wù)分析中的營運(yùn)資本。Matten<2000>將這些資本的用法歸納成為四個(gè)視角：財(cái)務(wù)管理者的視角、監(jiān)管者的視角、風(fēng)險(xiǎn)管理者的視角和股東的視角。與此不同,經(jīng)濟(jì)資本的概念是基于資本對風(fēng)險(xiǎn)的意義而提出的。市場經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)則是任何公司都必須以其股東的資本來承擔(dān)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn),任何損失都必須首先由股東的資本來吸收,而當(dāng)損失超過資本時(shí),公司應(yīng)該破產(chǎn)清算。資本作為企業(yè)在事后吸收損失的資金來源構(gòu)成了在事前承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資源和底線,即所謂資本約束〔CapitalConstraint〕。因此,從資本對風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)意義上看,資本概念反映了公司整體上可承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),或者說為防止這些風(fēng)險(xiǎn)匯總在一起可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)所需要的股權(quán)資本,即"經(jīng)濟(jì)資本＝公司整體風(fēng)險(xiǎn)",所謂"可承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)"是指有公司董事會(huì)確定的風(fēng)險(xiǎn)忍耐度〔又稱風(fēng)險(xiǎn)胃口〕,反映在后文所說的置信水平的確定中。國際上常見的置信水平的選擇是99.97%,即相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)普爾等國際評級公司所評定的AA級公司的風(fēng)險(xiǎn)水平。所謂"整體"是指公司所有部門和分支機(jī)構(gòu)、所有業(yè)務(wù)和各風(fēng)險(xiǎn)因子〔包括公司X圍內(nèi)所有的市場、信用和操作風(fēng)險(xiǎn)〕在考慮其相關(guān)關(guān)系和多樣化效應(yīng)基礎(chǔ)上的匯總風(fēng)險(xiǎn)。資本一詞的用法很多,除了本文所主要探討的反映風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)資本、反映股權(quán)價(jià)值的會(huì)計(jì)資本和反映監(jiān)管要求的監(jiān)管資本以外,還有表示投資可用資金概念的資本〔包括股權(quán)資本和債權(quán)資本〕和財(cái)務(wù)分析中的營運(yùn)資本。Matten<2000>將這些資本的用法歸納成為四個(gè)視角：財(cái)務(wù)管理者的視角、監(jiān)管者的視角、風(fēng)險(xiǎn)管理者的視角和股東的視角。所謂"可承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)"是指有公司董事會(huì)確定的風(fēng)險(xiǎn)忍耐度〔又稱風(fēng)險(xiǎn)胃口〕,反映在后文所說的置信水平的確定中。國際上常見的置信水平的選擇是99.97%,即相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)普爾等國際評級公司所評定的AA級公司的風(fēng)險(xiǎn)水平。所謂"整體"是指公司所有部門和分支機(jī)構(gòu)、所有業(yè)務(wù)和各風(fēng)險(xiǎn)因子〔包括公司X圍內(nèi)所有的市場、信用和操作風(fēng)險(xiǎn)〕在考慮其相關(guān)關(guān)系和多樣化效應(yīng)基礎(chǔ)上的匯總風(fēng)險(xiǎn)。Merton和Perold〔1993〕將風(fēng)險(xiǎn)資本定義"為防止公司破產(chǎn)而購買的保險(xiǎn)",Matten<2000>將風(fēng)險(xiǎn)資本定義為"在給定的期限和統(tǒng)計(jì)置信水平下,為了覆蓋資產(chǎn)價(jià)值的潛在虧損和其他風(fēng)險(xiǎn)暴露所需要的資金量"。相對于反映股權(quán)價(jià)值的會(huì)計(jì)資本概念而言,反映機(jī)構(gòu)整體風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)資本概念對于金融機(jī)構(gòu)管理具有更加重要的意義,這主要表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)資本問題將風(fēng)險(xiǎn)管理和資本結(jié)構(gòu)以與資本預(yù)算三大公司財(cái)務(wù)問題結(jié)合起來,關(guān)于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理、資本結(jié)構(gòu)和資本預(yù)算的結(jié)合問題,Froot和Stein<1998>年建立了一個(gè)基本的模型分析框架。使得風(fēng)險(xiǎn)管理成為金融機(jī)構(gòu)管理和決策的核心,也使得金融機(jī)構(gòu)更加明顯地體現(xiàn)出其經(jīng)營和管理風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)本質(zhì)。風(fēng)險(xiǎn)管理與資本結(jié)構(gòu)的結(jié)合反映在金融機(jī)構(gòu)是否具有足夠的經(jīng)濟(jì)資本以應(yīng)對整體風(fēng)險(xiǎn),即資本充足性問題上；這一問題如果站在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度但,則成為了監(jiān)管資本充足性問題。新巴塞爾資本協(xié)議正是根據(jù)監(jiān)管資本反映經(jīng)濟(jì)資本的思想而制定的。關(guān)于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理、資本結(jié)構(gòu)和資本預(yù)算的結(jié)合問題,Froot和Stein<1998>年建立了一個(gè)基本的模型分析框架。這一問題如果站在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度但,則成為了監(jiān)管資本充足性問題。新巴塞爾資本協(xié)議正是根據(jù)監(jiān)管資本反映經(jīng)濟(jì)資本的思想而制定的。因?yàn)閷⒔?jīng)濟(jì)資本總額分配給各個(gè)業(yè)務(wù)單位也就等于將可承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)總額分配給各個(gè)單位,所以經(jīng)濟(jì)資本配置也被稱為風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算〔RiskBudgeting〕。經(jīng)濟(jì)資本配置在技術(shù)上主要表現(xiàn)為通過經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的資本回報(bào)率〔RiskAdjustedReturnonCapital,RAROC〕來進(jìn)行投資和風(fēng)險(xiǎn)決策〔James,1996〕。所謂RAROC是指某一項(xiàng)投資的預(yù)期回報(bào)與其所占用金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)資本的比值。這里的預(yù)期回報(bào)是對投資的預(yù)期總收入進(jìn)行一些必要的扣除〔包括融資成本、管理成本和預(yù)期損失〕后的余額,本質(zhì)上反映投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這里的經(jīng)濟(jì)資本是該項(xiàng)目對金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)〔RiskContribution〕,即金融機(jī)構(gòu)因投資該項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)VaR值增加的量。RAROC的基本思想是將投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來考察,衡量的是投資給整個(gè)金融機(jī)構(gòu)帶來一個(gè)單位的風(fēng)險(xiǎn)〔或說消耗一個(gè)單位的經(jīng)濟(jì)資本〕所能夠帶來的預(yù)期收益,反映該投資的風(fēng)險(xiǎn)和資本利用效率。RAROC被用于資本預(yù)算時(shí),將候選項(xiàng)目的RAROC與預(yù)算過關(guān)率〔HurdleRate〕相比較,超出的項(xiàng)目表明風(fēng)險(xiǎn)收益匹配狀況達(dá)到要求而獲得預(yù)算許可。利用經(jīng)濟(jì)資本進(jìn)行投資決策的另一種形式是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),即對于無法對沖的風(fēng)險(xiǎn)〔如貸款信用風(fēng)險(xiǎn)〕,金融機(jī)構(gòu)在最終產(chǎn)品銷售〔如貸款〕時(shí)將承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的成本以資本費(fèi)用〔CapitalCharge〕的形式反映在產(chǎn)品價(jià)格〔如貸款利率〕之中,從而獲得補(bǔ)償,即：金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)＝融資成本＋管理成本＋預(yù)期損失＋資本費(fèi)用,其中,資本費(fèi)用＝機(jī)構(gòu)平均股權(quán)成本×該項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)資本。這樣,對于風(fēng)險(xiǎn)較高的業(yè)務(wù),由于經(jīng)濟(jì)資本占用較多,資本費(fèi)用較大,其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)相應(yīng)較高。除了用于上述事前決策以外,經(jīng)濟(jì)資本配置另一個(gè)重要的作用就是將風(fēng)險(xiǎn)概念引入事后的業(yè)績衡量和薪酬激勵(lì),即所謂的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績衡量〔RiskAdjustedPerformanceMeasurement,RAPM〕機(jī)制,實(shí)現(xiàn)事前硬性的風(fēng)險(xiǎn)限額管理和事后柔性的薪酬激勵(lì)管理相結(jié)合。