公司理財（第3版）課件：風險與收益

風險與收益2Contents/目錄1.公司理財概述2.財務分析3.債券價值評估4.股票價值評估5.風險與收益6.資本成本7.投資決策8.資本結構9.股利政策10.長期融資11.營運資本管理12.經(jīng)濟增加值與價值管理35.1.1風險的含義與分類風險(Risk)=危機？不確定性？損失？危機一詞實際上是由危險、時機或拐點？4按風險能否分散按風險形成的原因系統(tǒng)風險市場風險不可分散風險經(jīng)營風險產(chǎn)品價格、市場份額、成本、研發(fā)DOL、ROA非系統(tǒng)風險公司特有風險

可分散風險財務風險利率、匯率DFL、ROE，EPS55.1.2收益的含義與分類必要收益率(RequiredRateofReturn)投資者進行投資要求的最低收益率預期收益率(ExpectedRatesofReturn)投資者預期在下一個時期所能獲得的收益實際收益率（RealizedRateofReturn）在一個完善的資本市場中，二者相等兩者之間的差異越大，風險就越大，反之亦然65.1.3歷史（實際）收益率的衡量

離散型股票投資收益率連續(xù)型股票投資收益率持有期平均收益率如果每年投資收益率為9.58844%，則持有期收益率為44.21%

年收益率110%2-5%320%415%年收益率110%2-5%320%415%78

復星醫(yī)藥股票收益率2018年12月至2019年12月)=B4/B3-1=LN(B4/B3)95.1.4歷史收益率方差和標準差根據(jù)Excel函數(shù)計算方差和標準差：=VAR.P(number1,number2,...)，其中：Number1,number2,...為對應于樣本總體的參數(shù)。=STDEV.P(number1,number2,...)

數(shù)據(jù)來自總體，總體收益率方差(Varp)和標準差(Stdp)：105.1.4歷史收益率方差和標準差根據(jù)Excel函數(shù)計算方差和標準差：=VAR(number1,number2,...)，其中：Number1,number2,...為對應于樣本總體的參數(shù)。=STDEV(number1,number2,...)

基于給定樣本的方差和標準差計算：11復星醫(yī)藥收益率、方差、標準差(樣本）在Excel電子表格中輸入=VAR(D5:D15)=STDEV(D5:D15)12復星醫(yī)藥方差、標準差復星醫(yī)藥與上證綜指收盤價（1996年6月至2017年9月）13年均收益率復星上證0.75%4.57%標準差復星上證44.05%26.68%復星醫(yī)藥與上證綜指收盤價（1998年8月至2019年8月）145.2.1單項資產(chǎn)預期收益與風險

15預期收益率預期收益率方差預期收益率標準差預期收益率標準離差率Probability

經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生概率投資收益率政府債券公司債券股票X股票Y蕭條0.200.03000.06000.0700(0.0200)一般0.500.03000.08000.12000.1500繁榮0.300.03000.04000.08000.3000合計1.00

預期收益率0.03000.06400.09800.1610方差0.00000.00030.00050.0124標準差0.00000.01740.02230.1114標準離差率0.00000.27240.22730.691916四種證券收益率均值及標準差CV=0.1113957/0.161=0.69189881718投資組合收益與風險兩項資產(chǎn)方差歷史數(shù)據(jù)（總體）5.3.1投資組合預期收益率（Expectedreturnonaportfolio）5.3.2兩項資產(chǎn)投資組合預期收益率方差與標準差兩項資產(chǎn)協(xié)方差歷史數(shù)據(jù)（樣本）達斯特：資產(chǎn)配置的藝術19證券政府債券公司債券股票X股票Y政府債券0000公司債券00.0003040.000328-0.000944股票X00.0003280.0004960.000142股票Y0-0.0009440.0001420.01240920表4-3四種證券預期收益率協(xié)方差經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生概率投資收益率政府債券公司債券股票X股票Y蕭條0.200.03000.06000.0700(0.0200)一般0.500.03000.08000.12000.1500繁榮0.300.03000.04000.08000.3000合計1.00

