基于分眾傳媒借殼上市的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)探討

摘要從海外退市回歸A股市場(chǎng)的中概股越來越多，其中由于公司價(jià)值在海外市場(chǎng)容易被低估，再融資比較難，市場(chǎng)做空勢(shì)力強(qiáng)大。這些都導(dǎo)致公司所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，所以很多公司選擇退出海外市場(chǎng)而進(jìn)軍較好的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。中概股退市的頻繁發(fā)生，引起了研究界的一股熱潮。在這以前關(guān)于公司借殼上市的研究文獻(xiàn)已有許多，但其中大多是從動(dòng)因、績(jī)效方面來研究，而研究財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度的屈指可數(shù)。本文將以這一角度展開討論并進(jìn)行分析。根據(jù)以往的研究成果，借殼上市一般會(huì)面臨著許多不同的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。比如借殼前期的選殼、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；中期的融資風(fēng)險(xiǎn)；后期的整合風(fēng)險(xiǎn)等。本文選用的分眾傳媒借殼上市這一經(jīng)典案例，其過程中也不免存在著諸多財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文開頭講述了在怎樣的研究背景下展開以下分析探討，研究本文的目的和意義是什么；隨即簡(jiǎn)述了借殼上市基本理論和常見的方法、風(fēng)險(xiǎn)等；其次回顧分眾傳媒這一事件的發(fā)展歷程，了解借殼方與被借殼方的基本情況；然后是分眾傳媒借殼上市的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析，選取了交易方式、融資整合及財(cái)務(wù)分析等多個(gè)不同角度；最后總結(jié)借殼上市的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，提出防范建議。在借殼上市過程中，分眾傳媒面臨現(xiàn)金對(duì)價(jià)，股份對(duì)價(jià)和選殼風(fēng)險(xiǎn)。從實(shí)施和整合的效果來看，盡管分眾傳媒盈利性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)的平均值，但資產(chǎn)回報(bào)率和每股收益總體是下降的。從負(fù)債水平來看，流動(dòng)性相對(duì)充足，杠桿負(fù)債相對(duì)較低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。分眾傳媒需要調(diào)整資產(chǎn)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，提升資產(chǎn)收益率和每股收益。要想降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，分眾傳媒一案提供的經(jīng)驗(yàn)是需要獲取充分的并購(gòu)信息、控制好債務(wù)水平和選擇好交易方式。關(guān)鍵詞：借殼上市,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),分眾傳媒AbstractMoreandmoreChinesestocksreturningfromtheoverseasmarkettoreturntotheA-sharemarket.Becausethecompany'svalueiseasilyunderestimatedinoverseasmarkets,refinancingismoredifficult,andthemarketisstronginshortselling.Allofthesehaveledtoincreasedoperationalrisksfacedbycompanies,somanycompanieshavechosentowithdrawfromoverseasmarketsandenterbetterdomesticmarkets.ThefrequentoccurrenceofdelistingoftheChinesestockshascausedaboomintheresearchcommunity.Beforethis,therehavebeenmanyresearchesonbackdoorlistingofcompanies,butmostofthemarefromtheaspectsofmotivationandperformance,andtherearefewresearchesonfinancialrisks.Thisarticlewilldiscussandanalyzefromthisangle.Accordingtopreviousresearchresults,backdoorlistinggenerallyfacesmanydifferentrisksinMergersandacquisitions.Forexample,theearlystageofbackdoorshellselectionandpricingrisks;Medium-termfinancingrisks;Laterintegrationrisks,etc.Inthispaper,thefocusmediabackdoorlistingisaclassiccase,andtherearemanyfinancialrisksintheprocess.Atthebeginningofthisarticle,thefollowinganalysisanddiscussionarecarriedoutunderwhatresearchbackground,andwhatisthepurposeandsignificanceofthisstudy?Thenthebasictheory,commonmethodsandrisksofbackdoorlistingarebrieflydescribed.Secondly,reviewthedevelopmentofFocusMediaandunderstandthebasicsituationofthebackdoorpartyandthebackdoorparty.ThenthereisthefinancialriskanalysisofFocusMedia'sbackdoorlisting,whichselectsanumberofdifferentanglessuchastradingmethods,financingintegrationandfinancialanalysis.Finally,tosumuptherelevantexperienceofbackdoorlistingandproposeprevention.Intheprocessofbackdoorlisting,FocusMediafacescashconsideration,stockconsiderationandshellselectionrisks.Judgingfromtheeffectofimplementationandintegration,althoughtheprofitabilityofFocusMediaisfarhigherthantheindustryaverage,thereturnonassetsandearningspersharearegenerallydeclining.Judgingfromthelevelofdebt,liquidityisrelativelysufficient,Lever'sdebtisrelativelylow,andfinancialrisksarerelativelylow.FocusMedianeedstoadjustitsassetanddebtstructuretoimprovereturnonequityandearningspershare.Inordertoreducefinancialrisks,theexperienceprovidedbyFocusMediacaseistoobtainsufficientMergersandacquisitionsinformation,controlthedebtlevelandchooseagoodtradingmethod.Keywords:backdoorlisting,Financialrisk,Focusmedia目錄TOC\o"1-3"\u摘要 IAbstract II第1章緒論 -1-第2章借殼上市方法 -6-第3章公司借殼上市風(fēng)險(xiǎn) -7-3.1選殼風(fēng)險(xiǎn) -7-3.2定價(jià)風(fēng)險(xiǎn) -7-3.3融資風(fēng)險(xiǎn) -8-3.4整合風(fēng)險(xiǎn) -9-第4章分眾傳媒借殼上市歷程 -10-4.1分眾傳媒 -10-4.2七喜控股 -10-4.3私有化退市 -10-4.4資產(chǎn)置換 -11-第5章分眾傳媒借殼財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) -12-5.1七喜財(cái)務(wù)困境 -12-5.2現(xiàn)金對(duì)價(jià)風(fēng)險(xiǎn) -12-5.3股份對(duì)價(jià)風(fēng)險(xiǎn) -12-5.4選殼風(fēng)險(xiǎn) -13-5.5融資整合風(fēng)險(xiǎn) -13-5.6盈利水平波動(dòng)性 -14-5.7債務(wù)水平波動(dòng) -16-第6章應(yīng)對(duì)借殼上市風(fēng)險(xiǎn)建議 -17-6.1獲取充分的并購(gòu)信息 -17-6.2控制好債務(wù)水平 -17-6.3選好交易方式 -17-結(jié)論 -19-參考文獻(xiàn) -20-致謝 -21-第1章緒論1.1研究背景及研究目的中概股退市發(fā)生的頻繁性，引起了學(xué)術(shù)界的研究熱潮。