資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述課件

2024/3/14資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述資本結(jié)構(gòu)——概念澄清資本結(jié)構(gòu)不僅僅指負(fù)債率或負(fù)債和負(fù)債與權(quán)益之和的比例，它還包括以下外延內(nèi)容：企業(yè)家與外部股權(quán)投資人的權(quán)益比例關(guān)系；不同到期期限、不同面值、不同優(yōu)先等級的債券比例關(guān)系及相應(yīng)的各種條款內(nèi)容；大股東或企業(yè)內(nèi)部控制人股權(quán)與公眾股權(quán)比例關(guān)系、其它例如期權(quán)等復(fù)雜證券所規(guī)定的各主體的權(quán)益關(guān)系等內(nèi)容。3/14/20242上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的脈絡(luò)

3/14/20243上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣資本結(jié)構(gòu)研究的領(lǐng)域

3/14/20244上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)展二十世紀(jì)80年代前的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展二十世紀(jì)80年代后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展3/14/20245上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣二十世紀(jì)80年代前的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展Modigliani和Miller(1958)的MM理論：在一定假設(shè)條件下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。Modigliani和Miller(1963)引入稅收制度對MM定理進(jìn)行了修正。類似地其他學(xué)者，比如Farrar(1967)、Stapleton(1972)等人也引入稅收制度和各類稅收差異對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，從而形成了“稅差學(xué)派”。Stigliz(1969)，Baron(1974)等人引入破產(chǎn)成本對資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了研究，從而形成了“破產(chǎn)成本學(xué)派”。3/14/20246上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣二十世紀(jì)80年代前的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展Scott(1976)、Myers(1984)、Krause（1973）等人將“稅差學(xué)派”和“破產(chǎn)成本學(xué)派”的觀點(diǎn)融合，認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于企業(yè)債務(wù)所帶來的稅收利益與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡，從而形成了“權(quán)衡理論”。Miller（1977）對權(quán)衡理論進(jìn)行了尖刻地批評，Miller指出在一定條件下，企業(yè)負(fù)債的稅收利益正好被個人負(fù)債的稅收付出所抵消。3/14/20247上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣權(quán)衡理論的修正與發(fā)展DeAngelo和Masulis(1980)、Bradley(1984)等人將負(fù)債的成本從破產(chǎn)成本進(jìn)一步擴(kuò)展到代理成本、財(cái)務(wù)困境成本等方面，同時(shí)，另一方面又把稅收利益從原來的負(fù)債稅收利益引申到非負(fù)債稅收利益方面，實(shí)際上擴(kuò)大了成本和利益所包含的內(nèi)容，把企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)看成是在稅收利益與各類與負(fù)債相關(guān)成本之間的權(quán)衡，從而形成了修正后的權(quán)衡學(xué)派。3/14/20248上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣權(quán)衡理論的修正與發(fā)展1986年美國《稅收改革方案》的實(shí)施。在新的稅收制度下，原來固定資產(chǎn)投資所享有的投資稅減免和各種相關(guān)的稅收補(bǔ)貼將被逐漸取消，DeAngelo和Masulis筆下的非負(fù)債稅收利益不復(fù)存在，修正后的權(quán)衡理論好不容易建立起來的理論框架完全垮掉了。從此，權(quán)衡學(xué)派也開始淡出主流資本結(jié)構(gòu)學(xué)派。3/14/20249上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣權(quán)衡理論的繼續(xù)發(fā)展由于靜態(tài)的權(quán)衡理論的困境，學(xué)者們開始研究動態(tài)的權(quán)衡理論。Fischer、Heinkel和Zechner(1989)以及Goldstein、Ju和Leland(2001)提出了投資和分配原則外生情況下的動態(tài)權(quán)衡模型。Brennan和Schwartz(1984)、Titman和Tsyplakov(2003)則分析了投資內(nèi)生情況下的動態(tài)權(quán)衡模型。3/14/202410上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣二十世紀(jì)80年代后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展從20世紀(jì)80年代至今，資本結(jié)構(gòu)理論研究的發(fā)展主要沿著委托代理、信息不對稱和財(cái)務(wù)契約方向繼續(xù)向前發(fā)展。在此發(fā)展過程中，控制權(quán)及控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題、不完全合同理論、證券設(shè)計(jì)理論等成為了財(cái)務(wù)契約理論新的研究課題；產(chǎn)業(yè)組織理論也開始運(yùn)用于資本結(jié)構(gòu)的研究，產(chǎn)業(yè)組織理論被用來研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司在產(chǎn)品市場中競爭時(shí)的戰(zhàn)略之間的關(guān)系，同時(shí)還被用來研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司產(chǎn)品投入或投入的特性之間的關(guān)系；此外，行為金融理論在20世紀(jì)90年代也開始被應(yīng)用于資本結(jié)構(gòu)的研究。