與資產(chǎn)回報(bào)率或資本回報(bào)率等傳統(tǒng)的業(yè)績衡量指標(biāo)相比,RAROC將投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)合起來,對回報(bào)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整,不僅反映了收益來自于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的投資理念,而且更加合理地反映了投資的業(yè)績和利用風(fēng)險(xiǎn)的效率,從而為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和管理提供合理激勵(lì),促使投資者在進(jìn)行業(yè)務(wù)決策和管理時(shí)更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)和資本效率。另外一種利用經(jīng)濟(jì)資本衡量業(yè)績的常見形式是衡量項(xiàng)目的"經(jīng)濟(jì)利潤",即預(yù)期回報(bào)減去資本費(fèi)用后的差額。由于資本費(fèi)用等于該項(xiàng)目占用的經(jīng)濟(jì)資本乘以機(jī)構(gòu)整體的平均股權(quán)資本成本,經(jīng)濟(jì)利潤反映了股東在要求補(bǔ)償投資所占用資本的機(jī)會(huì)成本基礎(chǔ)之上的價(jià)值增加要求。以此為基礎(chǔ)的業(yè)績衡量和薪酬激勵(lì)將股東和管理者的利益結(jié)合起來,有利于降低金融機(jī)構(gòu)的代理成本。此外,經(jīng)濟(jì)資本配置還推動(dòng)了全面風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展、組合管理和內(nèi)部資本市場理論在整個(gè)金融機(jī)構(gòu)X圍內(nèi)的應(yīng)用。金融機(jī)構(gòu)的整體經(jīng)濟(jì)資本對風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量X圍覆蓋金融機(jī)構(gòu)所有的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)單位和地理區(qū)域以與所有風(fēng)險(xiǎn)因子,尤其是采用VaR這種具有統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)單位的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法,使得不同的風(fēng)險(xiǎn)因子、不同的業(yè)務(wù)部門和分支機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)水平得以相互比較、匯總和交流,從而使得金融機(jī)構(gòu)可以在各個(gè)管理層次上,從單個(gè)產(chǎn)品到產(chǎn)品組合,從業(yè)務(wù)部門到分支機(jī)構(gòu),從營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)到地區(qū)總部直至整個(gè)機(jī)構(gòu),都可以進(jìn)行經(jīng)濟(jì)資本的統(tǒng)一計(jì)量和配置管理。同時(shí),經(jīng)濟(jì)資本配置以計(jì)量產(chǎn)品或業(yè)務(wù)單位對整個(gè)機(jī)構(gòu)的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)為基礎(chǔ),考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素之間的相關(guān)關(guān)系,這與現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理的基本理念是一致的。Stulz〔2003〕在對依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)配置經(jīng)濟(jì)資本的過程的分析中提出了產(chǎn)品或業(yè)務(wù)單位的"現(xiàn)金流β"的概念,即業(yè)務(wù)單位現(xiàn)金流與公司整體現(xiàn)金流變動(dòng)的協(xié)方差除以公司整體現(xiàn)金流方差的商。James〔1996〕和Perold〔2001〕也認(rèn)為經(jīng)濟(jì)資本配置使得現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行本質(zhì)上相當(dāng)于一個(gè)內(nèi)部資本市場機(jī)制。四、三大機(jī)制之間的相互關(guān)系〔一〕三大機(jī)制的發(fā)展反映了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)代機(jī)制發(fā)展的基本歷程內(nèi)部控制、對沖和經(jīng)濟(jì)資本配置作為金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的三大機(jī)制在發(fā)展上反映了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理由傳統(tǒng)走向現(xiàn)代、由控制走向優(yōu)化、由執(zhí)行過程走向決策制定、由藝術(shù)走向科學(xué)、由分割管理走向整體和全面管理的歷史進(jìn)程。內(nèi)部控制盡管在1992年才有了COSO報(bào)告給出的被廣泛接收的經(jīng)典定義和基本框架,但它顯然是金融機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險(xiǎn)歷史最為悠久的傳統(tǒng)方法。而對沖機(jī)制盡管數(shù)百年前就已經(jīng)被商業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)和應(yīng)用,但是直到20世紀(jì)七八十年代,隨著放松管制和金融自由化,尤其是70年代初布雷頓森林體系崩潰后浮動(dòng)匯率制度的實(shí)施和80年代美國利率管制的解除以與資本市場的迅速發(fā)展,加之1973年布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型為直接風(fēng)險(xiǎn)交易定價(jià)帶來的理論突破,以金融工程為代表的衍生產(chǎn)品交易技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)對沖才開始成為金融機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險(xiǎn)的重要機(jī)制。經(jīng)濟(jì)資本配置的發(fā)展則是以1994年美洲銀行開發(fā)出基于RAROC的資本配置和業(yè)績衡量系統(tǒng)為標(biāo)志,因其在全面風(fēng)險(xiǎn)整合管理和將風(fēng)險(xiǎn)管理與投融資決策和業(yè)績衡量相融合方面的突出作用,這一機(jī)制最近十來年受到西方各大金融機(jī)構(gòu)的青睞,迅速發(fā)展成為現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的最新代表。〔二〕三大機(jī)制在管理風(fēng)險(xiǎn)的方法和手段上相互支持和配合內(nèi)部控制覆蓋包括對沖和經(jīng)濟(jì)資本配置在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)所有業(yè)務(wù)和管理活動(dòng),并為這些活動(dòng)的有效執(zhí)行提供基礎(chǔ)性的保障。以對沖為例,盡管對沖和投機(jī)乃至賭博在理論上有本質(zhì)區(qū)別,但實(shí)踐中往往只有一步之遙,甚至模糊難辨,因?yàn)?對沖是兩筆交易的組合,是對沖交易與基礎(chǔ)交易風(fēng)險(xiǎn)的沖抵,一筆衍生產(chǎn)品交易之所以可以成為降低風(fēng)險(xiǎn)的對沖交易是因?yàn)樵摻鹑跈C(jī)構(gòu)已經(jīng)存在基礎(chǔ)交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)暴露,如果該筆基礎(chǔ)交易不存在,該衍生產(chǎn)品交易就實(shí)際上成為了以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲取收益為目的的投機(jī)交易甚至賭博交易。Brealey和Myers〔2003〕在他們編寫的著名教材《公司財(cái)務(wù)原理》〔第7版,第773頁〕中明確指出了對沖轉(zhuǎn)化為投機(jī)的可能性。因此,利用衍生產(chǎn)品對沖風(fēng)險(xiǎn)的交易需要嚴(yán)格有效的內(nèi)部控制的支持和保障,內(nèi)部控制缺陷往往導(dǎo)致公司的衍生產(chǎn)品交易具有由對沖風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為投機(jī)和賭博的極大的操作風(fēng)險(xiǎn),1995年英國巴林銀行破產(chǎn)事件和20xx我國中航油新加坡公司巨虧事件就是典型的例證。當(dāng)然,內(nèi)部控制遠(yuǎn)不是現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的全部,金融機(jī)構(gòu)也不能僅僅依賴內(nèi)部控制機(jī)制達(dá)到現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的最終目的,即實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的價(jià)值增長和核心競爭力的提高。COSO報(bào)告〔1992〕明確指出,內(nèi)部控制的局限性主要在于以規(guī)章制度的制定和執(zhí)行監(jiān)督為主要內(nèi)容的內(nèi)部控制活動(dòng)本身并不能將低水平的業(yè)務(wù)管理轉(zhuǎn)變?yōu)楦咚降臉I(yè)務(wù)管理。Brealey和Myers〔2003〕在他們編寫的著名教材《公司財(cái)務(wù)原理》〔第7版,第773頁〕中明確指出了對沖轉(zhuǎn)化為投機(jī)的可能性。正是基于對內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理關(guān)系的這種認(rèn)識(shí),20xx9月,COSO委員會(huì)經(jīng)過三年的努力正式發(fā)布了《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理〔ERM〕框架》〔COSO,2004〕。