在這之前國(guó)內(nèi)外關(guān)于公司借殼上市的研究文獻(xiàn)已有許多，但國(guó)內(nèi)大多是從動(dòng)因、績(jī)效方面來研究，而研究財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度的屈指可數(shù)。國(guó)外從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度分析的相對(duì)多點(diǎn)，但是由于證券市場(chǎng)不同，不能照搬照用，只能起到借鑒作用。而本文研究目的是分析分眾傳媒回歸上市的過程及后續(xù)發(fā)展，探討其中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并就相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出防范建議。近幾年，回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的中國(guó)概念股（在海外上市的中國(guó)股票）越來越多。這是因?yàn)楣緝r(jià)值在海外市場(chǎng)經(jīng)常被低估、出現(xiàn)再融資困難的現(xiàn)象，而且市場(chǎng)做空勢(shì)力強(qiáng)大導(dǎo)致很多中概股逼不得已選擇退出國(guó)外市場(chǎng)。據(jù)2015年相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，已有38家美國(guó)上市的中概股公司有私有化的準(zhǔn)備或計(jì)劃。退市私有化和借殼上市的原因有如下幾點(diǎn)：一是中國(guó)概念股的價(jià)值被嚴(yán)重低估，以及A股高估值帶來的對(duì)比效應(yīng)。發(fā)展前景在美股市場(chǎng)特別受重視。如果企業(yè)恰好處于長(zhǎng)期比較平穩(wěn)的狀態(tài)并伴隨經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降的趨勢(shì)，資本市場(chǎng)會(huì)以為它已無上升的空間，這時(shí)企業(yè)就會(huì)被低估價(jià)值。但也有例外，比如有些企業(yè)其發(fā)展前景被市場(chǎng)看好，所以就算現(xiàn)階段處于虧損狀態(tài)也阻擋不了美股市場(chǎng)給予它的高價(jià)估值。二是美股市場(chǎng)對(duì)中概股企業(yè)已失去了融資作用。那些受到冷落的中國(guó)概念股在美國(guó)資本市場(chǎng)上的成交量少得可憐。這些股票表明已不受投資者關(guān)注，得不到投資者的投資金額，就失去了融資能力，直接影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和持續(xù)發(fā)展。三是監(jiān)管法案及做空機(jī)構(gòu)的共同影響。由于美國(guó)“安然”事件等一批爆炸性的經(jīng)濟(jì)犯罪事件，對(duì)市場(chǎng)造成巨大的損害。隨后美國(guó)就發(fā)布了歷來算得上是最嚴(yán)格的法案——塞班斯法案，這部法案主要針對(duì)公司財(cái)務(wù)和公司治理方面而制定的，該法案明確指出公司所有的法律責(zé)任將由公司CEO、財(cái)務(wù)總監(jiān)承擔(dān)。這部法案直接導(dǎo)致中概股的決策之路越來越難走。除了法案的嚴(yán)厲要求，中概股從2011年起被渾水、香櫞等組織頻頻指責(zé)其在財(cái)務(wù)等方面存在著問題。中概股企業(yè)在遭受頻繁指責(zé)后最終導(dǎo)致部分企業(yè)股價(jià)大跌。7家被渾水公司“攻擊”過的中國(guó)概念股，其中有4家已經(jīng)退市或暫停交易，投資人所面臨的法律訴訟更是不容忽視。四是A股市場(chǎng)制度的完善以及較好的政策環(huán)境。經(jīng)過改革開放后幾十年的不斷發(fā)展，尤其是證券市場(chǎng)的發(fā)展為中概股公司的順利回歸鋪平了道路。特別是我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)行制度、新進(jìn)出臺(tái)的支持政策。五是因?yàn)镮PO程序復(fù)雜、上市周期較長(zhǎng)。而借殼上市并沒有被如此復(fù)雜的上市程序所限制，時(shí)間成本較小、操作流程較簡(jiǎn)便。借殼上市目前雖也需要專門部門進(jìn)行審核，但相對(duì)比較簡(jiǎn)單易行，受到大環(huán)境的干擾也較少。再加上近幾年對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管越來越嚴(yán)，IPO曾一度被暫停，中國(guó)證券監(jiān)管委員會(huì)也發(fā)布了新法。雖然這相應(yīng)增加了借殼上市的成本，但是對(duì)于迫切需要上市的企業(yè)來說，借殼上市仍就是一種相對(duì)方便的途徑。1.2理論意義與現(xiàn)實(shí)意義分眾傳媒作為經(jīng)典的首個(gè)境外退市改境內(nèi)借殼上市的成功案例，其借殼上市后的動(dòng)態(tài)和經(jīng)營(yíng)情況備受關(guān)注。國(guó)外的借殼上市研究成果很多，但我們不能直接套用。因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)發(fā)展較晚、有關(guān)制度不健全、證券市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國(guó)家性質(zhì)也不同，所以直接套用相關(guān)研究會(huì)出現(xiàn)很多問題，我們只能把它們作為參考。本文借助對(duì)分眾傳媒回歸上市的研究，旨在豐富我國(guó)借殼上市中關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)拉近與海外國(guó)家在相關(guān)研究文獻(xiàn)方面的距離。實(shí)際運(yùn)用上為許多希望私有化后退出市場(chǎng)并回到A股市場(chǎng)的中國(guó)概念股找到適合自己的上市之路?；貧wA股市場(chǎng)可以通過IPO、借殼上市以及新三板上市三種路徑來達(dá)到目的。IPO上市存在的問題是審核難度大，審核程序復(fù)雜，時(shí)間成本高；而新三板本身市場(chǎng)活躍度就不高，投資門檻又高，企業(yè)一般也不會(huì)選擇這一方式。所以借殼上市受到許多企業(yè)的青睞。本文通過對(duì)這一成功案例的分析，旨在給有需要的企業(yè)提供實(shí)踐意義上的幫助。同時(shí)為私有化后準(zhǔn)備借殼上市的企業(yè)，在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面提供有價(jià)值的參考，預(yù)防和控制相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。1.3國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述在研究借殼上市的動(dòng)機(jī)方面存在兩種意見:一種是由于企業(yè)自身?xiàng)l件不符合正常上市標(biāo)準(zhǔn)，所以采用借殼上市的方式達(dá)到上市目的。Singh（1995）經(jīng)過研究，得出民營(yíng)企業(yè)是借殼上市最多的企業(yè)。由于發(fā)展受阻，很多民營(yíng)企業(yè)想通過上市解決這一問題，但因?yàn)樽陨項(xiàng)l件并不符合正常上市的標(biāo)準(zhǔn)，所以選擇借殼上市這一途徑。還能把融資困難的問題一并解決了[1]。Arellanbo-OstoaandBrusco(2002)以2000年附近的借殼上市案件為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)采用借殼上市與IPO上市這兩種方式中，與首次公開發(fā)行的企業(yè)相比，借殼上市的好處在于企業(yè)所需成本低很多。不過他們不覺得是因?yàn)槭浅杀镜蛯?dǎo)致很多企業(yè)選擇借殼上市這一方式，而是由于他們正常上市的申請(qǐng)需求被美國(guó)證券交易委員會(huì)給回絕了。借殼上市并非是這些企業(yè)的首選方式[2]。