交易所時代票據(jù)衍生品與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展設(shè)想

交易所時代票據(jù)衍生品與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展設(shè)想【摘要】進(jìn)入票據(jù)交易所時代后,票據(jù)市場迎來了產(chǎn)品創(chuàng)新的新起點(diǎn),市場參與者也急需新的利潤增長點(diǎn)。在此背景下,本文著重分析了票據(jù)衍生產(chǎn)品和票據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展設(shè)想,并通過系統(tǒng)研究產(chǎn)品設(shè)計和產(chǎn)品形態(tài),結(jié)合票據(jù)市場和票據(jù)業(yè)務(wù)特征得出適用于票據(jù)的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新路徑,并分析該創(chuàng)新的潛在市場影響?！娟P(guān)鍵詞】交易所時代產(chǎn)品創(chuàng)新票據(jù)衍生品票據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品上海票據(jù)交易所成立后,票據(jù)市場的發(fā)展進(jìn)入了新的快車道。對于票據(jù)市場參與者來說,交易所時代的到來意味著更高的市場交易效率,更低的交易成本和業(yè)務(wù)風(fēng)險,并且票據(jù)市場的基礎(chǔ)設(shè)施更加完善,票據(jù)市場參與主體范圍明顯擴(kuò)大,因此票據(jù)市場的產(chǎn)品創(chuàng)新活力也將隨之激發(fā)。在此背景下,倘若將金融衍生品、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品等引入票據(jù)市場,形成以票據(jù)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的創(chuàng)新產(chǎn)品,將有利于適應(yīng)票據(jù)市場投資主體多樣化的新局面,提升市場交投活躍度,創(chuàng)造新的利潤增長點(diǎn)。本文聚焦于未來票據(jù)市場上票據(jù)衍生產(chǎn)品、票據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品這兩大可能的產(chǎn)品創(chuàng)新方向,系統(tǒng)提出其未來發(fā)展設(shè)想以及潛在的市場影響。一、票據(jù)衍生品的創(chuàng)新與發(fā)展(一)金融衍生品概述金融衍生品(FinancialDerivatives)是指建立在基礎(chǔ)資產(chǎn)或基礎(chǔ)變量之上,其價格隨基礎(chǔ)資產(chǎn)價格或基礎(chǔ)變量數(shù)值變動而改變的金融工具,主要包括遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)四大類。常見的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括債券、股票、貨幣等,常見的基礎(chǔ)變量包括利率、匯率、各類價格指數(shù)等。從我國的金融衍生品發(fā)展情況看,自20世紀(jì)90年代正式登陸以來,我國先后建立了正式的商品期貨市場和金融期貨市場,認(rèn)股權(quán)證、國債期貨、利率遠(yuǎn)期及外匯期貨等品種也相繼出現(xiàn)?？傮w而言,近年來國內(nèi)金融衍生品在交易品種和交易規(guī)則的創(chuàng)新方面都取得了顯著的進(jìn)步,但對比海外衍生品市場的發(fā)展?fàn)顩r,國內(nèi)金融衍生品還處于較為初級的發(fā)展階段。從我國債券市場衍生品發(fā)展情況看,我國國內(nèi)債券市場的衍生品主要包括國債期貨、人民幣利率互換(InterestRateSwap,IR等。國債期貨業(yè)務(wù)開展最早可以追溯至1992年上海證券交易所開展國債期貨業(yè)務(wù)試點(diǎn),1995年“327”國債期貨事件發(fā)生后一度暫停了國債期貨交易的試點(diǎn),時隔17年后于2012年正式重啟國債期貨交易試點(diǎn),并先后推出5年期品種、10年期品種和2年期品種仿真交易。人民幣利率互換的市場交易主體主要是全國銀行間債券市場參與者,具體包括開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)和政策性銀行、國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城商行及部分農(nóng)商行、外資銀行、保險、券商、非金融企業(yè)和部分金融產(chǎn)品。根據(jù)規(guī)定,人民幣利率互換的參考利率應(yīng)為經(jīng)中國人民銀行授權(quán)的全國銀行間同業(yè)拆借中心等機(jī)構(gòu)發(fā)布的銀行間市場具有基準(zhǔn)性質(zhì)的市場利率或中國人民銀行公布的基準(zhǔn)利率,如回購定盤利率、SHIBOR、DEPO等。標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期是指在銀行間市場交易的,標(biāo)的債券、交割日等產(chǎn)品要素標(biāo)準(zhǔn)化的債券遠(yuǎn)期合約,于2015年4月由中國外匯交易中心和上海清算所正式推出。