日本專題研究系列四：低利率環(huán)境下日本資管行業(yè)的變革之道

證券研究報告啟示與總結(jié)31日本資管行業(yè)的早期發(fā)展：內(nèi)資證券系公司為市場主導(dǎo)2低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變2.1投資者偏好轉(zhuǎn)向安全/海外/長期資產(chǎn)2.2資管機構(gòu)面臨規(guī)模與費率雙降困局2.3政策調(diào)整支持資管行業(yè)發(fā)展2.4資管機構(gòu)應(yīng)對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠證券研究報告引言

日本資管行業(yè)概述資料來源：FSA，太平洋證券研究院起源與現(xiàn)狀起源：戰(zhàn)前即有雛形。日本資管行業(yè)已歷經(jīng)較為漫長的發(fā)展。早在1937年便出現(xiàn)了基金組織性質(zhì)的投資者協(xié)會，1941年成立首只證券投資信托產(chǎn)品，1951年頒布《證券投資信托法》，標(biāo)志著契約型公募投資信托的正式誕生?，F(xiàn)狀：多方參與的體系。資管公司、分銷商、投資者為主要參與方。隨著對國際資本的開放及資管產(chǎn)品的創(chuàng)新，日本逐步形成相對成熟的資管市場。從市場參與者各自承擔(dān)的角色來看，資管市場的投資資金主要來自住戶、銀行、保險公司、養(yǎng)老金；資管產(chǎn)品的提供由各類資管公司完成；產(chǎn)品的銷售則有賴于證券公司、銀行、投資信托公司的直銷等渠道。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠證券研究報告01日本資管行業(yè)的早期發(fā)展內(nèi)資證券系公司為市場主導(dǎo)嚴(yán)格法律限制為內(nèi)資證券公司創(chuàng)造發(fā)展空間。二戰(zhàn)前部分券商已率先嘗試投資信托業(yè)務(wù)。1937年大和證券的前身成立了日本首家投資信托公司，1941年野村證券成立新型單位信托，1942年另外五家券商也設(shè)立了投資信托產(chǎn)品。正式法律頒布設(shè)定準(zhǔn)入限制。1951年《證券投資信托法》推出后，規(guī)定非證券投資信托的實體不得投資證券，嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制減少了證券公司面臨的市場競爭，為其規(guī)模的擴張創(chuàng)造一定空間。七家證券公司登記為投資信托的委托人，1958年其他七家券商同樣取得信托執(zhí)照。1957年日本投資信托協(xié)會成立，并對《證券投資信托法》進行了修訂，要求證券公司與投資信托管理公司分離，因此1960-1961年上述證券公司成立資產(chǎn)管理子公司，投資信托的功能從券商獨立出來，但考慮到新成立的“獨立”公司仍為證券公司所屬集團內(nèi)的分公司，與券商之間并非完全意義上的“毫無關(guān)聯(lián)”