該報(bào)告指出,內(nèi)部控制是風(fēng)險(xiǎn)管理的組成部分,ERM包含了內(nèi)部控制,是內(nèi)部控制進(jìn)一步發(fā)展的結(jié)果。對沖機(jī)制是現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的重要機(jī)制,但對沖機(jī)制所解決的問題僅僅是提供降低風(fēng)險(xiǎn)的合適手段和方法,主要是站在交易員角度關(guān)注對沖的實(shí)現(xiàn)工具與其定價(jià)問題,因而往往被稱為"交易員風(fēng)險(xiǎn)管理"〔TraderRiskManagement〕,而一個(gè)更加重要的問題是站在整個(gè)金融機(jī)構(gòu)價(jià)值增長的角度看對沖對象的確定和對沖程度的大小的問題。然而,這個(gè)在邏輯上理應(yīng)先于對沖工具設(shè)計(jì)和定價(jià)的問題卻是對沖機(jī)制本身不能解決的。對沖機(jī)制中核心的布萊克對沖機(jī)制中核心的布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)理論的完美市場假設(shè)和無套利推導(dǎo)方法如果用于推導(dǎo)對沖對于公司價(jià)值的效果,其結(jié)論卻是對沖與公司風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值無關(guān),即MM定理的第二推論?？梢?對沖機(jī)制本身無法回答風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐中對沖對象與其程度的選擇問題。經(jīng)濟(jì)資本配置機(jī)制與內(nèi)控機(jī)制顯著不同的一點(diǎn)是對金融機(jī)構(gòu)決策的影響和作用機(jī)制不同。以規(guī)章制度的制定和執(zhí)行監(jiān)督為主要內(nèi)容的內(nèi)部控制,對金融機(jī)構(gòu)決策所產(chǎn)生的影響主要在于決策的過程和內(nèi)容是否合規(guī)以與決策制定后能否正常實(shí)施。顯然,這種內(nèi)控機(jī)制對決策本身〔包括資本預(yù)算、資本結(jié)構(gòu)以與對沖風(fēng)險(xiǎn)決策等〕是否合理、是否準(zhǔn)確、是否可行并不直接產(chǎn)生影響。對決策內(nèi)容的正確性缺乏有效作用正是通過內(nèi)部控制實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要局限性所在。相比之下,經(jīng)濟(jì)資本配置卻直接融入金融機(jī)構(gòu)至上而下的各項(xiàng)投資和管理決策之中,將風(fēng)險(xiǎn)管理從內(nèi)控的決策過程控制延伸到?jīng)Q策內(nèi)容本身,從而彌補(bǔ)了內(nèi)部控制的不足。正如普華永道和EIU20xx公布的一份名為《經(jīng)濟(jì)資本：處于管理風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的核心》〔PwC/EIU,2002〕的聯(lián)合調(diào)研報(bào)告表明,"近些年來,經(jīng)濟(jì)資本系統(tǒng)已經(jīng)日益成為金融機(jī)構(gòu)決策的核心。"〔三〕三大機(jī)制在管理風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容上相互補(bǔ)充Oldfield和Santomero<1997>從管理的角度將金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分為三類：一是可以通過簡單的業(yè)務(wù)管理就可以消除和避免的風(fēng)險(xiǎn),二是可以轉(zhuǎn)嫁給其他參與者的風(fēng)險(xiǎn),三是在整個(gè)機(jī)構(gòu)X圍內(nèi)積極管理的風(fēng)險(xiǎn)。從上述分析的風(fēng)險(xiǎn)管理三大機(jī)制看,內(nèi)部控制機(jī)制主要用于管理第一類風(fēng)險(xiǎn),對沖機(jī)制用于管理第二類風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)濟(jì)資本配置機(jī)制則適用于管理第三類風(fēng)險(xiǎn)。因此,有效的內(nèi)部控制并非要消除一切可能的損失,而金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)也并非都需要用內(nèi)部控制的手段來解決。從風(fēng)險(xiǎn)管理的效果和效率相統(tǒng)一和金融機(jī)構(gòu)價(jià)值增加的角度考慮,不計(jì)成本地通過內(nèi)部控制手段來降低風(fēng)險(xiǎn)并非明智之舉。一方面,這與內(nèi)部控制本身的局限性有關(guān),另一方面,也與相對于行業(yè)平均水平的金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制成本有關(guān)。在保險(xiǎn)業(yè)和業(yè)務(wù)外包市場發(fā)達(dá)的情況下,行業(yè)平均管理水平下的風(fēng)險(xiǎn)控制成本反映在保險(xiǎn)和業(yè)務(wù)外包的定價(jià)之中。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)通過內(nèi)部控制手段降低某一風(fēng)險(xiǎn)的成本高于通過購買保險(xiǎn)或外包相關(guān)業(yè)務(wù)對沖該風(fēng)險(xiǎn)的成本時(shí),金融機(jī)構(gòu)顯然應(yīng)該選擇后者,而非不計(jì)成本地采取內(nèi)部控制手段。此外,對于行業(yè)平均管理水平下管理成本很高,甚至不能控制的風(fēng)險(xiǎn),金融機(jī)構(gòu)也不必不計(jì)成本地采用內(nèi)部控制手段,而是可以采用提取足夠的資本金或限制相應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展的方式予以管理。第三節(jié)一個(gè)策略和機(jī)制失敗的案例：中航油巨虧近年來國際油價(jià)不斷攀升,我國企業(yè)對國際能源需求不斷加大,為對沖油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)而利用國際衍生產(chǎn)品交易的需求越來越明顯,希望國內(nèi)開設(shè)石油衍生產(chǎn)品市場的呼聲也越來越高,如何利用金融市場,尤其是衍生產(chǎn)品來管理因油價(jià)上升而給公司帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)前企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中非常突出的一個(gè)問題。20xx11月發(fā)生的中航油〔新加坡〕因從事石油衍生產(chǎn)品交易而巨虧5.5億美元的事件震動(dòng)了我國能源界和金融界,也為我們分析現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理提供了新的案例。本文提出中航油事件反映出的風(fēng)險(xiǎn)管理四個(gè)基本問題,并分析其對我們風(fēng)險(xiǎn)管理工作的意義。一、中航油事件昭示風(fēng)險(xiǎn)管理四個(gè)基本問題中航油事件發(fā)生后,人們最先想到的問題就是,為什么會(huì)發(fā)生規(guī)模如此之大的損失?從事衍生產(chǎn)品交易的中航油公司難道沒有內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制？如果有,中航油的內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理為什么沒有發(fā)揮作用？這么大的損失是在一夜之間發(fā)生的嗎？即便如此,導(dǎo)致如此巨大規(guī)模損失的決策是如何做出的？如果不是,那公司在損失4億、3億、2億、1億甚至5千萬和1千萬美元的時(shí)候?yàn)槭裁礇]有采取止損措施?!這些疑惑本質(zhì)上反映了風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)基本問題,即內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性問題。我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)只批準(zhǔn)少量企業(yè)從事以套期保值〔即對沖風(fēng)險(xiǎn)〕為目的的國際衍生產(chǎn)品交易。如果不是從事以盈利為目的的投機(jī)業(yè)務(wù),為中國航空業(yè)進(jìn)口油料并被監(jiān)管機(jī)構(gòu)許可從事石油套期保值衍生產(chǎn)品交易的中航油公司為什么會(huì)在石油衍生產(chǎn)品上遭受如此巨額虧損？中航油的石油衍生產(chǎn)品交易被有些媒體稱為"一場石油豪賭",中航油是如何由石油價(jià)格套期保值走向了石油價(jià)格投機(jī),進(jìn)而走向賭博的呢？中航油事件讓我們不得不再次思考市場經(jīng)濟(jì)中投資和風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)基本問題,即對沖、投機(jī)和賭博的區(qū)別和聯(lián)系。由于近一二十年來,國際金融市場上因從事衍生產(chǎn)品交易而發(fā)生巨額虧損的事件屢屢發(fā)生,從英國巴林銀行、日本大和銀行到美國橙縣和我國的中航油,有些人對衍生產(chǎn)品已經(jīng)談虎色變。為吸取中航油的教訓(xùn),我們就不能在國際金融市場上再碰衍生產(chǎn)品了嗎？我們今后還能否繼續(xù)利用國際金融市場上的衍生產(chǎn)品進(jìn)行套期保值和管理風(fēng)險(xiǎn)？更重要的問題是,我國國內(nèi)金融市場還應(yīng)該開設(shè)衍生產(chǎn)品交易,包括石油類衍生產(chǎn)品交易嗎？顯然,中航油事件讓我們不得不再次審視風(fēng)險(xiǎn)管理另外一個(gè)基本問題,即衍生產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用。中航油事件與英國巴林銀行、日本大和銀行和美國橙縣事件的一個(gè)共同之處是,事件的主角都曾經(jīng)有過輝煌的業(yè)績,巴林銀行的尼克·里森、大和銀行的井口俊英和美國橙縣的羅伯特·西特羅恩在事發(fā)前都是經(jīng)驗(yàn)豐富、業(yè)績突出的交易高手,被市場譽(yù)為"明星交易員",盡管陳久霖在衍生產(chǎn)品交易上還不能被稱為"明星交易員",但近年來他卻是十足的"明星企業(yè)家"和"打工皇帝"。然而,這些"明星"最后都成為了國際金融市場上著名的"流氓交易員"。為什么闖大禍的往往是往日的"明星"？市場上所謂的"流氓交易員"為什么與市場上的"明星交易員"往往成為一個(gè)硬幣的兩個(gè)側(cè)面？