美國(guó)并購(gòu)實(shí)戰(zhàn)指引-董事信義義務(wù)

事會(huì)，即所謂的董事會(huì)中心主義，但同時(shí)也設(shè)定了董事的“信義義務(wù)”王興華國(guó)際合伙人國(guó)際合伙人韓李相依律師助理張鍵張鍵信義義務(wù)起源于英美法系中的衡平法一支，指的是在信托(trust)關(guān)系中，受托人在行使對(duì)他人財(cái)產(chǎn)的控制權(quán)時(shí)，當(dāng)以受益人而非自己的利益為先?，F(xiàn)代公司法引入了這一概念，并在此基礎(chǔ)上，發(fā)展出了一套成熟的公司治理權(quán)利義務(wù)分配體系。早在1919年，美國(guó)聯(lián)邦最高法院于SouthernPac.Co.v.Bogert案2中即明確了控股股東由于擁有公司———種共同財(cái)產(chǎn)——的控制權(quán)，因而對(duì)少數(shù)股東負(fù)有信義義務(wù)。此案被視為將信義關(guān)系引入公司法領(lǐng)域的先驅(qū)案例。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與公司制度的發(fā)展，公司股權(quán)變得越來(lái)越分散，公司的所有權(quán)與控制權(quán)逐漸分離，董事會(huì)作為公司經(jīng)營(yíng)的決策者，替代了公司的所有者(股東)而穩(wěn)居于公司權(quán)力舞臺(tái)的中央。在現(xiàn)行美國(guó)公司法治下，董事會(huì)擁有公司經(jīng)營(yíng)管理的決策權(quán)，對(duì)公司及股東負(fù)有信義義務(wù)；股東對(duì)董事會(huì)進(jìn)行有限的監(jiān)督，包括選舉董事、提起股東訴訟及對(duì)少數(shù)重大事項(xiàng)進(jìn)行投票；法院基于信義義務(wù)對(duì)董事會(huì)的決策進(jìn)行司法審查，以防止或遏制董事濫用權(quán)力。其中，董事的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)與基于信義義務(wù)的司法審查之間的對(duì)抗為平衡公司治理權(quán)力的關(guān)鍵所在。3特拉華州普通公司法并未對(duì)信義義務(wù)做出定義，根據(jù)司法實(shí)踐，信義義務(wù)的內(nèi)容可大致分為兩類：審慎義務(wù)(dutyofcare)和忠實(shí)義務(wù)(dutyofloyalty)^。審慎義務(wù)，類似于中國(guó)公司法中的勤勉義務(wù)，要求董事基于充分的信息審慎地代表公司做出決策。通常來(lái)講，美國(guó)法院對(duì)于董事的經(jīng)營(yíng)自由較為尊重，董事通常受到商業(yè)判斷規(guī)則(BusinessJudgmentRule)的保護(hù)(詳見(jiàn)下文),極少被判定為違反審慎義務(wù)。但特拉華州最高法院在1985年Smithv.VanGorkom5-案中，認(rèn)為董事未經(jīng)科學(xué)精確地計(jì)算公司股票價(jià)值即決定出售公司的行為不能構(gòu)成審慎知情，即使公司的售價(jià)高于公司的當(dāng)前股價(jià)，董事仍未盡到其相應(yīng)的審慎義務(wù)，應(yīng)對(duì)公司以及股東進(jìn)行賠償。該判決引發(fā)了一系列爭(zhēng)議，商界普遍擔(dān)憂這將導(dǎo)致董事在經(jīng)營(yíng)中的自由裁量空間被壓縮。該案間接促使特拉華州修改立法，允許公司在其章程中豁免董事因違反審慎義務(wù)而面臨的金錢賠償責(zé)任6,美國(guó)各州也隨之出臺(tái)了類似的立法。在今天的市場(chǎng)中，絕大多數(shù)的美國(guó)公司章程中都會(huì)規(guī)定該項(xiàng)豁免，已成為公司治理中的標(biāo)準(zhǔn)配置，董事被發(fā)現(xiàn)違反審慎義務(wù)的案例變得罕見(jiàn)。3Omnicare.Inc.v.NCSHealthcare,Inc..818A.2d914.927(Del.200incorporategovernancetodayhasbeencharacterizedas"thetensiondirectors'decisionsandthescopeofjudicialreview.").