標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的基礎(chǔ)資產(chǎn)為國開債虛擬券,期限品種包括3年期、5年期和10年期,券種均為固息、不含權(quán)、按年付息的國開債,流動性方面則要求基礎(chǔ)資產(chǎn)選取合約上市前21個營業(yè)日流動性最好的2只(流動性以成交筆數(shù)和成交量衡量,剔除對倒代持等交易)。與傳統(tǒng)的人民幣債券遠(yuǎn)期和遠(yuǎn)期利率協(xié)議相比,標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期以國開債為標(biāo)的,并對關(guān)鍵要素進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化,從而有利于提升交易活躍度。(二)票據(jù)衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展設(shè)想1.票據(jù)遠(yuǎn)期。票據(jù)遠(yuǎn)期交易是指交易雙方約定在未來某一時間按照事先確定的價格(執(zhí)行利率)進(jìn)行一定金額的票據(jù)買賣。例如A銀行當(dāng)前庫存票據(jù)的期限結(jié)構(gòu)顯示,6個月后集中到期票據(jù)較多,資產(chǎn)規(guī)模會有明顯下降,且預(yù)計到時市場利率會下跌,則可以在上海票據(jù)交易所買入交割日處于該時間段的遠(yuǎn)期票據(jù),一則可以規(guī)避市場利率下降導(dǎo)致利息收入減少的風(fēng)險,二則減輕到時集中尋找票源的壓力。A銀行為票據(jù)遠(yuǎn)期交易的買入方同樣地,B銀行當(dāng)前持有票據(jù),6個月后將會因壓縮規(guī)?；蛘咂渌?比如已經(jīng)確定屆時將發(fā)放一筆貸款,需要為相應(yīng)的貸款騰出規(guī)模和資金)而出票,且預(yù)計到時市場利率會上升,則可以在上海票據(jù)交易所賣出交割日處于該時間的遠(yuǎn)期票據(jù),一則可以規(guī)避市場利率上升導(dǎo)致利息支出增加的風(fēng)險,二則避免萬一到時難以找到合適交易對手而不計成本出票的情況。除此之外,借鑒上文債券市場的標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期產(chǎn)品,可以考慮將票據(jù)遠(yuǎn)期產(chǎn)品進(jìn)行一定程度的標(biāo)準(zhǔn)化,以提升其可交易性和市場活躍度。例如今后由上海票據(jù)交易所主導(dǎo)推出主力品種和期限,前期先將國股票據(jù)①作為主力品種,規(guī)定期限為6個月或12個月。2.票據(jù)期權(quán)。票據(jù)期權(quán)交易是指期權(quán)買入方通過向期權(quán)賣出方支付一定費(fèi)用(期權(quán)費(fèi)),從而獲取未來某一時間向期權(quán)賣出方按確定的價格(執(zhí)行利率)買入或賣出一定金額票據(jù)的權(quán)利,期權(quán)買入方可以選擇是否行使該權(quán)利,而期權(quán)賣出方必須在期權(quán)買入方要求行權(quán)時履行相應(yīng)義務(wù)。進(jìn)行票據(jù)期權(quán)交易,最主要的作用在于規(guī)避信貸規(guī)模調(diào)控以及信貸投放進(jìn)度不確定給票據(jù)業(yè)務(wù)帶來的風(fēng)險。與票據(jù)遠(yuǎn)期相比,票據(jù)期權(quán)的買入方靈活性更高,但前提是支付了相應(yīng)的期權(quán)費(fèi)。例如A銀行如果當(dāng)前票據(jù)庫存較多,擔(dān)心未來貨幣政策會收緊從而需要壓縮信貸規(guī)模,但是又不確定貨幣政策何時收緊以及收緊的力度有多大,則可以買入一個賣出期權(quán)(putoption,又稱看跌期權(quán))。未來若貨幣政策收緊,則行使該期權(quán),向交易對方賣出票據(jù);若貨幣政策未收緊,則放棄行使該期權(quán),繼續(xù)持有票據(jù)。另外一種情況是,A銀行當(dāng)前票據(jù)庫存較低,預(yù)期未來貨幣政策會放松從而需要依靠票據(jù)擴(kuò)充信貸規(guī)模,但是又不確定貨幣政策何時放松以及放松的力度有多大,則可以買入一個買入期權(quán)(calloption,又稱看漲期權(quán))。未來若貨幣政策放松,則行使該期權(quán),向交易對方買入票據(jù);若貨幣政策未放松,則放棄行使該期權(quán),不增持票據(jù)。由于其他不確定因素(比如實體貸款投放進(jìn)度的不確定)導(dǎo)致的票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險,也可以通過期權(quán)交易進(jìn)行規(guī)避。A銀行為期權(quán)交易的買入方(longposi-①國股票據(jù)是指由國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行承兌的票據(jù),其信用等級較高,是市場上交易最活躍的主流品種。同樣地,B銀行如果預(yù)期和A銀行相反且有充分把握,或者自身票據(jù)資產(chǎn)規(guī)模較大有足夠的吞吐能力,可以和A銀行達(dá)成期權(quán)交易,向A銀行賣出一個賣出期權(quán)或買入期權(quán),以獲取期權(quán)費(fèi)收入。