GleasonKC（2005）的研究指出，由于審批制度嚴(yán)格，以IPO方式上市的成功率相比于借殼上市又要低。因此投資者更愿意選擇短期股票，使得短期內(nèi)公司股票收益較高，再加上法律管制不那么嚴(yán)格，所以企業(yè)更喜歡采用借殼上市這一方式。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，企業(yè)并不在乎上市的方式，而只是為了促進(jìn)企業(yè)的融資活動(dòng)才選擇去上市。在借殼上市績(jī)效研究方面，由于外資市場(chǎng)更加發(fā)達(dá)，借殼上市行為出現(xiàn)得早，研究開始得也早，因此國(guó)外對(duì)借殼上市和并購(gòu)的研究成果也領(lǐng)先于我國(guó)。在績(jī)效研究中，國(guó)外學(xué)者分成兩個(gè)方向，分別從短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行了研究[3]。對(duì)于短期績(jī)效，學(xué)者們的觀點(diǎn)比較一致，普遍認(rèn)為并購(gòu)事件的發(fā)生給企業(yè)帶來了正向財(cái)務(wù)效應(yīng)。Bhagat、Hirshleifer、Noah（2001）在借殼上市方面做了許多研究，以1961~1970年期間完成上市行為的七百多家公司作為實(shí)驗(yàn)的研究對(duì)象，通過系列研究發(fā)現(xiàn)一個(gè)普遍情況，借殼方的資本充足率將近百分之三十，僅僅在借殼上市的五天中就發(fā)生如此大的變化，實(shí)屬難得[4]。在長(zhǎng)期績(jī)效方面，學(xué)者們的觀點(diǎn)并不一致。Carpentier（2012）等選取的研究對(duì)象是加拿大借殼上市的相關(guān)案例，發(fā)現(xiàn)由于借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)較低，導(dǎo)致上市后籌資活動(dòng)進(jìn)展不順利，影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也沒能達(dá)到預(yù)期值，沒能大幅改善[5]。任剛要（2009）探討借殼上市成為一股熱潮的原因?？偨Y(jié)得出以下幾點(diǎn)：1、借殼方不符合首次公開發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)但又想在證券市場(chǎng)上市，這時(shí)借殼上市展現(xiàn)出了這方面的優(yōu)勢(shì)。2、讓殼方經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)惡化，業(yè)績(jī)下滑甚至虧損，資不抵債，資產(chǎn)質(zhì)量不高。股東不想企業(yè)因此垮下，那當(dāng)務(wù)之急就是要對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)做出相應(yīng)調(diào)整。恰好出讓殼資格可以獲得巨額資金，調(diào)整和轉(zhuǎn)換產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，同時(shí)解決了公司隨時(shí)面臨倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，何樂而不為呢[5]。馬雷輝（2015）研究相關(guān)案例認(rèn)為，非上市企業(yè)選擇借殼上市的方式是由于投資性及經(jīng)營(yíng)性兩方面的需求。而讓殼方是為了保住自身的上市資格，不舍得就此結(jié)束經(jīng)營(yíng)[7]。彭曉潔（2011）認(rèn)為除了借殼上市相對(duì)于其他方式特有的優(yōu)勢(shì)外，國(guó)家政策的支持也直接導(dǎo)致企業(yè)樂意選擇采用借殼上市的方式進(jìn)行上市。例如相關(guān)借殼制度的出臺(tái)[8]。李佩晨（2010）選取的研究對(duì)象是金融危機(jī)時(shí)42家有代表性的在證券交易所以借殼上市方式成功上市的公司。通過采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對(duì)業(yè)績(jī)研究的分析表明，中國(guó)企業(yè)在金融危機(jī)期間發(fā)生的借殼上市行為總體來說是有效的。促進(jìn)了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。但以2007年作為對(duì)比，2008年期間借殼上市對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善略顯遜色。而且在地區(qū)、行業(yè)方面分析中發(fā)現(xiàn)，跨地區(qū)的借殼上市行為較非跨地區(qū)的更成功[9]。李博雯,鄭韻楚（2012）以廈門大洲集團(tuán)借殼*ST興業(yè)上市一例展開討論，通過分析財(cái)務(wù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)治理水平的高低對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展發(fā)揮著重要的影響。呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，因此企業(yè)要想改善公司的經(jīng)營(yíng)，可以從公司治理方面入手[10]。邱群（2013）研究部分房地產(chǎn)企業(yè)的借殼行為，結(jié)果表明雖然可以改善企業(yè)短期的經(jīng)營(yíng)情況，但是長(zhǎng)期下來并沒有得到什么大的改善[11]。湯燕（2016）運(yùn)用比較分析和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的方法，對(duì)GX公司借殼上市前后自身的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行縱向分析，并與同行業(yè)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了橫向分析。分析發(fā)現(xiàn)借殼上市后公司在償債、營(yíng)運(yùn)、盈利等多方面都得到相應(yīng)的提升[12]。在借殼上市的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究方面，吳慧穎（2016）以分眾傳媒借殼上市為例，從第一步的退市私有化，再到第二步的拆除VIE結(jié)構(gòu)，最后是借殼上市的進(jìn)程，逐步分析每個(gè)步驟中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。得出主要有以下幾個(gè)主要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：第一，支付能力風(fēng)險(xiǎn)第二，控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)第三，選擇殼對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)最后針對(duì)各階段不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出相對(duì)應(yīng)的防范措施[13]。柳文力（2017）通過對(duì)近年來傳媒行業(yè)股權(quán)并購(gòu)案例的探討，得出以下內(nèi)容：市場(chǎng)的通病是股權(quán)定價(jià)基本都采用收益法，但這有一個(gè)致命的缺陷是收益法并不夠完善。應(yīng)該積極尋找并發(fā)明新的股權(quán)定價(jià)方法，來解決收益法的不足。但并不是完全否定收益法，而應(yīng)該在使用過程中呈現(xiàn)出不同問題時(shí)，積極尋找改善這一方法的應(yīng)對(duì)措施。針對(duì)這一定價(jià)方式存在著的風(fēng)險(xiǎn)類別，作者通過對(duì)收益法的模型進(jìn)行了一些改進(jìn)并測(cè)試了其效果[14]。宋希（2019）為基于層次分析法和調(diào)查問卷的方式，探討萬達(dá)院線并購(gòu)Hoyts院線這一案例，分析發(fā)現(xiàn)并購(gòu)行為后公司疏忽了對(duì)融資過程的管理和控制以及并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合。公司應(yīng)加強(qiáng)這方面的管理以改善公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[15]。綜合以上文獻(xiàn)，總的來說，因?yàn)槲覈?guó)與國(guó)外所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)不同，所以國(guó)外學(xué)者關(guān)于借殼上市的研究比我們?cè)?。同時(shí)這些差別也注定了國(guó)內(nèi)外對(duì)借殼上市研究的關(guān)注點(diǎn)也存在差別。