二、信義義務(wù)的司法審查標(biāo)準(zhǔn)1.商業(yè)判斷規(guī)則(BusinessJudg最佳利益，無(wú)論事后看來(lái)是否明智。除非股東提出特定事實(shí)駁倒假設(shè)，法院通常會(huì)在庭審前即駁回股東的索賠(motionto的為惡意阻撓公司其他交易等；以及(2)采取的防御措施相對(duì)于威脅是合理的(proportionate)性。97cormerstoneResearch.ShareholderLitigationInvolvingAcquisitioncontent/uploads/2021/12/Shareholder-Litigation-Involving-Acquisitions-of-Public-Companies-2018.pdf.8UnocalCorp.v.MesaPetroleumCo.,493A.審查標(biāo)準(zhǔn)：在完全公平標(biāo)準(zhǔn)下，董事會(huì)需要承擔(dān)舉證責(zé)任10Revlon,Inc.v.MacAndrews&ForbesHoldings,Inc,50611ParamountCommunications,Inc.v.Timelnc.,571A.2d1113InreSearsHometownandOutletStores,Inc.StockholderLitigation,適用情形：法院在選擇審查標(biāo)準(zhǔn)時(shí)會(huì)判斷董事在決策中是否存在相悖于公司及股東的利益沖突，以及沖突的程度。越為直接的利益沖突越可能觸發(fā)完全公平原則的適用。直接的利益沖突可體現(xiàn)為董事在交易中收取私人好處、與交易對(duì)方有家庭關(guān)系或某些重大業(yè)務(wù)關(guān)系、本身即是交易對(duì)方或者交易對(duì)方的成員等。“完全公平標(biāo)準(zhǔn)”適用的一類典型交易為控股股東參與的上市公司私有化交易。如果控股股東同時(shí)處在交易的兩方，且交易沒(méi)有采用特殊的程序保護(hù)(見(jiàn)下文討論),被告就必須證明交易在價(jià)格和程序上對(duì)股東都是完全公平的。14這是由于，控股股東對(duì)公司和小股東負(fù)有信義義務(wù)，在此類私有化交易中，控股股東同公司及其他股東存在直接利益沖突；并且控股股東控制下的公司董事會(huì)也會(huì)傾向迫于其壓力做出偏向控股股東而不符公司及其他股東利益的交易決策，因此此時(shí)默認(rèn)適用完全公平標(biāo)準(zhǔn)。在近幾年頗為流行的De-SPAC交易中，由于SPAC發(fā)起人及董事與公眾股東之間存在固有的利益沖突，特拉華州法院傾向使用完全公平標(biāo)準(zhǔn)審查此類交易。2022年，特拉華州衡平法院首次在InreMultiPlan一案15中判定由于SPAC的大部分董事同時(shí)為發(fā)起人或其關(guān)聯(lián)方，他們?cè)跊Q策是否收購(gòu)非上市公司時(shí)存在著與公眾股東利益相悖的利益驅(qū)動(dòng)，因而適用完全公平標(biāo)準(zhǔn)。如上所述，美國(guó)上市公司的并購(gòu)交易引發(fā)股東訴訟是大概率事件，因此在做交易的籌劃時(shí)需要特別關(guān)注信義義務(wù)帶來(lái)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)、后續(xù)和解談判的難度以及法院司法審查時(shí)可能適用的審查標(biāo)準(zhǔn)。因此，信義義務(wù)的要求塑造了并購(gòu)交易的實(shí)踐。當(dāng)交易的情形可能觸發(fā)“強(qiáng)化的審查”標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，精心籌劃和認(rèn)真實(shí)施的交易流程可以更好地控制風(fēng)險(xiǎn)。比如當(dāng)目標(biāo)公司決定出售控制權(quán)時(shí)，為了滿足Revlon責(zé)任，通常做法是進(jìn)行市場(chǎng)詢價(jià)(marketcheck),以挑選出最佳出價(jià)買家。詢價(jià)可以以各種形式進(jìn)行，較為常見(jiàn)的是將交易組織為競(jìng)拍(auction)。