預期收益率0.03000.06400.0980000.161000方差0.00000.000304

0.0004960.012409標準差0.00000.0174360.0222710.111396標準離差率0.00000.2724310.2272560.691899四種證券收益率均值及標準差協(xié)方差特點？21相關系數(shù)(correlationcoefficient)

兩項資產(chǎn)（資產(chǎn)1和資產(chǎn)2）收益率的相關系數(shù)相關系數(shù)與協(xié)方差的關系可用下式描述：公司債券(B)和股票(Y)的相關系數(shù)：證券公司債券股票X股票Y公司債券1.00000000.8446878-0.4860342股票X0.84468781.00000000.0572373股票Y-0.48603420.05723731.000000022風險證券相關系數(shù)矩陣協(xié)方差給出的是兩個變量相互關系的絕對值相關系數(shù)是度量兩個變量相互關系的相對數(shù),相關系數(shù)是標準化的協(xié)方差，其取值范圍在±1之間。23=-13.17%-0.04%24白云機場與萬華化學投資組合COVARIANCE.P(array1,array2)函數(shù)是指返回總體協(xié)方差：=COVARIANCE.P(B4:B15,D4:D15)COVARIANCE.S(array1,array2)函數(shù)是指返回樣本協(xié)方差：=COVARIANCE.S(B4:B15,D4:D15)CORREL(array1,array2)函數(shù)是指返回單元格區(qū)域array1和array2之間的相關系數(shù):=CORREL(B4:B15,D4:D15)255.3.3N項資產(chǎn)投資組合方差N=2NN種股票組成的投資組合方差123456789101234567891026五只股票年末收盤價27五只股票連續(xù)收益率28五只股票方-協(xié)方差矩陣、相關系數(shù)29投資組合方差和投資組合中的樣本數(shù)

30假設資產(chǎn)的平均收益方差為50%，任何兩項資產(chǎn)的平均協(xié)方差為10%。則5項資產(chǎn)和10項資產(chǎn)投資組合的方差:

PortfolioRiskasaFunctionoftheNumberofStocksinthePortfolio31Nondiversifiablerisk;SystematicRisk;MarketRiskDiversifiableRisk;NonsystematicRisk;FirmSpecificRisk;UniqueRiskPortfolioriskStd5.3.4風險資產(chǎn)有效邊界32

預期收益率標準差資產(chǎn)110%15%資產(chǎn)218%25%相關系數(shù)0.23二項風險資產(chǎn)有效邊界33資產(chǎn)1和資產(chǎn)2投資組合可行集合預期收益率標準差資產(chǎn)110%15%資產(chǎn)218%25%相關系數(shù)0.23N項風險資產(chǎn)有效邊界34風險資產(chǎn)構成的投資組合集efficientfrontier35365.4.1資本市場線設無風險證券f與風險證券i(或證券組合)進行組合無風險證券（f）風險證券（i）或證券組合預期收益率收益率方差投資比例情形1：一項風險資產(chǎn)和一項無風險資產(chǎn)的組合37情形2：一種無風險資產(chǎn)和一個風險資產(chǎn)組合的組合

預期收益率標準差預期收益率-無風險利率資產(chǎn)05%0資產(chǎn)110.00%15.00%5.00%資產(chǎn)218.00%25.00%13.00%資產(chǎn)1與資產(chǎn)2相關系數(shù)0.23風險資產(chǎn)組合最小風險資產(chǎn)1投資權重44.55%資產(chǎn)2投資權重55.45%投資組合預期收益率14.44%投資組合的風險16.72%3839一種無風險資產(chǎn)和一個風險資產(chǎn)組合的組合投資者自由借貸資金：資本市場線4041Classexample假設投資者A的資本總額為1000元，如果他以無風險利率從投資者B借入200元，與原有的1000元資本一起(共計1200元)投入市場投資組合投資者A:借入資本投資組合投資者B:貸方資本投資組合市場投資組合政府債券期望收益率14%10%標準差0.20042資本市場線模型(capitalmarketline)

efficientfrontierrfCMLLendingMBorrowingrmStd(rm)Std(rp)