這種現(xiàn)象對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工作有什么意義？這同樣成為值得我們思考的一個(gè)基本問題,即如何認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)的雙側(cè)性和管理"明星"風(fēng)險(xiǎn)。二、關(guān)于內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性問題近些年來,風(fēng)險(xiǎn)管理無論是在理論上還是實(shí)踐中都得到了高度重視。"風(fēng)險(xiǎn)管理長效機(jī)制"甚至成為我國金融機(jī)構(gòu)和一些大企業(yè)的中心工作,以各項(xiàng)規(guī)章制度建設(shè)為代表的內(nèi)部控制建設(shè)和以風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和衍生產(chǎn)品交易為代表的現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)都獲得了很大的發(fā)展。然而,這些風(fēng)險(xiǎn)管理的制度和技術(shù)措施是否正真有效仍然是風(fēng)險(xiǎn)管理的基本問題之一。在實(shí)踐中,風(fēng)險(xiǎn)管理成為"花瓶"的現(xiàn)象仍然客觀存在,中航油事件不幸成為"風(fēng)險(xiǎn)管理花瓶論"者最為有力的"證據(jù)"。作為在國際金融中心新加坡上市的現(xiàn)代公司,作為少數(shù)幾個(gè)被批準(zhǔn)具有從事海外衍生產(chǎn)品交易資格的國有企業(yè),作為在國際能源產(chǎn)品市場上代表中國的重要的交易商,沒有內(nèi)部控制架構(gòu)是不可能的。據(jù)有關(guān)媒體披露,中航油內(nèi)部控制機(jī)制是存在的,既設(shè)有風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì),也配置了專職的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理和風(fēng)險(xiǎn)管理主管,而且對每個(gè)交易員的虧損限額都有明確規(guī)定,即每個(gè)交易員損失20萬美元以上的交易,都要提交給公司的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)評估；而累計(jì)損失超過35萬美元的交易,必須得到總裁的同意才能繼續(xù)；而任何將導(dǎo)致50萬美元以上損失的交易,公司內(nèi)部控制系統(tǒng)將自動(dòng)平倉。據(jù)報(bào)道,中航油只有10位交易員,即便按照10位交易員同時(shí)虧損最大限額計(jì)算,整個(gè)公司的最大損失限額也應(yīng)該只有500萬美元。然而,實(shí)際損失達(dá)到內(nèi)部控制機(jī)制設(shè)定限額的100多倍,中航油的內(nèi)部控制機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理顯然早已淪為地地道道的"花瓶"。中航油看似完備的內(nèi)部控制機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理為什么會(huì)失效到如此地步呢？問題的關(guān)鍵在于,一個(gè)表面看來規(guī)章明確、人員齊備、組織健全甚至技術(shù)先進(jìn)的公司內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理體系,其在實(shí)際運(yùn)行中能否有效管理風(fēng)險(xiǎn)和防止發(fā)生重大損失,關(guān)鍵在于高層領(lǐng)導(dǎo)在公司內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理體系中所發(fā)揮的作用。這不僅包括他們對公司風(fēng)險(xiǎn)管理需要承擔(dān)首要責(zé)任和提供最基礎(chǔ)的推動(dòng)力,更重要的是他們本身所擁有的決策權(quán)利和決策過程也必須納入到以"相互檢查和權(quán)利制衡"為基本原則的整個(gè)內(nèi)控體系中,成為控制和約束的重要對象。否則,如果公司的高層領(lǐng)導(dǎo)具有超越內(nèi)控約束的特殊權(quán)利,整個(gè)內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制必然形同虛設(shè),從根本上喪失有效性。中航油高達(dá)內(nèi)部控制損失限額100多倍的巨額虧損說明的只能是這么一個(gè)并不復(fù)雜的道理。在加強(qiáng)內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理有效性方面,現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理有兩條基本的原則顯得十分重要,也是我們應(yīng)該從中航油事件中吸取的教訓(xùn)。一是風(fēng)險(xiǎn)管理至上而下的原則；二是風(fēng)險(xiǎn)管理獨(dú)立并建立在良好公司治理架構(gòu)基礎(chǔ)上的原則。前者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)管理是一個(gè)至上而下的過程,強(qiáng)調(diào)的是公司高級管理層,包括董事會(huì)和最高經(jīng)理層在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的首要責(zé)任,他們負(fù)責(zé)在整個(gè)公司X圍內(nèi)至上而下推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理,職位越高,權(quán)力越大,風(fēng)險(xiǎn)管理的責(zé)任也越大,更重要的是,高級管理層本身更應(yīng)該成為風(fēng)險(xiǎn)管理的對象和重點(diǎn)。后者認(rèn)為在股東所有和經(jīng)理經(jīng)營的現(xiàn)代企業(yè)制度中,風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)該獨(dú)立于具體承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)理和業(yè)務(wù)部門,獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理部門要直接向代表股東利益的董事會(huì)匯報(bào),因?yàn)?在市場中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)理可能由于賺錢拿紅包和獎(jiǎng)金,而賠錢則由公司〔股東〕承擔(dān)的不對稱風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)而使得經(jīng)理們具有承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的偏好,從而使得他們自身控制風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力減弱。中航油總裁陳久霖在新加坡以年薪高達(dá)300多萬美元而被譽(yù)為"打工皇帝",而為公司造成的5.5億美元的損失卻只能由公司的股東承擔(dān)。因此,如果中航油的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)能夠真正獨(dú)立于"打工皇帝"陳久霖,能夠?qū)⒅泻接偷娘L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和遭受的損失與時(shí)獨(dú)立地反映到公司的董事會(huì),損失在幾千萬美元,甚至幾百萬美元的規(guī)模上就會(huì)受到有效的控制。當(dāng)然,這還必須滿足另外一個(gè)重要前提,那就是公司董事會(huì)也必須達(dá)到服務(wù)于股東和公司整體利益的良好公司治理的要求。至于中航油風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)手段和系統(tǒng)的失效,包括其所謂符合國際水準(zhǔn)的VaR風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型和相應(yīng)的計(jì)算機(jī)軟件管理系統(tǒng),以與期權(quán)期貨等現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品和工具,最終都淪為"花瓶",其根本原因則一是在于上述中航油內(nèi)控制度的失效使得任何技術(shù)方法的有效性失去了前提基礎(chǔ)和根本保障,二是在于下文所述的衍生產(chǎn)品交易由對沖風(fēng)險(xiǎn)的手段逆轉(zhuǎn)為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)甚至賭博的工具。中航油事件充分顯示了內(nèi)控制度有效性對現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)和方法有效性的基礎(chǔ)保障作用。正是認(rèn)識(shí)到這個(gè)問題,基于國際風(fēng)險(xiǎn)管理最佳做法的新巴塞爾資本協(xié)議在倡導(dǎo)內(nèi)部評級等高級風(fēng)險(xiǎn)量化方法和認(rèn)可衍生產(chǎn)品等風(fēng)險(xiǎn)緩釋技術(shù)的同時(shí),提出了采用這些方法的制度條件,即要具有完善的內(nèi)部控制制度和操作風(fēng)險(xiǎn)管理體系。三、關(guān)于對沖、投機(jī)和賭博的區(qū)別與聯(lián)系的問題投機(jī)和對沖是市場經(jīng)濟(jì)中最基本的兩種風(fēng)險(xiǎn)交易行為,然而在概念上具有本質(zhì)差異。前者的本質(zhì)在于投機(jī)獲利,是交易者基于對某種產(chǎn)品價(jià)格走勢的預(yù)測,采取低價(jià)買進(jìn)高價(jià)賣出的基本策略,以期在市場價(jià)格發(fā)生與自己預(yù)測相同的變化后獲取買賣差價(jià)的投機(jī)利潤,其風(fēng)險(xiǎn)在于投機(jī)交易執(zhí)行后市場價(jià)格走勢與預(yù)測相反而遭受損失。因此,本質(zhì)上投機(jī)是以承擔(dān)這種市場風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的獲利行為,或者說是以盈利為動(dòng)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。