3/14/202411上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣二十世紀(jì)80年代后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展代理成本理論信息不對稱理論財(cái)務(wù)契約理論其他進(jìn)展3/14/202412上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣代理成本理論代理成本理論引入“信號”、“動機(jī)”、“激勵”等概念，從企業(yè)內(nèi)部因素來展開對資本結(jié)構(gòu)問題的分析。這樣就把資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計(jì)問題。Jensen和Meckling(1976)將企業(yè)代理成本分為兩部分：①傳統(tǒng)的委托-代理關(guān)系產(chǎn)生的成本，來源于管理層與股東之間的沖突；②在所有權(quán)結(jié)構(gòu)中引入債務(wù)所產(chǎn)生的代理成本，這來源于股東與債權(quán)人之間的沖突?？偞沓杀炯礊檫@兩種代理成本之和。3/14/202413上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣代理成本理論如果保持管理層在公司中的投資不變，增加公司中的債券融資比例，則可以增加管理層的持股比例，從而減低第①種代理成本。所以第①種代理成本與股權(quán)比例呈遞減函數(shù)關(guān)系。雖然增加公司的債務(wù)融資比例可以減低第①種代理成本，但這會導(dǎo)致第②種代理成本的增加-資產(chǎn)替代效應(yīng)。理性的債權(quán)人會預(yù)計(jì)到這種狀況，因此在債券發(fā)行時(shí)，債券持有人會通過提高債券利率將成本轉(zhuǎn)嫁到股東身上。公司融資的債券比例越高，這種轉(zhuǎn)嫁到股東身上的第②種代理成本也越高。所以第②種代理成本與股權(quán)比例呈遞增函數(shù)關(guān)系。3/14/202414上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣代理成本理論Jensen（1986）認(rèn)為公司引入債務(wù)，可以減少管理者可以揮霍的自由現(xiàn)金流。因此，債務(wù)可以緩解股東與管理者之間的沖突，從而降低管理者過度投資的傾向。Harris和Raviv(1990)和Stultz（1990）討論了股東和管理者在經(jīng)營決策上不一致時(shí)的沖突問題。3/14/202415上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣代理成本理論很多學(xué)者研究了與所有權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)安排是否影響企業(yè)價(jià)值(Demsetz和Lehn(1985)、Cho(1998)、Himmelberg等(1999)、Demsetz和Villalonga(2001)、Coles等(2003)、Lins(2003)、Lemmon和Lins(2003))。Harvey、Lins和Roper(2004)則研究了債務(wù)機(jī)制是否能增加企業(yè)價(jià)值？他們考察了發(fā)行債券是否能帶來超常收益率。他們發(fā)現(xiàn)負(fù)債的確可以減少所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本，給企業(yè)帶來超常收益，但這種效應(yīng)在在位資產(chǎn)較多或未來增長機(jī)會較少的企業(yè)中更明顯。同時(shí)他們還考察了不同資本市場（成熟債券市場和新興債券市場）中債務(wù)對企業(yè)價(jià)值的影響作用。3/14/202416上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論管理者或內(nèi)部人擁有公司收益或投資機(jī)會的私人信息，而外部投資者卻不如內(nèi)部人知道的那樣清楚。因此，如果公司對外發(fā)行證券進(jìn)行融資，其價(jià)格就有可能被錯誤估價(jià)。擁有好的投資機(jī)會的公司的證券價(jià)格可能被低估，而擁有較差投資機(jī)會企業(yè)的證券價(jià)格可能被高估（Myers和Majluf（1984））。因此，“好”的企業(yè)有動力防止自己的證券被市場錯誤定價(jià)，資本結(jié)構(gòu)被用來設(shè)計(jì)成一種“信號”，以便向市場表明自己是不同于其它一般企業(yè)的“好”企業(yè)，從而緩解信息不對稱引起的公司投資決策中的低效率現(xiàn)象。3/14/202417上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論Ross（1977）提出的激勵-信號模型。Ross認(rèn)為如果負(fù)債比例高，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營失敗時(shí)，經(jīng)理的補(bǔ)償就將受到損失。因此，負(fù)債率可以作為一種信號，向市場表明企業(yè)質(zhì)量的高低。3/14/202418上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論Myers和Majluf（1984）提出新優(yōu)序融資理論，認(rèn)為企業(yè)融資應(yīng)該遵循先內(nèi)部融資、后債務(wù)融資、再外部股權(quán)融資的順序。Narayanan（1988）用一種略為不同的方法得出與Myers和Majluf（1984）模型類似的結(jié)論。3/14/202419上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論并非得到學(xué)術(shù)界的一致認(rèn)同，學(xué)術(shù)界有一批學(xué)者對Myers用信息不對稱來解釋企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題表示懷疑，認(rèn)為Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論并不能應(yīng)用于所有情況。3/14/202420上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論Brennan和Alan（1987）、Neo（1988）、Constantinides和Bruce（1989）對Myers-Majluf的優(yōu)序融資理論也提出了質(zhì)疑。