43Classexample假設你有10000元，希望獲得18%的預期收益率你可以將10

000元全部投資于資產(chǎn)2或希望將風險投資組合(資產(chǎn)1與資產(chǎn)2的組合)與無風險資產(chǎn)構成一種組合,希望組合的預期收益率為18%,各種投資的比重為多少?資產(chǎn)0資產(chǎn)1資產(chǎn)2Portfolio(0.7135資產(chǎn)1,0.2865資產(chǎn)2)rf=5%Std=0r1=10%Std=15%r2=18%Std=25%rp=14.44%Stdp=16.72%44設風險投資組合的投資比重為X,則無風險資產(chǎn)比重為1-w則：風險資產(chǎn)投資權重：w=1.3771；無風險投資權重=1–1.3064=–0.3771投資權重：資產(chǎn)1=(1.3771)(0.4455)=61.35%；資產(chǎn)2=(1.3771)(0.5545)=76.36%Classexample

455.4.2證券市場線(thesecuritymarketline）基本假設所有的投資者都追求單期最終財富的效用最大化，他們根據(jù)投資組合預期收益率和標準差來選擇優(yōu)化投資組合所有的投資者都能以給定的無風險利率借入或貸出資本，其數(shù)額不受任何限制，市場上對賣空行為無任何約束所有的投資者對每一項資產(chǎn)收益的均值、方差的估計相同，即投資者對未來的展望相同所有的資產(chǎn)都可完全細分，并可完全變現(xiàn)（即可按市價賣出，且不發(fā)生任何交易費）無任何稅收所有的投資者都是價格的接受者，即所有的投資者各自的買賣活動不影響市場價格。5.4.2證券市場線市場投資組合單項新資產(chǎn)資產(chǎn)與市場投資組合的協(xié)方差為市場投資組合與單項新資產(chǎn)46

0風險的衡量值

475.4.2證券市場線資本資產(chǎn)定價模型48市場組合的β系數(shù)=1

無風險資產(chǎn)的β系數(shù)=0

Continue49SML-thesecuritymarketline無風險收益率為6%市場投資組合收益率為15%市場投資組合收益的標準差為16%公司j股票收益率的標準差為48%公司j股票收益率與市場投資組合收益率的相關系數(shù)為0.665

50SML-thesecuritymarketlineRiskstock’sriskpremiumE(rj)(%)β

rm.=Risk-freerateMarketriskpremiumSMLrf=51Changeininterestrates(T-bill)E(rj)(%)βrm2=SML2Increaseinterestrate2%SML1rm1=52ChangetherequiredreturnonequityE(rj)(%)βrm1.=SML2SML1rm2.=OriginalmarketriskpremiumNewmarketriskpremium53CML與SMLrfCMLrmStd(rm)Std(rp)

rfSMLrm

5.4.3證券市場線：參數(shù)無風險利率不存在違約風險不存在再投資風險,這意味著投資期間沒有現(xiàn)金流量無風險利率就是與所分析的現(xiàn)金流量期限相同的零息政府債券的利率。無風險利率是名義利率還是真實利率？無風險利率必須與現(xiàn)金流量相匹配外匯風險對國債利率的影響市場風險溢價β系數(shù)5455市場風險溢價（marketriskpremium)

歷史風險溢價、國家或地區(qū)風險溢價、隱含股票風險溢價歷史時期（年）算術平均數(shù)幾何平均數(shù)Stocks-T.BillsStocks-T.BondsStocks-T.BillsStocks-T.Bonds1928-20167.96%6.24%6.11%4.62%1967-20166.57%4.37%5.25%3.42%2007-20167.90%3.62%6.15%2.30%資料來源：/~adamodar/New_Home_Page/AppldCF/appldCF.htm美國市場風險溢價歷史數(shù)據(jù)56國家或地區(qū)Moody's評級違約風險溢價股票風險溢價國家風險溢價AustraliaAaa0.00%5.69%0.00%BrazilBa23.47%9.96%4.27%ChinaAa30.70%6.55%0.86%FranceAa20.57%6.40%0.71%GermanyAaa0.00%5.69%0.00%HongKongAa10.46%6.25%0.56%IndiaBaa32.54%8.82%3.13%ItalyBaa22.20%8.40%2.71%JapanA10.81%6.69%1.00%MexicoA31.39%7.40%1.71%RussiaBa12.89%9.24%3.55%TaiwanAa30.70%6.55%0.86%UnitedKingdomAa10.46%6.25%0.56%UnitedStatesAaa0.00%5.69%0.00%資料來源：/~adamodar/，數(shù)據(jù)截止日：2017年1月5日。為簡化，只列示了部分國家或地區(qū)的風險溢價。部分國家和地區(qū)風險溢價（2016年）57隱含的股票風險溢價