然而,與投機(jī)恰恰相反,對沖交易的本質(zhì)不在于盈利,而是在于降低甚至消除風(fēng)險(xiǎn),是交易者針對某種風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在其它資產(chǎn)或業(yè)務(wù)〔通常被稱為基礎(chǔ)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)〕中已經(jīng)存在的情況,采取反向的操作方式將風(fēng)險(xiǎn)抵消,從而將被對沖的基礎(chǔ)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的未來價(jià)值或成本支出控制在所希望的水平上,這就是通常所說的套期保值。以航油進(jìn)口為例,以進(jìn)口航油為主營業(yè)務(wù)的中航油公司在國際油價(jià)高漲時(shí)面臨進(jìn)口成本上升的風(fēng)險(xiǎn),因而具有套期保值的需求,可以選擇買進(jìn)石油期貨或看漲期權(quán),以便一旦石油價(jià)格上漲,買入的石油期貨或期權(quán)所實(shí)現(xiàn)的盈利可以抵補(bǔ)進(jìn)口現(xiàn)貨石油的價(jià)格上升。盡管對沖和投機(jī)在理論上有本質(zhì)區(qū)別,但實(shí)踐中往往只有一步之遙,甚至模糊難辨。對沖顯然是兩筆交易的組合,是對沖交易與基礎(chǔ)交易風(fēng)險(xiǎn)的沖抵,一筆衍生產(chǎn)品交易之所以可以成為以降低風(fēng)險(xiǎn)為目的對沖交易是因?yàn)樵摻鹑跈C(jī)構(gòu)已經(jīng)存在基礎(chǔ)交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)暴露,如果該筆基礎(chǔ)交易不存在,該衍生產(chǎn)品交易就實(shí)際上成為了以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲取收益為目的的投機(jī)交易甚至賭博交易。因此,一筆交易是否是對沖交易并不能由其本身決定,而是要看其基礎(chǔ)交易是否有該筆交易所帶來的套期保值的需求。如果不是為了對沖進(jìn)口石油面臨的油價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn),或者沒有對進(jìn)口石油套期保值的需求,單純的一筆石油期貨的買入就不再構(gòu)成對沖交易,而成為基于對油價(jià)上漲的預(yù)測,以承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的投機(jī)獲利行為。因此,真實(shí)的對沖交易的規(guī)模應(yīng)該取決于基礎(chǔ)交易的規(guī)模,任何超過基礎(chǔ)交易規(guī)模的名義對沖交易實(shí)際上都是投機(jī)交易。中航油的衍生產(chǎn)品交易規(guī)模顯然已經(jīng)大大超出了其為中國航空業(yè)進(jìn)口航油的基礎(chǔ)交易規(guī)模。5.5億美元虧損在5％的保證金制度下意味著中航油的衍生產(chǎn)品交易規(guī)模至少高達(dá)110億美元。據(jù)報(bào)道,以每桶50美元強(qiáng)行平倉價(jià)格計(jì)算,這相當(dāng)于3000萬噸燃油,而中航油旗下91家機(jī)場全年僅有500萬噸航油需求。因此,即便是從交易規(guī)模上看,中航油的石油衍生產(chǎn)品交易已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了被許可的對沖和套期保值的X圍,成為了被明令禁止的純粹的投機(jī)行為。此外,從市場傳言的交易品種和策略上看,中航油所從事的也不是為進(jìn)口燃油的套期保值,而是顯然的投機(jī)。上文提到,作為航油進(jìn)口公司,面臨的是油價(jià)上漲的風(fēng)險(xiǎn),為套期保值而采取的對沖策略應(yīng)該是買進(jìn)石油期貨或期權(quán),即站在市場中的看漲一方〔多方〕。然而,中航油卻恰恰相反,在國際油價(jià)為40美元左右時(shí)看空油價(jià),認(rèn)為油價(jià)漲勢難繼,必然下跌,站在了市場中的空方,大量賣出石油期貨和石油看漲期權(quán),最終在油價(jià)升至55美元時(shí)累計(jì)5.5億美元巨虧而被交易所強(qiáng)行平倉。顯然,在此次交易中,中航油從一開始進(jìn)行的就是投機(jī)性交易,而并非為進(jìn)口石油對沖油價(jià)上升風(fēng)險(xiǎn)而做的套期保值交易。投機(jī)和賭博是市場經(jīng)濟(jì)中最容易讓人們感到困惑概念和行為。兩者的共同之處在于對風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)和對盈利的追求。然而,至少在概念和理念上,兩者還是有本質(zhì)區(qū)別的。前者在市場經(jīng)濟(jì)中通常被認(rèn)為是一種正常的以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)換取收益的投資行為,作為投資者的投機(jī)者,其所追求的盈利在理論上表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),即所投資產(chǎn)品的預(yù)期收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的那部分。這種超額的預(yù)期收益率盡管在某一次投資〔投機(jī)〕中并不一定得以實(shí)現(xiàn),但建立在科學(xué)投資分析基礎(chǔ)上的預(yù)期收益率對概率進(jìn)行了合理的考慮,在多次類似的投資〔投機(jī)〕中可以被投資者穩(wěn)定地獲得〔大數(shù)定律的作用〕。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在投資者的實(shí)踐中是通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)收益分析和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)來保障的,而且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)被納入所謂經(jīng)濟(jì)資本配置和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算體系,對投資的表現(xiàn)的衡量也要將回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來,進(jìn)行所謂的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績衡量。然而,賭博本質(zhì)上偏離了投資的X疇,在日常生活中更多地表現(xiàn)為一種娛樂和消費(fèi)行為,而且,賭博者所追求的盈利往往只是不顧其可能性大小的某種極端盈利,這種盈利目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)通常只能憑借運(yùn)氣,多次的賭博性交易不僅不能保證實(shí)現(xiàn)盈利,而是相反的血本無歸。我們可以假設(shè)中航油在建立空頭倉位的初期還可能本著投機(jī)的心態(tài),對世界石油市場的供求基本面和油價(jià)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了必要的分析,但隨著油價(jià)的上漲,損失的形成,中航油試圖加注扳本不服輸?shù)馁€博心理替代了正常的投資性投機(jī)的心理,甚至在損失數(shù)億美元的情況下竟然冒著被指控內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)將公司15％的股票出售換來1億多美元來繼續(xù)維持陷入巨額虧損狀態(tài)的倉位,至此,中航油早已忘記了投資性投機(jī)所應(yīng)該遵守的多樣化分散風(fēng)險(xiǎn)、交易止損限額等風(fēng)險(xiǎn)管理的規(guī)則,中航油的石油衍生產(chǎn)品交易事實(shí)上已經(jīng)演變成為一場空前的"石油豪賭",一場資金實(shí)力的對決,而參與對決的另一方被市場普遍認(rèn)為是具有雄厚資金實(shí)力和豐富對決經(jīng)驗(yàn)的國際對沖基金。由于國際油價(jià)在中航油被新加坡交易所強(qiáng)行平倉之后非常巧合地轟然下跌,有些人不免為陳久霖惋惜,認(rèn)為要是他再堅(jiān)持一下,熬到油價(jià)暴跌的12月份就好了。據(jù)報(bào)道陳久霖本人也在最后還聲稱要是再給他5億美元就好了。然而,面對豪賭和對決,這種想法顯然是幼稚的。四、關(guān)于衍生產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用市場經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì),市場價(jià)格,包括商品、匯率、利率和股票價(jià)格都是波動(dòng)的。現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體系提供的管理市場風(fēng)險(xiǎn)的最有效的工具就是各種衍生產(chǎn)品,而衍生產(chǎn)品的基本功能就是為市場參與者以對沖風(fēng)險(xiǎn)的方式提供套期保值的工具。盡管衍生產(chǎn)品是把"雙刃劍",既可以用于套期保值,降低風(fēng)險(xiǎn),也可以用于投機(jī)獲利,增大風(fēng)險(xiǎn),但是,七八十年代以來,金融衍生產(chǎn)品在全球的迅猛發(fā)展依托的是在風(fēng)險(xiǎn)加劇的環(huán)境中廣大市場參與者普遍的風(fēng)險(xiǎn)管理需求,而并非少數(shù)市場參與者的投機(jī)獲利需求。在國際上,衍生產(chǎn)品用于對沖風(fēng)險(xiǎn)和套期保值是受到普遍認(rèn)同和鼓勵(lì)的,而用于投機(jī)獲利則普遍受到嚴(yán)格限制和監(jiān)管制約。隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷開放和市場化,衍生產(chǎn)品在我國經(jīng)濟(jì)體系中的作用應(yīng)該受到更多的重視。一方面,隨著我國進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模不斷增加,匯率波動(dòng)不斷加大,國際投融資規(guī)模也不斷擴(kuò)大,我國面臨的國際市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和國際利率風(fēng)險(xiǎn)等也在不斷加大,我們應(yīng)該學(xué)會(huì)利用國際金融市場上各種衍生產(chǎn)品來管理這些風(fēng)險(xiǎn),否則在激烈的國際競爭中我們必然處于不利的地位。另一方面,隨著國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)的不斷深化,市場由于缺乏對沖機(jī)制給投資者管理風(fēng)險(xiǎn)帶來的局限日益明顯,近些年發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的市場呼聲不斷。