。證券系投資咨詢公司崛起。上世紀(jì)70年代以后隨著股票市場的發(fā)展，日本開始效仿西方逐漸發(fā)展投資咨詢業(yè)務(wù)（大多集中于證券行業(yè)），證券公司為滿足投資者需求陸續(xù)建立投資咨詢公司，推動了日本投資咨詢行業(yè)的初步擴張?？紤]到投資咨詢公司創(chuàng)造了一定盈利，日本官方于1986年頒布《投資咨詢法》，正式確立投資信托與投資咨詢公司并存的結(jié)構(gòu)。由于投資信托及投資咨詢中證券公司均占據(jù)較大比重，再加上從銷售端來看，券商也是當(dāng)時基金的主要銷售渠道，因此這一階段證券公司為日本資管市場的主導(dǎo)金融機構(gòu)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠證券研究報告01日本資管行業(yè)的早期發(fā)展內(nèi)資證券系公司為市場主導(dǎo)資料來源：太平洋證券研究院依公開資料整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠時間 政策 事件/背景1960/2/17大藏省正式批準(zhǔn)了野村證券、日經(jīng)證券、山一證券和大和證券等四家委托公司作為投信委托人開展業(yè)務(wù)。1960/4/14大藏省批準(zhǔn)證券投資信托累積投資業(yè)務(wù)。1961/1大蔵省批準(zhǔn)了日經(jīng)證券、山一證券、野村證券和大和證券等各投信委托公司進行公共債券投資信托的募集。1961/4/13大藏省放寬了公債和企業(yè)債券投資信托的投資標(biāo)準(zhǔn)。1961/5日本證券投資信托協(xié)會決定簡化投資信托制度的提案。1961/12/21公共和公司債券投資信托的買賣傭金變更。1962/4/19公債投資信托被認(rèn)定為國民儲蓄組合的免稅對象。1965信托公司總裁委員會就“投資信托管理安排”做出決定。1965證券危機發(fā)生。1965/10修訂后的證券交易法生效。1965/11日本證券投資信托協(xié)會修訂了單位型投資信托制度。1966日本證券投資信托協(xié)會修訂了《投資信托制度改進指南》。1967/8/1《證券投資信托法部分修訂》頒布。1970/4/16大藏省允許證券投資信托委托公司以總額為1億美元為限度收購?fù)鈬善焙蛡?971年7月1日取消金額限制）。1971以外國股票為主要投資對象的證券投資信托誕生。1972公布外國投資信托有關(guān)證券募集或出售的申報等的大藏省令，解除外國投資信托的國內(nèi)銷售禁令。1974日本投信協(xié)會設(shè)立單位型公社債券投信1977收益分配金誕生。1980/1/4財政部允許證券公司辦理中期國債投資信托（中期國債基金）。1981新的政府債券基金的誕生。1982/7證券公司開始處理新型投資信托產(chǎn)品1982/11/20證券公司開始處理“利息基金”1984國內(nèi)外債券基金的誕生。證券研究報告01 日本資管行業(yè)的早期發(fā)展內(nèi)資證券系公司為市場主導(dǎo)制度改革及實際需求吸引外資及非券商類金融機構(gòu)進入。20世紀(jì)80年代后半期日本經(jīng)濟擴張背景下，資管市場中來自個人及企業(yè)的資金大規(guī)模增加，一方面得益于股票市場的增長，另一方面政府端、企業(yè)端債券發(fā)行的增長也催生資產(chǎn)管理的需求。再加上當(dāng)時金融國際化、自由化的趨勢正濃,為適應(yīng)上述變化，日本官方也提出了相應(yīng)改革方案。1989年12月大藏省頒布《投資信托管理公司許可制度指引》，放開外國資管公司于日本設(shè)立分支機構(gòu)從事投資信托業(yè)務(wù)的限制，后續(xù)又進一步放松本國非券商類金融機構(gòu)的進入要求，因此銀行、保險公司等機構(gòu)也紛紛加入資管行業(yè)，市場參與主體逐漸豐富。資料來源：太平洋證券研究院依公開資料整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠時間政策事件/背景1985廣場協(xié)議。

日元迅速升值。1985債券期貨市場誕生，證券共同基金問世。1985/6/21國際信托委托設(shè)立國內(nèi)首個指數(shù)基金1985/8/14證券公司開始提供大型公共和公司債券投資信托“免費金融基金（FFF）”（MMC反產(chǎn)品）。1986長期政府債券基金的誕生。1986對證券投資信托實施放松管制。1987職工公積金專用基金誕生。1989財政部投資信托研究小組公布了《證券投資信托許可標(biāo)準(zhǔn)運作》，允許外資公司進入投資信托委托業(yè)務(wù)。1990日本的泡沫破滅。1990外資企業(yè)進入投資信托委托業(yè)務(wù)。1990/8/1投資信托行業(yè)實施了新的中期終止準(zhǔn)備金、招聘費用多樣化、降低信托費用等制度改革。1991大阪證券交易所開始交易國家基金。1992日本的泡沫經(jīng)濟結(jié)束。1992/4/24財政部修訂了《證券投資信托業(yè)務(wù)許可標(biāo)準(zhǔn)運作》。1992在遇到本金損失的基金到期的情況下，出現(xiàn)延長信托期限的基金。1992/5/11證券公司開始出售短期公共和公司債券投資信托（MMF），銀行開始進入投資信托管理業(yè)務(wù)。證券研究報告01 日本資管行業(yè)的早期發(fā)展單位：百萬日元2015/122016/122017/122018/122019/12排名公司凈資產(chǎn)總額公司凈資產(chǎn)總額公司凈資產(chǎn)總額公司凈資產(chǎn)總額公司凈資產(chǎn)總額1野村24,302,836野村24,506,787野村29,941,528野村29,160,870野村34,351,4782大和14,296,474大和13,986,876大和15,962,644大和14,897,742大和17,383,6213日興10,575,722日興11,305,005日興14,406,518日興13,491,130日興17,064,1734三菱