B銀行為期權(quán)交易的賣3.票據(jù)互換。票據(jù)互換是指交易雙方約定在未來的某一固定時點(diǎn),根據(jù)約定的本金和票面利率計算利息并進(jìn)行現(xiàn)金流交換的金融合約,其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動利率計算,另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計算。由于票據(jù)的利息為貼現(xiàn)時支付的貼息,在其存續(xù)期內(nèi)不產(chǎn)生利息現(xiàn)金流,因此與人民幣利率互換的交換利息現(xiàn)金流有所不同,但可以借鑒人民幣利率互換“固定換浮動”的機(jī)制設(shè)計,以促使具有對未來利率走勢具有不同判斷的雙方達(dá)成交易。例如A銀行買入票據(jù)資產(chǎn)組合10億元,剩余期限平均為9個月,對應(yīng)的票據(jù)買入市場利率為4%。假設(shè)3個月后市場利率上行30個基點(diǎn)至4.3%,倘若不做對沖,3個月后票據(jù)資產(chǎn)組合的年3.5%①;倘若做一筆掛鉤票據(jù)收益率曲線隱含的遠(yuǎn)期利率,期限為6個月、名義本金為10億元的票據(jù)互換,目前票據(jù)互換固定利率參照市場價為4.1%。3個月后票據(jù)資產(chǎn)組合的年化持有期收益率經(jīng)測算為3.5%,對于付固定收浮動方而言,票據(jù)互換合約價值為10億元×(4.3%-4.1%)×比于不做對沖,票據(jù)互換能夠在一定程度上對沖利率風(fēng)險。(三)票據(jù)衍生產(chǎn)品的市場影響發(fā)展票據(jù)衍生產(chǎn)品,其主要作用包括以下三個方面:一是票據(jù)定價受到資金利率和信貸規(guī)模調(diào)控的雙重影響,票據(jù)市場價格經(jīng)常出現(xiàn)大起大落,并且票交所成立后市場利率波動更為頻繁,而票據(jù)衍生品可以提前鎖定未來將要承擔(dān)的利率風(fēng)險,提升業(yè)務(wù)經(jīng)營的穩(wěn)定性,隨著新金融工具準(zhǔn)則逐步實施,潛在的套期保值需求或逐步釋放。二是票據(jù)衍生品具有價格發(fā)現(xiàn)的作用,能夠?qū)ζ睋?jù)現(xiàn)貨市場的價格進(jìn)行合理調(diào)節(jié)。并且如果市場上存在票據(jù)互換等產(chǎn)品,可以通過一些曲線交易對票交所目前試運(yùn)行的票據(jù)收益①買入票面金額10億元的票據(jù),4%的買入利率、剩余期限9個月,對應(yīng)的實劃資金為9.7億元。賣出時,賣出利率為4.3%,剩余期限6個月,對應(yīng)的實劃資金為9.785億元。因此,年化持率曲線進(jìn)行修正,使得曲線形態(tài)更為合理。三是在票交所模式下,以往市場上利用信息不對稱進(jìn)行無風(fēng)險套利的盈利模式難以維持,在二級市場上通過交易獲利的難度也明顯提升,而票據(jù)衍生品的直接交易或者代理清算等可能會是新的盈利增長點(diǎn)。與此同時,票據(jù)衍生產(chǎn)品的發(fā)展也面臨一些不確定性。一是票據(jù)衍生產(chǎn)品既可以用作規(guī)避風(fēng)險,也可以用作投機(jī)性交易,因此會對經(jīng)營機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理體系提出較高要求,因此也應(yīng)注意限制投機(jī)性交易。二是衍生品普遍面臨市場風(fēng)險和操作風(fēng)險,并且對于部分場外市場交易的票據(jù)衍生品而言,存在交易對手不履約的信用風(fēng)險,因而業(yè)務(wù)開展也須謹(jǐn)慎。二、票據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的創(chuàng)新與發(fā)展(一)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品概述衍生產(chǎn)品相結(jié)合的一類新型金融產(chǎn)品。相對于一般意義上的金融衍生品而言,結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品具有更加靈活的風(fēng)險收益特征。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品主要包含三個基本要素,分別是基礎(chǔ)資產(chǎn)、掛鉤標(biāo)的和相應(yīng)的衍生金融產(chǎn)品合約。其中,基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括債券、存款、基金及股票等,相應(yīng)的衍生金融產(chǎn)品則包括遠(yuǎn)期、期權(quán)、期貨和互換等。根據(jù)掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行分類,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要包括:(1)權(quán)益掛鉤類產(chǎn)品,即與股票指數(shù)、ETF、股票基金等權(quán)益類資產(chǎn)掛鉤;(2)利率掛鉤類產(chǎn)品,即與Shibor、債券質(zhì)押式回購利率等利率指標(biāo)掛鉤;(3)匯率掛鉤類產(chǎn)品,即與某國或某地區(qū)匯率的變動掛鉤;(4)信用掛鉤類產(chǎn)品,主要是與某些公司發(fā)行的公司債券掛鉤;(5)商品掛鉤類產(chǎn)品,與大宗商品價格指數(shù)或某種大宗商品的價格掛鉤,常見的商品種類包括原油、黃金、鐵礦石等。