競(jìng)拍是一個(gè)相對(duì)正式的流程，在競(jìng)拍中，所有的潛在買家會(huì)被要求在統(tǒng)一的截止日前提交各自的報(bào)價(jià)，競(jìng)拍一般有兩輪或多輪(詳見(jiàn)本系列文章第二回)。除了競(jìng)拍，董事會(huì)也可通過(guò)其他方式在市場(chǎng)上詢價(jià)，詢價(jià)既可以在簽約前，也可以在簽約后，既可以是主動(dòng)的(go-shop),也可以是被動(dòng)的。但是，簽約后的主動(dòng)詢價(jià)行為可能會(huì)受到交易保護(hù)條款的限制(詳見(jiàn)本系列文章第八回)。當(dāng)交易中存在明顯的利益沖突而可能觸發(fā)完全公平標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，董事會(huì)可以引入一些特殊的決策機(jī)制來(lái)凈化沖突，這些凈化機(jī)制都是通過(guò)長(zhǎng)期的司法實(shí)踐發(fā)展而來(lái)。其中，最常見(jiàn)的手段是設(shè)立特別委員會(huì)。特拉華州法院一直鼓勵(lì)董事會(huì)在存在利益沖突的交易中組建特別委員會(huì)對(duì)交易進(jìn)行決策，其目的是重造正常商業(yè)交易(arm'slengthtransactions)中的公平公正。為了此方案切實(shí)有效，特別委員會(huì)應(yīng)：(1)由獨(dú)立且與交易無(wú)私人利害的董事組成；(2)在交易談判和決策中替代董事會(huì)，全面行使董事會(huì)對(duì)于交易的廣泛權(quán)力；(3)聘請(qǐng)其獨(dú)立的法律和財(cái)務(wù)顧問(wèn)(獨(dú)立于公司現(xiàn)有的法律和財(cái)務(wù)顧問(wèn))。16在此過(guò)程中，特別委員會(huì)需要取得這些專業(yè)顧問(wèn)的專業(yè)意見(jiàn)作為其決策基礎(chǔ)，比如財(cái)務(wù)顧問(wèn)出具“公平意見(jiàn)”,證明交易價(jià)格是公平的或者在公平價(jià)格的范圍內(nèi)。17除特別委員會(huì)之外，另外一種常見(jiàn)的凈化機(jī)制即獲得在交易中無(wú)利害沖突的其他股東的批準(zhǔn)，而且這種批準(zhǔn)是在知情的情形下，通常稱為“少數(shù)股東的多數(shù)批準(zhǔn)”(majorityofminority,也就是無(wú)利益沖突的股東中的多數(shù)票)。無(wú)論是引入切實(shí)有效的特別委員會(huì)或是獲得少數(shù)股東的多數(shù)批準(zhǔn)，任意一種決策機(jī)制的使用即可幫助董事會(huì)在爭(zhēng)議中將完全公平標(biāo)準(zhǔn)施加給被告的舉證責(zé)任轉(zhuǎn)移到原告18,這將極大提高原告的訴訟難度。特拉華州法院進(jìn)一步在Kahnv.M&FWorldwideCorp一案中提出，如果(1)控股股東同意以通過(guò)特別委員會(huì)決議和獲得少數(shù)股東的多數(shù)批準(zhǔn)作為交易進(jìn)行的條件；(2)特別委員會(huì)是獨(dú)立的；(3)特別委員會(huì)有權(quán)自由選擇自己的顧問(wèn)和專家并擁有對(duì)交易的否決權(quán)；(4)特別委員會(huì)對(duì)于交易價(jià)格的制定進(jìn)行了充分的談判，履行了其審慎責(zé)任；(5)少數(shù)股東的投票是基于知情作出的；以及(6)特別委員會(huì)和少數(shù)股東的的多數(shù)批準(zhǔn)決議未受脅迫，則法院將適用商業(yè)判斷規(guī)則而非完全公以上凈化機(jī)制在中概股私有化交易中經(jīng)常見(jiàn)到。通常而言，目標(biāo)公司的董事會(huì)在收到私有化提案后通常會(huì)成立特別委員會(huì)，該特別委員會(huì)通常聘請(qǐng)自己獨(dú)立的財(cái)務(wù)顧問(wèn)和法律顧問(wèn)，并與私有化提案的發(fā)起方即買方進(jìn)行談判。大部分中概股公司成立在開(kāi)曼群島等離岸法域，而這些離岸法域的公司法律實(shí)踐并不豐富，沒(méi)有發(fā)展出以上特拉華州的多層級(jí)的司法審查標(biāo)準(zhǔn)和體系，因此在很多中概股私有化交易中并沒(méi)有同時(shí)采用特別委員會(huì)和少數(shù)股東的多數(shù)批