UFJ10,496,207三菱

UFJ9,818,369三菱

UFJ10,567,450三菱

UFJ9,745,337三菱

UFJ11,369,9315新光3,833,134AssetManagementOne8,503,886AssetManagementOne8,773,123AssetManagementOne8,188,100AssetManagementOne8,988,2156三井住友TA3,563,710富達3,604,066三井住友TA3,523,496三井住友TA3,658,082三井住友DS4,866,1097富達3,204,237三井住友TA3,462,589富達3,153,477三井住友3,011,882三井住友TA4,514,7268大和住銀2,654,025三井住友2,463,173三井住友2,963,883富達2,324,289富達2,582,0749三井住友2,541,522大和住銀2,283,423大和住銀2,227,799Nissay資產(chǎn)管理1,962,054Nissay資產(chǎn)管理2,285,64810DIAM2,534,835Nissay資產(chǎn)管理2,077,144Nissay資產(chǎn)管理2,202,452大和住銀1,878,684貝萊德1,823,1892020/122021/122022/122023/122024/01排名公司凈資產(chǎn)總額公司凈資產(chǎn)總額公司凈資產(chǎn)總額公司凈資產(chǎn)總額公司凈資產(chǎn)總額1野村39,484,181野村44,031,756野村42,701,843野村51,687,193野村55,016,0542日興20,503,371日興22,576,387大和20,485,719大和25,128,870大和26,586,5173大和19,495,337大和22,019,689日興19,918,814日興24,484,351日興25,775,8174三菱

UFJ12,909,795三菱

UFJ16,385,794三菱

UFJ16,792,351三菱UAM22,829,276三菱UAM24,657,1815AssetManagementOne10,361,264AssetManagementOne12,001,094AssetManagementOne10,868,000AssetManagementOne12,845,364AssetManagementOne13,358,4306三井住友DS5,022,125三井住友DS6,550,107三井住友DS6,180,256三井住友DS8,124,634三井住友DS8,429,3987三井住友TA4,965,049三井住友TA5,739,338三井住友TA5,613,954三井住友TA6,780,126三井住友TA7,025,1378富達2,525,783富達3,345,178富達3,415,587貝萊德4,618,338貝萊德4,938,4109Nissay資產(chǎn)管理2,272,376Alliance

Bernstein3,338,862貝萊德3,055,369富達4,350,290富達4,542,38610貝萊德2,186,833貝萊德2,978,617Alliance

Bernstein3,010,659Alliance

Bernstein3,736,231Alliance

Bernstein4,076,313資料來源：日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院整理內(nèi)資證券系公司為市場主導(dǎo)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠日本規(guī)模排名前三的資管機構(gòu)均屬券商系，市場份額占比超五成。證券研究報告02低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變投資者偏好轉(zhuǎn)向安全/海外/長期資產(chǎn)居民及非金融企業(yè)風(fēng)險偏好降低，增持現(xiàn)金。在制度環(huán)境、金融意識等因素的影響下，日本居民的投資風(fēng)格與其他發(fā)達國家相比整體偏保守，現(xiàn)金在金融資產(chǎn)中的占比較高，而在90年代資產(chǎn)泡沫崩潰后，現(xiàn)金所占比重進一步抬升。一方面隨資產(chǎn)價格的大幅跳水，原有風(fēng)險資產(chǎn)的收益下降，另一方面低迷景氣之下居民對于未來收入存在較強不確定性，為實現(xiàn)預(yù)防性目的，其增持安全資產(chǎn)的意愿增強。再加上日本步入通縮階段，通貨緊縮也會促使居民增加持有現(xiàn)金。企業(yè)投資意愿偏弱。企業(yè)以償還債務(wù)、降低成本為目的，對于投資則同樣堅持保守立場，選擇保留較多現(xiàn)金與存款。30%20%10%0%40%1994/121995/091996/061997/031997/121998/091999/062000/032000/122001/092002/062003/032003/122004/092005/062006/032006/122007/092008/062009/032009/122010/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/09現(xiàn)金與存款債務(wù)證券持股金融衍生工具與員工股票期權(quán)貸款股權(quán)及投資基金股份保險、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保計劃其他金融資產(chǎn)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠數(shù)據(jù)來源：Wind，太平洋證券研究院資料來源：日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院證券研究報告02 低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變投資者偏好轉(zhuǎn)向安全/海外/長期資產(chǎn)居民及非金融企業(yè)調(diào)整投資組合，在國際上尋求高收益率。鑒于國內(nèi)資產(chǎn)的收益率較低，日本居民試圖調(diào)整投資組合，配置較高收益的國際資產(chǎn)。具體包括持有外幣存款、購買外國債券基金、通過利差進行外匯套利交易等。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠證券研究報告02 低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變投資者偏好轉(zhuǎn)向安全/海外/長期資產(chǎn)金融企業(yè)存款金融機構(gòu)：調(diào)升證券投資占比，拉長債券平均持有期限。日本銀行原以傳統(tǒng)貸款為資產(chǎn)大頭，但實體信貸需求收縮及不良債權(quán)造成負面沖擊。一方面90年代起日本宏觀基本面表現(xiàn)偏弱，私人部門加杠桿意愿明顯下降，這不利于新增信貸規(guī)模的擴張。另一方面，在泡沫膨脹期間（包括泡沫破滅后的早期階段）銀行投放了一定貸款，隨地產(chǎn)行業(yè)及整體經(jīng)濟環(huán)境走弱，上述貸款難以收回形成不良貸款，最終在90年代末期演變成為“銀行危機”。對此日本銀行選擇增加日本國債等證券類的投資，并且持有正利率的長期債券以延長資產(chǎn)的平均到期時間。資料來源：BOJ，F(xiàn)ED，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠證券研究報告02 低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變投資者偏好轉(zhuǎn)向安全/海外/長期資產(chǎn)金融企業(yè)養(yǎng)老基金：增加高風(fēng)險資產(chǎn)配置彌補國內(nèi)低回報。面對國內(nèi)低回報率的投資環(huán)境，日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）的投資風(fēng)格也發(fā)生了轉(zhuǎn)變。由前期偏保守的風(fēng)格轉(zhuǎn)向增加投資股票、海外證券等風(fēng)險資產(chǎn)以博取更高收益。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠國內(nèi)債券26.79%26.33%25.92%23.87%26.30%27.50%31.68%37.55%39.39%55.43%61.81%63.30%67.54%66.88%國內(nèi)股票24.49%24.49%24.58%22.87%23.55%25.14%23.28%21.75%22.00%16.47%14.57%12.50%12.01%12.32%國外債券24.39%24.07%24.61%23.41%16.95%14.77%13.03%13.47%12.63%11.06%9.79%8.74%8.26%10.82%國外股票24.32%25.11%24.89%23.90%25.53%23.88%23.12%22.09%20.89%15.59%12.35%11.46%10.79%9.81%短期資產(chǎn)0.00%0.00%0.00%5.95%7.67%8.70%8.89%5.14%5.08%1.46%1.48%4.00%1.41%0.17%總資產(chǎn)100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%年份 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2010 2009數(shù)據(jù)來源：GPIF，太平洋證券研究院證券研究報告02 低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變投資者偏好轉(zhuǎn)向安全/海外/長期資產(chǎn)，金融企業(yè)保險公司：投資超長期日本國債加速購買海外證券。高收益率承諾及低利率環(huán)境下息差壓力加大。日本壽險市場規(guī)模位于世界前列，在20世紀(jì)80年代末，日本人壽保險公司發(fā)行固定利率為4-6