根據(jù)風(fēng)險收益特征分類,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品可以分為:(1)保本型產(chǎn)品,一般由固定收益產(chǎn)品提供一定的本金保障,由附加的期權(quán)提供超額回報;(2)收益增強(qiáng)型產(chǎn)品,通常不提供本金保護(hù)功能,并通過賣出期權(quán)收取期權(quán)費(fèi)的方式,使得產(chǎn)品能夠高于同期市場利率;(3)杠桿參與型產(chǎn)品,通常潛在收益和損失保護(hù)都具有杠桿,并且在存續(xù)期內(nèi)不提供利息,發(fā)行時也沒有折價,并且設(shè)有參與率條款,從而使得投資者的收益率等于標(biāo)的資產(chǎn)收益率與參與率之積。(二)國內(nèi)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品發(fā)展情況概述現(xiàn)代意義上的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品①誕生于20世紀(jì)80年代的美國,大多為以大額定期存單等固定收益證券為基礎(chǔ)資產(chǎn),與股票指數(shù)相掛鉤的產(chǎn)品。21世紀(jì)初,結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品被引入國內(nèi)市場,最初的產(chǎn)品形態(tài)為商業(yè)銀行推出的外匯結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品,中國光大銀行在2002年9月率先推出外幣結(jié)構(gòu)性理財業(yè)務(wù)。2005年8月,中國民生銀行獲得了銀監(jiān)會發(fā)行人民幣結(jié)構(gòu)化理財?shù)脑S可,發(fā)行了第一只人民幣結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品。此后,國內(nèi)商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)化理財業(yè)務(wù)快速發(fā)展,掛鉤標(biāo)的逐漸豐富,從最開始的匯率擴(kuò)展至利率、股指、商品等,產(chǎn)品設(shè)計結(jié)構(gòu)更加多樣化,市場參與者范圍也不斷擴(kuò)大。2009年之后,隨著股指期貨等金融市場衍生產(chǎn)品的出現(xiàn),證券公司開始通過銀證信模式參與結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品市場,由證券公司負(fù)責(zé)設(shè)計分級信托產(chǎn)品并以管理人身份對該產(chǎn)品進(jìn)行管理,再由信托將其中掛鉤某種標(biāo)的的優(yōu)先份額銷售給商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品。2013年之后,隨著證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)的推出及快速發(fā)展,券商資管和基金專戶也開始涉足結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品領(lǐng)域,實現(xiàn)了資產(chǎn)管理人和投資者的直接對接,產(chǎn)品也延續(xù)了此前分級設(shè)計的特征。2012年底,隨著證券公司場外柜臺業(yè)務(wù)開始試點(diǎn),場外衍生產(chǎn)品品種更加豐富,非銀金融機(jī)構(gòu)也開始發(fā)行沒有分級設(shè)計的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品。2017年11月資管新規(guī)征求意見稿發(fā)布后,商業(yè)銀行逐漸暫停保本理財產(chǎn)品的發(fā)行,尋求通過結(jié)構(gòu)性存款替代保本理財進(jìn)行攬儲。截至2018年9月末,全國性大型銀行和中小型銀行個人與單位結(jié)構(gòu)性存款余額合計10.12萬億元,同比增速高達(dá)46%。(三)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的設(shè)計要點(diǎn)1.產(chǎn)品期限。產(chǎn)品期限主要通過兩個途徑影響結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的預(yù)期收益,一是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是固定收益類資產(chǎn),這類資產(chǎn)的收益通常與期限呈正相關(guān)關(guān)系;二是掛鉤標(biāo)的最終的結(jié)果隨著期限設(shè)定的不同而發(fā)生變化,從而影響結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品內(nèi)嵌衍生品的最終收益情況。與此同時,不同的產(chǎn)品期限設(shè)定對投資者的吸引力有所不同,從國內(nèi)的實踐上看,3~6個月期限的產(chǎn)品最受歡迎。