現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)在借殼上市的研究方向側(cè)重在借殼上市的原因、借殼上市的動(dòng)機(jī)與績(jī)效的研究，很少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方向上的研究。而國(guó)外大多只側(cè)重于對(duì)績(jī)效及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方向的研究。1.4研究思路和研究框架在初步了解借殼上市的背景后，分析了分眾傳媒從私有化到成功在A股上市的全過程，發(fā)掘其中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文分成六個(gè)部分來進(jìn)行。第一部分由緒論構(gòu)成，簡(jiǎn)述了研究背景、研究意義等基本內(nèi)容。勾勒出論文的總體框架結(jié)構(gòu)。第二部分由理論基礎(chǔ)構(gòu)成，這部分介紹了私有化以及借殼上市的相關(guān)概念。熟悉論文研究的借殼上市是種怎樣的行為，為下文的展開做好理論基礎(chǔ)。第三部分由案例描述構(gòu)成。這部分主要介紹借殼雙方的基本情況和發(fā)展現(xiàn)狀，以及對(duì)借殼七喜控股過程中都經(jīng)歷了什么步驟，出現(xiàn)過什么狀況，最后又是怎樣解決等作出了詳細(xì)地介紹。熟悉案件的發(fā)展歷程，為下面探討和分析的相關(guān)工作做好準(zhǔn)備。第四部分由案例分析與探討組成。對(duì)分眾傳媒借殼上市案例分階段進(jìn)行分析，探討各階段可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。借殼上市行為前期的預(yù)防、過程中的控制、還有成功上市后需要注意什么，各個(gè)時(shí)期都該有相應(yīng)的措施。對(duì)成功上市后效果的評(píng)價(jià)，主要運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)來展開分析。以財(cái)務(wù)分析的角度指出成功上市后應(yīng)注意的地方及可能發(fā)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第五部分是為避免發(fā)生這些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。第六部分是基于分眾傳媒借殼上市這一案例，得出相關(guān)結(jié)論及建議。為今后的中概股企業(yè)從私有化到成功在A股上市的歷程提供參考和經(jīng)驗(yàn)。第2章借殼上市方法借殼上市作為企業(yè)上市的一種方法，起初并沒有這種上市的方式。因?yàn)橐酝话闫髽I(yè)正常上市是通過IPO申請(qǐng)，然而在我國(guó)，雖然對(duì)于上市公司要求并不是太高，但是審批異常繁瑣，并且每年的審批數(shù)量很有限，并且對(duì)于央企還會(huì)優(yōu)先對(duì)待。很多優(yōu)秀的公司就因?yàn)檫@樣導(dǎo)致上市難，而這些企業(yè)大多又急著要進(jìn)行融資發(fā)展。這種因?yàn)檎Ｅ抨?duì)等的時(shí)間太久的情況下，借殼上市就成了這些優(yōu)秀公司的不二之選。借殼上市可分為以下兩種：狹義的借殼上市是指母公司通過上市的子公司完成間接上市的行為。伴隨著借殼上市發(fā)生變化的是上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)。它們通常都被進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，名稱在某些情況下也會(huì)發(fā)生變化，以表明與業(yè)務(wù)之間的關(guān)系。廣義的借殼上市是指未上市企業(yè)通過各種不同的方式取得已上市企業(yè)的控制權(quán)來實(shí)現(xiàn)間接上市的行為。取得控制權(quán)后，借殼上市就輪到解決資源置換和資源重組的問題上了。解決這一問題一般采用的方法有三種：一是轉(zhuǎn)讓給殼公司的大股東或?qū)嶋H控制人；二是由借殼方所屬企業(yè)的大股東接受；三是轉(zhuǎn)讓給沒有直接關(guān)系的第三方。第3章公司借殼上市風(fēng)險(xiǎn)3.1選殼風(fēng)險(xiǎn)借殼上市的第一步首先就是要觀察和尋找合適的殼公司。在選擇殼公司的標(biāo)準(zhǔn)中有一條是要知道這家殼公司能否發(fā)行股票等融資行為，如果不行就可以直接排除該家公司。因?yàn)橹灰獰o法進(jìn)行融資的操作行為，標(biāo)的資產(chǎn)就無法通過相應(yīng)方式注入上市公司，這一切都是無用功。借殼方股東所能取得的股權(quán)比例受殼公司市值影響。而市值的大小為多少比較好取決于借殼行為的期望收益。這當(dāng)中存在一個(gè)規(guī)律就是如果殼公司市值越小，那么重組后借殼方股東所占比例及持股市值也越高。選殼時(shí)一般以民企優(yōu)于國(guó)企的原則。選擇國(guó)企雖然有些好處是能全面了解殼公司的財(cái)務(wù)狀況，不怕其會(huì)隱瞞不實(shí)信息或者出現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)，還能較容易得進(jìn)行上市過程所需的操作。但是它的缺點(diǎn)足以掩蓋它以上所有的優(yōu)點(diǎn)，缺點(diǎn)是由于上市公司受到嚴(yán)格的監(jiān)管，所以想要獲得審批資格很難。還有它復(fù)雜的審批流程使能夠成功審批下來的難度加大，而且企業(yè)往后的經(jīng)營(yíng)管理不當(dāng)會(huì)造成比民企更大的風(fēng)險(xiǎn)。在考慮殼公司主營(yíng)業(yè)務(wù)方面時(shí)，一般是越單一越好。因?yàn)檫@樣的殼公司在借殼后對(duì)原業(yè)務(wù)的剝離處理起來更容易，更容易使其變成凈殼。3.2定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是指對(duì)殼公司不準(zhǔn)確的價(jià)值判斷而引發(fā)的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。引起價(jià)值判斷失誤的情況分兩種：一種是價(jià)值判斷過高，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)花多了冤枉錢，造成并購(gòu)費(fèi)用增多，影響企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)，甚至可能使企業(yè)財(cái)務(wù)狀況變差；另一種是價(jià)值判斷過低，殼公司不愿意答應(yīng)并購(gòu)行為，這直接導(dǎo)致并購(gòu)行為無法繼續(xù)，所花的各種人力物力的投入也變成了沉沒成本。因此合理地估值對(duì)并購(gòu)方（借殼方）很重要。其中影響并購(gòu)定價(jià)的相關(guān)因素：一是信息不對(duì)稱。殼公司的報(bào)表信息披露不充分造成并購(gòu)企業(yè)錯(cuò)誤的價(jià)值判斷，無論是判斷過高還是過低都給企業(yè)帶來不同程度的消極影響。這樣往往會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)因此陷入財(cái)務(wù)困境中。所以針對(duì)市場(chǎng)信息這一問題，何時(shí)能得到改善是個(gè)未知數(shù)，所以要從自身抓起，加強(qiáng)自我風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。采取各種措施以期保障公司的合法利益。二是不完善的價(jià)值評(píng)估方法。要清楚地知道各種方法適用的情況，在面對(duì)不同的估值對(duì)象時(shí)靈活運(yùn)用。不同的價(jià)值評(píng)估方法有著不同的使用限制條件及局限性。例如，使用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法時(shí)，其中估計(jì)出的未來現(xiàn)金流量、選擇的貼現(xiàn)率這兩種主觀性強(qiáng)烈的因素往往容易造成錯(cuò)誤的結(jié)果。再加上實(shí)際運(yùn)用中各種估價(jià)方法并不總能被正確選擇，即使正確選擇了估價(jià)的方式，但操作中也容易出現(xiàn)其他的人為因素，這些都導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)會(huì)面臨不同等級(jí)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。三是雙方談判者的談判能力。人們平常購(gòu)買各種物品時(shí)都容易發(fā)生討價(jià)還價(jià)的現(xiàn)象，更何況是這種涉及巨大金額的購(gòu)買行為。并購(gòu)雙方就并購(gòu)價(jià)格展開的談判是必不可少的，談判激烈程度可想而知，因此并購(gòu)方一開始給出的價(jià)格往往不是最后的成交價(jià)。