衍生產(chǎn)品市場的產(chǎn)生和發(fā)展成為市場經(jīng)濟(jì)深化的必然需求。前述對中航油從事對沖、投機(jī)和賭博的分析表明,中航油的錯(cuò)誤不在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)授權(quán)中航油從事石油衍生產(chǎn)品對沖風(fēng)險(xiǎn),而在于中航油內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理失效,濫用授權(quán),違規(guī)交易,利用衍生產(chǎn)品進(jìn)行了投機(jī)和賭博。因此,中航油事件不應(yīng)該成為我國利用國際衍生產(chǎn)品和發(fā)展國內(nèi)衍生產(chǎn)品市場來加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和市場競爭力的新的障礙,而應(yīng)該成為我們利用和發(fā)展衍生產(chǎn)品市場的警示。這種警示至少包含以下三個(gè)方面的內(nèi)容：一是要認(rèn)真學(xué)習(xí)和掌握衍生產(chǎn)品知識(shí)和技能,二是要建立嚴(yán)格和有效的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部控制機(jī)制,三是要加強(qiáng)對衍生產(chǎn)品交易的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。五、關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的雙側(cè)性與管理"明星"風(fēng)險(xiǎn)對于風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的認(rèn)識(shí)是區(qū)別傳統(tǒng)和現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)基本問題。傳統(tǒng)上,人們往往把風(fēng)險(xiǎn)理解甚至定義為損失的可能性,關(guān)注的只是損失的一側(cè),即所謂"下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)"。這種理解的缺陷在于將盈利與風(fēng)險(xiǎn)概念分割開來,一方面造成衡量盈利時(shí)不能考慮對風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān),另一方面也使得對風(fēng)險(xiǎn)的管理僅僅關(guān)注在對損失制造者〔或部門〕的管理,而忽視對盈利制造者〔或部門〕的管理?，F(xiàn)代的風(fēng)險(xiǎn)觀念認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)既是損失的可能,也是盈利的可能,即包含"上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)",因而是雙側(cè)的。在這種觀念下,盈利被認(rèn)為來自于對風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān),就如同損失來自于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)一樣,因此,對交易員盈利業(yè)績的衡量要充分考慮其對風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān),即進(jìn)行所謂的"經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績衡量","明星"們?yōu)楣編碡S厚利潤的同時(shí)也相應(yīng)為公司帶來了很大的風(fēng)險(xiǎn)。中航油和英國巴林銀行等國際案例中"明星闖大禍"的現(xiàn)象正是風(fēng)險(xiǎn)雙側(cè)性的反映和例證。因此,在雙側(cè)風(fēng)險(xiǎn)觀念下,風(fēng)險(xiǎn)管理的焦點(diǎn)就不僅僅局限在對損失制造者〔或部門〕的管理,而是同樣重視對盈利制造者〔或部門〕的管理,尤其是對"明星"的管理。顯然,雙側(cè)的風(fēng)險(xiǎn)觀更加有利于我們進(jìn)行全面風(fēng)險(xiǎn)管理。中航油巨虧事件再次教訓(xùn)我們,重視風(fēng)險(xiǎn)的雙側(cè)性,管理"明星"風(fēng)險(xiǎn)。第四節(jié)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)管理特征比較分析作為經(jīng)營和管理風(fēng)險(xiǎn)的特殊企業(yè),保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)的本質(zhì)是交易和管理各類風(fēng)險(xiǎn),這不僅包括出售各類保單承擔(dān)純粹風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債業(yè)務(wù),也包括將保險(xiǎn)資金投資于存款、債券、股票和房地產(chǎn)等投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)。近些年,隨著保險(xiǎn)公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理〔Enterprise-WideRiskManagement〕和基于風(fēng)險(xiǎn)的資本監(jiān)管<Risk-BasedCapitalandSupervision>的發(fā)展,保險(xiǎn)公司越來越有必要把所有業(yè)務(wù)中的各類風(fēng)險(xiǎn)納入統(tǒng)一的控制、計(jì)量、定價(jià)交易和經(jīng)濟(jì)資本配置〔EconomicCapitalAllocation〕框架。參見InternationalAssociationofInsuranceSupervisors<2003>,InsuranceCorePrinciplesandMethodology,同時(shí),隨著金融控股公司下保險(xiǎn)、銀行和證券業(yè)務(wù)合業(yè)經(jīng)營的發(fā)展,保險(xiǎn)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)需要在更大的X圍和框架下與非保險(xiǎn)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行整合管理。為適應(yīng)全面風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展的需要,本文從壽險(xiǎn)公司與財(cái)險(xiǎn)公司負(fù)債業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)與負(fù)債業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)與非保險(xiǎn)類金融企業(yè)投資業(yè)務(wù)三個(gè)角度對保險(xiǎn)公司資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特性進(jìn)行比較分析。參見InternationalAssociationofInsuranceSupervisors<2003>,InsuranceCorePrinciplesandMethodology,一、壽險(xiǎn)公司和財(cái)險(xiǎn)公司負(fù)債業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特性比較將保險(xiǎn)公司與其他金融機(jī)構(gòu)區(qū)分開來的業(yè)務(wù)不是保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)業(yè)務(wù),而在于其獨(dú)特的負(fù)債業(yè)務(wù),即各項(xiàng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。保險(xiǎn)公司之所以被稱為保險(xiǎn)公司是因?yàn)槠滗N售各類保險(xiǎn)單,以直接的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而獲取資金來源,進(jìn)而形成具有獨(dú)特特征的不確定性負(fù)債〔又稱或有負(fù)債〕的負(fù)債業(yè)務(wù)。在保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中,兩類具有鮮明特點(diǎn)的保險(xiǎn)產(chǎn)品將保險(xiǎn)公司劃分為兩大類：經(jīng)營壽險(xiǎn)產(chǎn)品的壽險(xiǎn)公司和經(jīng)營財(cái)產(chǎn)和意外傷害險(xiǎn)的財(cái)險(xiǎn)公司。從業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的角度看,將兩類保險(xiǎn)公司區(qū)分開來的也正是在于兩類公司在負(fù)債業(yè)務(wù)〔保險(xiǎn)產(chǎn)品〕方面所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)差異?！惨弧硥垭U(xiǎn)公司負(fù)債業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特性壽險(xiǎn)公司的主營業(yè)務(wù)是針對人的死亡和疾病風(fēng)險(xiǎn)提供保險(xiǎn)服務(wù),同時(shí)也提供養(yǎng)老金和年金等具有儲(chǔ)蓄和投資功能的服務(wù)。前者采取定期壽險(xiǎn)和終生壽險(xiǎn)的形式,以向投保人收取一定的保險(xiǎn)費(fèi)〔投保人可一次性也可分多次支付〕為條件,向投保人提供在指定期限內(nèi)〔定期壽險(xiǎn)〕或整個(gè)生命期限內(nèi)〔終身壽險(xiǎn)〕投保人一旦死亡,投保人或其受益人將收到一筆事先約定的賠償金額的保險(xiǎn)服務(wù)。后者則采取養(yǎng)老金或年金的形式,保險(xiǎn)公司以向投保人收取一定的保險(xiǎn)費(fèi)〔投保人可一次性也可分多次支付〕為條件,向投保人提供在指定期限內(nèi)或死亡前不斷分期支付事先約定數(shù)額的現(xiàn)金〔即年金,或養(yǎng)老金〕,直至期滿或投保人死亡。從壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的性質(zhì)看,壽險(xiǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)具有兩個(gè)基本特征：一是壽險(xiǎn)產(chǎn)品以人的壽命為保險(xiǎn)對象,人的壽命的意外變化〔即死亡率的變化〕或預(yù)測失誤是壽險(xiǎn)產(chǎn)品最基本的風(fēng)險(xiǎn)來源,這在業(yè)界被稱為死差損,即由于實(shí)際死亡率與壽險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)中所假定的死亡率出現(xiàn)差異而導(dǎo)致的損失。二是壽險(xiǎn)產(chǎn)品的期限往往很長,長達(dá)30甚至50年,在這期間,無論是投保人分次支付給保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)費(fèi)還是保險(xiǎn)公司分期支付給投保人的年金,其價(jià)值都受到利率變化的顯著影響,因此,利率風(fēng)險(xiǎn)成為壽險(xiǎn)公司重要的風(fēng)險(xiǎn)要素。而且由于壽險(xiǎn)產(chǎn)品期限過長,現(xiàn)有的資本市場難以提供相應(yīng)期限的收益率來計(jì)算壽險(xiǎn)產(chǎn)品現(xiàn)值,加之壽險(xiǎn)產(chǎn)品缺乏二級交易市場和流動(dòng)性,壽險(xiǎn)產(chǎn)品的價(jià)值難以進(jìn)行基于市場價(jià)值理念的衡量。值得注意的是,壽險(xiǎn)產(chǎn)品和年金產(chǎn)品都是以人的壽命為保險(xiǎn)對象,都面臨人的壽命變化所引起的風(fēng)險(xiǎn),但是,兩者卻由于壽命變化對保險(xiǎn)公司負(fù)債水平的不同影響而具有對沖壽命風(fēng)險(xiǎn)的效用。例如,在人的死亡率提高〔壽命縮短〕時(shí),壽險(xiǎn)產(chǎn)品將因投保人死亡賠付增加而給保險(xiǎn)公司增加負(fù)債水平而帶來損失,但對年金產(chǎn)品而言,由于人的壽命縮短,保險(xiǎn)公司對投保人的年金和養(yǎng)老金的支付也會(huì)提前終止,進(jìn)而會(huì)減少保險(xiǎn)公司的實(shí)際負(fù)債水平,從而與壽險(xiǎn)產(chǎn)品形成對沖。因此,在同時(shí)經(jīng)營壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)和年金業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司,應(yīng)該充分利用這兩者產(chǎn)品天然的對沖效用,對沖死亡率異常變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn),降低保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)管理的成本。〔二〕財(cái)險(xiǎn)公司負(fù)債業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特性財(cái)險(xiǎn)公司的主要產(chǎn)品和業(yè)務(wù)也可以分為兩類：財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)和意外傷害險(xiǎn)業(yè)務(wù)。相比于壽險(xiǎn)公司的產(chǎn)品,財(cái)險(xiǎn)公司的產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特性顯得簡單一些。無論是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn),如汽車保險(xiǎn),還是意外傷害險(xiǎn),如員工賠償險(xiǎn),都是投保人以事先支付一定的保險(xiǎn)費(fèi)為條件,保險(xiǎn)公司在投保人出險(xiǎn)〔損失發(fā)生〕時(shí)承擔(dān)合同中規(guī)定的賠償責(zé)任,以補(bǔ)償投保人遭受的損失。較壽險(xiǎn)產(chǎn)品而言,財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)期限較短,受利率因素影響較少。然而,財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜性主要來自于兩個(gè)方面,一是賠償責(zé)任和損失的具體X圍和程度,二是保險(xiǎn)合同的持續(xù)性。前者在員工賠償險(xiǎn)中表現(xiàn)明顯。對于員工遭受工傷之后,對工傷造成的損失以與保險(xiǎn)公司應(yīng)賠付的X圍的確定和仲裁并非易事,因此,對該產(chǎn)品預(yù)期損失的衡量應(yīng)該充分考慮工傷所產(chǎn)生的業(yè)務(wù)收入減少、受傷者長期健康損失賠償、法院判決的時(shí)間長短和律師費(fèi)用支出等多方面因素。后者在汽車保險(xiǎn)中具有典型性。對于汽車保險(xiǎn)業(yè)務(wù)而言,預(yù)期損失相對容易衡量,但保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的盈利性不單取決于預(yù)期損失大小,還取決于未來預(yù)期損失現(xiàn)金流支出和未來新的預(yù)期保費(fèi)現(xiàn)金流收入,如果保單不能持續(xù)或出現(xiàn)大量保單終止或退保,保險(xiǎn)公司仍然面臨喪失清償力的危險(xiǎn)。二、保險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)與負(fù)債業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特性比較從資產(chǎn)負(fù)債表看,保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于保險(xiǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)和運(yùn)用保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)業(yè)務(wù)。保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)也來自于所從事的擔(dān)保和衍生產(chǎn)品交易等表外業(yè)務(wù),這與其他金融機(jī)構(gòu)所從事的衍生產(chǎn)品交易所面臨的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)質(zhì)上的差異,本文不對此進(jìn)行單列的對比分析。一般認(rèn)為,投資于銀行存款、政府和公司債券、股票甚至房地產(chǎn)市場的保險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)與出售保單獲得資金來源的負(fù)債業(yè)務(wù)有著本質(zhì)的區(qū)別,是完全不同的兩類業(yè)務(wù),但是,從風(fēng)險(xiǎn)交易和管理的角度看,保險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)與負(fù)債業(yè)務(wù)既存在形式上的差異,又存在本質(zhì)上的共同之處。保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)也來自于所從事的擔(dān)保和衍生產(chǎn)品交易等表外業(yè)務(wù),這與其他金融機(jī)構(gòu)所從事的衍生產(chǎn)品交易所面臨的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)質(zhì)上的差異,本文不對此進(jìn)行單列的對比分析?！惨弧硺I(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)與其交易方式保險(xiǎn)公司負(fù)債業(yè)務(wù)和資產(chǎn)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)差異較大,這主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。首先,從業(yè)務(wù)本質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的種類與其性質(zhì)看,投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素包括交易對手信用水平、市場價(jià)格波動(dòng)〔包括利率、匯率、股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格〕、通貨膨脹水平變動(dòng)等；而保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)因素主要是事故、疾病和災(zāi)害等所謂的純粹風(fēng)險(xiǎn),即只有損失可能,而沒有直接的盈利可能的風(fēng)險(xiǎn),而投資業(yè)務(wù)所承擔(dān)的是投機(jī)風(fēng)險(xiǎn),即損失可能和盈利可能都有的風(fēng)險(xiǎn),如市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。其次,從業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)期限長短的角度看,壽險(xiǎn)公司和財(cái)險(xiǎn)公司有很大的不同。財(cái)險(xiǎn)公司一般風(fēng)險(xiǎn)期限較短,如汽車險(xiǎn)大都安年度收取保費(fèi),而壽險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)期限卻往往很長,能夠長大30年甚至50年。保險(xiǎn)公司的投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)期限盡管隨投資產(chǎn)品的不同而有所差異,但投資產(chǎn)品期限超過30年的很少〔不包括股權(quán)投資〕。最后,從產(chǎn)品的流動(dòng)性角度看,保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品交易二級市場不發(fā)達(dá),保險(xiǎn)產(chǎn)品流動(dòng)性不好,而投資產(chǎn)品交易二級市場比較發(fā)達(dá),因而流動(dòng)性也較好。盡管在業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)與其性質(zhì)上各有特征,但保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)業(yè)務(wù)兩者本質(zhì)上都是風(fēng)險(xiǎn)交易業(yè)務(wù),是以〔承擔(dān)〕風(fēng)險(xiǎn)換取收益的行為,目的都是為了獲取與風(fēng)險(xiǎn)水平相平衡的市場回報(bào),即所謂風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從風(fēng)險(xiǎn)交易的形式上看,保險(xiǎn)業(yè)務(wù)直接承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),是純粹的風(fēng)險(xiǎn)交易,而投資業(yè)務(wù),無論是股票交易還是股票債券交易,一般以即期確定的現(xiàn)金支出換取未來不確定的現(xiàn)金收入的形式來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),即風(fēng)險(xiǎn)交易與資金交易〔融資行為〕結(jié)合。