二季度債市策略展望：債市“新時(shí)代”擁抱“新框架”

2現(xiàn)象：地產(chǎn)“新模式”，債市“新時(shí)代”資料來源：Wind，浙商證券研究所2021年以前債市跟隨地產(chǎn)周期波動(dòng)呈現(xiàn)“牛、熊、平”切換特征2021年前：基于傳統(tǒng)的債市分析框架，債券市場(chǎng)總體跟隨經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)“牛熊切換，大幅波動(dòng)”的特征，其中地產(chǎn)周期至關(guān)重要。地產(chǎn)上行周期往往帶動(dòng)債市走熊，地產(chǎn)下行周期往往帶動(dòng)債市走牛行情。2021年后：地產(chǎn)發(fā)展“新模式”下，債牛延續(xù)，波動(dòng)收窄。債市“新時(shí)代”：地產(chǎn)發(fā)展“新模式”下債市迎來“新時(shí)代”，新舊框架交替背景下債市長?；蛉詾橹骶€邏輯，風(fēng)險(xiǎn)主要來自于收益率下行斜率和幅度。債市“新時(shí)代”下主要矛盾或?yàn)椋禺a(chǎn)發(fā)展模式更替對(duì)于10年期國債收益率大幅上行形成壓制。2023.1.10主要銀行信貸工作座談會(huì)：推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡，改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表。2023.4.28中央政治局會(huì)議：推動(dòng)建立“房地產(chǎn)發(fā)展新模式”。2023.11.11住建部：權(quán)威闡述“房地產(chǎn)新發(fā)展模式”，推動(dòng)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展。2023.12.12 2023.10.30中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：

中央金融工作會(huì)議：完完善相關(guān)基礎(chǔ)性制

善房地產(chǎn)金融宏觀審慎度，加快構(gòu)建“房

管理，構(gòu)建“房地產(chǎn)發(fā)地產(chǎn)發(fā)展新模式”。 展新模式”。2021年以來房地產(chǎn)對(duì)于GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率下行房地產(chǎn)進(jìn)入發(fā)展“新模式”下債市迎來“新時(shí)代”2021.12 2022.3 2022.3.16 2022.12.14中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：兩會(huì)再提房地國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委

中共中央、國務(wù)院再次提首次提出“探索新

產(chǎn)“探索新發(fā)員會(huì)提出向“新發(fā)展模

及加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期引的發(fā)展模式”。

展模式”。

式”轉(zhuǎn)型的配套措施。

導(dǎo)，探索“新發(fā)展模式”。20151050-5-1002-0303-0204-0104-1205-1106-1007-0908-0809-0710-0611-0512-0413-0314-0215-0115-1216-1117-1018-0919-0820-0721-0622-0523-04中國:GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:房地產(chǎn)業(yè)中國:GDP:不變價(jià):累計(jì)同比%2.02.53.03.54.04.55.05.5-400-2020406080100120

02-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01中國:商品房銷售面積:累計(jì)同比中債10年國債國債到期收益率：右熊轉(zhuǎn)牛震蕩熊牛震蕩牛牛轉(zhuǎn)熊熊牛震蕩牛轉(zhuǎn)熊牛熊轉(zhuǎn)牛熊震蕩熊 牛牛轉(zhuǎn)熊牛轉(zhuǎn)熊震蕩牛熊牛轉(zhuǎn)熊第一輪第二輪第三輪第四輪第五輪3思考：周期轉(zhuǎn)換，“配置為王”資料來源：Wind，浙商證券研究所地產(chǎn)周期階段具有明顯的牛熊切換規(guī)律，且孕育著大級(jí)別行情地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長時(shí)代，債市易出現(xiàn)大級(jí)別行情，波段交易策略確定性更強(qiáng)，“交易為王”策略對(duì)投資組合收益增厚明顯。在地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長時(shí)代，受益于經(jīng)濟(jì)和政策具有明顯的周期性，市場(chǎng)分析框架具有一致性，債市具有明顯的熊牛切換規(guī)律，往往孕育著大級(jí)別行情。當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)升級(jí)期，利率窄區(qū)間波動(dòng)下行邏輯背景下波段操作空間日益逼仄，配置策略確定性更強(qiáng)，