2.保本率。根據(jù)市場投資者的風(fēng)險偏好情況,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品可以設(shè)計為完全保本、部分保本、不保本或是承諾一個確定的最低收益。從國內(nèi)銀行①與此相對應(yīng)的是傳統(tǒng)意義上的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品,主要包括可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等。結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品的情況看,100%及以上保本的產(chǎn)品占絕大多數(shù),主要與我國市場投資者風(fēng)險偏好普遍較低有關(guān)。3.參與率。所謂參與率,是指當(dāng)掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)價格變動時,結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品中內(nèi)嵌衍生品相對于它的變動所能夠給投資者帶來的收益。例如參與率為60%,當(dāng)掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)價格上升40%,投資者可以從中得到的收益便是40%×60%=24%。通常情況下,參與率的高低和保本率成反比,因為保本率越高就意味著可以用作參與買賣掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)的資金比例越低。4.內(nèi)嵌衍生品結(jié)構(gòu)設(shè)計。在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計的實踐中,內(nèi)嵌衍生品通常為期權(quán)類產(chǎn)品,主要原因是期權(quán)相對于遠(yuǎn)期、期貨等衍生品更加靈活多樣,有利于產(chǎn)品設(shè)計的個性化和多樣化。其中,采用最多的主要包括價差期權(quán)、障礙期權(quán)、亞式期權(quán)等。價差期權(quán)包括牛市價差期權(quán)、熊市價差期權(quán)和蝶式價差期權(quán)等,原理是將兩個或多個同種類的歐式期權(quán)進(jìn)行組合,從而構(gòu)成符合自身預(yù)期的收益分布;障礙期權(quán)是指最終收益取決于標(biāo)的資產(chǎn)價格在一段特定的時間內(nèi)是否達(dá)到某個特定水平即障礙值,倘若達(dá)到障礙值,期權(quán)的收益分布將發(fā)生相應(yīng)的改變①;亞式期權(quán)則是到期收益取決于標(biāo)的資產(chǎn)在約定期間內(nèi)的平均價格,當(dāng)平均價格高于或低于某一數(shù)值時分別獲取相應(yīng)的收益。(四)票據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)展設(shè)想總體上看,票據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計思路主要有兩種:一種是將票據(jù)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),另一種則是將票據(jù)市場利率作為掛鉤標(biāo)的。1.票據(jù)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。倘若將票據(jù)作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn),掛鉤標(biāo)的可以設(shè)定為國內(nèi)基準(zhǔn)利率、匯率、股票指數(shù)等。票據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的收益包括兩部分:一部分是票據(jù)這一基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益,另一部分則是內(nèi)嵌期權(quán)所對應(yīng)的收益。假設(shè)票據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的到期日大于或等于票據(jù)到期日,則在期初票據(jù)資產(chǎn)的收益率是可以確定的,不確定的是期權(quán)部分的最終收益,因此在產(chǎn)品設(shè)計時最關(guān)鍵的是要對期權(quán)部分進(jìn)行合理定價。具體而言,可以根據(jù)掛鉤標(biāo)的歷史每日數(shù)據(jù)來估計約定持有時間該標(biāo)的資產(chǎn)價格的標(biāo)準(zhǔn)差,采用MonteCarlo模擬的方法來模擬到期日的資產(chǎn)價格,無風(fēng)險利率可以選取對應(yīng)期限定期存款利率或國債利率,期權(quán)的價格①障礙期權(quán)分為歐式和美式兩種,歐式期權(quán)要求在指定期限的期末觸碰障礙值,美式期權(quán)則是在期間觸碰障礙值即可。具體而言,在設(shè)計票據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品時,起始和終止時間、掛鉤標(biāo)的、參與率、收益結(jié)構(gòu)等要素都應(yīng)事先約定好。