公司理財（第3版）課件：風(fēng)險與收益

風(fēng)險與收益2Contents/目錄1.公司理財概述2.財務(wù)分析3.債券價值評估4.股票價值評估5.風(fēng)險與收益6.資本成本7.投資決策8.資本結(jié)構(gòu)9.股利政策10.長期融資11.營運(yùn)資本管理12.經(jīng)濟(jì)增加值與價值管理35.1.1風(fēng)險的含義與分類風(fēng)險(Risk)=危機(jī)？不確定性？損失？危機(jī)一詞實(shí)際上是由危險、時機(jī)或拐點(diǎn)？4按風(fēng)險能否分散按風(fēng)險形成的原因系統(tǒng)風(fēng)險市場風(fēng)險不可分散風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險產(chǎn)品價格、市場份額、成本、研發(fā)DOL、ROA非系統(tǒng)風(fēng)險公司特有風(fēng)險

可分散風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險利率、匯率DFL、ROE，EPS55.1.2收益的含義與分類必要收益率(RequiredRateofReturn)投資者進(jìn)行投資要求的最低收益率預(yù)期收益率(ExpectedRatesofReturn)投資者預(yù)期在下一個時期所能獲得的收益實(shí)際收益率（RealizedRateofReturn）在一個完善的資本市場中，二者相等兩者之間的差異越大，風(fēng)險就越大，反之亦然65.1.3歷史（實(shí)際）收益率的衡量

離散型股票投資收益率連續(xù)型股票投資收益率持有期平均收益率如果每年投資收益率為9.58844%，則持有期收益率為44.21%

年收益率110%2-5%320%415%年收益率110%2-5%320%415%78

復(fù)星醫(yī)藥股票收益率2018年12月至2019年12月)=B4/B3-1=LN(B4/B3)95.1.4歷史收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差根據(jù)Excel函數(shù)計算方差和標(biāo)準(zhǔn)差：=VAR.P(number1,number2,...)，其中：Number1,number2,...為對應(yīng)于樣本總體的參數(shù)。=STDEV.P(number1,number2,...)

數(shù)據(jù)來自總體，總體收益率方差(Varp)和標(biāo)準(zhǔn)差(Stdp)：105.1.4歷史收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差根據(jù)Excel函數(shù)計算方差和標(biāo)準(zhǔn)差：=VAR(number1,number2,...)，其中：Number1,number2,...為對應(yīng)于樣本總體的參數(shù)。=STDEV(number1,number2,...)

基于給定樣本的方差和標(biāo)準(zhǔn)差計算：11復(fù)星醫(yī)藥收益率、方差、標(biāo)準(zhǔn)差(樣本）在Excel電子表格中輸入=VAR(D5:D15)=STDEV(D5:D15)12復(fù)星醫(yī)藥方差、標(biāo)準(zhǔn)差復(fù)星醫(yī)藥與上證綜指收盤價（1996年6月至2017年9月）13年均收益率復(fù)星上證0.75%4.57%標(biāo)準(zhǔn)差復(fù)星上證44.05%26.68%復(fù)星醫(yī)藥與上證綜指收盤價（1998年8月至2019年8月）145.2.1單項資產(chǎn)預(yù)期收益與風(fēng)險

15預(yù)期收益率預(yù)期收益率方差預(yù)期收益率標(biāo)準(zhǔn)差預(yù)期收益率標(biāo)準(zhǔn)離差率Probability

經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生概率投資收益率政府債券公司債券股票X股票Y蕭條0.200.03000.06000.0700(0.0200)一般0.500.03000.08000.12000.1500繁榮0.300.03000.04000.08000.3000合計1.00

預(yù)期收益率0.03000.06400.09800.1610方差0.00000.00030.00050.0124標(biāo)準(zhǔn)差0.00000.01740.02230.1114標(biāo)準(zhǔn)離差率0.00000.27240.22730.691916四種證券收益率均值及標(biāo)準(zhǔn)差CV=0.1113957/0.161=0.69189881718投資組合收益與風(fēng)險兩項資產(chǎn)方差歷史數(shù)據(jù)（總體）5.3.1投資組合預(yù)期收益率（Expectedreturnonaportfolio）5.3.2兩項資產(chǎn)投資組合預(yù)期收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差兩項資產(chǎn)協(xié)方差歷史數(shù)據(jù)（樣本）達(dá)斯特：資產(chǎn)配置的藝術(shù)19證券政府債券公司債券股票X股票Y政府債券0000公司債券00.0003040.000328-0.000944股票X00.0003280.0004960.000142股票Y0-0.0009440.0001420.01240920表4-3四種證券預(yù)期收益率協(xié)方差經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生概率投資收益率政府債券公司債券股票X股票Y蕭條0.200.03000.06000.0700(0.0200)一般0.500.03000.08000.12000.1500繁榮0.300.03000.04000.08000.3000合計1.00