必要收益率目前股票市價、下一期預期股利和預期增長率（已知）無風險利率(已知）股票投資風險溢價（？）假設股票現(xiàn)行市價為75元，下一期預期股利為3元，預期增長率為8%，必要收益率=12%，若目前的無風險利率為5.5%，則：風險溢價率=12%-5.5%=6.5%58β系數(shù)β系數(shù)基本模型資本資產(chǎn)定價模型投資組合的β系數(shù)回歸方程六只股票和上證綜指各月收益率數(shù)據(jù)59證券特征線（CharacteristicLine）

60

R2=45.9%Slope=bi同仁堂與上證綜指月收益率回歸線（2012年11月-2017年10月）61

BloombergValueLineStandard&Poor’sNumberofobservations10226060TimeintervalWeeklyover2yearsWeeklyover5yearsMonthlyover5yearsMarketindexproxyS&P500NYSEcompositeS&P500Samplemeanbeta1.031.241.18Samplemedianbeta1.001.201.21β系數(shù)提供商β系數(shù)的估計方法估計β系數(shù)時應注意的問題觀測期間隔期距市場指數(shù)62行業(yè)β系數(shù)與財務杠桿選擇可比公司(行業(yè)相同、經(jīng)營風險相同)將可比公司的，根據(jù)負債水平、所得稅率調(diào)整為可比公司的根據(jù)估價公司的負債水平和所得稅稅率，將可比公司的調(diào)整為估價公司的負債系數(shù)與無負債系數(shù)的關系式：

醫(yī)藥行業(yè)無負債β系數(shù)63公司負債β系數(shù)有息債務/股權價值*所得稅稅稅率無負債β系數(shù)同仁堂1.11420.03010.25001.0896太極集團1.40860.77700.25000.8900復星醫(yī)藥0.75860.12470.25000.6937中新藥業(yè)0.92580.03910.25000.8995亞寶藥業(yè)0.80520.16600.25000.7161天藥股份1.14420.07280.25001.0850康美藥業(yè)0.91070.12520.25000.8325交大昂立1.16960.08450.25001.1000康恩貝1.17480.15720.25001.0509哈藥股份0.81260.08870.25000.7619平均數(shù)0.9119醫(yī)藥行業(yè)無負債β系數(shù)（2012年11月～2017年10月）*有息債務/股東權益數(shù)據(jù)來自Wind資訊，為簡化，假設所得稅稅率均為25%。

64醫(yī)藥行業(yè)無負債β系數(shù)65β系數(shù)平滑調(diào)整調(diào)整β系數(shù)=（1-x）基礎β系數(shù)+x隆博格(Bloomberg)取值（1/3）進行調(diào)整，即：調(diào)整β系數(shù)=基礎β系數(shù)×0.67+0.33同仁堂采用回歸方法計算的β系數(shù)為1.1142，應用這個公式可以得到一個調(diào)整后的β系數(shù)：1.1142×0.67+0.33=1.077假設無風險收益率為3.84%，市場收益率為9.9%(上證綜指同期收益率=0.82%×12)，同仁堂股票必要收益率調(diào)整前必要收益率

=3.84%+1.1142×(9.9%－3.84%)=10.59%調(diào)整后必要收益率=3.84%+1.0771×(9.9%－3.84%)=10.36%5.4.4證券市場線定價功能

66估計收益率在SML上的分布675.4.5資