“配置為王”策略對(duì)投資組合收益的性價(jià)比更高。相較于交易，配置原則是天然的多頭思維，在債市長牛邏輯下，“長期持有”策略可同時(shí)獲得騎乘和票息收益，確定性更強(qiáng)，對(duì)應(yīng)付出的精力也相對(duì)偏少，性價(jià)比更高。1YMLF-10Y國債（BP）201620172018201920202021202220232024MIN-37.39-78.51-72.97-13.43-39.87-33.31-16.52-21.77-6.0125%分位數(shù)7.90-46.14-47.715.32-19.54-21.302.06-15.53-0.92中位數(shù)15.96-40.21-31.4112.434.89-10.006.22-10.840.6075%分位數(shù)26.00-26.61-21.1218.2732.807.229.74-0.976.70MAX47.59-4.517.3529.5966.7618.4617.4913.229.98資料來源：Wind，浙商證券研究所，2024年數(shù)據(jù)截至2024年2月25日，負(fù)值標(biāo)紅，代表1年期MLF作為10年期國債的下限存在過往歷史周期中1年期MLF和10年國債價(jià)差值3.83.32.82.34.34.85.302-0102-0602-1103-0403-0904-0204-0704-1205-0505-1006-0306-0807-0107-0607-1108-0408-0909-0209-0709-1210-0510-1011-0311-0812-0112-0612-1113-0413-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-1123-0423-0924-02%5.810Y國債收益率 上行波段地產(chǎn)周期驅(qū)動(dòng)，政策發(fā)力彈性較大，利率運(yùn)行規(guī)律性強(qiáng)，且波幅較大具有明顯牛熊切換特征非地產(chǎn)周期驅(qū)動(dòng)，政策定力較強(qiáng)，利率估值重構(gòu)鑒往：“交易為王”難度系數(shù)提升?

本質(zhì)來看，金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的核心誘因可歸結(jié)為兩大類：其一，在保持現(xiàn)有估值框架體系不變的基礎(chǔ)上，金融資產(chǎn)基本面發(fā)生變化所導(dǎo)致的價(jià)格變動(dòng);其二，金融資產(chǎn)在新舊框架體系對(duì)接過渡過程中，定價(jià)錨點(diǎn)的新老切換導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)相對(duì)較大幅度的波動(dòng)。?

債券市場(chǎng)，以30Y國債為例，配置策略明顯優(yōu)于交易策略。2023年以來債市復(fù)盤，賺配置的錢好于賺交易的錢。?權(quán)益市場(chǎng)，以紅利策略為代表的配置型思路重要性在不斷上升。新舊動(dòng)能切換成為共識(shí)，交易策略難度加大。2023年二季度后，30年國債利率波動(dòng)顯著減弱2023年AI行情交易節(jié)奏較難把握以紅利策略為代表的配置策略推動(dòng)下，高股息率行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較好（單位：%）2023-02-012023-02-082023-02-152023-02-222023-03-012023-03-082023-03-152023-03-222023-03-292023-04-052023-04-122023-04-192023-04-262023-05-032023-05-102023-05-172023-05-242023-05-312023-06-072023-06-14從普通股票型基金凈值中位數(shù)看，普通股票型基金凈值中位數(shù) TMT指數(shù)1201151101051009590850204060802.502.903.303.7020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-02利率回調(diào)幅度：右