預(yù)期收益率0.03000.06400.0980000.161000方差0.00000.000304

0.0004960.012409標(biāo)準(zhǔn)差0.00000.0174360.0222710.111396標(biāo)準(zhǔn)離差率0.00000.2724310.2272560.691899四種證券收益率均值及標(biāo)準(zhǔn)差協(xié)方差特點(diǎn)？21相關(guān)系數(shù)(correlationcoefficient)

兩項資產(chǎn)（資產(chǎn)1和資產(chǎn)2）收益率的相關(guān)系數(shù)相關(guān)系數(shù)與協(xié)方差的關(guān)系可用下式描述：公司債券(B)和股票(Y)的相關(guān)系數(shù)：證券公司債券股票X股票Y公司債券1.00000000.8446878-0.4860342股票X0.84468781.00000000.0572373股票Y-0.48603420.05723731.000000022風(fēng)險證券相關(guān)系數(shù)矩陣協(xié)方差給出的是兩個變量相互關(guān)系的絕對值相關(guān)系數(shù)是度量兩個變量相互關(guān)系的相對數(shù),相關(guān)系數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)方差，其取值范圍在±1之間。23=-13.17%-0.04%24白云機(jī)場與萬華化學(xué)投資組合COVARIANCE.P(array1,array2)函數(shù)是指返回總體協(xié)方差：=COVARIANCE.P(B4:B15,D4:D15)COVARIANCE.S(array1,array2)函數(shù)是指返回樣本協(xié)方差：=COVARIANCE.S(B4:B15,D4:D15)CORREL(array1,array2)函數(shù)是指返回單元格區(qū)域array1和array2之間的相關(guān)系數(shù):=CORREL(B4:B15,D4:D15)255.3.3N項資產(chǎn)投資組合方差N=2NN種股票組成的投資組合方差123456789101234567891026五只股票年末收盤價27五只股票連續(xù)收益率28五只股票方-協(xié)方差矩陣、相關(guān)系數(shù)29投資組合方差和投資組合中的樣本數(shù)

30假設(shè)資產(chǎn)的平均收益方差為50%，任何兩項資產(chǎn)的平均協(xié)方差為10%。則5項資產(chǎn)和10項資產(chǎn)投資組合的方差:

PortfolioRiskasaFunctionoftheNumberofStocksinthePortfolio31Nondiversifiablerisk;SystematicRisk;MarketRiskDiversifiableRisk;NonsystematicRisk;FirmSpecificRisk;UniqueRiskPortfolioriskStd5.3.4風(fēng)險資產(chǎn)有效邊界32

預(yù)期收益率標(biāo)準(zhǔn)差資產(chǎn)110%15%資產(chǎn)218%25%相關(guān)系數(shù)0.23二項風(fēng)險資產(chǎn)有效邊界33資產(chǎn)1和資產(chǎn)2投資組合可行集合預(yù)期收益率標(biāo)準(zhǔn)差資產(chǎn)110%15%資產(chǎn)218%25%相關(guān)系數(shù)0.23N項風(fēng)險資產(chǎn)有效邊界34風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合集efficientfrontier35365.4.1資本市場線設(shè)無風(fēng)險證券f與風(fēng)險證券i(或證券組合)進(jìn)行組合無風(fēng)險證券（f）風(fēng)險證券（i）或證券組合預(yù)期收益率收益率方差投資比例情形1：一項風(fēng)險資產(chǎn)和一項無風(fēng)險資產(chǎn)的組合37情形2：一種無風(fēng)險資產(chǎn)和一個風(fēng)險資產(chǎn)組合的組合

預(yù)期收益率標(biāo)準(zhǔn)差預(yù)期收益率-無風(fēng)險利率資產(chǎn)05%0資產(chǎn)110.00%15.00%5.00%資產(chǎn)218.00%25.00%13.00%資產(chǎn)1與資產(chǎn)2相關(guān)系數(shù)0.23風(fēng)險資產(chǎn)組合最小風(fēng)險資產(chǎn)1投資權(quán)重44.55%資產(chǎn)2投資權(quán)重55.45%投資組合預(yù)期收益率14.44%投資組合的風(fēng)險16.72%3839一種無風(fēng)險資產(chǎn)和一個風(fēng)險資產(chǎn)組合的組合投資者自由借貸資金：資本市場線4041Classexample假設(shè)投資者A的資本總額為1000元，如果他以無風(fēng)險利率從投資者B借入200元，與原有的1000元資本一起(共計1200元)投入市場投資組合投資者A:借入資本投資組合投資者B:貸方資本投資組合市場投資組合政府債券期望收益率14%10%標(biāo)準(zhǔn)差0.20042資本市場線模型(capitalmarketline)

efficientfrontierrfCMLLendingMBorrowingrmStd(rm)Std(rp)