所以能否使定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)降到最低、能否談出個(gè)雙方都滿意并且更有利于我方的價(jià)格，這就得看并購(gòu)企業(yè)的談判者各方面的綜合實(shí)力。四是外部環(huán)境因素導(dǎo)致的影響。外部環(huán)境的不確定性、變動(dòng)性，例如法律條款、金融環(huán)境等等，這些不同的變化會(huì)帶來不同的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)好時(shí)壞。3.3融資風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)顧名思義就是融資引起的風(fēng)險(xiǎn)。融資前要考慮在融資的數(shù)量能滿足需求的前提下，選用單一方式還是多種融資方式相結(jié)合的方式，比較不同方案的融資綜合風(fēng)險(xiǎn)是多少等等。完成殼資源收購(gòu)后，企業(yè)仍可能面臨融資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。即不能獲得配股、增發(fā)新股等再融資的風(fēng)險(xiǎn)。收購(gòu)殼資源使本就缺乏融資渠道的企業(yè)已經(jīng)耗盡了資金，僅僅重視上市公司具備公開增發(fā)、配股、定向增發(fā)、銀行借款直接和間接融資能力，甚至在買殼成功后立即以股權(quán)質(zhì)押換取銀行貸款。再加上經(jīng)過重組整合后，它們不重視經(jīng)營(yíng)管理，未能形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)效益仍然低下，虧損繼續(xù)或者加大，從而不能達(dá)到再融資的市場(chǎng)要求。中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的融資方式根據(jù)資金來源被劃分成內(nèi)部融資和外部融資。就籌資成本和籌資風(fēng)險(xiǎn)而言，兩種籌資方法有很大差異。內(nèi)部融資的含義是對(duì)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)所得資本的運(yùn)用。在公司公司遇到資金不足時(shí)首先可以考慮內(nèi)部融資，因?yàn)檫@種方式獲取資金的時(shí)間短，有保障，而且較容易獲得。內(nèi)部融資后不足的金額，再考慮外部融資這一方式補(bǔ)充欠缺的資金。外部融資顧名思義是指企業(yè)在資本市場(chǎng)上籌集到的資金。這部分資金由于是借來的就存在著償還期限，所以涉及到的風(fēng)險(xiǎn)較大。從融資性質(zhì)上對(duì)外部融資再進(jìn)行細(xì)分，分成債務(wù)和股權(quán)上兩種不同的融資方式。債務(wù)融資涉及嚴(yán)格的償債義務(wù)和高金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可以發(fā)揮財(cái)政杠桿效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)管理模式將影響企業(yè)的生存。而股權(quán)融資的資金可以長(zhǎng)期使用，沒有償還本金和利息的壓力。然而缺點(diǎn)是股權(quán)很容易被稀釋，并有可能威脅著控股股東的權(quán)利。此外，公司稅后收入支付投資者利潤(rùn)的行為使融資成本增加。3.4整合風(fēng)險(xiǎn)借殼上市的交易雙方在技術(shù)、文化和理念上存在諸多差異，如何促進(jìn)并購(gòu)后的深度整合，順利實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組，推動(dòng)雙方企業(yè)文化的再融合以及雙方管理的協(xié)調(diào)，這些環(huán)節(jié)都可能引起不同的整合風(fēng)險(xiǎn)，以致影響上市的進(jìn)程。整合方向包括以下幾點(diǎn)：第一點(diǎn)首先是經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上的整合。為謀求更好地發(fā)展，合并企業(yè)應(yīng)制定好經(jīng)營(yíng)管理計(jì)劃。戰(zhàn)略目標(biāo)、相關(guān)措施、行動(dòng)綱領(lǐng)等等都要進(jìn)行詳細(xì)計(jì)劃。使得合并的兩家企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略趨同，能達(dá)到戰(zhàn)略一至就最好不過了。第二點(diǎn)是人力資源整合。調(diào)整之前位于兩家不同企業(yè)的人力資源隊(duì)伍，實(shí)行統(tǒng)一的人才管理制度，充分發(fā)揮各自不同的優(yōu)點(diǎn)，使人力資源達(dá)到最優(yōu)的效果。并能引導(dǎo)各職員的目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)趨同，促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。第三點(diǎn)是文化的整合。每個(gè)企業(yè)的企業(yè)文化都可能千差萬別，這是它們的特色所在。企業(yè)文化雖然不能直接影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，但是間接影響著企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)文化能夠促進(jìn)員工的工作積極性，推動(dòng)企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)從而促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，提高企業(yè)發(fā)展速度。第4章分眾傳媒借殼上市歷程4.1分眾傳媒分眾傳媒創(chuàng)建了電梯媒體廣告模式，在成立兩年后的2005年選擇在美股市場(chǎng)上市。分眾傳媒是一家專門從事數(shù)字化媒體的企業(yè)，營(yíng)業(yè)范圍主要包括戶外大型LED彩屏、電梯平面、樓宇電視、手機(jī)無線電廣告等。上市前期的發(fā)展一直都不錯(cuò)。但由于市值被低估及美國(guó)市場(chǎng)的不景氣，2012年該企業(yè)決定私有化退市。三年后分眾傳媒以借殼上市回歸A股，上市后總股本達(dá)到41.16億，市值還突破千億。之后在我國(guó)市場(chǎng)上穩(wěn)扎穩(wěn)打，因?yàn)榉直妭髅剿幍膹V告?zhèn)髅綐I(yè)在A股市場(chǎng)上受到投資者的關(guān)注，因此企業(yè)的發(fā)展空間較大，占有一定的市場(chǎng)份額。分眾傳媒抓住的電梯這一核心場(chǎng)景更是為其帶來了頗豐的收益。由于電梯與人們?nèi)粘Ｉ铌P(guān)系密切，因此其中存在著巨大的商機(jī)。4.2七喜控股七喜控股建立在廣州市黃埔區(qū)云埔工業(yè)區(qū)內(nèi)，于香港回歸當(dāng)年成立。該公司是一家制造型企業(yè)?，F(xiàn)經(jīng)營(yíng)范圍包括注塑沖壓，噴油組裝、生產(chǎn)銷售等等。成立之初的主要產(chǎn)品是計(jì)算機(jī)和通訊設(shè)備，并憑借計(jì)算機(jī)的自主品牌獲得了各種榮譽(yù)稱號(hào)。自主研發(fā)的同時(shí)還作為索尼、三星等知名品牌的計(jì)算機(jī)零配件代理生產(chǎn)商。公司憑借先進(jìn)的基礎(chǔ)設(shè)施、強(qiáng)大的人才優(yōu)勢(shì)和完善的管理體系，秉著誠(chéng)信，團(tuán)結(jié)，拼搏，創(chuàng)新的經(jīng)營(yíng)理念，為廣大客戶提供合適的產(chǎn)品及優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。公司注冊(cè)資本3.02億元、工廠占地面積達(dá)200多畝，現(xiàn)有員工3000多人。礙于市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，企業(yè)業(yè)績(jī)受其影響不斷惡化。迫使企業(yè)在2015年決定和分眾傳媒實(shí)施資產(chǎn)重組計(jì)劃。4.3私有化退市渾水、香櫞等機(jī)構(gòu)指控許多中國(guó)上市公司存在業(yè)務(wù)問題，被指控的上市公司包括東方紙業(yè)，綠諾科技和中國(guó)高速傳媒在內(nèi)的多家企業(yè)。基于這些指控，有關(guān)上市公司不是被停牌就是被摘牌。不信任報(bào)告出臺(tái)的原因一方面是因?yàn)槊绹?guó)市場(chǎng)不了解公共媒體的運(yùn)作，也不認(rèn)可其商業(yè)模式；另一方面在股價(jià)大跌后，市場(chǎng)懷疑分眾傳媒是否有能力繼續(xù)發(fā)展下去。這期指控事件代表分眾已無法繼續(xù)在美股市場(chǎng)進(jìn)行融資行為，因此分眾計(jì)劃私有化后退出美股市場(chǎng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。