中債國債到期收益率:30年4資料來源：Wind，浙商證券研究所%4.10BP開來：邏輯重構(gòu)，股債雙牛復(fù)盤歷史來看，股債雙牛多是來自于股債兩個(gè)市場(chǎng)邏輯的統(tǒng)一，貨幣政策寬松預(yù)期下的聯(lián)動(dòng)牛市。歷史上股債雙牛的驅(qū)動(dòng)成因：①貨幣驅(qū)動(dòng)型：貨幣和流動(dòng)性極度充裕，驅(qū)動(dòng)資金向金融市場(chǎng)流動(dòng)；②超跌反彈型：股市或者債市單一市場(chǎng)牛市的同時(shí)，伴隨另一市場(chǎng)超跌反彈；③拐點(diǎn)錯(cuò)位型：基本面或其他周期出現(xiàn)輪動(dòng)切換時(shí)，兩個(gè)市場(chǎng)的投資者定價(jià)出現(xiàn)階段性背離。本輪股債市場(chǎng)演繹邏輯各有側(cè)重，往后看，預(yù)計(jì)股債雙牛行情或?qū)㈦A段性并存。債牛邏輯來自于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和地產(chǎn)周期缺位下的長期做多慣性，而股牛驅(qū)動(dòng)邏輯來自于四點(diǎn)因素的疊加，一是超跌反彈，二是戰(zhàn)略資金持續(xù)買入大盤和中小盤，三是政策出臺(tái)導(dǎo)致穩(wěn)增長預(yù)期升溫，四是啞鈴策略（低波紅利+小盤成長）下的擴(kuò)散行情。股債雙牛驅(qū)動(dòng)類型復(fù)盤大盤和中小盤重點(diǎn)ETF戰(zhàn)略資金買入規(guī)模測(cè)算滬深300、中證2000和紅利100指數(shù)走勢(shì)1,5001,7001,9002,1002,3002,5003,0003,2003,4003,6003,8004,0004,20023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-02點(diǎn)2,700點(diǎn)4,400滬深300 紅利100 中證2000：右23-10-1723-10-2423-10-3123-11-0723-11-1423-11-2123-11-2823-12-0523-12-1223-12-1923-12-2624-01-0224-01-0924-01-1624-01-2324-01-3024-02-0624-02-1324-02-20億400350300250200150100500大盤風(fēng)格小盤風(fēng)格2.53.03.54.04.55.01,9002,4002,9003,4003,9004,4004,9005,40014-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-03%點(diǎn)上證綜合指數(shù)10Y國債收益率:右5資料來源：Wind，浙商證券研究所①

貨幣驅(qū)動(dòng)型②

超跌反彈型③

拐點(diǎn)錯(cuò)位型估值體系重構(gòu)引致市場(chǎng)難辨方向，對(duì)穩(wěn)健資產(chǎn)的訴求愈發(fā)強(qiáng)烈伴隨地產(chǎn)周期性減弱，以地產(chǎn)周期為核心估值依據(jù)的傳統(tǒng)估值體系迎來重構(gòu)。新舊估值體系切換過程中，估值邏輯由單一走向多元，以往無需過多關(guān)注的細(xì)節(jié)邏輯均可能成為某個(gè)時(shí)期內(nèi)左右資產(chǎn)價(jià)格變化的核心因素。不同估值邏輯可能給出截然相反的資產(chǎn)價(jià)格變化信號(hào)，引致市場(chǎng)環(huán)境更趨復(fù)雜多變，追逐確定性更高的穩(wěn)健資產(chǎn)成為大多數(shù)投資者的一致訴求。對(duì)應(yīng)權(quán)益市場(chǎng)，表現(xiàn)為煤炭、石油石化等高股息行業(yè)和電力設(shè)備、有色金屬等低股息行業(yè)在2020-2021年與2022-2023年漲跌表現(xiàn)截然相反；對(duì)應(yīng)債券市場(chǎng)，表現(xiàn)為30年國債憑借兼顧安全性與收益性的特征演繹全新行情走勢(shì)。權(quán)益市場(chǎng)啞鈴策略盛行，高股息類穩(wěn)健資產(chǎn)備受追捧債券市場(chǎng)演繹極致收益挖掘行情有色金屬基礎(chǔ)化工電力設(shè)備銀行煤炭石油石化-5005010015020001452020-2021累計(jì)漲跌幅，%2 32020-2021年均股息率，%基礎(chǔ)化工有色金屬電力設(shè)備銀行煤炭石油石化-50-40-30-20-1001020012782022-2023累計(jì)漲跌幅，%3 4 5 62022-2023年均股息率，%0204060801002.002.503.003.504.004.505.005.5006-0106-0606-1107-0407-0908-0208-0708-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0611-1112-0412-0913-0213-0713-1214-0514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-1230Y-10Y國債利率:右（30MA）30Y-10Y國債利率:右（30MA）30Y國債到期收益率（30MA）30Y國債到期收益率（30MA）利差保持在一定區(qū)間內(nèi)寬幅波動(dòng)，利差走勢(shì)與利率走勢(shì)相反利差持續(xù)收窄且轉(zhuǎn)為與利率同向變化%BP利差保持在一定區(qū)間內(nèi)寬幅波動(dòng)，利差走勢(shì)與利率走勢(shì)相反利差持續(xù)收窄且轉(zhuǎn)為與利率同向變%BP6資料來源：Wind，浙商證券研究所增量資金持續(xù)涌入，推動(dòng)估值體系變化由理論映射至實(shí)踐?