的產(chǎn)品，但1990~2000年間壽險公司資產(chǎn)組合收益率由6.5

持續(xù)下降至2

，出現(xiàn)負息差，保險公司難以履行支付承諾。為了緩解上述壓力，日本保險公司一方面增加購買外國證券（比如澳大利亞、印度尼西亞、美國等），另一方面轉(zhuǎn)向投資超長期的日本國債以保證投資回報，同時縮小負債及資產(chǎn)之間的期限差距。資料來源：BOJ，F(xiàn)ED，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠證券研究報告02低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)面臨規(guī)模與費率雙降困局一方面，市場規(guī)模收縮。資產(chǎn)價值本身的縮水、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給的減少疊加投資者偏好的轉(zhuǎn)變，資管市場的整體規(guī)模受到?jīng)_擊，投資信托凈資產(chǎn)總額快速回落，后日本國內(nèi)銀行不良債權(quán)問題及金融機構(gòu)破產(chǎn)等危機加大資管規(guī)模收縮壓力。另一方面，費率下降。市場需求收縮，但供給端競爭加劇，尤其是90年代末日本進入股票傭金率自由化時代、券商準(zhǔn)入限制放寬，互聯(lián)網(wǎng)券商以低費率策略搶占市場。面臨競爭壓力，再加上經(jīng)濟下行背景下投資者對于理財產(chǎn)品的成本敏感度提升，日本基金費率不斷下降。100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%0500000001000000001500000002000000002500000003000000001989/011990/031991/051992/071993/091994/111996/011997/031998/051999/072000/092001/112003/012004/032005/052006/072007/092008/112010/012011/032012/052013/072014/092015/112017/012018/032019/052020/072021/092022/112024/01契約型投資信托凈資產(chǎn)總額公募投資信托占比，右

數(shù)據(jù)來源：日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠百萬日元350000000各類開放式公募基金產(chǎn)品的管理費率對比年份開放式基金