43Classexample假設(shè)你有10000元，希望獲得18%的預(yù)期收益率你可以將10

000元全部投資于資產(chǎn)2或希望將風(fēng)險投資組合(資產(chǎn)1與資產(chǎn)2的組合)與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成一種組合,希望組合的預(yù)期收益率為18%,各種投資的比重為多少?資產(chǎn)0資產(chǎn)1資產(chǎn)2Portfolio(0.7135資產(chǎn)1,0.2865資產(chǎn)2)rf=5%Std=0r1=10%Std=15%r2=18%Std=25%rp=14.44%Stdp=16.72%44設(shè)風(fēng)險投資組合的投資比重為X,則無風(fēng)險資產(chǎn)比重為1-w則：風(fēng)險資產(chǎn)投資權(quán)重：w=1.3771；無風(fēng)險投資權(quán)重=1–1.3064=–0.3771投資權(quán)重：資產(chǎn)1=(1.3771)(0.4455)=61.35%；資產(chǎn)2=(1.3771)(0.5545)=76.36%Classexample

455.4.2證券市場線(thesecuritymarketline）基本假設(shè)所有的投資者都追求單期最終財富的效用最大化，他們根據(jù)投資組合預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來選擇優(yōu)化投資組合所有的投資者都能以給定的無風(fēng)險利率借入或貸出資本，其數(shù)額不受任何限制，市場上對賣空行為無任何約束所有的投資者對每一項資產(chǎn)收益的均值、方差的估計相同，即投資者對未來的展望相同所有的資產(chǎn)都可完全細(xì)分，并可完全變現(xiàn)（即可按市價賣出，且不發(fā)生任何交易費(fèi)）無任何稅收所有的投資者都是價格的接受者，即所有的投資者各自的買賣活動不影響市場價格。5.4.2證券市場線市場投資組合單項新資產(chǎn)資產(chǎn)與市場投資組合的協(xié)方差為市場投資組合與單項新資產(chǎn)46

0風(fēng)險的衡量值

475.4.2證券市場線資本資產(chǎn)定價模型48市場組合的β系數(shù)=1

無風(fēng)險資產(chǎn)的β系數(shù)=0

Continue49SML-thesecuritymarketline無風(fēng)險收益率為6%市場投資組合收益率為15%市場投資組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差為16%公司j股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為48%公司j股票收益率與市場投資組合收益率的相關(guān)系數(shù)為0.665

50SML-thesecuritymarketlineRiskstock’sriskpremiumE(rj)(%)β

rm.=Risk-freerateMarketriskpremiumSMLrf=51Changeininterestrates(T-bill)E(rj)(%)βrm2=SML2Increaseinterestrate2%SML1rm1=52ChangetherequiredreturnonequityE(rj)(%)βrm1.=SML2SML1rm2.=OriginalmarketriskpremiumNewmarketriskpremium53CML與SMLrfCMLrmStd(rm)Std(rp)

rfSMLrm

5.4.3證券市場線：參數(shù)無風(fēng)險利率不存在違約風(fēng)險不存在再投資風(fēng)險,這意味著投資期間沒有現(xiàn)金流量無風(fēng)險利率就是與所分析的現(xiàn)金流量期限相同的零息政府債券的利率。無風(fēng)險利率是名義利率還是真實(shí)利率？無風(fēng)險利率必須與現(xiàn)金流量相匹配外匯風(fēng)險對國債利率的影響市場風(fēng)險溢價β系數(shù)5455市場風(fēng)險溢價（marketriskpremium)