債券市場(chǎng)博弈可分為“存量資金之間的內(nèi)部博弈”和“存量資金與增量資金之間的博弈”。?債券價(jià)格由交易產(chǎn)生，在推動(dòng)債券價(jià)格由舊錨點(diǎn)向新錨點(diǎn)切換過程中，已經(jīng)入場(chǎng)的存量資金定價(jià)權(quán)相對(duì)有限，需要依托增量資金的持續(xù)入場(chǎng)方能推動(dòng)債券價(jià)格不斷走高，持續(xù)涌入債券市場(chǎng)的增量資金是催化交易邏輯變化向市場(chǎng)行情映射的必要條件。?

展望下階段，債券市場(chǎng)增量資金或主要來自兩方面：一是股債資金蹺蹺板效應(yīng)仍在，權(quán)益市場(chǎng)對(duì)后續(xù)市場(chǎng)行情走勢(shì)預(yù)期的分化或引導(dǎo)部分資金流入債市；二是銀行、保險(xiǎn)、基金等金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)欠配環(huán)境下仍有增配債市需求。商業(yè)銀行政府債權(quán)投資持續(xù)保持較快增速保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入快速增長， 新成立偏股型基金份額占比日益降低債券投資規(guī)模持續(xù)攀升051015202520-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01對(duì)企業(yè)債權(quán)投資增速%

對(duì)政府債權(quán)投資增速對(duì)居民債權(quán)投資增速2520151050-53020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入累計(jì)同比

保險(xiǎn)公司債券投資余額累計(jì)同比02040608001000200030004000500020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01新成立其他類型基金份額新成立偏股型基金份額新成立偏股型基金占比:右（3MA）億份6000%1007資料來源：Wind，浙商證券研究所8以第一性原理看債市趨勢(shì)行情延續(xù)從債市第一性原理出發(fā)，短期看法和長期看法共振才會(huì)形成趨勢(shì)性行情，而短期與長期邏輯背離則會(huì)帶來熊市反彈或是牛市回調(diào)，最終短期邏輯會(huì)向中長期收斂直至出現(xiàn)大級(jí)別拐點(diǎn)。現(xiàn)階段長周期債牛延續(xù)，短期方向暫不明確，債市“新時(shí)代”下或更需要順勢(shì)而為。地產(chǎn)“新模式”下債市迎來“新時(shí)代”，新舊框架交替背景下債市長?；蛉詾橹骶€邏輯，而短期則存在兩種情形：（1）短空長多，行情走勢(shì)偏震蕩；（2）短多長多，債市趨勢(shì)性上漲。?