指數(shù)型

主動型(除指數(shù)外)ETF20161.12 0.51 1.200.3820171.090.461.180.3620181.080.451.180.3620191.060.441.160.3520201.04 0.43 1.150.3320211.020.401.150.3320221.000.381.140.3020230.970.371.120.302024/010.97 0.36 1.120.30各類開放式公募基金產(chǎn)品的銷售傭金率對比年份開放式基金指數(shù)型主動型(除指數(shù)外)20162.571.162.6920172.290.682.4620182.250.672.4220192.140.642.3120202.110.632.2820212.060.602.2420222.010.582.1920231.920.562.122024/011.920.562.12證券研究報告02低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變政策調(diào)整支持資管行業(yè)發(fā)展鼓勵私人部門加強投資引入DC（Defined

Contribution）養(yǎng)老金計劃。日本的養(yǎng)老金制度起源比較早，明治維新時期便有雛形，20世紀(jì)80年代起日本針對養(yǎng)老金進行多次改革以適應(yīng)社會結(jié)構(gòu)的調(diào)整，最終形成目前公共養(yǎng)老金與私人養(yǎng)老金并存的多層次體系。90年代之后對私人養(yǎng)老金一項相對重要的變革在于引入了繳費確定型養(yǎng)老金（DC計劃）。改革之前，私人養(yǎng)老金主要由待遇確定型養(yǎng)老金（DB計劃）構(gòu)成，員工獲得的福利金額固定，公司積累保費并負責(zé)養(yǎng)老金的運營、管理和支付。90年代之后經(jīng)濟景氣下行，企業(yè)經(jīng)營及投資均面臨較大壓力，難以負擔(dān)固定待遇型養(yǎng)老金的成本，因此2001年之后日本參考美國401(k)計劃引入了DC（Defined

Contribution）養(yǎng)老金，分為企業(yè)類型和個人類型（iDeCo），計劃成員利用養(yǎng)老金資產(chǎn)進行投資，未來可獲得的養(yǎng)老金金額將根據(jù)投資結(jié)果而波動，該計劃明確了年金負擔(dān)額，資金的運行風(fēng)險和盈利則完全由個人承擔(dān)，一方面緩解企業(yè)的給付壓力，另一方面也鼓勵日本私人部門進行主動理財。

資料來源：日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠證券研究報告02低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變政策調(diào)整支持資管行業(yè)發(fā)展鼓勵私人部門加強投資推出免稅NISA賬戶。由于在日本投資所獲資本利得需繳納一定稅收（20

），為鼓勵投資（尤其是年輕人的投資），2014年日本政府參考英國的

ISA

（

Individual

SavingsAccount）賬戶推出NISA賬戶，后推出青少年NISA賬戶，2018年又進一步推出小額累積賬戶，對于規(guī)定持有額度及持有年限內(nèi)實行免稅，可用于投資基金、股票等。在上述免稅賬戶制度推出后，賬戶數(shù)量及其規(guī)模整體處于上行趨勢，其中限額較為寬松的小額累積賬戶結(jié)構(gòu)中，年輕人的占比也較高，反映出該賬戶的免稅優(yōu)惠的確實現(xiàn)了其政策目的，即吸引更多年輕人進行理財。資料來源：FSA，太平洋證券研究院整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠證券研究報告02低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變政策調(diào)整支持資管行業(yè)發(fā)展數(shù)據(jù)來源：FSA，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠年份 賬戶數(shù)（單位：戶） 累積買入額（單位：萬日元） 每年買入額（單位：萬日元）一般NISA小額累積NISA

青少年NISA

一般NISA小額累積NISA

青少年NISA一般NISA 小額累積NISA

青少年NISA20231161948597405711272445 3084324188458202054 126076254367922377 173032907 4572188120221075378972534681010298 2716401811285169147 80354373314650417132263415 336995042021124712021042487371959224017513941529057324665486933269719284264286211552162020122010823030960454453206905420268641446254996532804792413888614789522092019117473531890230353677178857496129755299165474442251469902044479749104242018115006671036603312467156342797193105021163702031017679293105024976241201710992733257404125325117966607793122959423776297201610613172194579940955237288448229650684628844822015987636164444839134675147820148253799297696913297696913NISA賬戶數(shù)量及規(guī)模不斷擴張。證券研究報告02低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變政策調(diào)整支持資管行業(yè)發(fā)展官方擴表推動資管規(guī)模擴張量化寬松施行，央行直接購買高風(fēng)險資產(chǎn)。2010年10月日央行設(shè)立資產(chǎn)購買計劃（APP），目的在于以央行擴表的方式降低資產(chǎn)的期限溢價及風(fēng)險溢價,從而促進投資。計劃的初始規(guī)模為35萬億日元，包括5萬億日元的資產(chǎn)購買和30萬億日元固定利率貸款支持。5萬億元的資產(chǎn)購買計劃中，新增交易型開放式指數(shù)基金（ETF）、不動產(chǎn)投資信托（J-REITs）等高風(fēng)險的民間金融資產(chǎn)財產(chǎn)，這為日本資管行業(yè)規(guī)模的擴張?zhí)峁﹦幽?，也推動日本ETF市場的主要參與者形成了行業(yè)頭部優(yōu)勢。單位：萬億日元資產(chǎn)購買固定利率貸款支持時間政府債 國庫券（