歷史風(fēng)險溢價、國家或地區(qū)風(fēng)險溢價、隱含股票風(fēng)險溢價歷史時期（年）算術(shù)平均數(shù)幾何平均數(shù)Stocks-T.BillsStocks-T.BondsStocks-T.BillsStocks-T.Bonds1928-20167.96%6.24%6.11%4.62%1967-20166.57%4.37%5.25%3.42%2007-20167.90%3.62%6.15%2.30%資料來源：/~adamodar/New_Home_Page/AppldCF/appldCF.htm美國市場風(fēng)險溢價歷史數(shù)據(jù)56國家或地區(qū)Moody's評級違約風(fēng)險溢價股票風(fēng)險溢價國家風(fēng)險溢價AustraliaAaa0.00%5.69%0.00%BrazilBa23.47%9.96%4.27%ChinaAa30.70%6.55%0.86%FranceAa20.57%6.40%0.71%GermanyAaa0.00%5.69%0.00%HongKongAa10.46%6.25%0.56%IndiaBaa32.54%8.82%3.13%ItalyBaa22.20%8.40%2.71%JapanA10.81%6.69%1.00%MexicoA31.39%7.40%1.71%RussiaBa12.89%9.24%3.55%TaiwanAa30.70%6.55%0.86%UnitedKingdomAa10.46%6.25%0.56%UnitedStatesAaa0.00%5.69%0.00%資料來源：/~adamodar/，數(shù)據(jù)截止日：2017年1月5日。為簡化，只列示了部分國家或地區(qū)的風(fēng)險溢價。部分國家和地區(qū)風(fēng)險溢價（2016年）57隱含的股票風(fēng)險溢價

必要收益率目前股票市價、下一期預(yù)期股利和預(yù)期增長率（已知）無風(fēng)險利率(已知）股票投資風(fēng)險溢價（？）假設(shè)股票現(xiàn)行市價為75元，下一期預(yù)期股利為3元，預(yù)期增長率為8%，必要收益率=12%，若目前的無風(fēng)險利率為5.5%，則：風(fēng)險溢價率=12%-5.5%=6.5%58β系數(shù)β系數(shù)基本模型資本資產(chǎn)定價模型投資組合的β系數(shù)回歸方程六只股票和上證綜指各月收益率數(shù)據(jù)59證券特征線（CharacteristicLine）

60

R2=45.9%Slope=bi同仁堂與上證綜指月收益率回歸線（2012年11月-2017年10月）61

BloombergValueLineStandard&Poor’sNumberofobservations10226060TimeintervalWeeklyover2yearsWeeklyover5yearsMonthlyover5yearsMarketindexproxyS&P500NYSEcompositeS&P500Samplemeanbeta1.031.241.18Samplemedianbeta1.001.201.21β系數(shù)提供商β系數(shù)的估計方法估計β系數(shù)時應(yīng)注意的問題觀測期間隔期距市場指數(shù)62行業(yè)β系數(shù)與財務(wù)杠桿選擇可比公司(行業(yè)相同、經(jīng)營風(fēng)險相同)將可比公司的，根據(jù)負(fù)債水平、所得稅率調(diào)整為可比公司的根據(jù)估價公司的負(fù)債水平和所得稅稅率，將可比公司的調(diào)整為估價公司的負(fù)債系數(shù)與無負(fù)債系數(shù)的關(guān)系式：

醫(yī)藥行業(yè)無負(fù)債β系數(shù)63公司負(fù)債β系數(shù)有息債務(wù)/股權(quán)價值*所得稅稅稅率無負(fù)債β系數(shù)同仁堂1.11420.03010.25001.0896太極集團(tuán)1.40860.77700.25000.8900復(fù)星醫(yī)藥0.75860.12470.25000.6937中新藥業(yè)0.92580.03910.25000.8995亞寶藥業(yè)0.80520.16600.25000.7161天藥股份1.14420.07280.25001.0850康美藥業(yè)0.91070.12520.25000.8325交大昂立1.16960.08450.25001.1000康恩貝1.17480.15720.25001.0509哈藥股份0.81260.08870.25000.7619平均數(shù)0.9119醫(yī)藥行業(yè)無負(fù)債β系數(shù)（2012年11月～2017年10月）*有息債務(wù)/股東權(quán)益數(shù)據(jù)來自Wind資訊，為簡化，假設(shè)所得稅稅率均為25%。

64醫(yī)藥行業(yè)無負(fù)債β系數(shù)65β系數(shù)平滑調(diào)整調(diào)整β系數(shù)=（1-x）基礎(chǔ)β系數(shù)+x隆博格(Bloomberg)取值（1/3）進(jìn)行調(diào)整，即：調(diào)整β系數(shù)=基礎(chǔ)β系數(shù)×0.67+0.33同仁堂采用回歸方法計算的β系數(shù)為1.1142，應(yīng)用這個公式可以得到一個調(diào)整后的β系數(shù)：1.1142×0.67+0.33=1.077假設(shè)無風(fēng)險收益率為3.84%，市場收益率為9.9%(上證綜指同期收益率=0.82%×12)，同仁堂股票必要收益率調(diào)整前必要收益率

=3.84%+1.1142×(9.9%－3.84%)=10.59%調(diào)整后必要收益率=3.84%+1.0771×(9.9%－3.84%)=10.36%5.4.4證券市場線定價功能

66估計收益率在SML上的分布675.4.5資