由投資活動(dòng)衍生出來的衍生產(chǎn)品交易具有直接風(fēng)險(xiǎn)交易的特征,尤其是其中的期權(quán)交易。由投資活動(dòng)衍生出來的衍生產(chǎn)品交易具有直接風(fēng)險(xiǎn)交易的特征,尤其是其中的期權(quán)交易。〔二〕管理風(fēng)險(xiǎn)的基本策略一般而言,多樣化、對沖和保險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險(xiǎn)的三種基本策略此處的對沖是較為狹義的用法,僅指以期貨或遠(yuǎn)期交易代表的線性對沖,其結(jié)果是以消除不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的確定性替代。此處的保險(xiǎn)是指以購買期權(quán)或保險(xiǎn)單為代表的,以事前支付不可退的期權(quán)費(fèi)或保險(xiǎn)費(fèi)為代價(jià),從而消除不利波動(dòng),保留有利波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理方式。在廣義的對沖定義下,它又被稱為非線性對沖。此處的對沖是較為狹義的用法,僅指以期貨或遠(yuǎn)期交易代表的線性對沖,其結(jié)果是以消除不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的確定性替代。此處的保險(xiǎn)是指以購買期權(quán)或保險(xiǎn)單為代表的,以事前支付不可退的期權(quán)費(fèi)或保險(xiǎn)費(fèi)為代價(jià),從而消除不利波動(dòng),保留有利波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理方式。在廣義的對沖定義下,它又被稱為非線性對沖。此外,面對這兩方面業(yè)務(wù)帶來的風(fēng)險(xiǎn),保險(xiǎn)公司都必須提取相應(yīng)的損失準(zhǔn)備金和資本金。損失準(zhǔn)備金和資本金是金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)最終可能轉(zhuǎn)化為損失而準(zhǔn)備的經(jīng)濟(jì)資源,前者是針對發(fā)生可能性大但損失規(guī)模較小的所謂預(yù)期損失,后者是針對發(fā)生可能性較小但一旦發(fā)生卻非常嚴(yán)重的所謂非預(yù)期損失。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)都必須把為抵御預(yù)期損失的準(zhǔn)備金成本和為抵御非預(yù)期損失而持有資本金的資本成本納入產(chǎn)品定價(jià)中,從對客戶的服務(wù)收費(fèi)中獲得補(bǔ)償。對兩方面業(yè)務(wù)進(jìn)行的上述風(fēng)險(xiǎn)管理本質(zhì)上都是對業(yè)務(wù)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量、定價(jià)和轉(zhuǎn)移等一系列工作。無論是負(fù)債業(yè)務(wù)中的精算工作還是投資業(yè)務(wù)中的金融工程,其本質(zhì)上都是基于對風(fēng)險(xiǎn)量化,目的在于轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和定價(jià)。這其中,風(fēng)險(xiǎn)量化是基礎(chǔ),也是關(guān)鍵,也是風(fēng)險(xiǎn)管理的困難和挑戰(zhàn)之所在。因此,無論是負(fù)債業(yè)務(wù)還是投資業(yè)務(wù)都需要復(fù)雜的概率和數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析技術(shù),同時(shí)也面臨量化不準(zhǔn)確所帶來的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)<PricingRisk>,這在保險(xiǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)中被稱為精算風(fēng)險(xiǎn)<ActuarialRisk>,在投資業(yè)務(wù)中被稱為模型風(fēng)險(xiǎn)〔ModelingRisk〕。參見GeorgeOrrosandJaneHowell,OperationalRiskManagementforUKinsurers,TheCentreforFutureStudies,2003三、保險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)與非保險(xiǎn)類金融企業(yè)投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特性比較無論是保險(xiǎn)公司還是銀行或證券交易商,金融企業(yè)的資產(chǎn)無非是以現(xiàn)金、各類貸款、股票、政府債券和公司債券等形式存在,只不過這些不同種類的資產(chǎn)在各類金融企業(yè)總資產(chǎn)中所占的比重有所差異。如前所述,從根本上看,保險(xiǎn)公司和其他金融企業(yè)的本質(zhì)區(qū)別在于負(fù)債業(yè)務(wù),不確定性負(fù)債成為保險(xiǎn)公司區(qū)別于其他金融企業(yè)的最重要的風(fēng)險(xiǎn)特征。從負(fù)債資金來源角度看,各類金融企業(yè)的差異在于,銀行是以吸收存款的負(fù)債方式獲得資金來源以投資于這些資產(chǎn),證券和基金公司是以發(fā)行債券或基金獲得投資資金,而保險(xiǎn)公司卻是通過出售保險(xiǎn)單承擔(dān)不確定的賠付義務(wù)而獲得投資的資金來源。在投資業(yè)務(wù)方面,保險(xiǎn)公司與其他金融企業(yè)具有本質(zhì)上的相似性,都面臨各項(xiàng)投資所帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在復(fù)雜多樣的風(fēng)險(xiǎn)分類中,這四大類風(fēng)險(xiǎn)是目前被銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)比較廣泛接受的依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)因素的分類原則而確定的主要風(fēng)險(xiǎn)類別。其中,對保險(xiǎn)公司和證券公司而言,信用風(fēng)險(xiǎn)可以表現(xiàn)為除直接的貸款業(yè)務(wù)外所有交易業(yè)務(wù)中的交易對手風(fēng)險(xiǎn)〔CounterPartyRisk〕。市場風(fēng)險(xiǎn)則包括利率風(fēng)險(xiǎn)、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。從負(fù)債資金來源角度看,各類金融企業(yè)的差異在于,銀行是以吸收存款的負(fù)債方式獲得資金來源以投資于這些資產(chǎn),證券和基金公司是以發(fā)行債券或基金獲得投資資金,而保險(xiǎn)公司卻是通過出售保險(xiǎn)單承擔(dān)不確定的賠付義務(wù)而獲得投資的資金來源。在復(fù)雜多樣的風(fēng)險(xiǎn)分類中,這四大類風(fēng)險(xiǎn)是目前被銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)比較廣泛接受的依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)因素的分類原則而確定的主要風(fēng)險(xiǎn)類別。其中,對保險(xiǎn)公司和證券公司而言,信用風(fēng)險(xiǎn)可以表現(xiàn)為除直接的貸款業(yè)務(wù)外所有交易業(yè)務(wù)中的交易對手風(fēng)險(xiǎn)〔CounterPartyRisk〕。市場風(fēng)險(xiǎn)則包括利率風(fēng)險(xiǎn)、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。然而,盡管具有本質(zhì)上的共同特性,與其他金融企業(yè)相比,保險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)仍然具有兩個(gè)顯而易見的傳統(tǒng)特征。其一是從盈利模式來看,由于保險(xiǎn)公司的負(fù)債業(yè)務(wù)不僅具有融資功能,而且具有相對獨(dú)立的盈利功能,其重要性甚至超過投資業(yè)務(wù),投資業(yè)務(wù)的盈利功能反而被相對弱化而不居主導(dǎo)地位,而銀行等其他金融企業(yè)的投資業(yè)務(wù)卻顯然是盈利的主要來源,在整個(gè)金融企業(yè)的盈利結(jié)構(gòu)中居于主導(dǎo)地位,而負(fù)債業(yè)務(wù)只是融資的來源。其二是從投資風(fēng)格看,保險(xiǎn)公司的投資業(yè)務(wù)往往表現(xiàn)出比較保守的特征,其投資品種往往是銀行委托存款、政府債券和高信用等級公司債券等風(fēng)險(xiǎn)較低的金融產(chǎn)品,即便投資于股票等風(fēng)險(xiǎn)較大的金融產(chǎn)品,其投資比例也往往受到各種限制這種限制既來自于保險(xiǎn)公司內(nèi)部,如保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)資本配置體系,也來自于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管約束。這種限制既來自于保險(xiǎn)公司內(nèi)部,如保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)資本配置體系,也來自于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管約束。由此,對保險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)與其風(fēng)險(xiǎn)特性,有三個(gè)問題值得思考。其一,既然保險(xiǎn)公司的負(fù)債業(yè)務(wù)具有獨(dú)立的盈利功能,保險(xiǎn)公司為什么還要從事投資業(yè)務(wù)？尤其是具有一定風(fēng)險(xiǎn)性的投資業(yè)務(wù)？其二,為什么保險(xiǎn)