Brennan和Alan（1987）的模型表明發(fā)行股票是一種負(fù)面信號，但發(fā)行股票的同時(shí)利用部分收入回購債券確是一種正面信號。Neo（1988）、Constantinides和Bruce（1989）的模型也表明在某些狀況下，企業(yè)的融資順序在理論上并不遵循Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論。3/14/202421上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論Helwege和Liang（1996）則認(rèn)為，Myers和Majluf的信息不對稱并不能導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資存在。Helwege和Liang（1996）認(rèn)為，如果Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論是正確的話，則①現(xiàn)金逆差越大的企業(yè)，就越愿意發(fā)行股票或申請銀行貸款；②現(xiàn)金變動性越大的企業(yè)，越傾向于向銀行借款，正如Helwege和Liang所說的“被迫根據(jù)優(yōu)序融資理論利用權(quán)益融資”。他們研究了1983-1992年間在美國證券管理與交易委員會367家公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)外部融資和各類證券發(fā)行的可能性，而結(jié)果他們的研究并不支持Myers和Majluf的理論。3/14/202422上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論Frank和Goyal（2003）對1971年-1998年在美國公開上市企業(yè)的融資行為進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資總體上超過債券融資，只有大公司的融資行為表現(xiàn)與Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論一致。3/14/202423上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣財(cái)務(wù)契約理論財(cái)務(wù)契約理論是在代理理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，但和代理成本理論，特別是后期的財(cái)務(wù)契約理論與代理成本理論又有著明顯差別。3/14/202424上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣財(cái)務(wù)契約理論財(cái)務(wù)契約理論的出發(fā)點(diǎn)是企業(yè)家和投資者之間的關(guān)系是動態(tài)的，非靜態(tài)的。隨著時(shí)間的流逝，雙方之間一定會出現(xiàn)很多合同上沒有遇見到的事宜。要想在初始合同上規(guī)定好所有可能處現(xiàn)狀態(tài)下該怎么做，是不可能的。這就是不完全合同理論產(chǎn)生的主要原因。不完全合同理論的一個主要問題是：當(dāng)出現(xiàn)未曾預(yù)料到的情況時(shí)，誰來做決策？決策程序是什么樣的？財(cái)務(wù)契約理論并沒有說明在什么狀態(tài)下做什么決策，但它指出了如果要做決策的話，應(yīng)該由誰來做。3/14/202425上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣財(cái)務(wù)契約理論Smith和Warner（1979）是早期財(cái)務(wù)契約理論的代表人物。Townsend（1978）、Diamond（1984）、Gale和Martin（1985）的研究使得財(cái)務(wù)契約理論日趨完善。財(cái)務(wù)契約理論開始主要是從債務(wù)條款設(shè)計(jì)角度來減低股東和債權(quán)人之間的利益沖突的，后來擴(kuò)張到其它包括可轉(zhuǎn)換債券、期權(quán)等證券的設(shè)計(jì)。3/14/202426上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣財(cái)務(wù)契約理論20世紀(jì)80年代后，企業(yè)的控制權(quán)問題成為了契約理論的主要研究內(nèi)容之一。這方面最重要的文章是Aghion和Bloton(1992)。Aghion和Bolton用不完全合同理論，解釋了債權(quán)人在經(jīng)營狀況不好的情況下，應(yīng)當(dāng)獲得企業(yè)的控制權(quán)；相反，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況良好時(shí)，企業(yè)家的私人利益更高，在這種情況下，應(yīng)當(dāng)將控制權(quán)給企業(yè)家。Aghion和Bolton(1992)所做的工作的重要性在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域得到很好的體現(xiàn)(Kaplan和Stromberg(2001))。Kaplan和Stromberg研究了4個風(fēng)險(xiǎn)投資公司在119家企業(yè)中做的213項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資。這些企業(yè)大部分是信息技術(shù)、軟件行業(yè)和通信行業(yè)。通過實(shí)證研究，Kaplan和Stromberg發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營狀況良好的企業(yè)，控制權(quán)都在創(chuàng)業(yè)家手中；而經(jīng)營情況較差的企業(yè)，控制權(quán)在投資家手中，這個結(jié)論完全符合Aghion-Bolton理論。3/14/202427上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣資本結(jié)構(gòu)理論的其它進(jìn)展資本結(jié)構(gòu)決策和產(chǎn)品市場關(guān)系的研究行為金融理論在資本結(jié)構(gòu)研究中的應(yīng)用3/14/202428上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣資本結(jié)構(gòu)決策和產(chǎn)品市場關(guān)系的研究Brander和Lewis(1986)考慮了一個兩階段雙頭壟斷模型，以分析資本結(jié)構(gòu)如何影響產(chǎn)品市場行為。在第一階段，企業(yè)選擇負(fù)債率，第二階段，在產(chǎn)出市場上進(jìn)行數(shù)量競爭。由于債務(wù)的有限責(zé)任，沒有債務(wù)的企業(yè)表現(xiàn)地更加激進(jìn)。在其后的文章中，Brander和Lewis(1988)引進(jìn)了破產(chǎn)成本，并且研究了在何種程度上企業(yè)負(fù)債將會影響產(chǎn)品市場行為