JGB）

（

T-bills）商業(yè)票據(jù)（

CP）公司債（

CB）交易型開放式指數(shù)基金（

ETF）不動產(chǎn)投資信托資金（

J-REITs）資產(chǎn)購買合計針對集合抵押品的固定利率（維持在0.1%）資金供應(yīng)操作的規(guī)模資產(chǎn)購買計劃總規(guī)模2010/10/281.502.000.500.500.450.055.0030.0030.0035.002011/03/142.003.002.002.000.900.1010.0040.002011/08/044.004.504.504.504.502.102.102.102.102.902.902.902.901.401.401.400.110.110.1115.0135.0035.0035.0050.012011/10/279.0020.0155.012012/02/1419.0030.0165.0170.2270.222012/04/2729.001.601.601.600.120.120.1240.2230.002012/07/1229.009.502.102.102.902.9045.2225.0025.0025.0025.002012/09/1934.0014.5055.2280.222012/10/3039.0019.502.203.202.100.1366.1391.132012/12/2044.0024.502.203.202.100.1376.13101.13807060504030201002010/10/282011/03/142011/08/042011/10/272012/02/142012/04/272012/07/122012/09/192012/10/302012/12/20政府債（JGB）商業(yè)票據(jù)（CP）交易型開放式指數(shù)基金（ETF）國庫券（T-bills）公司債（CB）不動產(chǎn)投資信托資金（J-REITs）數(shù)據(jù)來源：BOJ，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠萬億日元證券研究報告02 低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)應(yīng)對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”“順勢”之調(diào)整產(chǎn)品投資方向國內(nèi)股票VS債券：減少固收類資產(chǎn)配置。從公募型投資信托的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演變來看，為順應(yīng)投資者偏好及股債之間相對收益的變化，資管公司往往會對產(chǎn)品募集資金的投向進行調(diào)整。泡沫經(jīng)濟時期，得益于騰飛的國內(nèi)股市，日本股基規(guī)?？焖贁U張，彼時債券收益率還未出現(xiàn)明顯向下調(diào)整，因此債基也處于穩(wěn)定增長的狀態(tài)；90年代初期，隨著股票價格的大幅跳水，股票基金的凈資產(chǎn)總額快速收縮，而債基回報相對較高，其占比也逐漸抬升；日本貨幣政策環(huán)境日益寬松帶動國內(nèi)債券收益下行，90年代末嘗試非常規(guī)性的寬松貨幣政策，債基所占比重步入快速下行通道，內(nèi)外債基、中期國債、貨幣管理基金（MMF）等固收類產(chǎn)品規(guī)模逐步收縮至0，債基僅靠長債基金及貨幣儲備基金（MRF）支撐為數(shù)不多的規(guī)模，其中絕大部分又是與投資行為關(guān)聯(lián)密切的貨幣儲備基金（MRF）（占比超95

）。1997/10,

1.942001/09,

1.412017/05,

0.04-1012345678901020304050607080901001989/011989/101990/071991/041992/011992/101993/071994/041995/011995/101996/071997/041998/011998/101999/072000/042001/012001/102002/072003/042004/012004/102005/072006/042007/012007/102008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/072021/042022/012022/102023/07債券投資信托基金MMF

日本:10年期國債基準(zhǔn)收益率，右數(shù)據(jù)來源：Wind，日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠%

股票投資信托基金%證券研究報告02 低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變050,000,000100,000,000150,000,000200,000,00005,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,000長期債券基金 MMF MRF 中期國債 內(nèi)外債券基金(短期結(jié)算基金)百萬日元 股票基金 債券基金 百萬日元250,000,000 40,000,000資管機構(gòu)應(yīng)對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”數(shù)據(jù)來源：日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠公募產(chǎn)品中債基規(guī)模明顯收縮，內(nèi)外債基、中期國債、貨幣管理基金（MMF）等固收類產(chǎn)品規(guī)模逐漸歸零。目前債基絕大部分由貨幣儲備基金（MRF）支撐，MRF(Money