短期方向暫不明確的背景下投資者對(duì)于穩(wěn)健資產(chǎn)訴求提升，傾向于跟隨市場(chǎng)趨勢(shì)選擇安全性較高的資產(chǎn)，參考2024年以來30

年國債及中高等級(jí)銀行二級(jí)資本債強(qiáng)勢(shì)行情，債市“新時(shí)代”下或需提高對(duì)市場(chǎng)的關(guān)注度，尊重趨勢(shì)，選擇更為穩(wěn)健的資產(chǎn)順勢(shì)而為?；饘?duì)20-30年國債買入力量較強(qiáng)中高等級(jí)銀行二級(jí)資本債信用利差迅速壓縮-3,500-2,500-1,500-5005001,500銀行證券保險(xiǎn)基金理財(cái)其他≦1Y1-3Y

3-5Y

5-7Y

7-10Y

10-15Y

15-20Y

20-30Y

>30Y億元2,5002%0%1%1%32%8%25%6%0806040201401201003年5年3年5年3年5年3年5年AAA-AA+AAA-AA+BP現(xiàn)值

25分位數(shù)

中位數(shù)

75分位數(shù)統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)為20240301統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)為20231231資料來源：Wind，浙商證券研究所債市趨勢(shì)性下跌或需多重因素共振展望后市，債市出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌或需多重因素共振，當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)上漲，30年國債行情有望在權(quán)益市場(chǎng)重演?；趥械谝恍栽?，債市出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌的必要條件是市場(chǎng)長期預(yù)期扭轉(zhuǎn)，而當(dāng)前可能引發(fā)債市調(diào)整的主要以短期邏輯為主，如短期內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)大幅上漲行情、債市收益率下行至歷史極低位置、穩(wěn)增長發(fā)力和債券供給放量存在超預(yù)期可能性等。因此，我們判斷即使后續(xù)債市出現(xiàn)調(diào)整，幅度也會(huì)相對(duì)比較有限。債牛邏輯來自于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和地產(chǎn)周期缺位下的長期做多慣性，而股牛驅(qū)動(dòng)邏輯來自于三點(diǎn)因素的疊加，一是超跌反彈，

二是戰(zhàn)略資金持續(xù)買入，三啞鈴策略下的擴(kuò)散行情。當(dāng)前滬指重回3000點(diǎn)上方，權(quán)益市場(chǎng)上漲趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。債市出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌或需多重因素共振30年國債行情或在權(quán)益市場(chǎng)重演9資料來源：Wind，浙商證券研究所資產(chǎn)價(jià)格的趨勢(shì)性漲跌與反轉(zhuǎn)可歸結(jié)為長期看法與短期看法的共振與背離。針對(duì)當(dāng)前債市，我們認(rèn)為核心矛盾更多聚焦于短期因素。長期視角下，市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期逐步統(tǒng)一，形成較為一致的長期看多觀念。短期視角下，2023年國債市場(chǎng)對(duì)持有短期看空觀點(diǎn)并付諸交易的投資者以深刻警醒。若在2023年初及2023年7-8月兩段較為典型的短期看空情緒高漲期選擇賣出，則會(huì)錯(cuò)過2023年3-7月（約30BP）及2023年12月以來（約45BP）兩段大級(jí)別行情?；趯W(xué)習(xí)效應(yīng)，我們認(rèn)為債市投資者對(duì)短期看空觀點(diǎn)的容忍度已大幅提高，國債收益率下行所面臨的阻力相對(duì)較小。債市學(xué)習(xí)效應(yīng)逐步顯示，對(duì)短期利空的容忍度有所提高相對(duì)高昂的踏空成本使市場(chǎng)對(duì)短期看空容忍度逐步提高3.002.902.802.702.602.502.402.302.202.102.0023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03中國:中債國債到期收益率:10年約30BP短期看空觀點(diǎn)集中出現(xiàn)短期看空觀點(diǎn)集中出現(xiàn)約45BP10資料來源：Wind，浙商證券研究所央行擴(kuò)表提速，利好國債收益率進(jìn)一步下行央行總資產(chǎn)自2023年7月以來開始出現(xiàn)快速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，截至2024年1月末期間總資產(chǎn)增長4.83萬億元，其中主要貢獻(xiàn)項(xiàng)為對(duì)存款性公司債權(quán)，期間累計(jì)增長4.73萬億元。央行對(duì)銀行體系持續(xù)提供流動(dòng)性支持，使得銀行處于流動(dòng)性相對(duì)充裕環(huán)境，為其持續(xù)買入國債創(chuàng)造客觀條件，構(gòu)成10年期國債收益率快速、通暢下行的客觀原因。但擴(kuò)表容易縮表難，即便對(duì)于號(hào)稱獨(dú)立于聯(lián)邦政府的美聯(lián)儲(chǔ)而言，其推動(dòng)縮表也會(huì)面臨較大壓力。展望下階段，2023年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出，“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。我們認(rèn)為，當(dāng)前央行仍處擴(kuò)表周期，距離縮表尚有較長距離，參照美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表時(shí)美債收益率走勢(shì)，我們有理由相信國債收益率仍有下行空間。2023年7月以來，央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速率顯著加快 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張與收縮和美債收益率呈反向變化20181614121086420484644424038363422-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01萬億元萬億元3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.5019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01中國:貨幣當(dāng)局:總資產(chǎn)