其實(shí)遭到指控后，分眾已于2012年實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)逆轉(zhuǎn)，年利潤(rùn)達(dá)到2.381億美元。但分眾傳媒此時(shí)只想擺脫美股市場(chǎng)的魔抓回到A股市場(chǎng)。4.4資產(chǎn)置換交易過程中資產(chǎn)置換的步驟如下表4.1所示。FMCHFMCH現(xiàn)金支付49.311%現(xiàn)金支付49.311%的股權(quán)置入置入股權(quán)作價(jià)457置出資產(chǎn)作價(jià)8.8股權(quán)作價(jià)457置出資產(chǎn)作價(jià)8.8七喜控股89%的股權(quán)89%的股權(quán)發(fā)行股份10.4610.46/股38.14億股表表4.1資產(chǎn)置換（單位：億元）第5章分眾傳媒借殼財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)5.1七喜財(cái)務(wù)困境資產(chǎn)置換作為資產(chǎn)重組方式中的一種經(jīng)常被使用。使用這種方法后公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到了較好的改善。由表5.1數(shù)據(jù)看出，七喜控股凈利潤(rùn)一直在下降，甚至有兩年虧損，盈利能力偏弱。在2014年改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之后經(jīng)營(yíng)狀況并未達(dá)到預(yù)期效果。因此可以通過注入分眾傳媒的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)改善其經(jīng)營(yíng)狀況，積極尋求發(fā)展新空間。表5.1七喜控股財(cái)務(wù)狀況（單位：萬元）201220132014營(yíng)業(yè)收入133733.69141778.079664.84凈利潤(rùn)312.33-13618.99-106.535.2現(xiàn)金對(duì)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金支付的方式固然簡(jiǎn)單、快捷，但是這會(huì)給上市公司產(chǎn)生巨大的資金壓力。因此現(xiàn)金支付方式明顯不適用于七喜控股持續(xù)兩年虧損的情況下?；诮铓ど鲜兄写笠?guī)模案例的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)金支付手段通常也只作為輔助支付手段。所以分眾傳媒借殼上市這一大規(guī)模的回歸A股案例也仿照了以前的案件經(jīng)驗(yàn)。現(xiàn)金支付的方式作為輔助支付手段，只占置入資產(chǎn)與置出資產(chǎn)之間差額的11%。從企業(yè)財(cái)務(wù)角度進(jìn)行分析。作為反應(yīng)企業(yè)短期償付能力的兩個(gè)主要指標(biāo)是流動(dòng)性比率和速動(dòng)比率。只采用現(xiàn)金支付方式會(huì)影響流動(dòng)資金的占額比率進(jìn)而使短期償債能力變?nèi)?。但是由于七喜控股并不是只運(yùn)用現(xiàn)金支付的方式，而且現(xiàn)金支付方式只占11%，這不僅沒有影響企業(yè)的短期償債能力，而且有利于股價(jià)穩(wěn)定、方便后期的整合工作。為了支付交易中的FMCH現(xiàn)金對(duì)價(jià)，七喜控股通過募集配套資金的方式解決，以發(fā)行股票的方式進(jìn)行的。（發(fā)行價(jià)格為19.80元/股、發(fā)行股數(shù)達(dá)到2.53億股）該發(fā)行方式提高了盈利能力，使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降并降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。5.3股份對(duì)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金支付方式外，為購(gòu)買FMCH外的分眾傳媒其他股東手上握有的剩余股權(quán)，向他們以10.46元每股、定增38.14億股的方式發(fā)行股份。由于七喜控股財(cái)務(wù)狀況、盈利能力都不理想，很容易造成此次大規(guī)模交易的失敗。況且股份支付的方式對(duì)并購(gòu)方的支付能力沒有要求，所以七喜控股借助股份支付的方式可以有效地避免因資金不足導(dǎo)致的交易失敗。從稅負(fù)角度來看重組行為，有兩種不同納稅方式：首先是一般性稅務(wù)處理。交易發(fā)生時(shí)與一般地稅務(wù)處理一樣直接計(jì)入當(dāng)期損益，上繳的所得稅額。另一種為特殊性稅務(wù)處理的處理方式不同的地方在于可以延后繳納所得稅款。但采用這種處理方式要滿足股權(quán)支付金額大于或等于交易總額的85%。七喜控股滿足上述條件，可以享受遞延納稅的優(yōu)惠政策。這是股份發(fā)行方式對(duì)這一案例的好處。不足的地方是在該方式下，每股收益的金額會(huì)隨著總股本數(shù)的增加而降低。這表現(xiàn)在發(fā)行股份后，每股凈資產(chǎn)（歸屬于上市公司股東的）下降到0.60元/股（下降了1.04元/股）。這些數(shù)據(jù)會(huì)影響股民和投資者對(duì)上市公司的看法和判斷，進(jìn)而致使股價(jià)下跌。5.4選殼風(fēng)險(xiǎn)殼資源的選擇對(duì)于借殼上市能否成功起著關(guān)鍵的作用。分眾傳媒一開始并沒有選擇七喜控股作為殼公司，而是選了宏達(dá)新材。作為首選殼公司，在借殼上市的過程中由于宏達(dá)新材控股人被證監(jiān)會(huì)盯上了，就相關(guān)事項(xiàng)展開調(diào)查，阻礙了借殼上市的發(fā)展進(jìn)程。為了不耽誤借殼上市的進(jìn)度，啟用備用方案。隨后分眾傳媒采取備選方案，以備選殼公司七喜控股做為新的殼對(duì)象。受前一借殼過程的經(jīng)驗(yàn)，這次分眾傳媒對(duì)計(jì)劃進(jìn)行了最大程度上的保密。這是為了防范不正常交易和現(xiàn)象的出現(xiàn)。交易過程中要時(shí)刻關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，以期及時(shí)發(fā)現(xiàn)并解決影響借殼上市進(jìn)程的問題。另外交易過程中擬購(gòu)買資產(chǎn)業(yè)績(jī)大幅下滑、發(fā)生無法預(yù)知的重大事項(xiàng)等都會(huì)造成交易不能如期進(jìn)行。要時(shí)刻緊盯財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。5.5融資整合風(fēng)險(xiǎn)本次借殼上市交易中涉及到的現(xiàn)金支付部分金額采取詢價(jià)后非公開發(fā)行股份方式進(jìn)行，但是承擔(dān)著監(jiān)證會(huì)審批不通過的風(fēng)險(xiǎn)。若不幸真的未獲得審批資格，在這種急需資金的情況下只能是企業(yè)使用自有資金或貸款來解決這一問題。但以上兩種方式對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況不佳、盈利能力較弱的七喜控股來說，營(yíng)運(yùn)方面會(huì)存在超負(fù)荷壓力，同時(shí)該種借款方式會(huì)讓七喜控股承擔(dān)大額的財(cái)務(wù)費(fèi)用。完成借殼上市后，公司的主要業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)閭髅椒较?，因此管理模式上也需要作出相?yīng)調(diào)整。不同行業(yè)的不同管理模式使得管理整合的難度增大，梳理管理結(jié)構(gòu)所需要的時(shí)間較長(zhǎng)，對(duì)于探索有效管理模式的難度加大。七喜控股連續(xù)兩年虧損，財(cái)務(wù)狀況較差。借殼成功后，分眾傳媒的財(cái)務(wù)能力有所下降。雖然分眾傳媒在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面有一定的改善，但是所分析的數(shù)據(jù)時(shí)間期限較短，不能表明未來的發(fā)展趨勢(shì)，所以未來分眾傳媒的財(cái)務(wù)整合效果存在很大的不確定性。分眾傳媒未來的目標(biāo)是在LBS和O2O這兩個(gè)媒體互動(dòng)平臺(tái)方面能處于領(lǐng)先地位。但要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)還存在著困難。與從事計(jì)算機(jī)及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)的公司進(jìn)行重組，整合兩家行業(yè)差異這么大的公司資源，在這個(gè)新領(lǐng)域的發(fā)展中存在經(jīng)營(yíng)的不確定性。另外受行業(yè)政策的影響較大，公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略也會(huì)受其影響。