Reserve

Fund)是一般證券賬戶的專用基金，主要將賬戶中的留存資金投資于信用度極高的短期債券,可隨時提取。證券研究報告02 低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)應(yīng)對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”“順勢”之調(diào)整產(chǎn)品投資方向國內(nèi)資產(chǎn)VS國外資產(chǎn)：增加海外投資?？紤]到國內(nèi)投資者對于海外較高回報資產(chǎn)的投資需求，資管公司也相應(yīng)增加了對海外資產(chǎn)的配置。以公募型股基為例，2014年其投向海外資產(chǎn)的產(chǎn)品規(guī)模及數(shù)量占比近半數(shù)，后隨著國內(nèi)股票市場的恢復(fù)才有所下行。60%55%50%45%40%35%30%25%20%15%2014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/052023/022023/11國內(nèi)海外國際0%5%10%15%20%25%30%2014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/052023/022023/11不動產(chǎn)投資信托債券股票數(shù)據(jù)來源：日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠證券研究報告02 低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)應(yīng)對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”經(jīng)過調(diào)整近年來整體投資信托市場股票投資信托規(guī)模占比約九成，其中ETF份額不斷提升，被動型管理產(chǎn)品發(fā)展較快。凈資產(chǎn)總額占比2019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/01投資信托合計100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%公募投資信托56.7%56.5%56.3%56.9%54.9%56.3%56.7%58.3%59.8%60.1%60.5%60.8%60.9%61.1%60.2%60.5%61.2%63.9%63.9%64.1%65.0%契約型52.2%52.0%51.8%52.6%50.0%51.8%52.3%54.1%55.7%56.1%56.5%56.9%56.9%56.9%56.1%56.3%57.2%60.1%60.1%60.4%61.5%證券投資信托52.2%52.0%51.8%52.6%50.0%51.8%52.3%54.1%55.7%56.1%56.5%56.9%56.9%56.9%56.1%56.3%57.2%60.1%60.1%60.4%61.5%股票投資信托46.9%46.6%46.5%46.9%44.2%46.2%46.9%48.5%50.2%50.9%51.4%51.9%52.0%51.7%51.0%51.2%52.4%55.1%55.1%55.7%56.7%單位型開放型ETF其他債券投資信托單位型開放型MRFMMF其他證券投資信托以外的投資信托貨幣信托受益權(quán)基金受托管理的投資信托基金投資公司型0.3%0.3%0.4%0.3%0.4%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%46.5%46.2%46.1%46.6%43.8%45.9%46.6%48.3%50.0%50.7%51.2%51.7%51.8%51.6%50.8%50.9%52.2%54.9%54.9%55.5%56.5%17.3%17.5%17.8%18.5%17.7%19.4%19.8%21.3%22.4%21.9%22.3%21.6%21.6%21.6%20.9%21.2%21.8%23.3%23.2%23.0%23.8%29.3%28.8%28.3%28.1%26.1%26.5%26.8%27.0%27.6%28.8%28.9%30.1%30.2%29.9%29.8%29.7%30.4%31.5%31.7%32.5%32.7%5.3%5.4%5.3%5.7%5.9%5.6%5.4%5.5%5.5%5.2%5.1%5.0%4.9%5.2%5.1%5.2%4.8%5.1%5.0%4.8%4.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%5.3%5.4%5.3%5.7%5.9%5.6%5.4%5.5%5.5%5.2%5.1%5.0%4.9%5.2%5.1%5.2%4.8%5.1%5.0%4.8%4.8%5.0%5.1%5.0%5.4%5.6%5.3%5.1%5.3%5.3%5.0%4.9%4.8%4.8%5.0%4.9%5.0%4.6%4.9%4.8%4.6%4.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%4.5%4.5%4.5%4.3%4.9%4.5%4.4%4.2%4.1%4.0%4.0%3.9%4.0%4.2%4.2%4.1%4.0%3.7%3.8%3.7%3.5%證券投資公司不動產(chǎn)投資公司基礎(chǔ)設(shè)施基金(※)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%4.5%4.5%4.5%4.3%4.9%4.5%4.3%4.2%4.0%3.9%3.9%3.8%3.9%4.1%4.1%4.1%4.0%3.7%3.7%3.6%3.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%私募投資信托43.3%43.5%43.7%43.1%45.1%43.7%43.3%41.7%40.2%39.9%39.5%39.2%39.1%38.9%39.8%39.5%38.8%36.1%36.1%35.9%35.0%契約型42.4%42.7%42.8%42.2%44.0%42.7%42.3%40.8%39.3%39.0%38.6%38.3%38.0%37.9%38.7%38.5%37.7%35.1%35.0%34.8%33.9%證券投資信托42.4%42.7%42.8%42.2%44.0%42.7%42.3%40.8%39.3%39.0%38.6%38.3%38.0%37.9%38.7%38.5%37.7%35.1%35.0%34.8%33.9%股票投資信托40.7%41.0%41.1%40.4%42.1%40.9%40.5%38.9%37.5%37.2%36.8%36.5%36.4%36.4%37.2%37.2%36.5%33.9%34.0%33.7%32.9%債券投資信托證券投資信托以外的投資信托受托管理的投資信托基金投資公司型1.7%1.7%1.7%1.8%1.9%1.8%1.9%1.9%1.8%1.8%1.8%1.8%1.6%1.5%1.5%1.3%1.2%1.1%1.1%1.0%1.