美國10年期國債實(shí)際收益率

美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)：右中國:貨幣當(dāng)局:對(duì)其他存款性公司債權(quán)：右萬億美元10987654321011資料來源：Wind，浙商證券研究所“地產(chǎn)周期缺位+經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展+債市對(duì)利空逐漸鈍化+央行持續(xù)性擴(kuò)表”為長周期債牛奠定基礎(chǔ)，10年期國債收益率或仍有下行空間，2023年以來利率下行順暢，側(cè)面印證債市進(jìn)入“新時(shí)代”。歷史上大級(jí)別債牛行情下10年期國債收益率均下行超100BP，2023年以來10年期國債收益率從2.93%下降約65BP

，雖屢創(chuàng)新低，但從技術(shù)面來看或仍有一定下行空間。此外，2023年以來10年期國債收益率下行較為順暢，僅經(jīng)歷1次由于政府債供給放量引發(fā)的趨勢(shì)性回調(diào)（2023年9-10月），且收益率回調(diào)幅度不到20BP，也側(cè)面印證當(dāng)前債券市場(chǎng)進(jìn)入“新時(shí)代”。技術(shù)分析視角看10年期國債收益率下行空間2002年至今大級(jí)別債券牛市行情下10年期國債利率通常下行超100BP2.794.123.252.672.285.414.602.674.703.992.503.352.582.932.12.63.13.64.14.65.102-0102-0602-1103-0403-0904-0204-0704-1205-0505-1006-0306-0807-0107-0607-1108-0408-0909-0209-0709-1210-0510-1011-0311-0812-0112-0612-1113-0413-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-1123-0423-0924-02%5.6中債10年期國債到期收益率 牛市中大幅回調(diào)波段262B

P193B

P86B

P206B

P148B

P77B

P65B

P非地產(chǎn)周期驅(qū)動(dòng)，利率下行較為順暢。12資料來源：Wind，浙商證券研究所地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)周期，政策彈性較大，利率波動(dòng)幅度大，牛市亦常見大幅回調(diào)。?