5.6盈利水平波動(dòng)性盈利水平可用來分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，其波動(dòng)性越大，表示公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，經(jīng)營(yíng)杠桿也越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被放大，最終使公司對(duì)未來可能面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越大。銷售凈利率展示公司整體的競(jìng)爭(zhēng)能力、議價(jià)能力及市場(chǎng)地位。銷售凈利率越高表明產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)格溢價(jià)能力越高，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化，向下調(diào)整價(jià)格的空間越大，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)。分眾傳媒銷售凈利率波動(dòng)如表4.2,從2014年的1.66%，波動(dòng)性上升到2017年的49.98%，公司產(chǎn)品的綜合競(jìng)爭(zhēng)力越來越強(qiáng)，有向下調(diào)整50%價(jià)格的能力，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)非常小相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率降低。從行業(yè)的比較來看，行業(yè)銷售凈利率非常低，不超過10%，最低5%左右，顯示分眾傳媒獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)能力，價(jià)格優(yōu)勢(shì)或成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。作為衡量企業(yè)盈利能力的其中一個(gè)指標(biāo)資產(chǎn)收益率，它被廣泛用來評(píng)價(jià)一家公司的盈利能力。分眾傳媒資產(chǎn)收益率波動(dòng)如表4.2，從2014年的1.03%，波動(dòng)性上升到43.38%，表明企業(yè)資產(chǎn)利用效果越來越好，資產(chǎn)的使用效率提高。促使資產(chǎn)所耗費(fèi)的成本降低，減少經(jīng)營(yíng)成本，企業(yè)的利潤(rùn)空間增大，越能承擔(dān)各種各樣可避免或不可避免的風(fēng)險(xiǎn)。從表4.2中我們還發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)收益率由2014年的1.03%急劇上升，到2015年已達(dá)51.77%之高。這主要原因是借殼上市使得2015年的凈利潤(rùn)相比較于2014年翻了將近5倍之多。而2016年該比率有所下降，但相對(duì)于借殼上市前還是提高了不少。與行業(yè)相比較，行業(yè)資產(chǎn)收益率非常低，不超過9%，說明分眾傳媒競(jìng)爭(zhēng)力極強(qiáng)，這其中可能是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或者成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。凈資產(chǎn)收益率既表示股東獲利水平高低又能體現(xiàn)企業(yè)自有資本的運(yùn)行效率。該指標(biāo)值與投資所帶來的利益呈正相關(guān)。通過表5.2中的凈資產(chǎn)收益率的數(shù)值，不難發(fā)現(xiàn)2017年該指標(biāo)值稍微有所下滑，但相較于借殼上市前增長(zhǎng)幅度巨大，由于凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率比凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率大所導(dǎo)致的。而2014到2015的巨大變化，主要是由于借殼上市后分眾傳媒的負(fù)債率異常增大。因?yàn)橐话阖?fù)債增加會(huì)使凈資產(chǎn)收益率上升。還可能是因?yàn)槠髽I(yè)借殼上市后適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行融資，融資也會(huì)使凈資產(chǎn)收益率上升。運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿固然可以相應(yīng)提高資金的使用效率，但是要把握好融資的金額。雖然一般情況下可以提高盈利，但把握不好度會(huì)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。借入的資金過多時(shí)容易增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，反之會(huì)使資金的使用效率降低。再觀察2015～2017年期間數(shù)據(jù)的變化，可以發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率在逐年緩緩下降，雖然收益率有所下降，但說明企業(yè)在控制融資以適當(dāng)降低其中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。與行業(yè)凈資產(chǎn)收益率相比較，行業(yè)值在3%～7%之間波動(dòng)，分眾傳媒的比率很高，表明資金使用效率很高。表5.2：分眾傳媒盈利波動(dòng)性2017201620152014銷售凈利率49.9843.5839.281.66資產(chǎn)收益率43.3836.1451.771.03凈資產(chǎn)收益率57.8955.7073.701.33每股收益0.490.527.550.02表5.3：行業(yè)盈利波動(dòng)性銷售凈利率6.159.989.995.64資產(chǎn)收益率5.288.468.584.65凈資產(chǎn)收益率5.873.766.236.62每股收益0.300.220.540.33每股收益這一財(cái)務(wù)指標(biāo)是通過稅后利潤(rùn)除以股本總數(shù)得出的。通常通過該指標(biāo)來反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果，反映普通股獲利能力的重要參考指標(biāo)。前三個(gè)指標(biāo)數(shù)值都在增長(zhǎng)的同時(shí)，而每股收益卻大幅下降，這是不是就表示公司的盈利能力下降呢，其實(shí)不然。出現(xiàn)這種狀況的原因是由2016年公司用資本公積向全體股東以每10股轉(zhuǎn)增10股，而股數(shù)翻倍導(dǎo)致每股收益巨幅下降。同年分眾傳媒為了將盈利能力回報(bào)給投資者，以每10股派發(fā)2.5元的形式進(jìn)行了現(xiàn)金分紅。而且雖然每股收益下降了，但同行業(yè)數(shù)值相比較，還是較高的。說明企業(yè)獲利能力較強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。5.7債務(wù)水平波動(dòng)分眾傳媒流動(dòng)比率波動(dòng)情況如表5.4,從2014～2015出現(xiàn)大幅下降后呈現(xiàn)直線上升的趨勢(shì)。其原因主要是借殼上市時(shí)企業(yè)把資產(chǎn)重組活動(dòng)中要購(gòu)買借殼方11%股權(quán)未支付的48.61億元?jiǎng)澣肓鲃?dòng)負(fù)債，使得流動(dòng)比率在當(dāng)年降幅明顯。降到1.44，雖然沒到最佳值2，但是這一比率還是可以的。2015年后流動(dòng)比率迅速回升，說明分眾傳媒的短期償債能力很強(qiáng)，相對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較弱。與同行業(yè)水平相比，同行業(yè)的水平處于1.3～1.7之間。相較之下，分眾傳媒的短期償債能力在同行業(yè)中很強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。分眾傳媒資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)情況如表5.4所示，由2014年的35.66%上升至62.12%，基于長(zhǎng)期償債能力方面，2015年因?yàn)橘Y產(chǎn)重組中現(xiàn)金對(duì)價(jià)的部分確認(rèn)為其他應(yīng)付款，所以致使資產(chǎn)負(fù)債率異常高。隨后2016年便得到改善，降回32.78%并保持在這一水平，相較于借殼上市前比率更低了，表明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也降低了。從行業(yè)比較上來看，行業(yè)水平一直處在40%～50%之間。除了2015年外，分眾傳媒的資產(chǎn)負(fù)債率均低于行業(yè)水平，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。