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.9%0.9%0.9%0.9%1.0%1.0%1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%1.0%1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%1.0%證券投資公司不動產(chǎn)投資公司(※)基礎(chǔ)設(shè)施基金(※)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.9%0.9%0.9%0.9%1.0%1.0%1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%1.0%1.0%1.1%1.1%1.1%1.0%1.1%1.1%1.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%注：(※)不動產(chǎn)投資公司及基礎(chǔ)設(shè)施投資為上個月(晚一個月)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠證券研究報告02 低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)應(yīng)對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”“開源”之創(chuàng)設(shè)新型產(chǎn)品及服務(wù)老齡化人口結(jié)構(gòu)下的養(yǎng)老金產(chǎn)品機遇挖掘。老齡化的人口結(jié)構(gòu)、政府對于養(yǎng)老金計劃的引入以及存款保險制度的調(diào)整加強了私人部門管理自身資產(chǎn)的需求，為資管行業(yè)帶來一定的潛在機會。具體而言，老年人口占比的抬升進一步催生養(yǎng)老需求，而DC計劃的推出帶動了養(yǎng)老金規(guī)模的擴張，疊加政府取消對銀行的無限制擔(dān)保、有意引導(dǎo)資金流向資管市場，私人部門對于投資信托、投資顧問的需求由此加強，這也為日本資管市場的發(fā)展提供了機遇。90080070060050040030020010002000001800001600001400001200001000008000060000400002000002023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002企業(yè)DCAUM，億日元參與者數(shù)，萬人，右050100150200250300350500004500040000350003000025000200001500010000500002023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002個人DCAUM，億日元參與者數(shù)，萬人，右數(shù)據(jù)來源：日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠證券研究報告02 低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)應(yīng)對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”“開源”之創(chuàng)設(shè)新型產(chǎn)品及服務(wù)老齡化人口結(jié)構(gòu)下的養(yǎng)老金產(chǎn)品機遇挖掘。DC養(yǎng)老金計劃需要多個主體協(xié)同運作。一則，企業(yè)或員工向運營管理機構(gòu)尋求產(chǎn)品信息、投資者教育等服務(wù)；二則，運營管理機構(gòu)向資金管理機構(gòu)下達投資、支付指示；三則，投資產(chǎn)品提供機構(gòu)推出合適產(chǎn)品供養(yǎng)老金進行投資。在這一機制下，日本資管公司乘勢而起積極創(chuàng)設(shè)養(yǎng)老金相關(guān)基金產(chǎn)品。比如2001年大和資管設(shè)立DC推進室作為專門部門，完善相關(guān)產(chǎn)品供給，保證大和證券集團順利參與DC計劃。野村集團在受托管理DC計劃的同時，也為其他養(yǎng)老金計劃提供產(chǎn)品，為DC養(yǎng)老金計劃提供的投資信托規(guī)模呈持續(xù)上行的趨勢。數(shù)據(jù)來源：日本勞金連，太平洋證券研究院請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠證券研究報告02 低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)應(yīng)對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”“開源”之創(chuàng)設(shè)新型產(chǎn)品及服務(wù)錨定高凈值人群的重點目標(biāo)。鑒于中低收入人群收入渠道相對單一且規(guī)避風(fēng)險能力不及富裕階層，危機之后日本貧富差距加大，九十年代以來日本高凈值人群占比提高，其持有資產(chǎn)規(guī)模也處于擴張趨勢中，該人群對于自身資產(chǎn)投資的多樣化需求為日本資管規(guī)模擴張帶來了一定可能。對此各資管公司調(diào)整戰(zhàn)略，將重心部分轉(zhuǎn)移至高凈值人群的財富管理以尋求增量貢獻。一方面歐美金融集團涌入日本市場，另一方面日本國內(nèi)機構(gòu)也逐漸建立起面向富裕人群的業(yè)務(wù)部門，內(nèi)外資機構(gòu)均錨定高凈值人群財富增長下的潛在機會。051015202530354045501947/121950/011952/021954/031956/041958/051960/061962/071964/081966/091968/101970/111972/121975/011977/021979/031981/041983/051985/061987/071989/081991/091993/101995/111997/122000/012002/022004/032006/042008/052010/062012/072014/082