造成本輪回調(diào)的主要原因在于內(nèi)外部短期擾動(dòng)因素的偶發(fā)性疊加：內(nèi)部來看，債市長牛+權(quán)益市場(chǎng)啞鈴策略盛行，或?qū)е虏糠謾?quán)益資金流入債市，強(qiáng)化紅利資產(chǎn)與30年國債行情的同頻共振。3月11日以來權(quán)益市場(chǎng)新能源版塊走勢(shì)占優(yōu)或引起市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，啞鈴資產(chǎn)配置向右端傾斜，導(dǎo)致左端以紅利資產(chǎn)、30年國債為代表的穩(wěn)健資產(chǎn)面臨賣出壓力而出現(xiàn)行情回調(diào)。央行收緊流動(dòng)性投放，資金空轉(zhuǎn)問題或再度受到有關(guān)方面關(guān)注，疊加債市供給或?qū)⒎帕?，引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性擔(dān)憂。外部來看，日本央行或?qū)⑼顺鯵CC政策，可能對(duì)全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性構(gòu)成一定沖擊，引發(fā)金融資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。本輪（3月份）國債收益率調(diào)整的驅(qū)動(dòng)因素紅利指數(shù)與30年國債行情走勢(shì)出現(xiàn)趨同跡象3月以來央行逆回購操作規(guī)模顯著降低資金市場(chǎng)出現(xiàn)超季節(jié)性收緊跡象2.202.302.402.502.602.702.802.902500260027002800290030003100320001-0201-0501-0801-1101-1401-1701-2001-2301-2601-2902-0102-0402-0702-1002-1302-1602-1902-2202-2502-2803-0203-0503-0803-1103-14中債國債到期收益率:30年:右點(diǎn)3300

紅利指數(shù)0100020003000400050006000700001-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-12逆回購數(shù)量:7天

逆回購數(shù)量:14天億元8000TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10

T+112024

2023

2022

202113資料來源：Wind，浙商證券研究所BP1050-5-10-15-20-25-30-35本輪國債收益率調(diào)整的四個(gè)特征（一）長期看多邏輯不變，利率波動(dòng)幅度收窄。2014-2016年及2018-2019年兩次大級(jí)別牛市行情中10年期國債收益率出現(xiàn)的較大幅度回調(diào)（約17BP-36BP區(qū)間）?，F(xiàn)階段，雖然短期債市調(diào)整，但市場(chǎng)對(duì)于長期看多邏輯未發(fā)生明顯變化，預(yù)計(jì)短期回調(diào)幅度將會(huì)有所收窄，假設(shè)波動(dòng)幅度減半情形下，10年期國債到期收益率回調(diào)幅度約為8.5BP

-18BP。10年期國債到期收益率回調(diào)頂部區(qū)間或?yàn)?.35%-2.45%，30年期國債到期收益率回調(diào)頂部區(qū)間或?yàn)?.55%-2.65%；從活躍券盤中走勢(shì)來看，本輪回調(diào)利率上行有頂。從盤中活躍券走勢(shì)來看，本輪回調(diào)10年期國債活躍券230026盤中收益率頂部約在2.37%，30年期國債活躍230023盤中收益率頂部在2.585%，收益率進(jìn)一步向上回調(diào)均面臨一定阻力。10年期國債活躍券230026收益率盤中頂部約在2.37%%2.3802.3652.3602.3402.3202.3008:0010:0012:0014:0016:00

18:008:0010:0012:0014:0016:00

18:00周二2024/3/12周三2024/3/1330年期國債活躍券230023收益率盤中頂部約在2.585%%2.6002.5802.56252.5602.5402.5202.5002.4802.4608:0010:0012:0014:0016:00

18:008:0010:0012:0014:0016:00

18:00周二2024/3/12周三2024/3/1314資料來源：Wind，浙商證券研究所?