另外分眾傳媒的負(fù)債結(jié)構(gòu)較好，借款金額占負(fù)債總額的比率約為20%，債務(wù)基本上來源于預(yù)收款和應(yīng)付款。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收款時(shí)間短，可降低負(fù)債還款壓力。再加上借殼上市后擁有良好、開闊的融資渠道，這些都大幅地降低了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。表5.4：分眾傳媒財(cái)務(wù)水平2017201620152014流動(dòng)比率2.852.531.442.54資產(chǎn)負(fù)債率32.1232.7862.1235.66表5.5：行業(yè)債務(wù)水平流動(dòng)比率1.581.641.391.44資產(chǎn)負(fù)債率43.0241.1350.4352.49第6章應(yīng)對(duì)借殼上市風(fēng)險(xiǎn)建議6.1獲取充分的并購(gòu)信息應(yīng)盡量準(zhǔn)確、完整地掌握目標(biāo)殼公司的相關(guān)信息。分眾傳媒借殼上市時(shí)只對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，這種行為太片面，這種方式得出的結(jié)論也不可靠。除了信息收集外，還要密切關(guān)注目標(biāo)殼公司參與交易的目的是什么，是否刻意隱瞞了相關(guān)的企業(yè)信息，經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)分析、資本結(jié)構(gòu)等方面都要仔細(xì)研究，最后就是查明股價(jià)在停牌前是否有異常波動(dòng)的情況，預(yù)防由于人為因素的抬價(jià)影響并購(gòu)定價(jià)。對(duì)于未搜集到的可能會(huì)影響并購(gòu)估值的信息，還可以在合同里專門設(shè)置相應(yīng)的條款預(yù)防潛在不利因素的影響。這樣做有利于交易的公平進(jìn)行，預(yù)防客觀市場(chǎng)發(fā)生的不利改變，也可以防止由于一方主觀上刻意隱瞞信息帶來的不良后果。減少人為因素拖延了并購(gòu)進(jìn)程，促進(jìn)并購(gòu)行為的順利完成。6.2控制好債務(wù)水平在融資結(jié)構(gòu)組成上，要依據(jù)企業(yè)自身情況、項(xiàng)目的預(yù)期收益等因素，衡量資金成本和風(fēng)險(xiǎn)大小，合理安排內(nèi)部自有資金、債券融資、權(quán)益融資的組成比例，以及長(zhǎng)、短債務(wù)各自所占份額。在確保資金足夠的前提下，使融資成本、債務(wù)壓力盡可能降低。在執(zhí)行融資結(jié)構(gòu)時(shí)還要時(shí)刻關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，運(yùn)用相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析風(fēng)險(xiǎn)大小。分眾傳媒借助借殼上市進(jìn)行了配套融資，這一行為解決了企業(yè)很多問題。配套資金獲得的50億元可以還上欠FMCH的14億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，還能擴(kuò)充資金流。給私有化及借殼上市交易帶來了便利。在交易過程中，應(yīng)盡職調(diào)查并掌握基本情況，同時(shí)根據(jù)并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，制定出詳細(xì)的財(cái)務(wù)整合規(guī)劃。整合規(guī)劃可從財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、企業(yè)財(cái)務(wù)管理制度、財(cái)務(wù)組織架構(gòu)等方面入手進(jìn)行。并購(gòu)過程中還應(yīng)嚴(yán)格實(shí)施財(cái)務(wù)整合規(guī)劃，使各層次、各階段的整合能有序及有效地進(jìn)行。管理整合方面應(yīng)積極探索管理模式并在實(shí)踐中不斷完善，以得出最佳管理模式。經(jīng)營(yíng)整合方面要時(shí)刻關(guān)注行業(yè)出臺(tái)的相關(guān)政策，考慮到政策變化帶來的影響，積極發(fā)現(xiàn)并應(yīng)對(duì)出現(xiàn)的各種經(jīng)營(yíng)問題。6.3選好交易方式為控制并購(gòu)中可能會(huì)出現(xiàn)的支付風(fēng)險(xiǎn)，可以通過選擇不同的支付方式來分散風(fēng)險(xiǎn)大小。這些支付方式中的換股收購(gòu)可以有效避免對(duì)現(xiàn)金的大額需求同時(shí)還能減小重組后期整合時(shí)對(duì)資金的需求量，降低企業(yè)在資金方面要承受的壓力，而且一定條件下還能享受低稅率及延期納稅的優(yōu)惠，還可以把股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟綒し狡髽I(yè)。本文探討的分眾傳媒借殼案例選擇將股權(quán)支付與現(xiàn)金支付兩種方式并行的辦法，減少了一部分資金所帶來的壓力。股權(quán)支付的組合形式多種多樣，除了這種組合外還可以嘗試“定向增發(fā)+換股”或“回購(gòu)+換股”的組合方式。這兩種方式能揚(yáng)長(zhǎng)避短同時(shí)滿足企業(yè)不同的資金需求，但采用這一方式前提要滿足兩個(gè)條件：一是并購(gòu)方股權(quán)應(yīng)大于50%，掌握絕對(duì)控制權(quán)，二是并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)負(fù)債要小于50%，以保障資金的良好流轉(zhuǎn)。結(jié)論借殼上市之所以受青睞，有以下幾點(diǎn)原因：繞過證監(jiān)部門的審查，縮短上市所需時(shí)間，減少交易成本。世上沒有完美無瑕的東西，盡管借殼上市優(yōu)點(diǎn)很多，但還是存在著不足之處，要權(quán)衡好這之間的利弊。首先借殼上市時(shí)股權(quán)會(huì)被稀釋，這是很多股東不愿意看到的。還有上市后的再融資行為受到時(shí)間限制，會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展速度?？偟膩碚f這種方式的上市過程中有許多風(fēng)險(xiǎn)特別值得注意，難度還是挺大的。要做到降低借殼上市的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，第一應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大找殼公司的范圍，在符合條件的殼公司中反復(fù)甄選。然后找出最合適的作為目標(biāo)企業(yè)。同時(shí)為了防止意外事件的發(fā)生，最好有備用的殼公司。要聘請(qǐng)專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)調(diào)查殼公司，運(yùn)用合理地評(píng)估系統(tǒng)，以期減少潛在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)借殼上市的影響。要重視保密工作的進(jìn)行，因?yàn)楸Ｃ芄ぷ骺梢杂行У乇苊庑畔⑿孤兑约皟?nèi)幕交易。防止交易突然被叫停，促進(jìn)借殼上市的順利進(jìn)行。第二要合理分配現(xiàn)金支付和股份支付各占的比例，有效避免資金不足的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的盈利能力。第三要合理確定融資結(jié)構(gòu)，減少融資風(fēng)險(xiǎn)。盡可能降低融資成本、減少債務(wù)壓力，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)更順利。最后公司要提前制定有效的整合方案，在借殼成功后，充分利用資本市場(chǎng)，發(fā)揮市場(chǎng)勢(shì)力優(yōu)勢(shì)，提升長(zhǎng)期績(jī)效，實(shí)現(xiàn)借殼上市戰(zhàn)略目標(biāo)。從實(shí)施和整合的效果來看，盡管分眾傳媒盈利性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)的平均值，但凈資產(chǎn)回報(bào)率和每股收益等指標(biāo)總體是下滑狀態(tài)。在債務(wù)水平方面，流動(dòng)性大，債務(wù)杠桿比較低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較小。而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不是一味地降到越低越好，企業(yè)應(yīng)該在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，調(diào)整下企業(yè)結(jié)構(gòu)以充分利用財(cái)務(wù)杠桿來獲取收益。降低借殼風(fēng)險(xiǎn)方面，分眾傳媒提供