例如一個票據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的投資期限為180天,掛鉤標(biāo)的是6個月期Shibor利率,參與率為90%,年化收益率為固定收益率和浮動收益率之和,其中固定收益率為2.5%。浮動收益部分,如果到期日6個月期Shibor利率高于3.5%(即約定的行權(quán)價),則可以得到期權(quán)部分的收益為年化收益率(可約定為到期日實際的Shibor利率減去約定行權(quán)價)×參與率90%;倘若到期日6個月期Shibor利率低于3.5%,則浮動收益部分為0。其中,內(nèi)嵌的期權(quán)為一個簡單的歐式看漲期權(quán)。在進(jìn)行票據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計時,浮動收益部分對應(yīng)的內(nèi)嵌期權(quán)也可以根據(jù)對市場的預(yù)判采取更加多樣化的設(shè)計。在上述案例中,倘若對于Shibor利率的判斷是小幅看漲,則可以通過買入一個低行權(quán)價的看跌期權(quán)并賣出一個高行權(quán)價的看跌期權(quán),構(gòu)建一個期權(quán)組合,如果到期日Shibor利率高于高行權(quán)價,則浮動收益率等于(高行權(quán)價-低行權(quán)價)×參與率;若到期日Shibor利率位于高行權(quán)價和低行權(quán)價之間,則浮動收益率等于(到期日實際Shibor利率-低行權(quán)價)×參與率;倘若Shibor利率低于低行權(quán)價,則浮動收益率為0。通過構(gòu)建這樣一個期權(quán)組合,可以通過收取一部分期權(quán)費(fèi)降低構(gòu)建組合的成本,從而為提升固定收益部分的收益率創(chuàng)造空間,例如從上述的2.5%提高至3%(見表1)。表1票據(jù)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(上述案例)的基本要素產(chǎn)品要素具體規(guī)定投資期限參與率基礎(chǔ)資產(chǎn)票據(jù)掛鉤標(biāo)的保本率風(fēng)險收益特征低風(fēng)險,中等收益2.掛鉤標(biāo)的為票據(jù)利率的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。將票據(jù)市場利率(票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率或回購利率)作為掛鉤標(biāo)的,對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以選擇存款或定期存單等固定收益產(chǎn)品。此類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)責(zé)產(chǎn)生固定收益,內(nèi)嵌的票據(jù)期權(quán)產(chǎn)品則負(fù)責(zé)產(chǎn)生浮動收益。由于現(xiàn)階段市場尚未出現(xiàn)票據(jù)期權(quán)產(chǎn)品,因此此類票據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)展有賴于票據(jù)衍生品市場的發(fā)展壯大。票據(jù)期權(quán)部分的定價同樣可以根據(jù)票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)或回購利率的歷史每日數(shù)據(jù)來估計投資期內(nèi)票據(jù)利率的標(biāo)準(zhǔn)差,采用Monte-Carlo模擬的方法來模擬到期日可能的票據(jù)利率,期權(quán)價格同樣采用Black-Scholes期權(quán)定價模型計算得出。值得注意的是,票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率受到規(guī)模因素和資金面因素的雙重影響,且目前市場交易的同向性特征較為明顯,波動較國內(nèi)其他利率更為劇烈,因此在設(shè)計內(nèi)嵌期權(quán)產(chǎn)品時,簡單的歐式看漲期權(quán)或看跌期權(quán)對于期權(quán)賣出方風(fēng)險較大,買入方或難以找到合適的賣方,因此創(chuàng)設(shè)期權(quán)組合對于票據(jù)利率更為適合。例如,可以考慮設(shè)計一個產(chǎn)品期限90天,基礎(chǔ)資產(chǎn)為定期存單,掛鉤3個月期票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率,參與率為100%,內(nèi)嵌期權(quán)為賣出一個蝶式價差期權(quán)的產(chǎn)品。倘若在投資期內(nèi),票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率波動較為劇烈,到期日的利率i落在期權(quán)的行權(quán)價格區(qū)間[iL,iH]之外,則期權(quán)買入方選擇放棄行權(quán),賣出方賺取期權(quán)費(fèi)(見表2)。表2掛鉤標(biāo)的為票據(jù)利率的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(上述案例)的基本要素產(chǎn)品要素具體規(guī)定投資期限參