MLF對(duì)10年期國債收益率的錨定作用被打破，打開了利率下行想象空間。10年期國債收益率創(chuàng)出新低后，絕大多數(shù)投資者均處于盈利狀態(tài)，從而在潛意識(shí)中提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，減弱其止盈動(dòng)機(jī)。基于錨定效應(yīng)，3月6日創(chuàng)出的新低將成為后續(xù)10年期國債收益率走勢(shì)的重要參照。當(dāng)后續(xù)市場(chǎng)行情接近2.26%點(diǎn)位時(shí)，或?qū)⒚媾R較強(qiáng)的止盈壓力，而當(dāng)2.26%的前低被突破后，10年期國債收益率或?qū)⒊霈F(xiàn)更大幅度的下行。本輪國債收益率調(diào)整的四個(gè)特征（二）MLF與10年期國債收益率走勢(shì)可能會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格突破前高后多會(huì)出現(xiàn)持續(xù)上漲-80-60-40-20020402.002.202.602.402.803.003.203.403.6019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01MLF：1年10年期國債-MLF：右中債國債到期收益率:10年B6015資料來源：Wind，浙商證券研究所?

短期內(nèi)利率或快上快下，波動(dòng)頻率加快。關(guān)注央行操作，資金面擾動(dòng)或?qū)⒓觿　Ｑ胄杏?月13日及3月14日連續(xù)投放30億“地量”7天逆回購，讓R007重回2%上方，3月15日MLF縮量續(xù)作，凈回籠940億，為2022年11月之后首次凈回籠。《政府工作報(bào)告》中再提“避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”，疊加OMO連續(xù)地量操作及MLF凈回籠，但資金面總體仍然偏寬松，體現(xiàn)當(dāng)前流動(dòng)性尚且充裕，提示關(guān)注央行在利率快速下行背景下的操作表態(tài)。3月末資金利率走高的季節(jié)性擾動(dòng)臨近，短期資金面擾動(dòng)或?qū)⒓觿?，建議進(jìn)一步關(guān)注央行操作。反之，若流動(dòng)性進(jìn)一步寬松，政策利率下調(diào)的預(yù)期或?qū)p弱，而債市1-3月博弈降息預(yù)期或同樣面臨定價(jià)的修正。拉長時(shí)間周期，政府債的發(fā)行節(jié)奏決定了近期及二季度的資金面波動(dòng)幅度。本輪國債收益率調(diào)整的四個(gè)特征（三）R007重回2%，季末資金利率走高 關(guān)注央行MLF續(xù)作凈回籠的信號(hào)意義2.001.951.901.851.801.751.7023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03%2.05%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0DR007 R007 7D

OMO：右151050-5-10-152022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03千億凈投放投放量 到期量16個(gè)月后首次凈回籠16資料來源：Wind，浙商證券研究所籌碼未充分交換，多空博弈或加劇債市波動(dòng)。另外一方面，參考以往牛市調(diào)整時(shí)間或以月計(jì)量，本輪利率調(diào)整從3月7日開始，僅3月12日10年期國債及30年期國債到期收益率均達(dá)到高點(diǎn)后回落繼而轉(zhuǎn)為震蕩，行情持續(xù)時(shí)間以天計(jì)量，顯示本輪調(diào)整多空博弈下籌碼并未充分交換，短期內(nèi)或難以出現(xiàn)明確方向，激烈博弈下或?qū)е吕什▌?dòng)加劇。本輪國債收益率調(diào)整的四個(gè)特征（四）本輪調(diào)整行情持續(xù)時(shí)間以天計(jì)量4.64.13.63.12.62.113-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-11%5.1以往牛市回調(diào)行情以月計(jì)量10Y國債收益率 牛市中大幅回調(diào)波段24-01-0224-01-0724-01-1224-01-1724-01-2224-01-2724-02-0124-02-0624-02-1124-02-1624-02-2124-02-2624-03-0224-03-0724-03-12中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:30年%2.92.82.72.62.52.42.32.217資料來源：Wind，浙商證券研究所?

長期拐點(diǎn)暫未確認(rèn)，短期環(huán)境相對(duì)復(fù)雜?；久嫖⒂^需求偏弱。黑色系大宗商品價(jià)格仍未出現(xiàn)明顯法扭轉(zhuǎn)，以螺紋鋼